（金融学专业论文）激励股权定价分析.pdf

摘要 摘要 经理人股权激励是现代企业解决公司治理矛盾，完善激励体系的一种重要 方式。随着我国现代企业制度的建立，股权分制改革的完成，近年来越来越多 的企业尝试着应用股权类的长期激励机制，完善公司的治理结构。随着上市 公司股权激励管理办法的出台，我国参加股权激励的上市公司更是像雨后春 笋般出现。但是由于我国的公司制度的制约和法律法规的限制，股权激励的方 案还不完善，更多的企业也只是类似跟风的态度来进行股权激励，缺少对该类 激励方式的定量和深入的研究。 本论文尝试运用金融工程的理论和技术，考察经营者激励机制中主要金融 工具经营者股票和经营者股票期权的价值和激励效果。并针对其所存在的 内在缺陷，进行相应的改进与优化。 在管理层限制性股票定价方法上，本文主要引入了不可分散股权定价模型， 此模型是由经典的c a p m 模型改变而来，从而分析了限制性股票激励的成本效率 问题。而在管理层股票期权问题上，本文以我国国情加入了终止概率的二叉树 定价方法，在管理层期权定价模型上加入了中止概率，更加符合了管理层期权 的实际情况。也用m a t l a b 程序作了计算，从而分析了对各个参数敏感性，得 出激励效果和成本分析。 最后，关于进一步工作的方向进行了简要的讨论。 关键词：不可分散投资管理层期权限制性股票终止概率股权激励 a b s t r a c t a b s t r a c t d e s i g n i n gas u i t a b l ee x e c u t i v ei n c e n t i v ep l a ni nt h ec o r p o r a t i o ng o v e r n m e n t s t r u c t u r eh a sb d 7 , o m eac o m m o na n d i m p o r t a n tm e t h o dt os o l v et h eo p p o s i t eb e b v e c n t h ep r i n c i p a l sa n da g e n t s i nc h i n a , w i t ht h eb u i l d i n gu po fm o d e mc o r p o r a t i o n i n s t i t u t i o n , m o r ea n dm o r ec o r p o r a t i o n sh a v et r i e dt ot a k ea d v a n t a g eo f t h ee x e c u t i v e s t o c ki n c e n t i v em e c h a n i s m b u td u et ot h ec o m p l e x i t yo fs u c hi n c e n t i v em e t h o d sa n d s o m el i m i t a t i o n si nt h ei n s t i t u t i o n so f o u re n u n t r y l sc o r p o r a t i o n s ，t h e s ei n c e n t i v ep l a n s 订i c do u ti no u rc o u n t r yh a v em a n yd e f i c i e n c i e s a tt h es r m et i m e t h es u b j e c to f f i n a n c i a le c o n o m i c sh a sj u s tc o m eo u ti no u rc o u n t r y , s ot h e r ei sal o to fr e s e a r c h w o r kn e e dt ob ec o n d u c t a di nt h i sf e l d t h i st h e s i st r i e dt oe m p l o yt h et h e o r i e sa n dt e c h n o l o g i e so ff i n a n c i a le c o n o m i c s t os t u d yt h ev a l u ea n di n c e n t i v ee f f e c t so ft h em a i nf i n a n c i a lt o o l si nt h ee x e c u t i v e i n c e n t i v em e c h a n i s m - r e s t r i c t e de x e c u t i v es t o c ka n de x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ( e s o ) a l s o ，w ot r i e dt oi d e n t i f yi t si n t r i n s i cd e f i c i e n c i e sa n dt h e nt r i e dt om a k et h e i m f r o v e m e n t sa n do p t i m i z a t i o a s i nt h ee v a l u a t i o no fr e s t r i c t e de x e c u t i v es t o c k , w ea p p l i e dt h en o n - d i v e r s i f i e d s t o c kv a l u em e t h o dw h i c hi sd e r i v e df i o mc a lm m o d e l t h e n , w ea n a l y z e dt h e e f f i c i e n c yo fa n dt h ec o s to ft h i si n c e n t i v ep r o g r a m i nt h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o n s o ! s o ) ，t h em o s tu s o a l l yu s e dv a l u a t i o nm e t h o di st h eb sf o r m u l a , b u ti td i s r e g a r d s m a n ys p e c i a l t i e so fe s o i nt h i st h e s i s a ne x t e n d e d ”s t o p p m g r a t e ”b a s e db i n o m i a l t r e em o d e lh a sb e e ne m p l o y e dt oa d d r e s st h ep r o b l e m w ea l s om a k et h em a t l a b p r o g r a m m i n gt oa n a l y z et h er e s u l t so f t h ei n v o l v e dp a r a m e t e r s i nt h ef i n a l i t y , t h ep r o b l e m sr e q u i r i n gf 1 1 - t h e l s t u d i e sa r ed i s c u s s e d k e yw o r d s ：n o n - d i v e r s i f i e d e s or e s t r i c t e de x e c u t i v es t o c k s t o p p i n g r a t e e x e c u t i v es t o c ki n c e n t i v e 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 一虢侬手 母m 硌日 第1 章引言 1 1 选题背景和意义 第1 章引言 今年年初中央出台了 上市公司股权激励管理办法( 试行) ，已于2 0 0 6 年 1 月1 日生效的这个管理办法旨在对中国上市公司建立股票期权、限制性股票或 其它以股权为载体的长期激励机制进行引导和规范。至2 0 0 6 年1 1 月3 0 日为止， 中国上市公司公布股权激励方案的有1 0 0 多家，主要模式为股票期权和限制性 股票的方式。 管理层股权激励通过上市公司授予管理层股权，管理层持股解决了管理上 委托一代理人的问题。然而，从另一方面而言，管理层持股计划对公司来说是 有硬性的成本的。由于一些硬性的持股规定，管理者无法通过分散化风险来得 到最优的投资组合，并且往往具有一定的禁售条款。因此无法用一般的估价模 型( 比如资本资产定价模型c a p m ) 估计其价值。对于管理层股票期权来说，由 于股票期权的授予时间往往是远期的，或者是不确定的，据统计，今年上市公 司公布的股权激励草案中9 0 以上的股票期权的授予期限是1 年以上，9 5 的 股票期权授予有业绩指标作为授予条件。管理者也无法在市场上通过买空来分 散期权风险。对于这样的期权，就不能使用b l a c k - - s h o c k 公式来定价。由于对 于管理层股权激励的股权定价方面的研究比较少，作为股权激励的公司在授予 管理层限制性股票和股票期权时，很难确定和控制做股权激励的成本，也很难 计量股权激励的激励强度和效度。 近年来，关于股权激励中股权授予时的价值问题，一直是授予者和被授予 人都非常关心的内容，其直接关系到股权激励方案实施的模式选择，股权激励 中股权转让的和股权纠纷的解决。一方面，授予股权公司在衡量股权激励计划 成本收益，以及股权激励模式的选择上，必然会关心股权激励的股权对管理层 而言的货币价值( 即激励强度) 。另一方面，管理层持有股权的成本也是持股人 所关心的内容。日前，百度由于股票期权，引发了一场官司，主要关于公司股 权持有者退出公司时，承诺股权未得到实施。我认为，这在很大程度上就是由 于授予时股权价值模糊，员工离开公司时，股权补偿无法量化，没有依据标准 第1 章引言 所致。本文在研究管理层持股成本的基础上，研究管理层股权激励的效率，提 出了最佳的激励效率方案的设计方法。 1 。2 国内外研究情况( 文献综述) 在市场经济最发达也是最早采用股权期权这类长期激励工具的美国，对经 营者报酬激励的研究也最为热烈。 从八十年代早期伴随着代理理论的出现和普遍接受，出现了大量对经营者 报酬激励中所隐含的代理问题的实证检验，主要包括：第一，检验经营者报酬 与公司业绩间的相关程度：第二，检验经营者离任与公司不良业绩的因果关系： 第三，检验经营者报酬与公司相对业绩的相关程度。随后兴起的研究分别从不 同的学科角度着眼于不同层次。具体包括：从会计角度，比较会计信息和股价 信息作为经营者业绩评价指标的相对效率从金融经济角度，研究经营者报酬对 公司业绩的影响，对投资决策、股利政策、资本结构以及兼并收购等财务政策 的影响：从政府政策研究角度，论证各种法规对经营者报酬及其代理行为的作 用。最近的研究也有从人力资源角度，分析边际生产力，人力资源供给弹性等 对经营者报酬激励所施加的作用等。 尽管经济学家们在实证研究中使用了不同的模型方法，不同时期的数据进 行统计分析，其结论存在较大的差异。但可以看出，经济学家们普遍认同两个 基本事实：第一、与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权等长期 激励机制的激励效果是存在的，至少不会差于前者。第二、股票期权的数量存 在一个最优的规模，因为最优的激励效果是与一定数量的股票期权相对应的， 经营者持有过多或过少的股票期权均有可能降低激励效果。 在理论研究层面，基本可以视为经济学里委托代理理论的延伸。例 如：h o l m s t r o m 和m i r r l e e s ( 1 0 7 9 ) 通过分布函数参数化的方法建立的委托代理 模型研究非对称信息下的最优激励契约的一般形式h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 与( 1 9 8 2 ) 的两篇文章建立起了相对业绩评价用于激励机制的理论框架：t h o m a sh e m e r ( 1 9 9 9 ) 和o l i v e rk i m ( 1 9 9 9 ) 则在最优激励契约的基础上，引入经营者股票期权 作为报酬契约的凸性组成部分，系统研究了凸性报酬部分对激励契约的影响。 进入九十年代以来至今，随着实践中新的激励问题的不断涌现，西方学者 开始对原有经营者激励机制中最主要的金融工具经营者股票期权( e s 0 ) 进 2 - 第1 章引言 行反思。不仅深入地对其进行了价值分析，而且运用相关理论尝试各种改进。 这也是本文最为关心的部分。e s o 的定价问题是研究其最根本和最基础性的工 作。西方学者系统分析了e s o 与一般股票期权的区别，针对e s o 的特点，分别 从经营者和公司股东的不同角度来研究e s o 的价值确定方法。由于经营者不满 足风险中性假设，难以用经典的期权定价方法确定e s o 对经营者的价值。 l a m b e r t ( 1 9 9 1 ) 利用等效用的确定收入( 即现金) ，在基于效用的框架中 ( u t i l i t y - b a s e df r a m e w o r k ) 考察经营者股票期权对期权持有人的价值b r a i n j h a l l & k e v i nj m u r p h y ( 2 0 0 2 ) 在其基础上进一步构造了“经营者价值 曲线”( e x e c u t i v ev a l u el i n e s ) ，来代表考虑了经营者个人的风险厌恶函数、 期初个人财产数额及其分散性等因素后e s o 对经营者的价值而从公司股东角度 出发，由于他们可以自由地买卖本公司股票，对所持有的股票期权头寸进行套 期保值，所以风险中性假设成立。因此e s o 对股东的价值，即他们进行股权激 励的成本，就相当于没有任何限制的市场上外部投资者愿意支付的价格大量文 献实际上也是围绕e s o 的成本角度为其定价的。其中c u n y j o r i o n ( 1 9 9 5 ) 集 中讨论了由于跳槽导致e s o 的没收和提前执行的特殊情况，而b u d d a r t ( 1 9 9 4 ) 和m a r c u s k u l a t i l a t a ( 1 9 9 4 ) 构造t 最大化经营者预期效用 ( u t i l i t y - m a x i m i z i n g ) 的e s 0 执行策略模型，综合考虑了经营者不同于一般投 资者的风险偏好和流动性需要带来的影响。 j e n n i f e rn c a r p e n t e r ( 1 9 9 7 ) 进一步对此模型进行了简化，提出将后者模 型中假设的经营者风险效用函数、在企业以外的私有财产数量和分散程度，以 及经营者跳槽可能得到的其他利益等各种不可观测或依赖于个人的变量都综合 考虑到一个“终止概率”( s t o p p i n gr a t e ) 中去。j e n n i f e r 还进一步通过实证得 出“终止概率”可作为经营者综合效用的充分统计量的结论。 另外根据实践需要，国外研究者在对传统期权改进的基础- i 几开始研究非 传统型股票期权。s t e r n s t e w a r d ( 1 9 9 4 ) 提出了杠杆期权( l e v e l e ds t o c k 0 p t i o n ) ：b r e n n e r ，m ( 1 9 9 9 ) 和c h a n c e ，d m ( 1 9 9 7 ) 分别探讨了可重定价期权 ( r e p r i c e a b l es t o c ko p t i o n ) ：h e m m e r ( 1 9 9 8 ) 和b u d d a r t ( 1 9 9 9 ) 对重置股票期 权( r e l o a ds t o c ko p t i o n ) ，j o h n s o n 和t i a n ( 2 0 0 0 ) 对指数化股票期权( i n d e x e d s t o c ko p t i o n ) 分别作过研究。 由于掌握了长期积累的丰富的历史数据，国外的研究多侧重于实证研究， 通过充分挖掘其所含的信息，来验证相关的经济学理论和假设，得到结论。相 第1 章引言 比之下，我国实施长期激励的时间短，规模小，短期内效果并不显著，而受宏 观经济体制改革的影响大。因此，在我国进行一般性的实证研究难以得到有意 义的结论。相反，西方国家运行几十年来积累得经验和教训对我国建立健全经 营者激励机制有很好的借鉴意义。成熟的研究成果和先进的研究方法对我们的 理论研究也有一定的启发作用。由于我国的具体国情和有关经营者期权的特殊 规定，使得我国的经营者激励形式与西方国家存在较大差别。因此，目前的任 务是在引进和学习西方先进经验的基础上，结合我国的具体国情研究若干理论 和实际机制工具在我国的适用性，并从宏观政策和微观的机制计划上做出相应 的改进，以满足我国企业建立现代企业制度和增强竞争力的迫切需要。 我国从9o 年代开始关注与研究经营者激励问题，历经了从承包制、年薪 制到股票期权期股等的一系列发展过程。其中关于引进的期股期权的激励制度 的研究集中于9 9 年至今。上海证券报与专门从事经营者薪酬设计的上海荣 正投资咨询联合策划举办了连续三届的中国经营者激励峰会，这在理论界和 实务界都掀起了研究与讨论的热潮。迄今为止，我国的研究主要表现为如下几 个方面： 理论研究方面，大量的文章围绕经营者激励的三个理论基础，即人力资本 理论、委托代理的法人治理理论和激励理论展开。这些文献分别从这三个 方面为经营者激励问题打下了一定的理论基础。还有为数不少的文章开展了对 目前上市公司经营业绩与股权激励的实证研究上，试图揭示出我国企业的激励 现状。很多文献就多次被引作为说明我国激励机制不足的证据。 应用层面大部分的文献集中在考察分析我国目前的宏观经济环境下能否使 用e s o ，以及如何进行宏观环境进行改善的政策性建议研究上。遵循如下的框架： 先定性地介绍国外发展起来的以股票期权为主的各种激励形式的概念、特点及 其激励机制。然后从操作层面结合我国国情，分析实施股票期权的障碍和困难， 并据此提出相关的政策建议。其中包括：国企所有者缺位问题，股市有效性问 题及其相关法律框架的构建。 我国学者在吸收和借鉴西方激励问题研究成果的基础上，己逐步认识到现 有激励工具的缺陷与不足，尝试构建基于经营业绩上的经营者激励机制以优化 激励效果。在承认基于业绩的报酬方案优于固定报酬的基础上，国内的研究人 员认识到准确的业绩评价就成为有效激励的前提。因此，最基础性的工作就是 对经营者业绩评价体系的探讨，我倒学者已开始在这方面的研究。 第l 章引言 另一方面，随着我国金融工程科学的发展，近年来出现了利用金融工程 的理论方法和手段，系统分析与确定e s o 等激励工具的价值的定量化研究。初 步讨论了传统e s o 的定价框架。也有将亚式期权引入经营者激励机制中，并对 其定价问题进行了探讨。文献对其所提出的基于多因素的虚拟股票期权的模式 也进行了初步定价尝试。这些文献的出现反映出我国的研究者逐渐重视结合层 的研究工作，也为经营者激励问题的研究开辟了新的广阔空间。 经营者激励是一个与国企改革、完善企业法人治理结构相同步的迫切问题。 我国的研究人员和实际工作者从各个角度各个层面展开的热烈讨论正反映出激 励问题的重要性和复杂性。 第2 章股权激励理论概述 2 1 概念特征 2 1 。1 经理人 第2 章股权激励理论概述 经理人主要是指公司的c e 0 以及c f o ，c o o ，c h 0 等。经理人的整体则构成了 企业的管理层。经理人是一个职业阶层，经理人员一般受过良好的训练，具有 丰富的管理知识和技能，以其人力资本对企业投资来获取回报。经理人行使着 通过提供自身的人力资本使用权而换取到对参与企业的其他人力与非人力资本 所转化来的人力资本与非人力资本的( 剩余) 控制权。经理人行使( 剩余) 控制权 质与量从根本上决定了其回报。 2 1 2 股票期权 作为企业激励机制中的股票期权，一般是指企业根据股票期权计划的规定， 授予其经营者在规定的期限内( 通常为5 2 0 年) 按约定的价格( 认股价或行权价) 购买本企业一定数量股票的权利( 一般在1 0 万元以上) ，持有这种权利的经理人 可以在规定的时间内行权或放弃。 2 1 3 经理股票期权 经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，e s o ) 是指经理人享有在与企业 约定的期限内，以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利。对经 理股票期权制度的运行机理，我们可以做这样一个大致描述：企业在与其高级管 理人员( 以下统称经理人) 签订聘用合同时，同时赋予经理在未来一定年限( 一般 为5 2 0 年) 内，按某一约定价格购买本企业股票的权利，即经理股票期权：该约 定的价格一般为合同订立时该企业股票的市场价格：该经理人如果经营管理有 方，企业业绩优良，并从而使企业股票升值，那么经理就可行使股票期权，以 原先约的较低的价格购买一定数量的企业股票，并可自行决定何时出售：该经理 6 第2 章股权激励理论概述 人以较高市场价格出售股票后，所得差价构成该经理人薪酬的一部分。其中， 享有股票期权的经营者，在约定期限内，按照预先确定的价格购买本公司股票 的行为，称为行权，即“行使股票期权”的简称：事先约定的经理人购买股票的 价格称为行权价格。 经理股票期权是将股票期权概念借用到公司治理中形成的一种制度，因此， 从本质上说，它还是一种股票期权。本文若没有特别人注明经理股票期权即指 股票期权。 2 1 4 限制性股票 限制性股票是专门为了某一特定计划而设计的激励机制。所谓限制性股票 是指公司高级管理人员出售这种股票的权利受到限制，亦即经营者对于股票的 拥有权是受到一定条件限制的( 比如说，限制期为三年) 。经营者在得到限制性 股票的时候，不需要付钱去购买，但他们在限制期内不得随意处置股票，如果 在这个限制期内经营者辞职或被开除了，股票就会因此而被没收。公司采用限 制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某些长期 战略目标中。 2 1 5 员工持股制度 员工持股制度是指由企业员工出资认购本企业部分股权，委托员工持股管 理委员会( 或理事会) 作为社团法人集中管理，并进入董事会参与分红的一种股 权形式。与经理股票期权相同，员工持股制度也发端于美国。由于员工持股制 度在改善传统劳资对立关系、鼓励企业职工的积极性等方面功效显著，因此发 展迅速，被发达国家的企业广泛采用。员工持股制度中的持股员工不仅包括本 企业普通职工，而且还包括企业董事长和高级经理人员，而且从一定意义上说， 员工持股也是一种激励机制。 第2 章股权激励理论概述 2 2 股权激励的经济学理论 2 2 1 委托代理理论( p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ) 现代制企业中的委托代理关系根源于交易双方所掌握的信息的不对 称，而对这一问题的关注也有着悠久的历史。亚当斯密( a d a ms m i t h ) 早在 国 民财富的性质和原因的研究( 1 7 7 6 ) 中就已经提出经营者能否以股东利益为决 策出发点的问题。他指出：由于股份公司的经理管理的是股东而非他们自己的 资产，很难期望经理会像在私人合伙企业里那样尽心尽力。因此，在股份公司 的业务管理中，漫不经心和浪费总是无所不在。 柏利和米恩斯( b e r l ea n dm e a n s ) 于1 9 3 2 年开创性地提出了企业所有权与 经营权相分离的观点，他们指出，对于现代的股权高度分散的公司，管理人员 只拥有少量的股权将会刺激他们追求自己的个人私利。 经济学家詹森( j a n s e n ，1 9 7 6 ) 正式将这一企业所有者与经营者的特殊关系 定义为委托一代理关系，其具体定义如下：代理关系可以定义为一种契约，在 这一契约安排下，一个人或一个组织授权另一个( 些) 人代表他们来行使某种职 权的权利，由此便构成了委托代理关系。并且詹森和迈克林( j e n s e na n d m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 将由此而可能产生的效率损失定义为代理成本。他们还通过研 究发现，随着管理人员掌握的股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东的 利益趋于一致，其偏离利益最大化的倾向将会减轻，这就是所谓的利益趋同假 说( c o n v e r g e n c e o f - i n t e r e s th y p o t h e s i s ) ，即管理层持股有助于减少代理成 本，提高企业运行效率。 2 2 2。团队生产”理论( t e ap r o d u c t i o nt h e o r y ) “团队生产”理论是由美国经济学家阿尔钦和德姆塞茨( a 1 c h i a na n d d e m s e t z ，1 9 7 2 ) 等人提出的。该理论认为，企业是为了克服各种要素所有者之 间在团队生产过程中的“偷懒”( s h i r k ) 和“搭便车”( f r e er i d e r ) 动机而建 立起来的制度安排。具体来说，企业可以被看作是一种“团队生产”方式，这 种团队生产方式必须满足三个条件：第一，生产活动必须以团队的方式进行。第 二，部分投入到团队生产中的资源必须具有“团队专用性”。也就是说，这些资 第2 章股权激励理论概述 源投入到该种生产时的经济价值最高。第三，团队生产的产出是一种经济租金， 作为集体产品，难以精确地分配给团队成员。由于企业提供给市场的最终产出 是团队成员共同努力、协同生产的结果，面不是每个团队成员独立生产投入的 简单加总，又因为每个成员的边际产品贡献无法被低成本地精确计量，因此， 便不可能按照每个人的实际贡献支付报酬，这就导致团队成员有“偷懒”和“搭 便车”的动机，并把“偷懒”的成本施加给其他成员，这样每个成员都将缺乏 努力工作的积极性。针对这一问题，阿尔钦和德姆塞茨认为，应通过奖励和监 督团队成员的方式来促使人们有效率的工作。他们的制度安排是，让一些成员 专职于从事监督团队中的其他成员，使生产者的努力与他们的报酬相联系，从 而达到激励的目的。 显然，监督者越是努力工作，团队成员就越难“偷懒”，企业生产效率就 越高。但监督者自身也存在“偷懒”的问题，如何保证监督者有积极性去监督 呢。对专职的监督者的激励可以通过授予其剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) ，使 其成为自我激励者的方式来解决。这里，监督者的责任理所当然地就落到了企 业经理人员的身上根据团队生产理论，管理层股权激励政策作为一项制度安 排，被用来激励经理人员监督他人努力工作的积极性，从而减少现代制公司中 的“偷懒”和“搭便车”行为，提高企业的经营效率。 2 ，2 3 契约理论( c o n t r a c t u a lt h e o r y ) 契约理论由经济学家罗纳德h 科斯( r o n a l dh c o a s e ，1 9 3 7 年) 开辟，经哈 特( h a r t ) 等多位经济学家的努力，如今已成为现代企业理论的主流学派之一。 该理论的核心观点是：企业是一系列契约的有机联合。从契约的完备程度来看， 契约可以分为完全契约和不完全契约。以下我们主要从这个角度来介绍契约理 论。 完全契约，是指一种理想的契约，缔约各方能够充分预见在契约执行过程 中将要发生的重要事件，愿意遵守契约中规定的条款。根据完全契约理论，契 约签订之前的相关信息对于缔约各方而言是充分的、完全的：契约签订之后发生 的或未发生的一切都在意料之中。由此可见，完全契约遵循的是古典经济学的 基本假说，即缔约各方都是理性的经纪人，都生活在充分信息和完全竞争的市 场环境中，交易成本为零。显然，完全契约只是存在于假设世界中的遐想，不 9 第2 章股权激励理论概述 完全契约才是构成现实世界的基石。 相对于完全契约而言，不完全契约是没有明确规定缔约各方在一切可能发 生的事件中的所有的权利、责任和后果的契约。现实世界中的契约，无论成文 与否，不管是正式订立还是约定俗成，均属于不完全契约。这主要是由于：第一， 信息的不对称，即交易双方所掌握的信息不对等。第二，有限理性，即由于知 识和信息的局限以及环境的不确定性，人们不能预见与契约有关的一切情况。 第三，交易成本，交易成本广泛存在于契约的签订与实施过程中，从而降低了 人们决策的效率。 不完全契约理论内容繁多，流派纷呈，本文主要讨论契约经济学的交易成 本学派。从交易成本理论出发，企业这种契约安排的功能在于能够替代市场， 节约市场直接定价的费用，即交易成本。张五常( s t e v e nc h e u n g ) 在企业的契 约性质( t h ec o n t r a c t u a ln a t u r eo ft h ef i r m , 1 9 8 3 ) 一文中认为，企业并 不是为取代市场而设立的，而仅仅是以要素市场替代产品市场，或者说以“一 种契约替代另一种契约”。企业的这种“间接定价”的功能，实际上弥补了市场 交易因信息不充分而带来的损失。 根据不完全契约理论，企业作为一种契约安排，是替代市场直接定价的一 种节约交易成本的间接定价方式。对于企业而言，如果仅以经理人市场的供求 竞争来确定管理人员的价格，势必因企业资产所有者和经理之间存在的信息不 对称而难于准确地评估经理人力资本的真实价格。其中，经理作为拥有相对较 多私人信息的一方( 代理人) 无疑将在竞争性的经理人市场上蠢优势。他在契约 签署过程中可以隐藏信息( 知识、能力) ，从而引发“逆向选择”问题( a d v e r s e s e l e c t i o n ) ；而在契约签订后可以又可以隐藏行动( 工作努力程度) ，进而招致 “道德风险”( m o r a lh a z a r d ) 的存在。为了签订一个合理的报酬契约，企业资 产所有者不得不搜寻、甄别、监督经理，这将引发大量的交易成本，加大企业 运行的负担 实行管理层股权激励可以弥补单纯地通过市场或企业给经理人员定价的不 足。经营者持股有效地结合了市场直接定价与企业间接定价。取得了所有权的 经理人员其报酬中包含了由市场直接定价的部分和由企业与市场共同定价的可 变部分，这一部分收入高度依赖于经营者自身的素质，以及其在工作中的努力 程度和市场的整体状态。由于该部分报酬内生性地取决于经理的能力和工作努 力程度，因而具有自我激励、自我执行的性质，使得他基本上不需要来自外部 第2 章股权激励理论概述 的监督，从而可以减少企业在运行中的交易成本，提高运营效率。 2 2 4 人力资本理论( h u m a no a p i t a it h e o r y ) 人力资本概念的历史渊源，最早可以追溯到古典经济学的创始人亚当斯 密和新古典经济学的集大成者马歇尔( m a r s h a l ) 那里。他们认为，在各种资本投 入中，对人本身的投资最有价值。1 9 5 8 年，美国经济学家雅各布明塞尔( j a c o b m i n c e r ) 发表了题为人力资本投资与个人收入分配的论文，首次建立了反映 个人收入与其接受培训量之间相互关系的经济数学模型而系统地提出人力资 本理论并用以解释经济发展的经济学家，则是美国著名经济学家西奥多w 舒 尔茨( t h e o d o r ew s c h u l t z ) 他从长期的农业经济问题的研究中发现，在2 0 世纪前半叶，是人的知识、能力和技术水平的提高，而不是土地、劳动力数量 和资本存量的增加，促使美国农业生产持续发展。在1 9 6 0 年美国经济学年会上， 舒尔茨发表了一篇被认为是人力资本研究开端的演讲一论人力资本的投资， 该文认为：人的知识、能力、健康等人力资本的提高对经济增长的贡献远大于物 质资本和劳动力数量的积累。随后，诺贝尔经济学奖获得者加里s 贝克尔 ( g a r y s b e c k e r ) 在其著作人力资本一书中进一步构建了人力资本理论的微 观经济学基础，并把他视为决定劳动收入的一般理论。自此，经济学家不再把 劳动力看作是一种被动的、只能为资本所雇佣的要素。而把资本的概念由物质 扩展到人力的观点，反映出在决定经济增长的各个因素中，人的因素所占据的 比重越来越为人们所重视。根据1 9 9 6 年联合国人力资源开发报告对1 0 0 余个国 家的调查显示，财务资源( 指资金、物质资本) 占这些国家总资源的1 2 ，自然资 源占2 4 ，人力资源与社会资源所占的比重达到6 4 。显而易见，占多数的是由 人才、技术、管理、无形资产以及各种软件等构成的人力资本。 通过以上对于人力资本理论的介绍，我们可以做出如下定义：所谓人力资 本，是指体现在人身上的，主要是通过后天努力而形成的能力，其大小取决于 人们后天获得的知识和经验的积累等因素。人力资本具有不同于一般物质资本 的特点，主要包括：第一，人力资本同其所有者不可分离。一个人的人力资本 是无法被剥夺的，他天然归属于个人，并且只能由其天然的所有者控制其开发 和利用。第二，人力资本具有能动性。由于人力资本与人天然不可分离的特点， 一旦人力资本的私人产权得不到保障，他的生产效能会马上显著下降甚至为零。 第2 章股权激励理论概述 第三，人力资本有追求收益最大化的倾向。第四，人力资本的收益递增。通过 不断的学习、培训，人力资本所有者的知识、技能和经验都将不断得到提高， 因此人力资本所有者的边际生产力呈现递增的态势。 企业经理人员，作为具备以上特征的一种特殊的人力资本，虽然不是企业 物质资本的所有者，但其出众的管理素质和能力是现代企业生存和发展所不可 或缺的一种资本。因此，必须用一种不同于传统的方式对现代企业经理人员进 行激励，从而调动他们尽职工作的积极性，最大限度地发挥其所掌握的各种稀 缺的能力。 在传统企业时期，由于物质资本相对稀缺、普通人力资本相对充裕，企业 中起决定作用的是物质资本，物质资本的所有者占据着统治地位，享有全部剩 余索取权。而在现代制企业中，具有各种专业特质的经理人力资本相对于物质 资本变得更加受珍视，职业经理的知识、经验、技能日益成为企业发展壮大的 关键因素。于是，物质资本的所有者与经理人力资本的所有者的角色发生了互 换，经理人力资本开始主导企业剩余的分配。 管理层持股以股权激励的形式使企业的经营者获得了剩余索取权，这实际 上是企业对经理人力资本不可替代作用的一种肯定。作为经理，要想使股权收 益最大化，就必须努力使公司财富最大化，也就是通过有效的资本市场，将其 个人努力程度的提高表现为公司股价的上升，从而获得相应的资本收益。可以 说，对管理层进行股权激励，既实现了经理人力资本的价值( 股权收入) ，同时 也体现了劳动收入( 工资报酬) ，从而在最大限度上调动了经营者努力工作的积 极性，推动了企业经营绩效的提高。 2 2 5 防御假说( e n t r e n c h m e n th y p o t h e s is ) 德姆塞茨( d e m s e t z ，1 9 8 3 ) 认为，当管理者拥有的所有权逐渐增加时，他会 有更大的权力来控制企业，其受外界约束的程度也就会相应降低，这会致使他 更多地追求自身利益，偏离企业价值最大化的目标。而且管理层持有的股份越 多，企业被并购的可能性就越小，这使得控制权市场对管理层的约束力度趋于 弱化。防御假说的核心思想就是：如果企业由不受监督的管理者来控制的话，企 业的运行效率会下降，相应地，其价值也将会降低。 第3 章我国股权激励现状 第3 章我国股权激励现状 3 1 激励方式的选择问题 目前，我国上市公司可以采取的激励方式主要有3 大类：限制性股票、股 票期权、股票增值权等。以下分别探讨。 3 1 1 限制性股票 限制性股票激励指按照预先设定的条件直接授予激励对象一定数量的本公 司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的， 才可出售这些所授予的股票并从中获益。其主要特点是：1 ) 激励对象获得股票 是有条件的。2 ) 股票的出售、兑现有禁售期等条件。3 ) 预设的业绩目标有可 能遭遇内部人控制等问题。4 ) 对于国有控股上市公司，股权激励在禁售期不得 低于2 年、转让或出售等解锁的时间不得低于3 年等严格规定。 基于此，此类方式从企业性质看比较适合国有企业；从行业类型看适合劳 动或资金密集型企业；从企业发展阶段看适合业绩稳定增长的公司。总之，这 种方式适合传统行业、业绩稳定增长的公司。截至2 0 0 6 年1 0 月1 1 日，在公布 的2 5 个股权激励计划方案中，有深万科( 上市公司的简称，下同) 、上海家化、 华侨城、永新股份( 该公司采取限制性股票和股票期权激励相结合的方式) 等4 家公司采纳这种激励方式，其中只有永新股份是民营企业。 3 1 2 股票期权 股票期权激励是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的 价格和条件购买本公司一定数量的股份的权利，激励对象在预先确定的期限内， 可以行使这种权利，购买约定数量的股份，也可以放弃这种权利。其主要特点 有：1 ) 该种方式是一种选择权，激励对象在行权前并未现实拥有本公司的股份， 只有其行权后，才成为本公司的股东。2 ) 行权是要在未来一段时期内进行而具 有等待期；3 ) 不得转让、抵押、质押或偿还债务。4 ) 公司不需支付现金，有 第3 章我国股权激励现状 利于降低激励成本，可以较低成本吸引和留住人才。5 ) 对于国有控股上市公司， 在股权激励计划有效期内，行权的限制期原则上不得少于2 年，在限制期内不 可以行权：行权的有效期不得低于3 年，原则上采取匀速分批行权等严格规定。 基于此，此类方式适合各类性质的企业；从行业类型来看适合科技含量高 的企业；从企业发展阶段看适合快速增长的公司。总之，这种方式适合初始资 本投入少、资本增值快、人力资本增值效果明显、业绩或股价增长迅速的高科 技公司。截至2 0 0 6 年1 0 月1 1 日，在公布的2 5 家股权激励计划方案中，有中 捷股份、双鹭药业、老窖股份、康恩贝、博瑞股份、鹏博士等2 2 家公司采纳这 种激励方式，也是目前公司采取最多的激励方式。 3 1 3 股票增值权 股票增值权激励是指公司授予激励对象在一定的时期和条件下，获得规定 数量的股票价格上升所带来的收益的权利。其主要特点有：1 ) 审批程序简单， 无需解决股票来源问题。2 ) 行权操作简单，行权时，公司直接兑现股票升值部 分。3 ) 激励对象不拥有这些股票的所有权，也不拥有表决权、配股权，不能转 让或出售。4 ) 公司需承担全部激励成本，激励对象无资金压力。4 ) 与以上股 票期权相似，对于国有控股上市公司，在股权激励计划有效期内，行权的限制 期原则上不得少于2 年，在限制期内不可以行权；行权的有效期不得低于3 年， 原则上采取匀速分批行权等严格规定。另外，由于我国证券市场的股价与公司 业绩关系长期处于不对称的状态，即便是我国证券市场进入全流通，未来2 3 年内上市公司采取这种激励方式可能还难以获季导理想的效果。 基于此，此类方式适合于业绩快速增长的公司，由于公司需为实施股权激 励计划承担激励成本，因此实施该种方式的公司需要具备稳定充裕的现金流。 截至2 0 0 6 年1 0 月1 1 日，在公布的2 5 家股权激励计划方案中，只有广州国光1 家公司采取这种激励方式，而且是与股票期权方式结合进行的。 总体看，从企业性质看，限制性股票激励方式通常适于国有企业，民营企 业很少会采纳。从行业类型看，科技密集型企业，由于人员较少、现金流不充 裕，比较适合股票期权方式；而劳动密集型企业，由于人员较多、需激励的对 象主要集中在高层管理者，因此，较适合限制性股票方式。从企业发展状况看， 企业发展迅速、业绩增加、股票价格上升，企业可以采用股票期权或股票增值 1 4 第3 章我国股权激励现状 权等方式。而业绩稳定、规模大、利润高、股价稳定，可以采用限制性股票等 方式。当然，上市公司还可以采取两种或多种方式进行组合，国有控股企业也 可以采取业绩股票激励方式 3 2 激励范围的确定问题 在上市公司股权激励办法等法规颁布前的股权激励实践中，激励对象 一般是公司董事长和总经理，上市公司股权激励办法的颁布使得激励对象的 范围有所扩大，上市公司董事( 不应当包括独立董事) 、监事、高级管理人员、 核心技术( 业务) 人员，以及公司认为应当激励的其他员工均可以包括在内。 对于国有控股上市公司而言，上市公司母公司( 或控股公司) 的企业负责 人在上市公司担任职务的，可参与股权激励计划，但只能参与一家上市公司的 股权激励计划。未在上市公司担任职务的，原则上可比照上市公司股权激励计 划执行，但应符合相应一级国有资产监督机构或部门业绩考核的有关规定，且 只能参与一家上市公司的股权激励计划。 激励范围的确定与公司性质、行业、发展阶段等不同方面的特点息息相关， 对于民营企业，控股股东可能只对其主要雇员激励，也可能把自己当作其中的 一个激励对象；对于科技含量高、处于成长阶段的公司，技术骨干及业务骨干 应当