（国际贸易学专业论文）中国企业跨国并购绩效实证研究.pdf

t h e a n a l y z eo fc h i n e s ee n t e r p r i s e c r o s s b o r d e rm ap e r f o r m a n c e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 亥j 娜 j i 砂f 。年岁月力e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文 导师签名 日 日 摘要 近年来，随着中国经济的飞速发展，越来越多的中国企业开始通过跨国并购 进行海外扩张，尤其是金融危机之后，西方经济持续低迷，全球资本市场市值缩 水，很多西方企业经营陷入困境，中国企业更是抓住这一难得的机会，逢低吸纳， 加快了在能源、矿产等资源行业的并购速度。然而，跨国并购到底能否真正提高 中国企业的绩效水平呢? 这一课题已经引起了当今企业界和学术界的强烈关注。 针对这个问题，本文将运用会计因子法对中国上市公司跨国并购的绩效水平进行 实证研究和分析。 本文第一部分，介绍了国内外学者在该领域的研究成果以及本文的研究方 法，为文章后面的分析奠定了理论基础。第二部分，介绍了中国企业跨国并购的 历史进程、发展现状及特点，并进一步提出了发展中所暴露出来的种种问题。第 三部分，从跨国并购经营业绩的角度，采用具有典型意义的财务指标，运用因子 分析法，建立综合评分体系，对总体样本进行综合打分，考核了中国企业跨国并 购前一年、并购当年、并购后一年绩效水平的变化情况，得出跨国并购发生当年 及后一年中国企业的绩效水平都出现了下降，随后，本文给出了产生这种结果的 可能的解释。第四部分，根据现阶段中国企业跨国并购中存在的实际问题，对中 国企业和政府提出了相关的对策建议。第五部分，对全文进行了总结。 关键词：跨国并购，绩效，对策建议 a b s t r a c t c u r r e n t l y , w i t hc h i n a sr a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，m o r ea n dm o r ec h i n e s e e n t e r p r i s e sh a v eb e e ne x p a n d i n go v e r s e a st h r o u g hc r o s s b o r d e rm & a e s p e c i a l l ya t t i m e so ft h ew e s t e r ne c o n o m i cd o w n t u r nr e s u l t e df r o mt h ef i n a n c i a lc r i s i s ，t h ee 班o b a l c a p i t a lm a r k e tv a l u eh a ss h r u l l l 【，a n dm a n yw e s t e r nc o m p a n i e sh a v eb e e ni nt r o u b l e t h e r e f o r e c h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v es e i z e dt h i sr a r eo p p o r t u n i t yt oa c c e l e r a t et h em & a p a c ei nt h ee n e r g ya n dm i n e r a lr e s o u r c e si n d u s t r i e s h o w e v e r , c a l lt h ee r o s s - b o r d e r m ar e a l l yi m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ? t i l i si s s u eh a sa t t r a c t e d t o d a y sb u s i n e s sc o m m u n i t ya n da c a d e m i a ss t r o n gc o n c e r n s t oa d d r e s st h i si s s u e , t 1 1 i sp a p e rw i l lu s ea c c o u n t i n gs t u d ym e t h o d o l o g yt oc o n d u c ti n d e p t he m p i r i c a l r e s e a r c ho ft h el i s t e dc h i n e s ee n t e r p r i s e s a c t u a lp e r f o r m a n c eo fc r o s s - b o r d e rm a i nt h i sp a p e r , t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t s i nt h i sf i e l d ，a sw e l la st h er e s e a r c hm e t h o d su s e di nt h i sp a p e r a l lo ft h e s el a ya t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h ee v o l u t i o n p r o c e s s ，t h e d e v e l o p m e n ts t a t u sq u oa n dc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s ec r o s s - b o r d e rm & a ，a sw e l la s f u r t h e rp u tf o r w a r dt h em a i np r o b l e m s i nt h et h i r dp a r t , t h i sp a p e r , f r o mt h e p e r s p e c t i v eo fc r o s s - b o r d e rm & ao p e r a t i n gr e s u l t s ，m a k e su s eo ft h ef a c t o ra n a l y s i s ， v i as e v e r a lt y p i c a lf i n a n c i a li n d i c a t o r s ，t oe s t a b l i s hac o m p r e h e n s i v er a t i n gs y s t e m a c c o r d i n gt ot h i ss y s t e m ，t h eo v e r a l ls a m p l ei ss c o r e dt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c e c h a n g e sa m o n gt h ep r e v i o u sy e 甄t h em & ay e a ra n dt h en e x ty e a r 1 1 1 ee m p i r i c a l r e s u l t ss h o wt h a tc h i n e s ee n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c eh a sd e c l i n e di nt h em & ay e a ra n d t h en e x ty e a r a n dt h e n ，t h i sp a p e rg i v e st h ep o s s i b l ee x p l a n a t i o n so ft h er e s u l t s i nt h e f o u r t hp a r t ，a c c o r d i n gt ot h ep r o b l e m sw h i c he x i s ti nc h i n e s ee n t e r p r i s e s m & a ，w e p u tf o r w a r dt h er e l a t e dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s i nt h ef i f t hp a r t , t h es u m m a r yi s g i v e n k e y w o r d s ：m & a ，p e r f o r m a n c e ，p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n i l 目录 第1 章导论1 1 1 选题意义1 1 2 文献回顾1 1 3 研究方法4 1 4 本文的创新与不足5 第2 章我国企业跨国并购研究5 2 1 我国企业跨国并购发展历程5 2 2 我国企业跨国并购现状及其特点7 2 3 我国企业跨国并购存在的问题1 1 第3 章我国企业跨国并购绩效的实证研究1 3 3 1 研究方法的选择分析1 3 3 2 评价指标的确定1 3 3 3 数据来源及样本选择1 4 3 4 跨国并购绩效的实证研究1 5 3 5 跨国并购经营绩效的实证研究结论1 8 第4 章提高我国企业跨国并购绩效的对策建议1 9 4 1 提高我国企业跨国并购绩效的企业对策建议1 9 4 2 提高我国企业跨国并购绩效的政府对策建议2 0 第5 章结论2 0 参考文献2 2 致谢2 5 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 6 i l l 第1 章导论 1 1 选题意义 跨国并购是当代企业国际扩展的重要形式，也是国际投资流动的最主要形式 之一，作为转型发展中的经济体，中国企业的跨国并购已经起步，近几年来，中 国企业走出国门实行跨国并购的实战案例越来越多，金额数量越来越大，频率也 越来越高，已逐渐引起了很多国家政治经济决策层面和企业界的高度关注。尤其 是金融危机之后，世界经济疲软，全球资本市场市值缩水，欧美等发达国家普遍 承受着巨大的经济压力，而与此同时，中国许多企业此时正持有过去数年中高速 的盈利性增长积累下来的大量现金，持币待购；再加上中国国内资本市场流动性 水平较高、全球性汇率调整，以及中国市场对原材料和新市场的强烈需求等因素， 很多中国企业纷纷展开了海外并购活动。2 0 0 9 年，受国内产业结构调整及中国 企业海外并购双重因素影响，中国并购市场共完成2 9 4 起并购交易，披露价格的 2 3 5 起并购交易总金额达到3 3 1 4 7 亿美元。其中，中国企业完成海外并购3 8 起， 同比增长2 6 7 ；披露的交易总金额高达1 6 0 9 9 亿美元，同比增长9 0 1 。可 见，金融危机之后，中国企业已经加快了跨国并购的步伐。 众所周知，跨国并购给中国带来的机遇和积极作用是不言而喻的。从宏观意 义上来看，跨国并购使得中国、欧洲、北美、发展中国家新兴市场实现了有效互 动，通过全球产业资源及格局的整合，实现了企业优势互补，活跃了国际金融市 场，推动了区域经济一体化，有效避开了贸易壁垒。从微观意义上来看，跨国并 购对深化企业改革、完善公司内部治理结构也起到了不可忽视的作用。这些积极 的作用会直接体现在企业并购后的绩效上。但同时，我们也知道尽管世界企业并 购浪潮迭起，但是成功率却不足三分之一。因此，本文旨在通过对中国企业跨国 并购样本数据的绩效分析，来评价中国企业跨国并购的绩效水平，解析中国企业 跨国并购中实际存在的新矛盾和新问题，从而为我国政府及企业提供有效的跨国 并购决策建议。这些研究对提高中国企业的跨国并购决策水平和运作效率无疑具 有十分重要的现实意义。 1 2 文献回顾 1 2 1 国外文献综述 2 0 世纪8 0 年代以来，国外学者开始关注国际直接投资中跨国并购的快速 增长，对跨国并购的绩效进行了大量的实证研究，这些研究基本是沿着两条主线 展开的，即基于证券市场反映的事件研究法和基于公司财务指标的会计事件研究 。资料来源于清科研究中心：( 2 0 0 9 年中国并购市场年度研究报告 1 法，得出了许多有价值的结论，但是由于研究方法、研究样本上的差异，至今尚 。 未取得一致的看法。 n e e l y ( 1 9 8 7 ) 对1 9 7 9 1 9 8 5 年美国2 6 家银行的跨国并购进行了分析，发现 在并购宣布前1 0 周，收购方和被并购方都有正的超额收益，在宣布期两周范围 内超额收益较大。 d o u k a s 和t r z a v l o s ( 1 9 8 8 ) 检验了美国公司并购外国公司对美国企业股东财 富的影响，发现美国企业没有从中获益。f a t e m i ，f u r t e d o ( 1 9 9 8 ) 和 m a r k i d e s ( 1 9 9 4 ) 研究发现了类似的结论。 h a r r i s 和r a v e n s c r a f t ( 1 9 9 1 ) 检验了外国公司并购美国企业对美国企业股 东财富的影响，发现美国企业获得了累计超额收益，并且大于国内并购目标公司 的收益。 c o n n 和c o n n e l ( 1 9 9 0 ) 对1 9 7 1 1 9 8 0 年美英企业间的跨国并购进行了研 究。他们发现收购企业总体上有2 的超额收益，英国被并购企业的正超额收益 是美国收购企业的一半。 k a n g ( 1 9 9 3 ) 研究了1 9 7 5 1 9 8 8 年1 0 2 家日本企业并购美国企业的案例，发 现日本收购企业的股东财富效应有了显著增加。m o d e n ( 1 9 9 4 ) 研究发现在瑞典， 1 9 8 0 1 9 9 4 年那些被外资并购的目标企业，在并购前，其平均劳动生产率低于行 业平均水平，而被并购后，其劳动市场率的这种速度明显高于行业平均水平。而 且，被外资并购的企业与被国内并购的企业以及与行业平均水平相比，前者在劳 动生产率、容纳就业以及市场份额等方面都显示出明显的优势。 c a k i c i ( 1 9 9 6 ) 检验了外国公司并购美国企业对外国公司股东财富的影响，结 果是外国公司在( - 1 0 ，1 0 ) 取得了大约2 显著为正的累计超额收益。然而外国 公司激烈的竞争会减少这一收益。 e u n ( 1 9 9 6 ) 研究了来自不同国际的企业并购美国企业的绩效，发现对于并购 公司的回报，不同的国家情况是不同的，来自日本的企业获得了显著为正的超额 收益，英国的企业获得了显著为负的超额收益，而来自加拿大的企业介于两者之 间，这一结论说明中国的海外并购绩效很可能是不同于其他国家的。 d i c k e r s o n ( 1 9 9 7 ) 一项对英国企业跨国并购后1 0 年一1 8 年利润率变化的 研究表明，并购并没有显著改善企业的利润率，与依靠内部增长的企业相比，利 润率甚至有所下降。 m a r c i d e s 和o y o n ( 1 9 9 8 ) 对美国在加拿大、英国和欧洲大陆的并购研究发现， 美国在加拿大和英国的并购没有为股东创造财富，而在欧洲大陆却有显著为正的 累计超额收益。并且这种创造价值的不同不是因为欧洲大陆市场比加拿大、英国 缺乏竞争性，也不是因为国家政府结构的不同。 2 s c h e r e r ( 1 9 9 8 ) 在以发达国家企业为对象的实证研究中，认为跨国并购并无 助于改善并购后企业的绩效。b i l d ( 1 9 9 8 ) 对发生在9 个国家跨国并购的2 2 项 会计资料进行比较，发现收购企业的平均收益水平并为显著高于行业平均水平。 世界著名管理咨询公司毕马威( k p m g ，1 9 9 9 ) 对1 9 9 卜1 9 9 8 年间全球最大的 1 0 7 起跨国并购进行研究，发现只有1 7 的跨国并购增加了股东价值；另外一家 咨询公司m i t c h e l lm a d i s o ng r o u p ( 1 9 9 9 ) 对2 0 世纪9 0 年代发达国家之间跨 国并购成功率的研究，发现在美国发生的跨国并购中有6 0 没有增加股东价值， 欧洲企业之间的跨国并购也有5 6 不成功。 c o r m 、c o s h 、g u e s t 和h u g h e s ( 2 0 0 1 ) 首次研究了英国跨国并购长期绩效问题， 发现英国企业并购上市公司，不管是国内还是国外，都有负的累计超额收益。并 购非上市公司，不管是国内还是国外，都没有显著的累计超额收益。并且并购国 外企业的收益要略微低于并购国内企业。 c u s l e r ( 2 0 0 3 ) 运用会计数据比较法，对1 9 8 1 - 1 9 9 8 年美国、英国、欧洲大 陆、日本、澳大利亚、新西兰、加拿大以及世界其他国家发生跨国并购的企业与 未发生跨国并购的企业进行了对比研究。发现上述各国企业在跨国并购后的1 - 5 年里，利润都有一定程度的上升，而销售收入却有所下降。 m s b a w 和r a c h a t t e r j e e ( 2 0 0 4 ) 比较了英国公司并购英国公司、美国公 司和欧洲大陆的公司对英国并购企业的影响，发现在各种显著水平上英国并购公 司都要负的累计超额收益，并且并购英国企业要比并购美国企业的绩效好，并购 美国企业要比并购欧洲大陆企业好。 1 2 2 国内文献综述 国内对并购绩效的实证研究主要集中在国内企业并购和外资并购我国上市 公司，而由于中国较大规模对外跨国并购的发生主要是近几年的事情，关于其绩 效的研究数量很少并且多是个案的描述性分析，缺乏具有普遍性的深入分析，我 国企业海外并购绩效的实证研究更是寥寥无几。 程惠芳( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 0 年6 月1 日至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日间发生跨国 并购的1 1 家中国a 股上市公司作为研究样本，应用现金流分析方法对我国上 市公司跨国并购的经营绩效进行了分析，结果表明，上市公司对外并购后的超额 总资产收益率和超额主营业务利润率都显著为正，说明其经营现金流绩效得到显 著改善，经营效率有所提高。 李东富( 2 0 0 5 ) 围绕“中国企业是否通过海外并购取得了好的绩效，如何提 高这一绩效 这一核心问题，对中国海外并购效益进行了实证研究。在研究过程 中采用三层次的研究方法，首先应用定理的分析方法，即事件法和经营绩效法， 3 对海外并购的绩效进行分析，第二层次应用定性的分析方法，分析中国企业海外 并购的战略动因，将海外并购同发达国家的跨国并购比较，揭示海外并购中企业 存在的问题，第三层次是根据定性定量分析结果给政府和投资者提出建议，并结 合并购整合的理论构建海外并购管理的模型。 王谦和王迎春( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 0 2 0 0 5 年发生在我国沪、深两市3 0 起上市 公司的跨国并购事件为研究对象，首先运用经营业绩对比研究法，选取4 个有 代表性的财务指标，研究中国企业跨国并购对本企业经营绩效的影响，得出“实 施跨国并购的企业在并购后业绩和成长能力存在先下降而后上升的趋势”的结 论。他还采用事件研究法对中国企业跨国并购绩效进行了实证研究，得出“中国 上市公司跨国并购事件得到了市场的广泛认同，为上市公司的二级市场表现带来 了超额收益，为上市公司带来了市场的财富效应的结论。 此外，我国一些学者也对特定行业的，如银行跨国并购的绩效进行了实证研 究。胡峰( 2 0 0 5 ) 利用模型，通过并购银行的累积反常收益检验了跨国银行并购 是否对并购银行的股东有益的问题。最终得出结论为：跨国并购取得的收益并不 如并购银行股东预期的那样大。孙国申( 2 0 0 3 ) 运用修正后的事件分析法，延长 事件跨度考察银行并购对股东价值的长远影响。选取了1 9 9 8 年以后发生并购的 1 7 家美国银行作为样本，将样本银行股价与标准普尔5 0 0 银行业指数进行比 较，发现银行并购对并购银行股东价值增值并没有积极作用，个别的并购带来的 股东价值增值成功例子可能只与该并购银行本身的特性紧密相关。 1 3 研究方法 1 3 1 实证分析为主 本文将尽可能以详尽的数据对跨国并购绩效进行实证研究。具体来说，本文 将采用会计因子法对我国企业跨国并购前一年、并购当年、并购后年的绩效水 平进行比较研究。因为现有研究多是西方经济学者针对本国情况进行研究，而针 对发展中国家的研究并不多，所以我们有必要利用我国数据进行研究，以获得有 参考价值的结论。 1 3 2 比较静态分析为主 跨国并购的绩效变化是一个动态发展的过程，本文研究的跨国并购是在我国 经济体制转型和资本市场飞速发展的特殊背景下进行的。本文在分析我国企业跨 国并购绩效水平时将采取比较静态的分析方法，即假定只有跨国并购影响企业绩 效水平，其他因素，比如政治、经济、产业环境等，将不会对企业绩效水平产生 影响。 4 1 。4 本文的创新与不足 1 4 1 本文的创新 本文将对我国企业跨国并购的绩效进行实证研究。由于中国较大规模的对外 跨国并购主要发生在近几年，国外对中国跨国并购绩效的研究并不多，而且，国 内对并购绩效的实证研究也主要集中在国内企业并购和外资并购我国上市公司， 而对我国企业跨国并购绩效的实证研究却很少，因此该绩效的实证研究具有一定 的探索意义，也是本文主要的可能创新之处。 1 4 2 本文的不足 金融危机之后，多数国家的企业运营陷入困境，资产及股票价格大幅缩水， 我国很多企业开始了大规模的跨国并购，仅在2 0 0 9 年就发生了3 8 起跨国并购， 远远大于2 0 0 7 及2 0 0 8 年并购次数之和，但由于这些跨国并购的时间点距离现在 太近，至笔者截稿时为止，各家上市公司2 0 0 9 年的年报还没有公布，各项实证 研究所需要的财务数据都无法获得，因此，我们还无法考察2 0 0 9 年所发生的跨 国并购的具体绩效水平，这使得本文缺失了一部分非常重要的数据，这也是本文 研究中可能的最大不足。 其次，本文考察的主要是跨国并购发生当年、并购后一年绩效水平的变化， 是在一个相对较短的时间段内的绩效变化，而中国企业进行跨国并购并不只是为 了短期绩效水平的提高，而是为了长期发展战略的需要，因此，短期内绩效的考 核并不能反映跨国并购对企业绩效的真实影响，本文所得出的绩效水平的变化具 有一定的局限性，笔者建议，如果将来条件允许，应该扩展到一个更长的阶段进 行绩效的实证研究。 第2 章我国企业跨国并购研究 2 1 我国企业跨国并购发展历程 中国企业的跨国并购活动起步较晚，始于2 0 世纪8 0 年代中期，其间跨国并 购从无到有、从小到大，获得了一定的发展，具体来说，可以分为以下三个阶段。 2 1 1 萌芽阶段( 1 9 8 6 年一1 9 9 6 年) 1 9 8 6 年初，中国国际信托投资公司与加拿大鲍尔公司共同收购了塞尔加纸 浆厂，从而迈出了中国企业跨国并购的第一步。之后，部分中国大型跨国企业开 始了一系列的海外并购的尝试。但是这一时期我国正处于改革开放的初期，国家 经济基础薄弱，企业竞争力不强，鼓励企业对外投资的政策法规较少，中国企业 的跨国并购活动十分稀少，跨国并购的规模小，次数少，并购主体单一，参与跨 国并购的中国企业局限于国家大型企业，而且跨国并购的目标地区主要集中于美 5 国、加拿大和印尼等少数区域，涉及的行业主要是石油、化工以及航空等少数垄 断性行业。尽管如此，这些开拓性的尝试，还是为中国企业之后开展跨国并购积 累了宝贵的经验。 2 1 2 起步阶段( 19 9 7 年2 0 0 1 年) 以1 9 9 7 年香港回归为契机，中国大陆企业开始向香港企业投入大量资金， 从而借此控制了香港相当数量的资产。我国企业的对外跨国并购数目和金额也逐 渐增加。据u n c t a d 的数据显示，从1 9 8 8 年到1 9 9 6 年，我国企业跨国并购年均 仅有2 6 1 亿美元，而从1 9 9 7 年开始，并购金额逐渐增加，据波士顿咨询公司统 计，1 9 9 7 年至2 0 0 1 年上半年，国内企业并购海外企业2 6 项，交易金额达到9 亿元人民币。 与萌芽阶段相比，这一阶段中国企业跨国并购的能力明显提高。参与跨国并 购的中国企业已不再局限于国家大型企业，民营企业也开始成为跨国并购的新生 力量，1 9 9 8 年万向集团完成对美国舍勒公司的设备、专利技术、品牌以及市场 的整体收购，开创了中国民营企业并购海外公司之先河。跨国并购的规模也逐步 扩大，并购频率也日渐提高，与此同时，政府也在海外投资的计划、组织、协调、 控制和服务等方面积累了不少经验，从而为有计划地推进企业国际化创造了条 件。但这一时期，我国企业的海外投资，绝大多数是通过创建新企业的方式实现 的，而采用并购东道国现存企业这一方式所占比例较小，我国企业的跨国并购尚 未形成一定的规模和声势，还处于起步阶段。 2 1 3 发展阶段( 2 0 0 2 年至今) 2 0 0 1 年中国入世，为中国企业跨国并购提高了良好的契机。中国企业可以 更容易地获取大量关于各缔约国市场贸易、投资制度方面的信息资料，尤其是有 关进口和资本输入管理的各项规定，从而减少了因为信息不对称造成的成本消 耗，避开了各种对中国企业投资不利的经济和政治方面的壁垒，因此，我国企业 的跨国并购也开始出现了较快的增长势头。 随着我国加入w t o ，以及政府鼓励“走出去战略等外部政策环境的不断改 善，我国企业通过并购实现海外扩张的选择也不断增加，企业并购异常活跃，特 别是在石油、家电、i t 、矿冶业等四大重要行业领域，跨国并购迅速取代海外新 建成为中国企业跨国经营的重要方式。尤其是2 0 0 8 金融危机之后，我国企业跨 国并购的热情更加高涨，跨国并购金额也不断急速增长。中国企业跨国并购所涉 行业与国家都更为广泛，单笔交易规模不断变大，陆续出现了一系列有重大影响 的海外并购事件，开始引起国内外广泛的关注，包括像中石化、中石油、中海油 。u n c t a d ，联合国贸易和发展会议( u n i t e d n a t i o n s c o n f e r e n c e o n t r a d e a n d d e v e l o p m e n t ) ，是联合国处 理有关贸易和发展问题的常设机构，是由发展中国家倡议并根据第十九届联大1995 号决议于1964 年成立的。 6 等我国石油巨头在内的中国企业在国际市场上重拳出击，频频成为海外并购浪潮 中的亮点。无论是在数额、影响力，还是在交易方式上，这一阶段的跨国并购交 易都有显著的升级。 2 2 我国企业跨国并购现状及其特点 2 2 1 我国企业跨国并购现状 2 0 0 8 年，美国次贷危机爆发，进而演变成了全球性的金融危机，世界经济 和全球资本市场动荡不安，全球跨国并购的浪潮趋于平静。然而，在中国却掀起 了新一轮的跨国并购浪潮。很多中国企业纷纷去海外抄底。2 0 0 9 年，中国企业 完成海外并购3 8 起，同比增长2 6 7 ；披露的交易总金额高达1 6 0 。9 9 亿美元， 同比增长9 0 1 。 近几年我国企业跨国并购不断增长，原因主要有以下几点： ( 一) 西方金融危机为中国企业跨国并购提供了良好的机会 在金融危机的剧烈冲击下，西方经济进入经济低迷期，增长放缓，西方国家 的企业经营出现困难，纷纷破产或者陷入财务危机，这些企业非常希望外来资本 能够介入，补充其现金流动性，提升其自身的商业价值，帮助其走出困境。例如 日本在中国成立了招商机构，以此来引进中国资本，改善日本小型制造业和一些 大型的商业卖场。面对这种经济形势，中国企业有强烈的意愿采取逢低吸纳的手 段，以较低的价格得到超值的资产，从而成功实现企业的战略布局，进行企业的 海外扩张。 ( 二) 跨国并购源于中国企业发展的内在需求 经过改革开放三十年的发展，我国已经有相当一批企业不再满足于停留在中 国国内，而急于在更大的平台上谋求发展。全球化为跨国境的资源、技术、人才、 品牌、市场等等的重组、再造和整合提供了可能性，而金融危机为这种可能性提 供了良好的契机。 ( 三) 跨国并购的资金来源充裕 截止2 0 0 9 年年底，中国外汇储备已经达到了近2 4 万亿美元。由于中国以 前对于外汇储备的管理模式过于单一，这笔财富的绝大多数，都被富裕国家用低 廉的利率以国债等方式借走，然后，富国又用这笔钱在世界范围内投资，其中有 一部分又被中国人作为外商投资，用各种优惠政策竞相吸引进来。外商投资的收 益率与国债利率之差，就是富国从中国的外汇储备里赚到的钱。因此，中国急需 改变外汇投放过于单一的现状，通过跨国并购来更好地利用我国巨大的外汇储 备，从而达到保值增值的目的，因此我国政府对于跨国并购采取了系列鼓励扶 持的政策，为中国企业跨国并购创造了良好的政策环境。 7 2 2 2 我国企业跨国并购特点 我国企业跨国并购主要有以下几个特点： ( 一) 我国企业跨国并购的规模不断扩大 到目前为止，中国不仅成为当今全球最大的并购市场，而且随着中国对发达 国家技术及市场需求的不断增长，中国本土企业的海外并购力量也在飞速扩张， 中国已经有能力同时承担跨国并购中的买、卖的双重角色。 表2 1 中国对外投资与跨国并购金额( 1 9 8 8 - 2 0 0 9 ) ( 单位：1 0 0 万美元) 年份对外投资( 1 )跨国并购( 2 )( 2 ) ( 1 ) 1 9 8 8 1 9 9 61 9 8 72 6 01 3 0 9 1 9 9 7 2 5 6 3 7 9 9 3 1 1 7 1 9 9 82 6 3 41 2 7 64 8 4 4 1 9 9 91 7 7 51 0 15 6 9 2 0 0 09 1 64 7 05 1 3 1 2 0 0 16 8 8 44 5 26 5 7 2 0 0 22 5 1 81 0 4 74 1 5 8 2 0 0 31 8 0 01 6 4 79 1 5 0 2 0 0 4 5 5 3 02 6 5 0 4 7 9 2 2 0 0 51 2 2 6 01 4 0 0 05 3 0 0 2 0 0 62 1 1 6 09 0 8 94 2 9 5 2 0 0 72 6 5 1 0 1 8 6 6 97 0 4 2 2 0 0 85 2 1 5 01 2 9 5 82 4 8 5 2 0 0 94 3 3 0 01 6 0 9 93 7 1 8 资料来源：中华人民共和国统计局网站 图2 1中国对外投资与跨国并购金额( 1 9 8 8 - 2 0 0 9 ) ( 单位：1 0 0 万美元) 8 由表2 1 和图2 1 可以看出，中国企业跨国并购金额自2 0 0 4 年之后出现了 快速的增长。从中国跨国并购的金额来看，规模越来越大，平均并购金额达到了 1 8 亿美元。尽管如此，相比较而言，中国海外并购的总体水平仍远低于许多国 家的水平，比如法国、德国和英国。从并购规模上看，中国目前发生的一些并购 活动与国际上动辄几百亿美元企业并购活动相比，还存在一定的差距。 ( 二) 能源、矿产等资源行业成为并购热点 中国企业跨国并购所涉及的产业分布比较集中。第一产业最多，中国在石油、 矿产等资源开发型行业的并购，涉及金额常常高达上亿美元，其中的采掘业( 主 要是石油、天然气开采业) ，仍然是中国企业跨国并购盈利最大的行业。第二产 业( 包括石油冶炼、化工、电气、网络、汽车制造以及家电等行业) 在跨国并购排 名中位居第二。第三产业最少，该产业并购涉及金融、通讯、i t 等行业，著名 的有浙江万向收购美国纳斯达克上市公司u a 工，其总体规模相对最小，数量也 很少1 4 6 1 ，但是从2 0 0 7 年和2 0 0 8 年，中国企业的海外并购情形来看，第三产 业将有可能成为中国今后1 0 年内跨国并购的主流行业。其中尤其是金融和i t 行业，很有可能成为跨国并购的主力军。 2 0 0 9 年，在国内外原材料价格大幅回落的背景下，近年来深受原材料供给 制约的中国企业纷纷加快在能源、矿产等资源行业的扩张速度。受此影响，2 0 0 9 年传统行业完成的并购交易数量为1 5 7 起，占并购总量的5 3 4 ；并购交易金额 达到2 4 9 1 3 亿美元，占并购总额的7 5 2 。2 0 0 9 年中国并购市场完成的1 0 大并 购交易，资源性行业的并购事件占据8 席。其中，中国石化以7 5 0 2 亿美元收购 瑞士h d d a x 石油公司，成为本年度完成的最大规模并购交易。 图2 22 0 0 9 年中国并购市场交易数量行业分布( 按被并购方) 资料来源：清科研究中心2 0 1 0 0 1 9 资料来源：清科研究中心2 0 1 0 0 1 表2 22 0 0 9 年中国并购市场完成的十大并购交易 排 并购方被并购方并购价格 名 公司行业公司行业( u s $ m ) 1 中国石油化工集团公司能源a d d a xp e t r o l e u mc o r p 能源7 5 0 1 9 7 2 保利协鑫能源控股有限公司 新能源 江苏中能硅业科技公司新材料 3 4 0 0 0 0 3 兖州煤业股份有限公司能源 f e li xr e s o u r c e sl t d 能源 2 9 9 1 7 2 4 方兴地产( 中国) 有限公司房地产中国金茂( 集团) 有限公司房地产1 6 0 8 1 9 5 中国五矿集团公司矿产 o zm i n e r a l sl t d矿产1 3 8 6 0 0 6 中国石油天然气集团公司能源曼格什套有限公司能源 1 3 0 0 0 0 7 中国石油天然气股份有限公司能源新加坡石油公司能源1 0 1 3 7 9 8 中国中化集团公司 化工e m e r a l de n e r g yp l c 能源 8 5 6 6 8 9 中国五矿集团公司矿产湖南有色金属控股集团矿产 8 1 3 9 1 1 0 德国m a ns e 公司汽车中国重汽汽车8 0 3 4 9 资料来源：清科研究中心2 0 1 0 0 1 ( 三) 我国企业跨国并购主体多元化 迄今为止，参与跨国并购的主体基本上全为大型强势企业，其中包括国有企 业、股份合作制企业以及私营企业等各种类型的企业。早期跨国并购的参与者， 主要还是以国有企业为主。如今，从总体规模上讲，国有企业，特别是国有大中 型企业仍然扮演着中国跨国并购的主力军角色，例如：上汽收购韩国双龙，中海 油增持海外天然气项目开发权益，中国航油收购新加坡国家石油公司，中化国际 收购韩国仁川炼油，沈阳机床收购德国希斯等等。不过近年来，优秀民企逐渐开 始成为又一支活跃在中国跨国并购舞台上的新生力量，其中著名的除了万向集团 l o 收购美国u a i 公司外，还有华立集团收购菲利普半导体公司之c d m a 手机分部， 联想收购i b m 电脑业务，格林柯尔收购两家欧洲著名汽车配件和汽车设计公司， t c l 与阿尔卡特组建合资公司等等。由此可见，国企和优秀的民营企业是当今中 国活跃在国际舞台上的两大支柱力量。 此外，从并购主体的性质上来看，目前中国的跨国并购主要是上市公司与上 市公司之间的并购。其可能原因主要有以下几点：首先，证券多种支付方式的应 用。随着金融创新的不断发展，出现了很多除了现金支付以外的支付方式，如换 股并购，而市公司的股权转让要相对容易的多，便于操作；其次，随着股市的规 范化和高效性，得上市公司财务信息比较客观、真实和透明，便于投资者通过对 上市公司的并购风险收益进行相对准确的评估，从而降低并购风险。 ( 四) 我国企业并购方式选择具有其独特性 当今的第五次并购浪潮 不同于第四次全球并购浪潮鲫，发达国家在全球新一 轮的并购浪潮中的并购活动更加注重强强联合，其强手之间的合并浪潮几乎涉及 了所有的行业。但是这种方式，对于中国企业还不是很适用。目前中国的跨国并 购相对于发达国家而言，还处于初级阶段。因为局限于中国企业的实力和中国国 内产权市场的发育不全，导致中国企业的跨国并购的主体之间通常表现出来的关 系是以强并弱，企业往往更加倾向于逢低吸纳，这在金融危机之后的跨国并购中 表现地尤为明显。 从并购企业和目标企业业务关联度上来看，中国目前还是以横向并购方式为 主。一般来说，通过横向并购，可以有效的提高企业财务实力和市场竞争力、从 而实现专业互补等优势，但也是并购活动的低级形式。如联想收购i b m ，t c l 与 阿尔卡特组建合资企业，新浪收购朗玛u c ，都属于典型的横向并购方式。 2 3 我国企业跨国并购存在的问题 因为中国企业跨国并购经验不足，所以在并购操作中难免会出现很多问题， 这严重抑制了并购协同效应的发挥，也没有对企业核心能力的培育产生明显的促 进作用。具体来说，我国企业跨国并购主要存在以下几个问题。 2 3 1 跨国并购后期整合能力薄弱 目前，中国企业收购的目标公司越来越倾向于国际大公司。因为收购双方企 业文化背景不同，管理模式也不同，这导致了并购之后的整合管理越来越困难。 因此如何进行有效的整合管理，是一个亟待解决的问题。 回第五次并购浪潮开始于上世纪9 0 年代，其特点是：相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间，出现了 明显的强强联合趋向；大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改以投资银行为主操作；金融业的 并购明显加剧。 回第四次全球并购浪潮兴起于2 0 世纪8 0 年代，其特点是：企业并购以融资并购( 杠杆并购) 为主，交易 规模空前；并购企业范围扩展到国外企业；出现了小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便 1 1 我国企业跨国并购整合能力普遍较为薄弱，原因有以下几点：第一，我国企 业跨国并购经验较少，进而导致对并购整合中可能出现的问题或障碍缺乏全面、 准确的分析；第二，缺乏国际型人才，尤其是并购整合管理人才，使事先确定的 整合计划得不到有效执行；第三，创新能力薄弱，并购整合的过程就是一个全方 位创新的过程，只有通过不断的创新，才能真正实现双方企业的融合，实现资源 优势的转移及扩散。 2 3 2 缺乏长远的战略设计并忽视核心能力的培育 跨国并购应以核心能力的培育、变革和有效运用为基本战略目标，并以此为 出发点来制定具体的跨国并购战略。但由于受强烈的经理人主义及躁动心理的影 响，我国企业的决策者往往把规模扩张或短期内业务收入的快速增长作为主要的 跨国并购目标，而忽略了核心能力培育和企业长远发展的需要。 2 3 3 缺乏对并购目标企业的分析 跨国并购绩效并不取决于被收购企业有哪些资源，而是取决于双方资源的适 配性，即资源优势能否顺利转移、扩散，组织文化能否顺利融合，所以对目标企 业的尽职审查应以双方资源的适配性和可转移性为核心。但由于我国企业缺乏相 关的经验，调查分析工作往往做得不够扎实和到位，结果导致在并购后期整合中 出现了种种预想不到的棘手问题，严重影响了整合的进程以及整合的效果。如 t c l 并购德国的施耐德公司、明基并购西门子的手机业务等案例，均因并购前的 调查分析不到位、不充分，最终导致并购后整合的失败。 2 3 4 中国国企的海外并购面临政治阻挠 “中国威胁论 在国际上甚嚣尘上，许多发达国家将中国视为潜在的竞争 对手，对于中国的发展强大，他们充满着强烈的危机感和紧迫感。这些东道国普 遍对中国企业的跨国并购活动深感不安，并将此视为是对本国经济安全的一种威 胁。这些东道国对进行跨国并购的中国企业存有偏见，甚至对他们的并购活动进 行强烈干预和阻止，严重阻碍了中国企业并购的顺利完成。尤其是具有一定实力 的国有企业在进行跨国并购时，由于“国有 的身份，更容易引起东道国的警觉 及敌视。例如中海油并购尤先科的失败主要就是由于美国政府的阻挠。 2 3 5 风险防范意识和风险控制能力薄弱 在跨国并购中，可能遭遇的风险种类往往多于国内企业之间的并购重组，如 政治风险、法律风险、财务风险、市场风险、运营风险等。由于我国企业国际化 还处于起步阶段，跨国并购经验少，国际型人才缺乏，因此风险防范和控制能力 普遍薄弱。此外，中国国内相关专门从事企业并购服务的法律、评估、融资中介 服务机构数目和规模较小且实力薄弱，这已经成为中国企业实施跨国并购的一大 障碍。如中国的投资银行主要有证券公司、信托投资公司等，他们只是“兼职 1 2 投资银行的功能，还构成不了专业化，这从根本上很难为中国企业提供有效的解 决跨国并购中问题的方案，无法为中国企业的海外发展提供应有的支持作用。 第3 章我国企业跨国并购绩效的实证研究