（金融学专业论文）信息不对称条件下信用衍生品交易问题研究.pdf

硕十学位论文 摘要 信用衍生品是二十世纪九十年代发展起来的用于信用风险管理的崭新工具， 现已成为国际金融界特别是银行业构建银行体系风险转移机制和信贷资产管理市 场化环境最重要的金融创新工具。信用衍生品的应用有效解决了“信贷悖论”和 贷款存续期间借款方信用质量变化的问题，把对贷款违约和其他信用问题的被动 承受变成主动控制，从而有效地实现银行信贷资产组合管理。 我国金融体系拥有庞大的银行信贷资产，不良贷款问题也始终难以有效解决， 如何提高银行信贷资产质量成为现阶段我国金融改革的重点。而信用衍生品的出 现不仅为我们管理信用风险提供了一条新思路，而且带来了信贷资产管理理念的 变革，为提升我国银行业的信贷资产管理质量带来了新的启示。有鉴于此，研究 国外信用衍生品交易问题，为发展我国信用衍生品市场提供重要的科学依据，对 我国有非常重要的意义，这是本文研究的出发点。 本文综合利用了逻辑推理和实证检验的方法。首先，剖析了信用衍生品交易 主体在信息不对称存在的情况下行为动机的转变，由此推演出了新的逆向选择、 道德风险和过度投机问题；随后，运用信用保护买方收益的博弈模型，推导出在 信息不对称存在的条件下，引入信用衍生品一定程度上优化了银行的期望收益， 但也增加了银行收益的不确定性；接着，利用美国银行业交易数据进行实证检验， 结果显示在2 0 0 2 2 0 0 5 年加息周期开始前，信用衍生品的交易量与银行的收益显 著正相关；但在“次贷危机爆发时期，信用衍生品交易量与银行收益呈显著负 相关。究其原因，关键是信息不对称诱发的新风险导致了信用衍生品交易市场效 率的损失，严重时危及了银行的收益。最后，我们结合“次贷危机 案例，总结 出信息不对称严重和投机盛行的情况下，信用衍生品交易带来的负面效应将超过 正面效应，并成为危机的助推器和放大器，此时，银行业和整个金融体系的稳定 性也将遭到破坏。 本文在以上研究的基础上，指出了我国开展信用衍生品交易时应注意的问题， 并针对问题提出在我国审慎开展信用衍生品交易的具体对策。 关键宇：信用衍生品；信息不对称；逆向选择；道德风险 a bs t r a c t c r e d i td e r i v a t i v e s ，t h en e w e s tt o o lf o rc r e d i tr i s km a n a g e m e n t ，h a sb e c o m et h e m o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a li n n o v a t i o nt o o l i nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc o m m u n i t y ， e s p e c i a l l yi n t h ec o n s t r u c t i o no ft h eb a n k i n g sr i s kt r a n s f e rm e c h a n i s ma n dt h e m a r k e t i z a t i o no fc r e d i ta s s e tm a n a g e m e n t t h ea p p l i c a t i o no fc r e d i td e r i v a t i v e sg i v e s a ne f f e c t i v ew a yt os o l v et h e “c r e d i tp a r a d o x ”a n db o r r o w e r sc r e d i tq u a l i t yd e c l i n e d u r i n gt h ee x i s t e n c eo ft h el o a n ，a n dm a k el o a nd e f a u l ta n do t h e rc r e d i tp r o b l e m s u n d e rt h ec o n t r o l ，s oa st oe f f e c t i v e l yi m p r o v et h eb a n kc r e d i tp o r t f o l i om a n a g e m e n t c h i n a sf i n a n c i a ls y s t e mh a sh u g eb a n kc r e d i ta s s e t s ，n o n - p e r f o r m i n gl o a n p r o b l e mh a sa l w a y sb e e nd i f f i c u l tt oe f f e c t i v e l ya d d r e s s h o wt oi m p r o v et h eb a n k c r e d i ta s s e tq u a l i t yh a sb e c o m et h ei m p o r t a n tr e f o r mf o rc h i n a sf i n a n c i a ls y s t e m t h e a p p l i c a t i o no fc r e d i td e r i v a t i v e s n o to n l yp r o v i d e san e wt r a i no ft h o u g h tf o r t h ec r e d i t r i s km a n a g e m e n t ，b u ta l s ob r i n g st h ec o n c e p to fc r e d i ta s s e tm a n a g e m e n tp h i l o s o p h y ， a n dh a sb r o u g h tn e wi n s p i r a t i o nf o rc h i n a sb a n k i n gi n d u s t r yt oe n h a n c et h e i rc r e d i t q u a l i t yo f a s s e tm a n a g e m e n t i nv i e wo ft h i s ，t os t u d ya b r o a dc r e d i td e r i v a t i v e st r a d i n g m e c ，h a n i s ma n dp r o v i d ei m p o r t a n ts c i e n t i f i cb a s i st of o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s c r e d i td e r i v a t i v e sm a r k e t sa r eo fg r e a ts i g n i f i c a n c et oc h i n a ，t h i si st h es t a r t i n gp o i n t o ft h i sp a p e r t h i s p a p e rc o m p r e h e n s i v e l y u s e st h el o g i c a la n de m p i r i c a ls t u d y f i r s t l y ， a n a l y s e st h em o t i v a t i o n o fb e h a v i o rc h a n g e so ft r a d i n gc r e d i td e r i v a t i v e su n d e r a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，w h i c hp u s h e st op e r f o r man e wa d v e r s es e l e c t i o n ，m o r a l h a z a r da n de x c e s s i v es p e c u l a t i o n t h e nu s et h eg a m em o d e lo ft h eb u y e ro fc r e d i t p r o t e c t i o nd e d u c e dt h a t ，i nt h ee x i s t e n c eo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，t h ei n t r o d u c t i o n o fc r e d i td e r i v a t i v e st os o m ee x t e n tt oo p t i m i z et h eb a n k i n ge x p e c t e dr e v e n u e s ，b u t a l s oi n c r e a s et h er e v e n u e su n c e r t a i n t y t h e n ，t h i sp a p e ru s eu s b a n k i n gt r a n s a c t i o n s d a t ef o re m p i r i c a ls t u d y t h er e s u l t ss h o w e dt h a ti n2 0 0 2 - 2 0 0 5 ，b e f o r et h ei n t e r e s tr a t e h i k ec y c l e ，t h ec r e d i td e r i v a t i v e st r a d i n gv o l u m ew a gs i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n w i t hb a n k i n gr e v e n u e s ，i n “s u b 1 0 a nc r i s i s ”p e r i o d ，t h ec r e d i td e r i v a t i v e st r a d i n g v o l u m ew a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hb a n k i n gr e v e n u e t h em o s tc r u c i a l r e a s o ni st h a ta s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nl e dt ot h el o s so fe f f i c i e n c yo fc r e d i td e r i v a t i v e s m a r k e t ，i ns e v e r ec a s e ，m a ye n d a n g e rt h eb a n k i n gr e v e n u e s f i n a l l y ，c o m b i n i n gt h e t s u b ，l o a nc r i s i s c a s e ，t h ep a p e rs u m e du pt h a t ，c r e d i td e r i v a t i v e sf o rb a n k i n gw o u l d i i i 硕十学位论文 ! i 一- - , i - - - i i 1 1 i i，i兽t b r i n ga b o u tn e g a t i v ee f f e c t sm o r et h a np o s i t i v ee f f e c t ，a n dt h ee n t i r ef i n a n c i a ls y s t e m s t a b i l i t yw i l lb eu n d e r m i n e du n d e rt h es e r i o u si n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n ds p e c u l a t i v e e x c e s s t h i sp a p e r ，0 1 1t h eb a s i so ft h es t u d ya b o v e ，p o i n to u tt h a tc h i n as h o u l dp a y a t t e n t i o nt od e v e l o pt h ec r e d i td e r i v a t i v e sb a r g a i n i n g ，a n dp u tf o r w a r ds p e c i f i c m e a s u r e st ot h ec a u t i o u sd e v e l o p m e n to fc h i n a sc r e d i td e r i v a t i v e s k e yw o r d s ：c r e d i td e r i v a t i v e ；a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ；a d v e r s es e l e c t i o n ；m o r a l h a z a r d i v 信息不对称条件下信用衍隹品交易问题研究 插图索引 图2 1 1 9 9 8 2 0 0 7 全球信用衍生品交易量柱状图一9 图2 2 信用衍生品的发展轨迹1 0 图2 3信用违约互换的交易机制1 1 图2 4 总收益互换的交易机制1 1 图2 5 信用联结票据的交易机制1 2 图2 6 信用衍生产品构成演变图1 3 图2 7 信用衍生品市场与资本市场对接路径1 4 图3 1信用衍生品买卖双方构成饼状图2 l 图6 1开放交易主体的三阶段图4 4 图6 2引入交易品种的三阶段图4 5 v i l 硕十学位论文 附表索引 表2 11 9 9 8 2 0 0 7 全球信用衍生品交易量统计表9 表2 2 三种信用衍生品交易要素的比较1 3 表2 3 信用衍生品与传统信用产品的比较1 8 表3 1主要信用事件的描述。1 9 表3 2 信用衍生品交易中新产生的逆向选择和道德风险2 5 表4 1 贷款支付结构表2 7 表5 1 各样本f 检验值3 4 表5 2 各样本h a u s m a n 检验值3 4 表5 3 变量的统计描述3 5 表5 4以r o a a 为因变量的各样本回归结果3 6 表5 5以s 为因变量的全样本回归结果3 7 v i i l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 张荔查 日期：和够年7 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“舻) 作者签名：荔髟穆猡气 导师签名： 多笏亏f ，毒f 日期：2 口? 孑年，月e 1 日期：坷年，月日 硕二j j 学位论文 皇曼曼曼曼曼曼曼曼鼍i i iii i ii i i 一! 鼍曼曼曼曼! 曼曼 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 2 0 世纪9 0 年代以来，信用风险已成为银行业所面临的各种风险中最主要的 风险，它关系到银行的兴衰成败，是银行机构及其监管部门最关心的问题。信用 风险管理不善也成为导致商业银行破产的主要原因。近年来，信用风险转移机制 和信用风险防范方法得到了极大的发展，信用衍生品逐渐成为信用风险管理的主 要手段，这些产品的出现使信用风险管理方式从消极、被动的回避风险方式转变 为积极、主动的组合风险管理。 信用衍生品是一系列从基础债务资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术 的总称。该衍生品的交易双方通过签署一项有法律约束力的金融契约，使得信用 风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。通 过信用衍生品，信用风险不再像以往一样只能保留在债务契约中直至债务最终清 偿，而是成为了可以分离并交易的一种价值。信用衍生品的应用改变了信用风险 管理的传统理念，使得金融机构完全可以运用市场对冲的办法来控制信用变动给 有关交易者带来损失的可能性，其被称为二十一世纪最具有吸引力的金融风险管 理创新工具【1 1 。 近年来，国外信用衍生品市场发展十分迅速，根据国际清算银行的数据，在 过去五年中该市场以每年增长一倍的速度急剧扩张。英国银行家协会推断，2 0 0 8 年仅该市场的规模将达至f 1 3 5 万亿美元l z j 。信用衍生品起源于美国，在1 9 9 1 1 9 9 2 年 完成第一笔交易以来，在短短十五年间，该产品从北美扩展到欧洲，并在拉美和 亚洲形成市场，市场参与者也从最初的银行，扩展到固定收益投资者、保险公司、 高收益市场基金及非金融机构。 长期以来，我国银行业处于信用风险集中化程度较高水平。8 0 9 0 年代四大国 有银行都有各自的经营领域，银行的贷款组合集中于同一类企业，一旦企业出现 问题，往往会引起连锁反应，从而增大了银行贷款组合的风险。虽然通过对国有 银行进行商业化改革，信贷资产配置已趋于合理，但各大国有银行信用风险过于 集中的问题仍然存在。与此相矛盾的是，我国依然十分缺乏通过金融市场转移和 管理信用风险的金融工具，无法用动态的方法在金融市场上进行有效控制和管理。 随着近些年金融业对外开放步伐的加快，金融风险的管理问题日益突出，亟需引 入新的信用风险管理方法，建立新的市场组织。 针对以上问题，近年，我国在信用风险管理问题上已经进行了一些有益的探 信息不对称条件下信用衍乍品交易问题研究 索，对资产证券化进行了大量的尝试，但其局限性较为明显，无法充分释放银行 沉积的信用风险。本文认为，借鉴国外银行信用衍生品应用的经验，引入信用衍 生品交易，可为我国商业银行的信用风险管理提供一条行之有效的途径。我国银 行可以利用信用衍生品相互调剂各自的风险头寸，对本行的贷款结构进行重新构 建，有效分散和降低信用风险。同时，信用衍生品交易更可帮助银行节约资本金， 提升资本收益率，有利于银行进入新的贷款市场。因此，对信用衍生品市场的研 究和引入，对我国银行业具有很强的现实意义。 目前，国内对信用衍生品的研究还仅仅停滞于定性的介绍阶段，量化分析集 中于信用衍生品的定价问题，忽视了信用衍生品对金融和银行系统作用机制的实 证研究。然而，能够利用成熟市场的现有交易数据，量化分析信用衍生品对银行 系统的作用机理，探寻信用衍生品市场的交易机制，对我国银行更好的借鉴国外 信用衍生品经验有极其重要的作用。 本文以信息不对称问题作为切入点，通过构建信用衍生品买方博弈模型，研 究信用衍生品在交易过程中所产生的新逆向选择和道德风险问题，以此探寻信用 衍生品市场参与者的交易动机和整体市场的运行机制，再利用美国银行信用衍生 品交易市场的面板数据实证检验其对银行业收益水平的影响。在理论分析和实证 检验的基础上，探寻信息不对称对信用衍生品交易的危害。最后对我国银行引入 信用衍生品时遇到的问题提供有效的政策建议。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 国外信用衍生品研究文献基本分为三大层次，首先是对信用衍生品市场全景 的研究，集中于对市场特征、作用、参与者及各主体之间关系的分析；其次，通 过计量信用衍生品对银行经营和金融市场效率及稳定性的影响，研究信用衍生品 市场宏观、微观作用机制。最后一个层次致力于解决产品定价问题，给出信用衍 生品的合理定价。本文研究基于前两大层次，以下总结归纳其中主要研究成果和 文献。 1 信用衍生品的特征、作用、参与者、及其各主体关系的研究 国际清算银行( 2 0 0 5 ) 1 3 】对用信用风险转移的背景、趋势、市场发展及风险管 理能力做了完备的总结和分析。其指出，随着信用风险管理技术的不断发展，近 年来已逐步形成了全球性的资产证券化和信用衍生品市场，将信用风险从银行转 移到保险公司、投资基金等非银行金融机构，这代表着金融市场的重大发展。文 章还重点研究了信贷产品组合的风险、信用风险转移的暴露、信用风险转移的监 管机制。 2 硕一仁学位论文 詈曼曼曼詈曼曼曼曼皇曼皇皇i 一_ i i ；l ；m m 。皇曼曼曼鼍璺曼 在市场参与主体方面，欧洲央行( 2 0 0 4 ) 1 2 】对商业银行参与信用衍生品市场的 动机进行了分析，认为虽然金融市场的发展状况，以及银行的规模客户情况、资产 结构和经营战略等因素都会对银行参与信用衍生品市场的动机产生影响，但通常 银行参与信用衍生品交易的动机主要源于两方面：一是通过信用衍生品达到资产 组合管理的目的，二是作为信用衍生品的交易中介，可获得手续费收入。 在市场作用方面，c h a r l e ss m i t h s o n ( 2 0 0 3 ) 1 4 j 指出，信用衍生品可用来解决 “信用悖论问题，并用实例阐述了银行如何用信用衍生品来构造最优贷款组合。 a n d r e wjk a s a p i ( 2 0 0 1 ) p 】从实务的角度详尽的介绍了信用衍生工具的基础知识、 最新发展以及业务操作中存在的问题，通过描述成熟的资本市场对信用衍生工具 概念进行阐述。i s r a e l n e l k e n ( 2 0 0 1 ) 1 6 j 也从实践的角度系统地展示了信用衍生品的 结构和机制，探讨了创造、分析和评估结构化信用衍生品的基本技术，以及交易 和对冲信用衍生品的策略。 关于信用衍生品参与主体之间的关系，理论界主要针对信用衍生品交易后产 生的信息不对称问题展开研究。第一次全面讨论信用衍生品交易中的信息不对称 问题的是d u f e ea n dz h o u ( 1 9 9 9 ) 0 7 1 ，他们证明了在存在贷款销售市场的情况下，逆 向选择有可能会降低信用衍生品的市场功效，甚至产生相反的市场效果。f r a n k s k i n n e ra n da n t o n i od i a z 利用1 9 9 7 1 9 9 9 年间信用违约互换的价格进行实证分析， 他们发现，信息不对称将激励信用违约互换卖方要求额外的费用，道德风险的存 在将导致信用衍生品产生负的效用。a r p i n g ( 2 0 0 2 ) 瞵j 进一步指出，信用衍生工具 的出现为银行提供了更多的选择，银行既可以为贷款购买整个期限内的长期信用 保护，也可以购买期限较短的信用保护，并发现短期信用保护会强化银行监督借 款人的积极性，而随着信用保护期限的延长，银行的监督动机会弱化。部分研究 也以银行和信用风险接受者之间的关系为切入点，g o r t o na n dp e n n a c c h i ( 1 9 9 5 ) 例 在分析了信用衍生品市场的引入会弱化银行审查和监督借款人的动机这个问题后 进一步指出，银行动机和行为的改变可能会损害信用风险接受者的利益，并提出 了相应的防范措施。 2 信用衍生品的宏观及微观作用研究 宏观方面，信用衍生品的出现有利于信用风险的优化配置，在市场较为完善 的条件下，对金融系统的效率与稳定性都有正面影响。 国际货币基金组织( 2 0 0 3 ) 1 0 1 较系统地描述了信用风险转移市场对于金融系统 的影响。一方面，该市场的发展可以提高金融系统的效率和稳定性：( 1 ) 解决商业 银行信用风险管理中存在的“信用悖论 问题，即银行出于降低风险集中度的考 虑不得不减少对大客户的贷款，但这又会影响到与客户的关系，分散风险与保持 客户是种两难选择。有了资产证券化和信用衍生品市场，银行可通过它们把部 分贷款的信用风险转移出去，既降低了风险集中度又不会影响与客户的关系，从 信息不对称条件下信用衍生品交易问题研究 而提高了信贷市场的效率：( 2 ) 非银行金融机构的进入降低了银行等金融机构的信 用风险集中度，提高了金融系统的稳定性。另一方面，创新工具的交易和市场的 复杂性也影响了金融系统的稳定性：( 1 ) 信用风险转移市场降低了信用风险在各机 构部门配置( 组合) 情况的透明度，提高了金融监管的难度；( 2 ) 如果接受信用风险 的机构没有完善的评估机制和管理信用风险的经验，就可能在交易中蒙受不必要 的损失；( 3 ) 各种非银行金融机构的进入扩大了信贷市场的规模，提高了信用事件 传导效应产生作用的可能性。澳大利亚储备银行( 2 0 0 3 ) 【l l 】简要分析了信用衍生品 市场对于银行业和金融系统的影响，指出信用衍生品交易复杂、市场透明度不高 是影响金融系统稳定性的主要因素。但是，银行通过参与信用衍生品市场却可以 更有效地控制信用风险，并可以灵活调整资产组合以适应各种监管的要求。因此， 信用衍生品市场的发展对于金融系统的稳定性也会产生正面影响。德意志银行 ( 2 0 0 4 ) 【2 】认为，信用风险转移提高了商业银行的风险管理能力和风险的分散度， 对金融系统的稳定性具有正面影响。n o r d e na n dw e b e r ( 2 0 0 4 ) 1 1 2 】利用欧洲大银行 提供的2 0 0 0 2 0 0 2 年间的数据，对信用违约互换( c d s ) 市场、债券市场和股票 市场间的关系进行了实证分析。他们选用向量自回归模型，对股票收益与c d s 价 差和债券价差之间领先滞后关系进行的检验表明，股票收益变化会引发c d s 价差 和债券价差的变化，即股票收益变化可以用来解释c d s 价差和债券价差的变化， 且股票收益对c d s 价差的影响要大于对债券价差的影响；在价格发现机制作用方 面，c d s 市场比公司债券市场更为重要。j o r g ea a n dl i ( 2 0 0 6 ) 1 1 4 j 对英国主要信用 衍生产品交易机构的量化分析表明，通过信用衍生品进行的信用风险交易并未对 英国金融机构的稳定性造成显著影响，风险暴露在主要金融部门间得到了充分的 分散，并因此降低了外部冲击对金融市场的冲击效果。 微观方面，商业银行自身的表现是目前学术界研究的重点，但对于银行效率 和稳定性的分析还存在部分争论。 s a n t o m e r oa n dt r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 1 1 5 】建立了一个基于信贷市场信息不对称假设的 模型，分析了信用风险转移市场对银行业造成的影响。他们认为，随着资产证券 化和信用衍生品等金融创新工具的出现，银行可以将自己所持有的资产或信用风 险出售给其他投资者，这改变了银行仅是存贷融资机构的传统观念。因此，随着 c r t 市场的出现，银行一方面通过提高资产流动性增强了抵御外部冲击的能力， 另一方面也提高了发放贷款的意愿。而这两方面作用的强弱会影响银行业的稳定 性。d u f f e e 和z h o u ( 2 0 0 i ) 1 1 6 】基于信用衍生品市场逆向选择问题的研究，对使用信 用衍生品的银行与信用风险接受者之间的关系进行了实证分析。他们认为，假设 银行发放贷款后，为了避免违约风险可以将部分贷款的信用风险转移出去。在 此情况下，银行就有动机根据自己所了解的信息把质量较低的贷款的信用风险先 转移出去。如果价格能准确反映信用风险转移贷款质量的话，那么低质量贷款对 4 硕十学位论文 信用风险接受者不会造成什么影响，而较高的价格用会使银行不愿再为其所了解 的高质量贷款购买信用保护，从而导致贷款信用风险转移交易量的减少和贷款质 量的下降，银行收益的不确定性也随之增加。国际清算银行( 2 0 0 6 ) 1 7 】分析，信用 风险转移市场中存在的信息不对称问题可能给参与机构带来新的风险。而且，信 用衍生品等新兴信用风险管理工具的应用提高了信贷市场与债券市场、股票市场 等金融市场之间的联系，单个金融机构的危机可能影响的范围更大，一个银行的 信用危机可能会对整个金融系统的安全造成威胁。i n s t e f i j o r d ( 2 0 0 5 ) i s 】研究表明， 虽然银行得以通过信用衍生工具更容易地对冲风险，降低风险的集中度，但同时 也会增强银行承担风险的动机，而如果后者的作用相对更强的话，就会导致银行 业风险水平上升。 1 2 2 国内研究现状 由于缺乏相应的衍生品及市场，国内对信用衍生品的研究还比较少，多数学 者的探讨大多限于对信用衍生品的介绍及评估，以及监管和法律问题。直到近两 年来，才由中国金融工程学科的主要倡导者宋逢明博士组织开展了有关信用风险 管理、信用衍生工具及违约相关性度量的研究工作，并取得了突破性进展。很多 研究成果得到了新加坡发展银行( d b s ) 和著名投资银行l e h m a nb r o t h e r s 的肯定。 目前宋逢明博士等人正在与d b s 合作开发信用差额估价模型，目的是设计开发适 用于东南亚市场的信用衍生工具【l 引。这一项目也是为信用衍生工具在中国市场的 本土化研究奠定基础。 目前，我国对信用衍生品研究的文献可以分为三类：第一类文献是直接对信 用衍生品及其市场进行介绍。王凯涛，陈金贤( 2 0 0 1 ) 1 2 0 】首先对信用衍生品产生的 原因和发展的历程进行介绍，然后对信用衍生品发展道路上的制约因素进行了剖 析；马晓军( 2 0 0 0 ) 1 2 1 1 在介绍信用衍生品及其发展的主要原因的基础上，对信用衍 生品市场的参与者进行分析，然后简单介绍了国外信用衍生品的监管措施。第二 类文献分析衍生品对银行和市场的影响，并对中国信用衍生品实践进行探讨。田 晓军( 2 0 0 4 ) 2 2 j 研究了信用衍生品对银行经营和金融市场效率的影响，并对信用衍 生品未来在中国的实践进行了初步的探讨；王琼，陈坚定( 2 0 0 3 ) 1 2 3 】介绍了信用衍 生品的结构，分析了信用衍生品的价值，并就信用衍生品的市场功效进行论述， 最后为我国开展信用衍生品交易提出建议。第三类是从风险管理方法的角度对信 用衍生品进行介绍。李勤介绍了信用风险对冲技术的几个基本理论问题，认为信 用衍生品是信用风险对冲技术的载体，在此基础上，重点探讨了信用风险对冲技 术在我国商业银行运用的现实性；田玲对信用衍生品的概念与结构形式进行了介 绍，同时论述了信用衍生品对商业银行风险管理的作用。尹灼( 2 0 0 4 ) 2 4 j 提出基于 信用衍生品的创新型金融交易的结构。并提出信用衍生品的应用提高了金融机构 管理资产的灵活性，扩展了金融市场的深度和广度，促进了金融体系风险管理机 制的形成。 总的来说，国内对信用衍生品的论述还停留在说理性的介绍阶段，缺乏开创 性的规范和实证研究，急需对该领域进行系统、深入的拓展。 1 3 论文的主要内容和结构安排 本文的研究主要围绕信息不对称条件下信用衍生品交易问题展开，在肯定信 用衍生品风险管理作用的同时，阐述信息不对称下信用衍生品交易对现有市场的 危害，各章的结构和内容如下： 第二章，信用衍生品的整体介绍。主要论述了信用衍生品的分类与特征，通 过与传统信用风险管理工具的对比，阐述其市场功效。最后分析了信用衍生品市 场交易主体的特征。 第三章，信息不对称对信用衍生品交易的影响。在对信用衍生品交易阐述的 基础上，分析信息不对称条件下信用衍生品交易中产生的新的逆向选择、道德风 险以及过度投机问题。 第四章，信息不对称条件下的信用衍生品交易的博弈分析，构建信息不对称 条件下的博弈模型，探讨市场参与者的策略和对银行收益和收益波动性的影响。 第五章，信用衍生品交易的实证检验。利用美国银行信用衍生品交易的面板 数据进行实证检验，最后分析信息不对称对市场的危害。 第六章，指出我国引入信用衍生品时应注意的问题，为我国构建信用衍生品 市场提供切实可行的政策建议。 6 硕十学位论文 曼曼曼曼曼量曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼皇! 曼曼曼皇皇曼曼曼皇皇曼量曼皇曼曼曼曼, mn 曼! 皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼蔓皇曼曼曼! 皇曼曼舅曼曼皇曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼皇 第2 章信用衍生品的发展与功效 信用衍生品诞生于2 0 世纪9 0 年代初期，是继利率和货币衍生产品之后产生的 一种新型金融工具。信用衍生品的出现，使风险资产的信用风险可以与其所有权 分离，转移信用风险的市场化安排使信贷资产具有了流动性，在银行信贷组合管 理和提高资本收益率方面发挥了重要作用。正如互换和相关衍生品的发展构建了 转移利率风险和汇率风险的市场一样，信用衍生品的发展也构建了交易信用风险 的市场，并成为衍生品市场和风险转移市场的重要组成部分。 2 1 信用衍生品的产生 近年来银行内以及来自非银行金融机构对贷款的激烈竞争，已经影响了银行 贷款的信用质量。而如何管理信用风险、提高信用质量便成为银行等金融机构亟 待解决的问题。贷款出售和资产证券化可以作为信用风险管理的一种途径，但是 出售某一公司的贷款往往被认为是贷款持有者对借款公司经营管理层的不信任或 对其前景的悲观预期，借款公司通常不愿意他们的贷款被出售。因此出售贷款会 削弱银行同客户之间的关系，这种关系对银行业来说是很重要的，因为和企业保 持较紧密的联系，银行可能会得到诸如咨询费等非贷款收入，这是现代银行利润 的主要来源之一。 信用衍生品的使用则避免了这种情况。信用衍生品是一种双边金融合约安排， 在这一合约下信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，从一方转 移至另一方。这种双边的信用风险转移，不要求借款者的认同或赞成，所以银行 依然可以保持同借款者的关系，银行能在不出售贷款的前提下减少信用风险。信 用风险可以在不同的主体之间交换，让愿意独立承担信用风险的交易方的意愿得 以实现，同时也使得另一方集中的信用风险分离出去，这就是信用衍生品与其它 信用风险管理工具主要区别。 信用衍生品的概念在国际互换和衍生品协会的1 9 9 2 年的年会上被首次提出。 然而，第一笔信用衍生品交易诞生于1 9 9 3 年，日本信孚银行( b a n k e r st r u s t ) 为 了防止贷款遭受损失，开始在金融市场上寻求合作伙伴，最终与交易对手达成一 项协议。该协议规定，由信孚银行以其向日本银行发放的贷款作为参照信用资产 发行债券。债券的兑付金额取决于特定违约事件，投资者可以购买这种债券并从 中获益，但如出现特定违约事件时，投资者就必须补偿信孚银行的损失1 2 引。这项 合约结合了信用与互换业务的特点，作为一种结构化信用衍生工具，可以被看作 7 信息不对称条件下信用衍牛品交易问题研究 是信用衍生品的最早形式。 市场对第一笔信用衍生品的评论褒贬不一，但信用衍生品由此起步。信用衍 生品市场的早期参与者和建设者有美国美林公司、莱曼兄弟、花旗银行、信孚银 行和摩根斯坦利，1 9 9 6 年后，欧洲的德意志银行、德累斯顿银行以及日本的樱花 证券、大和证券等公司也开始积极参与信用衍生品市场并扩展至拉美和亚洲。1 9 9 8 年，信用衍生品正式进入场内交易【2 引。1 9 9 9 年，国际互换和衍生产品协会 ( i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ，i s d a ) 公布了信用衍生品的标准 化定义，市场开始根据该标准进行交易。 按照国i s d a 的定义，信用衍生品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险 的金融工程技术的总称。交易双方通过签署一项有法律约束力的金融契约，使得 信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方， 其最大的特点就是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制，其 基本思路是能将银行面临的信用风险通过协议形式转让给那些愿意承担风险的投 资者，同时作为对价也转让一部分收益或支付一定费用。 2 2 信用衍生品的发展与演变 2 2 1 信用衍生品发展的动因 近年来，随着信用衍生品交易标准化的完成，信用衍生品进入了高速发展阶 段，交易规模和品种都获得了跨越式的发展，并实现了信用衍生品市场与资本市 场的对接。从根本上讲，任何一种产品的创新都有其需求和供给因素，当客观条 件满足时，得到市场认可的新产品将脱颖而出并获得高速发展，具体而言，刺激 信用衍生品快速发展的原因有以下几个方面： 第一，世界范围内结构性破产的增加，使得信用风险日益突出，对信用风险 的管理显得尤为重要。2 0 世纪末期的金融危机使人们对金融风险的危害性有了进 一步的认识，信用风险是最主要的风险之源 2 6 1 。 第二，投资者对收益的追逐成为信用衍生品市场发展的内在动力。银行方面， 由于信用价差的逐渐缩小，任何一个借款人的违约都会银行带来很大的打击，因 此银行十分愿意为信贷资产购买保险，以防借款人违约所造成的损失；投资者方 面，信用价差的缩小，稀释了他们投资于b b 级证券获取的利润，而通过为银行的 违约风险提供保障，赚取保险费，只要违约没有发生，就能获得丰厚的利润。在 两种趋势的作用下，信用衍生品获得发展的内在动力。 第三，信用风险管理模型的日趋成熟为信用衍生品市场的发展起到了推动作 用。金融理论和工程技术的良好结合为信用风险的计量提供了科学依据，这就给 信用衍生品合理定价打下了坚实的基础，使得信用衍生品市场得到有序发展。 8 硕一i ：学位论文 曼曼曼曼i i i _ i _；ii i；iini 曼曼曼曼曼皇皇曼! 曼曼曼曼曼曼曼曼曼量曼皇曼曼 2 2 2 信用衍生品市场规模的扩大 信用衍生品交易规模在1 9 9 9 年后进入了急剧扩张的阶段，近几年更是呈现指 数化增长趋势。图2 1 为英国银行家协会( t h eb r i t i s hb a n k e r s a s s o c i a t i o n ，b b a ) 对全球信用衍生品未清偿金额的统计。图中可清晰地看到，从1 9 9 9 年至i j 2 0 0 2 年间， 信用衍生品交易增加了近3 倍，自2 0 0 2 年以来一直以每年翻一番的速度增长，2 0 0 4 年市场规模增幅更是达到1 2 3 ，至u 2 0 0 4 年末，全球未平仓的信用衍生品名义价值 高达5 万亿美元。b b a 还预计，到2 0 0 8 年，信用衍生品总名义价值将达到5 0 万亿 美元。i s d a 调查还显示，信用衍生品市场是三项主要衍生品市场利率及汇率 衍生产品市场、股票权益衍生产品市场、信用衍生品市场中发展最快的领域【1 7 】。 表2 。l 1 9 9 8 2 0 0 7 全球信用衍生品交易量统计表( 单位：1 0 亿美元) 图2 1 1 9 9 9 2 0 0 7 全球信用衍生品交易量柱状图( 单位：1 0 亿美元) 数据来源：英国银行家协会 可见随着信用衍生品种类的不断进化，标准化的日益推进，其作为信用风险 管理的新型工具，将得到更多金融机构和投资者的青睐。伴随着交易量的爆炸型 增长，信用衍生品也将成为衍生品市场中的主力军。 2 2 3 信用衍生品交易品种的拓展 近十多年来，信用衍生品品种创新取得了长足的发展。早期的信用衍生品为 信用违约互换、总收益互换和信用差价期权，它们成为2 0 世纪9 0 年代信用衍生市 场最活跃和最基本的交易品种。进入9 0 年代后期，信用联结票据和一些混合产品 9 信息不对称条件下信用衍生品交易问题研究 又相继出现。目前，国外银行业开始使用内含信用衍生品的构造将信用风险证券 化，即合成证券化，向投资者和金融机构提供满足其特定需求的产品。根据品种 的演进我们可以将信用衍生品十多年的发展分为三个主要阶段：第一阶段交易的 信用衍生品为信用违约期权和总收益互换现代信用衍生工具的最初形式。信 用违约互换主要用于缓解当时出现的银行持有的大笔不流动贷款和其他交易商的 过于集中的信用风险敝口；总收益互换主要是为了减少当时针对新兴的大贷款、 公司债和银团贷款的信用风险，主要用于管理一揽子贷款项目的信用风险。第二 阶段为混合信用衍生品阶段，代表产品为信用联结票据。这期间信用衍生工具开 始大批量、标准化应用，交易量急剧增长，信用衍生品的种类日趋丰富，一些中 介机构开始大量储备头寸、公开报价、充当做市商，然后利用在其他市场上的交 易来管理其信用衍生品组合的风险。目前，发达国家正处于信用衍生品发展的第 三阶段，此时银行可以采用结构化金融交易将贷款或贷款组合的信用风险构造为 证券，通过发行内含信用衍生结构的证券将信用风险转移到资本市场，完成了信 用衍生品市场与资本市场的对接1 27 1 。 基础 信用衍生品 信用违约互换 总收益互换 信用差价期权 图2 2 信用衍生品的发展轨迹 即使信用衍生品的种类日新月异，交易结构复杂的复合类产品不断涌现，基 础类信用衍生品依然牢牢占据着市场的主导，其中信用违约互换与信用差价互换 拥有信用衍生品市场6 5 以上的份额，同时它们也是内含信用衍生结构金融产品 的基本构件。另外，从信用衍生品市场发展来看，信用联结票据成长迅猛，成为 市场新宠，同时它具备合成证券化产品的基本要素。下面从定义、基本结构、交 易原理等方面对这