（金融学专业论文）中国外汇储备的适度规模与管理优化.pdf

厂 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿盘堂或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 z 学位论文作者签名： 谢曼飞 签字日期： | pi1 年多月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解一逝鎏盘堂有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权逝江盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 、k 学位论文作者签名：韵童飞 导师签名：i 蜀安 签字日期：。，年易月f 日 签字日期：矽“年 么月j 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： i i - 。 致谢 光阴荏苒，时光如梭。我很荣幸能够在浙江大学经济学院完成研究生阶段的 学习。两年的时间虽然不长，但是却让我受益匪浅在本人硕士学位论文即将完 成之际，谨向给予我悉心指导和无微不至关怀的经济学院的所有老师和同学致以 最诚挚的敬意和感激之情! 我要感谢我敬爱的导师肖文教授，这篇论文在选题及研究过程中都得到了肖 老师的悉心指导。肖老师一丝不苟的作风，严谨求实的态度，踏踏实实的精神， 不仅授我以文，而且教我做人，让我受益终生。除此之外，我还要感谢经济学院 的各位老师，是你们给予了知识，让我在求知的道路上不断成长。 我要感谢肖家帮的各位师兄师姐和师弟师妹，这篇论文因为有了你们的意见 和建议才能不断完善充实，感谢你们长期以来对我的帮助和支持! 我还要感谢朝 夕相处的同学，是你们为我枯燥的学习生活带来了快乐，增添了色彩。 我要感谢我亲爱的爸爸和妈妈，是你们一直以来的支持、理解和帮助让我克 服了困难、不断地进取，是你们深沉的关爱和牵挂让我有了对生命的激情和前进 的动力，你们辛苦了! 最后，我要感谢我深爱的母校浙江大学我很庆幸自己能作为求是人在 浙大度过六年的大学生涯。感谢浙大给了我良好的学习和生活环境，让我在她广 阔的胸怀里安静快乐的学习和生活，我将永远以浙大为荣。 感谢你们，所有关心和帮助过我的人，在你们激励的目光中，我将继续奋力 前行，勇攀高峰! 刘寅飞 2 0 1 1 年3 月于求是园 r 摘要 作为国际储备最重要的组成部分，外汇储备反映了一国调节国际收支和稳定 外汇市场的能力，是一国经济和金融实力的象征。1 9 9 4 年外汇体制改革以来， 中国外汇储备规模一直保持高速增长的态势，并于2 0 0 6 年取代日本成为世界最 大的外汇储备国。截止到2 0 1 0 年底，中国外汇储备规模高到2 8 4 7 3 3 8 亿美元 中国高额的外汇储备引起了广泛的争议。一方面，高额的外汇储备起到了“缓 冲器”的作用，提高了中国调节国际收支和干预外汇市场的能力另一方面，持 有高额外汇储备的成本巨大，容易导致结构性通胀，并影响货币政策的独立性和 有效性。因此，确定外汇储备的适度规模、有效管理高额的外汇储备成为中国国 民经济发展的关键。 本文在回顾国内外学者对外汇储备适度规模研究的基础上，分析了中国外汇 储备的发展历程和现状，并利用修正后的阿格沃尔模型对中国1 9 9 4 - - 2 0 1 0 年的 外汇储备适度规模进行了实证研究，最后对中国超额外汇储备的管理提出了建议。 研究结果表明，中国外汇储备的实际规模自2 0 0 5 年起超过适度规模，且这一趋 势在一定时间内不会改变；中国外汇储备的需求结构发生了很大变化，干预性储 备、f d i 利润汇出储备、偿债性储备和居民用汇储备需求明显增加；通过采取多 元化的投资策略、加强投资风险的管控、完善中投公司的管理模式和利用高额储 备投资战略性产业等方法，能够提高中国外汇储备管理的有效性，更合理的利用 超额的外汇储备 关键词：外汇储备适度规模成本收益法管理优化 i i i a b s t r a c t a st h em o s ti m p o r t a n tp a r to fi n t e m a t i o n a lr e s e r v e s ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s r e f l e c tac o u n t r y sa b i l i t yo fa d j u s t i n gb a l a n c eo fp a y m e n t sa n ds t a b i l i z i n gt h ef o r e i g n e x c h a n g em a r k e t ，w h i c ha r ea l s os y m b o l so fe c o n o m i ca n df i n a n c i a lp o w e r c h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v em a i n t a i n e dr a p i dg r o w t hs i n c et h ee x c h a n g er a t e s y s t e mr e f o r mi n19 9 4 i n2 0 0 6 ，c h i n ar e p l a c e dj a p a na st h ew o r l d sl a r g e s tc o u n t r y i n f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a tt h ee n do f2 0 10 ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s r e a c h e d2 8 4 7 3 3 8b i l l i o nu sd o l l a r c h i n a sh u g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sc a u s e dw i d e s p r e a dc o n t r o v e r s y o nt h e o n eh a n d ，t h eh u g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sp l a ya ”b u f f e r ”r o l ei nc h i n a sf i n a n c i a l s y s t e m o nt h eo t h e rh a n d ，t h ec o s to fh o l d i n gh u g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si sv e r y h i g h i te a s i l yl e a d s t os t r u c t u r a li n f l a t i o n ，a n da f f e c t st h e i n d e p e n d e n c ea n d e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y t h e r e f o r e ，i t sv e r yi m p o r t a n tt od e t e r m i n et h e a p p r o p r i a t es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n dt a k ee f f e c t i v em a n a g e m e n to f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s b a s e do nr e v i e wo ft h es t u d yo nr e s e r v e s a p p r o p r i a t es c a l eb ys c h o l a r sa n d a n a l y s i so ft h ed e v e l o p m e n tp r o c e s sa n ds i t u a t i o no fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s ，t h i sp a p e rd i da ne m p i r i c a ls t u d yo nc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si n 19 9 4 2 010b yu s i n gt h em o d i f i e da g a r w a lm o d e l ，a n dt h e ng a v ea d v i c et oc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sm a n a g e m e n t t h er e s u l t ss h o wt h ea c t u a ls i z eo fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sb e g a nt oe x c e e dt h ea p p r o p r i a t es c a l es i n c e2 0 0 5 ，a n dt h i s t r e n dw o n tc h a n g ew i t h i nac e r t a i nt i m e ；t h ed e m a n ds t r u c t u r eo fc h i n a sf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sh a v ec h a n g e dg r e a t l y ；w ec a ni m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sm a n a g e m e n ta n du s et h ee x c e s sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e b yt a k i n gaw i d er a n g eo fi n v e s t m e n ts t r a t e g y , s t r e n g t h e nm a n a g e m e n tr i s kc o n t r o l ， i m p r o v em a n a g e m e n to fi n v e s t m e n tc o m p a n ya n di n v e s t i n gt os t r a t e g i ci n d u s t r i e s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；a p p r o p r i a t es c a l e ；c o s t - b e n e f i tm e t h o d ； m a n a g e m e n to p t i m i z a t i o n v 浙江大学硕士学位论文导论 目次 致谢i 摘要i i i a b s t r a c t v 目次v i i 1 导论1 1 1 选题背景与意义1 1 2 研究思路与方法2 1 3 论文的结构安排3 1 4 研究创新与不足4 2 文献综述7 2 1 外汇储备适度规模的定义7 2 2 外汇储备适度规模的测算方法。8 2 2 1 比例分析法8 2 2 2 成本收益法9 2 2 3 回归分析法1 0 2 2 4 “衣柜效应”理论1 l 2 2 5 协整分析法。1 1 2 2 6 定性分析法1 2 2 3 中国外汇储备适度规模的研究1 2 2 3 1 外汇储备超额论1 3 2 3 2 外汇储备适度论1 4 2 3 3 外汇储备不足论1 5 2 4 评述1 6 3 中国外汇储备的发展历程及现状1 9 3 1 中国外汇储备的发展历史1 9 3 1 1 计划经济时期1 9 3 1 2 经济转轨时期2 0 v 导论 v i i i 5 1 2 交易性储备和调节性储备的适度规模4 5 5 2 干预性储备的确定4 6 5 2 1 相关参数和变量的确定。4 6 5 2 2 干预性储备的适度规模4 7 5 3 偿债性储备的确定4 8 5 3 1 相关参数和变量的确定4 8 浙江大学硕士学位论文导论 5 3 2 偿债性储备的适度规模一4 9 5 4f d i 利润汇出储备的确定5 0 5 4 1 相关参数和变量的确定5 0 5 4 2f d i 利润汇出储备的适度规模5 0 5 5 居民用汇储备的确定5 1 5 5 1 相关参数和变量的确定5 1 5 5 2 居民用汇储备的适度规模5 3 5 6 中国外汇储备适度规模的确定5 3 5 6 1 中国外汇储备的适度规模5 3 5 6 2 实证结果分析5 5 6 中国外汇储备的管理优化5 7 6 1 中国外汇储备的管理体制研究5 7 6 1 1 中国外汇储备的管理机构5 7 6 1 2 中国外汇储备的管理原则5 8 6 1 3 中国外汇储备的管理模式。5 8 6 1 4 中国外汇储备管理体制的缺陷。5 9 6 2 国外外汇储备管理的先进经验6 l 6 2 1 挪威的外汇储备管理多元化投资策略。6 2 6 2 2 新加坡的外汇储备管理专业化投资公司6 3 6 3 中国外汇储备的管理优化措施6 5 6 3 1 采取多元化的投资策略6 5 6 3 2 加强投资风险的管控6 6 6 3 3 完善中投公司的管理模式6 7 6 3 4 利用高额储备投资战略性产业6 8 7 结论6 9 7 1 研究结论6 9 7 2 后续研究展望7 0 参考文献7 1 附录7 7 i x 浙江大学硕士学位论文导论 1 导论 1 1 选题背景与意义 外汇储备是指一国货币当局持有的，以外汇计价的各种可自由支配和兑换的 货币资产，其主要形式为现钞、国外银行存款和外国政府债券。国际货币基金组 织将外汇储备定义为：一国货币管理当局持有的，以银行存款、财政部库存和长 短期政府证券等形式存在的，可供该国在出现国际收支逆差时使用的债权。 进入2 1 世纪以后，在世界各国应对资本外流和流动性危机、稳定本国货币 的汇率的背景下，全球外汇储备规模屡创新高1 9 9 0 - - 1 9 9 9 年，全球外汇储备 增加了1 1 6 ；2 0 0 0 - - 2 0 0 7 年，全球外汇储备更是从2 0 6 4 8 亿美元增加到6 3 9 7 8 亿美元，短短8 年时间扩大了近3 倍。全球外汇储备的膨胀在亚洲地区表现得最 为明显：截止到2 0 0 7 年底，亚洲地区的外汇储备总额高达4 8 9 0 0 亿美元，而2 0 0 6 年底仅为2 8 7 0 0 亿美元其中，中国、日本、台湾地区、韩国、香港特别行政区 和新加坡等六个国家和地区进入了全球持有外汇储备最多的1 0 个经济体之中。 掌挚挚亨枣挛害守窜窜审梦窜梦 图1 i1 9 7 8 - - 2 0 1 0 年中国外汇储备的增长1 1 数据来源：国家外汇管理局网站( h t t p ：w w w s a f e g o v e n ) 0 o 0 0 o o o o o o o o o o o o o o o o 5 o 5 0 5 3 2 2 l l 浙江大学硕士学位论文导论 在亚洲国家和地区中，中国的外汇储备增长最为迅速和引人注目：自1 9 9 4 年中国汇率制度改革以来，中国外汇储备的规模一直保持着高速增长的态势。到 2 0 0 6 年2 月底，中国官方的外汇储备达到8 5 3 6 亿美元，首次超过日本的8 5 0 1 亿美元，跃居世界第一位。2 0 0 6 年底，中国的外汇储备首次突破万亿美元大关。 中国的外汇储备总额从2 0 0 1 年底的2 1 2 1 6 5 亿美元，增加到2 0 1 0 年底的2 8 4 7 3 3 8 亿美元。短短十年，外汇储备总量就增长了约1 2 5 倍。 然而，中国外汇储备的规模引起了国内学者的争议，认为高额的外汇储备给 中国宏观经济的运行带来了正负两方面的影响。一方面，高额的外汇储备起到了 一 “缓冲器”的作用，既保持了人民币汇率稳定，也标志着中国对外支付、调节国 际收支和干预外汇市场能力的增强。充足的外汇储备有利于防范和化解国际金融 危机所带来的风险，有利于增强中国在国际市场的资信等级，是中国经济实力和 国际地位不断提高的表现。另一方面，巨额的外汇储备使中国同时面临巨大的风 险。首先，外汇储备带来的外汇占款增加改变了中国基础货币的投放结构，容易 导致结构性通货膨胀，并影响中国货币政策的独立性和有效性。其次，持有外汇 储备相当于以较低的利率将资金借给他人使用，从而放弃了将这一部分资金投资 于国内市场产生收益的机会，由此产生了巨大的机会成本最后，近年来美元汇 率波动频繁，出现了大幅度的贬值，使以美元资产为主的中国外汇储备面临着巨 大的汇率风险。 由此观之，分析中国外汇储备高速增长的成因和面临的风险，合理确定中国 现阶段外汇储备的适度规模，有效管理和运用中国高额的外汇储备，使外汇储备 的规模既符合中国当前经济运行的需要，又能获得最大的收益，是一个值得研究 的课题，具有重要的现实意义 1 2 研究恩路与方法 国内外学者对于外汇储备适度规模的研究始于2 0 世纪4 0 年代，并形成了多 种测算外汇储备适度规模的方法。虽然各种研究方法都各有所长，但都存在一定 的缺陷。因此本文的研究旨在寻找合适的方法，并对其进行修正后测算中国外汇 储备的适度规模。 本文最终选择了基于阿格沃尔模型的成本收益法进行研究，并结合中国的基 2 浙江大学硕士学位论文 导论 本国情和经济发展状况，对模型中外汇储备的需求来源进行了修正，尽可能的考 虑到中国外汇储备的各种需求文中将中国的外汇储备按需求划分成七个部分， 分别是交易性储备、调节性储备、干预性储备、偿债性储备、f d i 利润汇出储备、 居民用汇储备和补充性储备其中，对于交易性储备、调节性储备、干预性储备、 偿债性储备和f d i 利润汇出储备适度规模的研究参照阿格沃尔模型的研究思路， 将各部分储备的成本和收益进行分析，根据微观经济学中边际成本等于边际收益 时利润实现最大化的原理，最适度的外汇储备规模应当是持有外汇储备的边际成 本等于边际收益时的数量，若超过此数量，成本就会大于收益，使持有外汇储备 变得不经济而居民用汇储备和补充性储备的适度规模则使用比例分析法进行研 究。最终将各部分储备进行加总，即可得到中国外汇储备总的适度规模。 1 3 论文的结构安排 本文建立在对外汇储备适度规模相关理论梳理的基础上，对中国外汇储备的 适度规模进行实证研究，在结构上作如下安排： 第一部分为导论。这部分简要介绍了选题的现实背景和研究意义，对文章的 研究思路与方法进行了说明，并对论文的基本框架进行了安排，最后指出了研究 的主要创新点和不足之处 第二部分为文献综述。这部分首先归纳总结了国内外学者对外汇储备适度规 模的定义，然后回顾了国外学者关于外汇储备适度规模测算的理论方法，包括比 例分析法、成本收益法、回归分析法、“衣柜效应”理论、协整分析法和定性分 析法，并梳理了国内学者对中国外汇储备适度规模的相关研究，最后对国内外相 关研究进行了评述。这为本文的进一步展开奠定了坚实的理论基础 第三部分为中国外汇储备发展历程及现状。这部分首先将建国以来中国外汇 储备的发展分为三个阶段，回顾了其发展的历程，然后从中国外汇储备的结构和 高速增长的成因两方面分析新时期中国外汇储备的状况，最后分析目前中国高额 外汇储备所带来的负面影响。 第四部分为中国外汇储备适度规模的理论分析。这部分首先详细介绍了本文 测算中国外汇储备适度规模的模型基础成本收益法理论，然后指出了基于阿 格沃尔模型的成本收益法理论运用于中国的适用性和局限性，最后基于中国的现 善，并利用1 9 9 4 年中国汇率制度改革改以来的数据，测算了1 9 9 4 - - 2 0 1 0 年中国 外汇储备的适度规模。由于考虑的需求因素更多，因此得到了适度外汇储备规模 4 浙江大学硕士学位论文导论 较以往研究偏大。其中，本文考虑的居民用汇和补充性储备的适度规模甚至超过 了传统阿格沃尔模型中的交易性和调节性储备，这说明本文所作的修正是必要的 并且有意义的，实证研究的结果是可靠的。 最后，基于中国外汇储备规模过大的现实，本文并没有像以往的研究那样直 接提出政策建议，而是从优化外汇储备资产管理的角度出发分析了目前中国外汇 储备管理的现状及其存在的问题，在借鉴国； l - j l - 汇储备管理先进经验的基础上， 就如何管理和使用中国目前超额的外汇储备、优化外汇储备资产的收益水平提出 了一些可行的方法。 但是，由于现实条件和研究时问所限，本文的研究中还存在一定的问题 第一，在测算中国外汇市场的交易量时，由于数据的缺失导致了本文的实证 分析结果不够准确2 0 0 5 年人民币汇率改革之后，中国外汇管理当局出于安全 因素的考虑，不再对外公布外汇市场的交易总额，这导致了2 0 0 5 m 2 0 1 0 年这一 变量数据的缺失。因此本文只能使用估计的方法推算2 0 0 5 年以后的外汇市场交 易量，导致了可能出现的估计偏差。 第二，本文在测算居民用汇储备需求时，将这一需求视为国民生产总值的一 个固定比例。这一比例的确定主要根据历史数据，因此可能没有考虑到不同年份 的比例可能出现的较大差异，对模型的计算结果造成一定的影响。 l 浙江大学硕士学位论文 文献综述 2 文献综述 2 1 外汇储备适度规模的定义 自2 0 世纪4 0 年代以来，各国学者开始了对外汇储备适度规模的研究但是， 学者在外汇储备适度规模的含义上还没有形成统一的意见，主要有以下几种： 1 、巴洛( b a l o g h ，1 9 6 0 ) 将发展中国家外汇储备的适度规模定义为：在一 国现有资源和外汇储备水平一定的情况下，如果外汇储备的增长能够实现经济增 长的最大化，那么这样的外汇储备增长是适度的。 2 、弗莱明( f l e m i n g ，1 9 6 4 ) 认为适度的外汇储备存量和增长能使储备的“缓 解”程度达到最大化 3 、海勒( h e l l e r ，1 9 6 6 ) 将外汇储备的适度规模定义为：能使一国因国际收 支逆差的产生而被迫采取的支出转换、支出削减和对外借款融资等政策的成本最 小化的储备数量。 4 、阿格沃尔( a g a r w a l ，1 9 7 1 ) 对发展中国家适度外汇储备规模的定义是： 如果外汇储备数量在该国发生预期之外的国际收支逆差时，能够平衡逆差并使得 该国持有外汇储备的成本等于收益，那么这样的外汇储备规模是适度的。 通过分析以上观点，可以看出b a l o g h ( 1 9 6 0 ) 的定义强调外汇储备的增长 能够实现经济增长的最大化才是适度的；f l e m i n g ( 1 9 6 4 ) 和h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 的侧 重点在于持有外汇储备的收益最大化，即应对国际收支逆差时政府采取支出转换 和削减、对外融资等政策的成本最小化；a g a r w a l ( 1 9 7 1 ) 的定义重点放在外汇 储备的交易性功能和调节性功能外，并充分考虑了持有储备的成本和收益。综合 以上学者的观点，本文对外汇储备的适度规模做出如下定义，认为满足以下需求 的外汇储备数量即为适度外汇储备- 第一，交易性需求，即一国公共和私人部门因对外经济贸易和流动性等原因 产生的外汇储备需求。 第二，调节性需求，即一国货币当局为了弥补该国可能出现的国际收支逆差 而产生的外汇储备需求。 第三，干预性需求，即一国货币当局为了稳定本国外汇市场，避免国际资本 7 计算结果准确度不高。 第二，使用比例分析法计算出来的比例是否适度，往往是通过以往的经验进 行判断的，缺乏一定的理论依据。 第三，外汇储备的作用不仅仅是为一国的进口贸易提供资金，还在于弥补一 国可能发生的国际收支逆差然而，比例分析法只考虑了进口对外支付的需要， 以此衡量外汇储备的适度规模比较片面。 8 浙江大学硕士学位论文 文献综述 2 2 2 成本收益法 2 0 世纪6 0 年代以来，成本收益法被用于研究外汇储备的适度规模，其中最 具代表性的是经济学家海勒( h e l l e r ，1 9 6 6 ) 和阿格沃尔( a g a r w a l ，1 9 7 1 ) 以发 达国家和发展中国家为研究对象建立的模型。 h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 将资本的社会收益率和储备的收益率之差作为持有外汇储备 的边际成本，用边际进口倾向的倒数与储备耗用概率的乘积表示持有外汇储备的 边际收益。根据边际收益等于边际成本的利润最大化条件，建立了如下的最优储 备规模模型： 尺= h l n ( r m ) i np 其中，尺代表最优国际储备量，代表国际收支差额，7 代表国际储备的边际 机会成本，m 代表边际进口倾向，p 代表国际收支出现逆差的概率，通常取o 5 。 h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 通过实证研究对许多国家和地区的国际储备进行了测算和检 验，得出以下结论：总体上看外汇储备在世界范围内是充足的，但存在地区间的 分配不均，导致部分国家和地区外汇储备过量，部分国家和地区外汇储备不足 h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 的分析结果比较符合实际情况，但是研究对象仅限于发达国家。 a g a r w a l ( 1 9 7 1 ) 考虑到了发达国家和发展中国家在制度和结构因素上的差异， 在海勒模型的基础上建立了一个基于发展中国家的最优外汇储备决定模型。 a g a r w a l ( 1 9 7 1 ) 以实物产出衡量持有外汇储备的成本与收益。其中，成本 是外汇储备用于国内生产性投资所增加的产出，收益是一国采取国际收支调节政 策而避免减少的产出，具体模型形式如下： r = ( i nk + i nq 2 一l nq 1 ) 。d l n n 其中，尺代表外汇储备的适度规模，庀代表该国资本产出比的倒数，q 1 代表 追加的资本品中进口品所占的比例，q 2 代表进口的生产性物品与总产出的比例， d 代表国际收支逆差额，7 代表国际收支逆差发生的概率。 a g a r w a l ( 1 9 7 1 ) 利用此模型对七个亚洲国家和地区的外汇储备适度规模进 行了测算，结果与实际情况比较一致他的研究还认为，一国持有外汇储备的机 会成本就是放弃国内投资的收益，当储备持有量大于国家需求时，就意味着一部 分投资和消费的牺牲。因此，采用成本收益法进行分析会得到较为合理的结论， 并具有一定的实用价值。 浙江大学硕七学位论文文献综述 与比例分析法相比，成本收益法无疑具有很大的先进性，但仍然存在一定的 缺陷：海勒模型中使用资本的社会收益率与持有储备的收益率之差来表示持有储 备的机会成本，但是资本的社会收益率测算很困难，往往通过主观确定，因此持 有储备的机会成本的测算随意性强。而阿格沃尔模型虽然在海勒模型的基础上进 行了修正，更满足发展中国家的经济状况，但模型将外汇储备视为国际收支调节 的唯一手段，忽视了政府在国际收支逆差发生时采取的政策性调节和国际金融市 场的筹资。 2 2 3 回归分析法 2 0 世纪6 0 年代后期，西方经济学家开始使用回归方法对影响一国适度外汇 储备量的因素进行分析，建立关于适度外汇储备数量的计量模型。与传统的比例 分析法相比，回归分析法对于适度外汇储备数量的确定更加精确，同时考虑了影 响外汇储备需求的诸多因素，在模型中引入了独立的经济变量。因此，回归分析 法对适度外汇储备数量的分析更为全面，突破了传统的静态分析，引入了更加灵 活的动态分析。这其中，最具代表性的模型是英国学者弗兰克尔( f r a n l d e ，1 9 7 4 ) 建立的双对数模型： 1 nr = o o + 0 1i n8 + a 2i nm + a 3i nm + 弘 其中，尺代表外汇储备量，6 代表国际收支的变动率，m 代表平均进1 2 倾向， 肘代表进1 2 总额，a 1 、a 2 、a 3 分别代表外汇储备对艿、m 、肘的弹性，弘代表随机 扰动项。 f r a n k l e ( 1 9 7 4 ) 通过对该模型进行参数估计和显著性检验，研究了一国国际 收支、进1 2 总额和平均进口倾向的变动对其外汇储备水平的影响，并验证了发达 国家与发展中国家在外汇储备需求上的差异：发展中国家外汇储备对国际收支变 动率的弹性小于发达国家，而外汇储备对进1 2 水平的弹性大于发达国家。 回归分析法仍然存在一定的缺点： 首先，外汇储备需求函数的理论依据不强，而且也没能完全涵盖影响储备需 求的诸多因素。但是，涵盖的因素越多，回归模型在运用时就容易产生多重共线 性，反而影响模型的准确性j 其次，运用外汇储备回归模型建立在以往数据都是合理的、储备持有额都是 适度的假设之上然而，过去的外汇储备规模是否适度、过去的变动趋势是否能 1 0 浙江大学硕士学位论文 文献综述 够完全预测未来是很难判断的。 最后，外汇储备储备需求函数的另一个假设是储备的供给具有弹性，能随时 满足一国的需求，并且把外汇储备的供给作为一个恒定不变的量。但实际上发展 中国家在国际金融市场上借款时比较困难的，使借入储备来源受到很大的限制， 与模型的这一假设存在矛盾 2 2 4 “衣柜效应嚣理论 马科卢普( m a c h l u p ，1 9 6 5 ) 的“衣柜效应( w a r d r o b ee f f e c t 尸理论将一国 货币当局对外汇储备的需求比喻成女人对其衣柜中衣服的需求，认为外汇储备的 数量越多越好。一国货币当局像女人对衣服一样，都本能的希望其持有的国际储 备能够年复一年的增长，当期国际储备需求应当是前一期国际储备需求的函数， 可以表示成如下的公式： r t = r t l + a r m a c h l u p ( 1 9 6 5 ) 的研究还认为，一国货币 - 3 局决定其外汇储备量时还会受 到传统、政治需要和决策思想等主观因素的制约，而主观因素的作用程度在发达 国家和发展中国家间存在明显的差异：发达国家的“衣柜效应”比较明显，主观 因素的作用程度比发展中国家略大；而发展中国家的“衣柜效应”较弱，这是由 于发展中国家的目标在于利用资源实现经济的高速发展，倾向于维持较高的外汇 储备，影响其外汇储备需求的客观因素多于主观因素。 2 2 5 协整分析法 在外汇储备适度规模的众多研究之中，协整分析法的起步最晚。得益于计量 经济学理论的不断的发展，协整分析法外汇储备需求的动态研究提供了理想的工 具与方法，艾巴达维( e l b a d a w i ，1 9 9 0 ) 建立的误差修正模型( e c m ) 最早采用 此方法进行的研究。 e l b a d a w i ( 1 9 9 0 ) 运用协整分析法苏丹的外汇储备需求进行研究，考虑了国 内收入、平均进口倾向、外汇储备波动率和货币市场不均衡和国外汇款等影响苏 丹外汇储备需求的因素，研究结果表明，国外汇款对苏丹外汇储备需求的影响最 大，而货币市场不均衡对苏丹外汇储备需求的影响在短期内是显著的，在长期上 看不显著 率体制改革之后一直呈现高速增长的态势，因此外汇储备的适度规模研究成为学 者关注的热点。总体上看，国内学者关于中国外汇储备适度规模的研究起步较晚。 2 0 世纪9 0 年代以前，学者的研究方法以定性研究居多，而缺乏深入的定量研究， 这些研究普遍认为中国的外汇储备严重不足。随着中国经济在9 0 年代后呈现的 浙江大学硕士学位论文文献综述 高速发展，中国外汇储备的规模屡创新高，与此同时亚洲金融危机的爆发使得国 内学术界对这一问题的更加关注，相关的研究层出不穷，而且不再仅仅局限于简 单的定性研究。国内学者的研究开始大量借鉴国外经典的理论模型，判断中国外 汇储备的规模是否适度。根据国内学者研究的结果的不同，可以将其大致分成三 类：外汇储备超额论、外汇储备适度论和外汇储备不足论。 2 3 1 外汇储备超额论 支持外汇储备超额论的学者认为中国目前的外汇储备已经相当充足，过量的 外汇储备对中国宏观经济的运行反而会造成一定的负面影响，因此外汇管理当局 应当采取一定的措施来控制外汇储备的超常增长 武剑( 1 9 9 8 ) 的研究首先从横向和纵向对中国国际收支的状况进行了对比分 析，由此判断中国外汇储备的规模是否适度以及外汇储备的增长是否满足经济效 率的最大化。建立在定性分析的基础上，根据中国外汇需求的四个来源，即维持 正常进口的交易性用汇需求、偿还外债本息的偿债性用汇需求、外国直接投资企 业汇出利润的用汇需求和国家平抑外汇市场剧烈波动和稳定汇率的预防性用汇 需求，建立了测算中国外汇储备适度规模的实证模型。其模型的形式如下： f r = d f = d f l + d f 2 + d f 3 + d f 4 = 口1 i m p + a z d e b + a 3 f d i + a 其中，f r + 代表外汇储备的适度规模，d f 代表一国对外汇储备的需求总和， d f i 、d f 2 、d f 3 和d r 分别代表交易性用汇需求、偿债性用汇需求、外国直接投 资企业利润汇出用汇需求和预防性用汇需求，i m p 代表当年的贸易进口额，d e b 代表累计外债余额，f d i 代表外国直接投资的累计余额，4 代表国家干预外汇市 场的用汇需求，口1 代表能够维持正常进口时间长短，口2 代表外债的还本付息率， 啦代表外商直接投资企业的利润汇出比例 通过对中国1 9 9 1 - - 1 9 9 7 年的数据运用以上模型进行实证分析，武剑( 1 9 9 8 ) 认为从1 9 9 6 年开始中国外汇储备的规模已经明显超过适度水平虽然面对1 9 9 7 年亚洲金融危机，各种不确定因素导致中国维持较高规模的外汇储备有一定的现 实意义，但是如果中国外汇储备继续保持如此高速的增长态势，必然会对国内的 宏观经济运行造成负面影响 时建人、郭恩才( 2 0 0 1 ) 先后运用比例分析法中的外汇储备与进口的比例 ( r m ) 、外汇储备与外债余额的比例( r , q 3 ) 、外汇储备与g d p 的比例( r g d p ) 度规模是不同，中国目前维持较高的外汇储备与其所处的环境是相适应的 王国林( 2 0 0 3 ) 运用比例分析法，选取储备与国内生产总值的比例( r g d p ) 、 储备与进口的比例( 刚m ) 和储备与国际收支差额的比例( r h ) ，计算了1 9 9 1 - - 2 0 0 0 年中国外汇储备的适度规模，认为中国外汇储备的规模是适度的。 1 4 浙江大学硕士学位论文文献综述 易宪容( 2 0 0 6 ) 的观点是外汇储备的增长并没有一个具体的限制，应当根据 该国所处的经济环境来判断。在当前的国际经济和金融环境下，外汇储备的高速 增长并不是坏事，其正面影响反而大于负面影响中国外汇储备的高速增长对中 国经济的发展有着重要的意义，能够提高中国货币政策的信用、有效稳定人民币 汇率、弱化货币错配的风险，因此中国外汇储备的规模是适度的 张玉凤( 2 0 0 6 ) 认为中国应当维持现有高额外汇储备规模，这主要有三个方 面的原因：第一，中国经济的高速增长决定了中国具有较高的进口需求，中国进 口机电产品、高新技术产品和资本品的需求刚性要求中国有足够的外汇储备满足 交易性外汇需求；第二，中国目前缺乏利率调节机制，宏观调控具有一定的局限 性，充足的外汇储备能够使中国将宏观调控的重点放在国内；第三，中国在国际 金融市场上融资的能力还很有限，出现国际收支逆差时，充足的外汇储备能够满 足中国的补偿性用汇需求 谢泽林、张越艳和魏先华( 2 0 0 9 ) 建立了预防性储备模型来研究中国外汇储 备的适度规模和各种外部因素对外汇储备规模的影响。研究表明中国外汇储备的 适度规模决定于对未来外汇收入的趋势和波动以及外汇资产收益率的预期：如果 外汇收入呈增长态势，无论外汇资产的预期收益率如何都也不应该对外汇储备规 模进行扩张；如果外汇收入呈平稳态势，外汇储备的适度规模决定于外汇资产的 收益率，收益率高则储备规模应越大；如果外汇收入呈剧烈波动或下滑态势，无 论外汇资产的预期收益率如何都应该扩大外汇储备的规模。 2 3 3 外汇储备不足论 持外汇储备不足论的学者较少，他们认为中国的外汇储备有不同于西方发达 国家的显著特点。在一定的经济条件和环境中，中国的外汇储备数量并未过度， 甚至有学者认为还需进一步的增加外汇储备数量。 刘斌( 2 0 0 0 ) 从实现人民币完全自由兑换的角度看待中国的外汇储备规模， 认为这一规模应当能够足以预防汇率的冲击。他使用外汇储备与广义货币供应量 的比例这一指标在受亚洲金融危机影响的国家和地区之间进行了横向比较，提出 了衡量中国外汇储备适度性的指标，测算了中国外汇储备的适度规模，认为中国 外汇储备严重不足，且在未来一段时间内难达到适度水平 管于华( 2 0 0 1 ) 根据外汇储备的需求理论，将影响外汇储备需求的核心因素 浙江大学硕士学位论文文献综述 加入模型，是每一个因素在模型中得以量化，并将持有外汇储备的机会成本考虑 在模型中。根据其建立的外汇储备需求模型，中国外汇储备的规模远远在适度区 间的下限以下，因此中国的储备数量明显不足。 姜波克、牛晓健( 2 0 0 6 ) 考虑了局部战争的发生对于外汇储备的影响，建立 了贸易差额模型来测算了中国外汇储备中的游资成分，以此分析中国外汇储备的 安全性。研究认为当局部战争发生时，中国外汇储备主要来源经常项目顺差 和外国直接投资会因为敌对国的贸易制裁和外商的撤资的减少，因此中国需要继 续扩充正常的外汇储备，以防止局部战争发生带来的冲击此外，考虑到中国尚 不能生产的高科技电子产品的进1 2 需要，中国也需要保持一定数量的外汇储备。 2 4 评述 通过对国内外相关研究和学者观点的梳理，可以看出国内外学者关于外汇储 备的适度规模的研究具有以下的特点： 第一，国外学者对于外汇储备适度规模的研究已经从早期较为简单的比例分 析法过渡到了较为精确的成本收益法，并不再局限于静态分析法，而开始采用动 态分析法。此外，很多国外学者针对亚洲地区发展中国家外汇储备的高速增长进 行了研究，深入分析了这些国家外汇储备高增长的原因和如何应对这一现状的对 策。国外学者的研究形成了各具特色的理论，这为本文更加深入的研究中国外汇 储备的适度规模奠定了良好的理论基础。此外，大量针对亚洲发展中国家的研究 对中国有一定的借鉴作用和理论价值。 第二，国内学者的研究主要集中在对中国