（金融学专业论文）中国上市公司IPO定价研究.pdf

论文摘要 中国的证券市场当前已经进入“转轨 阶段，上市公司是股票市场中主要的参 与者之一。一个普通公司想成为上市公司，就要达到一个要求。这个要求。从宏观 上可以说是公众对这家公司的认可；从微观上就是目前中国监管机构设置的一道道 门槛。一个公司一旦在微观上跨越了这些门槛，就有了上市的资格，那么接下来就 是如何合理地发行股票从而更有效地募集资金了。这个时候，发行股票的定价就成 了关键问题。现实中的中国股票市场，一个新上市公司发行新股，或有整个体系非 市场化的种种缺陷，或有供需双方的信息不对称，导致在新股发行的时候，价格确 定成了最大的争议，由这个争议引发的种种问题也成了目前中国股票市场理论研究 的标的。 上市公司的基本目标是使股东的价值或权益最大化。公司的内在价值来源于公 司特有的竞争优势，以及在此基础之上识别和实施有价值的投资机会，并将其转换 成未来的收益能力。进行i p o 的公司与潜在投资者交易的就是公司一定比例的未来 收益的现值。i p o 定价就是识别、评价企业独特的竞争优势与核心能力，依据价值 原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股票价格，并有效地传达给资本 市场的过程。 中国上市公司i p o 价格确定一般有两个阶段：首先是发行人配合主承销商根据 一定的估价模型或者数量分析确定公司内部价值的参考价格，我们在上一点里已经 全面地对估价模型作了详细的论述；接着，主承销商根据具体情况选择合适的新股 发行方式，使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。而这就是上市公司i p o 的发售机制。 对于i p o 定价问题的分析和解决，中国仍局限于采用可比公司模型，利用以市 盈率为主的影响因素进行分析和类比定价。虽然对于目前这一方法在中国的学术研 究方面仍有一定的作用但是大量研究表明，市盈率沿用的原因并不是它的优点， 而是目前中国的股票市场的实际情况满足不了比较合理的定价模型的假设、定义和 模型数据的选取。研究这些问题和根本原因，对于我们找出解决i p o 定价问题的方 法路径将会有极为有益的启示。 在上市公司i p o 过程中，要涉及到包括投资者、发行公司及承销商三方的利益 博弈，主要表现为：如果新股定价过高，可能导致新股上市当天就跌破发行价，这 势必影响到投资者的利益，同时也给券商的声誉以及以后的承销业务带来了风险； 反之，如果新股定价过低，新股上市当天收盘价机会显著得高于发行价，我们称之 为i p o 抑价。投资者从i p o 抑价中获得的首日开盘的超额收益成为目前扭曲整个中 国股票市场整个投资氛围的主要因素。 在目前中国证券市场处于建立和构造规范化制度体系的历史转折时期，在中国 经济和资本市场的市场化改革进程中，政府监管部门需要对证券市场制度安排的整 体框架和发展前景有充分和全面的掌握，有一个可行的发展战略和计划安排。在这 种对发展前景充分把握的前提下，充分行使权威性的政策监管职能，依照现有的市 场制度和即将进行的制度安排，注重保持监管的规范化和连续性，针对违反制度安 排的市场行为严格执行法律法规和有关规则，从而在市场中逐步培育出遵守市场制 度包括法律、法规等各项规则的市场参与主体。 2 0 0 9 年6 月1 7 日随着股票市场的第七次i p o 重启，一些具体的改革措施已经 逐渐在慢慢改变并调整着整个市场的气氛。然而，真正的制度残缺并没有在本次改 革中解决：第一，流通股比例过低：第二，流通股发行规模太小，股票供应不足导 致发行市盈率过高；第三，因限售而留给未来的“大小限 问题；第四，首日不设 涨跌停引发的爆炒新股问题；第五，发行节奏实质上仍由行政控制的非市场化问题。 这次改革致使象征性的对中小投资者作了一点让步，把五大核心问题留给了未来。 关键词：上市公司，i p o 定价，r l i 盈- ，i p o 抑价 a b s t r a c t c u r r e n t l y ) t h es t o c km a r k e ti nc h i n ai st r a n s f e r r i n gt oad i f f e r e n tt r a c k t h el i s t e d c o m p a n i e sh a v eb e c o m et h em a i np a r t i c i p a n t si nt h es t o c km a r k e t i fac o m m o nc o m p a n y w a n t st ob ep u b l i cl i s t e d ，h em u s tr e a c har e q u i r e m e n t r e g a r d i n gt h i sr e q u i r e m e n t ，i ti s a l la p p r o v a lf o rt h el i s t e dc o m p a n yb yt h ep u b l i cf r o mt h ep o i n to fm a c r o s c o p i cv i e w ；i ti s o n ea n do n ed o o r s i l lw h i c hs e tu pb yt h ec h i n e s er e g u l a t o r ya d m i n i s t r a t i o n sf r o mt h e p o i n to fm i c r o s c o p i cv i e w o n c et h i sc o m p a n ys t e p s a c r o s st h i sd o o r s i l lf r o mt h e m i c r o s c o p i cv i e w , h ew i l lg e tt h el i s t e dq u a l i f i c a t i o na n dt h ef o l l o w i n gw o r kf o rh i mi s h o wt oi s s u es t o c k sr e a s o n a b l y , c o l l e c tf u n d se f f e c t i v e l y a tt h i st i m e f i x i n gt h ep r i c eo f t h ei s s u e ds t o c kb e c o m e sac r u c i a lp r o b l e m i nt h er e a l i t yo fc h i n e s es t o c km a r k e t 。t h e r e w i l lb es o m ep r o b l e m sf o ra n e w l y - l i s t e dc o m p a n yi s s u et h en e ws t o c k ，s u c ha sv a r i o u s d e f e c t sb yn o nm a r k e t - o r i e n t e do ft h ew h o l es y s t e m ，o rt h ed i s s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n b yt h eb o t hs i d e so fs u p p l ya n dd a m a n d t h e s ep r o b l e m sl c a dt ot h ef i x e dp r i c eb e c o m i n g t h eg r e a t e s tc o n t r o v e r s ya n dt h i sc o n t r o v e r s ya l s ot a k es o m ef o l l o w i n gp r o b l e m sw h i c h h a v eb e e nt h eb i d sf o rt h ec h i n e s es t o c km a r k e tr e s e a r c ht h e o r ya tt h ep r e s e n tt i m e t h ef u n d a m e n t a lg o a lf o rt h el i s t e dc o m p a n i e si st om a x i m i z et h es t o c k h o l d e r s v a l u eo rb e n e f i t s t h ei n t e r r m lv a l u eo ft h ec o m p a n yc o m e sf r o mt h ec o m p a n y so w n s p e c i a lc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e ；t h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sd i s t i n g u i s h e da n de x e c u t e d o nt h eb a s i so ft h ea d v a n t a g e ，f u r t h e r m o r e ，t h ee a r n i n g sc a p a b i l i t i e sb yt h et r a n s f e r r i n gi n t h ef u t u r e t h ed e a lb e t w e e nt h ec o m p a n i e sw h i c he x e c u t ei p 0a n dt h ep o t e n t i a l i n v e s t o r si st h ep r e s e n tv a l u eo ft h ec o m p a n y sf u t u r ep r o f i t si nad e f i n i t ep r o p o r t i o n - 1 h e i p 0p r i c i n gi sap r o c e s sw h i c hi st od i s t i n g u i s ha n dc o m m e n tt h ec o m p a n y so w ns p e c i a l c o m p e t i t i v ea d v a n t a g ea n dc o r ec a p a c i t y ；t oe v a l u a t ea c c o r d i n gt ot h ev a l u et h e o r y ；t o p r e d i c tt h ef u t u r ep e r f o r m a n c ew h i c hc h a n g et ot h eq u a n t i t a t i v es t o c kp r i c ea n dt r a n s f e ri t t ot h ec a p i t a lm a r k e te f f e c t i v e l y g e n e r a l l y , t h e r ea r et w os t e p sf o ri p 0p r i c i n go ft h ec h i n e s ep u b l i cl i s t e dc o m p a n i e s f i r s t , t h ei s s u e rc o o p e r a t e sw i t ht h el c a du n d e r w r i t e rt of i xt h ec o n f e r e n c ep r i c eo ft h e c o m p a n yi n t e m a lv a l u ea c c o r d i n gt oa c e r t a i ne v a l u a t i o nm o u l do rq u a n t i t ya n a l y s i s w e s t a t et h ed e t a i l e de v a l u a t i o nm o u l dc o m p l e t e l yi nt h ea b o v e t h e n t h el e a du n d e r w r i t e w i l ld e t e r m i n et h ea p p r o p r i a t ei s s u i n gm e t h o dp e ra st h er e a lc o n d i t i o nt of i xt h ep r i c e w h i c hc a l lf u l l yr e f l e c tt h em a r k e td e m a n d s t t l i si st h ei p 0i s s u i n gm e c h a n i s mb yt h e l i s t e dc o m p a n y r e g a r d i n gt h ea n a l y s i sa n ds e t t l e m e n to ft h ei p 0p r i c i n g 。c h i n ai ss t i l lr e s t r i c t e dt o t h ec o m p a r a b l ec o m p a n ym o u l d ，a n du s et h ef a c t o r sg r e a t l yi n f l u e n c e db yp r i c e e a r n i n g r a t i ot oa n a l y z ea n da n a l o gt h ep r i c i n g t h e r ei ss o m ec e r t a i ne f f e c ti nc u r r e n tc h i n a , b u t m a n yr e s e a r c h e ss h o wt h a tt h er e a s o no fp r i c e e a r n i n gr a t i oi sb e i n gu s e di sn o tb e c a u s e o fi t sa d v a n t a g e s ；i ti sb e c a u s eo ft h ec u r r e n ts i t u a t i o ni nc h i n a t h ec u r r e n ts t o c km a r k e t s i t u a t i o nc a n n o tm e e tt h er e q u i r o m e n t so ft h er e a s o n a b l ep r i c i n gm o u l d ，i n c l u d i n gt h e a s s u m p t i o n , d e f i n i t i o n , t h ed a t e sc h o i c eo ft h em o u l d r e s e a r c h i n gt h e s ep r o b l e m sa n d m b a s i cr e a s o n sw i l lh e l pu sal o tt of m do u tt h ew a yo fi p op r i c i n g t h ep r o c e d u r eo f t h ei p 0f o rt h el i s t e dc o m p a n i e sw i l li n v o l v et h r e ep a r t i e s b e n e f i t s g a m ep l a y i n g ，i n c l u d i n gi n v e s t o r s ，i s s u e rc o m p a n i e s ，a n du n d e r w r i t e r s t h ea c t i o n sa r e 嬲f o u o w s ：i ft h en e w l y i s s u e ds t o c ki so v e r p r i c i n g i tw i l lf a l l sb e l o wt h ei s s u i n gp r i c e o ni t si n i t i a ld a yo ft r a d i n g i ti n d e e dw i l li n f l u e n c et h ei n v e s t o r s p r o f i t sa n dh e n c ee v e n s p o i l tt h eu n d e r w r i t e r sf a m ea n db r i n gt h er i s ko fu n d e r w r i t i n gi nt h ef u t u r e ；o nt h e c o n t r a s t ，i ft h en e w l y i s s u e ds t o c ki su n d e r p f i c e d，t h e r ew i l lb em o r ec h a n c e st h a tt h e n e ws t o c k sc l o s e dp r i c ew i l lb eh i g h e rt h e nt h eo p e np r i c e w ec a l lt h i s 嬲c o n t r o l l e d p r i c e t h es i g n i f i c a n tg a i nf o ri n v e s t o r so ni t si n i t i a ld a yo ft r a d i n gf o r mt h ei p 0 c o n t r o l l e dp r i c eh a sb e e nt h ei m p o r t a n tf a c t o r sw h i c ht w i s t e dc h i n a sw h o l es t o c km a r k e t i n v e s t m e n ta t m o s p h e r ec u r r e n t l y i nt h i st r a n s f e r r i n gs t a g eo fb u i l d i n ga n df o r m i n gt h es t a n d a r d i z e d s y s t e m sa n d r u l e si nc u r r e n tc h 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t et h es y s t e m a r r a n g e m e n t ，t h e ys h o u l de x e c u t ep e ra st h el a wa n dr u l e ss t r i c t l y i nt h i sw a y , t h e r ew i l l b et h em a i np a r t i e sw h oa r et r a i n e dt oo b e yt h el a w s r u l e sa n do t h e rr e g u l a t i o n si nt h e m a r k e ts y s t e ms t e pb ys t e p f o l l o w e dt h es e v e n t hg e n e r a t i n go fi p oi nt h es t o c km a r k e t0 1 1j u n e17 t h ，2 0 0 9 ，s o m e d e t a i l e dr e f 0 1 1 1 1m e a s u r e sa r eb e i n gc h a n g e ds t e pb ys t e pa n dt h ew h o l em a r k e t a t m o s p h e r ei sa l s ob e i n ga d j u s t e d h o w e v e r ，t h er e a ls y s t e md e f e c t sa r en o ts o i v e di nt h i s r e f o r i l l ：f i r s t ，f l o a t i n gs t o c kr a t i oi sq u i t el o w ；s e c o n d ，t h ef l o a t i n gs t o c ks c a l ei st o o s m a l l ，a n dt h ep r i c e e a m i n gr a t i oi ss oh i 曲b yt h es t o c ks h o r ts u p p l y ；t h i r d ，t h e r ei ss t i l l t h el e f t “g r e a t s m a l l l i m i t a t i o n s ”f o rf u t u r ec a u s e db yt h el i m i t e ds e l l i n g ；f o r t h t h ei s s u e o fp l a y i n gw i t ht h en e ws h a r e sb yt h eu n = s e tu pa n dd o w np r i c ei nt h ef i r s td a y ； f i f u l t h e r ei st h en o nm a r k e t - o r i e n ti s s u et h a tt h ei p 0i s s u i n gs t e pi ss t i l lb e i n gc o n t r o l l e d b yt h ea d m i n i s t r a t i o na c t u a l l y t i l i sr e f o r mi u s ts y m b o l i c a l l yy i e l dt ot h es m a l li n v e s t o r s a n dl e a v et h em a i nf i v ec o r ei s s u e st ot h ef u t u r e k e ywo r d ：l i s t e dc o m p a n i e s ，i p op r i c i n g ，p r i c et oe a r n i n gr a t i o ，i p o u n d e r p r i c i n g i v 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取 得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包 含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名： 粒日期：掣 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校 有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版 和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在解密后适用 本规定 学雠文储张粞 日期：霉弛塑 导师签名： 日期：二! 牟i 导论 一、选题依据 中国的证券市场当前已经进入“转轨”阶段。证券市场中的很多问题都有待学 术界的理论研究和应用指导。这些研究对于现象本身的解释进而引申到对体制和政 策的建议，都有着极其关键的作用。然而，国内理论研究的结果在指导应用方面， 仍然表现得较为乏力。然而在美国，约翰纳什的平衡理论成为现代经济理论的基 石，其议价理论在9 0 年代初已经运用于联邦电信委员会的宽频拍卖和反托拉斯案 件，诸如此类的学术应用层出不穷。这说明至少在未来中国证券市场的理论研究和 实践应用中，需要学术界更注重理论研究的实践指导意义。 上市公司是股票市场中主要的参与者之一，上市公司发行股票进行融资，而以 资金购买股票的主体则成为上市公司的股东。股东用资金投入，换来的是上市公司 的信托责任( 计国忠，2 0 0 5 ) 。然而一个普通公司想成为上市公司，就要达到一个要 求。这个要求，从宏观上可以说是公众对这家公司的认可；从微观上就是目前中国 证券市场监管机构设置的一道道门槛。 一个公司一旦在微观上跨越了这些门槛，就有了上市的资格，那么接下来就是 如何合理地发行股票从而更有效地募集资金了。这个时候，发行股票的定价就成了 关键问题。我们理想化地，简单地把主体分成两类：一个新股票的买家和卖家。在 这样一个简单的模型下，卖家希望价格越高越好，而买家则四处打探到底成本是多 少，如何以最低的价格买到这个“新产品”。如果是这样的话，可能仅仅根据经济学 的平衡理论，就能解决供需双方的价格问题。然而，现实中的中国股票市场，一个 新上市公司发行新股，或有整个体系非市场化的种种缺陷，或有供需双方的信息不 对称，导致在新股发行的时候，价格确定成了最大的争议，由这个争议引发的种种 问题也成了目前中国股票市场理论研究的标的。 这个最大争议便是当今中国股票市场资源配置和上市公司治理研究领域里最为 前沿的课题之一。国外称之为“首次公开募股集资的定价 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g p r i c i n g ) 。但这又并不完全是某一个研究领域的问题，因为上述的问题涉及到整个金 融市场的诸多方面，而且它又是整个资本市场稳定发展的源头。 长期以来，中国上市公司i p o 定价有一个重要现象，叫“抑价现象和由此带 来的超额收益问题。i p o 发行的时候由于各种原因降低发行价，i p o 股票上市的时 候，价格就特别高，上市当日有比较大的涨幅。一般海外各国，新股上市当天都有 一定的涨幅，问题是这些国家的涨幅在可接受的范围内，例如，法国：4 2 ；美国： 1 5 8 ，马来西亚：8 0 3 ，然而中国是1 2 3 6 ，尤其是发行当天不设涨跌幅限制， 如此的对新股的发行抑价导致上市当天暴涨也说明了i p o 定价时的合理与否。这个 问题也给中国股票市场的投机性色彩提供了更肥沃的滋生土壤。 其次，中国股票市场i p o 制度设计的时候，考虑到机构投资者本身的特点，股 份的分配还是向机构投资者倾斜。因为机构投资者占有很大优势，可以享受配售， 网上网下申购，再加上他的资金雄厚，真正的i p o 股份绝大多数都流向了机构投资 者，散户投资者的中签率就非常低1 。 这两个问题的核心都是定价问题，也构成了目前i p o 制度真正的问题所在，就 是i p o 过程中的定价问题导致的一系列放大的投机行为，对整个中国证券市场，整 个中国经济的发展都有非常负面的影响。 因此，由于i p o 定价不合理，特别由于“抑价”发行带来的超额收益问题，进 而引发过度投机。虽然诸多问题在国外也类有发生，但是由于制度和经济、金融环 境的不同，使得中国这种问题的分析不能简单地采用国外的研究方法，而是应该根 据中国国情做出系统内和系统外分析。特别的，中国的特殊国情在于以下几点：第 一，中国的i p o 制度还流于规定、政策和意见，上市公司i p o 过程存在诸多问题需 要解决，这些被解决的问题要形成一种解决问题的机制。第二，由于中国股票市场 i p o 定价市场化程度极低，导致国内外公认的市场化定价模型无法合理应用，上市 公司i p o 的定价体系仍没有一个统一的指导方案。第三，极有诱惑的暴利使得市场 出现一大批打新股大军，不仅是合法还是边缘化的机构投资者，都到新股里面了， 巨额资金在金融机构和证券市场之间频繁调集，对金融市场稳定是非常不利的，对 经济发展的稳定也是相当不利的。第四，中国证券市场的投资者保护机制相对薄弱 ( 计国忠，2 0 0 5 ) 。第五，理论研究的实证成果无法应用于实际操作，学院派和管理 执行者不能融为一体。第六，由于以上问题的存在，使得中国上市公司i p o 定价问 题就非常复杂，这也决定了要解决这个问题是极为复杂的。 总之，这个问题是相当具有现实意义和理论意义的课题。对于中国i p o 定价问 题的研究，有助于我们了解中国上市公司i p o 定价体系目前真正的局限产生的原因 1 2 0 09 年6 月1 7 日新的资金申购办法 和发行电子化细则已经对此问题进行了相应的改革 2 和机理，上市公司的特质( 徐沛，白钦先，2 0 0 6 ) 与i p o 定价之间的关系，成熟金 融市场i p o 定价体系及其问题解决方案和给我们的启示。以及极为重要的，解决这 个问题的手段和制度建设：大而言之，也关乎中国证券市场未来发展。这就是本文 的选题依据之一，是从该课题本身的研究价值出发。 本文的第二个选题依据是，上市公司i p o 定价问题虽然属于当前热点问题，但 是第七次i p o 重启之后，对于当前关于该问题的研究和以研究结果判断未来i p o 定 价机制学术应用基础方面，国内的研究还并没有形成一致性的意见，而且也只局限 于定价模型的提出和相关数据的测度上。因此存在诸多不足，缺乏系统性的研究和 分析，包括机制分析、规模测度、原因分析和政策建议。因此，对于中国股票市场 上市公司i p o 定价问题的研究将是一个非常具有挑战性，但也是非常具有意义的有 趣的课题。 3 二、概念界定 在本文的研究中，有几个概念需要界定一下。 本文所研究的范围局限于中国的股票市场中的上市公司。这里需要说明的是， 中国的股票市场。所谓“中国的，指的是在中国大陆的沪深股市，在研究范围上 并不将香港、澳门和台湾纳入研究范围。考虑到的是由于不同的制度安排使得大陆 和港澳台在证券法律方面存在制度差别，对于不同性质的样本做研究将导致结果不 能统一。当然可以作比较研究，但这不是本文的研究初衷。对于香港、台湾地区的 上市公司的i p o 定价问题，已经有研究对其进行考察。另外，所谓沪深股市，由于 本文是在a 股第七次i p o 重启之后的热点研究，因此股票市场在大部分篇幅中应指 a 股市场，当然既得的研究结果也对其它细分市场特别是创业板市场具有一定的指 导意义。 上市公司，指的是国家规定范围内，在法定的证券交易所挂牌，将股票出售给 广大投资者的，成为“公众 持有的公司。在本文中，我们将上市公司特别界定为 在中国沪深交易所挂牌上市的上市公司，但一般不包括p t 类的上市公司。因为p t 类上市公司受到了比s t 更为严重的特别处理，具有退市风险，而且其交易不能在 主板市场进行，已经与一般的上市公司存在着极大的不同。特别是本文纵向研究i p o 问题时，表明所研究的上市公司在其i p o 前后应该属于特质比较好的公司。在一些 横向比较中也包括两个交易所的上市公司，所得的结果也能概括反映出中国上市公 司的特点，并不失一般性。 所谓投资银行( i n v e s t m e n tb a n k i n go rc o r p o r a t i o nf i n a n c e ) 是主要从事证券发行、 承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非 银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。在中国，投资银行的主要代表有中 国国际金融有限公司、中信证券、投资银行在线等。投资银行是证券和股份公司制 度发展到特定阶段的产物，是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体，在现代社 会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中 和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。 所谓的“券商 ( s e c u r i t i e sc o m p a n y ) ，即是经营证券交易的公司，或称证券公 司。在中国有申银万国，银河，华泰，国信等。其实就是上交所和深交所的代理商。 而所谓的“机构投资者 ( i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ) ，是指在金融市场上从事证券投 4 资的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。在证 券市场上，凡是出资购买股票、债券等有价证券的个人或机构，统称为证券投资者。 机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行 有价证券投资活动的法人机构。在西方国家，以有价证券投资收益为其重要收入来 源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一 般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。 在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家 有关政策法规的投资管理基金等。 与机构投资者对应的是“散户 ( i n d i v i d u a li n v e s t o r ) ，指在股市中，那些投入 股市资金量较小的个人投资者。个人投资者( 无论资金的多少) 都可以称为散户。 这主要是因为无论个人拥有多少资金，在资本市场面前都是及其少量的。9 0 年代中 期，众多散户的交易集中在一层的大厅中，称为“散户大厅”，配有若干自主委托系 统进行自主交易。 最后一个概念，但却是本文最核心的概念，即“首次公开募股集资的定价 ( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n gp r i c i n g ) 。对于这个概念的具体分析，在文献综述中有相当 详细的分析，此处只是简单介绍。简单来说，“i p o 定价 要分别解释，i p o 指某公 司( 股份有限公司或有限责任公司) 首次向社会公众公开招股的发行方式，通常为 “普通股。有限责任公司i p o 后会成为股份有限公司。对应于一级市场，大部分 公开发行股票由投资银行集团承销或者包销而进入市场，投资银行( 即承销商) 按 照一定的折扣价从发行方购买到自己的账户，然后以约定的价格出售。这个从询价 到约定价格和规模安排的过程，就是i p o 定价的过程。 以上几个概念构成了本文主要的研究范畴。 5 三、研究框架 本文的研究框架是按照这样的逻辑思路展开的。 基础 表象 证据 实证 解释 解决 i i p o 定价的测度 l 水平及影响因素 图0 - 1 本文的研究框架结构简图 首先，是对“i p o 定价 这一问题作全面的综述，了解国外已有的和最新的研 究成果和方向。因此，在大量阅读文献的基础上，撰写文献研究综述。在文献研究 综述中，主要包括了i p o 的相关概念的解释、i p o 定价模型、i p o 发售机制、影响 i p o 定价的因素、i p o 定价如何测度等几个方面。通过这几个方面的阐述，对于这 个问题有更为精准和全面的把握，也会发现需要研究的问题。 其次，在综述之后，我们将开始对中国实际情况的研究。因此，我们过渡到对 中国上市公司i p o 定价的抑价发行问题上。大体而言，包括i p o 抑价的概念、i p o 抑价问题的成因、i p o 抑价程度的测度等。i p o 定价不合理导致过高的抑价程度在 6 中国是一个不可忽视的问题，且影响到了中国证券市场和实体经济的深层次发展。 再次，既然已经从表象上看出了i p o 定价不合理的问题所在，作为一个学术范 畴内的研究，我们必须更加定量的研究其定价规律。因此，我们将采用实证的方法 进行测度。在测度之前，我们先对现有的测度方法做一个综述，在许多经典和当前 研究的测度方法中寻找并确定适合于中国国情的方法。对于方法的综述不只在于了 解其他方法，也在于深化对于这一问题的研究。在此基础之上，我们进行实证研究。 本文的实证研究将主要包括两个部分：一是对i p o 抑价发行的程度进行测度；二是 对i p o 定价迸行影响因素分析。 接着，在实证结束之后，本文将分析为什么在中国这样的环境下上市公司i p o 定价时具有如此大的抑价程度。这不能用一般的分析框架来完成，因为本文认为中 国的诸多特色使问题的分析相对复杂一些。例如：i p o 制度设计的时候，考虑到机 构投资者的本身的特点，股份的分配还是像机构投资者倾斜，造成他们在内在动机 上的特殊化：而在外在的制度约束也相对薄弱，才使得中国的机构投资者在i p o 过 程币仅仅以投机获利为主。 最后，根据以上的分析，本文将针对性地提出政策建议，包括在遏制内在动因 的形成上，也包括在外在制度的加强上。 以上五部分形成了较为完整的一个研究体系，在框架设置上也达到了逻辑层次 分明，对于中国股票市场上市公司i p o 定价问题的分析也较为完整。 7 四、或有的创新之处及不足 本文认为，本文的创新之处可能在以下几个方面： 第一，本文在整个研究框架中，将中国上市公司i p o 定价作为研究的主题，且 较为详细地进行了现象描述、实证测度、原因解释与政策建议，根据本文搜集的资 料，这在目前研究i p o 问题的学术领域内属于比较全面的一个成果。 本文认为，i p o 定价问题，不应当只局限于对其进行方法测度，也不应当只局 限于照搬国外的模型，按照数理分析解释其原因。对于中国的问题分析，应当更为 全面，更为细致，从对国外研究的综述到对现实资料的收集，再到理论分析，都应 当纳入这一框架。因此，在框架设置的完整性，暂且算是本文的一个创新点。 第二是在原因解释上，其实对于中国i p o 上市过程中地方政府、上市公司和券 商互相勾结赚取暴利的报道已经司空见惯，对于个案的报道也常常见于报端。但是 很少有较为充分的原因分析，已有的原因都较为局限和直观且雷同。另一方面，由 于中国的很多特殊性，使得有些因素难以用变量的界定放入模型中，因此，我们不 能照搬数理模型进行分析，否则会造成片面性和一般性，难以体现出对中国的针对 性。 因此，本文采用的是文字模型的方法，采用从内在动因与外在约束的双重角度 进行分析。尤其是在内在动因上，本文自上而下地明晰i p o 定价问题的内在动因。 当然动因的解释是多方面的，是系统性的，并非一两个原因所能解释完全。但是本 文认为抓住了重点。因此，在i p o 定价问题的原因解释上，本文认为算是本文的另 一个创新点。 第三，在实证测度上，尽管本文的计量方法没有创新点，但是在界定上，本文 第一次用对称表格综合反映“i p o 发行价格、“i p o 抑价水平 与各影响指标的关 系，与国际规范化研究保持一致，这在计量的方法和尺度上是很重要的。而且本文 同时对中国上市公司i p o 定价的抑价水平和影响i p o 定价影响因素进行测度，更完 整和全面的对i p o 定价问题进行分析。 在其他方面，本文也有一些小创新：在测度的样本上，本人收集了近一年来的 较新的数据，这对于研究的拓展具有一定的意义：在政策建议上，本文将与美国的 相关法律法规的比较经验作为一个重要方面加以研究，主张政策观点的独立性和自 由性。这在国内的相关i p o 定价问题研究中也是比较创新的；在文献综述上，本文 8 的研究也是较为全面和典型的。 而本文也存在若干的不足之处，还需要进行改进。 第一：在实证方法上，本文并未跳出以往研究的方法。但是这并不代表研究就 没有意义。因为在现有的研究条件下，再加上中国证券市场与国外的差异性，使得 研究方法的改进并不容易。 第二，对于原因的解释，由于字数限制等原因，本文分析的还不够透彻，且严 格意义上来说，分析并不严格和体系化，需要以后更进一步研究。 第三，本文还有很多分析未对文字模型数量化。尽管如上文所述，中国很多制 度化因素难以用模型变量进行替代，但如果能创新特殊模型完成，则是非常有意义 的，因为这融入了国际的学术规范。 第四，由于本文属于同等学力申请硕士学位的特殊个体，在忙碌的工作中进行 学习和学术研究，本身受到研究水平和学术环境的局限，因