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会计信息透明度对股价信息含量的影响研究 摘要 在证券市场中，资源的优化配置主要是通过信息影响股票价格来实现的。 影响股票价格的信息主要来源于市场、行业和公司三个层面。股价信息含量是 指股票价格中所包含的公司层面特质信息。公司特质信息决定了股票的基本价 值，并且能够影响股票价格波动的同步性。股价中包含的公司特质信息越多， 越接近于其公司的实际价值。中国证券市场长期以来被认为是一个“政策市”， 具有较强的股价波动同步性，即我们通常所说的“同涨共跌”现象比较严重， 这就意味着我国证券市场的股价信息含量较低，这样就破坏了股票价格的信号 传递机制，弱化了证券市场的资源配置效率。信息透明度是证券市场有效运行 的重要保障，而上市公司的会计信息透明度则是保护投资者的重要措施之一， 对股价信息含量也有着重要影响。 本文总结分析了股票价格如何具有信息含量，并基于有效资本市场假说、 行为金融理论分析了会计信息透明度与股价信息含量的联系。紧接着以2 0 0 7 年至2 0 1 0 年a 股主板市场上市公司为研究样本，采用股价波动非同步性指标测 度股价信息含量，并用盈余激进度作为会计信息透明度的代理变量，实证检验 了会计信息透明度对股价信息含量的影响方向。结果表明，我国证券市场股价 信息含量不断提高，并且会计信息透明度与股价信息含量的关系表现为显著负 相关。进一步实证表明，上市公司的负向盈余管理对股价信息含量有显著影响， 而正向盈余管理与股价信息含量不存在显著关系。 关键词：股价信息含量；会计信息透明度；股价波动非同步性； t h e i m p a c t o f t r a n s p a r e n c yo fa c c o u n t i n 2 i n f o r m a t i o no ns t o c kp r i c ei n f o r m a t i v e n e s s a b s t r a c t i nt 1 1 es t o c km a r k e t ，t h eo p t i m 甜a 1 1 0 c a t i o no fr e s o u r c e si s a c 量l i e v e dt h r o u g hm e i 晌h i l a t i o nt oi i l f l u e n c es t o c kp r i c e s t l l ei n f b m a t i o no fa 虢c t i n gs t o c kp r i c e si sm a i l l l y d e r i v e d矗o mt 1 1 et h r e e1 e v e l so fn l e m a r k e t ， i n d u s 臼y a n dc o m p a i l ys t o c kp r i c e 1 1 1 士o n l l a t l v e n e s sr e f e 髑t ot 1 1 es t o c k 埘c er e n e c t e di 1 1m ei 墒n i l a t i o no f 曲c o r p o r a t el e v e l t h ef h d a m e 删v a l u eo ft t l es t o c ki sd e c i d e db yc o m p a n y i e v e li n f o m 撕o nw m c hc a n a l s oa f r e c tm e s y n c l l r o l l i z a t i o no fs t o c k p r i c ev o l a t i l i 够 p r i c ei n c l u d e s 仕l em o r e c o m p a i l y 。l e v e l i - o m a t i o n ，也ec l o s e rt ot h er e a l lv a l u eo fm ec o m p a l l y c l l i n a ss e c u r i t i e s m a r k e th a sl o n gb e e nc o n s i d e r e da ”p 0 1 i c ym a r k e t ”，锄dh a ss 仃o n gp r i c ev o l a t i l i 锣t h a t 、e s a yn o n l l a l l y “u p 、i t l lt o t a lf a l l ”p h e n o m e n o n nm e a l l s1 0 w e rs t o c kp r i c ei n f 0 珊a t i o n c o n t e n to fc l l i l l a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，s ot l l a td e s m j c t i o no fn l es t o c k p r i c es i g n a l i n g m e c h a n i s m ，w e a l ( e m n gt 1 1 ee m c i e n c yo fr e s o u r c ea 1 1 0 c a t i o no ft 1 1 es t o c km a r k e t t s p a r e n c yo fi 缸0 m a t i o ni s 姐i m p o r t a n tg u a r a i l t e eo fm ee f r e c t i v eo p e r a t i o no ft l l e s e c u n t i e sm 打k e t ，a i l dm ea c c o 咖i n gi i l f b 肌a t i o n 仃a i l s p a r e n c yo fl i s t e dc o m p a i l i e si so n eo f t h el r n p o r t a n tm e a s u r e st op r o t e c ti n v e s t o r s ，觚da l s oh 嬲a 1 1i m p o n a l l ti m p a c to nt 1 1 es t o c k p r i c ei 1 1 f o n n a t i o nc o n t e n t i nv i e wo ft l l i sd i s s e n 砒i o n ，m e 咖s p a r e n c yo fa c c o 眦t i n gi n f o m a t i o no nt h ei m p a c t o fs t o c kp r i c ei n f l 0 珊a t i v e n e s si sd i s c u s s e di n “sa n i c l e i tn r s ts u r l l i i l 撕z e sa 1 1 da n a l v z e s h o w s t o c k c e sh a v ei 1 1 f o n n a t i v e n e s s ，a n da l s oa n a l y z e st h ec o n t a c to ft 1 1 et r 锄s p a r e n c yo f a c c o 眦1 t m gl n f 0 肌a t i o na n ds t o c kp r i c ei i l f o n n a 廿v e n e s sb a s e do nm ee f f i c i e n tc a p i t a l m a r ：k e th y p o m e s i sa n db e h a v i o r a lf i r l a i l c et l ：屺。珥u eo f 1 es t u d ys 锄p l ef o l l o w e db ym e 3 4 9 1o b s e r v a t i o n so ft l l e2 0 0 7 2 0 1 0a s h a r e so ft 1 1 em a i nb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s ，t 1 1 eu s e o 士a s y n c l l r 0 n o u sm e a s u r eo fs t o c kp r i c ei n f o 瑚a t i o nc o m e mo fs t o c kp r i c ev o l a t i l i t ya n d s u 印l u sr a d i c a l ld e g r e ea sap r o x yv a r i a b l eo fm e 衄l s p a r e n c yo fa c c o u n t i n gi i 怕肌a t i o n ， m i sp a p e re x a m i n c dt l l e a c c o u l l 缅g 仃a i l s p a r e n c yo fi n f 0 吼a t i o no n 也ed i r e c t i o no ft 1 1 e i m p a c ta 1 1 di n n u e n c eo ft h es t o c kp r i c ei n f o 胁a t i o nc 伽【t e n t e m p i r i c a le v i d e n c es h o 、弼m a t m ei r u f o n n a t i v e n e s so fc l l i m ss e c u r i t i e sm a r k e ts h a r e si n c r e a s e y e a rb yy e 戤a n dm e r e l a t i o n s m pb e 脚e e nm ep e 墒m m c eo f 也e 慨s p a r e n c yo fa c c o u n t i n gi n f b 髓a t i o na 1 1 d s t o c kp n c ei n f o 咖a t i v e n e s sa sas i 鲥n c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n f u n h e re v i d e n c es h o w s 也a tn e g a t i v ee 锄i n g sm a i l a g e m e n to fl i s t e dc o m p a i l i e so n 也es t o c kp r i c ei r l = f o m a t i v e n e s s s i g i l i f i c a n t l ya 施c t ，a n dt 1 1 ep o s i t i v ee 蛐g sm a l l a g e m e n ta n ds t o c kp r i c ei r l = f o m a t i o n c o m e n td o e s1 1 0 te x i s ta s i g n i f i c a n tr e l a t i o i l s l l i p l ( e y w o r d s ：s t o c kp r i c ei n f b m a t i v e n c s s ；7 r r a i l s p a r e n c y o fa c c o 吼t i n gi n f o m a t i o n ；s t o c k p r i c ev 0 1 a _ t i l i 够o fn o n s y n c h r o n o u s ； 致谢 时光荏苒，硕士研究生的学习已接近尾声。两年半的学习生活使我受益匪 浅。经历了大半年的磨砺，论文即将完稿。在即将告别母校之际，思绪万千， 感恩满怀。 首先我要衷心地感谢我的恩师姚禄仕教授。您渊博的知识、严谨的治学态 度是我学习的榜样! 您高尚的品德以及博大的胸怀是我努力追求的思想境界! 在学术上，您悉心的指导使我不致迷失方向；在生活中，您谦和的态度教会我 为人处世的艺术。借此机会，我要向姚老师表达我最真诚的敬意和感谢! 其次，感谢管理学院证券期货研究所的王建文老师和王丽娜老师，你们严 谨的作风为我营造了良好的学习和研究氛围。在这里我汲取了丰富的知识，度 过了美好的时光。 再次，感谢许欣、丁东、宁霄等0 9 级同学以及所有同门的师兄弟姐妹，你 们的关心和帮助让我倍感温暖! 感谢0 9 级3 2 班全体同学，你们让我的学习和 生活丰富多彩! 感谢我的父母，你们的无私奉献让我得以专致学业! 最后，感谢对本文作出评审工作的诸位评审专家，感谢所有关心和帮助过 我的人们! 由于个人的学识有限，本文的研究还有许多不足有待完善，敬请各位老师 和同学提出宝贵意见。谢谢! 赵萌 二零一二年四月十二日 插图清单 图1 1 研究框架图1 0 图2 1 权威机构信息披露评价指标特点及应用1 2 图4 1 股价信息含量分布图- 2 9 表格清单 表2 3 市场类型及其主要特征1 8 表4 1 股价信息含量描述性统计分析表。2 8 表4 2 显著性差异检验表一2 9 表4 3 其它变量描述性统计表一3 0 表4 4p e a r s o n 简单相关系数表31 表4 5s p e a r m a n 等级相关系数表3 1 表4 6 多元回归结果3 2 表4 7 分组检验结果3 3 表4 8 稳健性检验结果( 分行业) 3 4 表4 9 稳健性检验结果( 剔除0 8 年) 3 4 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 证券市场的基本功能之一是通过制造、传递、运用以及反馈信息来提高信 息的有效性，进而影响股票价格，并通过股票价格的信号机制来引导资源，从 而实现资源的优化配置。因此，信息透明度是证券市场有效运行的重要保障。 当一个市场有效运行时，股票价格能够有效地引导稀缺资源使其实现投资回报 最大化。证券市场的不确定性也决定了信息在其中的核心地位。因此信息、股 票价格和证券市场有着十分紧密的联系。影响股票价格的信息从来源上划分， 主要可以分为市场、行业和公司三个层面( c a m p b e l le ta 1 ，2 0 0 1 ) 【1 l 。而股票 价格要有效的发挥这种优化资源配置作用的前提便是能够有效地反映公司层面 的特质信息，股价中包的公司层面特质信息量越多，股票价格越接近企业的实 际价值( t o b i n ，l9 8 2 ) 【2 j 。因为公司层面的信息决定了股票的基本价值，并且 能够影响股票价格波动的独立性，而前两个层面与股票的基本价值无关( 陈梦 根、毛小元，2 0 0 7 ) 【3 1 。 正是基于股价信息含量与证券市场运行效率的重要联系，对股价信息含量 的研究逐渐成为学术界的关注热点。众多学者开始对股票价格的波动特性进行 研究，试图通过这种方式来分解出股价中所包含的公司层面信息。许多学者从 股价信息含量的决定因素方面寻求有效的提高对策。在目前已有的文献中，很 多研究成果是从宏观制度层面实证分析了股价信息含量的决定因素。如 m o r c k ，y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 5 年4 0 个国家1 5 9 2 0 个上市公司的股价信息 含量进行了对比研究，他们用股价波动非同步性作为股价信息含量的度量指标， 其研究结果显示，中国证券市场的股价波动同步性指标远远高于发达国家的水 平，在其所选4 0 个国家中排名第二，仅次于波兰，这表明中国证券市场的信息 有效性不高，股价信息含量较低【4 j 。 然而上市公司的会计信息透明度作为公司与证券市场联系的中介，对股价 信息含量也有着重要影响。但是目前国内从微观层面研究公司会计信息与股价 信息含量关系的研究较少，研究结论也不尽相同，鉴于此，本文将对会计信息 透明度对股价信息含量的影响进行探讨。 1 1 2 研究意义 从现有研究成果来看，关于会计信息质量对股价信息含量影响的研究比较 少，而且大部分的研究是国外学者基于较成熟证券市场的研究。中国证券市场 的会计信息质量和信息环境与较成熟证券市场有一定的差异，国外学者的研究 1 结论是否适用我国证券市场的环境还有待进一步验证。目前国内学者关于信息 透明度对股价波动影响方面的研究有游家兴、江伟和李斌( 2 0 0 7 ) 中国上市公 司透明度与股价波动同步性的实证分析、王亚平等( 2 0 0 9 ) 信息透明度、机 构投资者与股价同步性以及王风华、张晓明( 2 0 0 9 ) 我国上市公司会计信息 透明度对股价同步性影响的实证研究，但其研究却结论不尽相同。游家兴等 ( 2 0 0 7 ) 【5 1 认为公司信息透明度越高，股价波动同步性越低，股价中反映出的 公司层面的信息量越丰富；而王亚平等( 2 0 0 9 ) 1 6 】及王风华i 张晓明( 2 0 0 9 ) 1 的研究结论均表明现阶段中国上市公司会计信息透明度的提高并没有使股价同 步性降低，会计信息透明度越低，股价同步性越低。 本文将基于我国证券市场的信息环境和上市公司会计信息披露的实际情 况，并在股价信息含量的相关理论基础上，从盈余信息的角度分析会计信息透 明度的改善能否对股价信息含量的提升产生影响，并从上市公司盈余管理方向 角度分析会计信息透明度如何影响股价信息含量。为丰富上市公司会计信息透 明度与股价信息含量的相关文献，也为我国实施会计信息制度改革对证券市场 的影响提供依据。同时也为解决与中国类似的新兴市场中共同存在的问题提供 经验支持。 1 2 文献回顾 1 2 1 国外文献回顾 从国外的相关研究来看，对于股价信息含量的研究主要是围绕其决定因素 和经济后果两个方面进行的。 现代金融和会计学领域对股价信息含量的研究始于m o r c k 、y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) 【剐，他们从产权经济学角度考察了不同国家对于投资者的产权保护与 股价波动非同步性之间的关系。研究发现，不同国家的股价波动非同步性水平 存在着显著差异，且成熟市场的股价波动非同步性水平显著高于新兴市场。产 生这种差异的主要原因在于不同国家的司法体系对于投资者的产权保护程度不 同。成熟市场的金融体制比较完善，对投资者的产权程度保护相对较高，这就 使得投资者更有意愿通过搜集公司层面的信息来进行套利活动，从而提高了知 情交易的比例，因而使其股票价格包含了更多的公司层面信息，即提高了股价 信息含量；相反在金融体制相对较弱的新兴市场，投资者产权保护程度低于成 熟市场，投资者在作出投资决策时更多的依据市场的平均收益水平或国家宏观 经济水平，这就减少了投资者投资套利活动，因此股价信息含量较低。 此后，很多学者在m o r c k 、y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) 的基础上进行了更加深入 的研究。 l ie ta 1 ( 2 0 0 4 ) 研究了新兴市场的开放程度与股价信息含量的关系。研究 发现，资本市场的开放程度与股价信息含量存在显著正相关关系，并且在同一 2 市场中治理水平较高的地区这种正相关关系更为显著【9 l 。b a e 、b a i l e 和m a o ( 2 0 0 6 ) 同样以新兴市场为研究对象，其结论与l i 、m o r c k 、y a n g 和y c u n g ( 2 0 0 4 ) 类似，即新兴市场金融自由化程度与股价信息含量显著正相关，他们还基于韩 国上市公司的数据进行了进一步的分析，结果表明这种关系对于公司治理水平 较差的公司则显著性较低【1 0 1 。 o ic h e ne ta 1 ( 2 0 0 5 ) 考察了美国证券市场的个股波动情况，结果表明美 国证券市场股价信息含量较高，股票价格能够较充分地反映出公司实际价值 【1 1 】 o j i n 和m y e r s ( 2 0 0 6 ) 在信息经济学理论的基础上解释了控制权和信息方面 的因素如何影响公司风险在内部管理者和外部投资者之间的分配。其结论为： 公司透明度较差会使股价同步性增强，此时公司风险主要由内部管理者承担， 也就是说由于公司的不透明导致了较高的股价同步性。最后，他们通过4 0 个国 家的证券市场数据验证了上述结论l l 2 | 。 d i n ge ta 1 ( 2 0 0 7 ) 分析了会计制度建设程度对股价信息含量的影响，他们 以3 0 个国家的会计准则与国际准则的条款差别作为衡量会计制度建设的标准， 结果发现会计准则与国际会计准则差别越大的国家，其股价信息含量将会越低， 因此他们认为会计制度建设对股价信息含量有显著的影响【1 3 1 。 内幕交易法的实施也会对股价信息含量产生重要的影响。b e n y ( 2 0 0 7 ) 研 究了不同国家内幕交易法的实施与股价信息含量的关系，在控制了经济、法律 与制度因素的影响后发现对内幕交易的限制对股价信息含量有着显著的提升作 用，也就是说，内幕人员与外部投资者支付水平差距越大，股价信息含量越高 【1 4 1 。这种情况产生的原因是由于一方面，内幕人员具有明显的信息优势，当进 行内幕交易时，公司层面信息便能及时通过交易被融入股票价格( c a r l t o n 和 f i s c h e l ，1 9 8 3 ) 【1 s l ；另一方面，内幕交易具有挤出效应，这是因为当投资者得 知内幕人员具有更多获取超额利润的信息时，他们主动搜集公司层面信息的意 愿将会降低，这就有可能导致股价信息含量降低( f i s h m a n 和h a g e r t y ，1 9 9 2 ) 【1 6 】 o f e r n a n d e s 和f e r r e i r a ( 2 0 0 9 ) 的实证研究发现实施内幕交易法对股价信息 含量的影响主要要取决于金融制度的完善程度和对投资者产权保护程度。在金 融制度较完善、发展较成熟的市场中，实施内幕交易法能够显著地提升股价信 息含量；而在制度基础较为薄弱的新兴市场，实施内幕交易法反而限制了内幕 人员向市场传递公司层面的活动，因而有可能会降低股价信息含量1 5 3 j 。 b r i se ta 1 ( 2 0 0 7 ) 的实证分析发现限制股票的短期销售行为会影响股价信 息含量。当短期销售行为不受限制时，增加的短期套利行为往往提升股价信息 含量。他们的研究结论可能对市场监管具有指导意义，因为市场监管层一般会 采取一些措施对短期套利行为进行限制，但是这种限制有可能会降低股价信息 3 含量，从而影响证券市场整体的运行效率【1 7 1 。 以上总结了国外学者对于股价信息含量宏观层面决定因素的相关研究，还 有一些研究从公司层面研究微观层面的决定因素，这些研究主要集中在公司治 理、证券分析师、机构投资者等知情的市场参与者以及公司信息披露对于股价 信息含量的影响方面。 p i o t r o s k i 和r o u l s t o n e ( 2 0 0 4 ) 的研究发现，机构投资者和内部交易者的 交易活动与股价信息含量显著正相关，其原因机构投资者和内部交易者传递的 更多是公司层面的信息，因此他们的活动会提升股价信息含量；相反的，由于 证券分析师搜寻和传递的信息更多的是关于市场和行业层面，因此证券分析师 跟进行为会影响股价信息含量，并且二者存在负相关关系。此外他们还指出， 虽然机构投资者的活动能够提升股价信息含量，但是其持股数量却与股价信息 含量存在负相关的关系【1 引。 c h o i ( 2 0 0 5 ) 选择i p o 公司为研究对象，来研究证券分析师，机构投资者 和内部人交易对其上市之后后5 年内股价信息含量的影响，他们的研究发现上 市公司i p 0 之后的5 年内股价信息含量的变化趋势呈现出倒u 型曲线，并且， 证券分析师、机构投资者和内部交易者等知情的市场参与者的活动会对这种变 化趋势产生影响【1 9 】。c h a n 和h a m e e d ( 2 0 0 6 ) 基于2 5 个新兴市场的研究样本， 进行了类似的研究，他们认为，证券分析师跟踪数量的增加会提高股价波动同 步性，原因是他们传递的主要是市场或行业层面的信息，而公司层面的信息量 则较少；此外，他们还发现新兴市场的上市公司的导致股价波动同步性较高的 原因是由于其公司信息透明度较低并且由此导致了信息收集成本过高【2 们。 f o x ，d u r n e v ，m o r c k 和y e u n g ( 2 0 0 3 ) 指出提高上市公司信息披露质量能 够提升股价信息含量，因为高质量的信息披露有效地向投资者传递了公司层面 的信息，对股价信息含量具有显著的提升作用。他们分析这是由于高质量的信 息披露有效地向外部投资者传递了公司层面的信息，因此可靠的信息披露政策 对股价信息含量的作用是正向的【2 。 h a g g a r d ，m a r t i n 和p e r e i r a ( 2 0 0 6 ) 分析了会计信息披露质量对股价信息 含量的影响。他们的研究指出，由于公司的信息披露能够使投资者获得更多的 公司层面信息，并通过交易将其融入到到股价之中，因此高质量的信息披露能 够使增强股价信息含量显著提高，并且减少股价崩盘现象1 2 2 1 。 f e r r e i r a 和l a u x ( 2 0 0 7 ) 的研究发现公司控制权的开放能够提高股价信息 含量，因为控制权的开放能够促使投资者搜集公司层面的私有信息并利用其进 行交易。他们实证研究了公司治理政策与股价信息含量的关系，研究发现对并 购条约的限制可能带来较高的特质波动风险，使市场的交易活跃程度增加，同 时也能够使股价中包含更多的预期盈余信息，并且这种影响不是由于提高了会 计信息透明度所致【2 引。 4 k h a n n a 和t h o m a s ( 2 0 0 8 ) 从上市公司之间的相互关系的角度研究分析股 价信息含量。他们通过对智利的上市公司进行考察，结果发现，通过交叉持股、 共同控制和连锁董事建立起联系的上市公司，其股票价格可能存在更高的同步 性，这些上市公司的股票价格中包含了较少的公司层面的特有信息【2 4 j 。 目前关于股价信息含量的经济后果的研究主要集中于股价信息含量对市场 资源配置效率的影响。w u r 9 1 e r ( 2 0 0 0 ) 通过实证研究比较了不同国家的资源配 置效率情况，并认为股价信息含量的提升能够促进资源配置效率。研究中发现 在股价信息含量较高的国家，其社会资源能够快速地流向效益上升的行业，而 不太可能流向效益下降的行业【2 引。w u r g l e r 的这篇论文发表在j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，被认为是近年来最重要的金融研究文献之一。 d u m e v ，l i ，m o r c k 和y e u n g ( 2 0 0 4 ) 运用类似的方法，将处于经济转轨时 期的市场作为研究对象，从国家层面分析了其股价信息含量与社会劳动生产率 以及g d p 增长率的关系，他们同样得到了股价信息含量与资源配置效率存在正 相关关系的结论，并指出，提高股价信息含量是提高实体资源配置效率的重要 并切实可行的途径，并且股价信息含量对处于经济转轨时期国家的资源配置效 率有重要作用1 2 引。 d u r n e v ，l i ，m o r c k 和y c u n g ( 2 0 0 4 ) 不仅从国家层面分析了不同国家 股价信息含量对其资源配置效率的影响，还从行业层面对此问题作了进一步分 析。他们是研究结果表明，行业投资效率与股价波动非同步性显著正相关，由 此他们认为，一方面，股价信息含量的增加能够提升行业的投资效率；另一方 面，股价波动非同步性能够代表公司层面的信息，因此它能够有效地衡量股价 信息含量【2 刀。 与d u m e v ，m o r c k 和y e u n g ( 2 0 0 4 ) 、w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 的研究不同，c h e n ， g o l d s t e i n 和j i a n g ( 2 0 0 7 ) 研究了股价信息含量与股价敏感度的关系，他们用 知情交易概率和股价波动非同步性来度量股价信息含量。其结果表明股价信息 含量对投资股票价格敏感度确实会产生影响。较高的股价信息含量会导致投资 价格敏感度较高，投资现金敏感度较低【2 引。 以上总结的均是从静态截面角度的分析。还有一些研究是从动态角度考察 了股价信息含量的提高是否会显著提高资源配置的效率。y o u n g s u k ( 2 0 0 6 ) 实 证考察了公司拆分过程中的股价信息含量变化，结果发现公司拆分过程中股价 信息含量会显著提高，出现这种变化的原因是由于公司发生拆分行为后，母公 司投资效率的提高将会使得股价信息含量显著提升，并且母公司投资效率越高， 股价信息含量也就会越高。因此y o u n g s u k 认为股票价格中包含的公司层面的特 有信息能够改善公司的经营管理水平【z 引。 1 2 2 国内研究回顾 目前国内关于股价信息含量的相关文献不多，对这方面的研究尚处于起步 5 阶段，其中多数文献是对国外学者的理论研究进行的实证检验。 关于股价信息含量的研究大多是基于股价同步性作为度量指标的，但是目 前学者们对股价同步性所代表的经济含义持有信息论和噪声论两种对立的观 点，并且其在中国股票市场的适用性尚未得到有效验证。袁知柱、鞠晓峰( 2 0 0 9 ) 借鉴了d u m e ve ta 1 ( 2 0 0 3 ) 的研究方法，并对其进行改进，用我国上市公司 数据，实证检验了股价波动非同步性对中国上市公司股价信息含量测度的有效 性。结果表明，公司层面的信息对股价波动非同步性有着决定性的影响。因此 他们认为，采用股价波动非同步性度量我国上市公司的股价信息含量是有效的 【3 讲。肖浩、夏新平和邹斌( 2 0 1 1 ) 针对股价同步性所代表的经济含义的两种观 点，深入分析了在中国的市场中，股价同步性所代表的经济含义。他们利用信 息性交易概率度量知情交易，考察了信息性交易与股价波动同步性之间的关系， 结果发发现，我国的信息性交易概率与股价同步性的关系呈现显著负相关，进 一步的分析表明，市场的信息性交易概率对股价同步性有正向影响，而个股的 信息性交易概率则对股价波动的同步性有负向作用，为股价同步性度量股价信 息含量提供了有力的证据1 3 1 | 。 关于股价信息含量的决定因素方面的研究主要有： 李增泉( 2 0 0 5 ) 从产权经济学角度对公司所有权安排对股票价格同步性的 影响进行了实证分析。实证结果表明，公司所有权安排中第一大股东持股比例 对股价同步性的影响表现为：利益协调和壕沟防御效应，即股价同步性随第一 大股东持股比例的提高先增后减；而其他大股东持股比例与股票价格波动同步 性的关系表现为显著的负相关；此外，他还指出，国家控股的上市公司股价波 动同步性显著高于非国家控股的上市公司，并且其股价波动同步性之间的差异 受其控制方式的影响1 3 引。 于阳、李怀祖( 2 0 0 5 ) 借助回归模型，并且以股价同步度指标测度股价信 息含量，考察了中美两国的证券投资基金规模与股价信息含量之间的相关关系。 其实证研究结果显示，我国基金规模的壮大并未使我国证券市场股价信息含量 得到显著提升，而美国共同基金的发展却能够使得股价的分化加剧。他们指出， 导致我国证券投资基金无法正常发挥其职能的根源是我国政府对市场的过分干 预【3 3 1 。 游家兴等( 2 0 0 6 ) 借鉴了m o r c k ，y e u n g 和y r u ( 2 0 0 0 ) 的研究方法，利用资 产定价模型的拟合系数r 2 来度量股价波动的同步性。他们引入了我国证券市场 制度建设过程中的六个标志性事件，在此基础上，他们发现，股票价格波动的 同步性随着制度建设的不断完善、逐步推进的过程而逐渐减弱，股价中反映的 公司层面的特质信息逐渐增多。他们的实证结论不仅使我们深入了解了制度建 设与经济增长的关系与作用机理，同时还有助于我们对不同国家的股价波动同 步性差异的原因进行深入研究1 3 引。 6 游家兴、江伟、李斌( 2 0 0 7 ) 研究发现，较低的公司透明度将会使得投资 者无法对公司价值作出正确的评估，从而导致股价中包含的公司特质信息减少， 股价同步性较高1 5 j 。 朱红军等( 2 0 0 7 ) 基于股价信息含量的经验证据，实证研究了证券分析师 与股票价格同步性以及股价信息含量之间的关系，考察了我国的证券分析师行 为如何从整体上影响资本市场运行效率。他们通过实证分析得出了与p i o t r o s k i 和r o u l s t o n e ( 2 0 0 4 ) 、c h a n 和h a m e e d( 2 0 0 6 ) 不同的结论，即我国证券 分析师的信息搜寻活动与股价信息含量显著正相关，证券分析师跟进行为能够 使股票价格中包含更多公司层面的信息，从而使股价波动同步性减弱，提高了 市场的运行效率1 3 副。 袁知柱、鞠晓峰( 2 0 0 8 ) 的研究结果表明，会计信息质量与股价信息含量 之间存在显著正相关的关系，因而提高信息披露政策水平能够有效增加股价信 息含量【3 6 1 ；此外，他们还对制度环境与公司治理对股价信息含量的影响作了实 证检验。研究结果显示，制度环境对股价信息含量有正向作用，制度环境较好 的地区，其上市公司的股价信息含量较高；国有股比例与股价信息含量表现为 负向关系；第一大股东的持股比例与股价信息含量呈倒u 型关系( 袁知柱、 鞠晓峰，2 0 0 9 ) 【3 7 1 。 李海英、郑妍妍( 2 0 1 0 ) 分析了机构投资者对股价信息含量的影响，并基 于此研究机构投资者对中小投资者利益保护效应，并且对此进行实证检验。他 们的实证结果表明，机构投资者持股能够显著提升股价信息含量，并且其持股 比例越高，这种提升作用越明显，他们还指出，机构投资者是通过提高股价信 息含量来促进中小投资者利益的实现1 3 s j 。 金智( 2 0 1 0 ) 研究表明，会计信息质量与股价同步性表现为存在显著的正 相关关系，并且从盈余管理方向的角度进一步分析，得出这种正相关关系在调 低盈余时表现更为显著；他还对比了新会计准则实施前后会计信息质量与股价 同步性的关系，发现新会计准则的实施减弱了这种正相关关系旧9 1 。 武安华、张博( 2 0 1 0 ) 同样研究了会计信息质量与股价同步性的关系。他 们利用深交所发布的“信息披露评级报告”来衡量会计信息质量，得出了与金 智( 2 0 1 0 ) 不同的结果。他们发现，股价波动同步性会随着会计信息质量的提 高而下降，即会计信息质量与股价波动同步性呈负相关关系，但是不同会计信 息质量等级间股价波动同步性的差异却并不明显i 删。 李增泉、叶青等( 2 0 11 ) 认为声誉和私下沟通机制的存在会使关系型交易 对交易双方的高质量的公开信息要求降低，因而将导致关系型交易的上市公司 股价信息含量降低。他们通过对2 0 0 4 2 0 0 7 年间首次公开发行上市的1 5 1 家民 营上市公司的考察，验证了上述推论。他们的研究不仅对新兴市场的股价信息 含量偏低作出了新的解释，同时还为上市公司信息透明度的研究提出了新的方 7 向【4 。 还有一些学者研究了股价信息含量的经济后果，比较有代表性的有： 陈梦根、毛小元( 2 0 0 7 ) 采用股价波动非同步性指标测度股价信息含量， 以2 0 0 2 年至2 0 0 4 年沪深两市9 4 4 只股票为研究样本，实证分析了股票价格的 信息含量对市场交易活跃程度的影响，研究表明我国证券市场的股价信息含量 逐年递增，股票换手率与股价信息含量显呈现著正相关，这表明股价信息含量 会影响市场交易的活跃程度。此外他们还发现，股价的波动越大，股票交易会 越活跃，导致投资者风险偏好明显提高；而股价信息含量越高，股票交易活跃 程度对风险的敏感性将会降低【3 j 。 杨继伟、聂顺江( 2 0 1 0 ) 借鉴r i c h a r d s o n 模型计量上市公司的自由现金流、 投资不足和投资过度，并且在此基础上以股价同步度测度股价信息含量，从投 资不足和过度投资的角度实证分析了股价信息含量与上市公司的资本配置效率 之间的因果关系。他们的研究结果表明，股价信息含量的提升不仅能够有效抑 制公司滥用自由现金流进行过度投资的行为，还能有效缓解公司的投资不足， 从而改善资本的配置效率1 4 2 1 。 顾乃康、陈辉( 2 0 1 0 ) 研究了股票流动性、股价信息含量与公司投资决策 三者之间的关系。他们采用高频数据构造相对有效价差及相对报价价差来衡量 股票流动性，并以2 0 0 1 2 0 0 7 年a 股上市公司为研究样本进行实证研究，结果 表明，股票流动性与股价信息含量呈倒u 型关系，但投资与股价之间的敏感性 并没有受到股价信息含量大小的影响。他们分析指出，这可能是因为外部投资 者更多的是挖掘公司管理层已知但未披露的私有信息，因此公司管理层并不需 要据此进行投资决策；他们还发现，股票流动性与企业投资水平表现为正相关 关系，并且通过扩展企业投资机会集而影响企业的投资行为【4 3 1 。 1 2 3 小结 本节介绍了关于股价信息含量的国内外研究现状，包括股价信息含量的决 定因素及经济后果等几个方面。总的来看，国内外学者对股价信息含量的研究 已经有了一定的成果，但是由于近几年才开始在这方面展开研究，特别是国内 学者从2 0 0 5 年才开始关注股价信息含量的问题，因此这方面的文献还是相对较 少。 国外学者首先研究分析了股价波动同步性与股价信息含量的关系，提出了 股价信息含量的测度方法，并且通过大量的实证研究证明了股价信息含量的提 升能够有效提高市场的运作效率；其次，他们从宏观和微观层面分析了股价信 息含量的影响因素，其中宏观层面的因素主要有证券市场制度完善程度、市场 开放程度、投资者保护程度、内幕交易法的实施等，微观层面的影响因素主要 包括证券分析师、机构投资者等知情交易者、公司治理等对股价信息含量的影 向。 8 我国学者对股价信息含量问题的研究主要集中在验证国外相关结论在我国 的适用性以及宏观和微观层面的影响因素。我国学者从宏观层面的研究发现， 股价信息含量随我国证券市场环境、制度的不断完善而呈现逐年提高的趋势； 从微观层面来看，有学者研究了公司所有权结构、股票交易活跃程度、公司透 明度、会计信息质量等因素对股价信息含量的影响。 1 3 研究方法及结构安排 1 3 1 研究方法 本文总结了国内外大量相关文献，在此基础上，以股价波动非同步性作为 股价信息含量的度量指标，以盈余激进度作为会计信息透明度的代理变量，运 用规范研究和实证研究相结合的方法就会计信息透明度对股价信息含量的影响 方向及影响方式进行分析和检验。文章首先从理论角度总结分析股票价格如何 具有信息含量以及信息与股价信息含量的联系，并对会计信息透明度与股价信 息含量的关系作出假设；然后从实证的角度检验了会计信息透明度对股价信息 含量的影响方向，并且从盈余管理方向角度分析了会计信息透明度如何影响股 价信息含量。 1 3 2 研究结构 本文共分为五部分。第一章为文章的绪论部分，主要介绍了文章的选题背 景、研究的问题以及研究意义；回顾和总结了近年来国内外学者对股价信息含 量的研究情况，为后面的实证研究提供文献基础：并且介绍了文章的研究方法 和结构安排。 第二章为相关的理论分析。首先，借鉴相关理论分析股票价格为什么会具 有信息含量，并且对股价信息含量的涵义作出界定；其次介绍了股价信息含量 的测度方法；紧接着又介绍了会计信息透明度的内涵，以及与会计透明度、股 价信息含量相关的理论，为后面的实证分析提供了理论基础。 第三章是研究设计。建立回归模型、提出研究假设，并且对样本数据的收 集以及变量的定义作出了详细的说明。 第四章为实证结果与分析。运用实证方法对第三章提出的假设进行检验， 考察会计信息透明度对股价信息含量的影响作用。 第五章是本文的结论部分。总结了文章的结论和启示，并指出研究的局限 与不足之处。 9 图1 1 研究框架图 1 0 第二章会计信息透明度与股价信息含量的相关理论 2 1 会计信息透明度理论框架 2 1 1 信息透明度的含义 1 9 9 6 年，美国证券交易委员会( s e c ) 在关于国际会计准则委员会( i a s c ) 的“核心准则”的声明中提出了对“核心准则”的三项评价标准，其中的一 项标准是“高质量”，s e c 又将“高质量”解释为“可比性、透明度和充分披 露”。在此之后，s e c 前主席阿瑟利维特( a r t h u rl e v i t t ) 曾多次公开提到高 质量会计准则的重要性。他提出高质量的会计准则应将保护投资者利益作为目 标，将“诚信、可比、透明、公允和充分披露”作为评价会计信息质量的标准， 特别是对于证券市场，会计信息的透明度应该保证提供给投资者清晰、可理解 的会计信息。 1 9 9 7 年东南亚金融危机的爆发使信息的透明度受到了更多的关注。1 9 9 8 年9 月，巴塞尔银行监管委员会( b a s e lc o m m i t t e eo nb a i l k i n gs u p e r v i s i o n ) 发 布了一份“增强银行透明度”的报告，在报告中首次对信息透明度作出了定义。 所谓的高信息透明度，是指对一家企业的财务状况、经营活动、经营业绩和风 险管理等信息的公开、可靠与及时的披露。信息披露应做到及时、相关、准确， 并且要定性与定量结合，这样才能保证信息的透明度。该报告还将“全面、相 关、及时、可靠、可比、重大”作为信息透明度的质量特征。 魏明海等( 2 0 0 1 ) 对会计信息透明度作出了进一步讨论。他们认为，会计 透明度是一个综合的概念，应当包含“可靠、清晰、易懂”的会计准则和会 计信息披露监管制度、各部门和各个机构对会计准则的严格遵循以及准确及时 地对