（金融学专业论文）中国电信运营商融资问题研究.pdf

中文摘要 创世界一流的电信企业，企业自身不仅要有流的技术、一流的管理、一流 的业务水平，还要有一流的资本运作方式和一流的资本经营。目前，在技术方面， 我国电信运营企业已经走在了世界静列，但在其他方面，尤其是在资本运作和资 本经营方面，与“创世界一流电信企业”的日标还相去甚远。因此，采取多元化 融资方式，走资本扩张、资本经营之路，进军或准备进军国际电信市场，是我国 电信企业成长的必然选择。电信运营企业已经进入了资本竞争时代。同国外相比， 我国电信运营商的融资能力还存在着明显差距，表现为内部融资能力不强、融资 渠道不多、融资成本过高、融资结构不合理等。主要的解决方法是通过提高内部 融资意识，增强可持续发展能力；优化资本结构，降低资本成本；提高股票发行 价格，降低股票融资成本，提高股票融资效率；拓宽融资渠道，降低融资风险； 实现良好的财务信用，确保公司的可持续发展。 主题词：电信运营商融资研究 a b s t r a c t t oe s t a b l i s ht h ef i r s t c l a s st e l e c o m m u n i c a t i o ne n t e r p r i s ei n t h ew o r l d , t h ee n t e r p r i s e n o to n l ym u s th a v e t h ef i r s tc l a s st e c h n o l o g y ，t h e f i r s t c l a s s a n a g e m e n t ，t h ef i r s t c l a s sv o c a t i o n a ll e v e l ，b u ta l s o u s t h a v et h ef i r s t c l a s sc a p i t a l o p e r a t i o nm e a s u r e a n dt h ef ir s t c l a s s c a p it a lm a n a g e m e n t a t _ d r e s e n t ， i nt e e h n i c a la s p e e t ，t e l e c o m m u n i c a t i o ne n t e r p r i s e si nc h i n a a r ea l r e a d yl i s t e di na d v a n c e dr o w b u t i no t h e ra s p e c t s ，1 “p a 。t 1c u l a r i nc a d i t a lo p e r a t i o na n dc a p i t a lm a n a g e m e n ta s p e c t s ，t h e ya r es t i l l f a r f r o mt h eg o a l o f“e s t a b l is h in g t h ef i r s t c l a s st e l e c o m m u n l c a t l o n e n t e r p r i s ei nt h ew o r l d ” t h e r e f 。r e ，a d o p t i n g t h em u l t i p e x f i n a n c i n g m e t h o d ，u t i l i z i n g t h 8 。8 p l t 8 l e x d a n d i n ga n dt h ec a p i t a lm a n a g e m e n tm e a s u r e ， e n t e r i n go rp r e l ) a r l n gt o e n t e rt h ei n t e r n a t i o n a lt e l e c o m m u n i c a t i o nm a r k e t ，a r ei n e v i t a b l ye h o i c e s w h e nt e l e c o m m u n i c a t i o ne n t e r p r i s e sg r o w - t h et e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t i o ni n d u s t r yh a sa 1r e a d ye n t e r e it h 。8 p l t 8 j c o m p e t i t i o na g e c o m d a r in gw i t hf o r e i g nc o u r t t r i e s ，t h e r ei so b v i o u sd i s p a r i t yi nr e s p e c t o f t h e f i n a n c i n ga b i l i t yo fc h i n e s e t e l e c o m m u n i c a t i o no p e 。a t l o “b u s i n e s s , s u c ha sw e a ka b i l i t yo fi n t e r n a lf i n a n c i n g 、f e wf i n a n c i n gc h a n n e l 、h i g h f i n a n c i n gc o s t 、u n r e a s o n a b e f n a n c i n gs t r u c t u r e ， s o 。n t h em a i ns 。l u t i o n sa r e ：e n h a n c i n gt h e i n t e r n a lf i n a n c i n gc o n s c l o u s n e s s ， s t r e n g t h e n n gt h ea b i li t yo fs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t ：o p t i m i 2 1 ”g0 8 p l t 8 i s t r u c t u r e r e d u c i n gt h ec a p i t a lc o s t ： i n c r e a s i n gt h es t o c ki s s u ep r l c e ， r e d u c i n gt h e s t o c kf i n a n c i n gc o s t ， e n h a n c i n g t h es t o c kt l n a n c l n g ef f ic ie n c v ：b r o a d e nf i n a n c i n g c h a n n e l ，r e d u c i n g f i n a n c i n g 。1 8 k 8 ： r e a l i z i n gt h eg o o d f i n a n c i a lr e p u t a ti ( 】n ， in s u rir i g t 1 e c 煳p a n y s s u s ta i n a b l ed e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：t e l e c o n u n u n i c a t i o ne n t e r p r i s e s ，f 】t l ；i n c ，s t u d y 致谢 首先要感谢的是笔者的导师张玮教授! 在本文的撰写过程中，张教授对笔者 悉心指导，每个环节都严格要求，并提出了许多宝贵建议，给予莫大的帮助，笔 者从中受益匪浅。 其次要感谢的是论文评阅小组的老师们! 感谢他们认真评阅笔者的论文，并 提出宝贵的修改建议。 最后要感谢的是中国电信的姜宏岩同志! 在本文撰写过程中，他提供了很多 资料支持。 引言 随着我国电信业改革的不断深入，电信市场竞争日趋激烈，资本的重要性 日益凸显出来，资金问题逐渐成为制约各电信运营商进一步发展的关键因素， 融资成为中国电信企业不可回避的话题。企业融资的关键在于确定合理的资本 结构，以控制融资风险，最小化融资成本，从而谋求企业收益的最大化。因此， 采取多种融资途径并对它们进行合理组合是电信企业融资决策的重要内容，也 是电信企业进行科学融资的前提和基础。 一、中国电信企业融资发展历程与现状 ( 一) 中国电信企业融资发展历程 第一阶段为国家投资阶段( 1 9 5 0 年1 9 8 1 年) 这一时期邮电部门的资金来源主要以国家投资为主，辅以一定的企业自筹。 在计划经济体制的背景下，电信企业没有资本经营的概念。1 9 7 8 年国家投资占 邮电部门总投资的9 0 ，自筹仅占1 0 ，所以3 1 年总计邮电部门固定资产总额 仅为6 4 亿元人民币1 。 第二阶段为负债经营阶段( 1 9 8 2 年1 9 9 3 年) 党的十一届三中全会以后，邮电通信被列为经济发展的战略重点之一，获 得一系列优惠政策。同时企业也开始负债经营，向银行以优惠条件贷款，积极 利用外资。这十年来，邮电获得长足发展。固定资产总额十年合计为9 0 5 亿元， 邮电通信技术装备无论从数量上还是从技术发展水平上都发生了飞跃性的变 化。 第i 阶段为融资多元化阶段( 1 9 9 3 年1 9 9 9 年) 这一时期国家给邮电的优惠政策逐年减少，邮电部门执行加速折旧办法； 同时通信设备从主要由国外提供转到基本由国内供货，这一切使企业融资由以 前以国外贷款为主转向以国内融资为主。这段时间，我困电信企业采用得比较 多的是国内银行贷款、分期付款和租赁等融资方式。 资料来源：电信行业发展手册。 第四阶段为资本市场运营阶段( 上世纪9 0 年代后期至今) 随着企业改革的深入，电信融资方式发生了根本变化，中国电信企业为解 决发展所需资金不足的瓶颈问题，f 以积极的姿态在国际资本市场大展拳脚。 主体运营商纷纷在海内外上市、发行债券，各大电信制造企业也忙着进行国际 收购兼并。 近几年来，中国电信企业融资体制改革取得明显成效，中国电信企业在国 际资本市场累计筹集资金已达2 1 5 亿美元2 ，电信已成为我国在境外融资额最高 的行业。 ( 二) 电信企业融资的特点与中国电信企业主要融资渠道 t 、电信企业的资金来源主要包括两个方面：内源融资和外源融资。 ( 1 ) 内源融资主要来自电信企业的自我积累，主要由留存盈利、折旧基金和 定额负债等形成。 ( 2 ) 外源融资是指电信企业吸收企业之外的资金并将其转化为自身投资的过 程，主要包括股权融资、债务融资和混合融资三种形式。其中，股权融资包括 股票融资、合作投资以及信托基金等方式，债务融资包括企业债券以及各种贷 款，混合融资包括各种形式的项目融资、融资租赁和拍卖经营许可证等。 2 、当前，我国电信企业主要通过以下渠道进行融资： ( 1 ) 股权融资 电信运营商采取股权融资主要有两种方式。 一是”改制上市”。目前多家电信运营商采用了分拆上市的改制模式，如中 国移动、中国联通、中国电信和中国网通。中国移动1 9 9 7 年1 ( ) 月海外上市融 资4 2 2 亿美元3 ；中国联通2 0 0 0 年海外上市融资5 6 5 亿美元：中国电信2 0 0 2 年海外上市融资约1 3 亿美元。2 0 0 4 年1 1 月1 7 日，巾国网通集团( 香港) 有 限公司成功上市，未来其它电信运营商也有可能采取这种模式。海外上市不仅 能为运营商融来资金，还能通过股权多元化，引进先进管理经验来改善公司治 2 资料来源：电信行业发展手册。 3 数据米源：h t t p ：w l v w c 11 4n e t 2 理结构。电信运营商一连串的海外融资行动为支持我国电信业快速发展起到了 积极的作用。 二是”第二i ：市”。第二上市是指已经在某一证券交易所上市某种股份的上 市公司，继续将其同种股份在另一证券交易市场挂牌交易。中国联通继在纽约 和香港挂牌上市后，又于2 0 0 2 年1 0 月在国内成功发行a 股1 ，联通的行为就属 于典型的第二上市。 ( 2 ) 债务融资 电信运营商采取债务融资主要有两种方式。 一是银行贷款。银行贷款主要集中于数额较大的中长期贷款，对获得贷款 的电信企业来说，能够获得较大规模资金的长期融资，实现从固定资产投资到 生产流动资金需求的全面解决方案，确保资金链的流畅，而且融资成本也比较 低。2 0 0 3 年中国网通利用其网络优势以优惠价格向国家开发银行提供电子金融 和网络金融技术支持，与其建立战略合作关系，从而获得了国家开发银行优惠 条件授信贷款5 5 0 亿元人民币；，这笔资金计划用于中国网通的资产重组和未来 移动通信网络的建设。 二是企业债券。发行企业债券的目的大多是为建设大型项目筹集大笔长期 资金，适合财力雄厚、经营状况良好的大企业。与其他债务融资方式相比，发 行企业债券的突出优点在于筹资对象广、市场大。但这种融资方式成本较高、 风险较大、限制条件也多，这是其不利的一面。2 0 0 1 年和2 0 0 2 年中国移动两 次发行企业债券5 0 亿和8 0 亿元6 ，比联通在a 股募集的资金还多，而且融资成 本远低于银行贷款。2 0 0 3 年1 2 月中国网通发行了该年度规模最大的总额为5 0 亿元人民币i 的企业债券，其融资成本也远低于银行贷款。 ( 3 ) 融资租赁 融资租赁是一种通过短时间、低成本、特定程序把资金和设备紧密结合起 来的融资方式。对于需要资金的电信企业来说，融资租赁可以用较少的启动资 金获得急需的投资设备来开展生产。融资租赁的运作也相对简单，且能有效规 4 a 般是我国境内的公刊发行，供境内机构、组织或个人( 小含台、港、澳投资者) 以人民币认购和交易 的普通股股票。 5 资料来源：通信世界2 0 0 4 年i l 门3 0 口。 6 资料来源：通信世峁2 0 0 4 年1 1 月3 0h 。 7 资料米源：通信世界2 0 0 4 年1 1 月3 0 日。 避在金融运作中的信用风险。使用融资租赁的融资方式，不仅能够减轻基础电 信运营商巨额资本开支的压力，加快网络建设的步伐，而且能够降低企业融资 成本。国内电信运营商在2 g 、小灵通等建设项目中已经广泛采取了这种融资方 式，都收到了较好的效果。 二、国外电信运营商融资策略及主要特点 ( 一) 内部融资：主要的资金来源 l 、内部融资的特点 企业的融资方式按照来源，卜同可以划分为内部融资和外部融资。内部融资 主要源自企业内部止常经营形成的现金流，在数量上等于净利润加上折旧、摊 销后减去胶利。 在各种融资方式中，部融资成本最低、风险最小、方便自主，是国外企 业( 不含金融机构) 最主要的资金来源。这一结论在理论和实践方面都得到 r 有力的支持。 图1 ”1 帅f ) 2 f l ( ) 3 年部分发达围家非金融企业内部、外部融资比例 2 、提高内部融资率的方法 1 其它行业相比，电信运营业的利润率和折旧、摊销比率较高，内部融资 能力也相衄强于其他行业。加上山部融资相对外部融资的优势明显，到此发达 幽家的电信运营商都充分认识到r 内部融资的重要性，通过一些行之有效的措 幽家的电信运营商都充分认识到了内部融资的重耍性，通过一些行之有效的措 资杠来源：o e c d 2 0 0 3 e 曲1 。n ，f i n a n c i a s l a t e m c n t s o f n o n f i n a n c i a le r l l e r p r l s e 4 施提高内部融资的比例。 ( 1 ) 通过提高运营效率增加利润 通过提高运营效率增加利润是增加内部融资的根本性方法。发达国家的电 信运营商参与市场竞争多年，在竞争中形成了一套科学、高效的管理和运营机 制，包括产权制度、管理层架构、内部激励机制等各个方面，有效调动了各个 主体的积极性，员工创造的人均收入和利润都远高于发展中国家的同类企业。 ( 2 ) 提高折旧和摊销比率 电信设备属于高技术含量的资产，更新换代快，凶此折旧摊销率普遍高于 其他行业。国外运营商多采用缩短折i 口时间、加速折旧等方式进行固定资产和 无形资产的折旧摊销，增强了内部融资能力。提高折旧率还带来了避税效应， 因为在两家企业营业利润相同的情况下，折旧摊销额大的企业税前利润较少， 相应的避免了部分所得税。 ( 3 ) 股票回购 股票回购不仅对提高股价、增强对公司的控制权有意义，而且能够降低融 资成本，提高留存收益。发达国家的电信运营商经常使用这种手段，甚至通过 债务融资筹集资金来回购股票。 2 0 0 4 年5 月，法国电信将旗下移动通信子公司o r a n g e 约3 0 的流通股份全 部回购，从而使之成为其全资子公司。2 0 0 3 年度，沃达丰公司虽然全年净亏损 1 5 0 8 9 亿美元”，但是仍然宣布在2 0 0 4 年回购集团公司发行在外的价值4 2 亿美 元的股票，并丌始陆续回购子公司流通在外的股票，将子公司撤离股票市场。 此外，澳大利亚t e l s t r a 、英国b t 等电信运营商在同期也进行了大规模的股票 回购。 ( 4 ) 资产剥离 资产剥离即出售非核心资产或赢利性较差的资产，筹集资金并专注于核心 业务的经营。这也是国外运营商常用的方法。传统运营商a t & t 和b t 历史上进 行过多次资产剥离活动；移动巨头沃达丰为集中力量发展移动业务，同时扩大 内部融资规模，改善财务状况，近期频繁进行资产剥离；日本第二大运营商k d d i 也于2 0 0 4 年剥离其固定通信部门。 9 资料米源：通信世界2 0 0 4 年1 1 月3 0 日。 ( 二) 债务融资：外部融资的主要方式 虽然内部融资是企业资金的主要来源，是所有外部融资还本付息的最终源 泉，但是在特定时期内，受赢利能力限制，内部融资在规模上常难以满足企业 的资金需求，需要进行外部融资。外部融资包括股权融资、债务融资和表外融 资。西方的经济理论和实践都表明，债务融资是企、i k 外部融资的主要方式。 债务融资是一个高质量的积极的市场信号，而股权融资则是一个不被投资 者看好的消极的市场信号。1 9 8 1 年至2 0 0 3 年，美国企业的外部融资中，债务 融资占据绝对主要的地位。从1 9 8 4 年起，美国许多企业已经停止了通过发行股 票来融资，而是大量回购自己的股票，达约6 0 0 0 亿美元”，同时在债券市场上 增发了1 万亿美元的债券。德国企业同期的外部融资中，债务融资占8 0 左右， 股权融资为2 0 。在债务融资中，银行贷款占6 0 ，债券融资为3 5 ，其余5 为企业之间的商业信用。美国由于证券市场相对发达，债券融资在债务融资中 的比例较高，约为5 3 。 ( 三) 股权融资：风险最小的融资方式 股权融资是指以出售公司股份的方式获得资金。股权融资方式所融资金的 稳定性强。 股权融资具有短期低成本及长期高成本特性。按照美国一些运作良好的大 企业的经验，股权资本的年平均成本经常高达1 2 1 5 “。股权融资的成本主 要包括发行费用、股利支付和信息披露成本，这样来，股权融资的平均成本要 远高于债务融资约6 的水平。 从资本结构方面看，出售股权筹集的资金是企业的资本金，企业与投资者 之间是所有权关系，不构成企业的债务，因而能改善企业的财务结构状况，降 低资产负债率和财务风险，为企业今后的债务融资提供更好的基础。但由于股 权融资增加了企业的股份，新老股东对企业有同等的决策参与权、收益分配权 及净资j “：所有权等，因此在做出此决策前老股东都会慎重考虑增发是否对其长 远有利，特别是企业股本扩张后的利润能否同步增长。若不能，新股份将摊薄 ”1 资料来源：通信世界2 0 0 4 年1 1 月3 0 日 ”资料来源：通信世界2 0 0 4 年1 1 月3 0l 今后的利润及其它权益，老股东就会反对发行新股融资。 三、我国运营商融资策略存在的问题和解决方法 ( 一) 我国运营商融资策略存在的问题 1 、未认识到内部融资的重要性，内部融资能力不强。 企业内源融资主要来自企业的自身积累，这是企业资金的一个经常的有效 的来源。衡量内部融资能力主要有二个指标：人均e b i t d a ”、折旧摊销占e b i t d a 的比率、股利占股权资本的比率。其中，人均e b i t d a 是用来衡量企业的运营效 率和内部融资能力主要指标；折旧摊销占e b i t d a 的比率能够衡量企业内部融资 的意识，因为提高折旧摊销比率能够产生避税效应，增强短期内的内部融资数 量；股利是股权融资的成本之一，与内部融资能力反相关，股利占股权资本的 比例直接反映了股权融资的成本高低。 我国运营商内部融资意识和能力与发达国家同类运营商存在较大差距。表 现为运营效率较低、避税意识不强、折旧摊销不足。2 0 0 2 年至2 0 0 3 年期间， 沃达丰每年都有1 5 0 亿美元左右的净亏损，中国移动则保持4 0 亿美元左右的净 利润，但是两家公司的内部融资额的对比结果却大相径庭( 见表1 ) 。 表1 ”中国移动和沃达丰内部融资额对比( 亿美元) 沃达丰税后净利润折旧摊销股利内部融资额 2 0 0 3 钲一1 5 0 8 93 6 3 5 62 3 1 51 8 9 5 2 2 0 0 2 缸一1 6 8 6 13 3 4 8 21 9 3 61 4 6 8 5 中国移动 2 0 0 3 笠4 3 3 64 6 9 09 1 78 1 1 9 2 0 0 2 焦3 9 7 63 3 8 68 1 56 5 4 7 鉴于电信运营业的特点以及运营商长期经营的积累，与其他行业相比，电 信运营商折旧与利润较高，内部融资能力相对较强。但相比发达国家的同类企 业，国内运营商依靠内部融资进行再投资的能力十分有限，内部融资占投资总 额的比重较低。这将极大制约我国运营商的自我发展能力，加大运营成本和运 ”e b i t d a ( e a r n i n g sb e f o r ei n t e r e s tt a xd e p le c i a t i o na n da m o r t i s a t i o n ) 是指利息、税、折和分 期偿还之前的收益。 ”资料柬源：信息产业部电信研究院通信信息研究所。 7 营风险，不利于电信运营商的可持续发展( 见图2 ，3 ) 。 图2 “中国移动和沃达丰人均e b i t d a 比较 图3 “中国移动、沃达丰、g e r i z o n 折旧摊销占e b i t d a 的比率 2 、外部融资重股权轻债务，导致资本成本过高。 从1 9 9 7 年9 月中国移动( 当时未从中国电信独立) 在香港和纽约上市起， 我国运营商掀起了上市融资的热潮。中国移动、中国电信、中国联通和中国网 通四家基础性电信运营商至今已经在国内外股市筹集资金超过4 5 0 亿美元( 见 表2 ) 。 表2 我国电信运营商股票融资情况 序 运营商发行股票地点时间筹资额( 亿美元) 号 l中国移动香港、纽约1 9 9 7 1 04 2 2 2中国联通香港、纽约2 0 0 0 66 4 3 1 3中国移动香港、纽约2 0 0 0 1 l2 3 2 7 ”资利米源：信息产、j k 部屯信研究院通信信息研究所。 ”资料米源：信息产业部屯信研究院通信信息研究所。 资料来源：中国电信发展指导2 0 0 5 。 8 4中国移动香港2 0 0 2 63 3 7 5中国电信香港、纽约2 0 0 2 1 11 5 2 6中国联通上海2 0 0 2 1 21 4 7中国电信香港、纽约2 0 0 4 61 6 9 8中国网通香港、纽约2 0 0 4 1 11 1 4 发达国家的运营商在选择外部融资方式时，倾向于优先使用债务融资方式， 负债率普遍较高。氏期债务与股权资本的比例接近1 ：l ( 上市运营商的平均水 平为0 9 8 ) ，资产负债率平均为5 0 左右。在资产负债率不是过高的情况下，提 高债务融资的比例带来的财务杠杆效应，能够增加股权资本收益率，符合股东 利益最大化的企业经营原则。但是我国运营商普遍对债务融资认识不足，在资 产负债率不高的情况下( 见图4 ) ，仍然热衷于扩股融资。 图4 ”中外电信运营商资产负债率比较 在电信运营商上市融资潮出现之前，我国运营商的外部融资基本只有银行 贷款一种形式，资产负债率普遍较高。大规模股票融资出现后，我国运营商开 始走向了另一个极端，股票融资规模占据了外部融资的绝大部分，债务融资规 模迅速降低，除了中国联通之外，中国移动和中国电信的资产负债率都远低于 发达国家的同类企业。这种外部融资格局是不符合融资成本最小化原则的。 股权融资比例过高带来的直接后果就是资本成本过高。根据美国 ( a m e r i c a sn e t w o r k 发布的2 0 0 3 年全球电信运营商排名，中国移动、中 国电信和中国联通在净利润( n e ti n c o m e ) 排行榜上分别位屑第4 、第6 和第 1 9 位；但在考虑了资本成本后的经济增加值( e v a ) “排行榜卜，三家公司分别 7 资料米源：信息产、j p 部电信研究院通信信息研究所 8 经济增加值e v a ( e c o n o m i c v a l u e a d d e d j 是指公刊经过谢整后的营业净利润减去该公- u 现仃资产磐济 价值的机会成本后的余额，e v a 用来反映公i d 真一的经济利润。 9 只位居第1 8 、第2 7 和第3 4 位，反映出国内运营商股权融资比例过高带来的不 利后果( 见表3 ) 。 表3 ”中外运营商净利润和e v a 排名( 美元) 运营商国家净利润净利润排名 e v ae v a 排名 n t td o c o m or 本1 8 亿 1 05 5 1 1 亿1 v e r i z o n美国4 0 7 9 亿32 4 4 5 亿3 b t英国4 2 3 0 亿21 3 5 1 亿6 中国移动中国3 1 0 9 亿 45 3 4 万1 8 中国电信中国2 0 3 7 亿 6 5 9 8 6 矗 2 7 中困联通 中国5 5 3 亿1 98 2 6 7 万3 4 3 、股票发行价格偏低，股权融资代价过高。 国内运营商在海外市场股权融资还存在发行价过低的问题，表现为发行市 盈率( p e ) 2 。低，市价比账面值( m b ) 低。发行价过低表明投资者并不看好公 司的未来价值，公司资产只能以较低的价格出售。 内地在海外上市的3 家运营商的发行p e 均低于同行业的平均水平，中国 移动为1 1 5 ，中国联通为1 2 5 ，中国电信为1 0 2 ，而移动通信运营业和固网 通信运营业的平均p e 分别为2 5 2 3 和1 6 9 2 ，整个通信服务业的平均p e 为 2 2 6 7 。一些经营状况更好的运营商p e 更高，如美国v e r i z o n 公司为3 5 8 3 “。 m b 指上市公司股票市值与账面净资产值的比率，反映投资者对公司未来 价值的预期，电信服务业的平均值为2 4 3 ，移动服务业为2 7 8 ，固网服务业为 1 8 2 。中国移动、中国电信和中国联通的该比值分别为o 9 7 、0 8 7 和1 0 6 。 相比之下，n t td o c o m o 为3 1 9 ，v e r i z o f i 为3 2 7 ，韩国s k 为3 1 4 ”，国内运 营商的m b 值比行业平均值和发达国家运营商低出许多倍。 股票价格过低对国有资产的保值增值构成了极大威胁，反映出我国运营商 股权融资的代价极其巨大。举例来说，中国电信发行价为每股1 4 8 港元，而经 核算，中国电信的净资产为每股1 4 5 港元。资产净值的概念就是全部资产经过 ”资料来源：( a m e r i c a sn e t w o r k ) ) g l o b a l 5 0 ，2 0 0 3 2 0 市盈率( p e ) 是股票市价与j c 每股收益的比值，又称股份收益比率，是撕量股价高低和企业儡利能力 的一个重要指标。 2 。资料来源：( a m e r i c a sn e t w o r k ) ) g l o b a l 5 0 ，2 0 0 3 2 2 资料米源：( ( a m e r i c a sn e t w o r k ) ) g l o b a l 5 0 ，2 0 0 3 o 折旧之后的账面价值，电信企业的资产多数采用加速折旧法，原值巨大的资产 每年的折旧额很大，比如通信光缆和电缆是1 0 年折旧，交换设备是5 年折旧， 期满后它们的账面价值就为零，但是通信光缆和电缆等通信资产的使用寿命绝 对不1 i ! = 他们的折旧年限，因此可以说中国电信的资产净值是大部分资产已经在 折旧后严重贬值，甚至是账面价值为零的情况下计算出来的，以这种低价格上 市，实际上是大大低估国有资产实际价值，白白让外资占了便宜，这给国有资 产的保值增值带来严峻挑战。 4 、债务融资中银行贷款比例过高，企业债券发行不足。 债券融资具有规模大、期限灵活的优点，银行贷款在规模和期限上存在不 足，因此在发达国家，债券融资是电信运营商债务融资的主要来源之一。美国 运营商债券融资的规模已经超过了银行贷款，但我国银行贷款仍然占运营商债 务融资的8 0 左右，债券融资低于2 0 ( 见表4 ) 。 表4 ”我国运营商债券发行情况 筹资额 运营商发行债券地点债券类型时间 ( 亿美元) 中国移动香港、纽约可转换2 0 0 0 1 l6 中国移动上海1 0 年期浮动利率2 0 0 1 66 5 年期和1 5 年期固 中国移动上海 2 0 0 2 1 09 7 定利率 1 0 年期，4 8 亿元 中国网通上海固定利率，1 2 亿元2 0 0 3 1 26 浮动利率 中国联通上海未定 2 0 0 3 41 2 国内运营商的负债结构不合理的主要原因在于股权融资比例过高。在发达 国家，债券融资是电信运营商长期资金来源的主要途径，但是我国运营商主要 通过发行股票来筹集长期资金，通过银行贷款获取中短期资金，债券融资失去 了应有的地位。除了对债券融资的重要性认识不足之外，我国运营商债券发行 ”资料米源：电信行业发展手j 卅2 0 0 3 。 规模不足的部分原因是国内企业债券市场规模太小，无法满足运营商庞大的资 金需求。在这种情况下，运营商可以考虑在海外债券市场发行企业债券，美国、 英国和我国香港地区的债券市场非常发达，而且目前的利率水平低于国内市场。 j 、融资方式单。 1 9 9 8 年以前，我国电信政企合一时期，电信业利用资余的方式多以利用国 外银行和政府贷款以及利用市话初装费和邮电附加费等一系列财税优惠政策形 成的企业内部自有资金为主。随着政企分丌、电信重组，国外银行和政府贷款 以及一系列财税优惠政策的减少。目前各电信企业纷纷转变，采用在资本市场 上进行外部直接融资方式筹集资金，多依赖外部融资，忽略自身积累，并且在 外部融资中表现出重股权轻债务的融资偏好，主要以实施首发股票、配股、增 发股票等方式。 ( 二) 对策建议 1 、提高内部融资意识，增强可持续发展能力。 世界上许多国家的企业，其发展和建设资金的6 0 7 0 2 4 来源于企业内部 的净利和折旧，运用企业内部资金常常是筹资决策的首选。因此，在确定企业 融资战略目标时，首先要立足于提高企业的核心竞争力，实现良好的财务状况， 获得良好的资信( 包括经营能力、偿债能力和盈利能力等) ，为实现企业资本运 作打下坚实的基础。借鉴发达国家运营商提高内部融资能力的经验，通过产权 改革理顺内部治理结构，提高经营效率和赢利能力；通过提高折旧摊销比率、 进行股票回购等方式增加内部融资数量，具体来说，( 1 ) 要不断提高电信企业 资产盈利率，从根本上加强电信企业自我积累的基础；( 2 ) 硬化电信企业的财 务约束、预算约束和信贷约束，严格控制成本，约束电信企业收入分配对企业 留利和积累的侵蚀；( 3 ) 严格执行企业折旧提成制度和折旧基金使用制度，明 确折】| ；_ _ | 基金的使用范围和途径，确保折旧基金真正用于更新改造等生产性建设 上。此外，由于通信技术更新换代迅速，为减小通信设备的无形损耗，电信企 业还可以采用加速折旧的方法，以加速企业的自我积累；( 4 ) 加大电信企业提 取盈余公积金的比例，促进企业的自有资金积累；( 5 ) 建立以留存盈利增补企 “资制米源：电信行业发展手册2 0 0 3 。 业资本金的制度，在税后利润中建立规定专门用途的留存盈利，促使电信企业 尽量依靠自身积累完成日常的设备改造等。 2 、优化资本结构，降低资本成本。 优化资本结构，降低资本成本，即调整股权融资和债务融资的比重，充分 利用财务杠杆降低融资成本，增加股东收益。根据国外经验，电信运营商的资 产负债率控制在5 0 左右是最优的。中国移动和中国电信的资产负债率过低( 如 图4 ) ，以后应该减少股权融资，增加债务融资数量。中国联通则应该适量增加 股权融资。同时，三家运营商都需要调整负债结构，降低银行贷款比重，增发 企业债券。受国内企业债券市场不发达的限制，国内运营商要积极寻求在海外 债券市场发行债券。 从财务角度看，除了中国联通由于资产负债率过高( 如图4 ) 不宜进行债 券融资之外，中国移动和中国电信非常适宜通过大规模发行债券筹集资金。据 信息产业部估计，中国移动在2 0 0 4 年至2 0 0 6 年之间，仅用于g s m 网络的资本 支出就将达到1 4 0 亿美元“，只靠内部融资难以满足投资需求，在海外市场发行 债券是一种可行的方法。 3 、提高股票发行价格，以降低股票融资成本，提高股票融资效率。 提高发行价格的方法有三个：首先是提高经营效率，增强投资者( 尤其是 国外投资者) 对国内运营商的认可程度；其次是选择好股票的发行时机，在股 市低迷的时候不宜滥发股票；最后，国内运营商在扩股融资时，要把目光同时 放在海外证券市场和国内证券市场上。因为与海外相比，国内证券市场的股票 发行成本较低，发行p e 大大高于国外市场，股利支付的压力也比较低。 4 、拓宽融资渠道，降低融资风险。 重点利用优先股、可转换债券、项目融资、融资租赁、风险投资等方式， 以扩人资金来源，降低融资成本和风险。投资风险的多元化决定了融资方式的 多元化，运营商应根据投资风险的不同，选择对应的融资方式。如风险程度较 低的项目应该使用债务融资筹集资金，风险较高的可以使用股权融资，风险投 资方式筹集的资金则适用于风险极高的项目。要注重资本结构的三个弹性：( 1 ) 资本结构的时间弹性，融资期限保持定的灵活性，使定期限内的负债性融 ：5 资料柬源：中国电信业发展指导2 0 0 5 。 资，保持一定比例的长短期融资，以利于企业融资总量的调整：( 2 ) 资本结构 的转让弹性，维持企业的融资弹性，使企业在股票、债券、各种商业和银行票 据等有价证券中间灵活流通和转让：( 3 ) 资本结构的转换弹性，利用可转换证 券使负债融资转换为股权融资，通过融资方式具有转让和转换的可能性，以利 于企业融资结构的调整，从而达到规避财务风险和降低融资成本的作用。 5 、实现良好的财务信用，确保公司的可持续发展。 关注自身的财务信用，实现稳健的财务管理，是确保企业融资和可持续发 展的前提。企业的融资行为一般要受债权人和信用等级机构的制约，他们的态 度往往决定了企业扩大融资和选择融资种类的可能性。如信用评定机