（金融学专业论文）股权分置改革与隧道行为研究.pdf

n ；7 创性声明 文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 编i j 涪 日期：二f ；牵占月1 日 l 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名帮q 静师签名： 日期：j 嘭i 年占月日 日期 1 之簧 r 6 月 日 股权分置改革与隧道行为研究 专业：金融学 硕士生：徐列海 指导教师：张勇副教授 摘要 隧道行为是指能够控制公司的股东为了自身的利益而将公司的 财产和利润转移出去的行为，它不仅损害了其他股东的权益，而且还 严重的阻碍了金融市场的健康发展。本文以a 股上市公司2 0 0 4 2 0 0 7 年的关联交易数据为基础，对控制性大股东隧道行为以及股权分置改 革对其影响进行了实证研究。结果发现，控制性大股东的隧道行为与 其持股比例存在显著的“双u 型”关系( 这与前人的研究存在一定的 差异) ，与其他股东的持股比例则存在显著的负相关关系；管理层持 股以及加强中小投资者保护有利于降低隧道行为；独立董事对隧道行 为没有显著的抑制作用；得到标准审计意见的上市公司的隧道行为强 度弱于得到非标准审计意见的上市公司。另一方面，控制性大股东隧 道行为的影响因素在股权分置改革前后、股改组与非股改组之间存在 结构性变化，表明股权分置改革对控制性大股东的隧道行为存在影 响；进一步研究表明，股权分置改革在短期内加强了控制性大股东的 隧道行为，但长期趋于减弱。 关键词：隧道行为股权分置改革控制性大股东结构性变化 tr e f o r ma n d t u n n e l i n g m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：x ul i e h a i s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rz h a n gy o n g a b s t r a c t t h eb e h a v i o ro ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rt r a n s f e r r i n gt h ea s s e ta n d r e v e n u ef r o mt h el i s t e dc o m p a n i e sf o r t h es a k eo ft h e m s e l v e si sc a l l e d t u n n e l i n g t u n n e l i n gw i l ln o to n l ya f f e c tt h ei n t e r e s to fo t h e rs h a r e h o l d e r s ， b u ta l s oc u m b e rt h ed e v e l o p m e n to ft h ef m a n c i a lm a r k e t b a s e do nt h e d a t aa b o u tc h i n e s ea - s h a r e sl i s t e dc o m p a n i e so v e r2 0 0 4 - 2 0 0 7 ，t h ep a p e r i n v e s t i g a t e st h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st u n n e l i n g a n dt h ee f f e c to f s h a r e - s p l i tr e f o r mo nt h et u n n e l i n g t h ep a p e rf o u n d t h a t t h ep r o b a b i l i t yo f t u n n e l i n gi sn e g a t i v e l yc o n n e c t i v ew i t hc r 2 5 ， m a r k e t i n gl e v e la n dt h er a t i oo fs h a r eh o l db yc o r p o r a t em a n a g e r s ，b u ti t i sp o s i t i v e l yc o n n e c t i v ew i t ht h er a t i oo ft h ei n d e p e n d e n tm e m b e r so ft h e b o a r d a n dt h e r ei sa d o u b l eu - t y p e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eh o l d i n g r a t i oo ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ra n dt u n n e l i n g ，w h i c hi sd i f f e r e n tf i o mt h e r e s e a r c hr e s u l t so ft h ep a s t i na d d i t i o n ，t h ep a p e rf o u n dt h e r ew e r e s t r u c t u r ec h a n g e sb e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n i e so ft h er ef o r ms e ta n dt h e u n - r e f o r ms e t ，a l s ob e f o r ea n da f t e rt h es h a r e s p l i tr e f o r m f i n a l l y ，t h e i i p a p e rf o u n ds h a r e s p l kr e f o r mh a ds t r e n g t h e n e dt u n n e l i n gi nt h es h o r tr u n , b u ti ti sp o s i t i v ei nt h el o n gr u n k e yw o r d s ：t u n n e l i n g ，s h a r e s p l i tr e f o r m , c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , s t r u c t u r ec h a n g e i 目录 1 1 论文选题背景及研究意义l 1 2 研究内容、创新点与不足2 第2 章文献综述5 2 1 隧道行为的存在性5 2 2 隧道行为的影响因素6 2 3 隧道行为的实施手段与危害1 0 2 4 股权分置改革的研究1 1 2 5 本章小结1 l 第3 章隧道行为的成因分析1 3 3 1 内部原因一1 3 3 2 外部原因1 4 3 2 本章小结1 5 第4 章隧道行为影响因素的实证分析1 6 4 1 样本选取、主要变量描述与模型构建1 6 4 2 实证结果1 9 4 3 本章小结2 6 第5 章股权分置改革对隧道行为的影响2 6 5 1 样本选取与模型构建2 6 5 2 结构性变化检验2 7 5 3 股权分置改革对隧道行为影响因素系数的具体影响2 9 5 4 本章小结3 0 第6 章主要结论与政策建议3 l 6 1 本文的主要结论3 l 6 2 建立隧道行为的防范与治理机制3 l 结语3 4 参考文献3 5 后记3 8 i v 章前言早日i ji 1 1 论文选题背景及研究意义 b e r l e 和m e a n ( 1 9 3 2 ) 分析了美国2 0 0 家大公司所有权广泛分散的特征并据 此提出现代公司所有权和经营权分离的问题以来，传统公司治理理论大都是基于 此而展开的。由所有权和经营权分离产生的管理者与外部股东之间的代理问题， 成为公司治理研究的主流方向之一。而多数研究指出，大股东由于与上市公司利 益攸关，有足够的动力对管理层进行监督，因而认为股权的适当集中有利于抑制 管理层的代理问题。然而，股权的集中又导致了另外一类代理问题的产生，即控 制性股东与外部中小股东之间的利益冲突。控制性股东利用其在上市公司的控制 权与投票权，就会产生控制权私人收益，这种收益只为控制性股东所享有，而不 能为其他股东分享。基于此，j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 提出隧道行为( t u n n e l i n g ) 这一概念，其主要含义是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和 利润转移出去的行为。隧道行为形象的描述了控制性股东通过挖掘隐蔽性的隧 道，如关联方资金占用、非公允交易、资产置换、高分红等等途径，转移上市公 司的财产、利润，从而掏空上市公司。过往的研究表明，隧道行为不仅存在转轨 经济国家与发展中国家，而且同样存在于欧美等发达市场，防范与治理控制性股 东的隧道行为己经成为公司治理的一个世界性难题。 中国上市公司具有股权高度集中的特点，控制性股东利用控制权进行隧道挖 掘行为屡有发生。中国的证券市场由于特殊的制度性安排，绝大多数上市公司都 是由国有企业改制而来。并且，为了维护公有制的主体地位，国有企业在改制上 市过程中都采用了国家控股的股权模式。因此，中国的多数上市公司存在高股权 集中度的现象。毋容置疑，高股权集中度可以保证国有资产的安全，但也为控股 股东获取控股权私人收益提供了足够空间。另一方面，尽管公司法、证券法 以及证监会等监管部门出台的一系列旨在保护中小投资者权益的规章制度均在 一定程度上限制了控股股东的隧道行为，但是由于缺乏严格执行的司法体系，特 别是证券民事赔偿制度，中小投资者的权益仍然无法通过国家层面上的治理机制 得到切实有效的保护。“一股独大 以及缺乏有效的中小投资者保护体制导致控 制性股东侵害上市公司与中小股东利益的各种违规行为屡有发生。2 0 0 2 年年底， 中国证监会曾普查1 1 7 5 家上市公司，发现6 7 6 家公司存在控制性股东占款现象， 占款总额为9 6 7 亿元；截止2 0 0 5 年6 月底，共有4 8 0 家上市公司的控制性股东 及其子公司占用上市公司资金4 8 0 亿元，并且大多属于久拖不决的老大难问题； 从银广夏、安塑股份、三九医药到德隆、鸿仪等造系运动，上市公司控制性股东 变换着各种手法掏空上市公司利用股票市场进行“圈钱 不断地为上市公司“输 血 ，以确保上市公司成为他们的私人“提款机 。 在资本市场设立初期，由于考虑到国有资产保值增值、防止国有资产贱卖等 原因，以及当时改革配套措施不完善和制度设计的缺陷等因素，在由国有企业改 制设立的上市公司中，国有股和国有法人股部分处于暂不上市流通的状态。这种 特有的所有权结构和制度性缺陷，降低了二级市场股票价格与控制性大股东的利 益相关性，从而在一定程度上也加剧了大股东对中小股东的隧道行为。2 0 0 5 年5 月中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志 着中国资本市场股权分置改革( 简称股改) 的开始。经过近几年的努力，股改工 作已经基本完成。目前，沪深两市未完成股改的上市公司仅剩下3 0 余家。随着 招商银行非流通股的解禁，中国的a 股市场也正式进入全流通时代。 随着股改的全部完成，市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原 有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优 势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然导致大股东行为方式的差异。 本文试图通过对股权分置改革前后大股东隧道行为的影响因素以及各影响因素 的变化程度的研究，来考察股权分置改革在中小投资者的保护方面是否具有重要 意义。本文的研究结果对我国公司治理的理论研究，对保护广大中小投资者的利 益、维护证券市场的正常秩序和提升市场信心，对我国资本市场的长期发展，都 有着重要的理论与现实意义。 1 2 研究内容、创新点与不足 1 2 1 研究内容 2 果的基础上，立足于股权分置改革这一历史性事 件，运用规范实证相结合、定性与定量相结合的方法，对控制性大股东的隧道行 为进行综合研究。文章使用关联方资金净占用这一指标作为控制性大股东隧道行 为的代理变量，收集2 0 0 4 - 2 0 0 7 年最新数据，分析股权结构、法制水平、公司内 部治理结构以及经理层持股等因素对控制性大股东隧道行为的影响；在此基础 上，文章引入股权分置改革，将样本划分为股改组和未股改组，进一步检验了控 制性大股东隧道行为的各种影响因素在2 0 0 4 - 2 0 0 7 年期间以及股改组、未股改组 之间是否发生了结构性变化；在得到肯定的答案之后，文章进一步通过使用虚拟 变量的方法，深入分析了股权分置改革对控制性大股东隧道行为各种影响因素的 影响。 本文主要分以下章节进行阐述。 第一章为前言，首先介绍文章的选题背景及意义，并介绍了本文的研究内容、 创新点以及不足之处； 第二章为文献综述，从隧道行为的存在性、影响因素、实施手段以及不良影 响等方面对国内往的相关研究进行了总结，并介绍了当前国内关于股权分置改革 的研究，为下文实证部分的变量设置提供理论依据； 第三章为隧道行为成因分析，通过内部原因以及外部原因两个层面对隧道行 为的成因进行了深入剖析，并分析了股权分置改革对隧道行为可能的影响； 第四章和第五章是本文的实证部门。第四章首先对样本选取以及变量进行说 明，然后对关键变量进行描述性统计，最后利用样本期的数据深入的检验了控制 性大股东隧道行为的各种影响因素得出实证结果及给出可能的解释和说明； 第五章是关于股权分置改革对控制性大股东隧道行为影响的实证研究。首先 对样本选取以及变量进行说明，然后划分不同的组别进行结构性变化检验，在结 构性变化检验的基础上在进一步设置虚拟变量，对股权分置改革的可能影响进行 深入探讨； 文章的最后是结论与展望。 1 2 2 文章的创新点 3 由于衡量控制性大股东隧道行为的代理变量多使用关联方资金净占用额这 一指标，而这一数据无法从现成的数据库中获得，只能手工从各上市公司的年报 中获取，需要花费大量的时间收集数据。因此，以往的研究多从某类特定的上市 公司，如家族性控制的上市公司，或者某一特定年份的公司对控制性大股东的隧 道行为进行研究，样本量有限，研究的结果也不具备普遍适用性；另一方面，国 内学者对控制性大股东的隧道行为的研究多集中在隧道挖掘手段以及影响因素 两个方面，多数研究使用股权分置改革之前的数据，鲜有学者探讨股权分置改革 对控制性大股东的隧道行为的影响。 因此，本文可能的创新点有： ( 1 ) 结合股权分置改革的大背景，探讨股权分置改革对控制性大股东的隧 道行为的影响，而不仅仅是对隧道行为的影响因素进行分析： ( 2 ) 引入市场化指数这一指标，探讨中小投资者保护对控制性大股东隧道 行为的影响； ( 3 ) 文章的数据覆盖2 0 0 4 - 2 0 0 7 年沪深两市的所有上市公司，样本量较大， 实证结果更具有代表性 1 2 3 文章的主要不足 部分变量在理论分析中本是应该涉及到的，但是由于数据的取得十分困难而 舍弃，难免使研究不够完整。 4 2 章文献综述 2 1 隧道行为的存在性 在隧道行为提出之前，管理层与股东之间的代理问题一直是公司治理的研究 热点。但是，国内外学者通过研究发现，公司治理中事实上还存在着另外一个代 理问题，也就是控制性大股东对中小股东的代理问题即本文所要研究的隧道 行为。他们的研究也表明，控制性大股东的隧道行为广泛存在于世界各地。 国外研究方面，l ap o r t aa n ds h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，在全球2 7 个发达国家或地区中，大企业的股权集中地控制在控制性股东手中，全球大企业 中最重要的代理问题已经转为如何限制控制性股东剥削中小股东利益的问题； c l a e s s e n s 等也认为，在大多数国家，控股股东掠夺小股东是非常严重的委托一 代理问题。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权，或 者担任公司的高级管理者，以及当法律对小股东的保护不到位时，这种利益输出 行为更加严重：f u e r s t 和k a n g ( 1 9 9 8 ) 以美国资本市场为例，研究发现控制性股 东的持股比例对公司经营业绩有负向作用，说明即使在美国高度发达的证券市场 上，同样存在控制性股东的侵害行为；b e r t r a n d ，m e h t a 和m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 2 ) 以印度市场为例，以会计业绩变化实证检验了企业集团内部的控制性股东的隧道 行为；b a e ，k a n g 和k i m ( 2 0 0 2 ) 从市场反应的角度对韩国企业集团内部的并购分 析表明，当附属于企业集团的上市公司实施并购活动时，公司股价会走低，而上 市公司控制性股东却因为并购活动提升了集团内部其他公司的价值而实现了财 富增长，从而支持了控制性股东的隧道行为。 国内的学者也通过多方面的研究证实了隧道行为确实存在于中国市场中。苏 启林、朱文( 2 0 0 3 ) 发现，我国的家族控股股东和其他国家一样，也通对投票权与 现金流权进行分离来侵害小股东的利益；余明桂和夏新平( 2 0 0 3 ) 发现，我国控制 性大股东通过盈余管理攫取控制权私人收益：贺建刚( 2 0 0 4 ) 从市场反应的角度对 1 9 9 8 年至2 0 0 1 年我国a 股市场上市公司的重大资产收购关联交易行为的负效应 5 进行了实证检验，结果表明，控制性股东确实存在通过向上市公司出售资产的关 联交易进行的隧道行为。 2 2 关于隧道行为的影响因素 2 2 1 隧道行为的一个简单模型 假设控制性大股东拥有上市公司的股份为a ，且持有这样的股份足有能力 控制上市公司，比如对管理层的选派。上市公司拥有现金收益总量为i ，这些现 金投资在一个项目的回报率是r ，因而公司的收益是r * i 。作为控股股东的收益， 在分配股利前，控股股东能从上市公司转移的利润s 。但另一方面，这种转移利 润的行为也是需要付出成本的。比如，有的公司建立了专门的中间公司来进行操 作，不仅付出了昂贵的交易成本，而且一旦处理不当，还可能承担一些法律风 险。在考虑这样的成本后，当控制性大股东转移s 的利润，他得到的收益是 s * r * l - c ( k ，s ) 木r 木i 其中c ( k ，s ) 是当大股东转移s 的利润所花费的成本，这样 的成本通常应由大股东来完全承担。 在成本函数c ( k ，s ) 中，k 为对股东保护的质量。比如，对股东的保护越好， 那么控股股东侵占其他股东的利益要耗费的成本就越大，因而若法律为直接的 偷窃提供了机会，那么k 就很小，c 就接近0 ；反之，当法律很严厉，或有很好 的法律环境来保护投资者，k 就很大，即控股股东在侵占其他股东利益时要耗费 很大的成本，即c t 0 。如果大股东通过不同渠道侵占其他股东的利益越多，被发 现或可能承担的潜在风险就越大。这意味着成本函数对的边际成本是加速增长的， 即，c 。 o ，c 。 0 。在大股东侵占其他投资者利益的情况下，受到法律制裁的可能性 大大增加，即c 。 0 。这样，控股股东通过渠道挖掘获得的利益包括控股股东分 得的现金流和从利益侵占中获得的现金流，但同时也要承担成本c ( k ，s ) ，用等 式可以表示为( r a f e a ll ap o r t a ，2 0 0 2 ) ： u = a 宰( 1 一s ) 木r 木i + s * r * i c ( k ，s ) 木r 木i ( 2 一1 ) 控股股东由此获得最大利益的条件可通过对求导得到，即： 6 一c 。( k ，s ) 】，i c r 水i = 0 即c 。( k ，s ) = 1 - a ( 2 - 2 ) ( 2 - 3 ) 这个等式表明控股股东拥有上市公司股份越多，挖掘的速度就会变慢，或 者说该控股股东就越有动机通过正式的渠道去获得股利回报而不是通过非正式 渠道去侵占中小股东的利益，因而在对股东保护一定的情况下，这种侵占会减 少。当在较低的持股水平上，控股股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的 提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，产生壕沟防御效应。但当 持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司占的利益很大，通过对中小股东 利益侵占所获得的比例降低，这时控股股东的侵占行为就会减弱，形成利益协 同效应。 关于控制性大股东隧道行为的制衡力量方面，现代公司的投资者保护可以依 赖两种机制保护其权益，一是制度机制，即国家层面上的经济、政治、文化和法 律体系对投资者权益的普遍保护；二是政策机制，即公司层面上的租金结构，章 程和权利分配规则对投资者权益的特殊保护。根据上面的式子( 2 - 3 ) ，有。 c k 。( k ，s ) + c 。( k ，s ) * d s d k = o ( 2 - 4 ) 即：d s d k = 一a k 。( k ，s ) c 。( k ，s ) o ) ，即存 在隧道行为时，最终所有者的收益： 5 0 ( w a + s ) + 2 5 ( w b - s ) = 5 0 w a 十2 5 w b + 2 5 s ( 3 2 ) 可见，控制性股东实施隧道行为后比不实施隧道行为的情况下，所获得的收 益增加了2 5 s 。因此，作为一个理性经济人，在风险锁定的情况下，控制性股 东有足够的激励去实施隧道行为。 控制权与现金流权分离以后，控制性股东并不拥有上市公司的1 0 0 的股权， 却拥有对上市公司实际的控制权，而外部分散股东在“搭便车 的心理作用下难 以形成有效的监督，作为利益主体的控制性股东就有可能发生权利寻租。 3 2 外部原因分析 控制权与现金流权的分离是造成控制性大股东隧道挖掘行为的根源，但是作 为理性的控制性大股东，他是否选择对中小股东进行剥削也是一个成本效益相权 衡的过程，只要实施隧道行为的成本足够大，那么控制性大股东还是不会选择实 行隧道行为的。但是，由于国内在法律体制建设方面的不完善，中小股东与控制 性大股东的地位并不对等，立法往往是向控制性大股东的利益倾斜。我国公司 法、 证券法等相关法律法规相对滞后，而且本身还存在一些不合理的地方， 1 4 由于历史性原因，中国上市公司多具有股权高度集中的特点，多数上市公司 存在终极控制人，而这些终极控制人正是隧道行为的实施主体；另一方面，流通 股与非流通股的划分，而绝大部分控制性大股东的股份属于非流通股。因此，这 种股权分置人为的造成了控制性大股东对二级市场股票价格的不敏感性，而广大 中小股东的主要收益来源即为二级市场股票价格的波动。如此一来，股权分置便 人为的造成了控制性大股东与中小股东的利益函数的不一致，控制性大股东的自 利行为在结果上可能会极大的影响到广大中小股东的利益。正是这一方面的原 因，国家有关部门在2 0 0 5 年开启了股权分置改革，旨在扭转当前资本市场的现 状，提高控制性大股东与中小股东的利益一致性。 另一方面，公司内部治理机制不健全，缺乏充分的激励约束机制也是造成控 制性大股东进行隧道行为的外部原因之一。由于存在“搭便车”的心理，中小股 东缺乏足够的动力对上市公司进行监督，股东大会对中小股东来说形同虚设。且 “一股一票 投票制使中小股东对控制性股东产生不了威胁。此外，公司的高层 管理人员往往是由控制性股东直接担任或者委派，高层管理人员与控制性股东实 际上已形成利益共同体，进行内部人控制，这样在职高消费现象就变得非常普遍。 董事长与总经理两职合一的现象较有存在，董事会的任何决议在股东大会上已成 了走形式，股东大会不仅不能监督董事会和高层管理人员，而且使控制性股东的 隧道行为披上合法化的外衣。 3 3 本章小结 本章指出控制性大股东是否实行隧行为事实上也是一种成本效益分析型 为，并从内部、外部两个层面进行了深入的剖析。内部原因方面主要是控制性大 股东的控制权与现金流权的分离，导致控制性大股东的利益函数与中小股东之间 存在较大的分歧；外部原因方面主要是中小投资者保护力度不够、股权过度集中 以及公司治理不完善等，造成控制性大股东实行隧道的成本较低。 第4 章隧道行为影响因素的实证分析 4 1 样本选取、主要变量描述与模型构建 4 1 1 样本选取 本文的研究对象为2 0 0 4 - 2 0 0 7 年沪、深两市的a 股上市公司。样本选取的原 则及筛选过程如下： 1 、样本公司2 0 0 4 年1 2 月3 1 日前已上市，具备2 0 0 4 2 0 0 7 年四个年度的报表； 2 、考虑到金融上市公司特殊的风险特征，剔除其中的金融类上市公司； 3 、为了考察的连续性，剔除2 0 0 4 2 0 0 7 期间公司控制权发生变化的公司。 最后得到1 2 6 8 家样本公司，四年共计5 0 7 2 个样本。样本公司根据2 0 0 7 年 1 2 月3 1 日之前股东大会是否发布股改公告划分为股改组与未股改组，其中股改 组包含1 2 0 5 个样本，为股改组包含6 3 个样本。 本文用于衡量隧道行为的关联方资金占用的数据由作者本人通过各上市公 司年报手工录制，各上市公司年报通过巨潮咨讯、深交所以及上交所网站下载； 其他数据主要来着色诺芬数据库( c c e r ) ，部分数据由万德( w i n d ) 数据库以及 公司年报补充。 4 1 2 主要变量描述 大股东占用上市公司的资金在上市公司的年报中主要通过应收帐款、预付帐 款以及其他应收款来反映，而对上市公司的资金支持主要通过应付帐款、预收帐 款以及其他应付款来反映。考虑到控制性关系的存在，本文将大股东控股的其他 公司或企业( 但与上市公司之间没有投资与被投资关系) 与上市公司的资金占用 也视同大股东的资金占用。本文通过整理年报附注中的“关联方关系及其交易 中第一大股东与上市公司之间的关联交易所产生的应收应付款项的年末余额数 1 6 ) 一( 应付帐款+ 预收帐款+ 其他应付款) 为了消除规模的影响，以资金净占用额除以总资产来度量控制性大股东的隧 道行为程度。如果这一数值为正，则说明上市公司存在隧道效应，用t u n l 表示； 如果为负，则说明上市公司存在支持效应，用p r o p 表示。 表4 1 ：控制性大股东资金占用情况描述 从表4 1 可以发现，2 0 0 5 2 0 0 7 年间，控制性大股东对上市公司的资金占用 量以及发生资金占用的公司比例逐年降低，如1 2 6 8 家样本公司2 0 0 5 2 0 0 7 年的 资金占用量分别为0 1 0 5 4 、0 0 9 5 3 以及0 0 8 8 4 ，而发生资金占用的公司比例分 别为0 5 5 2 、0 4 6 7 以及0 4 4 5 ；同时，控制性大股东加强了对上市公司的资金 支持，2 0 0 5 2 0 0 7 年间，资金支持量分别为0 0 3 0 8 、0 0 4 1 4 以及0 1 7 1 5 ，而发 生资金支持的公司比例分别为0 3 5 7 、0 4 2 2 以及0 4 6 3 。资金占用支持的这种 变化趋势，一定程度上说明了控制性大股东的隧道行为的逐年减弱，而这种行为 变化是由什么原因造成的还有待检验。尽管控制性大股东的行为在2 0 0 5 0 0 7 年 1 7 有改善的趋势，但是由于2 0 0 4 - 2 0 0 5 年期间控制性大股东的资金占用水平有大幅 度跃升即由0 0 7 2 9 跃升到0 1 0 5 4 ，2 0 0 7 年虽然资金占用的比例远低于2 0 0 4 年，但平均占用量却仍高于2 0 0 4 年。由于2 0 0 5 年中发生了股权分置改革，而股 权分置改革以后非流通股股东与流通股股东的利益趋于一致，因此，在不久将来 都将发生股改的预期下，部分上市公司的控制性大股东可能会选择在2 0 0 5 年当 年实行大规模的隧道行为，从而造成了2 0 0 4 2 0 0 5 年间的资金占用量大幅度跃 升。而这部分资金占用可能在接下来的多年沉淀在上市公司当中，因此，这种情 况也造成了2 0 0 6 - 2 0 0 7 年资金占用量高于2 0 0 4 年的事实。 4 1 3 模型构建 根据已有的研究，本文使用控制性大股东的关联方资金净占用来衡量隧道行 为的水平，主要考察了公司的股权结构、公司治理以及法律制度对上市公司控制 性大股东隧道行为的影响。回归模型如下： t u n l = q + 1 3l t o p l + 1 32 t o p l 2 + 1 33 c r 2 5 + 1 34 m s h r + b5 i d + 1 36 m i + 1 37 a u d i t + 1 3 。e m + 1 39 l n a + bl o l t a + 6( 4 1 ) t u n l 为上市公司的第一大股东净占用的上市公司的资金与公司总资产的比 值： t o p ，与c r 2 5 分别为第一大股东的持股比例以及第二大股东至第五大股东的 持股比例之和。这两个变量衡量了上市公司的股权结构与股权制衡度，推测c r 2 5 越大，其对控制性大股东隧道行为更能起到抑制作用； m s h r 为公司管理层的持股比例，用于衡量股权激励机制对隧道行为的影响； i d 为董事会中独立董事的比例，用于衡量公司的治理结构； a u d i t 为审计意见，用于衡量上市公司的信息披露程度；( 审计意见包括l = 标准无保留意见、2 = 带说明段的无保留意见、3 = 有保留意见、4 = 无法发表意见， 根据以往研究，本文将第一类审计意见定义为标准意见，取值为1 ，而后三类审 计意见定义为非标准意见，取值为0 ) m i 为市场化指数，用于衡量市场环境的法律水平，但是由于数据来源限制， 我们只能获得2 0 0 4 年以及2 0 0 5 年数据； 1 8 在( o ，1 ) 或( 6 ，7 ) 时取值为1 ，否则为o 。 l t a 和l n a 是控制公司特征的控制变量，其中l t a 为上市公司的资产负债率， 而l n a 为上市公司的总资产去自然对数。 实证研究使用的统计软件为e x c e l 2 0 0 3 与e v i e w s 5 0 。 表4 2 ：变量描述 名称符号定义 因变量隧道行为强度t u n l控制性大股东资金净占用额总资产 第一大股东 t o p l 第一大股东持股量总股本 持股比例 解释 股权制衡度 c r 2 5上市公司的前2 5 位股东持股比例之和 蛮量审计意见a u d i t 当审计意见清洁时取l ，否则为0 管理层持股比例m s h r 管理层持股量总股本 市场化指数 m i 取着樊纲编制的各省份市场化指数 独立董事比例 i d 独立董事人数董事会总人数 公司规模l n a公司资产账面值的自然对数 控制资产负债率l t a 总负债总资产 变量 当年度或前一年度的净资产收益率在( o 1 ) 盈余管理水平e m 或( 6 ，7 ) 时取值为l ，否则为0 4 2 实证结果 1 9 表4 3 ：2 0 0 4 - 2 0 0 7 年所有样本公司回归系数 123 4567 ，、0 7 0 9 0 6 2 60 5 3 50 5 8 4 0 5 4 60 8 9 40 6 6 7 v 夤r t o p l 。0 5 7 t o p l 2o 是9 c r 2 5 l d m s h r a u d i t m i e m l n a z 劢 0 0 7 5 r 0 1 4 2 0 0 9 8 0 0 5 8 0 0 1 80 0 1 90 0 1 90 0 1 80 0 1 6 0 0 3 1 0 0 3 10 0 2 90 0 2 9- 0 0 2 5 0 1 9 5o 1 9 5o 1 9 5 0 1 9 50 1 9 4 0 7 3 4 0 5 5 0 8 0 80 6 4 8 0 11 80 0 7 6 o 11 4 0 1 4 8 0 11 50 0 8 7 0 0 9 10 0 5 7 0 0 0 1 0 0 2 20 0 18 0 0 3 30 0 2 8 0 1 8 20 1 9 2 ，19 2 8 4 2 3 9 1 22 3 8 9 22 3 8 7 12 4 0 9 72 2 7 8 10 8 4 9 o a d jr 2 0 7 8 9 0 7 8 80 7 8 80 7 8 8o 7 8 90 6 150 7 9 1 样本数 2 5 7 62 5 7 62 5 7 62 5 7 6 2 5 7 61 4 2 12 5 7 6 注：由于市场化指数缺失，方程6 只包含2 0 0 4 2 0 0 5 年数据，其他方程均包含 2 0 0 4 2 0 0 7 年所有数据；、分别表示在双尾t 检验中，在l o 、5 、1 的显著性水平上显著。 表4 42 0 0 4 2 0 0 7 年股改组所有样本回归方系数 12345 67 ，、0 5 1 70 4 7 60 3 8 60 4 50 4 2 6 0 5 4 10 4 5 5 o t o p l 0 2 4 7 - 0 3 8 4- 0 2 3 8 t o p l 20 3 3 7 0 4 6 9 0 3 1 8 c r 2 5 。o 2 4 8 _ o 0 4 5 - o 0 3 3 i d m s h r a u d i t m i e m l n a z7 刀 0 1 8 9 0 0 90 1 9 6 一0 0 7 8- 0 0 6 40 0 5 7 - 0 0 5 4- 0 0 7 9 0 0 5 5 0 0 0 4 - 0 0 0 90 0 1- 0 0 0 90 0 0 9 0 0 0 70 0 120 0 0 9 - 0 0 2 50 0 2 4- 0 0 2 40 0 2 30 0 2 0 0 20 0 2 3 0 1 9 60 1 9 6o 1 9 6 0 1 9 7o 1 9 5o 1 6 90 1 9 4 亡 2 7 5 3 4 3 4 3 2 63 4 4 1 63 4 3 03 4 6 3 92 3 2 8 1 415 5 1 9 广 a d jr z 0 8 50 8 5 0 8 50 8 50 8 5 10 6 3 50 8 5 2 搓奎数 2 4 2 62 4 2 62 4 2 62 4 2 62 4 2 613 3 6 2 4 2 6 注：由于市场化指数缺失，方程6 只包含2 0 0 4 2 0 0 5 年数据，其他方程均包含 2 0 0 4 - 2 0 0 7 年所有数据：、分别表示在双尾t 检验中，在1 0 、5 、l 的显著性水平上显著。 2 l 表4 5 ：2 0 0 4 - 2 0 0 7 年未股改组所有样本公司回归系数 123 4 567 ，、 2 9 4 71 7 9 31 5 3 61 1 6 91 4 7 60 8 9 62 8 1 5 一 t o p l t o p l 2 c r 2 5 i d m s h r a u d i t m l e m l n a 7 力 f - 4 6 9 4- 4 2 3 1 6 5 9 35 9 3 8 0 6 40 3 5 0 1 6 70 3 6 2 1 2 7 3 91 0 4 4 0 8 0 0 0 90 0 1 8 0 0 2 0 11 60 1 5 80 1 6 20 1 4 80 1 6 20 0 5 30 1 0 6 0 10 0 7 30 0 6 30 0 50 0 6 30 0 30 0 9 0 1 20 1 4 30 1 4 50 1 4 90 1 4 50 4 1 90 1 2 8 1 6 0 41 5 6 61 4 6 81 6 9 11 4 6 75 3 6 29 6 9 t , k l l k a d jr z 0 3 3 50 2 8 20 2 6 90 2 9 90 2 6 8 0 7 15 0 3 4 4 桂奎数 15 015 015 01 5 015 08 515 0 注：由于市场化指数缺失，方程6 只包含2 0 0 4 2 0 0 5 年数据，其他方程均包含 2 0 0 4 2 0 0 7 年所有数据；、+ 分别表示在双尾t 检验中，在1 0 、5 、 1 的显著性水平上显著。 从以上表4 3 、4 4 、4 5 的情况来看，除了i d 与t o p 以外，各个变量的符 号与预期基本相符，并且大部分变量系数在1 的显著性水平上是显著的。以所 有样本公司2 0 0 4 - 2 0 0 7 年的回归系数为例( 即表4 3 的方程7 ) ：第二至第五大 股东的持股水平以及管理层的持股比例每提高一个百分点，控制性大股东占用上 市公司资金比总资产的比例分别降低0 0 7 6 、0 0 0 8 个百分点；被出示标准审计 意见与被出示非标准审计意见相比，控制性大股东占用上市公司资金比总资产的 比例降低了0 0 5 1 。市场化指数发面，2 0 0 5 年的回归方程发现，市场化指数每提 高一个点，控制性大股东占用上市公司资金比总资产的比例降低0 0 0 个百分 值得一提的是，本文研究发现控制性大股东的持股比例与资金占用比总资产 之间并不存在一种倒u 型的关系( 即t o p i 的系数为正，而t o p i 2 的系数为负) ， 而是一种u 型关系( 以2 0 0 4 - 2 0 0 7 年所有样本公司为例，t o p l 与t o p l 2 的系数 分别为- 0 5 5 0 与0 6 4 8 ，并且两者在1 的显著性水平上都是显著的) 。t o p l 与 t o p i 2 系数的特点表明，存在一种最优的控制性大股东持股比例，在这一持股 水平下控制性大股东的隧道行为最小化，根据本文的研究，这种最优的持股比例 为： u ( t o p l ) = - b 2 a = 0 5 5 0 ( 2 木o 6 4 8 ) = 0 4 2 4 ( 4 - 2 ) 即当控制性大股东的持股比例小于0 4 2 4 时，其隧道行为随着其持股水平的 上升而下降，而当控制性大股东的持股比例大于0 4 2 4 时，其隧道行为随着其持 股水平的上升而上升。作者统计了样本公司在2 0 0 4 - 2 0 0 7 年期间的控制性大股东 持股比例的变化，如表4 6 所示 表4 6 ：2 0 0 4 - 2 0 0 7 年间控制性大股东的持股水平变化 从表4 6 的数据我们可以看出，控制性大股东的持股比例有下降的趋势，并 且2 0 0 4 2 0 0 7 年期间的平均持股水平皆低于上文所述的最优持股水平( 即 0 4 2 4 ) 。这两者说明2 0 0 4 2 0 0 7 年期间大部分上市公司控制性大股东的隧道行为 处在u 型曲线的下降区间。 为了进一步研究t o p l 与t u n l 之间的关系，本文设置了两个变量： 变量1 ：l s h r ( 如果t o p i 小于或等于0 4 2 4 ，则l s h r 等于t o p l ，否则l s h r = o 4 2 4 ) ： 变量2 ：u s h r ( 如果t o p i 大于0 4 2 4 ，则u s h r = t o