（金融学专业论文）中国投资银行的并购业务研究.pdf

上海火学硕士学位论文 中国投资银行的井购业务研，宄 摘要 投资银行是资本市场的灵魂。为企业并购 m & a ) 提供咨询、顾闷蒺划等策 略服务的并购业务，本质上是资本存量调整的金融中介服务，是投资银行的本源业 务和核心业务。在某种意义上，赢得并购、监务也就赢得了投资银行的未来。我国投 资银行面临着来自海外同行与国内商业银行的激烈竞争，亟需调整业务结构，提高 竞争能力。随着资本市场开放、经济结构调整以及国有企业改革的步伐不断加快， 并购业务正在成为我国投资银行最有前途的发展领域。由此，对并购业务进行全方 位的分析和研究，无论对投资银行的成长还是对资本市场的完善都具有很强的现实 意义。 本文共分为六章：第一章为导论部分，从投资银行开展并购业务的必要性与可 行性两个角度提出本文选题的意义，并对投资银行及企业并赠的相关理论进行了综 述。在第一节介绍了本文的写作思路，总结了作者在写作过程中的几点心得体会。 第二章在介绍投资银行的基本业务和功能的基础上进入本文研究的主题，邵投资银 行的并购业务，着重从理论上探讨了投资银行在企业并购中所发挥的作用。第三章 在回顾并购历史的基础上，从实践的角度考察了投资银行在企业并购中所发挥的作 用，并对中国投资银行开展并购业务的必要性和可行性做了系统的分析。本文在第 四章着重分析了中国投资银行业的盈利模式、结构和特点，并分析了造成行业困境 的内在原因，指出，并购业务是投资银行未来的方向。第五章中，在介绍我国企业 并购的现状以及我国投行参与并购业务的现状的基础上，着重分析了我国企业并购 的特殊性和投行开震并购业务的困难和障碍。本文在第六章提出了掘关对策：从行 业角度，我国投资银行必须进行系列的兼并与重组，扩大产业的集中度，形成一 定的规模优势，这样才能更好鲍参与企业的并购业务；从业务角度，投资银行必须 改革现行的盈利模式，努力拓展并购业务，并以此来带动其他业务的开展，应该看 到，造成目前投资银行业整体亏损的原因是多方面的，不能仅仅归罪于投资银行的 经营不善，在所有的因素当中，笔者认为政府在处理自身与市场的关系以及在制定 政策时的公正性、连贯性是个至关重要的因素。 关键词：企业并购投资银行 并购业务 上海大学硕士学位论文中国投资银行的井购业务研究 a b s t r a c t i n v e s t m e n tb a n kw h i c hi st h es o u lo ft h ec a p i t a lm a r k e tp r o v i d e sm & a c o n s u l t a n c y w h i c hi si ne s s e n c et h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r ys e r v i c er e l a t e dt ot h ea d j u s t m e n to ft h e c a p i t a lm a r k e ta n ds e r v e st h ef u n d a m e n t a la n dc o r eb u s i n e s sf o rt h ei n v e s t m e n tb a n k s i n s o m es e n s e d o m i n a t i n gt h em & ac o n s u l t a n c yd e n o t e sh o l d i n g 出ef u t u r eo ft h e i n v e s t m e n tb a n k s r e g a r d i n gt h ef i e r c ec o m p e t i t i o nc o m i n gf r o mb o t ht h ed o m e s t i ca n d f o r e i g nb a n k s i t sb e c o m i n ge v e rm o r eu r g e n tf o rt h ed o m e s t i ci n v e s t m e n tb a n k st o a d j u s tt h e i rb u s i n e s ss t r u c t u r et h u st os h a r p e nt h ec o m p e t i t i v ee d g e w i t ht h ec a p i t a l m a r k e t so p e n i n gm o r et ot h eo u t s i d ew o r l d 、t h ea d j u s t m e n to f t h ee c o n o m i cs t r u c t u r ea n d t h ei n c r e a s i n gp a c eo ft h es t a t e 。o w n e de n t e r p r i s e s r e f o r m m ac o n s u l t a n c yi st u r n i n g t ob et h em o s tp r o m i s i n gf i e l df o rd e v e l o p m e n to ft h ed o m e s t i ci n v e s t m e n tb a n k s ，w h i c h m e a n st h a tc o n d u c t i n ga l lo v e r a l la n a l y s i sa n dr e s e a r c ho nt h em & ab u s i n e s si so fg r e a t p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e f o r e i t h e rt h ed e v e l o p m e n to ft h ei n v e s t m e n tb a n k so rt h e i m p r o v e m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t t h ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s i nt h ef i r s tc h a p t e r , a ni n t r o d u c t i o ni s g i v e nt ot h es i g n i f i c a n c eo ft i t l es e t e c t i o nb yr e v i e w i n gt h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo f c a r r y i n gt h ei n v e s t m e n tb a n k s m & ac o n s u l t a n c y ，a n das u m m a r yo nt h e r e l e v a n t t h e o r i e sr e l a t e dt ot h ei n v e s t m e n tb a n k sa n de n t e r p r i s e s m ai sd o n ea sw e l l ，t h et r a i n o ft h o u g h ti nw r i t i n gt h i sa r t i c l ei si n t r o d u c e di nt h ef i r s ts e c t i o no f t h ef i r s tc h a p t e rw h i c h a l s oi n c l u d e ss o m ep e r s o n a lt m d e r s t a n d i n gg a t h e r e di nt h ec o l r s eo fw r i t i n g ， s t a r t i n gf r o mg i v i n gt h eb a s i cd e f i n i t i o no ft h ei n v e s t m e n tb a n k s ，t h es e c o n dc h a p t e r c l a r i f i e st h eo r i g i n 、d e v e l o p m e n t 、b u s i n e s sc o n d u c t e da n dt h ef u n c t i o no f t h ei n v e s t m e n t b a n k sa n ds u m m a r i z e st h er o l ep l a y e db yt h ei n v e s t m e n tb a n k si nt h em & ac o n s u l t a n c y t h et h i r dc h a p t e rs y s t e m a t i c a l l yd e f i n e s 、c l a s s i f i e st h ee n t e r p r i s e s m aa n d a n a l y s e s t h e n e c e s s i t y a n df e a s i b i l i t yo fc a r r y i n gt h ei n v e s t m e n tb a n k s m & a c o n s u l t a n c y t h ef o u r t hc h a p t e ri n t r o d u c e st h e s t a t u s q u oa n dt h ed i l e m m at h ed o m e s t i c i n v e s t m e n tb a n k sf a c e 、e x a m i n e st h ep r o f i t m a k i n gm o d ea n di t sf e a t u r e sa n dp o i n t so u t t h a t e i t h e rb yi u d g i n gf r o mt h ed e v e l o p m e n tp a c eo ft h ei n v e s t m e n tb a n k s 、f r o m r e q u i r e m e n to ft h ei n t e m a t i o n a lc o m p e t i t i o no rf r o mt h ed e v e l o p m e n to ft h ed o m e s t i c e c o n o m ya n dt h eu p g r a d i n go ft h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，t h ed o m e s t i ci n v e s t m e n tb a n k s s h o u l de x t e n dt h e i rm ac o n s u l t a n e y i nt h ef i 灿c h a p t e r , o nt h eb a s i so fs u m m a r i z i n gt h es t a t u s - q u o 、t h ef e a t u r e so ft h e d o m e s t i ce n t e r p r i s e sm aa n da n a l y z i n gt h ee n v i r o n m e n tf o ro u re n t e r p r i s e sm & a 、t h e a u t h o rd i s c u s s e st h es t a t u s q u oo ft h ed o m e s t i ce n t e r p r i s e sm a 、t h ed i f f i c u l t ya n d b a r r i e ri nc a r r y i n gt h em & ac o n s u l t a n c y r e g a r d i n gt h ed i 舒c u l t i e sa n db a r r i e r st h ed o m e s t i ci n v e s t m e n tb a n k sf a c ew h i t e c o n d u c t i n gt h em & ac o n s u l t a n c y ，t h ea u t h o rp u t sf o r t ht h ef o l l o w i n gi nt h es i x t hc h a p t e r ： t h ed o m e s t i ci n v e s t m e n tb a n k ss h o u l dc o n d u c tas e r i e so fm & aa n dr e o r g a n i z a t i o nt h u s t oi n t e n s i t yt h ei n d u s t r i a lc o n c e n t r a t i o na n dt om a t e r i a l i z et h es c a l ea d v a n t a g e s ；t h e l n v e s t m e n tb a n k ss h o u l dr e n o v a t et h ec u r r e n tp r o f i t m a k i n gm o d e 、b r o a d e nt h e i rm a h i ：海大学碳士学位论文中国投资银彳于的并购业务研究 c o n s u l t a n c ys oa st of a c i l i t a t ec a r r y i n go t h e rb u s i n e s s e s 0 l i et h i n gs h o u l db ep a i d a t t e n t i o nt o w h i c hi st h a tt h ep r o f i t 1 0 s so ft h ei n v e s t m e n tb a n k sc a r lb ea t t r i b u t e dt oa v a r i e t yo ff a c t o r si n s t e a do fb e i n ga t t r i b u t e ds o l e l y t ot h em i s m a n a g e m e n to ft h e i n v e s t m e n tb a n k s ，a m o n gw h i c ht h ea u t h o rr e g a r d si tac r i t i c a l l yi m p o r t a n tf a c t o rf o rt h e g o v e m m e n tt oh a n d l ep r o p e r l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eh e r s e l fa n dt h em a r k e ta n d f o l l o wt h ep r i n c i p l eo ff a i m e s sa n dc o n t i n u i t yi nf o r m u l a t i n gp o l i c y k e yw o r d s ：m a i n v e s t m e n tb a n km ac o n s u l t a n c y 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。除 了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表或撰 写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡献已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 躲斗l 吼生单 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： 导师签名：掣日期掇 、出 上海大学硕士学位论文 中国投资银行的井购业务研究 第一章导论 在国际化竞争的压力下，仅靠自身的积累来使企业发展壮大、仅靠自身的力量 去开拓国际市场已经远远不能适应国际竞争的需要。伴随着我固经济的发展，并购 活动将会越来越频繁，而且规模也会越来越大，作为投资银行核心业务之一的并购 业务将有很大的发展前景与盈利空间。但是目前在企业间的并购事务中，中国的投 资银行所起到的作用微乎其微，一方面，跨国公司并购大多选择国际知名的投资银 行作为其并购的顾问，而国内企业间的并购大多是政府推动，鲜有投资银行参与其 中。国内投资银行业目前正经历前所未有的经营困境，仅仅依赖于传统业务的盈利 模式在证券市场经历熊市的时候凸现其脆弱的抗风险能力。在这种时候，国内投资 银行开展并购业务并以并购业务来带动其他业务的发展显得尤为必要。 第一节选题 一、问题的提出 投资银行是资本市场的灵魂，对于资本市场的效率具有决定性的作用。伴随着 世界经济全球化和金融自由化的浪潮以及新技术革命的迅猛发展，投资银行在资本 市场中扮演着越来越重要的角色。 同证券承销、经纪业务一样，为企业并购( m a ) 提供咨询、顾问策划等策略 服务( 以下简称为“投资银行并购业务”或“并购业务”) 也是现代投资银行的本源 业务与核心业务。从宏观角度看，并购业务体现了投资银行在资本市场上的金融中 介职能，代表了各国资源配置的水平和效率：从微观角度看，并购业务是现代投资 银行各项业务的枢纽，在其利润构成中占有重要地位，代表了投资银行的综合能力。 在某种意义上，赢得并购业务也就赢得了投资银行的未来。由此，并购业务成为世 界各国投资银行激烈竞争的主要领域。 选择中国投资银行的并购业务作为研究方向是基于以下几点原因：首先、我国 经济的持续发展必然导致产业结构的调整与升级，并购是企业获得迅速发展的重要 途径，那种仅靠自身的积累来获得发展的时代已经成为历史：其次、加入w t o 以 后，面对全球范围巨型企业的激烈竞争，我国企业的规模和实力与这些跨国企业相 l ：海大学硕士学位论文 中国投资银行的井购业务研究 比有很大差距，因此，通过并购迅速做大做强是我国企业的必然选择；再次、我国 企业可以通过并购迅速开拓国际市场，获得先进的经验和技术。所以企业的并购在 我国必然会蓬勃兴起，随着并购的规模、方式的日益复杂，投资银行的服务越来越 重要，在目前我国投资银行效益普遍低下、业务单一的情况下，开拓并购业务是其 必然选择，而且，投资银行的并购业务是投行的核心业务，它可以带动其他业务的 发展。这是研究投资银行并购业务的必要性。 再看可行性，首先，经济的发展必然会产生对并购服务的大量需求，这是投行 并购业务发展的基础：其次，自1 9 9 0 年上海证券交易所和1 9 9 1 年深圳证券交易所 相继设立以来，我国证券市场的发展已有十四年的历史，资本市场已有相当规模， 投行已经具备了相当的资金、人才和技术资源，客观上具备了发展并购业务的实力： 再次，理论界对企业的并购、对投资银行的业务都做过大量的规范和实证研究，我 的研究正是建立在这样一个基础之上。同时，前人的研究大多是有关并购理论或投 资银行理论，针对现状的讨论有限，由于投行的并购业务在我国还处于启蒙阶段， 结合当前中国证券行业的低谷，本文的研究显得尤为必要。在看到开展并购业务的 可行性的同时，我们也不应漠视现存的一些困难和障碍，对这些困难和障碍的探讨 以及提出的一些对策，正是本文的创新之处。 二、研究思路与结构安排 本文试图在有关投资银行与企业并购活动的相关研究成果上，抽象出投资银行 并购业务作为研究对象和突破口。通过对我国投资银行业的现状及其背后的原因分 析，结合对并购业务全方位的分析与研究，探讨投资银行在企业并购业务方面的完 善与发展问题，讨论中国投资银行的出路和未来。 在结构安排上：本文在导论部分首先介绍了选题的意义，然后简要论述了本文 研究的两大理论基础投资银行的相关理论和企业并购的相关理论：第二章在介 绍投资银行的基本业务和功能的基础上进入本文研究的主题，即投资银行的并购业 务，着重从理论上探讨了投资银行在企业并购中所发挥的作用：第三章在回顾并购 历史的基础上，从实践的角度考察了投资银行在企业并购中所发挥的作用，并对中 国投资银行开展并购业务的必要性和可行性做了系统的分析；本文在第四章着重分 析了中国投资银行业的盈利模式、结构和特点，并分析了造成行业困境的内在原因， 指出，并购业务是投资银行未来的方向；第五章中，在介绍我国企业并购的现状以 2 e 海大学硕一卜学位论文 中国投资银行的井购业务研究 及我国投行参与并购业务的现状的基础上，着重分析了我国企业并购的特殊性和投 行开展并购业务的困难和障碍；第六章针对我国投资银行开展并购业务的障碍，系 统地提出了一系列对策。 三、创新尝试 投资银行及其并购业务在我国的历史虽然不长，但是其重要意义早己为理论和 实践工作者所重视，相关的研究很多，为本文的写作提供了许多有益的启示。在写 作的过程中，作者在对投资银行及其并购业务的相关问题充分论证的基础上，尝试 做进一步的探索。 l 、投资银行的信誉对并购业务的开展至关重要。本文论证了在并购市场乃至于 资本市场上，投资银行的信誉对其市场竞争力及其利润都有极大的贡献。 2 、在与国际投行的竞争中，注意保护本国的产业竞争力。在外资并购面前，我 们既要使外资并购有利于我国的产业结构的升级、市场有序竞争和国有资产的重组， 与要将跨国并购产生的不良影响降低到最低程度。 3 、本文将需求方规模经济( 也即网络外部性) 这一理论应用于投资银行业，论 证了投资银行的规模扩张不仅仅增大了客户规模，而且增强了公司的竞争力、提高 了产品( 服务) 价值、增加了消费者效用。 4 、政策的稳定、连续对于形成投资银行业务发展的理性预期有着重要作用。规 范政府行为已经不是一个新鲜话题，但对于转变政府职能的重要性，市场可能存在 认识不足的情形。本文从制度经济学的观点出发，认为政府职能的规范可能是投资 银行发展并购业务的一个至关重要的因素。 第二节投资银行相关理论综述 一、交易费用理论 交易费用是新制度经济学的核心概念。新制度经济学认为，交易费用是制度的 源泉。其创始人科斯把它定义为“运用市场机制的费用”，其中包括了人们在市场上 搜寻有关的价格信息、为了达成交易进行谈判和签约，以及监督合约执行等活动所 花费的费用。比较而吉。，潜斯的定义更具一般性：交易费用由衡藿所交换物品的价 格属性的成本、保护权利的成本以及监察与实施契约的成本组成。从这个定义可以 看出，交易费用分为两个部分：一是事前的交易费用，即为签订契约、规定交易双 r 海大学顺j 学位论文 中国投资银行的井购业务咿f 宄 及我国投行参与并购业务的现状的基础上，着重分析了我国企业并购的特殊性和投 行开展并购业务的匿难和障碍；第六章针对我国投资银行开展并购业务的障碍，系 统地提出了一系列对策。 三、创新尝试 投资银行及其并购业务在我国的历史虽然不长，但是其重要意义早已为理论和 实践工作者所重视，相关的研究很多，为本文的写作提供了许多有益的启示。在写 作的过程中，作者在对投盗银行及其并购业务的相关问题充分论证的基础上，尝试 做进一步的探索。 l 、投资银行的信誉对并购业务的开展至关重要。本文论证了在并购市场乃至于 资本市场上，投资银行的信誉对其市场竞争力及其利润都有极大的贡献。 2 、在与国际投行的竞争中，注意保护本国的产业竞争力。在外资并购面前，我 们既要使外资并购有利于我国的产业结构的升级、市场有序竞争和国有资产的重组， 与要将跨国并购产生的不良影响降低到最低程度。 3 、本文将需求方规模经济( 也即网络外部性) 这一理论应用于投资银行业，论 证了投资银行的规模扩张不仅仅增大了客户规模，而且增强了公司的竞争力、提高 了产品( 服务) 价值、增加了消费者效用。 4 、政策的稳定、连续对于形成投资银行业务发展的理性预期有着重要作用。规 范政府行为已经不是一个新鲜话题，但对于转变政府职能的重要性，市场可能存在 认识不足的情形。本文从制度经济学的观点出发认为政府职能的规范可能是投资 银行发展并购业务的一个至关重要的因素。 第二节投资银行相关理论综述 一、交易费用理论 交易费用是新制度经济学的核心概念。新制度经济学认为，交易费用是制度的 源泉。其创始人科斯把它定义为“运用市场机制的费用”，其中包括了人们在市场上 搜寻有关的价格信息、为了达成交易进行谈判和签约，以及监督合约执行等活动所 花费的费用。比较向苦，诺斯的定义更具一般性：交易费用由衡量所交换物品的价 格属性的成本、保护权利的成本以及监察与实施契约的成本组成。从这个定义可以 看出，交易费用分为两个部分：是事前的交易费用，即为签订契约、规定交易双 看出，交易费用分为两个部分：是事前的交易费用，即为签订契约、规定交易双 莹 e 海大学硕一卜学位论文 中国投资银行的井购业务研究 及我国投行参与并购业务的现状的基础上，着重分析了我国企业并购的特殊性和投 行开展并购业务的困难和障碍；第六章针对我国投资银行开展并购业务的障碍，系 统地提出了一系列对策。 三、创新尝试 投资银行及其并购业务在我国的历史虽然不长，但是其重要意义早己为理论和 实践工作者所重视，相关的研究很多，为本文的写作提供了许多有益的启示。在写 作的过程中，作者在对投资银行及其并购业务的相关问题充分论证的基础上，尝试 做进一步的探索。 l 、投资银行的信誉对并购业务的开展至关重要。本文论证了在并购市场乃至于 资本市场上，投资银行的信誉对其市场竞争力及其利润都有极大的贡献。 2 、在与国际投行的竞争中，注意保护本国的产业竞争力。在外资并购面前，我 们既要使外资并购有利于我国的产业结构的升级、市场有序竞争和国有资产的重组， 与要将跨国并购产生的不良影响降低到最低程度。 3 、本文将需求方规模经济( 也即网络外部性) 这一理论应用于投资银行业，论 证了投资银行的规模扩张不仅仅增大了客户规模，而且增强了公司的竞争力、提高 了产品( 服务) 价值、增加了消费者效用。 4 、政策的稳定、连续对于形成投资银行业务发展的理性预期有着重要作用。规 范政府行为已经不是一个新鲜话题，但对于转变政府职能的重要性，市场可能存在 认识不足的情形。本文从制度经济学的观点出发，认为政府职能的规范可能是投资 银行发展并购业务的一个至关重要的因素。 第二节投资银行相关理论综述 一、交易费用理论 交易费用是新制度经济学的核心概念。新制度经济学认为，交易费用是制度的 源泉。其创始人科斯把它定义为“运用市场机制的费用”，其中包括了人们在市场上 搜寻有关的价格信息、为了达成交易进行谈判和签约，以及监督合约执行等活动所 花费的费用。比较而吉。，潜斯的定义更具一般性：交易费用由衡藿所交换物品的价 格属性的成本、保护权利的成本以及监察与实施契约的成本组成。从这个定义可以 看出，交易费用分为两个部分：一是事前的交易费用，即为签订契约、规定交易双 卜海大学硕十学位论文 中田投资银行的并购业务研究 方的权利、责任等所花费的费用；二是事后的交易费用，即遵守或修改、退出契约 的费用。威廉姆凑认为。造成交易费用离昂啦决定圜素主要包括： 南场蛉不确定 性；( 2 ) 可选择的谈判对手很少，竞争机制难以充分发挥作用；( 3 ) 交易对象的资产专 用性：( 4 ) 人类的有限理性；( 5 ) 入的机会主义行为。这些因素既有环境的因素，又有 人的因素，而且往往是同时起 乍用的。 交易费用理论可以用来说明投资银行产生和发展的原因，即投资银行正是为了 降低资本市场中交易主体的费用而出现的。作为资本市场中介的投资银行，其业务 集中于资本市场的总量增加和存量摁整方霭，其舞色是在投资者与筹资者之阑、买 方与卖方之间、企业与资本市场之问的中介人，其利润来源主要是从事中介业务时， 委托人在资本市场中与其他人打交道时所节省的交易费用。 二、产业组织理论 产业组织理论是研究产业内企业间竞争与垄断的应用性经济理论，其核心问题 是在市场机制下保护竞争活力的同时充分利用规模经济，从而寻求资源最台理分配 的市场秩序。1 9 5 9 年，贝恩在其产业组织一书中，最先提出了现代产业錾织理 论的三个基本范畴：市场结构、市场行为和市场效果，他认为对市场集中影响较大 的是卖者的集中，而决定卖者集中程度高低的最基本因素是该产业的市场规模和规 模经济的关系。规撰经济是指由于生产规模的扩大蕊导致长甥平均成本下簿的情况， 其主要原因在于劳动分工、专业化以及技术因素。 根据产业组织理论的规模经济原理，任何投资银行组织在竞争的压力下，都力 求把自己钓经营规模扩展烈最佳水平。从丽最大限度地降i 氐其生产成本移魂运费黑。 这已经为世界各国投资银行发展的现实所证实，现代投资银行主要从市场规模、企 业规模和业务范围三个角度入手，有效扩大自白己的经营规模实现规模经济。 三、委托代理理论 委托代理理论认为，如果代理人能够完全为委托人利益行事，则这种代理 关系不会产生额外的成本，也不存在所谓代理问题。然丽，代理人与委托人毕竟是 不鼹奁人，他们之阐存在羞丽方面豹不对称：秘益不对称和信恳不对称。委托人为 了防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的奖约关系和对代理人活动的严密监 督来限制代理人的行为，但这样做必然会付出成本，这种成本被称为代理成本。委 托代理理论将代理成本分为三个部分：一是菠督成本，鄙委托入为隈嗣稚监督 f ：海大学硕士学位论文 中国投资银干亍的井购业务研究 代理人行为所付出的费用：二是约束成本，是指代理人因其行为受到限制或约束、 不能及时做出正确的决策而导致的损失；三是净损失，即委托入监督不了雨代理入 又不能自律的情况下给委托人造成的损失。可见，当这种因委托人限制或严密监督 代理入行为而使代理人无所作为，进而引起代理成本过高时，也会使委托入自身利 益受到损害。这样就迫切需要建立一套既能有效地约束代理人的行为，又能激励代 理人按委托人的意愿和目标而努力工作从而大大降低代理成本的企业制度安排。 委托代理理论可以用来说明现代投资银行对其组织形式的理性选择。投资 银行的组织形式从最初的无限合伙制、有限合伙制，发展到现代的股份制，走过的 正是一条降低代理成本、约束与激励相结合的追求高效的道路。 第三节企业并购的理论综述 企业并购活动最早起源于西方，因此，关于企业并购的理论绝大多数集中于西 方国家。近1 0 0 多年来，各种形式的企业并购促使了许多学者和金融分析家试图解 开企业并购的本质和规律，他们大量理论研究和实证分析的结果形成了以效率理论、 信息理论、代理成本理论和经理主义理论为主的西方企业并购理论体系，从各个方 面、各个角度对企业并购活动进行了解释和阐述。 一、效率理论 效率理论( e f f ic i e n c yt h e o r y ) 认为：企业并购活动对整个社会来说是有潜在收 益的，这主要体现在公司目前的管理层改进效率和形成协同效应上。所谓协同效应 就是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应之和的部分。效率理 论在解释并购的动机方面是强有力的。效率理论将分以下几部分分别加以阐述： l ，管理协同效应理论 管理协同效应理论认为：如果一家公司拥有一支高效率的管理队伍，其管理能 力超过了公司日常管理的要求，该公司便有了收购另外一家管理效率低下的公司的 能力，因为这样可以使其过剩的管理资源得以充分利用，从而将被收购公司的非管 理性组织成本与收购公司过剩的管理成本有机组合在一起。该理论有两个基本假设： ( - ) 如果并购方有剩余的管理资源而且可以释放出来，并购活动将是没有必要的；但 是，如果作为一个团体其管理是有效而不可分割的或者具有规模经济，那么通过 并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。对于被并购方而言，其 上海大学硕士学位论文 中国投资银行的井约业务研究 管理的非效率可以通过由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。 2 经营协同效应理论 经营的协同效应也叫营运经济( o p e r a t i n ge c o m o m y ) ，是指出于经营上的互补 性，使得两个或两个以上的公司合并成一家公司后，能够造成收益增加或成本减少， 即实现规模经济。该理论假定在行业中存在规模经济，并且在合并之前，公司的经 营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。 规模经济由于不可分性而产生，例如人员、设备、管理费用等，当将其平摊到 较大单位的产出中去的时候，可以相应的提高企业的利润率。在制造业中通常会存 在规模经济。将现有的几个企业合并成一个企业的重要问题是，如何合并和协调这 些企业的有利部分，又如何处理那些不需要的部分。典型的例子就是如果个公司 在市场营销方面具有很强的实力而研发能力很弱，而另外家公司在研究开发方面 具有很强的实力两市场营销能力很弱，那么这两家公司就具有互补性，二者合并将 会产生较大的协同效应。 3 财务协同效应理论 财务的协同效应理论认为并购起因于财务方面的目的。这种理论认为，在具有 很多内部现金但是缺乏好的投资机会的企业，与具有很多投资机会但是缺乏内部现 金的企业之间，并购就会显得特别有利。因为，在企业外部募集资金，需要很大的 交易费用，而通过并购，可以低成本地促使资金在企业内部由低回报项目流向高回 报项目，从而实现公司价值的增值。这种理论实际上阐明了资本在并购企业的产业 与被并购企业的产业之间进行再配置的动因。 这种理论还认为，在税法完善的市场经济中，一个合并企业的负债能力，比两 个企业合并前各自的负债能力之和要大，而且还节省了投资收入税。此外起因于财 务目的的并购，会得到节省筹资成本和交易费用两个方面的好处。因为，企业合并 虽然规模显著增大，但是其筹资成本和交易成本并不会同比例的增大。 财务的协同效应理论还认为并购可以帮助企业合理避税，可以通过两种途径， 一是通过调整内部转移价格控制利润水平，从而少缴企业所得税：二是并购后企业 韵财务报表也合并，可以根据亏损递延条款合理避税。所谓亏损递延条款是指公司 在一年中出现亏损，不仅当年可免缴所得税，而且亏损可以向后递延若干年抵消盈 余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税，所以原先盈利水平高、所得税税率也高的企 上海大学硕士学位论文 中国投资银行的并购业务研究 业倾向于兼并一家亏损但是前景庭好的公司以冲销盈余，减少所得税的缴纳。因税 收方面的考虑而实施的兼并有多釉，通过兼并亏损公司可以实现避税，当般所得 税高于资本所得税时，企业可以通过兼并以资本利得税代替一般所得税。 财务协同效应还包括在般市中往往能产生预期效应。 4 多元化经营理论 多元化经营理论认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险，企业通常采 用混合并购的方式，实现多元化经营。该理论隐含的假设前提是，通过多元化经营 降低的市场风险足以弥补由此增加的管理成本和产生的新风险。 5 价值低估理论 价值低估理论认为，井购的动因在于目标公司股票市场价格低于目标公司的真 实价值。造成价值低估的原因主要有：第一，公司现有的管理层没有使公司的经营 潜力得到充分得发挥：第二，并购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依据这 种信息，公司的股票价格应该高于当前的市场价格：第三，公司的资产市场价格和 它的重置价格之间存在一定的差距。在西方经济理论中，衡量这个差距的一个重要 指标就是q ( 也叫托宾q 值) ，q 为企业的市场价值与企业重置成本的比率。假设一个 简单的例子，如果目标公司的q 值是0 6 ，而并购公司的溢价为市场价格的5 0 ，那 么，收购价与重置价的比值是0 ，6 十( 1 十5 0 ) = o 9 ，这就意味着收购目标公司的价格 还是比重置价格低了1 0 。 二、代理成本理论 1 9 7 6 年，嬉森和麦克林( j e n s e na n dm c ) 从企业所有权结构入手，提出了“代 理成本”问题。在他们看来，代理成本源于经理人员而不是企业的完全所有者这样 一个事实。在企业部分所有的情况下，股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突。 股东的目标是企业财富最大化，而管理者的目标通常是：报酬、增加闲暇时间、豪 华享受和避免风险。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，公司必须付出代 价，这些代价被称为代理成本。代理成本主要包括：监督管理者行为的耗费；调整 公司组织结构，以限制管理者彳亍为偏离组织目标的耗费；因为管理者不是完全所有 者，可能不及时采取行动而失去获利机会所造成的机会成本。可以推断，在所有权 极为分散的公众公司中，代理问题将会更为严重。 解决代理问题，降低代理成本，般可以考虑两个方面的途径：其一是组织机 上海大学硕士学位论文 中国投资银行的并购业务研究 制方面的制度安排；其二是市场方面的制度安排。法马和詹森( f a r n aa n dj e n s e n l 9 8 3 ) 提出，在企业的所有权和控制权分离的情况下，将企业的决策管理( 提议和执行) 与 决策控制( 批准和监督) 分开，能够限制决策代理人侵蚀股东利益的可能性。通过报 酬制度的安排以及经理市场可以减缓代理问题( f a m a1 9 8 0 ) ，比如设立奖金和股票期 权，使报酬和业绩联系起来；经理市场，会在经理绩效声誉的基础上确定他们的收 入水平。股票市场则为企业提供了一个外部监督机制，因为股价集中体现了经理的 决策带来的影响，股价水平低会给经理人员带来改变其行为的压力( f a m a a n dj e n s e n 1 9 8 3 ) ，从而降低代理成本。 当这些机制不足以控制代理问题的时候，接管将可能成为最后的外部控制机制 ( m a n n e1 9 6 5 ) 。通过公开收购和代理权的争夺而造成的接管，将会改变现任经理和 董事会成员，使原来那些潜在的经理和董事会成员取而代之。麦纳还强调指出，如 果低效和代理问题使企业经营业绩不佳，并购机制使得接管的威胁始终存在。所以， 也可以这么认为，代理成本一方面继承了麦纳在并购问题上的观点，同时扩展了麦 纳的观点。 三、闲置现金流量理论 詹森( j e n s e n1 9 8 6 ) 在代理成本理论的基础上进一步构建了闲置现金流量假说。 他认为，由于股东和经理之间在闲鼍现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本 是直接造成接管活动的主要原因。这个问题可以分为两个方面来理解：一方面股东 和代理人在战略选择上是严重利益冲突的，代理成本是不能妥善地解决这些利益冲 突而产生的，当这种代理成本很高的时候，接管将有助于减少这些成本，这与代理 成本理论一致：另外一方面，代理成本又可能是由于并购造成的，因为经理人员可 以通过闲置现金流量来并购别的企业。 所谓闲置现金流量，是指公司已有现金流量中，除掉再投资于本公司中的可盈 利项目的开支之后剩下的现金流量。詹森认为，如果企业是有效率的，并且希望股 价最大化，那么，这部分闲置现金流量应该派发给股东。闲置现金流量的派发，将 减少经理控制之下的资源规模，并相应缩小经理的权力，这样可以降低代理成本。 当经理试图通过发行新股来融资的时候，他会更大程度的受制于资本市场的监督和 制约。但是，经理常常并不将这些闲置现金流量派发给股东，而是投资于回报率更 低的项目，或者是大举并购别的企业，以扩大企业的规模，由此造成了更高的代理 上海大学硕士学位论文 中国投资银行的并购业务研究 成本。 四、经理主义理论 与并购可以控制代理问题的观点相反，一些学者认为，并购恰恰是代理问题的 表现而不是解决办法。由缪勒( m u e l l e r1 9 7 0 ) 提出的经理主义就是其中之一。缪勒 认为，经理有很强烈的增大公司规模的欲望。他假定，经理的报酬是公司规模的函 数，这样，经理将会接受资本预期回报率很低的项目，并热衷于扩大规模。 五、自负假说理论 罗尔( r o l l1 9 8 6 ) 提出自负假说理论，他认为，由于经理的过分自信，所以在评 估并购机会的时候会犯过于乐观的错误。罗尔提出这样一个问题：如果兼并根本没 有什么价值，那么企业为什么要提出并购呢? 他提出，某一个特定的并购方或许不 会从他过去的错误中吸取教训，或者会自信其估价是正确的。这样，并购可能是出 于并购方的自负引起的，如果并购确实没有收益，那么自负可以解释经理为什么即 使在过去经验表明并购存在一个正的估值误差的情况下仍然会做出并购决策。 六、市场势力理论 市场势力理论的核心观点是，增大公司规模会增大公司的势力。增大市场份额 不仅仅意味着公司变大，也就是前面已经阐述过的规模经济问题，它还可以增大其 市场势力。市场势力是指对同一产业中产品的产量和价格的控制能力。 七、再分配理论 再分配理论的核心观点是，由于公司并购会引起公司利益相关者的利益再分配， 比如，并购秘益从债权人手中转到股东手中，或者从般员工手中转孤股东及消费 者手中，所以公司的股东赞成这种对其有利的并购活动。再比如，税收效应可以是 看作并购利益从政府手中转到并购企业的利益再分配，这种税收效应理论认为，菜 些并购是追求税收最小化而产生的。 除了以上因素之外，市场环境的改变，包括政策环境、行业竞争环境以及企业 自身所处的微观环境，都会对企业的并购决策产生重要影响。 政策环境主要是国家的宏观经济政策，包括财政政策、货币政策、产业政策等 的改变都会成为企业扩张或收缩动圆。行业竞争环境主要是指企业所处行业垄断程 度的高低，企业在行业中的地位，还包括行业在其生命周期中所处的阶段，比如是 成长期还是衰退期等。微观环境是指企业所处的地理位置、经济区位、甚至生产要 ：游大学婀，r 学岔论文 中国投摄掘行的井购业劳研究 素的价格等都会影响到企业的战略选择。 第四节投资银行并购业务的相关文献 、关于投舞银行并赡业务发展的文献 授擐银行，作为个重要的盒融中介机构，在国外理论界和实务界早己不是什 么鲜见的新生事物，对它的认识和研究己经十分成熟了例如对其业务发展、组织 结构、业务流程、人万战略等冉吝韵研艽也已糯芎车筐。它在罾讣多年鹄发展完善， 造就了r 一大批煳模大、实力雄厚、运作成熟的投资镀行，业务重点着重于各种怠新 型业务，其中，并购业务在萁业务构成当中占据根丈的比重已经成为现代投资银 行翰核心业务之一。而对于我国，