（西方经济学专业论文）公司治理中的管理者激励.pdf

摘要 企业是经济增长至关重要的微观基础，而起好的公司治理结构则 是决定企业绩效的重要制度安排。对现代公司治理的研究日益成为一 个世界性的前沿课题，不仅在西方发达国家是这样，在经济转轨国家 更是如此。而在良好的公司治理结构中关键环节是处理好各利益相关 者之间的利益关系，由于现代公司治理已经发展成为一种代理链条很 长的委托代理关系，那么委托人应该如何去监督和激励代理人， 使他们的行为能够与委托人保持一致，则是提高企业绩效的关键。 在过去的很长一段时间里，股东们过于迷信纯粹的金钱激励，然 而在管理者的现金报酬越来越高的同时，公司的业绩并没有发生大的 转变，股东手中股票的收益也是停步不前，这一事实直接说明了现代 公司治理中的管理者薪酬结构不合理。应该说，管理者的薪酬结构是 在综合因素的影响下，在现金报酬和股票及股票期权之间做合理配 置，使二者的组合能够充分激发管理者的积极性和能动性。那么，这 些因素有哪些? 它们又是如何影响着管理者的薪酬结构的? 就是我 们的研究应该解决的问题。 本文的思路是首先从现代股份制公司出发，抽象掉制度环境因 素，从纯技术的角度分析影响管理者报酬构成的具体因素，分别探讨 现金报酬、股票和股票期权激励的效应，然后把二者结合起来，找到 合理的管理者的薪酬安排方式。最后，我们将随机选取若干上市公司 薪酬结构安排的数据对模型进行检验，根据检验结果，得出对我国上 市公司管理者的薪酬安排方式的一般结论，即如何根据模型进行薪酬 结构安排。 本文共分五部分：第一部分是全文的理论总纲，在这一部分中， 首先回顾了企业管理者激励理论的相关文献，并在此基础上提出了我 们的理论观点。在第二部分中，通过分析影响管理者剩余索取权构成 的具体因素，分别探讨了现金报酬与股票期权激励的效应。然后在论 文的第三部分把二者结合起来，找到合理的管理者的薪酬安排方式。 论文的第四部分，则主要是对前面模型的检验和应用，首先我们将随 机选取若干上市公司的数据对模型进行检验，根据检验结果，得出对 我国上市公司管理者的薪酬安排方式的一般结论。最后一部分是论文 的结论。 本文的主要创新之处： 1 从理论上证明了各种薪酬获得方式存在的合理性基础，并结合 图形分析，把这一过程清晰地反映出来。以往的理论仅仅是对某种报 酬支付方式产生原因的追溯，而并没有从经济参与人的角度过多地探 讨这些报酬获得方式的合理性基础。 2 系统地分析了影响管理者的薪酬结构的因素，并利用管理者薪 酬结构的综合模型对现代公司治理提出一些可行的建议。应该说，我 们的结论与以往的研究相比是中观的，以往的研究都是探究某一种薪 酬支付应该怎么进行，比如股票期权激励应该如何操作，而我们则是 把多种报酬获得方式结合起来考虑。 3 结合我国的实际，利用论文中模型的隐含命题通过实证分析得 出对现阶段上市公司的管理者薪酬结构的一般性应用结论。 4 在分成契约的经济分析中，特别强调了企业契约参与人的风险 态度对企业分成契约安排的影响，而在以往的理论分析中，这一因素 更多地被忽略掉了。国内外学者大多都是假设企业契约的参与人的风 险态度为中性，如格罗斯曼和哈特( 1 9 8 6 ) 、哈特和穆尔( 1 9 9 0 ) 、阿 洪和伯尔顿( 1 9 9 2 ) 、哈特( 1 9 9 5 ) 和张维迎( 1 9 9 5 ) 。他们认为没有 更合适的理由来假设和定义企业契约人的风险态度，而我则根据契约 参与人的谈判初期的财富及能力约束解决了这一难题。 关键词：公司治理结构；管理者薪酬结构； 现金报酬；股票期权；风险态度 a b s t r a c t e n t e r p r i s ei st h ev e r yi m p o r t a n tm i c r o s c o p i cf o u n d a t i o no ft h e e c o n o m i cg r o w t h , b u tag o o ds t r u c t u r eo fc o m p a n yg o v e r n a n c e d e c i d e st h ee n t e r p r i s e 7 sa c h i e v e m e n t s t h es t r u c t u r eo fc o m p a n y g o v e r n a n c er e f o r mi sb e c o m i n gaw o r l d 7 sf r o n tt o p i cd a yb yd a y , n o to n l yd i s p l a y si nt h ew e s t e r n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，b u ta l s oi n t h ee c o n o m i c a lr e f o r m i n gc o u n t r i e s b u tt h ee s s e n t i a ll i n k o fa g o o dc o m p a n yg o v e r n a n c es t r u c t u r ei sp r o c e s sv a r i o u sb e n e f i t s c o r r e l a t i o nw e l lb e t w e e nt h er e l a t i o n s t h em o d e r nc o m p a n y g o v e r n a n c eh a sa l r e a d yd e v e l o p e di n t o o n ek i n do fl o n ga g e n t c h a i nl i n k t h e nh o wt os u p e r v i s ea n dd r i v et h ea g e n t , a n de n a b l e t h e i rb e h a v i o rt om a i n t a i nc o n s i s t e n t l yw i t ht h et r u s t e ew a st h e k e y t oe n h a n c et h ee n t e r p r i s e s 7a c h i e v e m e n t s i nav e r yl o n gp e r i o do ft i m e ，t h es h a r e h o l d e r sb e l i e v e di nt h e p u r em o n e yd r o v eb l i n d l y h o w e v e r , w h i l es u p e r i n t e n d e n t s 7c a s h r e w a r db e c a m eh i g h e ra n dh i g h e r , c o m p a n y l sa c h i e v e m e n th a sn o t h a d a n yb i gt r a n s f o r m a t i o n , t h es t o c ki n c o m ei nt h es h a r e h o l d e r s 7 h a n d sa l s oi st h es a m e t h i sf a c t d i r e c t l y s h o w e dt h e s u d e r i n t e n d e n t s 7 s a l a r y s t r u c t u r eo ft h em o d e r nc o m p a n y g o v e r n a n c et ob eu n r e a s o n a b l e w ec a ns a yt h a t , s u p e r i n t e n d e n t s 7 s a l a r ys t r u c t u r ei su n d e rt h ei n f l u e n c eo fs y n t h e f i c a lf a c t o r s t h e n , w h a tt h e s ef a c t o r sa r e ? h o wd o t h e ya f f e c ts u p e r i n t e n d e n t s 7s a l a r y s t r u c t u r e ? t h o s ea r et h eq u e s t i o n st h a to u rr e s e a r c hs h o u l ds o i v e t h em e n t a l i t yo ft h i sa r t i c l ei sf i r s te m b a r k sf r o mt h em o d e r ni o i n t s t o c kc o m p a n y ，e m i t st h ee n v i r o n m e n t a lf a c t o ro ft h es y s t e m t h e n a n a l y z e st h ec a s hr e w a r d sa n d t h es t o c ko rs t o c kt i m ep o w e rd r i v e e f f e c t ss e p a r a t e l yf r o mt h ep u r et e c h n i c a la n g l e a n dt h e nu n i f i e s t h et w o ，f i n dt h er e a s o n a b l ew a yo f s u p e r i n t e n d e n t s s a l a r y a r r a n g e m e n t f i n a l l y ，w ew i l ls e l e c tr e l a t e dd a t as t o c h a s t i c a l l yt o c a r r y o nt h ee x a m i n a t i o nt ot h e m o d e l , a c c o r d i n g t ot h i s e c o n o m e t r i c + m o d e lt oe x a m i n et h er e s u l t a n dw ew i um a k e g e n e r a l c o n c l u s i o nt oo u rc o u n t r y ，n a m e l yh o wt o m a k et h e a r r a n g e m e n tr e a s o n a b l ya c c o r d i n gt ot h em o d e l t h i sa r t i c l ea l t o g e t h e ri sd i v i d e df i v ep a r t s ：t h ef i r s tp a r t i st h e g e n e r a lt h e o r yo u t l i n eo ff u l lt e x t i nt h i sp a r t , w ew i l lf i r s tr e v i e w t h ed r i v et h e o r yo fe n t e r p r i s eg o v e r n a n c e , a n dp r o p o s e o u rt h e o r y v i e w p o i n to ni t s b a s e i nt h es e c o n dp a r t , w ew i l l d e p l o r et h e c o n c r e t ef a c t o r st h a ta f f e c tt h e s u p e r i n t e n d e n t , a n ds e p a r a t e l y d i s c u s st h ee f f e c to fc a s hr e w a r da n dt h es t o c kt i m e p o w e rd r i v e t h e ni nt h et h i r d p a r tw eu n i f i e st h et w om o d e l s ，f i n dt h e r e a s o n a b l ew a yt oa r r a j l g et h es u p e r i n t e n d e n t s 7s a l a r y t h ef o u r t h p a r t , w em a i n l yd e d i c a t et ot h ee x a m i n a t i o na n da p p l i c a t i o no ft h e f r o n tm o d e l f i r s tw es t o c h a s t i c a l l ys e l e c t1 0 7 c o m p a n i e st oc a r r y o nt h ee x a m i n a t i o n t h e na c c o r d i n gt ot h er e s u l t , w em a k e g e n e r a l c o n c l u s i o nt oo u rc o u n t r y 7 ss a l a r ya r r a n g e m e n tw a yo fc o m p a n y s u p e r i n t e n d e n t s t h el a s tp a r ti st h ep a p e rc o n c l u s i o n t h em a i ni n n o v a t i o n so ft h i sp a p e rc a nb e g e n e r a l i z e d a st h i s ： 1 t h e o r e t i c a l l yh a dp r o v e nt h er a t i o n a lf o u n d a t i o no fe a c h k i n do f s a l a r yo b t a i n s ，a n dt h e u l t i o ng r a p ha n a l y s i s ? c l e a r l y r e f l e c t st h i sp r o c e s s 2 a n a l y z e dt h ef a c t o r st h a ta f f e c t e ds u p e r i n t e n d e n t s 7s a l a r v s t r u c t u r eb yq u a n t i f i c a t i o n 3 l i n k e dt ot h ec h i n e s er e a l i t y ，w em a k eg e n e r a la p p l i c a t i o n c o n c l u s i o n st ot h ep r e s e n t s t a g e 4 w ee s p e c i a l l ye m p h a s i z et h ee f f e c tb r i n g i n gb yc o n t r a c t j o i n e r s 7v e n i r ep r u d e n c ew h i c ha l w a y sb e i g n o r e db yp a s t t h e o r i e s o b v i o u s l y , t h e r eh a v ep o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e v e n t u r ep r u d e n c ea n d o w n e r s h i p p a s tr e s e a r c h e r sa l w a y si g n o r e d t h i sf a c t o r ，b e c a u s et h e yd i d n tf i n do u ta g o o dr e a s o nt od e f t n e 2 a n dh y p o t h e s i z et h ev e n t u r ep r u d e n c e 。w ew o r ko u tt h i sp r o b l e m b yc o n s i d e r i n g t h el i m i to f c a p i t a l a n d a b i l i t y o w n e db y n e g o t i a t o r s i nt h ei n i t i a ln e g o t i a t i o n k e y w o r d s ：t h e s t r u c t u r eo fc o m p a n y g o v e r n a n c e ； s u p e r i n t e n d e n ts a l a r ys t r u c t u r e ：c a s hr e w a r d ： s t o c kt i n l ep o w e r ：v e n t u r ep r u d e n c e 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式表明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者：孙娟 2 0 0 6 年4 月 0 1 问题的提出 0 导论 企业是经济增长至关重要的微观基础，而良好的公司治理结构则 是决定企业绩效的重要制度安排。对现代公司治理的研究日益成为一 个世界性的前沿课题，不仅在西方发达国家是这样，在经济转轨国家 更是如此。而在良好的公司治理结构中关键环节是处理好各利益相关 者之间的利益关系，由于现代公司治理已经发展成为一种代理链条很 长的委托代理关系，那么委托人应该如何去监督和激励代理人， 使他们的行为能够与委托人保持一致，则是提高企业绩效的关键。 在过去的很长一段时间里，股东们过于迷信纯粹的金钱激励，然 而在管理者的现金报酬越来越高的同时，公司的业绩并没有发生大的 转变，股东手中股票的收益也是停步不前。这一事实直接说明了现代 公司治理中的管理者薪酬结构不合理。在接下来的大量研究中，学者 们把注意力集中到了股票和股票期权身上，他们认为通过股票和股票 期权激励，能够使管理者的报酬直接与公司的绩效挂钩，从而有效地 防止管理者的非最大化选择。但是，几乎所有的研究都只是停留在 分析股票和股票期权激励的效应分析上，并没有对公司如何制定有效 的管理者薪酬结构安排提供可行的定量研究方案。 应该说，管理者的薪酬结构是在综合因素的影响下，在现金报酬 和股票及股票期权之间做合理配置，使二者的组合能够充分激发管理 者的积极性和能动性。那么，这些因素有哪些? 它们又是如何影响着 管理者的薪酬结构的? 就是我们的研究应该解决的问题。 1 这翠的“北最人化选择”足指管理卉通过在职消费等形式对个人1 i 货币收益的追求，从1 | 偏离奉可以实 现公i l j 既定h 标最人化的行为。 1 0 2 选题的意义 0 2 1 理论意义 公司治理结构是企业所有权安排的外化，企业所有权安排是公司 治理结构的本质内容。研究现代公司的薪酬结构就必须明确企业所有 权的安排，因为这直接决定了管理者在公司收益分配过程中的地位。 企业所有权的安排是企业理论的一个经典性的问题，已经有大量的企 业理论的文献对此问题做了解释。 管理者薪酬结构研究作为现代公司治理理论的一部分，在很大程 度上代表了企业剩余索取权的安排方向，对其的研究，也是对企业所 有权安排理论的一个贡献性的拓展。 0 2 2 现实意义 2 0 世纪9 0 年代以来，公司治理迅速成为一个全球性的研究课题， 尤其是9 0 年代末的东亚金融危机和近两年美国的公司丑闻更加深了 人们对公司治理的关注。目前中国公司治理在法律规定、机构设置和 实际运作上的矛盾，是必须予以重视和解决的。中国公司特别是上市 公司大部分是由国有企业改制而来，在治理结构上存在着许多问题， 公司管理者的利益与公司的整体利益之间偏离过大，造成国有资产流 失严重，侵蚀股东利益的行为时有发生。但综观我国上市公司管理者 的报酬额，应该是很高的了，那么为什么还有这些不良行为发生? 究 其原因，在于我国公司治理中对管理者的薪酬结构安排存在问题，过 多偏重于现金报酬或过于强调股票和股票期权激励，两者没有有效地 结合起来。如果能模型化公司治理中管理者的薪酬结构安排，那么将 对我国公司从根本上提高绩效、防止管理者偏离公司利益最大化的行 为做出有意义的启示。 0 3 研究思路和研究方法 0 3 1 研究思路 我们首先从现代股份制公司出发，舍象掉制度环境因素，从纯技 术的角度分析影响管理者剩余索取权构成的具体因素，分别探讨现金 报酬与股票和股票期权激励的效应，然后把二者结合起来，找到合理 的管理者的薪酬安排方式。最后，我们将随机选取有关上市公司薪酬 结构安排的数据对模型进行检验，根据检验结果，做出对我国上市公 司管理者的薪酬安排方式的一般结论，即如何根据模型做安排。 o 3 2 研究方法 在研究方法上，本文拟采用数理分析方法来描述管理者的薪酬安 排问题。同时还将采用计量分析方法，来讨论我国公司治理中管理者 的薪酬结构安排现状。 0 4 主要内容 在第一部分中，我们在回顾了企业理论的相关文献，并在此基础 上提出了我们的理论观点。在第二部分中，我们通过分析影响管理者 剩余索取权构成的具体因素，分别探讨现金报酬与股票期权激励的效 应，然后在论文的第三部分把二者结合起来，找到合理的管理者的薪 酬安排方式。论文的第四部分，则主要是对前面模型的检验和应用， 首先我们将随机选取有代表性的上市公司对模型进行检验，根据检验 结果，做出对我国公司管理者的薪酬安排方式的一般结论，即如何根 据模型做安排。最后一部分是论文的结论。 0 5 本文的创新点 1 从理论上证明了各种薪酬获得方式存在的合理性基础，并结合 图形分析，把这一过程清晰地反映出来。以往的理论仅仅是对某种报 酬支付方式产生原因的追溯，而并没有从经济参与人的角度过多地探 讨这些报酬获得方式的合理性基础。 2 系统地分析了影响管理者的薪酬结构的因素，并利用管理者薪 酬结构的综合模型对现代公司治理提出一些可行的建议。应该说，我 们的结论与以往的研究相比是中观的，以往的研究都是探究某一种薪 酬支付应该怎么进行，比如股票期权激励应该如何操作，而我们则是 把多种报酬获得方式结合起来考虑。 3 结合我国的实际，利用论文中模型的隐含命题通过实证分析得 出对现阶段上市公司的管理者薪酬结构的般性应用结论。 4 。在分成契约的经济分析中，特别强调了企业契约参与人的风险 态度对企业分成契约安排的影响，而在以往的理论分析中，这一因素 更多地被忽略掉了。国内外学者大多都是假设企业契约的参与人的风 险态度为中性，如格罗斯曼和哈特( 1 9 8 6 ) 、哈特和穆尔( 1 9 9 0 ) 、阿 洪和伯尔顿( 1 9 9 2 ) 、哈特( 1 9 9 5 ) 和张维迎( 1 9 9 5 ) 。他们认为没有 更合适的理由来假设和定义企业契约人的风险态度，而我则根据契约 参与人的谈判初期的财富及能力约束解决了这一难题。 1 激励机制：企业所有权安排的重要环节 1 1 引言 公司治理结构是企业所有权安排的外化，企业所有权安排是公司 治理结构的本质内容。研究现代公司的薪酬结构就必须明确企业所有 权的安排，因为这直接决定了管理者在公司收益分配过程中的地位。 企业所有权的安排是企业理论的一个经典性的问题，已经有大量的企 业理论的文献对此问题做了解释。自科斯1 9 3 7 年的开创性贡献后， 经济学家已经认识到，企业内权威安排的重要性。但在相当长的时间 内，学者们并没有把它当成首要的挑战，直到威廉姆森( 1 9 7 5 ，1 9 8 5 ) 系统地分析了企业的纵向一体化问题之后。格罗斯曼和哈特( 1 9 8 6 ) 在他们的经典性论文中，受威廉姆森的思想影响，试图在一个扩展的 新古典框架下来正式模型化威廉姆森的这一理论。后来a g h i o n & b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 深化了这一研究。于是，慢慢形成了以契约的不完全性 为研究起点，以企业所有权的最佳安排为研究目的一个企业的产权分 析框架( 杨其静，2 0 0 2 ) 。 目前，基于不完全契约观的企业所有权安排理论( ghm ) 代表 了当前学术界的前沿。一个完整的企业理论有三个基本问题：一是企 业与市场的关系；二是委托人控制代理人的最佳契约的选择；三是企 业内部所有权的安排。而我们着重关注的是委托人应选择怎样的契约 以约束代理人的行为，即企业内部激励机制的设计问题。本部分主要 阐述的是企业所有权安排中激励问题的理论基础，故对企业理论文献 的回顾不是一览无余的。 1 2 委托代理理论 对管理者的薪酬结构研究是基于委托代理理论中的激励相 容机制为基础的。阿尔钦( a r c h i a n ) 和德姆塞兹( d e m s e t z ) 的经典 文章生产、信息费用与企业组织的理论起点是把企业性质定义为 团队生产，并和分散的个体生产比较，团队生产具有明显的效率性， 效率不仅来自企业内部的分工和专业化，而且来自于团队可以完成单 个个体无法完成的事。但除非团队的产出可以容易的分解成团队成员 的边际贡献，否则团队的生产效率的测度将存在两个困难。第一，如 果边际贡献信息无法获得，那么有效率的要素组合难以保证实现；第 二，如果个体对团队的贡献无法明确的度量出来，就无法消除自利的 个体为了自身的利益而采取理性的搭便车行为。因此，企业就是为了 解决团队成员的搭便车问题而采取的组织安排。从这个角度来理解， 企业组织的一个关键环节是监督者及其职能。阿尔钦提出的经典问题 是谁来监督监督者呢? 一系列的监督构成了企业内部的等级体制。从 而这一问题就变成最终的监督者问题。如果把监督理解为剩余控制 权，那么阿尔钦的思想是由拥有剩余索取权的人掌握剩余控制权，这 就是最终的监督者。阿尔钦的理论核心意义在于说明剩余索取权对剩 余控制权的激励意义。 古典企业的特征在于所有权和经营权的统一，或者用现代企业理 论的术语来说，剩余索取权和剩余控制权的统一( 阿尔钦和德姆塞茨， 1 9 7 2 ) 。此外，所有者不仅在收益的剩余性质上承担风险，而且还承 担一旦破产导致的无限责任。但随着一些需要大规模资金投入的行业 的发展( 钱得勒，1 9 7 7 ) ，单纯依靠内部资金积累已无法满足这些特 殊行业扩大再生产的资金需求，这时就产生了外部融资的需求。由于 企业自有资本的有限规模无法为大量的借入资金提供保险，因此必须 依靠股权方式筹集资金。当大量的投资者向企业注入资金时，这些以 股权方式对企业进行投资的投资者承担了企业经营中的风险，自然也 就应获得直接影响企业风险大小的经营决策参与权。但大量的投资者 形成共同的决策费用高昂，甚至根本无法达成，而且由于这些投资者 具有不同的经营才能，共同参与决策无法获得专业化收益，于是要求 一种委托代理结构的出现，让那些具有较高经营才能的投资者掌握企 业的经营决策权，于是，企业的所有权与经营权开始实现分离。这些 结论虽然可以从专业化理论推出，但从风险出发，我们可以实现认识 的深入。当大量的投资者授权给代理人时，就降低了他们对经营风险 的控制，因此，相应地也应减少他们所承担的风险，这就是企业发展 中从无限责任向有限责任转变的经济原因和实际的转变过程。这种转 变的结果是在现代公司中出现了财产所有权和企业所有权的分离。企 业所有权指的是在要素所有者达成的契约中，剩余收益的索取权与剩 余控制权的配置。 詹森( j e n s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) 给出了企业的经典定义： 企业是契约的纽结。企业的所有权包括剩余控制权和剩余索取权的结 构安排。他们对所有权结构的考察主要包括以下两个方面：用a 表示 剩余控制权拥有者的剩余索取权份额，当a - - 1 时，剩余控制权和剩 余索取权没有分离，这时的企业价值为v ，当a 1 时，企业价值为 v 1 ，二者之差就是剩余控制权收益的成本，用f 表示。 第一，代理问题产生于剩余控制权和剩余索取权的分离。剩余索 取权可以激励剩余控制权者替代对剩余控制权收益的追求。当剩余控 制权和剩余索取权合而为一时，增加一美元支出带来的边际效用( 衡 量任何生产性效应的净值) 对每一个非金钱项目都相等且等于增加一 美元的税后购买力带来的边际效用时，各种各样的金钱和非金钱收益 就实现了最优组合。但是当出现了外部剩余索取权时，假设控制权人 只拥有a ( 0 a 1 ) ，外部购买者则只肯支付( 卜a ) 乘上由所有者 到管理者行为发生变化所引起的他对企业的预期价值的价格，而且在 双方对此预期价值相一致时达于均衡。 第二，监督和约束活动可以替代剩余索取权激励企业价值增大。 在( 卜a ) 外部剩余索取权下，由于产生企业价值的偏离，在实践中， 人们可能花费一些资源来改变剩余控制权支配非金钱收益的机会。这 些方法包括审计、正式的控制系统、预算限制以及建立使管理者利益 和外部股东利益更为相关的激励性补偿制度等。随着监督活动增加， f 就减少，剩余控制权收益减少。同样，可以由经营者付出“约束成 本”，如向股东保障会限制自己的行为活动，任何方为获取交易收 益都会付出这笔费用，从而增大了剩余控制权收益的成本，控制权收 益消费将减少，企业价值将增大。 在委托代理关系中，委托人与代理人之间具有一种内部授权关 系，它是基于代理权而产生的委托人与代理人之间的契约关系。该理 论认为，由于社会分工日益广泛和深入，委托代理关系是普遍存在的， 而企业可以被看成是委托人和代理人之间围绕风险分配所作的一种 契约安排。在委托代理关系下，代理人的行为不易直接被委托人所观 察到，因而委托人无法判断代理人在多大程度上为自己的利益服务， 即事实上形成了委托人和代理人的信息不对称。在企业产权权能分解 的情况下，易导致代理人的败德行为的发生。代理人的败德行为主要 体现在两个方面：一是道德风险，即代理人在最大限度增进自身效用 时有可能做出不利于委托人的行为。道德风险又集中表现为两种行为 倾向，偷懒行为和机会主义行为。偷懒行为是指经理人所付出的努力 小于其所获得的报酬；机会主义行为是指经理人付出的努力是为了增 加自己而不是所有者的利益。二是逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，在 建立委托代理关系之前，代理人就事先掌握了些委托人所不知道的 私人信息，代理人可以利用这一信息优势签订对自己有利的契约。 为了克服和防范经理层的道德风险和逆向选择，尽量减少代理成 本，需要适当进行激励机制的构造。莫里斯霍姆斯特姆条件证明， 由于存在非对称信息，为了使代理人有足够的激励选择有利于委托人 的行动，就必须在契约的设计中让代理人也承担一部分结果不确定的 风险，并从这种风险中获得相应的补偿按照詹森和梅克林的说法， 就是委托人必须给予代理人激励来减少他们之间的利益差异和花费 一定的监控成本来限制代理人偏离正道的行为。具体来说，就是针对 不同的情形采取不同的措施：( 1 ) 针对代理人的偷懒行为，委托人通 过分享剩余索取权的方式建立激励机制，将代理人的努力诱导出来， 从而克服偷赖行为；( 2 ) 委托人通过信息交流建立监控机制，将代理 人的能力逼出来，从而防止机会主义行为。 1 3 人力资本理论 现代人力资本理论是2 0 世纪6 0 年代兴起的一门新理论，其主要 代表人物有舒尔茨、贝克尔、爱德华、罗森。舒尔茨认为，经济制度 的最显著特征就是人力资本的增长，人力资本是促进经济增长的重要 的生产要素。 人力资本概念是相对于传统的物质资本而言的，是指体现在人的 身上的各种知识和能力。经理人以其特殊的人力资本投入企业生产 中，成为一个重要的生产要素，并且随着社会分工的日益深入，与其 所有者在自然状态上的不可分离，在社会形态上具有专用性特征，当 其所有者进入某一特定行业中的企业，就会因过高的退出成本而长期 滞留在该企业，从而人力资本具有抵押品的基本属性，并带有人质的 特性。因此一旦进入适合自己专长的企业，人力资本所有者就会对该 企业产生依赖性和长远性的效用预期，希望自己投入企业的时间和精 力能在企业中得到回报。人力资本的专用性使人力资本所有者有退出 企业的障碍，以及承担企业生产经营的自觉性和主动性。人力资本具 有不同于非人力资本的产权特征，人力资本与其所有者不可分离，人 力资本的价值信息容易隐藏，人力资本必须在其所有者的协作劳动中 才能发挥作用。企业中的人力资本是一种“活”的资本，是一种相对 于非人力资本更难于监管的资本，这种资本的价值的不能依靠“压 榨”，只能依靠“激励”。企业中的人力资本不仅同非人力资本一样 能够承担风险和具有一定程度的抵押性，而且人力资本作为一种”活” 的资本，没有足够的激励，就不能发挥其潜在价值。也正是由于人力 资本的产权特征，决定了一个有效率的企业必须是人力资本所有者与 非人力资本所有者共同分享其所有权。 国内学者都接受了企业是一个人力资本与非人力资本的特别合 约的观点，并且都以人力资本的产权特性为起点来架构从人力资本产 权特性到最优企业所有权安排的逻辑。 张维迎( 1 9 9 6 ) 认为，最优企业所有权安排的原则是剩余索取权 和控制权的对应，或者说是剩余索取权和控制权在“风险承担者”( 股 东) 和“风险制造者”( 经理人员) 的集中对称分布。因为如果拥有 控制权的人没有剩余索取权，他就缺乏做出有效率决策的动力；若只 有剩余索取权，而没有剩余控制权，剩余索取权难以得到落实，因此， 最优企业所有权安排应是控制权由剩余索取权决定，或剩余索取权跟 着剩余控制权走。他肯定了周其仁对人力资本产权特性的认定，认为 人力资本与其所有者不可分离性正好佐证了人力资本不具抵押性，而 不具有抵押性的资本不能承担企业风险，因而人力资本所有者不能拥 有企业所有权。 周其仁( 1 9 9 6 ) 从人力资本的产权特性出发，认为人力资本与其 所有者的不可分离性导致了对人力资本所有者只能激励，不能压榨， 否则当人力资本产权束的一部分被限制或删除时，其主人可以将相应 的人力资本“关闭”起来，以致于这种人力资本似乎从来就不存在。 他虽然未明确指出最优企业所有权安排，但从他对企业本质是一个人 力资本与非人力资本的特别合约的命题中不难推导出，他认为的最优 企业所有权安排应是分散分布于人力资本所有者与非人力资本所有 者的。因此，他的结论和杨瑞龙等人的结论有着异曲同工之处，更准 确地说，应是杨瑞龙等人把周其仁的理论中隐含的结论显化了。 周其仁、张维迎等人从人力资本产权特性到最优企业所有权安排 的逻辑推理各有优点，但都存在着一定的问题。周其仁的优点是为研 究最优企业所有权安排找到了一个正确的逻辑起点，其从人力资本与 其所有者的不可分离这一人力资本的产权特性，到对人力资本所有者 只能采用激励的推论是到位的。但周其仁似乎忽略了激励方式的多样 性这一问题，把激励方式唯一化了，唯一化为企业所有权在人力资本 与非人力资本所有者之间的分享。换言之，从对人力资本所有者的激 励是推导不出企业所有权分享的，因为企业所有权能否在人力资本与 非人力资本所有者之间分享还取决于两者之间的谈判能力，谈判能力 不同，激励方式则各异。周其仁这一逻辑推导过程的不严密性是由杨 瑞龙等人给予补充的。张维迎的贡献是出色地完成了从人力资本与其 所有者不可分离到人力资本不具有抵押性这一步逻辑证明。但他的问 题是把拥有企业所有权的依据唯一化了，唯一化为资本的可抵押性， 而忽略了谈判能力对企业所有权安排的影响，因此，他的理论无法说 明当今西方国家的分享制企业的存在。 我们认为，人力资本与其所有者的不可分离性决定了对人力资本 必须激励；而激励方式的选择则取决于人力资本所有者与非人力资本 所有者之间的谈判力量对比；而两者的谈判力量不仅取决于两者的专 用性和专有性程度，还取决于两者在市场上的稀缺程度或供求关系。 换言之，激励的大小和激励的方式是多样化的，对其的研究有赖于对 企业所有权安排的固化，在剩余索取权和剩余控制权一定的条件下， 才能通过谈判力的对比最终确定激励的组合方式。 1 4 管理者激励与企业最佳契约选择 企业的治理结构本质上就是一个企业所有权安排的契约( 杨瑞 龙，周业安，1 9 9 7 ) 。在此，我们首先对企业所有权的内涵下一个定 义，企业所有权即是指剩余控制权和剩余索取权( 格罗斯曼，哈特) ， 并且剩余索取权决定于剩余控制权。现代公司治理中，由于所有权与 经营权的分离，管理者拥有剩余控制权，从而也就获得了剩余索取权。 但是，剩余控制权与剩余索取权并不是一一对应的，特别是在契 约不完全和信息不对称的条件下，管理者往往会通过手中的控制权去 追逐货币化或非货币化的额外收益，而这种道德风险行为会造成企业 价值的下降，因此，企业必须建立有效的激励与监督机制，来防止管 理者的道德风险行为。 所谓企业的最佳契约选择就是指如何在企业的利益相关者之间 安排剩余控制权和剩余索取权，使剩余索取权能真正地发挥激励作 用。根据企业所有权状态依存理论，在不同的企业经营状态下，对应 着不同的企业治理结构( a g h i o na n db o l t o n ，1 9 9 2 ；杨瑞龙、周业安， 1 9 9 7 ) 。张维迎对非正常状态下，即当企业出现经营危机时，企业参 与者的既得利益状态，进行了分析。此时企业的每个利益相关者从自 身利益出发，旦预期收益受损，就会相机地取得企业的控制权。用 x 代表企业的总收益，w 为工人的合同工资，r 为债权人的收入( 一 般是固定合同收入) ，为股东的最低预期收益，则企业所有权状态 依存性可以用下列不等式描述：( 1 ) w + r x w + r + 时，股 东在企业的治理结构中居支配地位；( 2 ) w x 0 ； 总产值具有不确定性，设y ；n e + s ，s n ( o ，盯2 ) ，其中，n 代表劳 动生产率，s 为不确定因素即产出风险； 管理者都是风险规避的，其效用函数为v ( x ) ( 这里x 是用货币表示 的量化收入) ，则管理者的风险态度可由风险规避程度r 。表示，且 耻一鬻。 由于风险规避的假设，那么管理者实际获得的货币报酬中就包含 了风险升水，于是在分析中我们必须找出货币收入的确定性等值使 e ( u o ) ) ：u ( c e ) ，设工n ( m ，盯：) ，那么：c e ： ) 一风险升水：m 一墨芒。 对于管理者来说，其目标函数就可以表示为凹；s c o ) 一粤 ， 对工作努力程度选择的反映函数就可由求导得到，c7 0 ) ：0 。这说明 在固定收入契约中，收入的多少对管理者的工作没有任何的激励效 果。 尽管如此，由前面我们对固定收入存在合理性的理论阐述中可 知，为确保管理者安心工作，给他们的基本生活提供保障，在薪酬结 构中安排固定收入是合理的，也是必要的。在此，固定收入完全可以 以底薪的形式存在，至于这个量到底是多少，则应根据市场情况加以 确定，即确保管理者能维持基本的生活支出需要，并考虑适当的岗位 补贴。不同行业的情况自然是不一样的，对于紧缺性人才，底薪必然 定得高，而对于销售类行业的企业，则可适当低些。 2 3 分成契约 首先我们将考察分成契约有效性的基础。我们的分析建立在自由 市场中私人产权约束条件下追求收益最大化的前提上。在资源具有排 他性和可转让性的条件下，每一个合约当事人都可以自由地接受或拒 绝通过协议达成的分成合约条款。3 在此，我们假设签订分成契约的 市场交易成本为零。4 在图2 3 1 中，s 表示企业规模，c 代表管理者拥有的剩余控制权， g 表示产出( 或产值) 。在管理者的投入5 保持不变的情况下，边际产 出罢随着c 的增加而减少，假设分成合约中管理者分得的份额占企 0 l 业总收益的比例为r ，则有契约的边际曲线罢( 1 一r ) 就位于警的 o l ，d l ( 1 ，) 上，两曲线之间的纵向距离就是管理者的边际收入罢，。曲线 小。 ，o j ，_ q 和，a _ ，q _ q - ( 1 一r ) 之间的阴影区域就是管理者通过分成契约获得的总收 入。如果管理者的分成收入与他在其他方面可选择的收入一样高或更 高，只要罢，0 ，并且除扩大企业规模所需要的必要投入以外的所有 d l 投入保持不变，那么管理者就会充分利用其拥有的剩余控制权。而另 一方面，企业为了追求收益最大化，将会降低，的比例，因而提高 罢( 1 一，) 曲线，直到管理者的收入等于他的机会成本6 为止。 3 张五常，经济学解释商务印书馆。2 0 0 0 年1 0 月第一版。 4 这里的市场交易成本主要包括合约条款的谈判成奉和含约的执行成本。 5 管理者的投入当然不同于企业所有者或股东的投入。股东投入的是货币资奉，而管理者投入的足时间、 精力、管理技能，即人力资本。在传统企业中，由于企业日常管理决策并不复杂，企业家足以应付，加i 二 人力资本的小可抵押性或不可担保胜，管理者很少被赋t 剩余控制权，白然也就无法参加企业剩余索取权 的分配。而在现代公刊治理日盏复杂的今天，管理者逐渐掌握r 越米越多的企业剩余控制权，人力资本所 有肯自然也要求问货币资本所柯者一起分享企业的剩余索取权。 6 此处的机会成率特指管理者从事其他经济活动可能获得的最a 卉收入。 1 5 圈2 3 1 从前面简单的