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海人学国际丁商与管理学院硕士沦文固有上市公司资本结构，公司治理与公司价值 摘要 自从我国将建立现代企业制度作为国有企业改革方向以后，国有上市公司作 为其中的代表和建立现代企业制度的试点，其资本结构、公司治理与公司价值受 到了越来越多的关注。目前我国国有上市公司股权融资比例高，国有股股权集中 且不能流通，流动负债水平偏高等畸形的资本结构引起许多公司治理问题，造成 公司治理效率低下，效率低下的国有上市公司治理更增加了股权融资比例。结果 导致国有资产流失，公司价值降低。 本文源于国有企业改革中的资本结构和公司治理问题，选取我国国有上市公 司作为研究对象，在系统阐述了资本结构与公司治理相互关系及其对公司价值影 响的相关理论研究成果基础上，针对我国国有上市公司资本结构和公司治理的现 状及问题成因进行了分析。并选用净资产收益率( r o e ) 作为公司价值衡量指标， 利用因子分析方法将影响国有上市公司价值的资本结构、公司治理变量综合成彼 此互不相关的四个因子，然后用因子对公司价值衡量指标作回归分析，实证分析 结果支持本文针对国有上市公司提出的一些假设。 最后，本文提出了完善国有上市公司资本结车幻与公司治理、提高公司价值的 基本思路：减持国有股，允许国有股和法人股上市流通，改善股权结构；发展完 善企业债券市场，改善债权结构；规范股东大会、董事会、监事会、经理层的责 权利等。笔者希望本文的研究结果能为我国国有上市公司存在问题的继续改进和 未上市国有企业改革提供理论指导和分析依据，从而有利于我国国有企业价值的 提高， 关键词：资本结构公司治理公司价值净资产收益率( i o e ) 海人学闫际t 商与管理学院顶i ：论殳国有 市公司资奉结构、公舌j 治理与公司价值 a b s t r a c t a f t e ro a rc o u n t r yr e g a r d si ta st h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r md i r e c t i o nt os e t u pm o d e me n t e r p r i s es y s t e m t h ec a p i t a ls t r u c t u r e 、c o r p o r a t eg o v e r n a n c e & c o r p o r a t e v a l u eo fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sw h i c ha r et h er e p r e s e n t a t i v eo fs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sa n dw h i c ha r et h ee x p e r i m e n t a lu n i to fm o d e me n t e r p r i s es y s t e mh a v e g a i n e dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n a tp r e s e n t ，s t o c kf i n a n c i n go ft h es t a t e o w n e dl i s t e d c o m p a n i e si sh i g hi np r o p o r t i o n ，t h es t a t e o w n e ds h a r ei sc o n c e n t r a t e da n du n c i r c u l a t e d ， t h es h o r t - t e r ml i a b i l i t i e s o c c u p i e st h eg r e a tm a j o r i t y a n ds oo i l t h e s ep e c u l i a r c h a r a c t e r i s t i c so fc a p i t a ls t r u c t u r eg i v er i s et ol o t so fp r o b l e mw h i c hl e a d st oc o r p o r a t e g o v e m a n c e l o w e f f i c i e n c y t h i sc o r p o r a t eg o v e m a n c em a k e s s t o c k f i n a n c i n g p r o p o r t i o nm o r e ，r u n so f f t h es t a t e - o w n e ds h a r ea n dp l a y sd o w nt h ec o r p o r a t ev a l u e b e c a u s eo f t h ea b o v ep r o b l e m ，t h i st e x tr e g a r d ss t a t e - o w e dl i s t e dc o m p a n i e so f o u r c o u n t r ya sr e s e a r c ho b j e c t o nt h eb a s eo fe x p o u n d i n gt h et h e o r yr e s e a r c hf r u i t so f c a p i t a ls t r u c t u r e 。c o r p o r a t eg o v e m a n c e & c o r p o r a t ev a l u e ，t h e a r t i c l ea n a l y z e st h e i r a c t u a l i t ya n dr e a s o nf o rt h ep r o b l e mo fs t a t e - o w e dl i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y , c h o o s e st h er o ea sw e t 曲i n d e xo fc o r p o r a t ev a l u e ，b u i l d sa ni n d e xs y s t e ma c c o r d i n g t o t h eea p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，a n ds y n t h e s i z e s t h e s e i n d e x e s i n t o f o u rp r i n c i p a lf a c t o r sb yt h em e t h o do ff a c t o ra n a l y s i s ，t h e nu s e sp r i n c i p a lf a c t o r sa n d w e t g hi n d e xo fc o r p o r a t ev a l u ei nr e g r e s s i o na n a l y s i s t h ea n a l y s i sr e s u l ts u p p o r t st h e a s s u m p t i o n st h a tt h ea r t i c l ep u t sf o r w a r d f i n a l l y , t h ea r t i c l ep u t sf o r w a r dt h eb a s i cw a y t h a to p t i m i z e st h ec a p i t a ls t r u c t u r e a n dt h ec o r p o r a t eg o v e m a n c eo fs t a t e o w e dl i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r yt oi m p r o v e c o r p o r a t ev a l u e ：r e d u c i n gs t a t e - s h a r e h o l d i n g s ，p e r m i t t i n g s t a t ea n d c o r p o r a t e s h a r e h o l d i n g s t ol i s ta n dc i r c u l a t e ，i m p r o v i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；d e v e l o p i n g e n t e r p r i s e s b o n d m a r k e t t o i m p r o v ec r e d i t o r sr i g h ts t r u c t u r e ；s t a n d a r d i z i n g t h ed u t y , r i g h ta n dp r o f i to fs h a r e h o l d e r s ，b o a r do fd i r e c t o r s ，s u p e r v i s o r s ，m a n a g e r sa n ds oo n t h ew r i t e rh o p e st h er e s u l to fs t u d yc a l lo f f e rt h e o r ys u p p o r ta n db a s i sf o rt h e s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sw h o s ee x i s t i n gp r o b l e mc a nb ec o n t i n u a l l ym a d eb e t t e r a n dt h es t a t e - o w n e du n l i s t e de n t e r p r i s e sr e f o r mt oi m p r o v et h ec o r p o r a t ev a l u eo ft h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r y k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；c o r p o r a t ev a l u e ；r a t eo fe q u i t y ( r o e ) i i 海大学田阢、t 商与管理学院硕卜论文国有卜市公矗j 贺本结构、公司治理j 公刈价值 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致i 身 的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写的研究成果。参与同一一工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谓十意。 签名：日期 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名：凌乡国务 日期： 卜海人学罔际r 商”j 管理学院碗十论文国响上市公司资本结构、公司治理与公刮价值 第一章引言 1 1 研究背景和目的 2 0 世纪8 0 年代初以来，国有企业直是我国经济体制改革的中心环节，经历 了扩权让利、利改税、承包经营责任制和转换经营机制、建立现代企业制度等一 系列渐进式改革。随着改革进程的逐步推进，国有企业改革取得了巨大成效，但 也暴露了许多问题，即使在运营比较规范的国有上市公司中，仍然存在监督的两 难、严重的内部人控制、对小股东利益的漠视、不完善的退出机制、对管理层的 激励不到位和不规范的信息披露机制等公司治理问题。这些问题制约了国有企业 进一步的深化改革和现代企业制度的建立。 近年来，公司治理已逐渐成为一个普遍关注的全球性问题。在亚洲，不良的 公司治理是导致1 9 9 7 年金融危机的一个重要因素；在东欧和前苏联，公司治理欠 佳被认为是由于私有化后公司未能进行结构重组；在美国，公司治理问题在安然、 世通等一系列经济丑闻中扮演着关键角色“1 。 自从我国政府将建立现代企业制度作为国有企业改革的重要方向以后，国有 企业的公司治理受到了越来越多的关注，国有上市公司作为其中的代表和建立现 代企业制度的试点，其资本结构、公司治理是否合理，公司价值如何，一直是业 界关注的热点。目前我国国有上市公司股权融资比例高，国有股股权集中且不能 流通，流动负债水平偏高等畸形的资本结构引起许多公司治理问题，造成公司治 理效率低下，效率低下的国有上市公司治理更增加了股权融资比例，结果导致国 有资产流失，公司价值降低。在这个过程中，理清有效公司治理和资本结构的关 系及其对公司价值的影响是极其重要的。 许多学者在探索国有企业的出路中，主要从资本结构的安排和选择中寻求改 善公司治理，提高公司价值。本文源于国有企业改革中的资本结构和公司治理问 题，选取我国国有上市公司作为研究对象，从资本结构和公司治理的有关理论入 手，阐述了资本结构和公司治理的相互关系及其对公司价值的影响，针对我国国 有上市公司资本结构和公司治理的现状进行分析，探讨其问题产生的原因，并以 2 0 0 3 年所有符合条件的国有上市公司为研究样本，选用净资产收益率( r o e ) 作 为公司价值衡量指标，实证分析国有上市公百j 资本结构、公司治理和公司价值的 影响关系，提出国有上市公司应小断完善资本结构、发展有效的公司治理，4 能 海人学唇际工商与管理学院钡：_ 论文 国有上市公司铬车结构、公司治理与公司价值 最终提高公司价值。研究的目的在于为我国国有上市公司存在问题的继续改进和 末上市国有企业改革提供理沦支持和实践指导，从而有利于提高国有企业效益， 这对于国有企业占国民经济主体地位的国家来说具有很现实的意义。 1 2 研究方法 本文主要采用了阻下两种研究方法： 1 理论研究 理论研究基于现有文献的整理，从资本结构与公司治理理论入手，全面考察 了资本结构与公司治理关系及其对公司价值影响的相关研究成果。在此基础上， 分析国有r 市公司资本结构和公司治理的现状，找出问题产生的原因，并有针对 性提出一些优化我斟国有上市公司资本结构、公司治理、提高公司价值韵致策建 议。 2 实证研究 作为对理论研究的检验，本文实证研究对资本结构和公司治理样本数据作因 子分析，提取所需因子，再运用最小二乘法( o l s ) 进行回归分析，探讨对公司 价值( r o e ) 有相关影响的因素，并利用统计检验判别影响是否显著。 1 3 主要创新 本文的主要创新之处主要有两点； 1 本文侧重于分析一般理论与国有上市公司现状的不同之处，并以此为切入 点，找出其背后的可能原因；目前上市公司中存在的问题，主要由于国有上市公 司国有股权集中且不流通，本文选取国有上市公司为研究对象，使论文的分析研 究更有针对性，也更有说服力； 2 ，本文采用能真实反映公司价值的净资产收益率( r o e ) 作为衡量指标，在 一个统一的框架内，利用因子分析方法和最小二乘法( o l s ) ，考察资本结构变量 和公司治理变量对公司价值的影响，验证针对国有上市公司提出的一些假设。而 样本则选择2 0 0 3 年所有符合条件的国有上市公司，基本满足大样本和随机性的 要求，从而使计量结果更加科学。 1 4 研究内容 木义正文共分六章。 本义爪文共分六啦。 i ：海大学圉断、丁商与管理学院硕 。论文国有上市公司资奉结构、公亓治理与公司价值 第一章是“引言”。包括研究背景和目的、研究方法、主要创新和研究内容； 第二章是“资奉结构和公司治理的理论综述”。本章回顾了有关资本结构、 公司治理相互关系及其对公司价值影响的有关重要文献和成果，这是本文研究的 理论基础； 第三章是“国有上市公司的资本结构和公司治理”。本章分析了国有上市公 司资本结构和公司治理的现状及存在的问题，并指出了可能的原因； 第四章是“国有上市公司资本结构、公司治理与公司价值的实证分析”。本 章利用2 0 0 3 年深沪两市符合条件的上市公司的有关可得数据，利用因子分析方 法和最小二乘法( o l s ) ，验证针对国有上市公司提出的一些理论假设； 第五章是“政策建议”。本章针对国有上市公司目前资本结构和公司治理现 状存在的问题，提出了一些资本结构和公司治理优化的建议，旨在提高国有上市 公司的价值。 海人学国际t 商与管理学院硕士沦文国有 ：市公司资奉结构、公司治理与公司价值 第二章资本结构和公司治理的理论综述 在既定的制度框架下，资本结构是公司治理的前提和基础，公司治理是资本 结构的体现和反映，完善的公司治理结构和治理机制有利于资本结构优化，通过 资本结构的调整与变动，可以有效构建公司治理。资本结构与公司治理之间存在 互相影响、互相制约的关系，同时，这二者共同影响公司市场价值的大小”3 。本 章将对资本结构理论和公司治理理论作一个回顾，并在此基础上对二者之间的关 系作一个系统的阐述。 2 1 资本结构的理论综述 资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系。企业的资本结构是由企业采 用各种方式筹资形成的，筹资方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变 化。通常情况下，企业采用债务筹资和权益筹资的组合，由此形成的资本结构又 称杠杆资本结构，可以用杠杆比率( 即债务比率) 加以表示。简而言之，资本结 构就是企业的资产中负债与权益的构成比例。3 。资本结构理论的主要内容就是研 究各种资金占多大比重，才能使资本成本最低，企业价值最大，即如何确定最优 资本结构。 2 1 _ l 信息对称条件下的现代资本结构理论 现代资本结构理论的形成以1 9 5 8 年】i o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出的著名的m m ”】 定理为标志。m m 定理认为：没有税收，没有交易成本，没有破产风险，信息对 称，企业价值与资本结构无关；考虑公司税和个人所得税，由于税盾效应的存在， 增加负债有利于企业价值的提高。m m 定理之后，2 0 世纪7 0 年代中期的权衡理论 认为负债融资产生的“税盾效应”会被相应增大的破产风险所抵消，只有公司的 边际破产成本与边际税盾收益相等时，公司的资本结构才是最优的，此时公司的 市场价值才能实现最大化。上述资本结构理论都在信息充分的条件下对企业价值 与资本结构之间内在的关系的研究，资本结构与公司治理几乎没有什么直接关 系。 2 1 2 信息不对称条件下的现代资本结构理论 最具影响力的现代资本结构理论应该是j e n s e n 和i e c k l l n g 于1 9 7 6 年引入 海人学同际r 商管理学院顺l 论文国有上市公司资本结构、公司治理与公司价值 信息不对称理论，开创了关于资本结构的现代契约理论。现代契约理论放松了 m m 模型“充分信息”的前提假设，致力于不完全信息下企业资本结构的研究。 主要包含以下四种理论，即代理成本理论、信号传递理论、融资优序理论和控制 权理论。“。现代契约理论从信息不对称、契约不完备等假设条件出发，从企业内 部治理的角度展开对资本结构问题的分析。这些理论的引入使得企业资本结构的 选择不再仅仅是融资工具的安排，更扩展到公司治理结构的优化。 2 1 2 1 代理成本理论 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ”1 指出：由于信息不对称、委托人和代理人 利益不一致以及不确定性的存在，导致代理成本的存在，代理成本即存在于公司 股东与管理层之间，也存在于股东与债权人之间，代理成本决定了企业的资本结 构。当经营者不是企业的完全所有者( 存在外部股权) 的情况下，导致经营者不努 力工作却热衷于追求在职消费，这种行为的后果是企业的价值小于管理者为企业 的完全所有者时的价值，这个差额就是股权的代理成本。在企业采取债务融资方 式时，债务融资会使股东作为剩余索取者有更大的积极性从事有较大风险的项目 因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。股 东的这种投资行为所带来的企业价值的损失被称为债权的代理成本。最优的资本 结构可以通过最小化总代理成本得到，这时股权的边际代理成本等于债权的边际 代理成本。 根据 e n s e na n dm e c k l i n g 的模型，举债融资会导致资产替代问题，即股东 有积极性选择有风险的、甚至价值下降的投资。d i a m a n d ( 1 9 8 9 ) 、h i r s h e i f e r 和t h a k o r ( 1 9 8 9 ) “1 认为，这一问题将由于企业考虑到其声誉而得到缓解，声誉 与企j 世的融资成本正相关，有良好声誉的企业会选择安全的项目。g r o s s m a n 和 h a r t ( 1 9 8 2 ) 1 “视债务为一种担保机制，认为：经理的效用依赖于企业的生存，对 经理来跹，存在较高的私人收益流同较高的破产并丧失所有任职好处的风险之间 的权衡，举债融资可以被当作一种缓和股东和经理冲突的激励机制，负债将使企 业市场价值提高。h a r r is 和r a y i v ( 1 9 9 0 ) 认为：经理和投资者( 股东与债券人) 的冲突源于对经营决策的分歧，企业清算价值越高或破产调查信息成本越低，企 业负债水平可能越高，市场价值也随之提高，反之办然，最优的融资结构是存强 化清算决策和破产调查成本之州进行权衡。 海火学国际t 丽与管理学院硕十论文国有上市公司资奉结构、公司治理与公司价值 2 1 2 2 信号传递理论 在 e n s e na n dm e c k i n g 的模型中，假定外部投资者能够无偏差地估计代理成 本，不存在信息不对称。但事实上，管理者比投资者更了解企业内部的信息。信 号传递理论探讨在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业 价值的信号，以此来影响投资者的决策。根据信息不对称理论，由于管理者直接 参与企业f 1 常运作，因而掌握有关企业投资机会、投资风险和盈利水平的信息优 势。在这种情况下，管理者必须通过适当的 亍为才能向市场传递有关信号，表明 企业的价值；而外部投资者会根据企业采取的财务政策所传递出来的信号进行理 性的分析，然后根据他们的预期评估企业的价值。r o s s ( 1 9 7 7 ) ”1 认为，债权作 为一个硬性约束，负债融资的比例是高质量的公司用来与低质量公司相区别的显 示信号。高质量的公司能够承受高比例负债融资所带来的还本付息的压力，而低 质量的公司则无法承受。因此投资者就可通过观察公司负债融资的比例就可区分 优质公司和劣质公司，高质量的公司其负债融资的比例相对较高，低质量的公司 其负债融资的比侧相对较低。 2 1 2 3 融资优序理论 在r o s s 研究的基础上，m y e r s m g i l u t ( 1 9 8 4 ) ”1 进一步考察了信息不对称对 资本结构的影响，发展了融资优序理论。根据信号传递理论，由于管理者与外部 投资者相比享有信息优势，在股东权益被低估时经理是不愿意发行股票为投资项 目筹集资金的，经理只有在股票价格商估时才愿意发行股票。投资者预期到管理 者的这种行为方式后，自然不会愿意购买，从而影响到投资者对新股的出价，增 加企业的融资成本，如果企业融资成本超过净现值，项目就会被拒绝，因而股权 融资被认为是不好的信息。在这种情况下，如果企业通过信息敏感性不强的资金 柬源( 例如内部基金或无风险债务) 来代替股票为投资项目融资，投资不足就可 以避免。迈尔斯和麦吉勒夫因而得出企业融资优序理论即最优资本结构是先通过 内部资金进行，然后是低风险的债务，最后是股票，这是由于信息不对称导致的 逆向选择问题。 2 1 2 4 控制权理论 a r r ls f d r a v i v ( 1 9 8 8 ) 考察了持股、资本结构与接管市场之问的关系，认 海火学罔际t 商l j 管理学院硕j 论文国有l 市公司资本结构、公司治理与公司价值 为：在任经理人员通过权衡其持股收益与控股损失确定其晟优持股比例，要确保 企业不被接管需要更多的负债。s t u ls ( 1 9 8 8 ) “1 与h a r r i s 和r a v i v 不同，认为最 优资本结构通过股东利益最大化决定，而不是通过经理人员利益最大化决定，意 味着接管发生概率与目标企业负债水平负相关。i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 。“认为企业最优 负债水平是权衡接管中负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性 减少效应的结果。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) j 认为资本结构的选择也就是控制权 在不同证券持有者之间的分配，最优的资本结构是能够在企业破产时将公司的控 制权从股东转移到债券人手中。 从前面对资本结构理论的简单回顾中，可以看出，随着信息对称假定的放松， 资本结构理论逐渐侧重公司实体的权利、利益关系意义上的研究，强调公司的激 励与绩效，考虑了资金提供者与经理人之间因信息不对称产生了委托代理问题， 分析了资本结构如何通过公司治理结构来影响企业的市场价值，使得我们可以深 入探究资本结构与公司治理的紧密关系。 2 2 公司治理理论综述 在信息不对称和目标不一致的情况下，所有权和控制权以及经营权逐渐分 离，便出现了现代资本结构代理理论提到的代理问题，因此需要进行公司治理， 这是传统的公司治理理论的主要基石。公司治理就是通过一定的治理手段，合理 配置剩余索取权和控制权，以形成科学的自我约束机制和相互制衡机制，目的是 协调利益相关者之间的利益和权利关系，促使他们长期合作，以保证企业的决策 科学和有效运行。从静态上看，公司治理表现为- i t 结构和关系，从动态上看， 则表现为个过程和机制”i 。建立在决策科学观念上的公司治理不仅包括通过股 东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理，而且包括 一系列通过证券市场、产品市场和经理市场来发挥作用的外部治理，如公司法、 证券法、信息披露、会计准则、社会审计和社会舆论等。 关于公司治理存在多种理论解释，分别为古典管家理论、现代管家理论、委 托代理理论和利益相关者理论等。基于完全信息假设下的古典管家理论认为所有 者与经营者之间是一种无私的信托关系，他们之间不存在任何代理问题，这显然 不符合现实，只能说是公司治理理论的一个最初萌芽。现代管家理论认为，经营 者对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会使他们努力经营公司，成为公 海人学固h 、t 商弓管理学院硕士论文国有i 。市公司资奉结构、公司治理与公司价值 司资产的好“管家”。在自律的约束下，经营者和其他相关主体之间的利益是一 致的。现代管家理论作为公司治理理论虽然具有一定的理论和实证分析支持，但 是在当今倡导公司民主及机构投资者占据主导地位的时代，这一理论被淹没在代 理理论之中，较少引起人们的关注。本文认为被广泛接受、并且对实践中公司治 理机制的形成起主导作用的是委托代理理论，利益相关者理论也得到了一定程度 的认可，成为委托代理理论的重要补充。下述将主要介绍委托代理理论和利益相 关者理论，作为本文理论分析的基本框架。 2 2 1 委托代理理论 委托代理理论信息经济学是2 0 世纪6 0 年代以来经济学的一个重要研究领域， 其对新古典经济学的根本性突破表现在放弃对信息完全和无私性的假设，提出了 企业的不完备契约命题和代理问题，企业中的委托代理正是基于这两点，伴随 着所有权与经营权的分离逐步发展起来的。由于现代企业是以大规模生产、复杂 的技术创新和内部层级制管理为基础的，两权分离己经成为其基本特征，股东与 经营者的关系转化为委托代理关系，股东作为委托人，经营者作为代理人，由于 存在所有者和经营者目标不一致、信息不对称、责任不对称等情况，所有者和经 营者会产生利益冲突，这就出现了一个如何设置一个最优化的激励约束机制，使 具有自身独立利益的代理人来最大限度地维护委托人利益的问题，使得代理成本 最小化，公司价值最大化，这正是委托代理理论所分析研究的问题，也是公司治 理所要解决的核心问题。 2 2 2 利益相关者理论 公司治理理论最近的发展，是将公司治理作为公司各契约方共同参与形成的 制衡体系。现代企业理论认为，公司实际上是不同利益主体通过合约形成的一个 联结体，并按照合约形成不同利益主体所拥有的不同权力，其对公司的认识主要 有以下几方面：认为现代公司是一个状态依赖的结合体，公司的价值形成是多因 素促成的。从投入方来看，公司价值的最大化取决于与供应商和其他合作伙伴之 间的稳定关系，从而有利于公司不断降低投入成本，保持投入的稳定性；从需求角 度来看，消费者、经销商也是公司价值形成和最优化的重要因素，公司需要与消费 者和经销商之闸形成可信赖的关系，从而保持其产品的市场占有率和具有竞争力 的市场形象；从划公司利益和股东利益的理解角度，现代公司理论提 h 了对公司 海大学国际工商与管理学院觋一l ：论文固有上市公司资本结构、公司治理与公司价值 利益的重新认识，认为以股东利益为主的公司各方面利益最大化是公司行为的目 标。 利益相关者理论近年来在英美国家也得到了一定程度的认可，弥补了委托代 理理论关于委托人主体资格仅限于股东的缺陷，这使得公司治理理论体系更加完 善，成为委托代理理论的重要补充。但关于如何确定相关利益主体在公司治理中 的地位和作用，还未形成完整的理论体系，但有许多实践己经在这方面做了有益 的尝试。例如，员工持股计划、雇员进入董事会和监事会、董事会结构的重构以 及机构投资者和债权人的作用等等。 公司治理理论研究的目的，就是为了建立健康有效的公司治理结构和机制， 这种制度安排合理与否是企业价值最主要的决定因素之一。由于代理问题的存 在，委托人必须建立一套有效的制衡机制来规范，约束并激励代理人的行为，从 而减少代理人问题，降低代理成本，提高企业经营效率和经济效益，更好地满足 委托人的利益。公司治理就是这样一种制度安排，它因公司中的委托代理关系而 产生同时为解决代理问题而服务，是一整套赖以指导、监管和控制公司运作的制 度和方法。良好的公司治理结构和机制，是按照所有者和各利害相关者的最佳利 益运用公司资产的保证，是实现公司价值最大化这一公司目标的前提，是投资者 进行投资决策的重要依据。 2 3 资本结构与公司治理的关系 根据上述资本结构理论、公司治理理论可看出资本结构与公司治理之间存在 着相互影响、相互制约的联系，共同影响着企业的价值。 资本结构嗣l 公司治理关系幽 i ：海人学周际t 商与管理学院颐，l 论文国育f j 市公司资本结构、公司治理与公司价值 上图给出了资本结构与公司治理之间存在着密切的内在联系：融资方式一 资本结构产权特征( 所有制性质) 公司治理一决策模式一一市场业续。 资本结构不仅体现了企业资本的不同来源，它还影响到企业权力在各个利益主体 问的分布关系，体现了企业治理主体的权利基础，关系到企业的所有权与控制权 情况，决定了各个利益主体参与公司治理的主观能动性，从而影响了治理结构， 决定着企业治理模式的选择和企业治理的治理效率，进而影响到企业在产品市场 的价值。同时，在一定公司治理结构框架下，企业价值又直接影响资本市场上的 融资效果以及公司控制权的争夺，公司决策是各方利益主体在制度约束下溥弈的 结果，其中的融资决策会改变现存的资本结构”1 。 公司各相关利益主体的权利主要指的是股权和债权，在公司中股权和债权之 间控制权的博弈体现在资本结构的选择中，而公司控制权的配置与制衡是公司 治理的内核，由此笔者认为公司的资本结构在一定程度上决定了公司治理机制。 而由此形成的公司治理机制又会反过来影响企业的融资行为，这种债权融资与股 权融资的相机抉择，也在一定程度上对公司的资本结构产生了影响，这样就形成 了一种公司治理与资本结构相互影响的动态平衡。在此，本文从资本结构对委托 代理关系的影响、资本结构如何影响控制权争夺两个方面来考察资本结构与公司 治理的关系。 2 3 1 资本结构对公司治理的影响 从理论上讲，只有公司治理达到这样一种状态，即能够均衡所有对公司有经 济资产投入的利益主体在公司中的权利和利益，才是效率最高的公司治理。公司 为了达到较理想的治理效率就要在资本结构中对负债和股权结构进行选择，进而 形成资本结构的治理效应。资本结构的治理效应主要体现在两个方面：负债的 治理效应，即负债对公司治理效率的影响。股权的治理效应，也就是股权结构对 企业治理效率的影响。 2 3 1 1 负债的治理效应 1 债务会减少委托代理成本，( 1 ) 债务作为一种固定清偿契约，对企业现金流 有硬性约束，而经理往往留恋自己的职位，债务会迫使经理增加个人努力，将企 业现会收入及时分配给投资者而不是自己挥霍，否则面临的将是诉讼与破产，因 而债务在一定程度 ：抑制经理的过度投资，进而定程度上降低代理成本；( 2 ) 债 0 海大学困m ：丁商与管理学院硕十论文 国有上市公刮资本结构、公司治理与公刊价值 务的增加降低了企业被外部人接管的可能性，使得经理可以作出专用性投资，提 高企业运营效率；( 3 ) 债务也可作为企业家拥有项目质量的信号，从而减少企业家 ( 委托人) 与融资提供者( 代理人) 之间的代理成本，提高项目的效益。 2 债务也会增加委托代理成本，这些成本包括：( 1 ) 债务合约固定清偿性质决 定了经理会倾向于投资高风险高收益的项目；( 2 ) 由于杠杆比例上升，经理人持有 的股权比例上升，这对能力低下的经理人来说是一种逃避市场接管的方式，而以 损害股东利益为代价；( 3 ) 从声誉与平稳角度出发考虑问题，公司或经理倾向于选 择相对安全、能保证还清债务的项目，不是真正价值最大化的项目。更为重要的 是，声誉好的公司还能降低债务的融资成本，债务融资使得公司缺乏刨造性与进 取心：( 4 ) 对于竞争程度高的行业而言，高债务可能使其在竞争中处于劣势。 3 债务合约不仅仅隐含着对现金流量的状态索取权，而且隐含着控制权的配 置。在企业正常经营情况下，债权人按负债合约规定获取固定利息收益，债权人不 拥有企业的剩余索取权和剩余控制权；当企业破产时，债权人通过清算，获取企业 的剩余索取权。债权的这种相机控制使公司在发生财务危机、面临破产的情况下， 公司的剩余控制权和剩余索取权便由股东转移到债权人，由债权人对企业及其经 营者实施控制，对经营者构成硬约束，债权人可以通过处理抵押资产，迫使企业 破产等方式来行使控制权力，从而实现治理机制的重新安排“。所以在强化债权 的“相机控制”的基础上适当增加负馈比率也可以起到对“内部人控制”的挪止 作用。 2 3 1 2 股权的治理效应 股权结构对企业治理效率的影响具体表现为股东如何有效地控制和监督经 营者行为。所谓股权结构包括质和量两个方面：股权结构的“质”体现为股份持 有者的特性，即谁持有公司股票，在我国就是指国家股东、法人股东、社会公众 股东等；股权结构的“量”体现为公司股权结构的密集和分散的程度，据此有三 种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控制股东，拥有股份在5 0 以上； 二是拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，相对控股股东所持股份 在3 0 一5 0 之间；三是股权高度分散，公司没有大股东，单个股东所持股份比例 不超过3 0 。 海大学国际t 筒与管理学院硕j ：论文国有上市公司资本结构、公司治理与公习价值 1 股东结构与公司治理 从股东结构来看，具有不同特性各类股东有着不同融资方式选择偏好，对资 本结构有着不同的关注重点，所追求的目标也是不完全一样的，有时甚至是冲突 的，进而产生了不同的公司治理机制来平衡“。 一般说，当股票由个人持有时，由于其持有股权份额相对总份额比例通常 很小，其更关心资本利得而不是公司经营本身，因而其对公司的治理动力不足、 治理能力有限，普遍采取搭便车的理性选择，当对公司的经营不满时就会选择“用 脚投票”的方式退出。当股票由高层管理者持有时，其具有股东和管理者的双重 身份使管理者的目标和股东一致，从激励机制上缓和股东与经营者之问由于目标 不一致带来的代理问题，弥补监督机制的不足，使管理者自我约束。经理拥有公 司股权或股票期权正成为许多公司激励经理的重要方法，笔者用一个简单的数学 模型来表示这种影响机制。设经理的股权融资金额为i ，其他股东的股权融资金 额为j ，则通过股权融资获得的资金总额为i + j ，经理所占有的股份比例为 i l ( i + j ) ，假定公司的债权融资金额为c ，同时公司的资产收益率为x ，债务利息 率为y ( x 、y 均为百分数，且x y ) ，则经理的股权收益率为： g = 1 “+ j ) ( i + j ) x + ( x y ) c 即g = i x + 1 i ( 。 ( x y ) c 显然，c 增加或j 减少可以增加经理的股权收益“。 在职工持有企业较大股份时，职工具有企业股东和职工双重身份，使职工有 动力监督经理的行为，同时由于他们对企业有切身的了解，获取与监督有关的信 息成本很低，可以比其他股东对经理的监督更有优势：职工持股还可以缓和它们 和股东的利益冲突，协调公司治理中的劳资关系。法人持股比个人持股对公司治 理能力强，银行拥有监控上的信息优势和便利条件，对企业形成很强的监督和约 束；非银行金融机构不仅考虑所持股权企业的利益，还考虑所经营基会的利益， 可能以大股东的身份向经营者施加影响，使企业做出有利于自己的决策；工商企 业通过交叉持股可保护企业删的长期交易，当组成企业集团时，企业的股东和股 权结构比较稳定，可防止企业被敌意接管，使经营者免于来自于资本市场的短期 乐力，集巾于企业的长期经营。 海人学周际工商与管理学院硕士论义国有上市公司资奉结构、公一j 治理与公司价值 2 股权集中度与公司治理 不同的股权集中度对公司的治理机制影响程度不同，从而影响到公司的价 值。这些治理机制重要的包括股东参与治理的积极性、代理权竞争、收购兼并、 经营激励以及监督机制。 股权高度集中，大股东以其所拥有的“每股一票”的投票权柬选择经营者和 参与公司重大事项的决策。( 1 ) 大股东决定董事的人选，可利用董事会监控、投票 制和在此基础上形成的争夺代理权通过股东大会来行使投票权，达到对公司的控 制作用；( 2 ) 控股股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失 利，因而不利于经理的更换；( 3 ) 在外部接管市场上，绝对控股股东的公司因控股 股东对接管有抵制心态，被成功接管可能性比较小；( 4 ) 股东能对经理进行有效的 激励。因为在这种情况下董事长或经理往往是控股股东的直接代表或其本人，从 而使经营者的利益与股东的利益趋于一致；( 5 ) 大股东常与经理人串谋，例如关联 交易，侵占小股东以及债权人的利益。 股权相对集中，( 】) 由于大股东拥有的股份数量较大，因而他有动力可能也有 能力发现经理经营中的问题；( 2 ) 在代理权竞争上，由于相对控股股东地位容易动 摇，拥有一定股权的股东能争取到其他股东支持，最有利于经理人员在经营不佳 情况下被迅速更换；( 3 ) 在外部接管市场上，对于外部收购者而言，公司相对控股 股东无疑对他的收购产生异义或许会要求提高收购价，因而阻止收购的成功。但 若收购者为公司相对控股股东，因已拥有一定股权及信息优势，则可能有利于其 收购成功；( 4 ) 这种情况经理的激励变得复杂起来，由于相对控股股东有一定数量 的股权，存在一定的激励和要承担的经营损失都不是很大，从而使其代理人有可 能会侵占公司财产、提高自己待遇、从事高风险的经营活动；( 5 ) 相对控股股东较 少像股东那样产生“搭便车”动机，有对经理人员进行有效监督的优势，他们监 督的成本往往小于进行有效监督所获得的收益。 股权高度分散，内部治理机制不能有效发挥作用，股东转而通过外部治理机 制实现对公司的控制。( 1 ) 股权分散情况下，小股东在投票时的作用往往不是很大， 小股东存在“搭便车”的动机；( 2 ) 在代理权竞争上，经理或董事长由于对公刷经 营信息掌握得最充分，很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的小 股东，经理更换的可能性变得较小：( 3 ) 在外部接管市场卜，公司被竞争埘于和其 f 二海人学圉际工商0 管理学院硕士论文国有卜市公司资奉结构、公司治理与公训价值 他战略投资者成功接管的可能性比较大，为防止公司控制权被剥夺的风险，公司 经营者会尽力经营或有可能操纵会计利润，使公司保持良好的业绩；( 4 ) 当股权高 度分散时，经营者的利益很难与股东的利益一致，单纯的年薪制与股票期权等对 经理的激励作用有限；( 5 ) 对经理的监督成为一个非常严重的问题，这是因为监督 成本的存在使小股东们都存有“搭便车”的动机而使经理掌握对企业的实际控 制权，这是出现内部人控制的重要原因。 以上分析可用下表表示之“。 不同股权集中度的股权结构对公司治理机制作用的影响 、堡誊中度股权高度集中股权相对集中股权高度分散 治理机制、 股东参与治理的积极性好一般 差 代理权竞争差好差 收购兼并 差 般好 经营激励好一般差 监督机制一般好 差 公司价值较好最好最差 由表中可以看出股权相对集中，有相对控股股东并有其他大股东存在的股权 集中度的股权结构，有利于公司治理机制作用的发挥，公司治理效果较好，公司 业绩最好。 2 3 2 公司治理对资本结构的影响 公司治理机制对于企业融资行为具有重要影响。一个突出例子是治理不当 下产生管理者的“败德”行为。由于委托代理机制产生的管理者额外津贴、挥霍 浪费、过度投资、盲目多元化或者财务保守等行为都会直接阳j 接的影响公司的融 资决策，优秀的治理机制可以有效地规制管理者的行为，防止管理者“败德”发 生，确保公司谨慎、妥善地使用投资者的资金，资金保值、增值的可能性较大， 使投资者得到的保障较大，增强投资者信心，投资者一般就愿意为这类公司的股 票付更多的钱，倾向f 进行以股权为主的长期投资，使公司能够在出让较少比例 股份的情况下筹集到所需数最的资金，从而使得公司资本结构最优，实现公司价 忙海人学国翰、t 商与管理学院碗t 论文国有t 市公司资本结构、公司治理与公】价值 值最