（金融学专业论文）基于风险控制的企业并购支付方式研究.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 2 0 0 5 年是中国资本市场的重要转折年。这一年，长期困扰中国资本市场和 资本运作的股权分置改革正式启动并得到快速推进。2 0 0 6 年，经过精心修改的 两部重要法律公司法和证券法颁布实施，新的上市公司收购管 理办法也随后颁布，我国的资本运作开始进入股改后的市场主导阶段。可以 预见，以全流通为主要目的的股权分置改革，由于能从根本上解决同股不同权、 同股不同价的制度性缺陷，必将大大推动资本运作的市场化进程，使得各类企 业特别是上市公司的收购兼并活动变得更加活跃。 企业并购数量和规模的不断扩大，必然为我国企业并购的支付方式带来更 多的创新。企业并购活动中，支付方式的设计和选择对并购双方的股东利益、 并购价格的形成以及并购企业融资策略的选择都有直接的影响，是并购交易能 否成功的重要影响因素。从本质上讲，收购方选择支付方式的过程就是一个风 险回避的过程，因为每一种支付方式都存在着其特有的风险。本文专注于研究 企业并购活动中的最终环节支付，结合对国内外相关研究文献的分析，探 讨了影响支付方式选择的各种因素，接着通过对现金支付、换股支付以及混合 支付方式的支付成本和支付边界分析，并考虑了各种支付方式给并购带来了不 同的费用成本的因素，建立了相应模型，并在此基础上分析探讨了不同支付方 式的支付风险，揭示支付风险控制的关键在于以风险收益分配为依据的支付要 点选择上，然后针对现金支付和股权支付的支付要点选择分别进行了深入探讨， 尤其从投资组合的视角，研究了以并购后存续企业资产组合的收益率风险程度 最小为目标的换股比率的确定问题，并得出了该目标下最优的换股比率及持股 比率。最后结合案例分析将本文的研究成果应用于并购实践，并对论文的研究 进行了总结和展望。 关键词：企业并购，支付方式，支付边界，风险控制 v 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ey e a ro f2 0 0 5i sa ni m p o r t a n tt u r n i n gp o i n tt oc h i n a sc a p i t a l m a r k e t i nt h i sy e a r , t h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e sw h i c hw a sa l o n g s t a n d i n gp r o b l e mo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dc a p i t a lo p e r a t i o n h a sb e e no f f i c i a l l yl a u n c h e da n dd e v e l o p e dq u i t ef a s t w i t ht h en e w c o m p a n y l a w , n e ws e c u r i t yl a wa n dn e wr e g u l a t i o n so nt h et a k e o v e r o fl i s t e d c o m p a n i e sa n n o u n c i n go n eb y o n ei n 2 0 0 6 ，t h ec a p i t a l o p e r a t i o ni nc h i n ah a sg o ti n t oan e ws t a g eo fm a r k e t - d r i v e n i tc a nb e e x p e c t e d t h a tt h i sr e f o r mw h i c ha i mo nt h ef u l lc i r c u l a t i o no f c o r p o r a t i o n ss h a r ei nc h i n a ss t o c km a r k e tc a nf u n d a m e n t a l l ya d d r e s s t h ei n s t i t u t i o n a ld e f i c i e n c i e so fn o n t r a d a b l es h a r e s t h i sr e f o r mw i l l p r o m o t et h em a r k e t - o r i e n t e dp r o c e s so fc a p i t a lo p e r a t i o ni nc h i n a ，a n d m a k e st h em & ao fa l lt y p e so fc o r p o r a t i o ne s p e c i a l l yl i s t e dc o m p a n i e s m o r ea c t i v e t h eb o o mo fm & ac a nc e r t a i n l yb r i n gm o r ei n n o v a t i o nt ot h e p a y m e n t - m e t h o di nm & a t h ed e s i g na n ds e l e c t i o no fp a y m e n t m e t h o d i nm & ac a nh a v eas i g n i f i c a n ti m p a c to na na c q u i r e r so w n e r s h i p s t r u c t u r e ，f i n a n c i a ll e v e r a g e ，f o l l o w i n gm a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n ，a n d s u b s e q u e n tf i n a n c i n gd e c i s i o n s i t s ak e yf a c t o ri nt h es u c c e s so fa m & a i ne s s e n c e ，t h es e l e c t i o no fp a y m e n t m e t h o di sap r o c e s so fr i s k a v o i d a n c e b e c a u s ee a c ht y p eo fp a y m e n t - m e t h o dh a si t sc e r t a i nr i s k v i 上海大学硕士学位论文 t h i sp a p e rf o c u so nt h er e s e a r c ho fp a y m e n t ，w h i c hi st h el a s ts t e po f m & a a n a l y z i n ga l lk i n d so ff a c t o r st h a th a v ei m p a c to n t h es e l e c t i o no f p a y m e n t - m e t h o db a s e do nt h ef o r m e rr e s e a r c ho f t h i ss u b je c t t h ep a p e r d i s c u s s e st h ec o s ta n db o u n d a r yo ft h ep a y m e n t m e t h o d ，c o n s i d e r i n gt h e d i f f e r e n tc o s tb r o u g h tb ye a c h o fp a y m e n t m e t h o d s ，a n d s e tu pa m o d e l ，a n a l y z i n gt h er i s ko fd i f f e r e n tp a y m e n t m e t h o d sb a s e do nt h i s m o d e l ，r e v e a l e dt h ef a c tt h a tt h ek e yp o i n to fr i s kc o n t r o li st h ep a y p o i n t o fe a c hp a y m e n t - m e t h o d sw h i c hb a s e do nt h ed i s t r i b u t i o no fr i s ka n d e a r n i n g s a n dt h e nig of u r t h e rr e s e a r c ho nt h ep a y p o i n to fp a y i n c a s h a n dp a y i n s t o c k ，p a r t i c u l a ri nt h ep e r s p e c t i v eo fp o r t f o l i o t h e nw ea r r i v e a tt h eb e s te x c h a n g er a t i oa n dt h er a t i oo fs h a r e h o l d i n gt or e a c ht h eg o a l o fr i s km i n i m u m f i n a l l yw ea p p l yt h er e s e a r c ho ft h i sp a p e rt oc a s e s t u d y , t h e ng i v e s o m ei d e a so nt h e p r o s p e c t s o ft h er e s e a r c ho f p a y m e n t - m e t h o d si nm & a k e y w o r d s ：c o r p o r a t i o nm & a ，p a y m e n tm e t h o d ，p a y m e n tb o u n d a r y ， 砌s kc o n t r o l i 上海大学矮士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：兰壤这日期：兰翌2 | 。 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅：学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：雀邀导师签名- 盔曼虚一日期：圣竺艺：勘 i l 上海大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景及研究意义 2 0 0 8 年，由美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，欧美一大批老牌金融 机构受到很大的冲击，尤其是美国作为金融大国的信誉度受到了极大的影响。 但金融风暴是危机的同时也是机遇，目前华尔街金融资产价格大幅缩水，价格 上比历史上任何一个时候都更有吸引力。面对陷入危机的欧美金融机构，日本 金融机构已经出手：日本最大的证券公司野村控股9 月2 2 日宣布，已完成对雷 曼兄弟亚太区香港、新加坡、澳洲、印度、泰国和日本等大部分市场的并购； 最大银行三菱u f j 金融集团也将以最高8 5 亿美元买下摩根士丹利2 0 股权。 此时，企业并购，尤其是海外资产的并购再次成为国内金融各界热议的话题。 从根本上说，世界企业并购规模迅猛扩张是社会生产力发展的必然产物。 而企业并购则是企业规模扩张的有效捷径。生产力越发达，生产社会化程度越 高，企业规模扩张与并购的速度就会越快。企业并购既是社会生产力发展的必 然产物，也是企业快速成长的必由之路。著名诺贝尔经济学奖获得者美国经济 学家g j 施蒂格勒曾经指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型 企业是现代经济史上的一个突出现象”“没有一家美国的大公司不是通过某种方 式、某种程度的兼并或合并成长起来的，几乎没有一家大公司能主要依靠内部 扩张成长起来。 1 在企业并购活动中，支付是完成并购的最后一个环节，支付方式与并购价 格的形成以及企业并购融资策略的选择都有直接的关系，支付方式的选择适当 与否不仅关系到并购成本的大小，甚至能够决定并购交易的成败。因此，在并 购方做出并购目标企业的决策后，以何种标准来选择并购的支付方式，如何通 过设计采用不同的支付方式来将企业并购的风险降到最小，这些问题的研究将 为对企业并购的决策提供不同的视角，是一项很有现实意义的议题。 1g j 施蒂格勒：产业组织和政府管制，上海三联书店，1 9 9 9 年版第3 页 上海大学硕士学位论文 1 2 论文的研究内容与框架 企业并购活动中，支付方式的设计和选择对并购双方的股东利益、并购价 格的形成以及并购企业融资策略的选择都有直接的影响，是并购交易能否成功 的重要因素。从本质上讲，收购方选择支付方式的过程实质上是一个风险回避 的过程。因为每一种支付方式都存在着一定的风险。本文专注于研究企业并购 活动中的最终环节支付，从风险控制的视角来研究企业并购支付方式。 本文以并购的一般研究为逻辑起点，对并购的涵义进行全面界定，按不同 的分类方法对并购进行了分类，对企业并购在西方和我国的发展历史做了简要 的描述。 然后，介绍了国内外存在的各种并购支付方式，并对不同支付方式在并购 应用中的优势和劣势进行了详尽的阐述和分析。结合中外有关并购支付方式的 研究文献，探讨了影响并购活动中支付方式选择的各种因素，以及选择不同的 支付方式对并购双方企业产生的影响。 本文的核心部分首先对不同支付方式的支付成本和支付边界的进行分析， 在分析过程中考虑了不同支付方式给并购企业带来不同费用成本的因素，建立 了相应模型，然后在此基础上讨论了不同支付方式的支付风险，最后对不同支 付方式的支付要点选择进行了深入探讨。 最后，将本文的研究成果结合实际案例进行了分析研究，得出了本文的研 究结论，并对企业并购支付方式的研究提出了相关建议。 1 3 论文的研究方法 本文很注重各种研究方法的运用： ( 一) 理论与实际相结合，更注重方法的实用性。在对不同支付方式的支 付成本与边界以及股票支付方式中换股比率的优化做研究的时候，本文注重的 不仅是其理论上的拓展，而更关注对方法模型的建立，这样让结论更具实用性。 ( - - ) 比较分析方法的使用。本文在对并购支付方式概念、不同支付工具 的优缺点以及股权支付中换股比率的确定方法上，采用了比较分析的方法，经 2 上海大学硕士学位论文 过比较，各种方法的优劣和概念的内涵就得到了清楚的分析。 ( 三) 注重案例实证方法。新的支付方式边界模型和换股比率优化模型的 建立是本人阅读了大量的相关文献后，综合研究得到的。模型考虑了不同支付 工具给并购企业带来不同的费用成本、股权支付中以投资组合收益率的风险最 小为目标来确定换股比率等新的问题，是本文的一个创新性工作。本文对这些 模型进行了案例实证分析，从而让模型阐述更加清楚。 上海大学硕士学位论文 第二章企业并购概述 2 1 企业并购的定义 企业的并购通常包含两层含义：广义的并购( 或称重组) 是指通过企业资 源的重新配置或组合，以实现某种经营或财务目标，它既包括企业的扩张、收 缩，又包括企业中的资产重组以及所有权人结构的变动等等。 狭义的并购是指企业的合并、兼并或收购，西方国家普遍使用“m e r g e r & a c q u i s i t i o n 来表达，简称“m & a 。其中，合并( c o n s o l i d a t i o n ) 指两家或多 家企业的结合，最后形成一家新的企业，其特点是伴有产权关系的转移，由多 个法人变成一个法人。兼并( m e r g e r ) 相当于我国公司法中的“吸收合并”， 兼并企业获得被兼并企业的资产和负债而继续经营，被兼并的企业则解散并失 去法人地位。收购( a c q u i s i t i o n ) 是指收购企业通过出资或出股的方式，达到 对目标企业的控制。从经济意义而非法律意义上讲，“合并 、“兼并”、“收购” 这三种并购方式通常并无大的差别。本文讨论的并购( m & a ) 就是指包含上述 三个概念全部含义的狭义的并购。 企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各个权利主体依据企业产权 规定的制度安排而进行的一种权利的让渡行为。从本质上讲，企业并购是一种 金融交易，旨在通过企业产权、控制权的转移和重新组合，来达到整合资源、 增加和转移财富的目的。 2 2 企业并购的分类 1 按照法律形式和运行程序，可以将并购分为吸收合并和新设合并两类。 吸收合并是指接纳目标企业加入并购企业，目标企业解散并取消法人资格， 并购企业仍然保持原企业的名称。 新设合并是指两个或者两个以上企业合并成立个新企业，原合并各方解 散，失去法人资格。 4 上海大学硕士学位论文 2 按照资产的转移方式，可以将并购分为购买资产的兼并和购买股票的兼 并。 购买资产的兼并是指一家企业通过购买另一家企业的全部或绝大部分资产 以达到并购目的。 购买股票的兼并是指一家企业通过购买另一家企业相当部分的股票，来实 现控制被兼并企业资产及经营权的目的的兼并活动，即所谓的“收购 。 收购股票的兼并又可分为要约收购和协议收购两种主要方式。 要约收购( t e n d e ro f f e r ) 是指有收购意图的投资者向目标企业的所有股东 出示购买其所持( 全部或一定比例) 股份的书面意向，并依法公告包括收购条 件、收购价格、及收购期限等内容的收购要约。要约收购可以是自愿的，但更 多的是法律的强制性要求。我国的相关法律规定，收购人在证券交易所进行股 票交易时，当其持有的目标企业的股份达到法定比例( 3 0 ) 时，若还想继续增 持股份，则必须依法向目标企业的所有股东发出全面要约收购( 符合条件被批 准豁免的除外) 。 协议收购( a c q u i s i t i o nb a s e do n 趾a g r e e m e n t ) 是指收购者在证券交易所之 外，以协商方式与被收购企业的股东议定股权转让的价格、数量、时间等具体 事项，在双方意见一致的基础上签订收购其股份的协议，从而实现收购该上市 公司的目的。收购人可以按照法律、行政法规的规定同被收购企业的股东以协 议方式进行股权转让。协议收购作为与要约收购相并列的一种收购方式，仅适 用于国家股、法人股这些不能上市流通的股票。收购方是无法通过与流通股股 东签订转让协议来获取上市股票的。在国家股、法人股不能上市流通的市场环 境下，协议收购是我国上市公司并购的主要手段。但是协议转让因为信息披露、 内幕交易等问题，一直被市场诟病，随着我国股权分置改革的进行，国家股、 法人股的流通限制逐渐取消，协议收购将失去其存在的基础，逐步由主要的并 购方式转化为辅助并购方式。 3 按照并购前企业之间的市场关系，可以将并购分为横向并购、纵向并购 和混合并购。 横向并购，也被称为水平式并购，指并购双方或多方企业原属同一产业， 上海大学硕士学位论文 生产同类产品。这种并购可以迅速扩大企业的生产规模，并在一定范围内实现 规模效益。 纵向并购，也被称为垂直式并购，指上下游企业之间相互兼并。这种兼并 有利于大企业更直接地控制原材料的供应或产品销售等环节，从而建立垂直结 合的控制体系。这一方法若能得到合理使用，可以缩短企业的生产周期，节约 运输和仓储成本，保障原材料及零部件的及时供应，从而降低交易成本。 混合并购，也被称为复合式并购，指处于不同行业的企业之间的合并。这 种合并的优点在于可以在原有企业间实现技术和市场的共享。另外，有时混合 并购的目的是为了给资金寻找出路某些企业拥有大量资金，却无法在本行 业中继续扩大规模，或希望寻找更有吸引力的行业进行探索。 4 按照出资方式可以将并购分为三种形式：现金支付、股票支付、混合支 付。 现金支付，指并购企业支付一定数量的现金以取得目标企业所有权的并购 方式：目标企业股东在出让股票并获得现金支付后，将失去对公司的所有权。 股票支付，指并购企业增加发行本公司股票并以这些新发行的股票替换目 标企业股票的一种并购方式，其特点是交易过程中无需支付现金，因而不会影 响并购企业的现金状况。 混合支付，又叫综合证券支付，它是指利用多种支付工具的组合来获取目 标企业控制权的支付方式。采用这种方式可将多种支付工具组合在一起使用， 以便发挥各自的优点，克服其缺陷，获得最佳并购效益。这些支付工具主要包 括公司债券、认股权证、可转换债券、优先股等等。 5 按照并购的手段和态度，还可以将其分为友好收购和敌意收购。 友好收购是指兼并的各项事宜由收购企业与被收购企业双方通过协商决 定。 敌意收购是指收购方不顾被收购方的意愿而采取非协议性购买手段，强行 兼并被收购企业。敌意收购方式的手段主要有两种：第一，收购被兼并企业股 东的股票委托书，如果兼并方能够获得足够的股票委托书，以使其发言权超过 兼并企业的管理当局，那么就可以设法改变被兼并企业的董事会，从而实现兼 6 上海大学硕士学位论文 并的目的。第二，收购被兼并企业的股票。收购企业在公开市场中购得一部分 被收购企业的股票后，就可以宣布直接从被收购企业的股东手中( 一般通过发 出要约的方式) 高价购买其部分或全部股票。 以上各种并购分类方式，我们可以用下图简单列示： 图l 并购的分类 7 上海大学硕士学位论文 2 3中外并购历史回顾 2 3 1 西方并购历史回顾 为了能够更好的了解并购的意义和本质，我们不妨回顾一下西方资本主义 国家收购兼并的历史。在经济史学家眼里，美国等经济大国从十九世纪六十年 代的工业化开始至今，已在世界范围内先后掀起了五次大规模的并购浪潮。 第一次并购浪潮发生在十九世纪与二十世纪之交。随着工业革命的进行和 资本主义由自由竞争向垄断阶段迈进，生产社会化程度大幅提高，对生产集中 和资本积聚提出更高要求。因此，以扩大经营规模、降低竞争激烈程度为主要 目的的横向并购成为这次并购浪潮的主导形式，追求行业的规模经济和垄断势 力是这次并购浪潮的主要促成因素。大量的横向并购增大了企业的规模和部分 企业的市场份额，一些著名的巨头公司如杜邦公司、美国烟草公司、美孚石油 公司等就是这次并购浪潮的产物。 第二次并购浪潮始于1 9 2 2 年商业活动的上升时期，终结于1 9 2 9 年严重的 经济衰退初期。这次并购浪潮以加工制造业与它的上下游企业的纵向合并为主 要特征。此次并购浪潮的规模较第一次更大，但影响远不如第一次并购浪潮。 这次并购浪潮的主要驱动力是寡头垄断、追求经济的规模效益，借并购来垄断 与行业相关的各种资源等等。 第三次并购浪潮发生于二战后的整个五六十年代，在六十年代后期达到高 潮，具有时间长、规模大的特点。本次并购浪潮以混合并购为主要形式，涉及 范围非常广泛，而且在很大程度上改变了企业的组织结构。本次并购浪潮的动 机主要在于以多元化经营来分散风险，以提高企业经营的稳定性，平抑企业收 益的波动。 第四次并购浪潮自二十世纪七十年代中期延续到九十年代初期，以1 9 8 5 年 为高潮。这次并购浪潮相对稳定，也主要以实行多样化的经营战略为具体形式， 兼并的规模较大，大型兼并频繁，跨国并购明显增加。此次并购浪潮的形式趋 向多样化，横向、纵向、混合三种并购形式相互补充，还有一个重要特征就是 上海大学硕士学位论文 杠杆收购的急速崛起和垃圾债券的发行使得并购市场上“小鱼吃大鱼”的现象 时常可见。 二十世纪九十年代中期到本世纪末，掀起了第五次并购浪潮。这次浪潮无 论在广度还是深度上都有新的特征，并购规模空前巨大，兼并成功率与融资能 力高度相关。与第一次并购浪潮相仿，这次并购浪潮以加强核心业务能力的横 向兼并为主要形式，许多大规模的并购活动都发生在同行业内，以扩大规模或 进行优势互补，增强自身竞争力，使自身能够在越来越激烈的市场竞争中长期 立于不败之地。此次并购浪潮中另一个显著特点是股票支付成为主要的并购支 付手段，因为股票收购不仅可以避税，而且可以减轻大规模现金收购所带来的 现金需求压力。 2 3 2 中国并购历史回顾 我国证券市场发展十多年来，企业的并购重组，特别是与上市公司相关的 并购重组的范围也随之越来越广，涉及的金额也越来越大。从二十世纪九十年 代资本市场初创时期开始，可以将内地企业的并购重组分为四个发展阶段：启 蒙阶段、高速发展阶段、规范发展阶段和股改后的市场主导阶段。 中国企业的并购重组启蒙阶段大致在1 9 9 0 年到1 9 9 3 年这几年。这一时期 的企业并购以市场自发探索为主。在此期间，我国对社会主义改革的取向依旧 存在争论，国有股和公有性质的法人股的转让依旧是非常敏感的问题：同时， 我国证券市场本身还处于初始阶段，上市公司的数量少。因此，并购活动总体 表现得不是很活跃，企业还没有把并购行为作为战略手段之一。这一时期的特 征是：( 1 ) 多数人不知并购为何物，参与人很少；( 2 ) 并购的支付全部是现金， 多数并购没有公布股权收购的价格，很少公布有关的细节；( 3 ) 由于缺乏政府 的支持，并购往往是针对二级市场中主要股本是流通股的少数几家公司。这一 时期的典型并购案例就是深宝安收购延中实业。 我国企业并购的高速发展阶段以1 9 9 4 年恒通控股棱光实业为起点，持续到 1 9 9 8 年前后。这一时期，国内市场对企业并购的认识不断加深：从简单的举牌 收购到复杂的资产置换，从直接的二级市场收购到更实际的协议收购，并购规 9 上海大学硕士学位论文 模和并购方式都取得了长足的发展。典型案例就是清华同方采取股权交换的方 式，吸收合并了山东鲁颖电子股份有限公司。这一阶段的企业并购主要有以下 特征：( 1 ) 并购的主要目的是利用“壳资源”进行融资，也就是“借壳上市”。 ( 2 ) 目标企业多是处于衰退期行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩不佳。从 被兼并方看，如果企业效益好，地方政府就不会出售，因为在上市指标限制下， “壳资源 是稀缺产品。( 3 ) 由于并购双方的所有制性质的差异，支付方式有股 权划拨，也有现金交易，更多的是以资产换股权。如果兼并方是国有企业，而 收购的股权也是国有性质，则可能出现股权直接划拨的可能，这种股权的划拨 其实是国有经济的调整和产业结构的整合：如果并购方是民营企业，则可能发 生现金支付，或现金加资产换股权的形式。( 4 ) 由于并购的目标企业一般都是 经营业绩欠佳，甚至发生严重亏损的企业，而且并购方的目的往往是通过增发、 配股来融资，所以并购方往往通过注入优质资产和剥离劣质资产来改变企业的 盈利状况，以尽快使控股上市公司达到配股的盈利要求。( 5 ) 转让的股权绝大 部分是国有股、法人股。( 6 ) 中国的很多上市公司都存在控股的集团母公司， 股权相对集中在国有股股东和大股东的手中，从而通过二级市场收购是难以实 现的。正因为如此，协议收购成了我国资本市场并购的主要形式。 我国企业并购的规范发展阶段开始于1 9 9 9 年，持续到2 0 0 5 年股改前，是 证券法颁布后中国资本市场走向成熟、规范的重要阶段。在这一阶段，上 市公司并购重组的数量大幅增加，也更趋于理性。中国证监会先后出台了一系 列措施，包括2 0 0 2 年1 0 月公布的上市公司收购管理办法，对重大重组进行 规范；同时建立了退市机制，力图通过优胜劣汰发挥证券市场优化资源配置的 功能。在退市压力下，每年被收购、兼并与重组的公司中有5 0 以上是s t 、p t 公司。所以此阶段围绕“壳资源”而进行的资产置换与重组依然比较普遍，但 也出现了一些引人注目的新特点：( 1 ) 并购方注重挖掘被并购企业的盈利潜力， 不再单纯为了融资，整合资源优势受到各方重视。( 2 ) 从单纯获取“壳资源” 变为动机的多样化、战略性重组增多。比如产业结构的升级、市场力量的加强 都成为一些企业并购的重要原因。( 3 ) 有关并购的法规包括会计处理和信息披 露等都有了具体的法律和部门规章的规定，并购行为更加规范。( 4 ) 围绕公司 1 0 上海大学硕士学位论文 控制权争夺而展开的并购变得更加激烈，但也更加市场化。 2 0 0 5 年是中国资本市场的重要转折年。这年，长期困扰中国资本市场和 资本运作的股权分置改革正式启动并得到快速推进。2 0 0 6 年，经过精心修改的 两部重要法律公司法和证券法颁布实施，新的上市公司收购管 理办法也随后颁布，我国的资本运作开始进入股改后的市场主导阶段。截至 2 0 0 7 年末，我国外汇储备突破了1 5 万亿美元；完成全流通改革的中国股票市 场市值达到3 2 万亿元人民币；居民储蓄总额达1 7 5 万亿人民币：对外贸易顺 差连创历史新高：全球热钱源源不断地涌入中国。另外，随着金融体系的完善， 国内并购产业链条上将出现产业基金活跃的身影。外汇资金、保险资金、民间 储蓄资金都会通过新型的并购融资通道，参加中国的产业整合。 可以预见，以全流通为主要目的的股权分置改革，由于能从根本上解决同 股不同权、同股不同价的制度性缺陷，必将大大推动资本运作的市场化进程， 使得各类企业特别是上市公司的收购兼并活动，尤其是要约收购变得更加活跃。 而企业并购数量和规模的不断扩大，必然为我国企业并购的支付方式带来更多 的创新。 上海大学硕士学位论文 第三章企业并购支付方式 3 1 中外企业并购支付方式的比较与分析 支付方式的选择是整个并购活动实施阶段的最后一个环节，也是最为关键 的一个环节，如果并购的支付方式选择失误，将会导致整个并购项目功亏一篑。 以下是几个关于企业并购中不同支付方式的运用案例： 案例一：1 9 8 6 年2 月，汉森托拉斯( h a n s o nt r u s t ) 在与联合饼业公司( u b ) 竞争收购帝国集团( i m p e r i a lt o b a c c og r o u p ) 时，陷入了以支付方式为表现形式 的激烈竞争，汉森以2 3 2 亿英镑提出敌意收购，随即被u b 推高到2 5 6 亿英 镑，两公司在它们的出价中，都包含了可转换债券。汉森的支付方案包括：每 股帝国集团股，兑换成1 股汉森股票加1 5 3 便士，或1 股汉森股票加面值为1 5 3 便士票面利率为1 0 的可转换债券，或1 股汉森股票加面值为1 5 3 便士有担保 的现金，汉森的混合支付组合出价的每股总面值为3 0 1 便士。u b 的支付方案包 括：5 股普通股，加5 股可转换优先股( c p s ) ，加2 7 5 便士现金，兑换6 股帝国 集团股票，可转换优先股是以每1 股可转换证券有1 0 0 便士的现金选择为基础 的。u b 支付的每股总面值为3 3 2 便士。最终，汉森运用股票加可转换债券的 的支付方式赢得了收购( 资料来源：d i m s o na n dm a r s h1 9 8 8 ：1 7 1 2 ) 。 案例二：2 0 0 1 年3 月，安联采取“股权十现金 的支付方式成功收购了德 累斯顿银行，该并购出价是德累斯顿银行的股票在当日收盘价4 5 9 9 欧元基础 上溢价1 5 的价格，如果撇开德累斯顿银行巨额持有的其它公司的股份不算， 该价格相当于德累斯顿银行核心业务的资产账面价值4 0 的溢价( 资料来源：中 国保险2 0 0 1 年第5 期) 。 案例三：1 9 9 2 年7 月，t 科威尔公司( t c o w i e ) 对汽车买卖商亨利斯( h e n l y s ) 作敌意收购，开始时出价1 股换2 股，后改为7 股换1 0 股，另一个选择方案是 1 股科威尔股加4 0 便士现金换2 股亨利斯股。此次收购以失败告终，但在整个 收购期间，科威尔的股票价格下降，因此降低了对亨利斯股东的收购价值。一 1 2 上海大学硕士学位论文 些亨利斯股东说，如果加多些现金会有更大说服力。当收购失败后，科威尔股 价扭转跌势。( 资料来源：金融时报1 9 9 2 年8 月2 8 日) 。 由以上几个案例可以看出，在企业并购活动中，支付方式的合理选择对并 购的成败起着十分重要的影响。为了能够选择合适的并购支付方式，下面的一 节将主要针对在企业并购历史中出现的各种支付方式进行全面的分析。 3 1 1 国外企业并购主要支付方式 经过近百年的发展，西方国家企业并购的支付方式日益灵活多样化，在实 践中，一般分为现金支付、股票支付、综合证券支付和杠杆支付等等。 一、现金支付 现金支付是指收购企业直接使用一定数量的现金来收购目标企业的资产或 股份，以达到并购目标企业的目的。现金支付包括一次支付和延期支付，延期 支付包括分期付款，开立应付票据等卖方融资行为。现金支付是许多中小企业 并购和敌意收购中最常见的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速 的一种支付方式，其内在的优越性主要有以下几点： 1 现金支付最突出的特点就是时效性。在竞争日趋激烈的市场中，选择一 个适合企业并购要求的目标企业并不容易，由于现金支付方式比较容易为目标 企业股东所接受，所以在价格谈定之后，一般可以很快完成交易，有效的节省 并购时间，避免错过最佳并购时机。另外，使用现金支付可以隐藏并购企业的 准备工作，使有敌意情绪的目标企业的董事会和管理层措手不及，还能使竞购 对手一时难以筹措足够的现金与之相抗衡。 2 现金支付是确保并购企业控制权的一种支付工具。并购交易完成后，目 标企业的股东不再持有新企业中的股份，因此他们既不承担并购前的交易风险 也不承担并购后的运营风险，也不再拥有对目标企业的所有权及其派生出的一 切其他权利。对于并购企业而言，使用现金支付不涉及企业控股权的转移和权 益的稀释，所以不会使并购公司原有的股权结构发生变动，更不会产生逆向收 购。 3 现金支付不存在流动性变化或者变现问题，目标企业股东所获得的支付 上海大学硕士学位论文 价值是确定的。这一方面有利于这些股东权衡利弊尽快促成交易完成；另一方 面，股东们不必承受因证券支付而带来的收益不确定性风险，而这些不确定性 往往会影响目标企业的股东们接受并购交易的意愿和积极性。 尽管现金支付有着以上鲜明的优点，但是在现实的并购实践中，它的劣势 也是十分明显的： 1 对并购方而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，因为使用该支付 方式要求并购方必须在确定的日期支付大量的货币资金，这就受到并购企业本 身现金头寸和筹资能力的限制，从而影响到企业并购的进行。 2 如果涉及到跨国并购，采用现金支付方式就意味着并购方还必须面对货 币的可兑换性风险及汇率变动风险。跨国并购涉及多种货币，而且并购额度少 则十几亿美元，多则高达几百亿美元，汇率的波动必然影响到并购方的财务成 本，从而影响并购方当年的预期利润。 3 对目标企业股东而言，采用现金支付方式使他们无法推迟资本利得的确 认，从而使纳税时间提前，不能享受税收上的优惠。 概括地说，采用现金支付方式的适用条件包括：( 1 ) 所购股权或资产规模 不宜过大。因为过大的股权或资产收购规模会增加融资压力与融资成本：( 2 ) 股权或资产收购规模应该与并购企业的融资能力相适应，否则会造成支付困难； ( 3 ) 并购企业的成长性较好。如果并购企业不想让目标企业分享较高的预期收 益，那么应采用现金收购。 二、股票支付 股票支付是指收购企业以自己企业的股票作为支付工具通过换股的方式换 取目标企业的股权，以达到获得目标企业控制权的目的，其基本特征是目标企 业股东在并购完成后成为并购企业的股东，目标企业或者被注销其独立的法人 资格，或者成为并购企业的一个子公司，并购企业的总股本和总资产规模扩大。 用于支付的股票一般来自三种途径：定向增发的新股、库存股和回购股， 对应的支付方式称为增资换股、库存股换股和股票回购换股。增资换股指并购 企业向目标企业股东定向增发新股( 普通股或优先股) 来替换目标企业股东原 来的股票，从而达到收购的目的。库存股换股是指并购企业用库存的那一部分 1 4 上海大学硕士学位论文 股票来替换目标企业的股票，这种方式在我国由于法律的限制而无法实施。股 票回购换股是指并购企业从原有股东手中买回已经发行的股票，再按一定比例 来换取目标企业的股票。后两种换股方式都没有增加收购方的总股本，因此不 会导致原有股东的股权稀释。 在成熟的资本市场中，股票支付方式是最常用的并购支付手段，采用股票 支付方式的主要优势有： 1 对并购企业而言，股票支付可免于即付现金的压力，不会挤占营运资金。 同时该支付方式不受并购方获现能力制约，使较大规模的并购交易能够成功进 行。近年来，并购交易的目标企业规模越来越大，若使用现金支付方式来完成 并购交易对并购企业的即时获现能力和并购后的现金回收情况要求很高。而采 用股票支付方式，并购企业无须另行筹资来支付并购交易，克服了现金支付方 式的瓶颈约束。 2 对目标企业股东而言，采用股票支付方式可以推迟收益时间，享受延期 纳税的好处。与现金支付方式相比，股票支付无须过多地考虑税收规则及对价 格安排上的制约。并购交易完成后，目标企业的股东不会失去其所有者权益， 只是转移到并购后新的企业中去，但是原并购企业股东握有新企业的经营控制 权。 3 采用股票支付方式具有规避估值风险的效用。由于信息的不对称，在并 购交易中，并购企业很难准确地对目标企业进行估值，如果用现金支付，并购 方股东将承担因信息不对称带来的全部风险，但如果采取股票支付，这些风险 将同样分摊给原目标企业股东，使其与并购方股东共同承担。在并购交易完成 后，原目标企业的股东还不会失去其股东权益，并且可分享并购后新企业可能 产生的价值增值。 同现金支付方式一样，股票支付方式本身也存在许多不足之处： 1 对并购方而言，股票支付方式会使目标企业股东有机会进入新企业的董 事会，这会在某种程度上改变并购企业的资本结构和股权结构，使原并购方股 东拥有的公司权益比率下降，在股权变动数量足够大的情况下，原并购方企业 的股东甚至可能失去公司控制权。另外，在目标企业的盈利状况较差或支付价 上海大学硕士学位论文 格较高的情况下，增发新股可能会使并购企业每股净资产与每股权益下降，这 样不仅会对股价产生不利影响，还会使原并购方股东的收益受到稀释。 2 采用股票支付的处理程序较复杂，加上收购成本的不确定，必然会加大 并购交易的风险，同时也可能招来风险套利者，他们抬高目标企业的股价，打 压并购企业的股价，以便在并购完成后对冲抵补获利，这样必然会导致并购方 收购成本的大幅增加。 3 由于换股并购受上市规则制约，其处理程序相对复杂，这样会延误并购 时机，给怀有敌对情绪的目标企业董事会或管理层组织反并购提供喘息之机， 也会使竞购对手企业有机会组织参加并购竞争，从而导致并购成本增加，加大 并购交易风险。 股票支付方式通常适用于下列条件：( 1 ) 并购企业自有资金和融资能力不 足，无法采用现金支付所有企业并购价款，或用现金支付收购价款后会影响企 业正常的生产经营活动；( 2 ) 并购企业的股价被市场高估。在这种情况下，并 购企业用价格高估的股票支付收购价款，可以大大降低实际收购成本；( 3 ) 并 购企业成长性与发展能力有限。在这种情况下，采取股票支付方式不仅可以缓 解融资压力，而且能够分散未来资产重组与经营的风险。 三、 综合证券支付 综合证券支付又叫混合并购支付方式，它是指利用多种支付工具的组合来 获取目标企业控制权的支付方式。采用这种方式可将多种支付工具组合在一起 使用，以便发挥各自的优点，克服其缺陷，获得最佳并购效益。这些支付工具 主要包括公司债券、认股权证、可转换债券、优先股等等。 公司债券。作为一种支付工具，公司债券首先要具备能够在证券市场上流 通的前提。相对股票来讲，发行公司债券节省了不少融资成本，而且向持有者 支付的利息一般是可免税的。对并购企业来说，发行公司债券并不改变其控制 权结构；对目标企业来说，债券可减少信息不对称的风险，使目标企业股东减 轻因市场预期而带来的烦恼，作为代价，他们同时丧失对原目标企业的控制权。 认股权证。认股权证是一种由上市公司发行的，能够在有效期内赋予持有 者按指定价格购买该公司发行的一定数量新股的权利证明文件。对并购方而言， 1 6 上海大学硕士学位论文 发行认股权证的好处是既可以达到筹资和用于置换目标企业资产的目的，又可 以因此延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础。但是，旦认购权予 以行使，会导致到企业控股权的稀释，为此在发行认股权证时要保障并购方原 股东的利益，按控股比例派送给股东。而目标企业的股东和其他认股权证的持 有人本身不能被视为企业股东，不能享受正常的股东权利，更不可能获得企业 控制权。购入认购证后，持有人获得的是一个换股权利而不是责任，行使权利 与否，不受任何约束。而认股权证之所以具有新引力，一方面是由于对并购后 企业的发展前景有较好的预期；另一方面，在价格上认股权证比股票便宜，认 购款项可延期支付，机动性较强，获利的可能性较大。 可转换债券。可转换债券是一种具有期权性质的债券，指发行企业向其购 买者提供一种选择权，在某一特定价格将债券转换为股票，当然也可以到期领 取本息。从并购企业的角度看，采用可转换债券这种支付方式的好处是：既可 以通过发行可转换债券以比普通债券更低的利率和比较宽裕的契约条件发售债 券，又提供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式。对目标企业而 言，采用可转换债券的好处是：它具有债券的安全性和股票可使本金增殖的特 性相结合的双重性质，而且在股票价格较低的时期，可以将它的转换期延迟到 预期股票价格上升的时期，以便获得大于利息的资本利得。 优先股。使用无表决权的优先股作为支付工具，对并购企业而言，不会挤 占营运资金，具有避免即时付现约束的优点；同时，优先股作为较廉价的支付 工具，当其转换为普通股时的执行价格要高于普通股当前市价，对并购方更是 有利可图。另外，优先股无表决权，避免了发行股票时产生控制权转移；也克 服了像公司债券那样在并购后有无盈利都要支付利息的缺陷。对于目标企业股 东而言，优先股既具有普通股的大部分特征，又具有公司债券能获得固定收益 的性质，在并购交易中容易被采纳。 可以看出，并购企业在收购目标企业时采用综合证券支付方式合理地将多 种支付工具组合在一起，可以取长补短，满足并购各方的需要，采用该方式虽 然会使并购交易变得繁琐，但它同时也增加了风险套利的难度，所以在并购交 易中综合证券支付的使用呈逐年递增的趋势。当然，如果搭配不当，各种支付 1 7 、 上海大学硕士学位论文 工具的错误使