（金融学专业论文）异质信念、卖空限制与股价行为——基于股市异象、泡沫与暴跌的视角.pdfVIP

摘要 为什么在经典的资产定价理论中应该称之为“有效”的股票市场在实际中会 出现诸如i p o 之谜之类的股市异象? 为什么在经典的资产定价理论中应该保持 均衡的股票市场在实际中会出现投机性泡沫和暴跌现象? 尤其是在我国，股市暴 涨暴跌更是家常便饭。本文立足于我国股市的两个基本特征，投资者异质信念和 卖空限制，从异质信念的角度，揭示这些看似不合理的股价行为背后合理的形成 机制。 我国以个人投资者为主的市场结构以及并不畅通的信息传播机制，决定了我 国股市存在严重异质信念。同时，不可否认，我国现在和将来都还将面临较高的 卖空成本。而基于异质信念的资产定价理论认为，在一个存在严重异质信念和卖 空限制的股票市场上，股价会呈现先高估后下降的运行模式。尤其在动态情形下， 异质信念会导致价值为正的再售期权出现，推动股价膨胀，产生投机性泡沫。市 场的卖空限制在其中起到了推波助澜的作用。但是随着信息的传递、投资者投资 行为的调整，以及信念的演变，尤其是之前被卖空限制所隐藏的悲观信息在市场 上释放时，这些积累起来的悲观信息会集中影响市场交易，股市走向暴跌。 本文研究发现，诸如i p o 之谜、动量效应、盈余惯性等异象中，股价行为都 呈现出一种先高估后下降的趋势，与异质信念的理论预测一致。因此，本文第三 章检验了异质信念在我国股市i p o 抑价、动量效应两类异象形成中的作用。研究 发现异质信念主导了i p o 二级市场溢价，并且提高了短期动量收益，表明这些特 殊的异象不过是异质信念影响股价行为的具体表现。 本文第四、五章则从动态的角度研究发现，我国投资者信念的演变是推动我 国股市形成剧烈的暴涨暴跌现象的主要因素。我国投资者搏差价的行为动机导致 我国股票价格含有更高的再售期权价值。对比引起泡沫的另一条路径通胀幻 觉，异质信念所起到的作用更强。并且投资者信念异质性程度越大，泡沫波动率 也越高。而信念的演变最终会导致泡沫破裂。前期投资者的意见分歧越大，未来 股市的暴跌也越剧烈。由于异质信念和卖空限制导致股票价格对乐观预期的反应 比较及时，而对悲观预期的反应具有汇总滞后性，暴跌的影响更大，因此使整个 市场的股票收益分布呈现负偏特征。 本文的创新点主要有四个方面：( 1 ) 首次应用基于异质信念的资产定价理论 集中分析我国股票市场的股票价格行为特征；( 2 ) 为我国股票市场异象的形成提 供了新的解释和理解角度；( 3 ) 首次利用基于向量自回归一对数线性资产定价框 架的动态剩余收益模型估计我国股票市场泡沫，并首次分析了再售期权对我国股 票市场投机性泡沫形成的推动作用；( 4 ) 从异质信念的角度探讨了我国暴跌现象 的形成，并描绘了我国股票收益分布的偏度特征。 关键词：异质信念；股市异象；暴涨暴跌 a b s t r a c t ，h y 踟em e r es t o c km a r k e ta n o m a l i e ss u c ha si p ou n d e r p r i c i n g ，i ns t o c km a r k e t w l l i c hs h o u l db e “e 衔c i e n t ，i nm ec l a s s i cc a p i t a la s s e tp r i c i n gt h e o r y ? w r h ya r et h e r e b u b b l ea n dc r a s hi i ls t o c km a r k e tw h i c hs h o u l db ee q u i l i b r i l l r ni nm ec l a s s i cc a p i t a l a s s e t 埘c i n gt l l e o r y ?e s p e c i a l l yc 1 1 i n e s es t o c km a r k e th a sb e e na n d i se x p e r i e n c i n g b i gb u b b l ea n dc r a s h b a s e do nt h et w ob a s i cc h a r a c t e r so fc b j n e s es t o c km a r k e t ， h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s 锄o n gi n v e s t o r sa 1 1 dl i m i t e ds h o r ts a l e s ，t 1 1 i sp 印e rp r o v i d ea s t o r yi i lr e a s o na b o u t l ep h e n o m e n a 、析t h o u tr e a s o n i nc l l i n e s es t o c km a u r k e t ，h i g h e rd i s p e r s i o no fb e l i e f si si m p l i e db yt 1 1 ei n v e s t o r s s 臼m c t i h ec o m d o s e dn l a i n l yo fp r i v a t ei n v e s t o r sa n dt h eb l o c k e di n f o 咖a t i o nd i f m s i o n a n dt h e r ea 】eh i g 血s h o r ts a l e sc o s t si nc h i n e s es t o c km a l k e ti l o wa n di nt 1 1 e 丘i t l l r e t h ea s s e tp r i c i n gt h e o r yb a l s e do nh e t e r o g e n e o u sb e l i e f sp r e d i c t st 王l a ts t o c kp r i c e 、杭l l r e n e c tt h eo p t i m i s t i cv i e wi l lt l l es t o c km a r k e tw i t hh e t e r o g e n e o u sb e l i e f sa n d s h o r t s a l e sc o n s t r a i n t sb e c a u s et h el i m i t e ds h o ns a l e sc o n s t r a i n tm et r a d e sf o mt h e i r e s t o r sw i t ht t l el o 、e s tv a l u a t i o n s t h es t o c k sw i t hl l i g h e rd i s p e r s i o no fo p i n i o n sa r e m o r eo v e r v a l u e di nt h es h o r tm na n de 锄l o 、v e r 矗l t l l r er e t l l n l s i nt h ed v n 孤n i cw o r l d ， h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s 、以ui n d u c et l l er e s a l eo p t i o nw i mp o s i t i v ev a l u ew h e r e b yt h e c u r r e n tb u y e ri sw i l l i n gt op a ya b o v eh i so rh e ro 、v n 如n d a m e n t a lv a l u a t i o nb e c a u s e t h eb u v e rb c l i e v e st h a ti nt h e 丘i t l l r h eo rs h ew i l lb e l b l et os e l lt h es t o c kt oo t h e r o p t i m i s t i ca g e n t sf o rab e t t e rp r i c e t m sa c t i o nc a u s e sas p e c u l a t i v eb u b b l ei nt h e s t o c km a r k e t h o 、v e v e r ，b e c a u s eo fs h o r t s a l e sc o n s t r a i n s ，t l l eo r i g i n a u yb e a “s h i n v e s t o r s i n f o m a t i o ni sn o tr e v e a l e di np r i c e s w h e no t h e rp r e v i o u s l yb u l l i s h i n v e s t o r sb a i lo u to ft h em a r k e ta si n f o 啪a t i o nn o w s ，m eo r i g i n a l l yb e 撕s ho n e sm a y b e c o m em a r g i n a l “s u p p o r tb u y e r s ”a n dm o r ew i l lb el e a m e da b o u tt h e i rs i g n a l s t h u s a c c 啪u l a t e dl l i d d e ni n f o n n a t i o nc o m e so u td u r i n gm a r k e td e c l i n e s s t o c kp r i c e c r a s h e s i i lt h es t o c km a r k e ta i l o m a l i e s ，s u c ha si p ou n d e r p r i c i n m o m e n _ n l me a e c t ， e a m i n g sd r i r ，s t o c kp r i c ea c t i o n si nt t l es 锄eb e h a v i o rw h i c hi ss h o r t t e n no v e r v a l u e d a n dl o n g t e r i nu n d e r p e r f o h n a n c eiu s ta st h eh e t e r o g e n e o u sb e l i e f st h e o r yp r e d i c t s i n t h et l l i r dc h a p t e r ，a ne m p i 订c a lr e s e 棚c hi se x p l o r e da b o u tt l er e l a t i o nb e t 、) r e e nt h e h e t e r o g e n e i t yo fb e l i e f sa n dc h i n e s es t o c km a r k e ta n o m a l i e s t h er e s e a r c hs h o w st h a t h e t e r o g e n e o u sb e l i e f si n d u c et h ep r c m i 啪o fi p oi n 也es e c o n d a i yn l a r k e ta n d m o m e n tp r o f i t s t h ee v o l v e m e n to fi n v e s t o r s o p i n i o n sr e s u l t si nt h eb u b b l ea n dc r a s ho fc h i n e s e s t o c km a r k e t t h ef o u i r t hc h a p t e re x p l o r e se m p i r i c a le v i d e n c em a ti l l n a t i o ni l l u s i o n a n di e s a l eo p t i o nw h i c hi n d u c e db vh e t e r o g e n e o u sb e l i e f sp r o v i d eas t o r yf o rc h i n e s e s t o c km a r k e ts p e c u l a t i v eb u b b l e b u tm ee v i d e n c es u g g e s t s 也a tt h eh e t e r o g e n e o u s b e l i e f sm a yp r o v i d eam o r ec o h e r e n te x p l a n a t i o nf o rm el e v e la 1 1 dt h ev o l a t i l i 竹o ft h e b u b b l eo fc l l i n e s es t o c km 础( e t a n da l s om eh e t e r o g e n e o u sb e l i e f sf o r e c a s tt h ec r a s h o fi n d i v i d u a ls t o c kp r i c ea n dm a r k e tp r i c ei nc h i n e s es t o c km a r k e ta ss h o 、v e di nt h e f i r hc h a p t e r t h ep r i v a t ei n f - o n l l a t i o no ft h o s er e l a t i v e l yb e a r i s hi n v e s t o r s 、h o i n i t i a l l ys i d e l i n e db yt h es h o r t s a l e sc o n s t r a i ni sm o i el i k e l yt ob en u s h e do u t o u g h t h et r a d i n gp r o c e s sw h e nt l l em a r k e ti sf a l l i n g r e l a t i v et ob u b b l e ，s t o c km a r k e t sm o r e l i k e l ym e l td o 、v n t h er e t 啪w i l lb em o r en e g a t i v e l ys k e w e dc o n d i t i o n a lo nh i 曲e r h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s t h em a i nc o n t m u t i o n so f “sp a p e ri n c l u d e ：( 1 ) f i r s ta n a l y s i so fc h i n e s es t o c k 州c e b e h a v i o rw i mh e t e r o g e n e o u sb e l i e f s t h e o 巧；( 2 ) n e we x p l a n a t i o na 1 1 d u n d e r s t a n d i n ga b o u tc m n e s es t o c km 矾( e ta n o m a l i e s ；( 3 ) f i r s tb b b l ee s t i m a t i o nw i t h d v n 锄i cr e s i c l u a li i l c o m ev a l u a t i o nm o d e lb a s e do nt l l ev e c t o r - a u t o r e g r e s s i v ea n d l o g 1 i n e a r 嬲s e tp r i c i n g 丘a m e 、o r ka i l d f i r s te m p i r i c a lr e s e a r c ho fr e s a l eo p t i o n h y p o t h e s i si nc i l i n a ；( 4 ) a n a l y s i so fc h i n e s es t o c km a r k e tc r a l s hw i t hh e t e r o g e n e o u s b e l i e f st h e o r ya n dg i v et l es k e 、v n e s sc h a r a c t e ro fc l l i n e s es t o c kr e t l 瑚d i s t r i b u t i o n k e yw b r d s ：h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s ；s t o c km a r k e ta n o m a l i e s ；b u b b l ea 1 1 dc r a s h 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：工京 ”8 年硼2 7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密乙乃 ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名： 导师签名： 7 7 月 月 6 r 年 年 惦 峪力 第1 章导论 1 1 研究现状与研究意义 第1 章导论 基于异质信念的资产定价理论是对基于同质信念的经典资产定价理论的重 大突破，为金融异象( f i n a i l c i a la n o m a l i e s ) 、资产价格泡沫与暴跌以及资产价格 波动性的研究提供了坚实的理论基础，也得到了基于美国市场的许多实证研究支 持，成为最近几年国际学术界的一个重要研究前沿和研究热点。 异质信念( h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s ) 是指不同投资者对相同股票相同持有期下 收益分布具有不同的判断，也称为意见分歧( d i 虢r e n c eo f o p i n i o n s ) 。从实践的 角度看，异质信念是股票市场的基本特征。形成异质信念的渠道有多种，有可能 是由于投资者自身教育背景、职业、收入差异，也有可能是因为股票市场信息传 递渠道的不同等等。正因为投资者对买卖的判断不同，才有了活跃的股票市场。 但是经典的资产定价理论却都是在单一理性代表人假设下发展起来的。因此 在实际中出现了许多无法用传统的定价理论解释或者与有效市场假说( e m c i e n t m a r k e t sh ) ，p o t h e s i s ，e m h ) 相违背的现象，即金融异象。金融异象，尤其是股 票市场异象的产生，表明我们不能完全在经典的资产定价理论的框架下理解股票 价格的运行规律。m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 【1 】最早将异质信念引入资产定价中，提出了异 质信念和卖空限制对股票价格行为影响的框架。他认为，由于受到异质信念和卖 空限制的影响，对未来持乐观态度的投资者会买入和持有股票，而悲观的投资者 却因为受到卖空限制而不能充分表达和参与市场交易，其结果是股票价格主要反 映了乐观投资者的意见，造成了股票价格相对其真实价值的高估。随着信息的传 播，当投资者的信念逐渐趋于一致时，股价会回归到真实价值，从而产生一个从 高估到回归的趋势。这一思想看似直观，但却对我们理解股票市场异象和股票价 格行为模式具有重要意义。 此后在m i l l e r 的基础上，许多学者在不同的均衡分析框架下对他的观点做了 进一步的建模论证( 如m o r r i s ，1 9 9 6 【2 】；张维、张永杰，2 0 0 6 【3 】等) 。早期的研究 都是在静态模型的框架下展开的，但最新的研究已经将其拓展到动态框架( 张峥、 徐信忠，2 0 0 6 【4 】；陈国进、王景，2 0 0 7 【5 1 ) 。特别是对异质信念的动态研究发现， 在一个存在严重异质信念和卖空限制的市场上，股市的稳定性往往较差，市场价 第1 章导论 格波动剧烈，容易形成高投机性泡沫和暴跌( s c h e i m ( h l a na j l dx i o n g ，2 0 0 3 【6 j ； c h e n 、l u n ga n dw a n g ，2 0 0 6 【7 】；h o n ga n ds t e i n ，2 0 0 3 【8 】) 。股市极易出现大起大 落现象。这一理论分析结果与我国股票市场的实际表现非常相似。也就是说，投 资者信念的变化可能是股票市场大起大落的推动因素之一。虽然这一结论在理论 上得到了肯定，但相关的实证研究还比较少。特别是我国学术界对于异质信念的 研究还没有充分展开。 相对于发达国家的金融市场，异质信念和卖空限制更好地刻画了我国股票市 场的特征。因此，无论从学术还是实践的角度来看，理解异质信念对我国股票价 格行为的影响都具有重要的意义。 中国证券业监督管理委员会在2 0 0 8 年初发布的中国资本市场发展报告 【9 】中指出，我国资本市场存在的主要问题之一就是“投资者结构不合理、机构投 资者规模偏小、发展不平衡 。截止2 0 0 7 年底，个人投资者占据5 1 2 9 的份额， 证券投资基金只占据2 5 6 8 的份额，一般机构投资者仅有1 6 6 3 的市场份额。 这样的一个投资者结构，决定了我国的证券投资多以短期交易为主。特别是目前 我国各类投资者持股期限普遍较短、交易频繁、短期投资行为明显、入市搏差价 的动机严重，投资者很少为了获取股票的长远投资价值而持有股票，更多的是利 用投资者之间的信念差异获利。 在一个个人投资者为主的市场中，投资者的受教育水平、收入水平、职业、 年龄以及经历必然不尽相同，反应到证券投资行为中，会产生如下的特点：一是 投资者获取信息的渠道不同，或者从另一个角度来说，由于散户诸多，市场上的 信息传递到各个投资者那里所需要的时间不同。二是投资者对同样的信息可能产 生完全不同的反应。例如，一些专业技术创新之类的消息可能对行业内的投资者 而言是有意义的，但是普通的投资者可能并不关注。三是投资者可能不会从其他 投资者那里获取信息。一方面源于投资者可能存在过度自信，非常执着于自己的 判断，另一方面可能源于投资者并没有意识到自己处于信息劣势。这些特点导致 我国投资者之间存在严重的异质信念。因此，异质信念的存在是我国股票市场的 一个基本特征。 另一方面，我国股票市场还存在一个明显的特征是卖空限制。虽然目前股指 期货已经进入人们的视野，但是有关研究表明，即使在发达国家的资本市场上， 由于政府管制或者市场摩擦等原因，投资者的卖空行为也受到一定的限制。因此 2 第1 章导论 可以预见我国在较长一段时期内仍然会存在比较高的卖空成本。 因此，对我国股票市场的研究和把握，必然不能忽视我国股票市场存在严重 异质信念和卖空限制这两个基本特点。由于我国股票市场的数据都是在卖空限制 的状态下产生的，因此本文把卖空限制作为研究的背景，不再专门进行探讨。本 文把重点放在异质信念的角度，主旨是从异质信念的角度研究我国股票价格的行 为特征。 从理论上说，由于我国存在严格卖空限制，我国股票市场为验证异质信念理 论提供了很好的“实验场 ( 张维、张永杰2 0 0 6 f 3 1 ) ，通过对我国不能做空的市场 中风险资产价格的研究，可以更清晰发现在西方成熟市场中不容易发现的规律， 丰富金融经济学理论研究。另一方面，对异质信念的研究也可以为完善我国股票 市场的卖空机制、了解卖空机制推出可能对股票收益和风险产生的影响提供理论 基础和前瞻性思考。更重要的是，通过本文的研究可以让市场参与者了解在我国 当前的市场结构下，我国股票价格运行规律和特征。这对股票市场的投资者和监 管者都至关重要。 1 2 研究思路、研究方法与主要创新 1 2 1 研究思路 本文旨在从异质信念的角度，探讨我国股票价格行为特征。研究将按照从特 殊到一般，从静态到动态的思路进行分析。 首先从解释股票市场异象出发，研究异质信念的作用。 早期，基于异质信念的资产定价理论最主要的突破，就在于它系统的解释了 经典资产定价理论所不能解释的“金融异象 。在传统的资产定价理论中，风险 资产之间收益的差异性取决于不同的系统性风险。在一个有效的资本市场上，资 产价格能够及时充分地反应新的信息，过去的信息不能预测未来的资产价格和收 益。然而，越来越多的实证研究发现，资本市场存在许多传统资产定价理论无法 解释的现象，如i p o 之谜、动量效应( m o m e n t u me 行e c t ) 、盈余漂移( e 锄i n g sd r i r ) 等。金融学文献称之为金融异象。为了对金融异象做出合理的解释，许多学者在 第l 章导论 传统资产定价理论上做了大量技术层面的修正，但是结果并不理想( s h i l l e r ， 2 0 0 3 【1 0 】) 。在这样的背景下，学者们开始放松传统资产定价模型中的基本假设一 一同质信念( h o m o g e n e o u sb e l i e f s ) ，从异质信念的角度寻找资产定价新的规律。 由于政府管制或者市场摩擦等原因，即使在美国等发达国家的资本市场上，投资 者的卖空行为也受到一定程度的限制。当我们将卖空限制和异质信念结合在一起 分析时，我们将惊喜地发现，一直困惑着金融学家的许多金融异象可以从这里找 到新的理论解释，也基本得到了实证研究的支持。我国股票市场的发展虽然与发 达国家有很大的不同，但是相关研究也表明我国存在与发达国家类似的股票市场 异象。因此，本文第三章首先对我国股票市场异象进行研究，实证检验我国股票 价格变化所呈现的“异象 是否与异质信念有关。 其次，将研究推广到一般的情形，以期发现异质信念影响股票价格运行的规 律。 对异象的研究仍然是静态的。如果推广到动态的一般背景下，我们会发现异 质信念对股票市场泡沫和暴跌现象的形成具有推动作用。泡沫和暴跌是股票市场 上的两个极端现象，但实际上也是一个硬币的两面。如果投资者对股票未来收益 分布存在严重异质信念，他们在进行理性决策时，除了考虑股票本身的价值外， 还会考虑以更高的价格将股票转售给其他更乐观者的机会。这在实际中就构成了 我国股票市场上投资者搏差价的行为。从期权角度来讲，搏差价的行为会形成再 售期权。为了能获得这一差价，投资者愿意支付比自己的估价更高的价格，再售 期权价值为正。个股的再售期权表现在整个股票市场上，就形成了投机性泡沫。 而这种泡沫形成的背后，是悲观的投资者无法将自己的信息及时传递到市场上。 随着时间的推移，当投资者的信念逐渐趋于一致时，悲观的信息会在市场上集中 释放，从而导致股票价格巨幅下降，形成暴跌( m a r k e tc r a s h ) 。从这个角度来看， 股票市场的泡沫和暴跌背后其实都是投资者信念变化的反映。虽然这一思想在理 论上已经被证明，但是实证中还没有找到充分的证据。其中一个原因就是发达国 家的资本市场并不存在严格卖空限制，因此针对异质信念的实证检验容易受到卖 空成本的影响。我国则不存在这一问题。 更重要的是我国股票市场的大起大落现象与基于异质信念的资产定价理论 所预测的股票价格行为相似。我国股市一个最重要的表现是我国股民投机性较 强，其入市的动机主要以搏差价为主，股市稍有风吹草动，便买进杀出，追涨杀 4 第1 章导论 跌之风盛行，股市的交投极其活跃。国外一般成熟股市股票的年均换手率不到 4 0 ，而我国股市的年均换手率却超过6 0 0 ，是国外成熟股市的1 5 倍。股市 交投过旺的一个直接后果是造成股市价格暴涨暴跌，如美国纽约股市从开办到现 在几百年的时间里，日涨跌幅度超过3 的只有1 0 次，而沪深股市涨跌幅超过3 的时间却要占整个交易日的2 0 以上。如图l 一2 1 所示，我国股市大体已 经经历了六轮暴涨暴跌( 董登新，2 0 0 7 ) l 1 1 j 。以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日为基期，从 1 0 0 点起步，经过一年半的时间，到1 9 9 2 年5 月2 6 日，上证指数狂飚至1 4 2 9 点，暴涨1 3 2 9 。而仅仅5 个月后，1 9 9 2 年1 1 月1 6 日就回落到4 0 0 点以下。 继之而来的第二轮暴涨暴跌中，上证指数用了3 个月的时间上涨了1 1 0 0 点，涨 幅2 8 4 ，但随后在1 7 个月内则从1 5 0 0 点之上一路下跌到3 3 9 2 9 点。1 9 9 4 年8 月，三大救市政策在一个月内将上证指数推高到1 0 5 3 点，但效果并没有持续性， 到1 9 9 6 年1 月1 9 日，上证指数跌至5 1 2 8 0 点，耗时1 6 个月，第三轮暴涨暴跌 结束。第四轮暴涨暴跌从1 9 9 6 年初启动，到1 9 9 7 年5 月暴涨了l o o o 点，但马 上又进入为期两年的调整期，一度跌至1 0 4 7 点。1 9 9 9 年“5 1 9 行情催生了第 五轮暴涨暴跌，仅用了一个半月的时间，6 月3 0 日，上证指数涨至1 7 5 6 点，但 是股市马上大幅回调了半年，2 0 0 0 年1 月4 日，上证指数跌至1 3 6 1 点。第六轮 暴涨暴跌在2 0 0 1 年6 月1 4 日到达了2 2 4 5 点的历史高峰，但是随后的四年却将 以前的上涨几乎全部蒸发。2 0 0 6 年6 月6 日，上证指数跌破1 0 0 0 点，最低为9 9 8 2 3 点。这之后，股市进入新的涨跌周期，2 0 0 7 年1 0 月1 6 日，甚至站在了6 1 2 4 0 4 点的颠峰。但此后股市走势似乎不容乐观。 我国股市巨幅的涨跌变化背后体现了人们对股票买卖价差的追求。当人们更 看重资本利得而非股票未来的股利时，他们的估价就不仅仅体现自己对基本面因 素的判断，而更多的是考虑其他投资者如何估价。当人们相信将来能以更高的价 格将股票卖给其他人时，在当前他们就愿意为这种“未来能以更高的价格卖出 的机会支付正的价格。于是股票价格不仅包括投资者对股票基本面的估价，还包 括再售期权的价值。这一价值构成了股价中的投机性泡沫。虽然学术界已经提出 了各种形式的泡沫，但是不同泡沫定义的本质只有一个，那就是，所谓的基本面 因素不足以解释股价的高涨，今天的高股价仅仅来源于人们相信明天能以更高的 价格卖出。而人们之所以能产生这样的判断，背后更深层次的原因是市场上的投 资者对股票价值判断不一，总是有相对乐观的投资者和相对悲观的投资者存在， 5 第1 章导论 以致于在一定时间内，人们认为总能找到比自己更乐观的投资者。这就是异质信 念。投资者的信念差异越大，对某个投资者来说，找到更乐观者，并以更高的价 格出售的可能性就越大。这对一个以个人投资者为主的市场来说，尤为明显。而 市场的卖空限制起到了推波助澜的作用，因为这一制度限制了悲观信息进入市场 的速度，那些相对乐观者和相对更乐观者更容易进入市场交易，从而推高股价， 形成泡沫。但是人们的信念不是永久不变的，随着信息的传递、投资者投资行为 的调整，尤其是之前被卖空限制所隐藏的悲观信息在市场上逐步释放时，人们之 前的信念差异就会渐趋一致，于是投资者发现，股价已经被高估太多了。而搏差 价的交易目的注定了投资者的交易行为是短期的。于是，当之前的相对乐观者试 图离开市场时，相对悲观的投资者就会成为市场的“边际支持买家 。当他们不 足以担当这一重任时，原来积累的前期的悲观信息会集中影响市场交易，于是不 仅之前的泡沫逐渐破灭，而且股市的下跌也不足以用当期新的信息和新的基本面 因素来解释，股市走向暴跌。 股市的泡沫和暴跌周期会对股票收益的分布产生影响。主要体现在偏度上。 如果股票价格变化以上升周期为主，会导致分布右偏。如果以下跌周期为主，则 会导致左偏。异质信念理论认为，由于卖空限制的作用，乐观信息能及时的反应 到市场中，而悲观信息则是以滞后而且集中的形式影响股票价格，相对来说，暴 跌的影响可能更强。因此，会导致股票收益呈现负偏的特征。 从理论和定性分析的角度看，在一个存在严重异质信念和卖空限制的市场 上，投资者信念的变化会推动暴涨暴跌现象的形成，而且会导致股票收益分布呈 现负偏的特征。这是异质信念影响股票价格行为的基本规律。但实际中，异质信 念是否是影响我国股票价格变化的因素，我国股市的暴涨暴跌是否与投资者的信 念相关? 本文的第四、五章将从泡沫和暴跌两个角度分别探讨异质信念在其中的 影响，勾勒出以异质信念和卖空限制为特点的我国股票市场上股票价格的行为特 征。 6 j蓁 捌 r 餐 j 嘴 嚣 盏 | 抵 蕊 卷 j 啭 凄 俱蒸 裎 整 封 二捂 叹整 嚣鉴 i ，、一 o- 昌；需 星斗 足辑 秦；5 幡 艇趣 魁删 叫鲁 暖 血一 葺鹫 s 墨 婷孽 一i n o 寸 o n f c 、| 船舆 ：慢 置陬 一；井 点置 & 榭 金蜒 畏警 金：廿 藿曩 # 蛊 辩霹 幡廿 盛叹 藿量 菱至 ； 乎 幔 融 o a 负 西 唾皿 正，蹿- 量竺 篓够 妲8 翟呙 宝，半 2 骚 目。 q 卜 囔玲胥羞i=辫畿 o“o，oo r甘o寸o卜，noil l“o竹，一。 卜i、oroo门oo卜霄竹。卜 。蓐妪星 。翳米亲妪 一籀舳们仰蝣坩-【ooooo一篇靼姐斯崩_u一口0000 心西坼仍o竹“坼西卜寸m强o。峨uur一西即n仍钐，ir r 讲一 乎。邑佼滔 拉。口时。 乎o + 凄o o + 参凸o o l - + l 、 孚oo啦i+承ooo一+ 霉oo噼+i、誉o o o n + 节 乎o o 啦n 誊ooo甘+母oo时寸+勺6 0 0 0 啦+寥oo蚺啦+ 。漂长夺一 察卜靶靶餐餐留悟整呈拦趟幄g害垡9挂餐避卜 ；一_；吨一皤ii错硼i 廷 卜g一、要醛面心一 叹”廿西西小一一踩谢器髻廿峰戏 船耳q皿。一叹oh一 状筚蛹一唾08_锫餐巅蓦丰瞄臀_g叮i叹 目；乙i叹计廿瓮昏一 g&“怪廿辩；哆蛾啄嗡酶帆g嬉敷g怪，碜，葡惺蜒辅躯嚆衅一；寸艘蜒，世蜒辎 餐嘴卷嘴辑甲掀一 |；餐壁靳嘴刁睾长掭 一；毒；o熏i母i一、。谢 磊n_n俐餐拦整 武霉吐ii廿累a_ 黼悟髅半啷g|； 吐牛均一啊枢辎粤一 一n吕_g e j c i 吸6廿t吼6-譬一姒辎， 鞘禺丰坩时冀吣|i 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价格行为特征。 虽然基于异质信念的资产定价理论已经在国内外受到重视，但是国内的研究 并没有展开。已有的几篇文献主要集中在考察异质信念与股票预期收益之间的关 系上。而本文按照从特殊到一般，从静态到动态的思路，比较全面的勾勒了异质 信念对我国股票价格行为特征的影响。 第二，基于我国股票市场存在的异质信念和卖空限制两大特征，为我国股票 市场异象的形成提供了新的解释和理解角度。 本文集中考察了i p o 抑价与动量效应两种异象。之前对i p o 抑价的研究主 要立足于我国的发行制度，从一级市场抑价的角度进行分析。这种研究思路一个 8 第l 章导论 潜在假设是，我国i p o 二级市场价格是有效的。而本文则从异质信念的角度考察 了i p o 二级市场溢价。研究发现，随着我国i p 0 发行制度越来越合理化，所谓 的“i p o 抑价正逐渐表现为一种“溢价现象。而异质信念是形成“i p o 溢价 的主要因素。针对i p 0 现象研究的另一个创新点是，本文控制了i p o 这一特殊 事件有可能对换手率造成的影响，从而更为准确地衡量了异质信念。 针对动量效应的考察，之前的研究往往从规模、流通股比例等基本风险因素 等角度解释动量现象。而本文首次从异质信念的角度进行了解释。同时，以往对 动量效应的研究中往往利用换手率检验流动性假说，而本文的研究发现，换手率 与动量收益的关系更符合异质信念理论的解释而非流动性假说。 第三，首次利用向量自回归一对数线性资产定价框架估计我国股票市场泡 沫，并分析了再售期权假说和通胀幻觉假说对我国股票市场投机性泡沫的推动作 用。 虽然国内已经存在利用剩余收益模型估计我国股票市场泡沫的研究，但在研 究方法上，大都采用终端价值假设( t e n n i n a l 、u ea s s 啪p t i o n ) 将对未来几期 的剩余收益预测推广到无限期。而本文则抛开了这一带有较强主观性的估计方 法，利用基于向量自回归一对数线性资产定价框架的动态剩余收益模型估计我国 股票市场泡沫。这种方法的应用在国内尚属首次。 同时，在估计我国泡沫基础上，本文第一次从基于异质信念的再售期权角度 考察我国股票市场投机性泡沫的形成。同时以通胀幻觉假说作为对比。研究发现， 通胀幻觉与再售期权都推动了我国股市泡沫的形成，但是再售期权的影响明显大 于通胀幻觉。 第四，从异质信念的角度探讨了我国暴跌现象的形成，以及股票收益分布的 偏度特征。 本文首次从个股收益分布偏度和市场收益分布偏度两个层次，检验了异质信 念对我国市场暴跌现象形成的作用。同时，以往对股票收益分布特征的研究大都 集中在二阶矩的层次，而本文利用h a n s e n ( 1 9 9 4 ) 【1 2 】的a r c d 模型描绘了我国 股票收益分布的三阶矩特征。 本文主要分为六章。第一章为导论，第二章为文献综述，第三章研究异质信 念与我国股票市场异象之间的关系，第四章探讨异质信念和通胀幻觉如何推动我 国股票市场投机性泡沫的形成。第五章则从收益分布偏度的角度，探讨了异质信 9 第l 章导论 念对暴跌现象的影响，并分析了暴涨暴跌的相对作用对我国股票收益分布的影 响。第六章为结论与相关政策建议。 l o 第2 章异质信念资产定价理论的模型与实证研究评述 第2 章异质信念资产定价理论的模型与实证研究评述 作为金融学基石的资本资产定价理论( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 和有效市场假说都是建立在“理性投资者的同质预期( h o m o t l l e t i ce x p e c t a t i o i l s ) 假设之上。这一假设有两个方面的含义：一是，投资者对影响证券价格的各种信 息能做出快速的反应；二是投资者面对同样的信息，对资产收益的未来分布可以 做出相同而且准确的估计。投资者之间唯一的区别是各自风险厌恶程度不同。由 于对资产的风险收益估计相同，每个投资者都拥有相同的有效资产组合边界。效 用最大化决策将会使他们选择持有相同的风险资产组合，即市场组合。投资者所 拥有的资产组合的不同仅仅体现在，由风险厌恶程度所决定的无风险证券( 或