（金融学专业论文）基于网络层次分析对风险投资项目选择方法的研究.pdf

浙江人学硕1 ：学位论文 綦十叫络层次分析法对风险投资项h 选择方法的研究 摘要 随着我国经济持续稳定的发展，风险投资行业也呈现出突飞猛进的发展趋 势。风险投资行业的高风险性和投资结果的不确定性，使风险投资项目选择方法 的研究越来越受到专家学者的青睐。而且我国的风险投资发展较晚，理论体系尚 不完善，和国外风险投资相比也有着自身独有的特点。 本文从风险投资基础理论出发，在认真学习以往研究成果的基础上，首次把 网络层次分析法引入到风险投资项目选择上来。并运用案例分析证明了本方法的 使用性。 本文按照风险投资项目选择的途径，首先重新提出了项目分析指标。本文的 指标是在总结、完善原有研究的基础上得出的，并提出了一些我自己的观点。在 分析指标间关系之后，运用网络层次分析法，通过详细地分析、计算，得出本文 风险投资分析指标的较为合理的权重。然后本文给出了详细、客观的指标打分标 准，最终确定了风险投资项目的投资价值。 本文在确定分析指标时，详细分析了各个指标之间的相关关系。各指标之间 相互影响，相互反馈，共同决定了投资项目的投资价值。在进行案例分析时，本 文原用了在我国已发生的二十个真是的风险投资案例，从实际出发，和本文的理 论研究相结合，证明了本文的风险投资项目选择方法的适用性。 关键词：风险投资网络层次分析法项目评估分析指标 浙江大学硕i ：学位论文 基于嘲络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 4b s t r a c t a l o n gw i t hl o n g - t e lma n dd u r a t i v ed e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y , v e n t u r ei n v e s t m e n ti s a d v a n c i n gr a p i d l ya st h ec h a r a c t e r i s t i ch a z a r d o u sa n di n c e r t i t u d ei nr e s u l to fv e n t u r ec a p i t a l ， s c h o l a r sa r eg e r i n gm o r ea n dm o r ei n t e r e s t e di nt h es t u d yo fc h o i c eo fi t e m s b e c a u s ev e n t u r e c a p i t a ls t a r t e dl a t e i no u rc o u n t r y , t h et h e o r ys y s t e mi sn o tc o n s u m m a t en o w c o m p a r e dw i t h f o r e i g nc o u n t r i e s ，v e n t u r ec a p i t a lh a si t so w nc h a r a c t e ri no u rc o u n t r y i nt h ep a p e r ，o nt h eb a s i co f f o r m e ri n v e s t i g a t i o n ，ii n t r o d u c e da n a l y t i cn e t w o r kp r o c e s s ( a n p ) i n t ot h ec h o o s i n go fv e n t u r ec a p i t a li t e m sf o rt h ef i r s tt i m ea n dp r o v e dt h er a t i o n a li t yo ft h i s m e t h o di nt h ew a yo fc a s e sa n a l y s i s a c c o r d i n gt ot h eo r d e ro fc h o o s i n gt h ev e n t u r ec a p i t a li t e m s ，f i r s t l y i b r o u g h tf o r w a r dt h e i n d e x e sn e w l y , o nt h eb a s i co fs u m m a r i z i n ga n dp e r f e c tf o r m e rs t u d y 1a l s op u tf o r w a r dm yo w n o p i n i o n a f t e ra n a l y z i n gt h er e l a t i o n sa m o n gt h ei n d e x e s ，b yh a n d l i n gt h ea n r i a n a l y z e da n d c a l c u l a t e da tl e n g t ha n dg o tt h er a t i o n a ls i g n i f i c a n c ep e r c e n t a g e so ft h ei n d e x e sa tl a s t t h e n1g a v e t h ee x t e r n a lm a r k i n gc r i t e r i o na n dw o r d e do u tt h ei n v e s t m e n tw o r t h i n e s so ft h ei t e m s w h e ng i v i n gt h ei n d e x e si nt h ep a p e qia n a l y z e dt h er e l a t i o n sa m o n gt h e m t h ei n d e x e se f f e c t e a c ho t h e ra n dd e c i d et h ew o r t h i n e s so ft h ei t e m s w h e na n a l y z i n gt h ec a s e si nt h ep a p e r , i a d o p t e dt w e n t ya c t u a lc a s e sh a p p e n e di no u rc o u n t r ya n dp r o v e dt h ea p p l i c a b i l i t yo ft h en e w m e t h o db r o u g h to u ti nm yp a p e r k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；a n a l y t i cn e t w o r kp r o c e s s ；i t e me v a l u a t i o n ；a n a l y t i c i n d e x 基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 高娟 日期：伽暑 ? d 浙江大学硕士学位论文基于网络层次分析泫对风险投资项目选择方法的研究 1 绪论 风险投资主要投资于高科技领域，加速了高科技成果向现实生产力的转化， 随着高科技行业在各国的经济体系中扮演着越来越重的角色，风险投资也起到了 越来越重要的作用。风险投资本身所具有的高风险特征使风险投资刚刚兴起时， 学者们就开始了对风险投资项目风险、项目选择方面的研究。风险投资在中国的 发展大体经过了三个阶段，1 9 8 5 年，一批海外归来的留学生建立了国内第一个 v c 公司中国新技术创业投资公司，这标志着本土v c 起步。但其后的1 2 年发展 过程一直不理想，在1 9 9 8 年被央行责令关闭。1 9 9 9 年以前，风险投资以政府的 创业投资基金为主，没有真正意义上的风险投资机构。1 9 9 9 年国家出台关于 建立风险投资机制的若干意见，国内成立了一批政府主导的v c 机构，风险投资 进入了第二个发展阶段，但这个阶段的风险投资最终都陷入了经营的困境。从 2 0 0 1 年开始，外资风险投资机构开始进入我国，并取得了一些成效，我国风险 投资机构在外资风险机构的示范效应下开始了复苏和调整，我国的风险投资基金 尚处于形成和起步阶段。据调查，我国在已转化的科技成果中，转化资金靠自筹 的占5 6 ，国家财政的科技拨款占2 6 8 ，而风险投资仅占2 3 。可见风险 投资在我国发展时间短，发展道路曲折。 1 1 研究的背景和意义 我国风险投资目前发展状况，强烈要求新的风险投资项目选择方法的建立。 我国的风险投资起步较晚，相关理论的研究滞后于风险投资实践的发展。与发达 国家相比，我国的风险投资缺乏完善的评估体系和方法，因此对风险投资项目的 风险及价值评估进行深入研究具有重大意义。我国也经历了对国外风险投资项目 选择方法“完全模仿”到“完全抛弃”的经历，目前投资机构的主观随意性较强， 导致了许多投资的失败，因此，我国的风险投资机构需要有适合自身需求的科学 的投资决策模式，来指导我国的风险投资决策行为。 科学的风险投资项目选择方法的建立有利于我国风险资金的合理运用。发达 国家的科技进步对经济增长的贡献已达到6 0 - 8 0 ，而我国只有。3 0 左右。我国 每年有专利技术2 万多项，省部级以上科研成果2 5 万多项，但转化成商品并形 l 浙江大学硕士学位论文基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 成规模效益的仅占1 0 - 1 5 。可见，我国经济的发展对风险投资的需求很高。但 我国目前高新技术产业投资环境较差，许多风险投资机构不能找到合适的投资项 目，把资金转移到别的用途，如证券市场的短期炒作，使风险投资的作用不能充 分的发挥。科学合理的风险投资项目选择方法的建立，为风险投资机构提供了选 择投资项目的工具，保证资金运用到合适的领域，提高我国风险资金的运用效率。 风险投资的发展需要全面、科学的投资项目选择方法。风险投资主要包括三 个主要的方面：风险投资机构、风险企业及投资环境，风险投资机构对投资项目 进行选择，项目的实施要受到投资环境的影响。目前我国风险投资机构在选择投 资项目时，更多的是考虑到投资项目这一个因素，而没有充分考虑到自身因素及 其投资环境。从投资机构的角度考虑，一个投资项目的好坏，除了要看其发展前 景，还要考虑该项目是否适合自己，考虑自身的资源是否能够满足项目的需要。 因此全面的、科学的风险投资项目选择方法的建立是促进风险投资发展的必要条 件。 总结上面几点，我们可以得出：科学合理的风险投资项目选择方法是我国经 济发展到一定阶段的必然需要，是促进我国风险投资行业迅速发展的客观需求。 因此，本文对风险投资项目选择方法的研究对风险投资行业有一定的现实指导意 义。 1 2 研究思路及主要内容 风险投资项目的选择过程具体可以分为三步：l 、确定风险投资项目的分析 指标；2 、在分析指标的基础上建立科学、合理的风险投资项目选择方法，来确 定所选择的风险投资项目分析指标对投资价值的影响权重；3 、运用选择方法对 风险投资项目进行分析，把风险投资项目的投资价值进行量化，最终确定投资对 象。在本文中，我是通过以下途径对风险投资项目选择方法进行研究的，如下图 1 1 所示： 2 浙江大学硕士学位论文基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 图1 1 本文研究思路 文章的主要研究内容为： 第一章绪论部分，包括本文的研究背景及研究意义，最后提出了文章的研究 内容和创新点。 第二章写了风险投资研究的一些理论基础，包括风险投资的特点，风险投资 项目的投资价值，以及风险投资项目选择流程。其中主要介绍了已有的风险投资 项目选择方法，并指出了这些方法的缺点。风险投资项目的选择流程、方法以及 以有的研究方法的不足之处。 浙江大学硕十学位论文基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 第三章和第四章是本文的重点。第三章介绍了风险投资项目分析指标的选 择，在研究总结其他学者在指标选择上已有成果的基础上，突出了我自己的一些 观点，使指标得到完善，并分析了指标间的关系，这是建立风险投资项目选择方 法的基础和前提。 本文在第四章中把网络层次分析法引入到风险投资项目选择中来，运用a n p 科学、详细的计算了第三章中提到的各个分析指标的权重。 第五章是案例分析。我在本文中选择了二十个我国已发生的真实的风险投资 案例，把它们按照本文中提到的方法进行分析，最终证明了新建模型的适用性。 1 3 本文的创新点 ( 1 ) 本文按照科学、全面的原则对风险投资项目分析指标进行了重新选择， 并在此基础上进行详细分析。本文按照被投资企业，风险投资机构及宏观环境三 个方面来考虑。隆远勇在2 0 0 2 年也曾提出过这种指标的分类方法，但是没有详细 分析，只是从总体上提出了这三个大的指标，但是这三大指标之内又包含哪些指 标，以及如何运用这种指标分析方式对风险投资项目进行分析都没有提出。已有 的研究基本上都是从风险投资项目的收益和风险两个角度来进行考虑，但是在实 际的操作中，风险因素和收益因素是不能绝对的分开的，给项目带来风险的因素 在某个层面也会带来收益，因此这个角度的分析的可操作性不强。 ( 2 ) 本文首次把网络层次分析法运用到风险投资中，建立新的风险投资项 目选择方法。网络层次分析方法的运用，考虑了不同层次因素间的相互影响和反 馈关系。网络层次分析法是国外研究出不久的新方法，刚刚引入我国，目前在我 国应用较少，有的学科应用了网络层次分析方法，但是只是简单的介绍。本文详 细的介绍了网络层次分析法的计算过程及其在风险投资项目选择领域的应用。 ( 3 ) 本文对新建方法进行了案例分析。风险投资不同与一般的投资，他具 有不可逆性，不可模拟性，因此新的投资项目选择方法的合适与否也很难得到验 证，新得出的项目指标的权重数据也很难确定其准确性。所以在以往的研究中， 较多的是给出研究结果，供投资机构进行参考，或者用一个风险投资项目来介绍 其的应用，本文通过选取以有的不同的风险投资案例，进行案例分析，证明了本 文介绍的新的分析方法的可行性。 4 浙江大学硕士学位论文基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 2 风险投资的基础理论及现有项目选择方法介绍 2 1 风险投资介绍 风险投资又称为创业投资，是以股权或准股权的投资方式投向具有高成长性 同时又具有高度不确定性的高新技术项目，通过向被投资者提供增值服务，促使 其快速成长和增值，然后主要通过公开市场上市或者并购方式推出获利的投资行 为。风险投资具有长期性、无担保性、成功率低的特点。随着我国经济的发展及 资本市场的逐步完善，我国风险投资有了较快的发展，对传统产业的投资资金规 模逐年增加。 2 2 风险投资的业务流程 风险投资业务随着被投资项目、投资时间及区域的不同而不同，但是奉献投 资资金的流动缺遵循着大致相同的次序，主要包括以下几个步骤： 首先，涉及商业计划书。商业计划书大致包括管理团队、商品、市场计划、 资本成本以及融资方式和收益率的预期。这一步是风险企业所要做的工作。 项目筛选。风险投资机构根据风险企业的商业计划书进行项目的筛选，主要 考虑项目的可行性、技术方面的问题、市场的需求和竞争以及能否满足其资金供 给等一些方面。经审慎调查后进行淘汰，最后真正能够得到风险资本支持的项目 的遴选率仅在1 左右。在美国，成功的风险投资机构一般要通过审阅上千本商 业计划书，来选择两三个符合要求的风险投资项目。 项目投资价值的评估。这个阶段是具体确定是否对项目进行投资的关键阶 段，主要通过科学的评价方法，决定是否投资，并给风险投资项目确定一个合理 的价格。包括评估项目的风险和收益两个方面，现在常用的方法为现金流贴现法。 投资谈判签约。如果项目通过了价值评估阶段，风险投资机构及风险企业就 要签订合同，规定双方的在投资交易中应尽的义务和应享有的权利，风险投资机 构就开始向风险企业注入资金。 培育风险企业。风险投资机构向风险企业提供资金，并参与风险企业的日常 经营活动，为其提供建议，帮助风险企业发展壮大，实现价值的增值。 浙江大学硕士学位论文基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 退出。退出实现风险投资收益，这是风险投资机构的最终目的。退出的方式 主要有三种：出售、清算和公开上市( ip0 ) 。无论在欧洲还是在美国，ip 0 和出售都是两种最常用的方式。 风险投资机构的业务流程大致有以下如图2 - 1 所标示的几个过程： 图2 - 1 - 风险投资机构业务流程图 6 浙江大学硕士学位论文基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 2 3 风险投资机构项目筛选方法 2 3 1 传统的风险投资选择方法 传统的投资项目选择方法主要侧重于项目的技术经济分析和财务分析，编制 报表和项目可行性分析表。传统的选择方法主要包括技术经济评价指标和财务分 析指标，因为风险投资具有高风险性和不确定性，数据的来源只能使预期，因此 分析过于单薄。 一、风险企业的现金流折现法。 对公司的自由现金流进行折现，然后用公司价值减去公司债务的市场价值得 到公司股东的权益价值。 自由现金流( f c f f ) = e b i t x ( 卜所得税税率) + 折旧一资本性支出( 长期资 产增量) 一营运资本追加额( 流动资金增量) 加权平均资金成本率( w a c c ) = 股权资金占总资金的比例股权资本成本率+ 债权资金占总资金的比例债权资金成本率( 卜所得税税率) 公司价值= ：一 召( 1 + 肜彳cc ) 1 权益价值= 公司价值一公司债务市场价值 二、经济附加值法。 利用公司的经济附加值评估风险企业价值的方法。 经济附加值= 税后营业净利润一资金成本 = 税后营业净利润一加权平均资金成本投入成本 权益价值= 公司价值一债务价值 预期e v a 现值= 明确的预测期间的e v a 现值+ 明确的预测之后的e v a 现值 = 星鬯：+ 笪幽必x! 台( i + w ac c ) w a c c ( i + w acc ) 三、净现值法。 是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。如净 现值为正数，即贴现后现金流入大于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率大于 预定的贴现率。如净现值为零，即贴现后现金流入等于贴现后现金流出，该投资 7 浙江大学硕士学位论文 基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 项目的报酬率相当于预定的贴现率。如净现值为负数，即贴现后现金流入小于贴 现后现金流出，该投资项目的报酬率小于预定的贴现率。 四、内含报酬率法。 是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说 是使投资方案净现值为零的贴现率。 2 3 2 传统风险投资项目选择方法的缺陷 传统的风险投资项目选择方法有两个共同点：一是要预期风险投资项目未来 先进流入；二是在预期现金流时，虽然都对投资项目进行指标分析，但是都没有 对指标进行量化分析，也没有指标关系的分析。因为都要预期现金流，这就使传 统的风险投资项目选择方法有了共同的缺陷，缺陷来自于使用这几个方法所需要 的几个假设：第一，能够精确估计或预期项目在寿命期内各年所产生的净现金流 量，并能够确定相应的风险调整贴现率；第二，项目是独立的，即其价值以项目 所预期产生的各期现金流为基础，按给定的贴现率计算，不存在其它关联效应； 第三，在项目的寿命期内，投资的环境不会发生预期以外的变化；第四，决策人 只能采取刚性的策略，即要么立即采纳该项目，然后按既定的计划实施，要么放 弃该项目；第五，在投资项目的分析、决策及其实施过程中，风险投资公司处于 被动地位，它只能坐视投资环境的变化，而不能采取相应的对策。显然这些假设 与现实情况有很大的差距。 2 3 3 现有的风险投资项目选择方法 一、层次分析法 风险投资项目有多个目标，多个层次，受多种因素的影响，可以说风险投资 项目的选择是一项系统工程。因为风险投资项目将会怎样，具有很大的不确定性， 所以在对其进行选择时，就因该把定性分析和定量分析相结合。层次分析法就是 现在正在使用的一种解决多层次，多因素系统问题的方法。 层次分析法( a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ，简称a h p ) 是对一些较为复杂、 较为模糊的问题做出决策的简易方法，它特别适用于那些难于完全定量分析的问 题。它是美国运筹学家s a a t y t l 教授于7 0 年代初期提出的一种简便、灵活而 浙江大学硕士学位论文基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 又实用的多准则决策方法。 运用层次分析法建模，大体上可按下面四个步骤进行：( 1 ) 建立递阶层次结 构模型；( 2 ) 构造出各层次中的所有判断矩阵；( 3 ) 层次单排序及一致性检验； ( 4 ) 层次总排序及一致性检验。 层次分析法的特点：应用a h p 分析决策问题时，首先要把问题条理化、层次 化，构造出一个有层次的结构模型。在这个模型下，复杂问题被分解为元素的组 成部分。这些元素又按其属性及关系形成若干层次。上一层次的元素作为准则对 下一层次有关元素起支配作用。层次分析法的另一个特点就是相同层次的各个元 素之间相互独立，互不影响。 二、模糊评价法 模糊综合评价是对受多种因素影响的事物做出全面评价的一种十分有效的 多因素决策方法，把所有的影响对象的独立因素联系起来考虑，应用等级隶属函 数，给出模糊对象的具体量化数据综合评分，其特点是评价结果不是绝对地肯定 或否定，而是以一个模糊集合来表示。模糊综合评价模型的建立须经过以下步骤： 1 、给出可供选择的对象集：投资项目 2 、确定指标集：即把能预测财务危机的主要财务比率构成一个集合； 3 、建立权重集：由于指标集中各指标的重要程度不同，所以要对一级指标 和二级指标分别赋予相应的权数。第一层次的权重集，第二层次的权重集，采用 因子分析法确定权数； 4 、确定评语集：评价集设为v = 安全，一般，危险 ； 5 、找出评判矩阵：首先确定出u 对v 的隶属函数，然后计算出股票评价指标 对各等级的隶属度r i j ； 6 、求得模糊综合评判集，即普通的矩阵乘法，根据评判集得最终评价结果。 三、主成分分析法 用少量的主成分来代表原来的众多的、相关的指标变量，并提取权向量。多 指标项目，指标之间有一定的相关性，所得的数据反映的信息在一定程度上有重 叠，主成分分析法就解决了这个问题。主成分分析法是一种数学变换的方法，把 给定的一组相关变量通过线性变换转成另一组不相关的变量，新的变量按照方差 依次递减的顺序排列。 9 浙江大学硕上学位论文基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 主成分分析算法步骤： 1 、设x = ( x l ，x 2 ，人，x p ) t 是p 维随机向量，把向量标准化得x ； 2 、计算向量x 的协方差矩阵r ； 3 、求出矩阵r 的所有的非零特征值( 设有k 个) ； 4 、求出这k 个特征根al ，五2 ，以，a k 相应的k 个特征向量，并将其单位 化，得到单位化特征向量a l ，a 2 ，a k ； 5 、取y l = a t 。x ，y 2 = a t 。x ，a ，y k = a t k x ，即得第一，第二，第k 个主成分， 而且y 1 ，y l ，人，y k 互不相关。 四、因子分析法 因子分析的基本目的就是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联 系，即将相关比较密切的几个变量归在同一类中，每一类变量就成为一个因子( 之 所以称其为因子，是因为它是不可观测的，即不是具体的变量) ，以较少的几个 因子反映资料的大部分信息。因子分析法( f a c t o ra n a l y s i s ) 就是寻找这些因子 的模型分析方法，它是在主成分的基础上构筑若干意义较为明确的公因子，以它 们为框架分解原变量，以此考察原变量间的联系与区别。 五、实物期权定价方法 实物期权定价方法。把期权定价方式运用到风险投资项目选择上来，所运用 的公式如下： e n p v = n p v + o p e n p v _ 一项目的真实价值 n p v _ 一项目的内在价值 0 p _ 项目的期权溢酬 删t ) = 鲁+ 高矿+ 南一i 。= t = l f ( 1 ) ( 1 嘲 o p = - f t n ( d 1 ) 玲瞰妨 2 3 4 现有风险投资项目选择方法的缺陷 一、层次分析法与模糊分析法的缺陷。 风险投资项目的分析需要考虑到多重因素，因此因素的选择以及数据的统计 1 0 浙江大学硕十学位论文 幕十埘络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 方面不可避免的会出现重叠现象，在分析的过程中会有重复分析的问题。在a h p 分析中，要求相同层次的元素之间是相互独立，互不影响，在实际的问题中，这 种严重的独立关系是很难得到满足的，因此分析的结果也不具有合理性。模糊综 合评价也是对受多种因素影响的事物做出全面评价的一种十分有效的多因素决 策方法，但评价结果不是绝对地肯定或否定，而是以一个模糊集合来表示。因此 该方法具有运用比较复杂、结果不明确的缺陷。 二、主成分分析法与因子分析法的不足 主成分分析法和因子分析法的相同点是都对需要分析的指标进行了重新的 确定和简化，用主成分的公共因子来代替原来的较多的指标，简化了项目的分析 过程，但同时也带来相应的不足。两个方法都是只考虑到主要的影响指标，而不 是全部的指标，同时在分析主成分和公共因子到底包含哪些指标的时候，不同的 研究者根据各自重要性程度判断的不同而得出不同的结论。 三、实物期权定价法的缺陷 运用期权方法的投资项目必须满足期权定价方法的一些假设条件，像资产的 收益率服从正态分布；期权只有在合约到期r 才执行；不存在交易成本和税收； 无风险利率水平保持不变等等，假设条件过多且严格，所以并不是所有的风险投 资项目都能够运用期权定价模型。 其次，期权定价模型需要有深厚的数学背景，而我国大多数风险投资机构决 策层并不会配备这种专门人才。尤其是模型中的参数项目价值变动率和项目报酬 率亏空占计算量较大，不利于该模型的应用。 浙江大学硕+ l ：学位论文基于嘲络层次分析泫对风险投资项日选择方法的研究 3 风险投资项目分析指标的选择 3 1 指标的选择与风险投资项目选择方法之间的关系 如图3 1 所示，本文的研究途径： 图3 1 本文的研究途径 由上图本文的研究途径可见，投资项目分析指标的选择是建立投资项目选择 方法的基础。对指标的分析是对风险投资项目的系统的研究，投资项目的目前状 况、投资价值都反映在指标的量化值上。本文中，分析指标在j x l 险投资项目和项 目选择方法中起到了一种桥梁的作用，把两者连结在一起。分析指标实际上是风 险投资项目投资价值的各个决定因素，他们相互影响，共同决定了风险投资项目 的投资价值的大小。然后项目选择方法的作用就是通过科学合理的分析，来确定 这些指标在确定投资价值中的比重，最终确定投资项目的投资价值。投资项目的 投资价值评价模型，是建立在评价指标的基础上的，指标选取的合理性、科学性 及全面性，直接关系到模型的适用性。 3 2 已有的分析指标研究 3 2 1 国外分析指标研究 对风险投资项目的评价与选择的研究开始于2 0 世纪7 0 年代，1 9 7 4 年美国 学者w e l l s 通过实证研究给出了1 2 项创业投资项目评价的主要指标。p o i n d e t e r ( 1 9 7 6 ) 、t y e b j e ea n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 、w e l 都进行了相关的研究，并得出了一 些指标及其对应的权重，详细结果如下表3 1 所示： 1 2 浙江大学硕- - ：学位论文幕于阔络层次分析法对风险投资项臼选择方法的研究 表3 1p o i n d e t e r 、t y e b j e ea n db r u n o 的研究结果 资料来源：t y z o o nt t y e b j e ea n da l b e r tv 。b r u n o ，am o d e lo fv e n t u r ec a p i t a li s i n v e s t m e n ta c t i v i t y m a n a g e m e n ts c i e n c e 。1 9 8 4 v 0 1 3 0 n o 9 ：p 1 0 5 4 1 9 8 5 年，s i e g e l 和m a c m i ll a n 在t y e b j e e 和b r u n o 的决策上继续研究，他们在 t y e b j e e 和b r u n o 的评估标准上通过访问1 4 位风险投资家得到一个预先的评估标 准，之后用问卷方式询问了全美风险资本联合会的所有成员，最后得出十项风险 投资家们认为的关键因素。见下表： 表3 2s i e g e l 、m a c m i l l a n 的研究成果 经常被列为最关键的因素 能不断努力 完全熟悉市场 在5 - 1 0 年后至少有5 倍的回报率 在过去领导力得到证明 提及比例 6 4 6 2 5 0 5 0 1 3 浙江大学硕 ：学位论文 基于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 续表3 2 经常被列为最关键的冈素提及比例 对风险能够很好的评估及反映 投资能被变现 巨人的市场增艮率 有和风险事业相关的经历 讨论风险事业时条理清楚 专利保护 以上早期的研究主要侧重于对风险企业财务数据方面的研究，而没有考虑到 投资机构和投资环境的因素，这些不足在后来的研究中慢慢得到改进。k n i g h t ( 1 9 8 6 ) 、m a c m i l l a n e t a l ( 1 9 8 7 ) 提出了包括四个大方面的2 5 个因素：企业家 因素，产品因素，市场因素，金融因素。金融因素的提出表示风险投资环境因素 已开始得到研究者的关注。 s t u a r ta n da b e t t i ( 1 9 8 7 ) a n dm a i d i q u e ( 1 9 8 5 ) 提出了衰退模型，和前面 研究相比说明性、解释性较强，但是没有考虑另外两个因素：竞争力和资源。雷 在1 9 9 1 年和特比在1 9 9 3 年，对新加坡和日本的创业投资公司所采耿的投资评价 标准进行分析，分析得出企业家个人素质和经验是创业投资最重要的评价标准。 c h a n d l e ra n dh a n k s ( 1 9 9 4 ) 、m a h o n e ya n dp a n d i a n ( 1 9 9 2 ) a n dk a k a t i ( 1 9 9 9 ) 提出，m a c m i l l a n e t a l 和k n i g h t 提出的因素针对技术性较低的风险投 资，不适合现有的高科技风险投资。2 0 0 2 年k a k a t i m 在其论文s u c c e s sc r i t e r i a i nh i g h t e c hn e wv e n t u r e s 通过c l u t e r 因素和主因素分析中提出了新的因素： 企业家因素、资源因素、竞争策略、产品特征、市场因素、会融因素等。 3 2 2 国内分析指标研究 1 9 9 6 年香港中文大学决策与企业经济系的客座教授刘常勇对台湾地区的风 险投资状况作了调查，把风险分析因素分为了包括商业计划书、经营机构、市场 营销、产品与技术、财务计划、投资报酬这五个方面的共2 2 个指标。主要是考虑 了风险企业方面的因素。 1 4 言暑 铂 眺 孺 埘 4 4 4 3 3 2 浙江大学硕l 学位论文 皋十刚络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 周乃敏于1 9 9 9 年提出一种包括环境评价子系统、风险性评价子系统和经济效 益评价子系统的综合评价体系，环境评价子系统包括环境风险因素、机会因素、 经营条件因素等三大类共2 4 项指标，风险性评价子系统包括技术、生产、市场、 金融、政策等1 7 项指标，经济效益评价子系统则包括企业财务评价、国民经济评 价两类9 项指标。我国风险投资项目的评价也丌始考虑到投资环境的影响。 2 0 0 5 年大连理工大学的管云松，从5 个方面构造了风险投资项目收益评价指 标体系，通过建立收益评价模型将定性与定量指标分别转换为可度量的数字信 号，运用主成分分析法进行模型运算，得到综合评价的代数值，从而实现在多个 指标下对项目收益的评价，实现了定性分析和定量分析的结合。 刘道榆，庄永友对t y e b j e e 和b r u n o 提出了风险评估模型进行了修改，增加了 风险投资退出方式对投资的影响，得出了中国的风险投资企业价值评估模型。 陈湘云在其论文我国风险投资项目评估的方法研究中，在风险投资项目的收 益和风险两个角度对项目评价指标进行了细分，并给出了各个指标所占的权重， 但是没有说明权重的计算方法。虽然没有具体的计算方法，结果也仅供参考，但 是她改变了原来对各个指标赋予同等重要性的方法，给出了指标的轻重排比。 3 3 已有指标选择中的缺陷 3 3 1 指标的选择不具有全面性 如下图3 2 所示，风险投资项目的投资价值受到三个因素的影响： 图3 2 风险投资项目投资价值的影响因素 浙江大学硕 ：学位论文基于嘲络层次分析法对风险投资项目选择方泫的研究 已有的风险投资项目选择方法主要是注重风险企业方面的指标，从风险企业 的角度来分析产品，经营者，确定投资项目的风险和收益。投资项目的投资价值 不只取决于风险企业本身，还受到风险投资机构和宏观投资环境的影响( 如上图 所示) 。投资项目的好坏，还要看其是否适合风险投资机构本身，如果投资机构 不能提供必需的人力、物力、财力，好的投资项目也不具有较高的风险投资价值。 因此在指标的选取阶段要注意指标的完全性。我国在风险企业指标的选择方面仍 存在有几点不足：( 1 ) 我国比较注重市场前景，而没有把管理团队放在第一位。 ( 2 ) 我国比较注重创业项目的技术先进性，而对技术竞争者较少考虑。这在很 大程度上实质上是受了“所谓风险投资就是高科技投资这种惯性思维的影 响。对市场竞争方面的考虑，则尚显不足。 3 3 2 指标的不明确性 现有的投资项目指标的选取，多是从收益和风险两个角度束考虑。如收益因 素主要是分析企业的一些财务数据，风险指标包括市场的竞争、退出因素等指标。 但这些指标具有不明确性，因为风险和收益不能绝对的区分丌，从收益的角度来 说，财务数据的分析结果有好有坏，好的分析结果会提高风险投资项目的投资价 值，但坏的分析结果同样会带来风险；从风险的角度来说，市场的竞争激烈，是 增加风险的指标，但如果目前市场缺乏竞争，只有风险企业一家，这就是一个增 加收益的指标。所以从收益和风险的角度来划分指标具有一定的缺陷。 3 4 本文对分析指标的重新选择 如下图所示，本文对指标的选择分为两个层次：第一层次指标就是影响投资 价值的几个大的方面；第二层指标是对第一层指标的进一步细分。如下图3 3 所 示，本文中的指标层次关系： 图3 3 本文中的指标层次芙系 1 6 浙江大学硕t 学位论文 皋十嘲络层次分析法对风险投资项日选择方法的研究 3 4 1 指标的选择标准 要分析确定风险投资项目的投资价值，必须要从影响投资项目的各个因素中 选择出有代表性的典型的因素进行分析，全面的、本质的反映投资项目的投资价 值。通过总结分析，本文对项目分析指标的选择总结出了以下几点原则； 一、因素的科学性与系统性。科学合理的分析因素能够全面的放映投资项目 的基本状态，并能够为风险投资项目的评估提供可靠的、科学的、必要的数据。 二、因素的综合性和简洁性。所选择的分析因素要使用于不同的行业、不同 的地区，综合的反映项目的总体情况。各个分析因素所包含的内容不能重复，功 能上要做到相互配合，因素的含义准确。为了使计算尽量简便，分析的因素不益 过多。 三、因素的可行性及可操作性。设计的因素应具有可采集性和可衡量性的特 点，能够有效的测度和统计。即使没有直接的反映因素值的大小的指标，也要能 够找到与其相关的、能够反映因素状况的其他数据。 四、因素的前瞻性和连续操作性。因素的设计要立足于现在，能分析风险投 资项目的目前状况，同时要保持一定的超前性，能预测风险投资项目未来的状况。 因素要不受时间、同时范围大小、变化等因素的影响，具有可连续观察性。 3 4 2 指标的选择方法 风险投资过程有两个主体：风险投资机构和风险企业，两个主体在国家宏观 经济状况这个大的投资环境下完成风险投资的过程，因此投资项目的评价可以从 这三个方面来分析。本文对风险企业指标的细分方法是对已有的研究项目进行总 结，现有研究对j x l 险企业的分析较多，指标划分的也比较全面，通过对现有研究 的风险、收益各指标进行重新分类，总结，得出本文新的分析指标。针对风险投 资机构和宏观投资环境这两个指标，因为已有的研究较少，已有的指标类型较少， 不能充分的反应投资机构和宏观环境的总体状况，因此本文指标选择的重点是投 资机构和宏观环境的指标的选择。 本文针对风险投资机构和投资环境指标，主要是对多个风险投资机构进行调 查，综合调查结果；其次是通过向学者、老师的咨询，最后总结出现次数最多的 1 7 浙江大学硕1 ：学位论文基于恤吗络层次分析法对风险投资项目选择方泫的研究 几个因素，然后再从全面性的角度考虑，添加了一些较少涉及的因素。由于本文 运用的网络层次分析法在数据分析模型较为庞大，为了简化分析，在不影响全面 性的条件下，细化各个指标，然后把相接近的指标进行整合，得出风险投资机构 和宏观投资环境的二层分析指标。 3 5 本文指标选择 3 5 1 项目分析目标的确定 本文对投资项目选择的分析目标是风险投资项目的投资价值。所谓风险投资 价值就是风险投资项目在多大程度上值得进行投资。根据风险投资价值风险投资 机构可以决定两点：是否投资和投资的价格。具有较高的投资价值，这个项目就 适合投资机构进行投资：风险投资价值越高，投资机构就越愿意支付较高的价格 来换取风险企业的股权。风险投资分多阶段进行，期限较长，投资过程中风险投 资价值并不是一成不变的，而是随着企业经营状况和社会经济状况的变化而发生 改变的。初始阶段适合投资的风险投资项目，以后阶段有可能会失去投资价值。 投资的每个阶段都要对项目的投资价值进行分析。 风险投资价值受不同因素的影响。( 1 ) 风险企业。项目的投资价值主要取决 于风险企业自身，企业管理者和经营者的领导能力和道德水平、技术的可行性、 产品的市场竞争力、市场潜力等等，都是决定项目投资价值的主要因素。( 2 ) 风 险投资机构。风险投资人主要有四类：风险资本家、风险投资公司、产业附属投 资公司、天使投资。风险投资人是风险投资流程的中心环节，它所具有的工作经 验、自身专业特长以及资金状况，都对风险投资价值有着影口向。( 3 ) 宏观投资环 境。项目投资价值受到投资环境的影响，主要是国家经济状况、资本市场发展状 况、产业政策等。 3 5 2 第一层指标介绍 根据前面所述的风险投资项目投资价值的影响因素，本文从以下三个方面来 对分析因素进行大的分类：风险企业，风险投资机构以及国家宏观状况。 浙江大学硕上学位论文 綦十嘲络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 3 5 3 第二层指标介绍 一、风险企业指标细分 通过总结分析，我把风险企业指标细分为经营管理者、企业发展阶段、市场 指标、技术指标等四个方面，并在此基础上又进行了细分，具体列举了每个小指 标所包括的因素。 经营管理指标：风险企业的管理者与经营者，包括经营管理者的学识水平的 高低、道德素质状况、管理经验、管理能力、组织结构。企业管理的好坏，直接 决定了企业经营风险的大小。而高素质的管理人员和良好的组织结构则是管理好 企业的重要保证。与以往的经营管理指标相比，我在本文中增加了管理者知识水 平的高低和企业的管理组织结构等小因素。 企业所处的发展阶段：对于风险投资机构来说，被投资企业一般分为四个发 展阶段，种子期、创业期、成长期和成熟期。处在不同发展阶段的企业，企业规 模、资金需求、投资风险、市场丌拓以及公司成长方面都有很大的不同，对于风 险投资机构来说，收益和风险也就不同。因为企业发展阶段对风险投资有很大影 响，所以一直以来的研究都很关注这一方面，本文的分类方式和已有研究形同， 都是分为这四个阶段。 市场指标：市场因素包括了产品因素：产品的市场需求( 包括当前需求和潜 在需求) 、产品是否存在替代品和互补品、产品的季节性特征。同时还包括一些 其它因素：市场的竞争者、市场进入的难易程度、原材料供给、成本费用的变化。 已有的研究也是从产品和市场的竞争来分析市场指标，在本文中，我把各个市场 指标的因素总结归纳到了一起，使市场指标包括的更加全面。 技术指标：技术风险是指在新产品研制和开发过程中，由于技术失败而可能 引致的损失，技术风险存在于高新技术企业发展的各个阶段。技术因素包括技术 应用于生产的可行性、是传统技术还是新型技术、技术是否申请到专利、技术应 用需要花费的成本。现有研究只要分析技术的可行性，本文在考虑到这个因素之 外，又增添了一些新的因素，使技术指标更加完整。 二、风险投资机构指标细分 因为目前从风险投资机构的角度研究的比较少，而且指标也不全面，所以除 了总结以前的指标，我在此章主要要是通过调查、询问、自我总结的方式柬研究 1 9 浙江大学硕士学位论文募于网络层次分析法对风险投资项目选择方法的研究 分析风险投资机构指标所包含的因素。原有研究主要是考虑j x l 险投资的退出，在 本文中我又增加管理队伍、投资方式、风险投资机构的资会等因素。 管理队伍因素：不单单风险企业的管理者，风险投资机构的管理队伍也对风 险投资项目的投资价值有着重要的影响。包括管理队伍的投资经验、专业领域、 风险偏好。如果风险投资机构具有投资项目领域的专业人才，并且在此领域有较 丰富的经验，就会大大提高他们在风险企业经营中的参与程度，提出较好的建议， 加快风险企业的发展。投资者风险偏好决定了投资机构的投资阶段及领域。 投资方式因素：从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是直接投资。二 是提供贷款或贷款担保。三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部