硕士学位论文-中国国际游资流入规模、动因与影响分析.doc

学校代码：10254密 级：论文编号：SHANGHAI MARITIME UNIVERSITY硕士学位论文MASTER DISSERTATION 中国国际游资流入论文题目： 规模、动因与影响分析 学科专业： 国际贸易学 作者姓名： 叶信君 指导教师： 潘国陵 教授 完成日期： 二00九年六月 论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了加以标注和致谢的地方外，不包含其它人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其它同志对本研究的启发和贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 论文使用授权声明本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留论文复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以上网公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名： 导师签名： 日期： 摘要在经济金融全球化不可逆转的今天，国际游资已经成为国际经济学界关注的焦点。国际经验表明，在内外各种因素影响下，国际游资的大进大出，容易对一国经济产生较大冲击，一定条件下还有可能触发货币甚至金融危机。20世纪90年代以来历次国际金融危机无不是与国际游资密切相关。因此，在坚持改革开放原则下加强对国际游资的监管，成为了国际社会特别是处于金融市场开放进程中的发展中国家的共识。由于我国经济的强劲增长、外贸的持续盈余、外汇储备的快速增加和一些发达国家的政治压力等因素，人民币升值预期不断增强，并随着逐步放松和部分取消对资本项目下的外汇管制，国际游资通过各种正常的非正常的渠道大量流入我国，并通过多种途径投机人民币和人民币资产，豪赌人民币升值，以期获得高额投机收益。而大规模的国际游资的流入势必会对中国的经济、金融市场产生巨大的冲击。鉴于此，本文对国际游资流入我国的规模、动因和影响进行研究，以期从中得到一些启示，力图为我国应对国际游资的冲击提出相应的对策和建议。因此，本文首先介绍了国际短期资本和国际游资的相关定义，通过比较两者的联系与区别，得出本文对国际游资的定义；其次，笔者运用多种方法，对国际游资的流入规模进行测算，得出了国际游资流入规模巨大的结论（2001年以来，合计流入国际游资达到14625亿美元），并分析了规模巨大的国际游资流入我国的相关动因以及国际游资避开监管流入我国的各种渠道；再次，本文着重分析了国际游资对我国的经济及金融环境造成的负面影响：加大了人民升值压力，加剧了流动性过剩、通过膨胀和资产价格波动，以及增加了央行调控难度；最后，在前文分析的基础上，针对我国实际情况提出了应对国际游资冲击的一些对策和建议。关键词：国际游资，资本流动，中国经济ABSTRACTIn the irreversible economic and financial globalization today, the international hot money inflows have become the focus of international economy. According to the international experience, international hot money inflows can easily cause a great impact on a countrys economy, which may also trigger the currency and financial crisis influenced by various internal and external elements. Since the 1990s, all previous international financial crises were closely related to the international hot money inflows. Therefore, strengthening the supervision of international hot money inflows under the principle of adhering to reform and opening up has been reached a consensus in the financial market, especially in the developing countries which in the process of financial markets opening. Due to some factors such as strong economic growth in China, foreign trade surplus, foreign exchange reserves continued rapid increases and political pressure from developed countries; the Renminbi Yuan (RMB) appreciation exception has been enhanced. With the gradual relaxation and partial lifting of foreign exchange under capital account controls, international hot money inflows are trying to speculate RMB and RMB assets through a variety of normal and non-normal influx channels to our country and gamble the appreciation of the RMB revaluation to obtain high speculative gains. Massive international hot money inflows will inevitably tremendously influence on Chinas economy and financial market. Therefore, the paper studies on Chinas international hot money inflows as its scale, motivation, influence and countermeasure to give some countermeasures and suggestions on international hot money inflows in China. The paper is firstly devoted to introduce the related definition of international short-term capital and the international hot money inflows by comparing the difference between them, and then comes to the definition of international hot money inflows of this paper, summarizes the previous studies. Then the paper estimates the scale of the in China by a variety of methods, and draws a conclusion that the inflow of international hot money inflows is very huge (since 2001, there is an amount of 1462.5 billion dollars). In the next part, the paper analyzes the causes and the channels about the international hot money inflows flowing into our country. Then the paper focuses on the negative effects on Chinas economic and financial environment about the international hot money inflows flowing into China: increase the pressure on the appreciation of Renminbi Yuan, aggravate the excess liquidity, inflation and the asset price volatility. At last, puts forward some measures and suggestion on international hot money inflows in China on the basis of previous analysis.Ye Xinjun (International Trade) Directed by Prof. Dr. Pan GuolingKEYWORDS: International hot money, Capital flow, Chinas economic目 录引言1第一章 概念界定与文献综述4第一节 国际游资概念界定4一、国际短期资本的概念界定4二、国际游资的概念界定5第二节 文献综述7一、国际短期资本流动的规模7二、国际短期资本流动的动因8三、国际短期资本流动的影响9四、对现有研究的评述10第二章 国际游资流入规模的测算11第一节 不同方法对国际游资流入规模的测算11一、净误差和遗漏项估计法11二、直接测算法12三、间接测算法12四、克莱因法14五、余额法16六、余额法的修正17第二节 综合多种计算结果的我国国际游资特征分析22第三章 国际游资流入的动因和渠道分析24第一节 国际游资流入的动因24一、理论基础24二、国际游资流入的相关动因分析25第二节 国际游资流入的主要渠道30一、经常项目下的国际游资流入30二、资本项目下的国际游资流入32三、非法渠道下的国际游资流入34第四章 国际游资对我国经济的影响分析36第一节 国际游资流入加大人民币升值压力36第二节 国际游资流入加剧流动性过剩37一、巨额外汇占款加剧基础货币投放量37二、基础货币增发加剧流动性过剩38第三节 国际游资流入加剧国内通货膨胀与资产价格波动40一、资产组合货币需求模型40二、加剧国内通货膨胀41三、加剧资产价格波动42第四节 国际游资流入与中央银行的调控困境43一、央行的物价调控压力加大44二、国际游资冲击加大加息成本44第五章 应对国际游资冲击的对策分析46第一节 建立良好的经济运行环境47一、保持稳定的宏观经济环境47二、谨慎开放资本项目47三、健全和完善国内金融体系48三、优化国家外汇储备结构48第二节 加强对国际游资的管理49一、加大各部门对入境资金的监管力度49三、建立国际游资流动的预警指标体系50结论52致谢53参考文献54附录56II上海海事大学硕士学位论文 中国国际游资流入规模、动因与影响分析引言一、选题背景随着金融自由化与世界经济的一体化，国际资本流动的重要组成部分国际游资的规模日益扩大，速度不断加快，已经成为当今世界经济中一股最为活跃的力量。20世纪90年代以来，世界范围内爆发了几次金融危机，如1992年的英国货币危机、1994年的墨西哥金融危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机、2001年的阿根廷金融危机、2002年的巴西金融危机和乌拉圭金融危机等，尽管每次危机的表现形式有所不同，但国际游资在这些货币危机与国际金融动荡爆发中扮演了相同的重要角色：大规模的国际游资流入，给爆发金融危机的国家带来了宏观经济和金融方面的双重风险。从宏观经济角度来看，巨额的外资流入会引起货币和信用的扩张，通货膨胀压力增加，实际汇率升值以及国际收支中经常账户的恶化；从金融角度来看，游资流入会引发贷款风潮，导致证券市场和不动产市场的过度繁荣。这种泡沫经济现象增加了整个金融体系的脆弱性，并为以后国际资本的突然逆转和金融危机的爆发埋下了伏笔。根据卡尔沃（1998）对20世纪90年代发生过资本逆转的15个国家的研究，这些国家中有7个国家的资本逆转量超过GDP的10%，是危机爆发的重要诱因。在中国，2004年11月27日，国家发改委经济研究所发布了一份题为调整货币政策、缓解资金紧张局面的报告，报告首次承认境外游资在内地的大量存在。2005年，经济学者们还比较保守，估计流入的国际游资约有500亿美元，此后，这个数字就不断攀升，从3000亿美元、5000亿美元剧增到8000亿美元。而据2008年6月完成的一份题为全口径测算中国当前的热钱规模的研究报告测算，2003年至2008年第1季度流入中国内地的热钱合计约1.2万亿美元，热钱利润合计以约0.55万亿美元计，两者之和为1.75万亿美元，为2008年3月底官方发布的中国外汇储备存量的104%。 张明、徐以升：全口径测算中国当前的热钱规模，/，中国社科院国际金融研究中心，2008年6月24日。这篇研究报告，促使国内关于中国游资流入的讨论达到白热化。但不管数字如何，还是有许多证据表明大量的国际游资流进了中国。2007年全年，我国外汇储备增加4619亿美元（已经去掉央行对中投公司的外汇储备转账2000亿美元，否则2007年外汇储备增加将高达6619亿美元），但是，同期实现的贸易顺差为2622亿美元，实际利用外资才1496亿美元（国际收支统计口径）。这样的话，扣除贸易顺差和实际利用外资金额后多出了500亿美元。这笔巨大的外汇储备增加额无法从国际收支平衡表上得到解释。而通常的解释是这500亿美元外汇储备增加额是通过各种途径偷偷流入我国的国际游资。在2008首届上海陆家嘴金融论坛上，国务院副总理王岐山和国家外汇管理局局长胡晓炼表示，要强化对跨境资本流动的监管，确保金融安全。而在跨境资本中，最需要注意的就是“国际游资”。我国政策重点也由20世纪90年代末的控制资本外逃向控制国际游资流入转变，防范国际游资过度流入成为我们面临的新问题。二、研究目的与意义随着我国经济的强劲增长、外资的大量流入、外贸的持续盈余和外汇储备的快速增加，人民币升值预期不断增强，而我国加入世贸组织后，又逐步放松和部分取消了对资本项目下的外汇管制，国际游资通过各种正常的非正常的渠道大量流入中国，并通过多种途径投机人民币和人民币资产，豪赌人民币升值，以期获得高额投机收益。如此大规模的国际游资的流入必然会对中国的经济、金融市场产生巨大的冲击。国际游资流入的规模到底有多大？他们又为何蜂拥流入我国？我国依然实行资本管制，他们又是如何流入我国的？将会对我国宏观经济、金融市场造成什么影响？我们又该如何积极应对可能的冲击呢？这些都是我们及待解决的问题。因此，本文就国际游资的规模、流入动因、渠道以及巨额的国际游资可能对中国经济带来的影响进行全面深入地分析和研究，并提出应对国际游资冲击的对策，这对于在全球经济和金融一体化进程中，金融逐渐开放的中国来讲，有着非常重要的意义。研究我国国际游资的流动问题不仅具有与西方的资本流动理论相互引证和补充的理论意义，更具有指导中国更好防范和减轻国际游资流动对经济金融的带来的风险的实践意义。国际游资的流动包括流入与流出，本文关注的是国际游资的流入问题。三、研究内容与方法（一）研究内容本文首先对将要着手研究的主要问题“国际游资”做了概念上的界定，并对已有的研究文献做了综述；其次，笔者运用多种方法，对国际游资流入我国的规模进行测算，得出了国际游资流入规模巨大的结论，并分析了国际游资流入我国的相关动因和各种渠道；然后分析了国际游资对我国的经济及金融环境造成的负面影响；最后，在前文分析的基础上，针对我国实际情况提出了应对国际游资冲击的一些对策和建议。（二）研究方法本文在研究过程中主要采取了以下方法：1、经济学方法经济学方法作为金融学的基石，在任何经济金融问题的研究中都有重大的指导意义，在本文的写作过程中，全篇都以经济学分析方法分析各个理论和实际问题，从而使本文对问题的研究更透彻和深入。2、理论与实践相结合的方法探讨国际游资对经济的冲击，首先就要掌握国际游资流动原因的相关理论和研究成果，再将这些理论与中国的具体情况相结合，以便更好地分析国际游资在中国的作用机制，更好地提出应对冲击的对策。3、归纳与演绎经济理论研究的主要范式是逻辑的演绎过程。同时，受纷繁复杂的现实世界的经验证据所约束，也需要大量用到归纳分析对诸多的表象进行总结。本文中交互使用着这两种基本的分析方式。第一章 概念界定与文献综述国际学术界对国际游资的研究起源甚早。19291933年的大萧条以及在此期间国际游资冲击金本位制的崩溃曾经推动国际游资研究登上第一高峰。自从1992年欧洲货币体系危机以来，尤其是1997年亚洲金融危机之后，国际游资及其冲击再次成为国内外经济学界的最热门研究主题之一。在国内，随着人民币汇率问题升温，国际游资问题受到了全社会的关注，成为大众传媒报道的经济热点之一。可是何谓国际游资，即国际热钱（英语Hot Money的直译）？迄今仍然众说纷纭，并无一个普遍公认的定义。第一节 国际游资概念界定许多学者直接将国际游资等同于国际短期资本，并未对两者加以区分。但是，如果我们对这两者进行进一步探讨并仔细研究相关文献，便可以发现两者的联系和区别。本节将在分析比较学术界对国际短期资本、国际游资各种定义的基础上，对本文所述的国际游资给出一个明确的定义。一、国际短期资本的概念界定（一）以时间为标准的定义长期以来，按照期限来划分长期和短期资本流动被学术界所公认。国际货币基金组织（IMF）在前四版的国际收支手册编制中一直以一年期为标准划分长期资本和短期资本。国际短期资本的一个重要特征就是具有高度的流动性，也就是其载体必须易于转让。随着金融市场的发展和金融工具的创新，中长期金融工具的流动性有了很大提高，因而传统的以发行期为标准的中长期资本与短期资本的区分在国际资本流动中的界限已经淡化。在国际收支手册第五版中，IMF特别强调根据一年或不足一年或一年以上的合同期限来划分长短期资产和负债的传统做法，仅适用于实际期限比较固定的其他投资（包括贸易信贷、贷款、货币和存款以及各种应收款和应付款）。对于许多国际性交易而言，这一界限已经毫无意义。因此，在最新的国际收支平衡表中，金融项目是按“投资类型信用主体投资主体”划分的，我国已经从1997年开始执行这一标准。（二）以动机为标准的定义金德尔伯格（1985）主张按照动机来定义国际短期资本流动。他认为国际短期资本是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向，即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。他还进一步将短期资本流动划分为4类：平衡型（compensating）短期资本流动，由国际收支平衡表中的贸易、资本和其他项目的独立变化所引起的短期资本流动，如进出口贸易引起的贸易融资；投机型（speculative）短期资本流动，即由汇率变化或汇率预期变化所引起的短期资本流动；引致型（induced，又译作“收入型”）短期资本流动，是对利率变化做出的反应，投资者的动机是追求更高的、国内货币市场无法企及的收益；自主型（autonomous）短期资本流动，目的在于保证本金安全。国家外汇管理局资本流动脆弱性分析和预警体系课题组（2005）在他们的研究中遵循了这一定义。 国家外汇管理局资本流动脆弱性分析和预警体系课题组：金融脆弱性分析中国跨境资本流动检测预警体系构建，中国商务出版社，2005年。国内对国际资本流动研究较为系统的学者宋文兵（1999）根据投资者改变资本流动的具体原因及动机将国际短期资本流动分为三类：一是“国际投机”，目的是利用国际金融市场上某种金融资产的价格变动来获取投机利润；二是“国际套利”，目的是通过在多个或更多的市场上构筑头寸，从其价格差异中套取无风险利润；三是“资本外逃”，由于投资环境不理想，投资的安全性受到威胁，资本暂时从所在国逃离，目的是保护资本不受损失。（三）以流动性为标准的定义国内一些学者注意到了国际短期资本的高流动性特征，因而提出了以流动性为标准进行短期资本分类的方法。李翀（2004）提出，长期资本和短期资本不是根据偿还期限来划分的，而是根据跨国流动性强弱来划分。流动性强的资本为短期资本，反之为长期资本。流动性强弱可以从资本流动的性质来区分。流入一个国家后从性质上来说一年内可逆转的资本可以认为是流动性强的资本，它就是短期资本；反之就是长期资本。应该指出，尽管某一项进入资产在一年内不一定发生逆转，但只要从性质上它是可逆转的，这项资产就是短期资本。二、国际游资的概念界定（一）国外学者定义在权威的新帕尔格雷夫经济学大辞典中，布伦丹布朗对国际游资作了如下定义：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。” 约翰伊特威尔等编：新帕尔格雷夫经济学大辞典第二卷，第724725页，经济科学出版社，1992年。此定义的缺陷之一在于忽视了数额巨大的出于避险动机的游资流动，而将游资定义局限于投机性资本，实际上在历次货币、金融危机中，首先发起货币攻击的固然是投机资本，但避险资本的“羊群行为”才使危机最终得以自我实现。其次，该定义把国际游资看成是固定汇率制度下的一种现象，专门针对投向汇市、债市的投机资本，而且是在汇率动摇时发动货币攻击的投机资本。在杰格迪什汉达的货币经济学（2005）一书中，热钱的定义是：“所谓热钱就是在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金。此外，不受约束的资本流动也带来风险，因为其中的大部分具有高度的流动性，且易受突然的逆转事件的影响我们给这些资金中最具流动性的部分一个名称：热钱。”这就从更大范围定义了游资，而且强调了游资的最重要的特征：高度流动性和高度敏感性。（二）国内学者定义在我国国内则一般把游资理解为以短线投资获利为目的的投机性资金，强调了游资的投机性。何泽荣和徐艳（2004）对国内外四种定义进行了比较总结，提出热钱是“在国际金融市场上对各种经济金融信息极为敏感的，以高收益为目的，但同时承担市场风险的，具有高度流动性的短期投资资金”。唐旭和梁猛（2007）进一步将热钱定义为“以获利为目标，以投机交易为手段，在国际间迅速流动的大额短期资金。”但是唐旭和梁猛认为由于我国对资本项目管制比较严格，境外投机资本必须绕道而行从而流动性大大降低，因此不能成为热钱，而应定义为“长线投机资金”。张明（2008）将热钱定义为“通过在一国金融市场上投机获利的国际资本，其投机期限可能超过一年以上，获利方式包括套汇、套利和资产价格溢价。”他将热钱的定义进行了拓展，认为热钱不仅仅包括短期国际资本，也包括“长期投机性资金”。（三）本文对国际游资的界定在金德尔伯格的分类中，第2、3、4类短期资本流动全部属于本文所探讨的国际游资范畴。第一类平衡型短期资本流动的情况比较复杂，在正常情况下，以真实交易为基础的贸易融资之类平衡型短期资本流动不属于国际游资，但即使不考虑伪装成贸易融资而实际上并无真实交易基础的投机型、收入型短期资本流动，在汇率、利率波动不已的时代，有真实交易基础的贸易融资也常常需要兼顾投机、自主目的而进行“提前错后” 提前错后法是指在国际支付中，通过预测支付货币汇率变动趋势，提前或错后了结外币债权债务关系，来避免外汇风险或获取风险报酬。之类的操作，从而应当划入国际游资行列。只有没有其他目的的“纯粹”的平衡型短期资本流动才不属于国际游资。此外，国际游资跨国流动的动机不外牟利或者避险。跨国短期资本流动牟利的源泉可能是套利、套汇，也可能是金融资产价格的变动，因此投资东道国金融资产价格变动的短期国际资本亦应纳入国际游资行列。有鉴于此，本文给出国际游资的定义：“国际游资是指在国家间流动的，或出于对汇率的预期变化，或受国际利差的刺激，或由金融资产价差收益的吸引，或对安全和可兑换性安排极为敏感的资金。” 文中所提及的“游资”、“热钱”或“国际热钱”，如无特别说明，皆指“国际游资”。根据以上分析，正如许多经济学家已经注意到的，国际游资只是国际短期资本的组成部分。但是，我们也发现，从技术上将国际游资完全区分开来是非常困难的。因此，在以往的许多研究中，在概念界定和规模测算等方面都倾向于将国际短期资本与国际游资（热钱）联系起来。本文在测算我国国际游资规模时，也将测算国际短期资本流动规模的方法应用于测算国际游资规模。第二节 文献综述国际游资属于国际短期资本的一部分，因而人们对游资流动分析研究都是以短期资本流动为蓝本的。国内外对于国际游资和国际短期资本流动的研究成果相当丰富，本文对国际短期资本流动的规模、动因以及影响等三个方面进行了文献总结。一、国际短期资本流动的规模国内外关于国际短期资本流动规模的研究，主要关注的是资本外逃问题。测算资本外逃规模主要是以国际收支平衡表为基础，关注国际短期资本的流量。本文总结了上世纪80年代后期发展起来的用于测算资本外逃规模的一系列经典模型，其信息来源为国际收支平衡表各项，其目的是计算一定时期内流人或流出一国的国际短期资本的流量。各种模型之间的差别在于其所包含的国际收支平衡表中的项目各异，见表1-1。上世纪90年代到2001年，国内大部分研究关注的也是资本外逃问题。宋文兵（1999）结合直接法和间接法，并运用其他渠道的数据加以调整和补充，测得1991表1-1 国外资本外逃规模的测量方法测算方法测算公式卡丁顿（1986）错误与遗漏+私人部门短期资本流出凯特（1986）误差与遗漏+其他部门其他短期资本项目中的其他资产项目+债券+公司股权投资世界银行（1985）外商直接投资增加+外债增加+经常项目顺差外汇储备增加摩根（1986）（外商直接投资增加+外债增加+经常项目顺差外汇储备增加）银行与货币当局拥有的短期外币资产增加克莱因（1987）（外商直接投资增加+外债增加+经常项目顺差外汇储备增加）银行与货币当局拥有的短期外币资产增加旅游收入留存国外的再投资收益资料来源： 作者根据相关文献整理。年以来中国的资本外逃数额开始逐渐加大，特别是1993以来，每年的资本外逃数额超过了200亿美元，每年引进的外资在很大程度上被抵消。然而，随着人民币升值预期不断增强，国际游资开始大规模流入我国。国内很多学者开始关注中国的资本流入问题。张明（2008）用调整后的余额法测算20052007年流入中国的热钱分别为2282、2078和3851亿美元。钟少颖和谢永琴（2009）认为“热钱规模国际收支净误差与遗漏私人非银行统计部门短期资本流入以其他名义通过正常渠道流入的短期投机资本”，其测得20042006年流入我国的热钱规模分别为544、478和812亿美元，三年一共估计流入1834亿美元。尽管测算结果出入很大，但至少说明我国有大量国际游资流入是一个不争的事实。二、国际短期资本流动的动因在现有的文献中，比较普遍的看法是，国际短期资本流动主要受国际间资产收益率差异的影响，资本一般从收益率低的经济体流向收益率高的经济体进行套利。就资产收益率而言，主要是利率、汇率与资产组合三方面：1、利差是引发短期资本套利活动的最重要原因。利率平价理论认为，利差引发资本内外流动，国外利率的增长会增加本国资本向外国输出，只要国外理论相对于国内利率维持较高的水平，这种资本流出就会维持下去；相反，国内利率增长会引发外资内流或减少内资外流。卡尔沃和赖因哈特（1995）分析了19701993年间11个国家资本流入的情况，发现美国实际利率下降1%，就导致这些国家资本流入增加0.77%。2、汇率波动与套汇资本流动。弗莱明和蒙代尔以利率平价理论为基础构建了一个拓展模型。弗莱明发现，国际资本流动的影响因素中，价格水平和汇率只影响贸易账户，利率仅仅影响资本账户，浮动汇率制下，资本项目直接随汇率的变动而变动。国际资本流动在浮动汇率制下比在固定汇率制下对利率更敏感。蒙代尔的研究认为，利率、汇率均是影响国际资本流动的主要因素。克鲁格和杨（2001）对20世界90年代各国危机的研究表明，墨西哥、泰国和韩国危机以前资本大量流入，一个重要原因是墨西哥比索、泰铢和韩元的汇率钉住美元，波动很小，外国投资者没有汇率风险，因而出现大量的资本流入。3、从资产组合作用角度来看，国内外风险水平与投资者的能力是决定国际资本流动的因素。马科维茨（1952）、托宾（1958）的研究认为，投资者总是想在预期收益与风险之间找到最佳的均衡点，资产的分布取决于收益与风险预测。我国国内，王信（2003）对1999年6月至2002年5月贸易结售汇多增额和居民个人结汇额进行的回归分析表明，这一时期我国的资本流入受短期资产收益率的影响很大。贸易结售汇多增额和居民个人结汇主要与人民币与美元利差、人民币汇率预期、股票指数等短期资产收益率因素相关。刘惠好等（2005）分析认为，利率差异、汇率与预期、证券资产价格和宏观经济预期等因素是我国国际短期资本流入的重要原因。张宜浩等（2007）构建的利率、汇率和价格的三重套利模型表明，我国短期资本流入总量与国内外利率比具有显著的正向关系，资本和金融项下证券投资贷方余额与价格之间也存在显著的正向关系，资本和金融项下其他投资中短期投资贷方余额加上净误差与遗漏项目贷方余额之和与汇率之比存在显著的负向关系。三、国际短期资本流动的影响在理论研究方面，“第一代货币危机理论”认为，扩张型的国内经济政策与固定汇率制度之间存在本质冲突，由于实行扩张型经济政策，加之汇率固定，导致资本大量流入，通货膨胀持续上升，实际汇率升值导致国际收支经常项目出现巨额赤字。当经济基本面严重恶化，政府维持固定汇率制的承诺变得不可信时，引起资本外逃，经济受到投机性攻击；“第二代货币危机理论”针对欧洲汇率机制危机、墨西哥货币危机和亚洲金融危机中这些经济体经济基本面并不坏的情况，提出了非线性行为假说，认为即使经济基本面较好，但由于市场参与者预期突然发生变化，导致交易行为改变和跨境资本大量流动，也可能导致危机的发生；“第三代货币危机理论”则从企业、银行、外国债权人等微观主体行为的角度探讨危机的原因，重点分析国际资本流动对金融机构资产负债状况的影响。发展中国家和新兴市场经济体开放资本项目，加速了国际资本特别是短期资本的流入。金融机构的外币短期负债被大量用于国内抵消的投资项目，导致外币短期负债与本币长期投资之间存在期限与币种的双重“错配”。一旦资金流入突然终止、资本大量外逃，本币可能会急剧贬值，银行体系的不良资产和脆弱性累积，货币危机与银行危机相伴而生。在实证研究方面，斯蒂格利茨（2002）认为高度的资本流动提高了宏观经济的不稳定性，特别是加大了汇率和国内利率的波动性。多恩布什、戈德范和瓦尔德斯（1995）认为资本流入的“突然停止”会造成经常账户收支的调整以及经济增长的明显下降。阿尔芭（1998）对印尼、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国19801996年的净私人资本流入的研究表明，这些国家1992年以来私人净资本流入急剧增长，但最终资本流入难以持续引发了金融危机。四、对现有研究的评述国际经济学界对短期资本流动的研究文献对于我们研究中国的国际游资规模、动因和影响危害有着重要的借鉴意义。尽管对于以上三个问题的研究仍存在巨大争议，但是以下几个方面的认识得到了大部分研究的肯定：一是短期资本流动的动因多样化，特别是投机性的短期资本流入与利差、汇率升值预期、资产价格差异等资产收益率差异密切相关。二是短期资本流动虽然不是金融危机的根本原因，但是与金融风险的累计密切相关。高度的资本流动提高了宏观经济的不稳定性，特别是加大了汇率和国内利率的波动性，是触发金融危机的重要因素。三是缺乏一个有效的制度框架，来规避短期资本流动造成的危害。第二章 国际游资流入规模的测算国际游资流入规模的测算在研究中具有重要地位，一方面所测得的国际游资流入规模本身具有重要的经济含义，另一方面规模的测量为动因及影响的分析奠定了基础。本文选取多种方法对国际游资流入的流入规模进行了测算。第一节 不同方法对国际游资流入规模的测算一、净误差和遗漏项估计法估算国际游资规模的最简单方法是看国际收支平衡表中的净误差与遗漏项。根据布伦丹布朗的研究结果：在资本外逃比较严重的国家里，资本外逃经常被隐藏在国际收支平衡表中表现为负数的净误差与遗漏项中。同样，在有隐藏性资本内流的情况下，隐蔽性资本内流也可以根据净误差与遗漏项近似估算。净误差与遗漏项外汇储备变动额（经常项目资本项目）。图2-1显示了用这种方法估算的1997年以来我国国际游资的流动规模。19972001年，净误差与遗漏项一直为负数，维持在百亿美元以上。而2002年，净误差与遗漏项为78亿美元，由逆差到顺差的转变正是由于国际游资由流出向流入的转变。此后，2003年和2004年分别出现184亿与270亿美元的国际游资流入，20052006年分别出现168亿与129亿美元的国际游资流出，2007年出现164亿美元国际游资流入，而2008年又表现出261亿美元的国际游资流出。数据来源：国家外汇管理局相关年度数据。但是，自2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币对美元汇率开始升值，20052007年中国A股市场出现大牛市，从套汇和套取资产价格溢价的意义上而言，2005和2006年国际游资应该大规模涌入，而这两年国际收支平衡表上的净误差与遗漏项出现的是-168和-129亿美元，这说明用净误差与遗漏项来估算国际游资规模的方法存在较大缺陷：其一，该方法假定通过经常项目和资本项目流入的资金中没有国际游资，从而低估了国际游资规模；其二，净误差与遗漏项中可能存在真实的统计误差，直接将该项等同于国际游资流入可能会高估国际游资规模。另外，净误差与遗漏项在发达国家的国际收支平衡表中占贸易总额比率通常不超过5%，否则就应当研究其形成的原因。而中国2007年国际收支平衡表中的净误差与遗漏项占贸易总额比例仅为0.6%，如果据此判断，中国国际游资根本不足为虑，这显然与当前中国的实际不符。因此，总体而言，这种方法显著低估了国际游资规模。二、直接测算法这种方法直接从国际收支平衡表中采集相关数据，通常也称为国际收支平衡表法（BOP Accounts Approach）。其基本测算公式是：短期资本流动净额BOP反映的短期资本流动净额 净误差与遗漏 （2-1）国际收支平衡表中反映国际短期资本流动的是金融账户下证券投资和其他投资中偿还期限在一年以下的部分，具体包括证券投资中的货币市场工具，其他投资中的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款等。根据以上介绍的直接法的计算原理和公式，可以测算出1997年来我国的短期资本流动情况，见表2-1。 鉴于本文第一章的分析，在测算我国国际游资规模时，将测算得到的我国短期资本流动规模近似于我国国际游资的规模。采用直接法测算短期资本流动规模的优点是计算简洁易行，不足之处是误差与遗漏项既包括了为记录的资本流动，也包括了实际意义上的统计误差，而且其中的一部分资本流入的遗漏被流出的遗漏所抵消，从而造成这种计算方法的计算误差比较大。三、间接测算法间接测算法也叫世行法，通过国际收支平衡表中四个项目的剩余部分，间接地对资本流动进行估计，该方法也称剩余法（Residual Method）。这四个项目分别为：对外债务增加、外国直接投资净流入、官方储备增加和经表2-1 直接法测算的19972008年我国短期资本流动单位：亿美元年份流入流出BOP短期资本流动净额误差与遗漏直接法测算结果1997217.12555.02-337.90-222.54-560.441998201.82589.13-387.31-187.23-574.541999322.39466.57-144.18-177.88-322.062001391.50295.0096.50-48.5547.952002545.37629.04-83.6777.94-5.7320031304.34842.54461.81184.22646.0320042405.842079.96325.88270.45596.3320052889.392939.83-50.44-167.66-218.1020064973.564904.2469.33-129.49-60.1620076813.097530.88-717.79164.02-553.7720085152.196369.78-1217.59-260.94-1478.53说明：1、短期资本流出=相关项资产借方+相关项负债借方，短期资本流入=相关项资产贷方+相关项负债贷方；2、由于2000年国际收支平衡表中其他投资项没有区分长期和短期，无法对该年度进行估算。3、负号表示资本净流出，正号表示资本净流入（下文同）。数据来源：国家外汇管理局相关年度数据。常项目逆差。一般认为，前两个项目为后两个项目融资，外债的增长和外国直接投资的净流入相对于东道国来说是“资金运用”。当不存在隐蔽性资本流动的情况下，“资金来源”应该等于“资金运用”；而当“资金运用”小于“资金来源”时，就意味着发生了隐蔽性资本外流；当“资金运用”大于“资金来源”时，就意味着发生了隐蔽性资本内流。间接法的测算公式为:资本流出外债增加外国直接投资净流入经常项目的逆差储备资产的增加 （2-2）其基本假设是：国际资本是以一国的外债和直接投资的形式流入的，用来弥补经常项目逆差或转化为外汇储备。根据以上介绍的间接法的计算原理和公式，可以测算出1997年来我国的短期资本流动情况，见表2-2。间接法的缺点是测算隐蔽性资本外（内）流实际上反映的是全部资本的流动额，也包括了长期隐蔽性资本的净外流量，可能夸大了短期资本外（内）流的规模。而且它无法反映出通过经常账户的虚拟交易进行的资本流动。表2-2 间接法测算的19972008年我国短期资本流动单位：亿美元年份外债增加净外国直接投资流入经常项目的逆差储备资产的增加间接法资本流动净额1997146.80416.73-369.62357.24-575.911998150.83411.18-314.7164.26-812.46199957.86369.78-211.1485.05-553.732000-61.02374.83-205.20105.48-413.532001390.76373.56-174.05473.25-465.12200215.29467.90-354.22755.07-82.342003224.28472.29-458.751170.2314.912004387.32531.31-686.592063.64458.422005335.53678.21-1608.182071.16-550.762006419.43569.35-2532.682469.81-1051.652007506.301214.18-3718.334617.44-821.37200810.43943.20-4261.074189.78-1024.92数据来源：国家外汇管理局相关年度数据。四、克莱因法克莱因法也是一种比较常用的测算隐蔽性资本流动的方法。这种方法主要是在摩根公司法基础上对间接法的进一步修正。摩根公司法是在间接法四项剩余的基础上扣除银行体系拥有的短期外币资产的增量。 摩根公司法：资本外逃=(外商直接投资增加+外债增加+经常项目顺差外汇储备增加)银行与货币当局拥有的短期外币资产增加摩根公司认为银行系统和货币当局所持有的短期外币资