（金融学专业论文）基于金融系统稳定视角的信用风险转移研究.pdf

原创性声明 | i | | l | i | i | 川| | j j | 川i j | | | i i | i | 17 917 3 2 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：j 鎏牡 口 期： 2 咖g ，器 关于学位论文使用授予权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的e i j , 屙j 件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：蜂导师签名：2 斯 期：盈鱼皿 l 【j 尔j j j j 顺p f ? i 沦文 目录 中文摘要i 1 导论l 1 1 选题的意义1 1 2 研究文献综述1 1 2 1国外研究现状1 1 2 2 国内研究现状8 1 3 主要研究内容及章节结构9 1 4 研究的创新之处1 0 2 信用风险转移市场的一般分析1l 2 1 基本概念- 1 1 2 2 信用风险转移及其市场的源起1 l 2 3 信用风险转移市场的构成与特征1 2 2 3 1 信用风险转移工具1 2 2 3 2 信用风险市场参与者1 4 2 3 3 信用风险转移市场的主要特征1 5 2 4 信用风险转移市场的功能1 6 2 4 1 信用风险转移市场宏观机制与微观机制1 6 2 4 2 信用风险转移市场的积极与消极影响：1 7 3 基于金融系统稳定视角的信用风险转移模型：1 9 l f j 乃：人学硕 学何论文 一个卡j j 步的框架1 9 3 1 模，( ! 假设1 9 3 2 风险转移的益处2 0 3 2 1 银行部门2 0 ：j 2 2 保险部门2 l 3 2 3 信用风险转移2 3 4 国外信用风险转移市场的作用机制比较2 7 4 1 韩国亚洲金融危机后的信用风险转移市场2 7 4 2 美国次贷危机前后的信用风险转移市场3 0 4 3 对韩国与美国信用风险转移市场作用的总结3 2 5 我国信用风险转移市场的发展及其意义3 3 5 1 我国信用风险转移市场的发展及监管情况3 3 5 2 发展我国信用风险转移市场的意义? 3 4 6 全文结论及展望3 7 6 1 主要研究内容及结论3 7 6 2 本文的不足及进一步研究展望3 7 一 参考文献3 8 致谢4 1 一 力：j j 。硕十。产仃，i l - 文 c a t a l o g s a b s t r a c ti nc h i n e s e 。i a b s t r a c t 。1 l i 1 i n t r o d u c t i o n 。1 1 1 b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h 1 1 2l i t e r a t u r er e v i e w 1 1 2 1r e s e a r c ha b r o a d 1 1 ：! 2d o m e s t i cr e s e a r c h 8 1 3r e s e a r c hf r a m e w o r ka n dm a i nc o n t e n t 9 1 4t h ei n n o v a t i o no fr e s e a r c h 1 0 2 t h eg e n e r a la n a l y s i so fc r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e t 11 ：! 1b a s i cc o n c e p t s 。1 1 2 2t h eg e n e r a la n a l y s i so fc r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e t 1 1 2 3t h em a i nf e a t u r e so fm a r k e tp a r t i c i p a n t s 1 2 2 3 1c r e d i tr i s kt r a n s f e ri n s t r u m e n t s 1 2 2 3 2c r e d i tr i s km a r k e t p a r t i c i p a n t s 1 4 2 3 3t h em a i nf e a t u r e so fc r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e t 15 2 4f u n c t i o no fc r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e t 16 2 4 1t h ec r tm a r k e tm e c h a n i s m sa n dm i c r o m a c r om e c h a n i s m s 1 6 2 4 2t h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t so fc r tm a r k e t 17 力：人等乏n 死l “：0 f 沦文 3 p e r s p e c t i v eo nf i n a n c i a ls y s t e ms t a b i l i t ya n dc r t m o d e l 1 9 3 1h y p o t h e s i so fr e s e a r c h 1 9 3 2b e n e f i t so fr i s kt r a n s f e r 2 0 3 2 1b a n k i n gs e c t o r 2 0 3 2 2i n s u r a n c es e c t o r 2 1 3 2 3c r e d i tr i s kt r a n s f e r 2 3 4 c r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e ta n a l y s i so fr e a lc a s e 2 7 4 1c r tm a r k e to fs o u t hk o r e a a f t e rt h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i s 2 7 4 2c r tm a r k e to fa m e r i c a nb e f o r ea n da f t e rt h eu s s u b p r i m em o r t g a g e c r i s i s 。3 0 4 3s u m m a r yt h er o l eo fc r tm a r k e to fs o u t hk o r e aa n du s 3 2 5 c h i n a sc r tm a r k e ta n dt h en e c e s s i t yo fi t sd e v e l o p m e n t 3 3 5 1c h i n a sc r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e t s a n dr e g u l a t o r yc o n d i t i o n s 3 3 5 2t h es i g n i f i c a n c eo fc h i n a sc r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e t 。3 4 6 c o n c l u s i o n sa n do u t l o o k 。3 7 6 。lm a i nc o n t e n t sa n dc o n c l u s i o n s 。3 7 6 2d e f i c i e n c ya n df u r t h e rr e s e a r c hp r o s p e c t s 。3 7 r e f e r e n c e s 3 8 a c k n 0 w i e d g e m e n t s 4 1 中文摘要 金融系统一方面提供在整个经济体系中进行资产优化配置等重要的经济功 能，另一方面，金融系统也因其时常爆发的金融危机而对经济增长产生巨大的危 害。金融系统最重要的经济功能之一是风险管理，其管理风险的一个重要方法是 通过风险转移，使风险得到优化配置。银行系统作为金融系统中的一个重要部门， 其在经营管理中面临的主要风险是贷款的信用j x l 险，在信用风险转移( c r e d i t r is kt r a n s f e r ，c r t ) 市场出现以前，商业银行在发放贷款以后只能继续持有， 信用风险管理主要是依靠信贷审查监督和降低信贷集中度等手段，而信用风险转 移市场的出现使得商业银行可以根据自身资j 汜组合管理的需要对信用风险进行 转移，从而更主动灵活地进行信用风险管理。而且，信用风险转移市场还为非银 行金融机构提供了新的投资渠道，提高了金融市场的广度和深度，在金融系统内 更加合理的配置资源。 虽然在微观层面上，金融体系内部风险转移可能提高银行类金融机构的效 率，但足在宏观层面上，金融体系内部j x l 险转移是否增强会融稳定性还是一个很 不确定的问题。信用风险的转移是增加了整个会融市场的系统性风险，还是在增 加了金融市场灵活性的同时降低了其系统风险，还需要做深入研究。尤其在当前 信用风险转移产品日益复杂化、杠杆化，并由此导致次贷危机的背景下，探索该 问题更具有重要性和紧迫性。 本文首先对信用风险转移产品及国内外研究现状进行了系统介绍，目前理 论研究上对信用风险转移对金融系统稳定的影响还没有一致的观点，或者说，信 用风险转移对金融系统稳定存在正负两方面的影响。接下来对信用风险转移市场 的发展情况及参与者特征进行阐述，并通过建立模型对具有我国银行业基础条件 特点的信用风险转移市场进行了假设研究。国外已有的研究在对银行部门和保险 部门进行信用风险转移分析时，假设两个市场均为完全竞争市场，本文中假设信 用风险转移市场保险部门是一个完全竞争的信用风险保护出售方，而银行部门由 于其基本特征不具有完全竞争关系。通过建立理论模型，制定一定程度接近于我 国市场条件的假设，通过模型验证在这种情况下，整个信用风险转移市场是否能 i l i 尔人。7 ：硕十。j ：何沦艾 提高银行部门的效用，通过解模型，发现在这样的假设下存在解，即说明在国内 这种金融市场特征下存在适当的信用风险转移手段，可以提高银行部门的信用风 险管理能力，并且促进金融系统的稳定。但是，现实金融市场及信用风险转移市 场由于参与者及产品的多样性，市场是极其复杂的，在这样的市场背景下，由信 用风险转移导致的对金融系统的影响也具有多重性。在模型推理后，文中用韩国 在亚洲金融危机后发展信用风险转移市场及美国次贷危机前后信用风险转移市 场的例子说明c r t 市场对金融市场稳定及发展的多重影响。文章最终对我国信用 风险转移市场的发展，监管现状，信用风险转移市场发展的必要性进行了总结。 进一步说明在我国的金融系统背景下，合适的信用风险转移方式亦对金融系统的 稳定性有益。 关键词：信用风险转移；金融系统稳定；资产证券化；信用衍生产品 巧、，j j j f t 贞卜、伊沦_ ：【= ab s t r a c t t h ef i n a n c i a ls y s t e mo p t i l n i z et h ea l l o c a t i o no fa s s e t sa n dh a so t h e ri m p o r t a n t e c o n o m i cf u n c t i o n sf o r t h ee n t i r ee c o n o m i cs y s t e m ，o nt h eo t h e rh a n d ，e n o r m o u sh a r m o f t e no c c h ro ne c o n o m i cg r o w t hb e c a u s eo ft h eo u t b r e a ko ft h ef i n a n c i a lc r i s i s r i s k m a n a g e m e n ti so n eo ft h em o s ti m p o r t a n te c o n o m i cf u n c t i o n so ft h ef i n a n c i a ls y s t e m r i s kt r a n s f e ri sa ni m p o r t a n tw a yo fm a n a g i n gr i s kt og e to p t i m a la l l o c a t i o no fr i s kf o r f i n a n c i a ls y s t e m b a n k i n gs y s t e mi sa ni m p o r t a n ts e c t o ro ff i n a n c i a ls y s t e m ，a n di t s m a i nr i s ki no p e r a t i o na n dm a n a g e m e n ti sc r e d i tr i s k b e f o r et h ec r e d i tr i s kt r a n s f e r m a r k e ta p p e a r e d ，c o m m e r c i a lb a n k sc a no n l yc o n t i n u eh o l dl o a n sa f t e ri tw a sl o a n e d ， c r e d i tr i s km a n a g e m e n ti sm a i n l yd e p e n d e do nc r e d i te x a m i n a t i o n ，s u p e r v i s i o n ，r e d u c e t h ec o n c e n t r a t i o no fc r e d i ta n do t h e rm e a n s t h ee m e r g e n c eo fc r e d i tr i s kt r a n s f e r m a r k e tm a k ec o m m e r c i a lb a n k sc a nm a k et h e i ro w nn e e df o rp o r t f o l i om a n a g e m e n to f c r e d i tr i s kt r a n s f e r , a n dt h u sm o r ef l e x i b i l i t yf o rc r e d i ti n i t i a t i v er i s km a n a g e m e n t m o r e o v e r , t h ec r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e ta l s op r o v i d e sn e w i n v e s t m e n tc h a n n e l sf o r n o n b a n kf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ；i m p r o v et h eb r e a d t ha n dd e p t ho ff i n a n c i a lm a r k e t s ， a n da l l o c a t i o nr e s o u r c e sm o r er a t i o n a li nt h ef i n a n c i a ls y s t e m h o w e v e r , o nt h eo t h e rh a n d ，a tt h em i c r ol e v e l ，w i t h i nt h ef i n a n c i a ls y s t e mr i s k t r a n s f e rm a yi n c r e a s et h ee f f i c i e n c yo fb a n k i n gf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，b u ta tt h em a c r o l e v e l ，d o e st h ei n t e r n a l r i s kt r a n s f e ri nt h ef i n a n c i a ls y s t e ms t r e n g t h e nt h ef i n a n c i a l s t a b i l i t yi ss t i l lav e r yu n c e r t a i ni s s u e s d o e sc r e d i tr i s kt r a n s f e ri n c r e a s et h eo v e r a l l s y s t e m i cr i s ki nf i n a n c i a lm a r k e t s ，o ri n c r e a s et h ef l e x i b i l i t yo ff i n a n c i a lm a r k e t sa n d r e d u c ei t ss y s t e m a t i cr i s k ，i n - d e p t hs t u d yi sn e e d e do nt h i sq u e s t i o n e s p e c i a l l yn o w c r e d i tr i s kt r a n s f e rp r o d u c t sb e c o m em o r ec o m p l e x ，l e v e r a g e d ，a n di nt h es u b - p r i m e c r i s i sb a c k g r o u n d ，t h ep r o b l e mi sm o r ei m p o r t a n c ea n du r g e n c y i nt h i sp a p e r , f i r s t l y , c r e d i tr i s kt r a n s f e rp r o d u c t sa n dt h er e s e a r c hs t a t u so ft h e s y s t e mi si n t r o d u c e d ，a tp r e s e n tt h et h e o r yo f c r e d i tr i s kt r a n s f e ro nt h es t a b i l i t yo ft h e f i n a n c i a ls y s t e mh a sn oc o n s i s t e n tp o i n to fv i e w , i no t h e rw o r d s ，c r e d i tr i s kt r a n s f e ro n i i l 尔人学颂p 何论文 f i n a n c i a ls y s t e ms t a b i l i t ya n de x i s t e n c eo fb o t hp o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t s n e x tt h e s i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h ep a r t i c i p a n t so nt h ec r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e ti s d e s c r i b e d ，a n db yb u i l d i n gm o d e l sb a s e do nt h ec o n d i t i o n sw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so f c h i n a sb a n k i n gi n d u s t r yc r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e tf o rah y p o t h e t i c a ls t u d y f o r e i g n e x i s t i n gr e s e a r c hi nc r e d i t r i s kt r a n s f e ra n a l y s i sa s s u m et h a tb a n k i n gs e c t o ra n d i n s u r a n c es e c t o ra r ep e r f e c t l yc o m p e t i t i v em a r k e t ，i nt h i sa r t i c l ew ea s s u m et h a ti n c r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e tt h ei n s u r a n c es e c t o ri sap e r f e c t l yc o m p e t i t i v ec r e d i tr i s k p r o t e c t i o ns e l l e r , w h i l et h eb a n k i n gs e c t o rb e c a u s eo f i t sb a s i cf e a t u r e sd on o th a v ef u l l c o m p e t i t i o n t h r o u g ht h i sm o d e lt ov a l i d a t i o ni n t h i sc a s e ，t h ec r e d i tr i s kt r a n s f e r m a r k e ti sa l s oc a ni m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so ft h eb a n k i n gs e c t o r , b ys o l v i n gt h e m o d e l ，f o u n dt h a tu n d e rt h ea s s u m p t i o nt h a tt h e r ei ss o l u t i o n ，t h a ts h o w su n d e rt h e c h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i a lm a r k e t so fc h i n at h a tt h e r ei sa p p r o p r i a t ec r e d i tr i s k t r a n s f e rm e t h o d s h o w e v e r , t h er e a l i t yo ft h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dc r e d i tr i s kt r a n s f e r m a r k e ti se x t r e m e l yc o m p l e xb e c a u s eo ft h ed i v e r s i t yo fp a r t i c i p a n t sa n dp r o d u c t s s o a f t e rr e a s o n i n gt h em o d e l ，t h ep a p e ru s e dt h ed e v e l o p m e n to fc r e d i tr i s kt r a n s f e r m a r k e ti ns o u t hk o r e aa f t e rt h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i sa n dt h ec r tm a r k e to f a m e r i c a nb e f o r ea n da f t e rt h eu s s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i sa se x a m p l e so fc r t m a r k e tt os h o wh o wi tb e n e f i t st h ef i n a n c i a lm a r k e ts t a b i l i t ya n dd e v e l o p m e n t a tl a s t t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h er e g u l a t o r ys t a t u s ，t h en e e df o rt h ed e v e l o p m e n to nc r e d i t r i s kt r a n s f e rm a r k e ti nc h i n a f u r t h e re x p l a n a t i o ni nt h ec h i n a sf i n a n c i a ls y s t e m ，t h e a p p r o p r i a t ec r e d i tr i s kt r a n s f e ra r r a n g e m e n ti sa l s ob e n e f i c i a lt ot h es t a b i l i t yo ft h e f i n a n c i a ls y s t e m k e y w o r d s ：c r e d i tr i s kt r a n s f e r ；f i n a n c i a ls t a b i l i t y ；a s s e ts e c u r i t i z a t i o n ；c r e d i t d e r i v a t i v e s i v 1 导论 1 1 选题的意义 金融系统一方面提供在整个经济体系中进行资产优化配置等重要的经济功 能，另一方面，金融系统也因其时常爆发的金融危机而对经济增长产生巨大的危 害。凶此，金融稳定性研究在现代金融理论研究中受到越来越多的关注。 早期的金融稳定性研究集中于银行体系的稳定性，原因是银行体系在传统 金融体系中居于主体地位，并且银行由于其高负债经营及在流动性上的要求而具 有内在的脆弱性；现代金融稳定性研究侧重于研究证券市场的资产价格波动，原 因足现代金融体系中证券市场的份额越来越人，证券市场中资产价格的剧烈波动 易于引发金融危机。 从2 0 世纪9 0 年代末开始，随着信用风险转移市场的发展，金融稳定性研 究出现了新的进展，开始重视对信用风险转移的机制及其对金融系统的稳定和效 4 率的影响进行研究。资产证券化及信用风险衍生工具的发展，使得信用风险从银 行机构向非银行金融机构转移，这种j x l 险转移究竟是增强还是削弱了金融稳定性 在理论研究和监管政策中都受到越来越多的关注。 由于银行系统在信用风险转移后，使得市场贷款规模扩大，并且信用风险 由最初的存在于银行系统而扩散至整个金融系统，另外，由于衍生品本身的杠杆 作用，使得信用风险有可能放大。所以，理论研究上，需要一种理论来支持和约 束信用风险的这种转移，防止信用风险由于c r t 市场的作用而放大和扩散，这对 于确保金融市场稳定具有重要作用。 1 2研究文献综述 1 2 1国外研究现状 1 认为信用风险转移对金融稳定性具有双重影响的研究 s a n t o m e r o 和t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 从信息不对称的角度对银行体系向非银行金 融机构转移信用风险进行了研究。和金融市场上其他金融机构相比，银行体系由 l i i 力、人7 ：倾十学f 节论文 于拥有对企业更多的信息从而能够在很大程度上解决企业融资中的信息不对称 问题，因此银行体系在企业的外源融资中处于优势地位。在2 0 世纪8 0 年代以前 的令融市场中，由于银行向非银行金融机构传递信息的成本很高，因而银行难以 向非银行金融机构转移风险。s a n t o m e r o 和t r e s t e r 的贡献是把2 0 世纪9 0 年代 后金融市场信息传递成本的降低引入规范的银行研究文献，随着信息传递成本的 降低，银行和非银行金融机构之间的信息不对称程度大大减轻，非银行金融机构 大龟持仃贷款资产的证券化产品使得银行风险较为顺畅地转移到非银行金融机 构。静态地分析，信息不对称程度的降低使得银行容易进行贷款资产的证券化或 者信用风险衍生工具的交易，从而使银行资产的流动性大大增强，更多的银行风 险转移到非银行金融机构。因此，当银行体系面临如存款人挤提存款等风险冲击 时，银行可以通过流动性较高的银行贷款证券化产品市场出售银行贷款，或者通 过信用风险衍生- 丁具转移相关风险，这都有助于银行体系的稳健运行，有助于金 融稳定性。但是，如果进行动态分析，银行由于拥有高流动性的银行贷款证券化 产品市场，或者能够通过信用风险衍生工具转移风险，这会促使银行发放数量更 多、风险程度更高的贷款。如果银行持有的贷款组合总体风险提高，导致银行盈 利能力下降的话，这将有损于银行体系的稳健运行，降低金融稳定性。因此，信 息不对称程度的降低及由此驱动的金融体系内风险转移对金融稳定性的影响具 有双重效应。 i n s t e f j o r d ( 2 0 0 5 ) 的论文从银行为管理财务困境成本而进行风险转移出 发，构建了银行进行风险转移的模型，也得到相似结论，即认为风险转移一方面 为银行体系提供了风险对冲的工具，另一方面也使银行愿意承担更多风险，因而 对金融稳定性的影响具有双重效应。该论文的独特贡献在于，总结出风险转移对 金融稳定性影响程度的决定因素，认为其影响程度取决于信用风险衍生工具市场 的价格弹性。如果信用风险衍生工具市场的价格弹性过高，则信用风险衍生工具 市场的创新将会导致银行在这一市场的过度参与，从而使信用衍生工具的交易量 易于出现大幅波动，不利于金融稳定性；反之，如果信用风险衍生工具市场的价 格弹性较低，则信用风险衍生工具市场的交易较为稳定，将有利于金融稳定性。 f h ll e n ，e c a r l e t t i ( 2 0 0 5 ) 用银行业和保险业模型表明：在面对统一的流 动资金需求，两部门不交叉持有资产时，信贷风险转移可以是有益于银行的。然 而，当通过建立相应的传染模型时，c r t 会导致危机在银行部门和保险部门之间 2 尔人学硕| j i ：全文 传染，会增加两个部门危机爆发的r “j 。能。 2 从社会成本和机构成本比较视角而认为信用风险转移增强金融稳定性的研究 剑桥大学的w a g n e r 和m a r s h ( 2 0 0 4 ) 在一篇工作论文中，区分了银行及非银 行金融机构持有风险资产而造成的两种成本，。种足持有风险资产对自身造成的 机构成本，另种是因持有风险资产而对会融稳定性造成的社会成本。冈此我们 可以比较这两种成本的大小，来判断银行和一怍银行金融机构是否有足够的激励进 行信用风险转移，以及这种转移是增强还是削弱了金融稳定性。w a g n e r 和m a r s h 的研究较为符合人们的经济直觉，如果银行持有风险资产对自身造成的机构成本 和非银行会融机构持有风险资产对自身造成的机构成本大体相当，则风险资产在 银行和非银行盒融机构之间的数量配置也应该是大体相当的。但是，如果银行持 有风险资产对金融体系造成的社会成本远远高于非银行金融机构持有风险资产 对会融体系造成的社会成本，则从稳定金融体系的角度出发，风险资产应该更多 地配置于非银行金融机构。从这一理论视角m 发的研究自然会得出从银行体系向 非银行金融机构进行的风险转移有利于金融稳定性。 在介绍信用风险转移市场的文献中，大多强调了银行进行信用风险转移活 动对于银行业和会融系统影响的双面性，而w a g n e r 和m a r s h ( 2 0 0 4 ) 通过分析证 明，在定条件下，c r t 市场既有利于提高金融系统效率，同时也会增强其稳定 性。首先，银行出于风险规避目的而进行的信用风险转移活动有利于提高银行部 门的稳定性。其次，c r t 市场提高了信用风险的分散度，这降低了银行发放贷款 的风险，提高了金融系统的效率。他们进一步指出，为了使c r t 市场起到完善金 融系统功能的作用，监管当局需要注意以下问题：一是要促进信用风险从银行向 非银行机构如机构投资者转移，这比银行间的信用风险转移交易更有利于信用风 险的分散。二是通过制定监管制度和法律法规，保证信用风险转移市场的有序发 展。三是要促进有助于降低信息不对称水平的c r t 工具的发展，避免降低银行对 借款企业的监督动机。 w a g n e r 和m a r s h 已经明确提出了c r t 市场发展过程中的金融监管问题。事 实上，多数对于c r t 市场宏观作用机制的研究都蕴含着对政策监管的启示。c r t 工具和所有的金融创新一样，是金融机构为了规避风险和管制以及提高自身竞争 力的结果。它使得金融风险得到了更加有效的分散和转移，也导致个体金融机构 出现问题后会迅速传染给其他金融机构，从而威胁整个金融系统的稳定。因此， l l i 力：人。二硕卜2 y - f q 论文 发展中国家对其可能带来的后果及相应的监管措施的深入了解是引入c r t 市场 的前提。 3 认为信用风险转移损害金融稳定性的理论研究 d u f f e e 和z h o u ( 2 0 0 1 ) 的研究强调金融体系内部通过信用风险衍生工具交易 改变了交易者对信息不对称程度的预期，从而对金融稳定性造成负面影响的可 能。在金融体系引入信用风险衍生工具交易之前，银行主要通过出售贷款进行风 险转移。f h 是，由于银行相对于非银行金融机构存在对贷款质量的信息优势，因 此贷款出售市场很容易受到非银行金融机构对信息不对称程度预期变化的影响。 考察金融体系内引入信用风险衍生工具交易的风险转移机制的情况。由于信用风 险衍生工具的到期时间一般都短于银行贷款的到期时间，例如银行贷款到期时间 为5 年，而信用风险衍生工具到期时间为2 年。在2 年之内，信用风险事件是否 发牛并不取决于贷款企业的新项目盈利，而更多地取决于贷款企业的原有项目盈 利状况，显然，会融市场关于贷款企业原有项目盈利的信息不对称程度要远远低 于对贷款企业新项目盈利状况的信息不对称程度。因此银行通过信用风险衍生工 具交易进行的风险转移基本是选择高质量贷款项目的贷款初期进行的，此时银行 和非银行金融机构之间的信息不对称程度最低。引入信用衍生工具的交易之后， 非银行金融机构会产生预期，认为银行把高质量的贷款在贷款初期进行信用风险 衍生工具交易，因而通过贷款出售市场进行的风险转移都是低质量高风险的贷 款，这种预期会导致贷款出售市场崩溃。在d u f f e e 和z h o u 的研究中，信用风险 衍生工具市场的发展和贷款出售市场崩溃的净效应是使银行体系的风险难以有 效转移，因而损害了金融稳定性。 通过对证券化市场的考察，d i r kb a u r 和e l i s a b e t hj o o s s e n s ( 2 0 0 5 ) 指出， 通过资产证券化及c r t 市场，其他参与者的参与降低了单个银行资本金的要求， 这会通过使整个经济体的资本充足率降低到不足以应付相应的风险。并且，银行 间的风险转移交易提高了银行间的联系，因此而导致系统风险加大，来自这两个 方面的因素都会增加系统的信用风险并影响金融稳定。 在a 1 l a n 和c a r l e t t i ( 2 0 0 5 ) 的研究的后一部分中，他们从银行体系面临的 流动性需求视角出发，认为信用风险转移很可能会使保险公司的系统性风险传导 到银行体系，从而引发金融危机。他们的模型假设经济体中同时存在银行体系和 保险公司，两类金融机构都可以持有短期和长期的无风险资产如短期或者长期的 4 政府债券，区别在于，只有银行可以通过吸收存款阳食业提供l x l 险贷款，保险公 司则通过收入保费的形式对企业资产提供保险。如果所有银行都面临相同的客j 1 流动性需求，银行将只持有短期的无风险资产和风险贷款。银行持有短期的无风 险资产是为了满足部分存款客户的提自i 取款需要，即流动性需求。如果银行体系 和保险公司之间不存在信用j x l 险转移，则保险公司将收取的保费只投资于短期的 无风险资产，在客户资产受损时提供补偿。在银行体系和保险公司之问存在信用 风险转移的情况下，保险公司为了承担银行体系的信用风险，必须把一部分保费 投资于长期的无风险资产。因此，信用风险转移使得银行体系和保险公司之问实 现了风险的分散。但是，如果不同银行面临的客户流动性需求存在较大差别的话， 部分银行可能遭受到较多存款客户的提款需求，而其他银行面临的提款需求则较 小。为了在银行之间调剂流动性，此时银行除了持有短期的无风险资产和j x l 险贷 款外，还必须持有长期的无风险资产。因此，遭受流动性冲击的银行可以向没有 流动性冲击的银行出售长期的无j x l 险资产，以获得流动性支持。在存在信用风险 转移的情况下，由于保险公司也必须持有长期的无风险资产，就有可能出现保险 公司的风险传导到银行体系的情况。其机制如下：在保险公司承保客户出现大规 模财产损失的情况下，保险公司为了进行赔付，必须出售长期的无风险资产，这 会造成市场上长期的无风险资产价格下跌，如果银行体系也运用长期的无风险资 产