（金融学专业论文）中国股票发行监管制度及其有效性研究——基于“医药、生物制品”行业的实证研究.pdf

摘要 股票发行监管是上市公司进入股票市场的第一道门槛，对股票市场的规范与 发展有着极其重要的影响。国内关于股票发行监管的研究主要是描述性论述，运 用实证研究的方法来分析股票发行监管制度有效性的文章比较少；国外关于发行 监管制度有效性的实证研究方法不适宜直接用于我国的股票市场。本文试图用一 种较为恰当的实证研究法分析我国股票发行监管制度的有效性，这也是本文研究 方法上的创新之处，并在实证研究的基础上提出了相应的政策建议。希望本文的 研究能对我国股票发行监管制度的有效性作出一个客观公正的评价，所提的建议 能对股票发行监管制度有效性的改善有实际的指导意义。 本文首先以一般经济监管理论为依据，对股票发行监管的必要性及监管的核 心作了经济学分析。接下来对比国外发达证券市场的股票发行监管制度与我国的 股票发行监管制度，发现我国股票发行监管制度存在过多非市场化的政府干预行 为。在评价我国股票发行监管制度的有效性时，从首次发行新股公司上市前后业 绩变化和股票发行市场违法犯罪案例两个方面进行了实证分析。受数据获取的限 制，在实证分析首次发行新股公司上市前后业绩变化时，是以“医药、生物制品” 行业为例进行的。实证分析结果显示：我国股票发行监管制度的有效性不容乐观。 接下来提出了五点提高股票发行监管制度有效性的建议。发行监管制度对规范股 票市场来说是一种补充性的制度安排，在完善股票发行监管制度的同时要对证券 市场本身的制度缺陷进行改革，股票发行监管制度的有效性才能充分体现。 关键词股票发行监管制度有效性实证分析 a b s t r a c t t h er e g u l a t i o no fn e ws t o c ki s s u ei st h ef i r s tt h r e s h o l df o rl i s t e dc o m p a n i e s c o m i n g i n t ot h em a r k e t ，a n di th a st h ev i t a li m p z to nt h er e g u l a r i t ya n dd e v e l o p m e n t o f t h es t o c km a r k e t d o m e s t i cl i t e r a t u r e sc o n c e r n i n gt h er e g u l a t i o no f n e ws t o c ki s s u e m a i n l yc o n c e n t r a t e o nd e s c r i p t i o n ，a n df e wo ft h e mu s ee m p i r i c a la n a l y s i s t h e m e t h o d so f e m p i r i c a la n a l y s i su s e dt oe v a l u a t et h ev a l i d i t yo f a m e r i c a n sr e g u l a t i o n s y s t e mo f n e ws t o c ki s s u ei nt h ef o r e i g nl i t e r a t u r e sa r en o ts u i t a b l et ob ea p p l i e dt o c h i n a sm a r k e tf o rn e ws t o c ki s s u e t h i sp a p e rt r i e st ou s eap r o p e rm e t h o do f e m p i r i c a la n a l y s i st oe v a l u a t et h ev a l i d i t yo f c h i n a sr e g u l a t i o ns y s t e mo fn e wm o c k i s s u e ，i no r d e r t oe v a l u a t ei ti m p e r s o n a l l ya n de q u i t a b l ya n dt og i v et h ec o r r e s p o n d i n g a d v i c eb a s e do nt h ec o n c l u s i o nd r a w nf r o m e m p i r i c a la n a l y s i s t h ep a p e ri n c l u d e sf i v ep a r t s f i r s t ，b a s e do nt h et h e o r i e so fc o m m o ne c o n o m i c r e g u l a t i o n ，t h ep a p e rg i v e st h ee c o n o m i ca n a l y s i so nt h en e c e s s i t ya n dt h ec o r eo f r e g u l a t i o ns y s t e m o fn e ws t o c k i s s u e s e c o n d l y , a f t e rc o m p a r i n gt h er e g u l a t i o n s y s t e m so fn e w s t o c ki s s u ei nt h ef o r e i g nd e v e l o p e ds e c u r i t i e sm a r k e t sa n dt h a ti n c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ep a p e rf i n d st h a tt h e r e ss t i l lt o om u c ha d m i n i s 订a t i v e i n t e r v e n ei nc h i n a sr e g u l a t i o ns y s t e mo ft h em a r k e tf o rn e ws t o c ki s s u e t h i r d l y , t h e p a p e re v a l u a t e st h ev a l i d i t yo f c h i n a sr e g u l a t i o ns y s t e mo fn e ws t o c ki s s u ef r o mt w o a s p e c t s o n ei st h ec h a n g eo f l i s t e dc o m p a n i e s o u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t sb e f o r ea n d a f t e rc o m i n gi n t ot h em a r k e t ，t h eo t h e ri sc a s eo ft r a n s g r e s s i o ni nt h em a r k e tf o rn e w s t o c ki s s u e t h e c o n c l u s i o nd r a w nf r o mt h e e m p i r i c a la n a l y s i s i st h a tc h i n a s r e g u l a t i o ns y s t e mo f n e ws t o c ki s s u ei sn o tv a l i d f o u r t h l y , t h ep a p e rg i v e sf i v ep i e c e s o f a d v i c eb a s e do nt h ec o n c l u s i o na b o v e f i f t h l y , t h ep a p e rp o i n t so u tt h el i m i t a t i o no f t h i sr e s e a r c ha n dt h ed i r e c t i o no ff u r t h e rs t u d yi nt h i sf i e l d 【k e yw o r d s 】 s t o c ki s s u e r e g u l a t i o ns y s t e m v a l i d i t ye m p i r i c a la n a l y s i s 浙江大学硕士学位论文 中国股票发行监管制度及其有效性研究 1 导论 1 1 选题意义 自深圳证券交易所、上海证券交易所成立至今，中国的证券市场经历十多年 的风风雨雨，从无到有，从d , n 大，从不规范到逐渐规范，发展迅速，为推动经 济增长作出了重大贡献。回首中国证券市场的发展历程，有许多经验值得我们汲 取，更有许多教训值得我们反思。我们在为已有的成绩感到欣喜的同时，更多的 是在思考：中国的证券市场如何能进一步持续健康发展下去。中国证券市场虽然 发展迅速，但不可否认的是，还有许多不规范的地方，这些问题的存在严重阻碍 了证券市场的进一步发展。证券市场存在的问题也反映出证券市场监管有效性不 高。证券市场中“规范”与“发展”是两个永恒的主体，两者是辩证统一的。有 效的监管制度对规范证券市场，促进证券市场的持续健康发展具有非常重要的意 义。 证券监管就是对证券市场的监督和管理，依据证券市场的组成分类，证券监 管可以看成是证券发行监管、证券交易监管和证券服务监管三者的结合体。证券 市场交易品种众多，本文仅限于对股票发行监管的研究，股票发行监管即是对股 票发行市场的监管。股票发行包括股份有限公司首次公开发行上市，上市公司增 发新股，上市公司配股。本文所研究的股票发行是指股份有限公司首次公开发行 上市，而不包括后两者。股票发行市场是流通市场的前提，作为股票市场的第一 个环节，股票发行在整个股票市场中具有举足轻重的作用，其运行效率也直接影 响到整个股票市场的效率。现阶段我国股票发行市场中还存在许多问题，如：发 行价格非市场化，上市公司“包装上市”等等，发行市场上的这些问题不仅影响 到股票流通市场运行，更导致了整个股票市场的非有效性，阻碍了证券市场的健 康、持续发展。面对股票发行市场中的诸多问题，我们不禁要思考：现行的发行 监管制度是否有效，应该如何改进发行监管制度来提高其有效性，进而促进股票 市场的规范与发展。 浙江大学硕士学位论文中国股票发行监管制度及其有效性研究 鉴于股票发行市场的重要性，本文以股票发行监管作为研究对象，希望通过 本文的写作，能在该领域有深入、系统的研究，用所学经济理论知识来分析实践， 并试图提出更有意义的观点来指导实践。 1 2 国内外研究综述 纵观国内外的资料文献，有关“股票发行监管”的讨论较少，多是将其作为 “证券监管”的一部分泛泛提及。国外文献在该领域的研究较具代表性的是研究 美国( 1 9 3 3 年证券法案实施后的效果。国外文献的研究方法有值得我们学习 的地方，但总体上这种实证方法不适用于中国股票市场。国内仅有的关于股票发 行监管的研究是从法律学角度进行分析阐述，从经济学角度系统分析的还比较少 见。在证券监管领域内用经济学的方法对股票发行崎管的有效性进行深入分析、 系统论述的研究尚不多见。 国外对证券发行监管有效性的研究比较典型的是：美国1 9 3 3 年证券法案 中规定实施的股票发行注册制的有效性。1 9 3 3 年美国成立s e c ( 证券交易委员 会) ，颁布了 1 9 3 3 年证券法案，该证券法案主要是针对证券发行市场而制定 的，要求证券发行必须到s e c 进行注册，否则不能发行。为了衡量股票发行注册 制的有效性，s t i g l e r ( 1 9 6 4 ) 将1 9 3 3 年前后新发股票购买者的投资收益变化进 行了对比。他统计了注册制实施前1 9 2 3 1 9 2 8 年5 年内新发股票的投资收益及 注册制实施后1 9 4 9 1 9 5 5 年5 年内新发股票的投资收益，对比后发现1 9 3 3 年前 后投资者收益无明显变化，因此认为s e c 对证券发行的监管没有改善投资者保护 的状况。s t i g l e r 同时发现在1 9 3 3 证券法案实施前投资者收益的变化幅度大 于证券法实施之后。j a r r e l l ( 1 9 8 1 ) 和s i m o n ( 1 9 8 9 ) 也做了类似的研究来分 析美国1 9 3 3 年证券法案的影响。在有效市场理论提出后，j a r r e l l ( 1 9 8 1 ) 运用c a p m 模型，选取1 9 2 6 1 9 3 9 年期间制造业股票的样本测算了股票发行的系 统风险、非系统风险及收益，以此来比较 1 9 3 3 年证券法案注册制实施前后 新股发行的特征变化。通过对超常收益的( a b n o r m a lr e t u r n s ) 检验发现：注册 制对新股发行信息披露的要求并没有使1 9 3 3 年后新发股票的表现优于1 9 3 3 年前 新发股票的表现。因此认为，s e c 对证券发行的监管是失败的。s i m o n ( 1 9 8 9 ) 运用a p t 模型分析了多种因素对超常收益( a b n o r m a lr e t u r n s ) 的影响，计量分 析的结果表明，1 9 3 3 证券法案中注册制对新股发行进行监管前后超常收益的 2 浙江大学硕士学位论文中国股票发行监管制度及其有效性研究 均值无明显变化，但1 9 3 3 年后超常收益的离散程度明显降低。f r i e n d 和h e r m a n ( 1 9 6 4 ) 驳斥了s t i g l e r 的结论，认为对发行实施监管后收益波动的降低正是发 行监管有效性的体现，因为发行监管降低了投资与新股的风险。 国内关于证券监管的专著有不少，其中有一些章节涉及到了发行监管。赵锡 军( 2 0 0 0 ) 、庄序莹( 2 0 0 1 ) 关于证券监管的著作中有关于证券发行监管的章节。 还有一些关于发行监管的文章也对比了两种发行制度的异同及我国发行制度的 变迁，类似的文章有陈永生( 2 0 0 0 ) ，李恒光( 2 0 0 1 ) ，王允平、肖磊( 2 0 0 2 ) ， 王莹( 2 0 0 3 ) 等等。这些著作或文章对证券发行监管的研究对不同的监管制度进 行了描述，阐述了我国证券发行监管制度的变迁，或是将我国的发行监管制度与 国外进行对比分析。国内关于证券发行监管研究的共同特点是皆对发行监管进行 了描述性的论述，而没有从实证的角度充分论述我国股票发行监管制度的有效 性。国内运用实证方法来分析股票发行监管有效性的文章比较少，张霜等( 2 0 0 3 ) 用实证研究的方法对证券发行核准制的实施效果进行了分析。该文中张霜将样本 公司分为两组：核准制实施前上市的一组，核准制实施后上市的一组，通过对 2 0 0 1 年年报公布的两组样本的财务数据进行业绩比较来检验核准制实施产生的 影响。其选取了5 个指标来衡量上市公司的经营业绩：主营业务利润率、总资产 收益率、净资产收益率、销售净利率、每股经营活动现金净流量。实证检验的结 果是：在核准制实施后上述5 项指标的均值大于核准制实施前的均值且结果显 著。因此认为，核准制实施后发行上市的公司总体业绩要优于以前的公司，核准 制的实施较好的把住了上市公司的入口关。 国外对证券发行监管有效性的实证研究方法是建立在股票发行价格由市场 决定这一基础之上的，而且j a r r e l l ( 1 9 8 1 ) 和s i m o n ( 1 9 8 9 ) 等的实证研究是 以有效市场理论为前提的。而我国证券发行定价长期以来是市盈率定价法( 即使 在核准制实施后的很长一段时间内，仍对发行价格的市盈率有所限制) ，发行价 格不是由市场竞争来决定的，而是人为制定的。由于信息到价格之间缺少传递机 制，因此无法采用国外的实证研究方法来检验我国股票发行监管的有效性。国内 张霜的实证研究方法有其可取之处，但还存在着诸多弊端：( 1 ) 两组样本是不同 的上市公司，其业绩的绝对值不具有可比性，用两组样本2 0 0 1 年业绩的绝对值 进行比较，无法说明核准制的影响效果。( 2 ) 对核准制实施前样本的选取采取随 浙江大学硕士学位论文中国股票发行监管制度及其有效性研究 机抽取的方法，这样抽取的样本具有很大的随机性，很难保证抽取的样本能够代 表整体样本的特征。( 3 ) 选取的财务指标会受到公司规模等因素的影响。鉴于上 述原因，我认为张霜的实证研究方法并不能有效的检验核准制的有效性，实证分 析的结果有待商榷。 1 3 研究方法与结构安排 总的来说，本文的研究方法是规范研究与实证研究相结合。( 1 ) 规范研究的 方法。在这一研究方法中，主要解决这样几个问题：一是股票发行监管的理论基 础，即以一般监管理论为依托来对股票发行监管进行经济学分析，论述股票发行 监管的必要性以及认为股票发行监管的核心是信息披露的监管：二是提高我国股 票发行监管有效性的建议，认为：应该确立以保护投资者为目标的股票发行监管 理念，股票发行监管的核心是信息披露的监管，用博弈的方法分析如何加强股票 发行监管中的约束和激励机制，依法监管是提高股票发行监管效率的根本手段， 改革股市本身的制度缺陷是提高发行监管有效性的前提和基础。( 2 ) 实证的研究 方法。这一研究方法主要运用在以下几个方面：对国内外股票发行监管制度进行 论述与比较；对中国股票发行监管制度的有效性进行实证分析与评价。 正文共由五个部分组成，结构安排如下： 第一部分，股票发行监管理论。本部分首先介绍了与股票发行监管相关的基 本概念以及三种股票发行监管制度，即注册制、核准制、审批制。接下来是对股 票发行监管的经济学分析。对股票发行监管的经济学分析是以一般经济监管理论 为依托，分析股票发行市场上存在的市场失灵现象。认为由于股票发行市场存在 市场失灵，故监管是必要的，但对不存在市场失灵的方面进行不必要的行政干预 会影响市场运行的效率，股票发行监管的核心应该是对信息披露的监管。 第二部分，国内外股票发行监管制度比较。本部分首先阐述了美、英两国发 达证券市场的股票发行监管制度，从发行监管制度产生的背景开始进而分析了各 国发行监管制度的特点，比较了不同监管制度在各国的运用情况。然后系统阐述 了中国股票发行监管制度产生的背景、制度变迁、制度的特点和存在的问题等。 通过对比国外发达证券市场的股票发行监管制度与我国的股票发行监管制度，发 现我国现行的股票发行监管制度尚存在过多非市场化的行政干预行为。 浙江大学硕士学位论文中国股票发行监管制度及其有效性研究 第三部分，我国股票发行监管制度有效性的实证分析。对发行监管制度有效 性的衡量方法是看制度实施的效果是否与监管目标相一致，我国发行监管制度的 目标是保证上市公司质量、保护投资者利益。实证分析是从首次发行新股公司上 市前后业绩变化和股票发行市场违法犯罪案例两个方面展开的。对首次发行新股 公司上市前后业绩变化的实证研究选取的是1 9 9 5 2 0 0 1 年间发行的“医药、生物 制品”类沪深两市a 股上市公司为样本，通过样本公司上市前后总资产息税前收 益率( e b i t a ) 与净资产收益率两个指标的变化来考察股票发行监管制度能否保 证上市公司的质量。实证分析的结果显示我国股票发行监管制度的有效性不容乐 观，有待于迸一步提高。 第四部分，提高我国股票发行监管制度有效性的若干建议。认为应该从下述 几个方面来提高股票发行监管制度的有效性：确立以保护投资者为目标的股票发 行监管理念，股票发行监管的核心是信息披露的监管，用博弈的方法分析如何加 强股票发行监管中的约束和激励机制，依法监管是提高股票发行监管效率的根本 手段，改革股市本身的制度缺陷是提高发行监管有效性的前提和基础。 第五部分，结束语。随着我国股票发行监管制度的不断完善，及对股票市场 制度性缺陷的不断改革，我国股票发行监管制度的有效性必将更充分的体现，会 更加有效地促进我国股票市场的规范与发展。股票发行监管制度的研究不是一个 新的课题，但关于该制度有效性的研究本文是一个开始，在研究方法上还存在许 多的不足和有待改进之处，该领域还有值得进一步深入研究的地方。 1 4 研究重点与难点 本文的重点和难点集中在蒴三部分我国股票发行监管有效性的实证分 析和第四部分一提高我国股票发行监管制度有效性的若干建议。 第三部分用于检验发行监管制度有效性的实证分析方法是一种新的尝试，也 是本文研究方法上的创新，从数据的收集到财务指标的选取上都有一定的难度， 在样本数据的收集与整理上付出大量的工作，尤其是公司上市前3 年财务数据的 收集。实证分析的结论是我国发行监管制度的有效性不容乐观，因此第四部分提 出了若干提高我国股票发行监管制度有效性的建议。要使所提的建议深入问题的 本质而且对实践具有切实的指导意义，这需要对股票发行监管及整个证券市场有 一个全面、深入的了解与把握。该部分中还将博弈的方法与我国股市的现实情况 浙江大学硕士学位论文 中国股票发行监管制度及其有效性研究 相结合提出如何加强发行监管中参与各方的约束和激励机制。这两部分是本文的 重点也是难点所在。 1 5 主要结论与可能的创新点 主要结论有： ( 1 ) 从一般监管理论出发对股票发行监管进行经济学分析，认为股票发行 监管的核心是对信息披露的监管，其他人为的价格干预及控制发行数量与速度都 只会降低股票市场的运行效率。 ( 2 ) 通过对我国股票发行监管有效性的实证分析，认为我国股票发行监管 制度的有效性较差，并没有实现保证上市公司质量、保护投资者利益的监管的目 标。 ( 3 ) 认为提高发行监管制度的有效性，要确立以保护投资应该确立以保护 投资者为目标的股票发行监管理念，要把信息披露作为监管的核心，要加强股票 发行市场参与各方的约束和激励，依法监管是提高股票发行监管效率的根本手 段。 ( 4 ) 只有将改革证券市场本身的制度缺陷与股票发行监管制度改革两者并 重，才能切实提高股票发行监管制度的有效性。如果不对证券市场本身的制度缺 陷进行改革的话，仅仅靠股票发行监管制度的改革与变迁是很难实现股票市场的 规范与发展的。 本文可能的创新点在于分析股票发行监管有效性所运用的实证研究方法。中 国股票市场是一个起步晚、尚不成熟的市场，具有转轨经济的许多特征，因此国 外文献对股票发行监管有效性的实证研究方法并不适用于我国对该问题的研究。 而国内对股票发行监管制度的研究多偏重于描述性的论述，作实证研究的非常 少，张霜等( 2 0 0 3 ) 所做的核准制有效性的实证分析在研究方法上还存在不足之 处。本文以“医药、生物制品”行业为例实证分析股票发行监管有效性的方法是 本文在研究方法上的尝试与创新。在研究结论上，本文首次明确提出：发行监管 制度对规范股票市场来说是一种补充性的制度安排，如果不对证券市场本身的制 度缺陷进行改革的话，股票发行监管制度本身的改革与完善是很难实现其有效性 的。 6 浙江大学硕士学位论文 中国股票发行监管制度及其有效性研究 2 股票发行监管理论 2 1 股票发行监管的基本概念 股票发行是指股票的发行者以发行证券的方式吸收闲散资金并使之转化为 生产资本的行为和活动。股票发行市场又称一级市场或初级市场，是股票发行者 按照一定的法律规定和发行程序将股票出售给投资者所形成的市场。股票发行有 时是在发行者和投资者之间进行，但更多的则是通过证券经营机构来进行。股票 发行市场实际上是一个无形市场，不存在具体形式的固定场所。 股票发行监管简单的说就是证券髓管部门对股票发行的审查、核准和监控。 股票发行监管是证券监管的重要组成部分。按照监管对象的不同来对监管进行分 类，以股票发行市场和发行活动为监管对象的监管叫作股票发行监管。股票发行 人要把股票销售给投资者，必须得到法律和有关部门的允许。发行人首先要将自 己的发行申请提交给国家证券监管部门，由后者进行审查，经过一定期限或得到 该机构的许可或核准之后才能将股票出售给投资者，获得募集的资金。这种对股 票发行进行监管的制度设计就是股票发行监管制度。股票发行监管是股票市场监 管的第一道闸门，对股票发行监管的效果将直接影响到股票交易市场的发展和稳 定，影响到整个股票市场的资源配置效率。因此，世界上绝大多数国家对股票发 行实施严格的监管。 按照股票发行时审核制度和信息披露制度的不同搭配划分，对股票发行监管 的分类有两种观点：一种是两分法，即分为注册制和核准制( 胡继之，2 0 0 1 ) ； 另一种是三分法，即分为注册制、核准制和审批制( 尤光臣、马钧、祁春波，2 0 0 1 ) 。 两种分类方法并无本质上的区别，审批制是中国由计划经济向市场经济转轨阶段 产生的特殊股票发行监管制度，有一定的特殊性。下面就按照三分法介绍三种股 票发行监管制度。 7 浙江大学硕士学位论立中国股票发行监管制度及其有效性研究 2 1 1 注册制 注册制是指发行人在公开发行证券时，依法定要求将应公开的所有信息向主 管机关申请注册，并对该信息的真实性、完整性承担法律责任，主管机构对申请 材料进行形式性审核。主管当局审查注册申请书时，除了核实发行申请人是否具 备法定的发行条件外，主要看其报送的资料文件等是否真实、全面，但不审查公 司股票的投资价值。只要具备法定发行条件和提供了真实信息，则注册申请自送 达后一定时期主管机关未提出异议的，则可发行股票而毋需主管机关的批准。注 册制体现着公开原则，即注册申请书必须随附公开说明书、公司章程、经会计师 审核的各项财务报表等与证券发行有关的一切有价值的文件资料，将这些文件资 料汇集在一起并公诸于众。其内容必须详实，不得有虚伪、含糊或遗漏，否则发行 人要负刑事或民事法律责任。公开原则的目的在于使投资者在实际投资前有均等 的机会来判断投资的价值。注册制的代表国家是美国和日本。 2 1 2 核准制 核准制是指发行人除了必须公开真实情况外，还必须符合有关法律的股票发 行管理机构规定的若干实质性条件。股票发行管理机构有权否决不符合实质条件 的股票发行申请。核准制的立法原则是准则主义，强调对股票发行实行实质管理。 核准制的特点是，证券主管部门对证券发行既要进行形式审查，还要进行实质审 查，除审查发行所提交的文件的完全性及真实性外，还要审查该证券是否符合法 律、法规规定的实质条件，方可批准发行。这些适于发行的实质条件通常包括： 发行公司的营业性质和产业导向；发行公司的经营与财务状况，经营业绩和利润 状况；发行公司的资本结构健全合理；发起人与管理人员的资格与能力，所得报 酬合理；各类证券的权利、义务及出资的公开程度；公开资料的充分、真实、准 确：发行公司的事业前景与成功的可能性；等等。实行发行核准制的主要是一些 欧陆国家，如英国、法国、瑞士等，此外，美国部分州( 蓝天法) 、韩国、东南 亚与菲律宾等新兴证券市场的所在国也实行核准制。 浙江大学硕士学位论文 中国股票发行监管制度及其有效性研究 2 1 3 审批制 审批制是由计划经济向市场经济转轨阶段产生的特殊证券发行监管制度。这 种体制的特征是，证券监管部门对证券发行的审核，除依据法律或者行政法律规 定的条件和程序外，在证券发行审核过程中，始终具有较强的行政色彩。政府或 者证券监管部门需要根据国家和市场的需要，确定证券市场的发展目标，贯彻国 家产业政策；通过发行规模与发行节奏的调控，调控证券市场，调节货币资金的 运动；通过对发行证券的企业的选择，实现政府目标等，( 尤光臣、马钧、祁春 波，2 0 0 1 ) 。 2 2 股票发行监管的经济学分析 证券监管按照监管对象的不同可以分为对证券发行市场的监管、对证券交易 市场的监管及对证券服务市场的监管，因此，股票发行市场监管是证券监管的一 个重要组成部分。而对证券监管的研究又属于管制经济学的一个重要组成部分。 因此，在传统的管制经济学主要集中于对普通商品市场的监管而缺少系统的证券 市场监管理论的情况下，对股票发行监管研究的理论依据可以源于一般监管理 论。 2 2 1 一般监管理论 金融市场各项功能的发挥有赖于一个完善而有效的市场环境，但在现实中的 市场包括金融市场在内，存在大量的市场失灵问题，这些市场自身不能克服的缺 陷使其无法实现帕累托最优，这就为政府对金融市场实施监管提供了理论的依 据。经济学关于监管问题的研究已经形成了一系列的理论和观点，但专门针对证 券市场监管问题尚未形成系统的理论。虽然针对其他领域的监管理论不能直接应 用到证券监管领域中去，但是，证券监管作为经济监管的一个部分，是能够从一 般的经济监管理论中找到依据的。 监管经济理论的发展经历了三个阶段： 第一阶段，从1 9 世纪末到2 0 世纪4 0 年代，以帕累托( p a r e t o ) 和庇古( p i g o u ) 的福利经济学为基础，提出了监管的公共利益理论。公共利益理论针对经济中存 浙江大学硕上学位论文中国股票发行监管制度及其有效性研究 在的自然垄断、经济外部性、信息不完全、公共物品供应等问题，认为市场机制 在某些市场领域并不具有效率，如果没有外力加以干预和矫正，那么社会的总体 经济福利将会遭到损害。因此，国家和政府有必要作为社会公共利益的代表者， 在“市场失灵”的领域里实施必要的直接监管，以矫正市场自由运行中可能出现 的某些偏差，提高市场运行的效率，保障和提高社会经济福利水平。这一阶段的 研究成果被总结为监管的“公共利益论”，其核心思想是：监管可以提高公共利 益及社会福利，国家及政府是公共利益自然的和最好的代理者。 第二阶段，从2 0 世纪5 0 年底中期开始到9 0 年代。这一阶段的监管经济学 研究集中在对“公共利益论”的反思和批判上，发展出了“监管无效”，甚至有 害的思想。这一阶段最有代表性的成果是监管的利益集团论和监管“俘虏论”。 从施蒂格勒到匹兹曼、再到波斯纳，都把监管看作是利益集团需求的产物，并都 是为利益集团服务的，从本质上对证券监管的公共利益论进行否定，提出了反对 监管的利益集团理论。该理论的核心观点是：政府监管的原因是利益集团谋取独 特利益的需要，而没有市场失灵方面的原因；而且监管大多带来市场效率的低下 和社会福利的损失。r 夏特夫( r c h a t o v ) 1 9 7 8 年构建的监管的“生命周期模 型”较好的概括了监管“俘虏论”的思想和内容。“生命周期模型”理论认为， 监管当局往往为被监管者所利用，监管提高的是被监管产业的利益，而不是社会 福利。“生命周期模型”理论继承了利益集团论的基本思想，作了些技术性质的 变化，但在思想上并没有什么新的内容。 第三阶段，从2 0 世纪8 0 年代开始延伸至今。如果把监管理论发展的第一个 阶段视为“f ”，即支持监管，把监管理论发展的第二个阶段视为“反”，即否定 监管，那么第三阶段可以视为“合”的过程。这一阶段的代表性人物斯蒂格利茨 ( j o s e p he s t i g li t z ) 主要基于信息不对称理论，以信息不对称的普遍性解释 市场的不完备，主张国家对经济进行必要监管。尽管政府监管有种种不足，但斯 蒂格利茨认为，在许多情况下，政府监管的收益大大超过监管的成本。在他看来， 纯粹的自由放任主张是一种谬误和无知，需要研究的问题不是要不要监管，而是 监管的范围、程度与方式。斯蒂格利茨将市场失灵普遍性作为政府监管的原因， 而市场失灵在多数领域又主要是因为信息的不对称分布。这一阶段的理论并不否 认政府管制中存在“俘虏”问题和腐败问题，只是认为“俘虏”问题和腐败问题 浙江大学硕士学位论文中国股票发行监管制度及其有效性研究 并不足以构成对政府监管的否定。 从监管理论的发展我们能够看出，支持监管的理论主要是从市场存在失灵出 发，阐述监管对纠正市场失灵、促进资源有效配置、提高社会福利的作用；反对 监管的理论的主要依据是监管存在成本。尽管支持和反对监管的理论各有其不同 的依据，但从各国的实践来看，虽然监管存在种种弊端，但均不能否认监管存在 的必然性。“如果政府为矫正市场失灵而进行的干预公共行政的失败和寻租行为， 那么，解决问题的办法是改革公共行政，而不是返回市场”。1 2 2 2 股票发行监管的理论基础 在股票发行市场中，市场失灵同样存在，影响了发行市场乃至整个股票市场 的资源配置效率。因此，对股票发行市场实施有效的监管是发挥股票市场功能、 提高社会经济运行效率的重要举措。股票发行监管的理论基础是上述一般经济监 管理论，下面就以一般经济监管理论为依托，从股票发行市场的市场失灵出发， 分析股票发行监管的必要性及监管的核心。 一、不完全竞争。“是指当某个企业在某个市场中具有市场力量时，该企业 就能将其产品价格提高到边际成本以上，消费者对这种产品的购买就会比在竞争 条件下要少，满意程度也会下降”。2 一个完全竞争的市场，即能实现资源优化配 置的市场，其假设前提之一是买卖者的交易行为对市场的价格不发生影响。如果 在实际中发生了某些市场参与者的交易行为能够影响价格波动的情况，那么，在 效率上势必就会偏离理想的状态，在极端的情况下只有一个人对市场的价格形成 具有决定性的作用，便形成了垄断。垄断导致的市场效率的损失在此不在赘述。 这里我们要探讨的是，在股票发行市场上是否存在竞争失灵的现象。 在股票发行市场上，股票卖方是企业，买方是投资者，在买卖之间通常由券 商来承销。在此，我们暂且不考虑券商在买者与卖者之间的作用。在股票发行市 场上，假设信息是完全的，那么无论是买方还是卖方都无法对发行价格形成垄断 性的控制力。因为，不同公司的股票之间对买者而言存在很强的替代性，如果有 卖者定价过高，那么投资者可以转向购买其他公司的股票，使卖者无法通过提高 1 g i b s o nh et s a k a l o t o s 1 9 9 4 ：“t h es c o p ea n dl i m i t so f f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o ni nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ：a c r i t i c a ls u r v e y ，j o t t m a lo f d e v e l o p i n gs t u d i e s ，v o l 3 0 ，p p5 7 8 6 2 8 2 保罗萨缪尔森威廉诺德豪斯，经济学第1 6 版华夏出版社1 9 9 9 年版第2 2 3 页 l l 浙江大学硕士学位论文中国股票发行监管制度及其有效性研究 价格使投资者的满意程度下降。因此，假如股票发行市场是一个信息完全的市场， 股票发行市场中不会存在竞争失灵的问题，政府没有必要对发行市场中的竞争机 制进行干预。然而，信息完全只是一个理想化的假设，在现实中是不存在的。因 此，政府监管所要做的是对信息披露的监管，丽不是对市场竞争机制的人为破坏。 二、不完全信息。完全竞争市场看不见的手理论假设之一是：买者和卖者对 其买卖的商品和服务都有充分的信息，企业被假定了解其产业经营范围内的各种 因素发展的前景，消费者被假定知道商品的质量和价格。在股票市场中，对完全 信息的要求比普通商品市场还要高，股票价格的决定取决于交易双方对各种信息 的掌握程度及在此基础上所作出的判断，可以说股票是一种由信息决定的产品。 根据有效市场的假定，在有效市场上，股价已反映了股票的全部信息，从而使每 个新发股票的真实价值通过价格得到体现，同时社会的资本也在追逐价值的过程 中得到有效配置。要实现市场的有效性，要满足的条件之一即是信息公开的有效 性，即有关股票的信息能够充分、真实、及时地在股票市场公开。 在新股发行时，投资者作出投资决策的依据是发行人的招股说明书。投资者 根据招股说明书中披露的信息决定是否购买。但在现实的股票发行市场中，信息 并不是完全和充分的。处于信息优势地位股票的发行者总是意图凭借其信息优势 实现其机会主义倾向。理论上发行人的真实信息迟早要暴露，其隐瞒和编造的信 息终究要被揭露。如果发行人是充分理性的，且他希望的股票发行融资并非仅仅 是当前一次，而是今后还要多次进行，那么发行人就不会为眼前的利益牺牲未来 的机会。按照多次重复博弈均衡具有的自我约束机制，发行人会自觉地约束自己 的行为，提供完全的信息。但是寄望于发行人基于重复博弈的理性考虑而诚实披 露信息的想法在实际中是难于实现的。因为信息操纵给发行人带来的发行收益非 常显著，具有机会主义天性的发行人很难不受此诱惑。如果没有监管，发行人受 到虚假信息披露巨大利益的诱惑，许多发行人将不愿作标准意义上的重复博弈 者，而是选择做一次性博弈中的胜利者。处于信息劣势的投资者，尤其是中小投 资者，收集信息的成本非常高。而且由于信息具有公共产品的特性，投资者的“搭 便车”心理也削弱了其收集信息的动机。因此，在股票发行市场上发行人与投资 者之间信息不对称问题普遍存在。发行人与投资者之间信息不对称的存在，如果 没有监管机构来进行强制性监管，最后导致发行市场的萎缩甚至消失。因此监管 1 2 浙江大学硕士学位论文中国股票发行监管制度及其有效性研究 机构有必要对股票发行市场上信息披露行为进行监管以消除“不完全信息”现象。 三、外部性。“当生产或消费的某些外在的影响未被包括在市场价格中时， 就会产生外部性问题”。1 外部性分为正外部性和负外部性，负外部性带来负面的 效应。在股票发行市场上，无论是发行人还是承销商的行为都会通过市场的波动 性和流动性等因素影响到其他市场参与者。比如发行人对其自身情况的信息披 露，不仅会影响投资者对该股票的买卖行为和经济利益，而且还会影响广大潜在 的投资者购买该股票或是与其同行业股票的行为。股票发行市场存在外部性的根 本原因在于信息具有公共物品特性，即每一个买者都会从有效的信息披露中受 益。公共物品最佳的提供者是政府部门，因此由政府监管部门提供股票发行市场 的信息能够消除“外部性”问题。可见，要消除股票发行市场的外部性，本质上 还是对信息披露的监管。 综上对股票发行市场上“市场失灵”现象的分析，在信息完全的前提下，股 票发行市场上的竞争是接近完全竞争的，监管部门人为的干预发行价格只会破坏 市场竞争机制；信息不完全即发行人与投资者之间信息不对称是普遍存在的，需 要政府介入监管进行强制性信息披露；发行市场上存在的“外部性”现象本质上 也是源于信息不充分，可以通过政府对信息披露的监管来消除。由于股票发行市 场上市场失灵的存在，政府监管是非常有必要的，而且监管的核心应该集中在对 信息披露的监管上，其他不必要的干预行为只会影响市场机制本身的运行效率。 保罗萨缪尔森，威廉诺德豪斯，经济学第1 6 版华夏出版社1 9 9 9 年版第2 2 3 页 1 3 浙江大学硕士学位论文中国股票发行监管制度及其有效性研究 3 国内外股票发行监管制度比较 3 。1 成熟市场国家股票发行监管制度 股票发行监管制度是随着一国证券市场的发展，乃至国家经济、政治、文化 等因素产生和发展起来的。美国是采用注册制度的典型国家，英国是采用核准制 的典型国家。一国股票发行监管制度的选择有其产生的历史背景，对股票发行监 管制度选择的历史必然性蕴藏在社会经济和政治生活的客观需要中。下面就从美 国、英国股票发行监管制度产生的历史背景出发，分别介绍这两个国家发行监管 制度的特点。 3 1 1 美国股票发行监管制度及其特点 l 、美国股票发行监管制度产生的背景 美国是实施注册制的典型国家，美国的证券发行监管制度是在1 9 3 3 年证 券法案的基础上建立起来的，该法律规定证券发行必须到证券交易委员会( s e c ) 进行注册，否则不能发行。从1 8 世纪中叶证券市场出现到2 0 世纪3 0 年代初， 美国一直没有形成一个较为完整的、并能对市场参与者给予有效约束的证券法律 体系。由于采纳斯密的自由放任经济政策，政府对证券市场没有采取任何规制的 措施，仅仅依靠券商的自律及各州的蓝天法。由于各州没有统一的监管法律，立 法宽严不一，投机者利用跨州交易方式规避法律，使得蓝天法的实旌并不能有效 保护投资者。整个证券市场投机猖獗，充斥着各种欺诈行为，投机者与券商相互 勾结获利，处于信息劣势的投资者利益受到侵蚀。证券市场的过度投机，股价飚 升，股市无法继续支撑，于1 9 2 9 年1 0 月2 4 日的“黑色星期五”发生股市崩盘， 爆发了震撼世界的股灾，紧接着美国经济也进入了严重的大危机阶段。在此后的 几年中，股市长期低迷，投资者对市场失去了信心。在这种形势下，证券法案的 出台是为了规范市场行为，重新恢复整个社会对市场的信心。 美国1 9 3 3 年证券法案以发行制度作为切入点来规范市场。它的基本原 浙江大学硕士学位论文 中国股票发行监管制度及其有效性研究 则是通过充分的信息披露来增加市场的透明度，从而保护投资人的利益。为了确 保发行人向市场发布准确的信息，该法案对信息披露的责任、内容、方式和标准 等作了明确的规定。1 9 3 3 年证券法案是一部关于证券发行的法案，它为在此 之后的其他法案奠定了基础。 2 、美国股票发行监管制度的特点 美国的股票发行监管制度以其政治经济制度为基础，在一百多年的历史进程 中不断改革和完善，形成了一个具有代表性的高效率模式。这一监管制度有以下 几个方面的特点可供借鉴。 ( 1 ) 股票发行监管最大的特点是将发行与上市分开处理。 发行的管理由证券监管机构负责，上市则以交易所为主进行管理。发行管理 工作的实质是对发行注册登记材料进行审阅。在美国的发行体制中，发行和上市 是两个不同的概念。市场选择的环节是上市而不是发行，但上市的层次又直接影 响到发行的结果。发行与上市之间的这种特殊关系与市场结构有关。美国的二级 市场有一个多级性的结构：它既有像纽约和n a s d a q 这样的全国性市场，也有波 士顿和中西部市场这样的地区性交易中心，还有在公共流通之外的柜台市场。全 国性和地区性市场都设立了自己的上市标准，大的市场标准严格、层次高，小的 市场标准相对宽松，多层次的上市标准组合到一起，形成了一个比较完整的上市 流通体系。多样化、多层次的市场结构已对企业进行了选择：适应发行但不能上 市的企业可以在柜台市场上流通；好一些的企业，可以考虑在地区性的市场流通； 只有最好的企业才能在发行后到全国性市场上市。 ( 2 ) 新发行股票的质量由市场甄别。 负责承销新发行股票的券商出于自身经济利益的考虑，会对股票的质量进行 详尽的分析，从而对承销的收益和风险作出评估。由于股票的质量不同，承销方 式、佣金水平和发行价格都会因之而不同。