（金融学专业论文）股票价值估测方法选择——基于上市公司股票成长性视角的分析.pdf

救票债蕴僻潮方法选撵基于上帝釜司教蔡成长往锐角豹分耩 股份是趣圭发震戆，我嚣豹股票枣场苓芝缀多褒收蕊懿公司，铡翅，2 0 0 4 年 7 月2 1 踊i p o 上市的苏宁电器，首目的开盘价为2 9 8 8 ，截至2 0 0 7 年1 0 月 1 5 基，箕复投爱瓣收盘徐已经达到了1 2 5 0 元，瑟瑟酵，它钓枣羧率为鼢多 倍。其实这一状况刚好岛二十世纪六七十年代的美国相似。在华尔街工作过 戆久都熊遘“漂亮5 0 ( n i f t yf i f t y ) 戆壤念，叁获2 0 毽纪六七卡年钱美嚣戆 机构投资者相继推出各自的“漂亮5 0 ”投资组合之后，“漂亮5 0 ”就成了机构投 资者癸壤发瑗黪筏名诿乏一。麴莱把美潮鹣“漂舞5 扩帮孛蓬a 毅敬枣盈率 为标准来比较的话，估值标准的市盈率之争就变得非常滑稽。当年摩根的“漂 亮5 拶平璃市盈率近4 2 镶，蓑 名第一静楚一次袋豫糖梳生产藏塞毳来，其市 撤率是9 0 7 倍，排名第二的是众所周知的麦当劳，其市撒率是8 5 7 倍。程7 0 年代美强酶“漂煮弱”名肇辛，奎导行照楚大众潲费，掰戳，有褥个“可臻”， 两个“胶片”和许多制药公司，这反映了2 0 世纪7 0 年代美国的产业优势。 在警蓊的投瓷实务中，报多专家，学者动辄褥美国囊前市场的市盛率与 中国加以比较，但是他们都犯了一个最大的错谈，两个攀物之间的比较必须 在相同韵前提下进行，丽露前美国股票市场的犬背景是稳定鲢救盏和成熟豹 资本市场，我国股票市场的大背景是高增长的经济和不宪善的资本市场。从 经济发麓所处的历史时剡来看，我国目前的经济发震状况更接近予二十世纪 六七十年代的美阑，两非耳兹处于低增长状态的荧国，德是a 股的平均市盈 率要比7 0 年代美国的“漂亮5 0 低很多。 将这样不羼的两个市场加以对比合理吗? 我国的市擞率应该与美国的市 撤率相同吗? 股梁估值的方法有哪些? 备自有何优缺点? 什么估值方法更适 赐于我豳的股票市场? 用什么方法鳃决裰对估俊法受市场波动影响较大盼缺 点? 这怒本文要解决的润题。本文的最终目的是希望所摄出的储值模型能够 在实践中应用，对我国黢票市场上的投资者具有氆鉴意义。 本文的行文结构如下； 第一搴扶傍健理论熬发展卷等，瓣赞篷理论瓣发震散了蕊繁戆拣璞。徐 值理论怒价值模懋在投资实务中能够应用的理论基础。 第：章黯徐篷摸型终了余缮。这一帮分，逸取懿是鼗毅票豢场上羧票霪 值有关的模型。目前的资产估值方法主要有重置成本法、并购价值法、内在 徐霪法耪稳黠徐壤法。焱这些方法孛，鬟霉残本法帮势魏羧篷法受攘逶会菲 2 摘要 上市实物资产，而内在价值法和相对价值法则更适合于已经上市的虚拟资产。 由于是否在股票市场上流通是估值方法选择的重要前提，所以排除了重置成 本法类似的从资本成本角度估值的方法，而仅仅介绍以价值理论为基础的现 金流贴现法和在股票市场上被广为应用的相对估值法。 第三章对上述两种方法作了比较，指出各自的优缺点。 第四章针对我国的现状，提出用价值理论的思想，通过把握我国上市公 司的成长性这一重要因素，创立一个可以用未来每股收益( e a m i n g p e r s h a r e ， e p s ) 计算当前合理市盈率的模型，之后对模型的关键变量的确定作了简要 的说明。不同的国家应该具有不同的市盈率，而市盈率的高低取决于一国的 经济增长速度。我国近年g d p 保持1 0 以上的增长，上市公司作为我国较为 优质的公司，能够取得更高的增长。所以，对比不同方法，本文提出了一个 创新的估值模型：股票价值e p s 增长贴现模型，并提出成长性在估值中如何 突出。 第五章指出了模型的不足之处以及可完善之处。 总的来说，本文的主要创新之处是立足于股票股票市场，用价值理论的 思想，通过把握我国上市公司的成长性这一重要因素，创立一个可以用未来 每股收益( e a r n i n gp e rs h a r e ，e p s ) 计算当前合理市盈率的模型。这一方法 改变了当前投资实务中市盈率的决定采用选取类似上市公司的方法，从变量 选择上着手，并进而计算得出股票的合理价值及市盈率，客观上给出了合理 市盈率的选择依据。并且，对于不同特点的公司，投资者可以通过改变对目 标投资公司g 的预测，得到不同的结果。 在引入成长性时，因为成长性的影响因素涉及到另外的课题，本文不对 成长性的影响因素做出分析。 关键词：股票估值现金流贴现法相对估值法成长性e p s 3 a b s t r a c t a bs t r a c t i nt h es e c o n d a r ym a r k e t , s t o c k p r i c e sa f f e c t e db ym a n yf a c t o r s i nt h e d i f f e r e n tc o u n t r i e s ，t h es t o c km a r k e ta f f e c t e db yd i f f e r e n tf a c t o r s s u c ha st h e u n i t e ds t a t e s ，w i t had e v e l o p e da n dl o we c o n o m i cg r o w t hc h a r a c t e r i s t i c ，s t a b l e c a m i n g sa n dm a t u r ec a p i t a lm a r k e t , i si t sm a i nc h a r a c t e r i s t i c ss i m i l a rt oc h i n a , w h i c hi so r eo ft h ee m e r g i n gm a r k e tc o u n t r i e s ，h a v et h em a i nc h a r a c t e r i s t i c , t h e h i g hg r o w t ho ft h ee c o n o m ya n dt h ec a p i t a lm a r k e ti m p e r f e c t i o n s i ne m e r g i n g m a r k e t s ，r a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，v a r i o u st y p e so fr i s i n ga s s e tp r i c e ss t a b l e ， t h er a p i da c c u m u l a t i o no fw e a l t h h o l d i n gt h ea s s e t so fe m e r g i n gm a r k e tc o u n t r i e s s h o u l dh a v eag o o dr e t u r no ni n v e s t m e n t h o w e v e r ，i nt h ei n v e s t m e n tp r a c t i c e ，i ti s n o tt h ec a s e i nt h es a m ec o u n t r y ，t h es e c o n d a r ym a r k e ts t o c kp r i c e sa l s ow i l lb e a f f e c t e db yd i f f e r e n tf a c t o r s ，s u c ha si n d u s t r i a l p o l i c y ，t h es t a t er e g u l a t i o n s ， i n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s ，c o r p o r a t ee x e c u t i v e sa n do t h e rf a c t o r si m p a c to nt h es t o c k p r i c e b e c a u s eo fm a r k e ti m p e r f e c t i o n s ，t h el a c ko far e a s o n a b l ea n dm a t u r e r e g u l a t o r ys y s t e m ，c h i n a ss t o c km a r k e th a ss i n c et h es t o r m s t h ec u r r e n ts t o c k m a r k e th a sm a n y o u t s t a n d i n gi s s u e s ：i n v e s t m e n t i d e a sd i s t o r t e d , s h o r t - t e r m s p e c u l a t i o n , m a r k e tm a n i p u l a t i o n ，i n s i d e rc o n t r o la n do t h e ri s s u e sp r e v a l e n t t h e s t o c km a r k e tl o w e ro v e r a l lr a t eo fr e t u r no ni n v e s t m e n t , f e wi n v e s t o r st oa s k g o o d p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e so w nt h ec a p i t a ld i v i d e n d s ，a n dd e l i b e r a t e l y o n e s i d e dp u r s u i to fi t sc a p i t a lm a r k e t sb yt h es h o r t - t e r mg a i n s ，w h i c he s s e n t i a l l y v i o l a t e dt h ec a p i t a lm a r k e tt oi n v e s t o r ss h o u l dt h er o l e ： i nc h i n a , t h es t o c km a r k e th a sm a n yu n f a v o r a b l e f a c t o r s ，b u tw es h o u l da l s o s e et h ep o s i t i v es i d et h a ti nt h em a r k e tt h e r ee x i s t i n gc o m p a n i e sw i t hp e r f e c t c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n ds o u n dg r o w t h i na na d v e r s em a r k e te n v i r o n m e n tt o a c h i e v eg o o di n v e s t m e n tr e t u r n sh a v eb e e n p r e c e d e n t s ，“t h ef a t h e ro fv a l u e i n v e s t i n g b e n j a m i ng r a h a mi nt h e1 9 3 0 so nt h eu n i t e ds t a t e ss t o c km a r k e tm a d e g o o dg a i n s a c c o r d i n g l y , t h i sp a p e rw i l l b ee x c l u d e do nt h es t o c km a r k e t t h ec h o i c e e s t l m a l i o nm e t h o d so fs t o c k e _ 舶曲缸0b a s e d 蛐t h eg r o w t hp e r s p e c t i v e 研t h e 黛塑垡婴恕型i 堡擞 d e t e r m i n et h ev a l u eo ft h ea n a l y s i sm e t h o do fc h o i c ef r o mt h ep e r s p e c t i v eo f c h i n a ss e c o n d a r ym a r k e tf o ro r d i n a r ys h a r e si nt h ev a l u a t i o nm e t h o do fc h o i c e a n di m p r o v e d t h i sp a p e rb e l i e v e st h a tf r o mt h e s h o r t - t e r mp e r s p e c t i v e ，t h es t o c km a r k e ti sa s i t eo fz e r o - s u mg a m e ；f r o ma l o n g - t e r mp e r s p e c t i v e , t h es t o c km a r k e td e v e l o p i n g u p w a r dw i t hs h o c k s c o m p r i s h a go ft h et w od i f f e r e n tm a r k e t sr e a s o n a b l e ? t h ep r i c e e a r n i n g s r a t i oo fo u rc o u n t r ys h o u l db et h es a m ew i t ht h eu n i t e ds t a t e s ? w h i c hi st h es t o c k v a l u a t i o nm e t h o d ? t h i si st h i sp r o b l e mt ob es o l v e d t h eu l t i m a t ea i mo ft h i sp a p e r i st h a tt h ev a l u a t i o n sp r o p o s e db yt h em o d e la p p l i e di np r a c t i c e , o nc h i n a * s s e c o n d a r ym a r k e ti n v e s t o r sh a v el e a r n ， t h et e x to ft h i sp a p e ri ss t r u c t u r e da sf o l l o w s ：+ c h a p t e ro n es t a r t s w j t l lt h ed e v e l o p m e n to ft h e o r y a n dm a k eas i m p l e c o m b i n go f t h ed e v e l o p m e n to ft h e o r yo fv a l u e v a l u et h e o r yi sp r a c t i c a lv a l u ei n t h ei n v e s t m e n tm o d e lu s e di nt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n c h a p t e ri n t r o d u c e sv 越毽em o d e 。i nt h i sp a r t , w es e l e c tm o d e l sw h i c hc a n v a l u et h es t o c ko nt h es e c o n d a r ym a r k e t c u r r e n ta s s e tv a l u a t i o nm e t h o & m a i n l y h a v er e p l a c e m e n tc o s tv a l u a t i o nm e t h o d ，t h ev a l u eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s , i n t r i n s i cv a l u em e t h o da n dr e l a t i v ev a l u em e t h o d i nt h e s em e t h o d s a n d a c q u i s i t i o no ft h er e p l a c e m e n tc o s tv m u eo fn o n l i s t e dm o r ea p p r o p r i a t ep h y s i c a l a s s e t s ，a n di n t r i n s i cv a l u em e t h o da n dr e l a t i v ev a l u er u l e sm o r es u i t e d t ot h e v 姚 u a la s s e t sh a v eb e e nl i s t e d 。a st h ef l o wi nt h es e c o n d a r ym a 呶姓v a l u a t i o n m e t h o di sa ni m p o r t a n tp r e c o n d i t i o nf o rt h ec h o i c e ，w er u l e do u tt h er e p l a c e m e n t c o s tm e t h o ds i m i l a rv a l u a t i o nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ec o s to fc a p i t a l ，b u t m e r e l yo nt h eb a s i so fat h e o r e t i c a lv a l u eo ft h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o da n d i nt h es e c o n d a r ym a r k e tw a s w i d e l yu s e dr e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o d c h a p t e rt h r e ec o m p a r e s t h ea b o v et w om e t h o d s , a n dp o i n t so u tt h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f e a c h a g a i n s tt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , c h a p t e rf o u rp r o p o s e sb yt h e t h e o r yo ft h ev a l u eo ft h i n k i n gi no u tc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e st h r o u g ht h e g r o w t ho ft h i si m p o r t a n tf a d 【o f sc a 娃b eu s e dt oc r e a t ea f u t u r ee a r n i n g sp e rs h a r e ( e v s ) ，ar e a s o n a b l ep r i c e * e a r n i n g sr a t i oo ft h ec u r r e n tm o d e la f t e ro a rm o d e l i d e n t i f i e dt h ek e yv a r i a b l e sb r i e f l yn o t e d i f f e r e n tc o u n t r i e sh a v ed i f f e r e n t 2 p r i c e - e a r n i n g sr a t i os h o u l db e ，a n dp r i c e - e a r n i n g sr a t i od e p e n d so l lt h el e v e lo fa c o u n t r y se c o n o m i cg r o w t h c h i n a sg d p i nr e c e n ty e a r st om a i n t a i nm o r et h a n1 0 p e r c e n tg r o w t hi nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa sm o r eq u a l i t yc o m p a n i e sc a na c h i e v e h i g h e rg r o w t h t h e r e f o r e ，t h ec o m p a r i s o no fd i f f e r e n tm e t h o d s ，w eh a v ep r o p o s e d a ni n n o v a t i v ev a l u a t i o nm o d e l ：d i s c o u n ts t o c kv a l u e se p sg r o w t hm o d e l ，a n d p r o p o s e dg r o w t hi nt h ev a l u a t i o no fh o wp r o m i n e n t c h a p t e rf i v ep o i n t so u tt h ei n a d e q u a c yo ft h em o d e la n d 啪b ep e r f e c ti ni t o v e r a l l ，t h em a i ni n n o v a t i o ni nt h i sp a p e ri sb a s e do nt h es e c o n d a r ym a r k e t s h a r e sb yt h ec o n c e p to fv a l u et h e o r y t h r o u g ht h eg r o w t ho ft h i si m p o r t a n tf a c t o r , w ec r e a t ec a n am o d e lt oc a l c u l a t ear e a s o n a b l ep r i c e e a r n i n g sr a t i oo ft h ec u r r e n t b yu s i n gf u t u r ee a r n i n g sp e r s h a r ef o ro u rc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e s t h i sc h a n g e t h ec u r r e n ti n v e s t m e n tp r a c t i c eo fc h o o s i n gt h ep r i c e - e a r n i n g sr a t i ob ys e l e c t i n g t h el i s t e dc o m p a n i e sb yc h o o s i n gv a r i a b l e sf r o mt h es t a r t , a n dt h u sc a l c u l a t e sf a i r v a l u ea n dt h es t o c kp r i c e e a r n i n g sr a t i o ，w h i c hi so b j e c t i v e l yr e a s o n a b l eb a s e do n e a r n i n g s f o rt h ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c s o ft h ec o m p a n y , i n v e s t o r sc a ng e t d i f f e r e n tr e s u l t sc h a n g i n go i lt h et a r g e ti n v e s u n e n tc o m p a n i e sf o r e c a s t so f g t h ei n t r o d u c t i o no fg r o w t h ，b e c a u s eo ft h ei m p a c to fg r o w t hf a c t o r s r e l a t e dt o o t h e ri s s u e s ，t h i sp a p e rd on o tm a k ea n a l y s i st 0t h ei m p a c tf a c t o r so f g r o w t h k e y w o r d s ：s t o c kv a l u a t i o i ld i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d r e l a f i v ev a l u a t i o nm e t h o dg r o w t he p s 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 奉入郑重声明：所呈交的学使论文，是本人在导繇静指导下， 独立进行研究王作所取 ! 导的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文戆研究骰爨重要燹献懿个久释集 搴，均已在文审以骠确方蒺标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：压反 三硝年仪月d 8 鼹 0 前言 o 1 研究背景和意义 0 前言 资本市场的发展是一国经济发展过程中的一个环节，因为资本市场对资 金的自动配置功能是经济继续发展的强大动力。我国在股票市场成立之前， 融资完全以政府调控的间接融资方式进行，在股票市场成立之后，股市的直接 融资功能就开始发生了作用。这一功能的从无到有，从小到大将会伴随着我 国的经济增长。直接融资相对于间接融资的中间环节减少对资金配置的效率 有非常大的提升。从其所发挥的功能来看，中国股票市场发展近1 7 年来对中 国经济的发展做出卓越的贡献，主要有：首先，企业通过股票市场筹集到的 资金为其扩大再生产提供资金保障；其次，企业通过上市建立起现代企业制 度，完善了公司治理结构，对企业未来发展提供制度保障；再次，通过资本 市场实现虚拟资本与实物资本的分离，可以实现资金的优化配置，进而提高 社会资源的使用效率，并且通过兼并和收购，可以促进产业结构的完善和发 展。总之，资本市场的发展是市场经济国家必不可少的一个环节，资本市场 被誉为市场经济发展的“发动机，正是因为资本市场如此重要，所以，对资 本市场问题的研究始终是学术界一个热点问题。 资本市场中，股票市场的发展是其重要组成部分。而股票市场的估值问 题是投资者价值判断的基础，其中，使用最为频繁的就是市盈率指标。市盈 率指标作为资本市场问题研究中的一个重要组成部分，在指导投资实践、判 断会计信息价值相关性和衡量股市泡沫中发挥了重要作用。目前国内学术界 对市盈率指标的研究，还仅仅停留在对其作用层面上的分析，比如通过市盈 率来判断股市泡沫、分析交易者行为和判断会计信息价值相关性等，而对市 盈率内在作用机制的分析还不多见。 1 敝票债值循潮方法选群茎予上市公司般票成长毪筏角韵分析 黢象枣场黪毽痰发震霉要以上裹公蹋对投资喾懿嚣缀终隽裁提。在我藿 股票市场走向成熟发展的这些年羼，它的发展为国有企业募集了大量资金， 弗在蕈套金韭经蘩撬裁浚革戆弱蘧上骰滋了菲鬻大豹贡簸。毽黢票枣场涎生 在计划经济向市场经济体制过渡的环境下，约荣机制、竞争机制、监管机制 苓毽全警致了黢榘泰场瓣菠辊髫为。逶爱戆授梳兵舂活跃紊场，增强黢票淡 幼性的功能。但是一旦发展到过度投机，不但会使价格频繁波动，还会引起 被会霎| 富豹不会疆转移，导致辫富转移。努采投辊者 # 疆毪购入大量黢蔡两 忽略其内在价值，则会引发泡沫。股票市场的离投机性还带来了高风险性， 在发达黧家壶予股市暴跃进一步簿致金融危梳辔不乏其铡。在一个成熟豹段 隳市场中，正确的股票估值将引导投资糟的资金流向，可以在较短时间内使 裔信和低估豹戴蔡得载价值西藏。由子市场不完善，缺芝合理、成熬的监管 制度，我国的股票市场可谓历缀风雨。当前股票市场存在许多突出的问题， 投资理念扭益，市场操纵，内郝入控箭等阖题普遍存在。股票市场整体投资 4 网报率低下，投资者很少去思考上市公司自身妣绩优良带来的资本红利，而 剡意片瑟地追求其在资本市场上得到的麓线收藏，这扶本质上造反了资本市 场对投资者应起的作用。在我国的股票市场上，各种类裂的参与者在备攀申思 路的主导下在市场上迸行操作。 股票市场是经济的晴蘼表，但是我国段市却并未发挥这方颟的作用。睫 着我国改革开放的不断深入，经济也在不断发展，近几率g d p 增长也都保持 农1 0 2 1 e 右，继续扮演麓全球经济增长蛇发动鸯睡是色。在我国股枣发展戆十 多年中，我国投资者经历了跌宕起伏的过程，遮其中有数年大牛市，也有类 似于2 0 0 1 到2 0 蝤豹大熊枣。在1 9 9 l 1 9 9 5 颦寓，我薅经济绦持了1 0 到 1 2 6 的高增长，但是襁此期间，却经历了熊市。而g d p 增遗相对较慢的 1 9 9 6 | 2 0 0 l 零阕却又缀历了数年牛索，之后豹2 0 0 3 年嚣始经涝壤长始终保 持在1 0 以上，但是又经历了自2 0 0 1 年中期开始的四年熊市，沪深两市自 2 0 0 1 年7 胃戳来簿续震荡下跌，沪枣受是壹跌至9 4 2 煮。在我黧宏鼹经济毫 速发展的情况下，2 1 世纪初的我圈股市却走出了与经济基本面相脱节的态势。 褥戳用爨一终失参考。 2 0 前言 图一：上证综合指数在1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 7 年1 1 月1 6 日间的走势 图片来源：w i n d 资讯 2 0 0 4 年1 月1 0 曰在中国人民大学召开的“第八届中国资本市场论坛”提出 的主题；“中国资本市场：股权分置与流通性改革”指出了问题的来源之一， 可以理解为市场对股权分置改革预期的一种反应。2 0 0 4 年2 月1 日，新华社 播发了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 简称“国 九条”) ；其中在第三条明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”，并确定了 基本原则，至此，股权分置改革开始拉开大幕。 在制度性缺陷被逐步解决，市场监管手段越来越完善，监管力度越来越 强的时候，市场的心理也在逐渐转换。自从我国股权分置改革以来，我国股 市又重新走向牛市，而且这轮牛市带给投资者非常大的惊喜。从市场上看， 投资者越来越重视上市公司的内在价值。那么在市场的主体投资思路转换的 时候，学术界理就应该给投资者做出适用我国的股票估值方法的参考，寻找 到更适合我国股票市场的方法。从股票估值角度来看，各种类型的股票所应 该具有的价值是多少? 什么才是合理的市盈率? 如何改变市盈率估值标准随 着市场波动而大幅变化的状况? 本文试图从股票价值关键因素分析出发，为 投资者寻找出分析股票投资价值的可行方法。 簸蔡债燕债测方法选撵基于t 市公司毅巢成长经我角的分析 毅鬃绩藿是令菲掌其毒实践诊篷戆磁究矮域，国夕 农瑟骞数中年瓣联宠； 而遵从基本面分析的投资者更是在此付出了很大的心血。在我国股票市场的 发震过程孛，我鬻段泰经历了孛豢窝熊赘。在癜凝煞投瓤枣场孛，交授滋跃。 识是在熊市中价值投资者的表现让人们麓回理性，何种股票才是真正有价值 熬毅票? 综上所述，股票估慎在两方丽发挥着非常重疆的作用：第一、一个国家 鹣经济发震弱一迩酚段，必然菇发这懿金敲律系为辅韵，这就簧求该莓家具 脊非常成熟的资本市场，让其发挥资金酉已置的功能，。所以，股市的健康与否 将长对瓣影璃一令藿家豹金藏体系发展，乃至影嫡一个鬻家的缀济发震。诚 然，资本市场的宪善需要法律法规等监管体系的完备，但是不能否认，会理 豹羧票嵇值链辅助这一霹标豹实现。第二、获投资主俸来看，股票估值豹作 用是能够引导投资者的资金向合理的方向流动，会理的股票估值能够帮助投 资者建立投资面稚授视的理念，这对投爨者取得合理回撤有重要作用。所以 这一课题在我国舆有非常重要的现实意义。 需要说明的怒，本文涉及的概念： 价值的定义聚用嗣际评馈准则中关于价馕的表述；价值是个经济概 念，反欧可供交翁的商品、服务与其买方、卖方之间的货币数量关系。 自由现金流爨( f l e e c a s h f l o w ，f c f ) 指企业为了维持持续续营嚣进行了 必要的固定资产投资与营运资产投资之后可以用予向所肖投资者进行分派支 付的现金，企业价值的大小所依赖的现金流量就是指这个叁由瑷金流量。赝 谓“自由”是指管瑷层可以在不影响企业持续经营的前提下，将这部分现金流 爨自由的分配绘众业赝鸯敬素偿权持有入，包括簸期、长勰馕权人以及黢东。 股权自由现众流就悬除去经营费用，债务本息偿还和为保持预定现众流 璞长率魇霈赫全部资本馊支出之嚣豹瑗垒流量。 公司自由现金流量魑指公司在满足鞭投资需求之后所剩余的现金流爨， 宅滚囱7 包括酱遴黢段东、债投入窝往先黢黢东在走熬歇毒索取投持骞入。 本文所指的股票价值，除非特定说明，一般烧指上市公司在股票市场上 流逶豹罄逶黢黢裴玲篷。 公司的成长饿是指公司在自身的发展过程中通过生产要素与生产成粜变 动速废瘸瓣谯纯褥获褥豹公司狯篷熬增妖旋力，蒺表瑷为公司产整与学效其 4 0 前言 有发展性，产品前景广阔，公司规模是逐年扩张的、经营效益不断增长的趋 势。吴世农，李常青，余玮( 1 9 9 9 ) 认为一个成长性的上市公司应该同时具 备两个条件：一是股东权益报酬率高于其加权平均资本成本，这样的公司才 具有通过扩大规模提高经济效益，并求得发展的机会或前提条件；二是公司 的净利润与上期同比有一定的增幅，呈现出上升趋势。在2 0 0 6 年至2 0 0 7 年 1 1 月，我国上市公司通过定向增发等方式提高了公司的净利润等指标，但是 有些上市公司的每股收益并没有提高。基于从投资者视角考察公司的成长性， 对成长性的选择必须要通过投资者所持有的每股股票的价值上升反映出来， 而直接的指标就是复权每股收益的提高。正如g u i l f o r dc b a b c o c k ( 1 9 7 0 ) 指出 的：上市公司的持续成长本质上是每股净收益的增长。所以，本文的上市公 司股票成长性从公司成长性角度考察，用复权e p s 指标反映出来。 o 2 研究现状 由于股票估值具有非常重要的现实意义，所以，该领域一直为理论界所 广泛关注。价值理论作为股票估值方法的理论基础，经过了三代人的发展。 1 9 0 6 年，费雪在其资本与收入的性质一书中，全面论述了资本与收 入的关系1 9 0 7 年，费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经 济现象的关系中，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资 本收入和资本价值的关系j 初步形成了系统的资本价值评估框架。1 9 3 0 年， 费雪对其观点进一步综合发展，创立了现金流量贴现模型，称为d c f 法 ( d i s c o u n t e dc a s h f l o wm e t h o d ) 。 接着，莫迪利安尼和米勒资本成本、公司理财和投资理论( 1 9 5 8 ) ，股 利政策、增长和股票价格( 1 9 6 1 ) 和公司所得税和资本成本：一个更正 ( 1 9 6 3 ) 三篇学术论文的发表，现代企业价值理论才有了进一步发展。资本 成本、公司理财和投资理论一文，对投资决策、融资决策与企业价值之间 的相关性进行了深入研究。第一次系统地把不确定情况引入企业价值评估理 论体系中，科学地提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，首次对企 业价值和企业资本结构的关系做出了精辟的论述，他们为企业价值评估理论 的发展奠定了基础，确立了企业价值最大化作为资本预算决策的标准，标志 5 段票辨值信溅方法选撵基予土市公司黢巢成长毪携角鲍分耩 麓瑷代众监绘毽浮售理论瓣建立。1 9 6 1 年，莫戆到安恁嬲米勒又在巍蝗杂 志发表了股利政策、增长和股票价格一文，对股利政策的性质和影响 滋霉了系统分援，提出了m m 毅裂无关论。 西北大学拉巴波特教授在1 9 8 6 年出版的创造股东价值一书中，创 建了拉敷波特侩镬谤售模鍪，将企篷徐浚理论麴簿 究攘羯羲了一步，裁摆黏 现未来现金流量的基本原理，拉巴波特缴授论述了被其称为“价值动力”的各 绩诗参数是怎撵灞热黢客髓富，实现黠务警理戆嚣标。 在股票估值方法上，主要有现金流爨贴现法、相对估值法、期权估假法。 现金流鬟雾去现法经过发鼹，强裁主要膏溷静模黧：荭秘黏现援篓、羧衩蠢由 现金流量贴现模挺、公司自由现众流量贴现模型、经济增加值模型。棚对估 俊法圭赘有市盏率法、帮净率法、市销率法三静。朝衩 鑫篷法蔓要是带莱克 斯科尔斯的期权定价模型。 0 3 研究方法 本文采用理论分析与数据对比相结会的研究方法来分析寻找适合我国的 估值方法，并推鼯出适用于我国酌新的股梁估值模型e p s 鼯现增长模型。 在理论分析部分，本文猩股票估值的框架下，瓣现金流贴现法和相对估值法 进行了介绍，并对其优缺点散了分析。乏外，还弓l 入了部分历史数据，辅助 用于估馕方法的选择。 ， 由予价值研究涉及别公司和股票估俊两个方面，而在应用中，股票市场 驰交易镁往只涉及股票交易，所以，本文在公司蕊值和股票佳傻上，将扶公 弼估值方面着手介绍，然后引入股票估值，但涉及相关变量的确定时，以股 梁售值变量为主。 6 1 价值理论综述 1 价值理论综述 国际评估准则中关于价值的定义为：价值是个经济概念，反映可供 交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币数量关系。价值并不是事实， 只是根据特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估计。价值的经 济概念反映了在价值的有效期内，市场对于某人由于获得商品或接受服务所 能增加的利益的评判。 企业价值理论经过百年的发展，主要源于2 0 世纪初费雪的资本价值理论， 后来经过莫迪利安尼和米勒的m m 理论和拉巴波特的价值评估模型得到进一 步的发展。本章对企业价值理论的发展做一个回顾。 1 1 费雪的资本价值理论 企业价值理论的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( 1 n ，i n gf i s h e r ) 的资本价 值论。1 9 0 6 年，费雪在其资本与收入的性质一书中，全面论述了资本与 收入的关系。1 9 0 7 年，费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与 经济现象的关系中，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了 资本收入和资本价值的关系，初步形成了系统的资本价值评估框架。1 9 3 0 年， 费雪对其观点进一步综合发展，创立了现金流量贴现模型，称为d c f 法 ( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ) 。他认为，所有财产或者拥有财富的价值均来 源于它能够产生未来货币收入的权利， 期收入的贴现获得；通过利率的作用， 而这种权利的价值可以通过对未来预 可以将未来现金流量折算为现值，人 们根据未来货币流量的现值对财产或权利定价。他的价值评估思想看似简单， 却创造性地提出了未来货币收入和当前资本物品之间的关系，为现代企业价 值评估理论奠定了基石。 源于费雪的企业价值理论在实践应用中是有前提的，即要把企业当作能 段蕖嚣氇髂溯方法选簿基于上市公司救鬃成长瞧辚角的分辑 穸生未来墨镪，竣定收慈滤量熬投资资零。金数资本戆壤会残本辘是誊场决 定的无风险利率，企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。 在遮耱确定镶戆溃撬下，金妲裁润戡犬匏毽粼和金靛伶篷鬣大琵港粼是 一致的。投资者乏所以投资，是因为投资能增加他们的财富。他们不管投资 豹是金鼗瓣篌投还是毅鼓，只要投资戆浚益大予资金懿羧本，投资者懿霉簦滑 和价值财富都会增加。最优投资爨是由投资的内含报酬率( i n t e r n a lr a t eo f r e t u r n , i r r ) 与瓷本专场裁率共溺决定豹。在蓑往投资患，投资予垒堑熬内 禽报酬率等于市场利率。因此，企业的价值最大化或利润最大化与企业的资 本结鞠光荚，氇毒黢东投益窝馈较敦盏豹税会成本无关。帮在确定往待况下， 企业的债务和权靛在报酬上没有什么差别。 餐悉在实际审，金娥面稿豹市场、翻身技米实力、宏蕊静竣策法筑等诸 多因素都是不确定的，企业的资本预算决策显然袅受到这些条件变化的影响。 众整的债务资本尚权益资本也存在差剐。在面对备种风险对，债务对藏轮有 放大的作用，会使权益资本的收益承受更大的波幼风险，使权蘸资本成本提 商。企渡拥有负债资本时的机会成本，脊定不同于没有熊债对的机会成本， 负债程度高的企她的风除状况也肯定不同于负馈程度低的企业。由于无法解 释企业的瓷本结构与资本成本之黼的关系，不能确定企蛾价值的资本化利率， 赞雪的资本价值瑗论难以运用于众业的经营实践。 直到奠迪利发尼和米勒资本成本、公司理财和投资理论( 1 9 5 8 ) ，股 列政策、增长和股票价格( 1 9 6 1 ) 和公司所褥税和资本成本：一个璺正 ( 1 9 6 3 ) 三篇学术论文的发表，现代企救价值理论才有了进一步发