（金融学专业论文）资金净流入与泡沫时期开放式基金的表现.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 陈超 日期： 力吖口年厂月日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：豫超 导师签名：刘京军 日期：1 。卜年j 月7 e t 日期：2 口口年月7 e l 自2 0 0 6 年到2 0 0 8 年，我国a 股市场经历了泡沫形成，达到高峰，泡沫破裂 的过程。开放式基金作为我国金融市场上重要的机构投资者，在泡沫时期和泡沫 破裂后时期的表现和所发挥的作用是很值得研究的问题。本文研究了资金净流入 增长率对基金投资行为以及基金业绩的影响，结论表明：资金净流入增长率越高， 基金投资组合的泡沫化程度越小；当股市存在泡沫时，基金业绩会因资金净流入 增长率的增加而变差，在泡沫破裂后，资金净流入增长率的增加则会使基金的业 绩表现变好。资金净流入增长率作为牵制基金集中投资于泡沫股的因子，在防止 基金投资泡沫化方面起着重要的作用。 关键词：资金净流入率投资组合泡沫化基金业绩表现 n e ti n f l o wa n dh o w o p e n - - e n d e df u n d s p e r f o r m d u r i n gb u b b l ep e r i o d m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：c h e nc h a o s u p e r v i s o r ：d r l i uj i n g j u n a b st r a c t f r o m2 0 0 6t o2 0 0 8 ，t h es t o c km a r k e ti no u rc o u n t r yu n d e r w e n t 觚e x p 舐e n o f b u b b l ef o r m a t i o n , r e a c h i n gc l i m a xt ob u r s to f b u b b l e o p e n - e n d e df i m d sb e i n go n eo f t h em o s ti m p o r t a n ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n a ，t h e i rp e r f o r m a n c ea n dr o l e si nt h i s p e r i o do ft i m ea l ew o r t hp a y i n ga t t e n t i o nt o t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h ei m p a c to f g r o w t hr a t eo fn e ti n f l o wo no p e n - e n d e df u n d s i n v e s t m e n ti nb u b b l es t o c k sa n dt h e i r p e r f o r m a n c ed u r i n gt h eb u b b l ep e r i o da n da f t e rt h eb u b b l eb u r s t t h er e s u l ts h o w s t h a tg r o w t hr a t eo fn e ti n f l o wh a san e g a t i v ei m p a c to nf u n d s i n v e s t m e n ti nb u b b l e s t o c k s ，t h eh i g h e rt h eg r o w t hr a t eo fn e ti l l n o w t h el e s s e rt h ef u n d si n v e s ti nb u b b l e s t o c k s m o r e o v e r , w ef i n do u tt h a tg r o w t hr a t eo fn e ti n f l o wh a san e g a t i v ei m p a c to n f u n d s p e r f o r m a n c ed u r i n gt h eb u b b l ep e r i o db u th a sap o s i t i v ei m p a c to nf u n d s p e r f o r m a n c ea f t e rb u b b l eb u r s t t h eg r o w t hr a t eo fn e ti n f l o wp l a y sa l lm a j o rp a r ti n p r e v e n t i n gf u n d s 舶mi n v e s t i n gi nb u b b l es t o c k s k e yw o r d s ：g r o w t h r a t eo f n e ti n f l o w , f u n d s i n v e s t m e n ti nb u b b l es t o c k s ，f u n d s p e r f o r m a n c e h 目录 第一章绪论l 1 1研究意义。l 1 2 研究目的2 1 3 内容框架3 第二章文献综述。4 2 1股票泡沫程度的测量介绍。4 2 1 1股票内在价值估计理论。4 2 2 基金的声誉考虑。7 2 3 羊群效应8 2 4资金流入1 0 第三章经济解释，数据处理与模型设计1 2 3 1 经济解释1 2 3 2 数据处理1 4 3 3主要变量的构造1 4 3 4 模型设计1 9 第四章实证分析研究2 2 4 1 基本统计描述2 2 4 2 单位根检验2 4 4 3 资金净流入增长率对基金持有泡沫股比重影响模型分析2 4 4 4 资金净流入增长率对基金绩效表现影响模型分析3 2 第五章结论与建议3 5 参考文献3 8 l 村录4 0 附录 附录 附录 附录 各变量a d f - f is h e r 检验结果4 0 资金净流入增长率与基金持有泡沫股比重、羊群指标以及基金业绩关系图4 l 各模型l m 检验，i t a u s m a n 检验，异方差检验和白相关检验结果4 2 各模型回归结果4 3 后记4 5 1 1 研究意义 第一章绪论 有效市场理论认为，机构投资者具有纠正错误定价以及稳定市场的作用。当 市场中的非理性投资者( 噪音投资者) 的行为推动证券的价格与其内在价值相背 离，机构投资者能有效消除由此造成的价格背离。根据有效市场理论的内在假定， 机构投资者作为理性投资人的代表，能对证券的内在价值做出正确客观的估计： 如果市场对证券的估值出现错误，机构投资者可以并且能够通过买进价值低估证 券或者卖出价值高估证券来纠正证券的错误定价，并稳定市场。 自我国第一支开放式证券投资基金一华安创新在2 0 0 1 年9 月成立以来，我国 开放式基金的发展非常迅猛。在监管当局的政策支持下，通过自身的不断发展， 开放式基金已经成为我国基金的绝对统治力量。据统计，截止2 0 0 9 年8 月，我 国开放式基金共有4 9 0 只，占我国基金总数的9 3 8 7 ，日资产净值占比9 5 4 1 。 可见，我国开放式基金已经成为中国股票市场中最有影响力和最大的机构投资 者。 但是，既由于投资环境和运作环境的不健全，也受到自身发展未完全和投资 观念未成熟的限制，我国开放式基金还没有完全发挥稳定市场的作用。在2 0 0 4 年至2 0 0 8 年我国股票市场的剧烈动荡中，上证指数从最初的不足1 0 0 0 点，飙升 到2 0 0 7 年1 0 月1 1 日的6 1 2 4 点，接着在短短l o 个月内又回落到1 8 0 0 点左右。 在这段时期内，开放式基金在5 0 0 0 点以上疯狂买入，在3 5 0 0 点一下拼命抛出， 在泡沫时期大大增持泡沫股，在泡沫破裂后迅速减持泡沫股，不仅没有成为稳定 市场的中坚，反而在一定程度上对股票市场的走势起了推波助澜的作用。研究开 放式基金在各时期的投资策略，探索防止和牵制开放式基金形成泡沫化投资组合 的因素，对于基金成长为我国真正的稳定市场的机构投资者，具有重要的现实作 用。 由此可见，研究开放式基金对泡沫股的投资行为，探索能抑制开放式基金形 成泡沫化投资组合的因素，以及探讨该因素如何影响开放式基金的业绩表现，具 有非常重要的理论和实践意义。本文希望能通过研究资金净流入对开放式基金投 资泡沫化的影响，找出能避免因羊群效应而导致的基金投资泡沫化现象的因素， 促进开放式基金的发展和成熟，同时强化开放式基金在我国金融市场的稳定作 用，使之真正成为金融市场上的纠正力量。 1 2 研究目的 自2 0 0 6 年至2 0 0 8 年，我国a 股市场经历了泡沫形成，达到高峰，泡沫破裂 的过程。在泡沫涌现，直到破裂的过程中，个人投资者一路追高，纷纷集中投资 泡沫股。那么，我国基金作为金融市场上最重要的机构投资者之一，在这个时期 内的表现又是怎样的呢? 是跟个人投资者类似，在股价不断飙升之时纷纷集中投 资于泡沫股? 还是另辟蹊径，逆向而行，分散化投资，减少持有的泡沫股比例? 在股市存在泡沫时期，投资泡沫化的行为是提升开放式基金的投资表现，还是降 低了它的业绩? 在泡沫破裂之后，基金是否继续保持泡沫时期的投资策略，它的 业绩表现跟泡沫时期相比又是怎样? 那么，又是什么因素影响了开放式基金的投 资泡沫化和集中化程度? 该因素是否会相应的影响同时期基金的业绩? 这些都 是本文研究和试图解答的问题。 本文主要研究2 0 0 6 年至2 0 0 8 年间我国开放式基金的资金净流入对基金投资 组合泡沫化程度的影响，重点探讨在泡沫时期和泡沫破裂后两个不同时期，资金 净流入对基金投资组合中泡蘑菇的持有比重的不同的影响，以及由此导致的业绩 表现的对比。 基金的资金净流入增长率，反映投资者对基金投资策略和业绩的认可程度和 基金的受欢迎程度。资金净流入的增长率为负值，表明基金的资产在流失，投资 者不认可基金在上一阶段的表现。出于对基金名声的考虑，基金在这一阶段的目 标就是避免在同类型基金中垫底，以恢复投资者对其的信心，吸引更多的资金流 入。那么，对基金经理而言，最佳的投资策略就是从众，增加对泡沫股的投资比 重。相反的，基金的资金净流入的增长率为正，表明基金吸引了越来越多的投资 者，它在上一阶段的业绩表现得到了认可。在这种情况下，基金经理所考虑的就 2 不是避免基金业绩垫底了，而是如何使基金的表现在众多基金中排在前列。在泡 沫时期，使基金脱颖而出的方法，只有分散化投资，减少对泡沫股的投资比重。 在泡沫时期，这是具有相当风险的冒险行为，因为一旦采取该策略后基金的表现 不如其他基金，它的声誉将大大降低。但当这种冒险行为的潜在收益大于声望降 低所带来的损失时，基金经理就会倾向于选择冒险，而不是从众。因此，本文的 研究目的，就是检验资金净流入增长率是否负向影响基金投资组合中泡沫股的比 重。 另外，在泡沫和泡沫破裂后两个不同时期，开放式基金对泡沫股的持有比重 也会对基金的业绩表现产生不同的影响。在泡沫时期，泡沫股股价上涨，故推论 集中投资于泡沫股的开放式基金的业绩受此影响，会有所提高；相应的，冒风险 降低泡沫股投资比重的开放式基金，在泡沫破裂之前，会因此而损害当期基金的 业绩。泡沫破裂后，非泡沫股的股价下降幅度比泡沫股会小的多，故认为泡沫股 持有比重低的开放式基金将会得益，取得比其他基金更好的业绩。本文也将检验 资金净流入和泡沫股持有比重是否对基金的业绩存在上述影响。 1 3 内容框架 本文的研究在结构上做如下安排：第二章是文献回顾，首先简要介绍股票泡 沫程度的测量，接着介绍关于基金声望考虑的研究，再对机构投资者羊群效应的 相关研究做简单的回顾，最后简单介绍关于基金资金净流入的研究；第三章阐述 本文的经济理论解释，描述数据处理和主要变量的构造，并介绍理论模型和研究 方法；第四章对资金净流入增长率对开放式基金泡沫股的持有份额的影响进行实 证研究，并得到结论；最后一章将对得到的结果进行简单的总结，并提出建议。 3 第二章文献综述 2 1 股票泡沫程度的测量介绍 2 1 1 股票内在价值估计理论 股票的内在价值，又叫理论价值，是指股票本身所应具有的价值，而不是其 市场价值。股票的价值是由其内在价值所决定的，其市场价格围绕内在价值上下 波动。 2 0 世纪3 0 年代，欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 在利息理论中提出了确定条 件下企业价值评估理论，该理论认为在确定性情况下，投资项目的价值就是未来 各期现金流量按照一定利率折现后的现值。 在这一思想的指导下，后来的学者推导出多种股票价值评估模型，其中最 、 有价值的是威廉姆斯的股利贴现模型( d d m ，d i s c o u n t e dd i v i d e n dm o d e l ) 。股票 价格取决于投资者未来可获得的股利经预期收益率贴先后的现值。根据对股利增 长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增 长模型和多元增长模型。 针对股利政策不确定性的问题，人们用企业的自由现金流代替了股利概念， 并由此提出了自由现金流贴现模型。针对企业未来不确定性问题，m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 提出了著名的m m 理论。他们认为，股票内在价值取决于股东所能得到的 净现金流的现值和公司未来再投资收益的现值，而且公司的股利政策和融资政策 都仅仅是影响股东取得投资回报的形式( 即股息和资本利得) ，而不会影响再投资 收益的现值。 针对传统定价模型对套利交易考虑的不足，b l a c k 和s c h o l e s 等提出了基于 无套利均衡关系的期权定价模型。股东权益可看成是基于公司价值的欧式看涨期 权。根据b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型，欧式看涨期权的定价公式为： 4 1 c = 删( 4 ) 一x e 州) ( 吐) ( 2 1 ) 其中， 吐： i n ( 导) + ( 尺一i 10 2 ) ( t t ) 】。瓜，吐= d l - o 瓜( 2 - 2 ) 若把股票的价值看成以公司价值为标的资产的看涨期权，则上式中各变量的 含义是：s 为公司在当前时刻的市场总价值( 不包括短期负债的价值) ，x 为公司 到期支付的债务本息，r 为以连续复利计算的无风险利率，o 为公司价值的年波 动率，t 为当前时刻，为公司债务到期日，c 为公司股票的总市值。 2 1 2 关于股票泡沫程度测量的研究 泡沫股票就是股票价格高于股票内在价值，且这种偏离达到一定程度的股 票。关于泡沫度指标的测算和泡沫股票的具体划分，国内外均有相关的研究。 o i l i pa b r e u 和m a r k u sk b r u n n e r m e i e r ( 2 0 0 3 ) 从微观层面进行分析，建立了 关于资产泡沫的模型，并证明即使在市场上存在理性套利者的情况下，泡沫仍存 在并得以持续一段时间。部分套利者在实施卖出性套利策略时，由于受到市场情 况或套利本身的限制，会出现卖出交易不能得到执行，泡沫因此能得以存在。同 时，市场中也存在计算泡沫破裂时间的激励，即投资者会预测泡沫破裂的时刻， 在泡沫时期增持泡沫资产，在泡沫破裂前的一刻再卖掉，争取获得最大化的收益。 理性套利者知道泡沫终会破裂，但同时他们愿意在泡沫破裂前搭乘资产泡沫，等 待资产价格持续上升，收获更多的利润。由于上述两个原因，资产泡沫在一段持 续的时期内得以存在。 r o b e r tp f l o o d 和p e t e rm g a r b e r ( 2 0 0 4 ) 发现当股票的预期波动率正向影响 股票的市场价格时，泡沫就会出现。这种现象不仅存在于股票市场中，也普遍存 在于资产市场中。股票价格与预期波动率之间的这种正相关关系，意味着股价与 实际波动率之间也存在着相似的关系。在这种情况下，多变的，自我实现的对价 格变化的预期可能会推动实际股票价格不受市场基本情况的束缚而发生变动。该 文章就把这种情况定义为价格泡沫。 至于测量股票泡沫程度的具体指标，陈占锋( 2 0 0 2 ) 以市盈率作为刻画股市 s 泡沫的数量指标，分析了上海a 股市场的市盈率状况。他认为市盈率作为不同公 司的股票的相对价格的比较，可以用来测量股市泡沫程度的大小。郭凯( 2 0 0 7 ) 却认为目前国内使用最广泛的市盈率指标更适合于评价个股的潜在投资价值，并 不适合于衡量整个股票市场的价格泡沫水平。 国外相关研究在测量股票泡沫程度时，多数采用市销率和市净率这两个指 标。m a r kkb r u n n e r m e i e r 和s t e f a nn a g e l 在研究本世纪初美国的对冲基金和纳 斯达克技术股泡沫时，就考察了在泡沫时期哪些股票最有可能价格过高以至于存 在泡沫。在具体指标的选择上，他们采用了市销率( p r i c e t o s a l e sr a t i o ) 和市净率 ( m a r k e t - t o - b o o k ) 作为筛选这类型股票的标准。研究发现，纳斯达克板块上市 销率最高的那2 0 股票，在1 9 9 8 至2 0 0 0 年3 月这短短两年间，价格翻了两番； 但至2 0 0 0 年底，这些股票中的大多数价格又都跌回到了1 9 9 8 年的水平上。同时 他们发现，这种价格快速上涨随后又迅速下跌的现象在纳斯达克市场上并不常 见，仅出现在市销率较高的那部分股票中。由此可见，市销率能很好的发现和找 到价格过高的股票。 n i s h a md a s s ，m a s s i m om a s s a , r a j d e e pp a t g i r i ( 2 0 0 7 ) 在研究基金在股票市场 上的投资行为与激励之间的关系时，跟m a r kk b r u n n e r m e i e r 和s t e f a nn a g e l 采 用了相近的指标。他们同时采用了市销率，市净率和市盈率( p r i c e - t o e a r n i n g sr a t i o ) 作为判断股票是否存在价格过高现象，或者说，是否存在泡沫的标准。他们把所 有股票按其中一种指标进行降序排序，并把该指标数值排名前2 0 0 0 的那部分股 票，定义为相对而言存在价格过高现象的股票，简称为泡沫股( b u b b l es t o c k s ) 。 由于有3 个不同的指标，因此也就有了3 组不同的泡沫股集合。但比较后发现， 这3 组泡沫股集合中大部分的股票是重合的，也就是说，这3 个指标在发现价格 过高的股票方面有着相近的作用。 本文在接下来对股票定价过高和泡沫程度测量的相关研究中，将会采用与以 上两个研究相近的测量和判断指标。由于我国之前针对股票市场是否存在泡沫的 相关研究多采用市盈率作为判断的标准，出于创新性和稳健性的考虑，本文将采 用市销率和市净率作为测量股票泡沫程度的指标。为方便起见，本文将统一把相 关指标数值排名前2 0 的部分股票成为泡沫股( b u b b l es t o c k ) 。 6 2 2 基金的声誉考虑 基金的声誉在很大程度上受到基金的业绩表现，资产管理和投资收益的影 响，在很多情况下并不是基金经理投资和管理水平的真实反映。基金经理的能力 水平是不能直接观察到的，投资者只能通过基金的业绩表现对基金经理的能力作 出判断，并以此作为其投资管理能力的衡量标准。若基金的业绩下降到某一水平 之下，投资者可能会转而投资于另一只基金，因为投资者所能观察到的该基金经 理的能力并不令人满意。当基金某项投资获得正向的回报时，投资者会根据该表 现调整对基金经理能力的判断，基金经理也会因为这个业绩而获得奖赏或回报。 基金的业绩是直观的，基金经理的能力是不能直接观察的，因此，基金的业绩成 为了影响基金声誉的最重要因素，一旦基金的声誉下降，可能会流失相当一部分 的投资者。 d a v i ds s c h a r f s t e t n , j e r e m yc s t e i n ( 1 9 9 0 ) 试图探索导致羊群效应行为的若干 因素。他们建立了与b e n g th o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 相类似的模型，其中基金经理通 过实施不同的投资策略来影响投资者对其能力的判断。结果表明，羊群行为作为 经理们试图提高他们声誉的结果，可以在许多市场或环境内出现。出于对声誉的 考虑，在许多情况下，经理会简单的模仿其他经理的投资行为，而忽略大量的非 公开信息。 s t e v e nh u d d a r t ( 1 9 9 4 ) 研究了对声誉的考虑是如何影响基金经理的投资决策 的，发现正是对声誉的考虑对基金经理做出的投资决策造成了扭曲。由于投资者 很容易就能获得基金经理过往的绩效表现并进行比较，而且只要他们愿意，投资 者可以随时赎回基金份额，所以基金经理面临着巨大的压力，必须力争获得比他 的竞争对手更出色的绩效表现。基金经理的个人能力是有差别且不能直接观察 的，那么过去的投资决策和成绩就成为了观察基金经理能力的最简便方法。在这 种情况下，最大化投资者对于基金经理能力的认知的投资决策，就不同于最大化 收益风险比值的投资决策了，可以说，声誉的顾虑损害了投资者的福利。 作者建立了一个考察投资管理的两期模型，在模型中，有两家共同基金，分 别受到不同的基金经理的管理。投资者可以在观察了第一期两家基金的绩效表现 后，在第二期投资于两家共同基金中的任意一家。最后的结果表明，对声誉的考 7 虑损害了投资者的福利，对基金经理的投资决策造成了扭曲。即使针对业绩的好 坏程度进行收费，又或是关闭这只基金，都不能纠正声誉的顾虑所造成的这种扭 曲。 s t e v e nm a l l i a r i s ，h o n g j u ny a n ( 2 0 0 9 ) 研究并建立了基金经理关于声誉考虑 的模型，并解释了“五分币策略 ( 指通常只获得小额j 下回报，但偶尔会出现重 大损失的策略) 之所以比“黑天鹅策略”( 指通常取得小额负回报，但偶尔会获 得巨额盈利的策略) 更受基金经理欢迎的原因。虽然投资者不具有对基金投资策 略的直接选择权，但他们可以通过把资产配置给不同的基金经理，来间接实现选 择“五分币策略 ，或是选择“黑天鹅策略 。基金声誉的考虑会影响基金经理的 投资决策的选择。若基金的业绩下降到某一临界值以下，基金的声誉受到影响， 基金经理可能会被解雇，或是流失大量的投资者。文章把投资者对基金声誉和基 金经理能力的认知的形成，基金经理的反应，以及两者之间的相互作用相互影响 纳入到模型中，研究的结果表明，对声誉的考虑是导致“五分币策略 比“黑天 鹅策略更受基金经理欢迎的原因。 2 3 羊群效应 羊群行为是指在信息不对称或信息不完全的情况下，投资者过于模仿他人行 为，过于跟随市场舆论，而忽视自己的私人信息的行为。由于羊群行为具有传染 性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为又被称为羊群效应。通常认为，羊 群效应会对市场的稳定性和效率造成很大的影响。由于羊群效应具有放大效应， 当被模仿者的行为指向市场效率优化的一面，羊群效应就会强化这一指向，从而 使市场出现有效率的格局：反之，羊群效应就会加重市场效率的下降和扭曲，从 而导致资产价格无效率、股市价格泡沫，甚至是金融危机。因此，羊群效应越来 越引起学术界和政府监管机构的重视。 羊群效应的提出可以追溯到凯恩斯的“选美理论 。“选美理论”是凯恩斯 ( j o h nm a y n a r dk e y n e s ) 在研究不确定性时提出的，他认为投资的诀窍就是，就 是金融投资如同选美。在有众多美女参加的选美比赛中，别猜你认为最漂亮的美 女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。这诀窍就是要猜准大家的选 8 美倾向和投票行为。在金融投资方面，就是不要去买自己认为能够赚钱的金融品 种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种。把凯恩斯的选美的思维方式应用于 股票市场，那么投机行为就是建立在对大众心理的猜测上。 由于证券市场中个人投资者的交易数据是不对外公开的，而一些机构投资者 如基金，一般都要有义务定时向外界公布部分的交易信息，所以国内外对羊群效 应的实证研究大都是以各种基金为样本的。 施东晖( 2 0 0 1 ) 以我国证券市场上1 9 9 9 年第一季度至2 0 0 0 年第三季度的投资 基金为样本研究，认为国内投资基金存在较严重的羊群效应，投资理念趋同，投 资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价波动。黄园高，宋瑞秋和罗浩( 2 0 0 4 ) 在理论上分析了导致羊群效应存在的几个诱因，并根据原因把羊群效应分为基于 信息不对称的羊群效应，基于名誉考虑的羊群效应以及基于投资报酬激励的羊群 效应。张鹏( 2 0 0 5 ) 通过实证分析，发现我国上海证券交易所a 股市场上，个 人投资者的投资决策具有典型羊群效应的特征，中型投资者有一定的羊群表现行 为，而大型机构投资者的投资决策是相对理性的，不具有明显的从众行为。 j o s e fl a k o n i s h o k 。a n d e r is h l e i f e r , r o b e r tw v i s h n y ( 19 9 2 ) 把羊群效应定义为 同时买入( 卖出) 与其他大部分经理相同的股票的投资行为。文章研究了美国 7 6 9 只免税权益基金的投资行为，其中绝大部分为养老基金。它们拥有同样的目 标投资者，提供同质的服务，并因提供相似的服务而受到目标投资者的对比和评 价。研究发现，美国的养老基金行业中存在程度不高的羊群效应。其中，在集中 了超过养老基金9 5 的交易量的大股票中，羊群效应的程度较低。小股票的羊群 效应程度高于大股票，但也远不到令人咋舌的地步。养老基金既不是完全的市场 稳定者，也不是完全的市场干扰者，作为机构投资者，它所追求的是多样化的投 资风格。 姜新，黄静( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 0 年至2 0 0 4 年我国的基金进行分析，发现我国基金 市场中存在明显的羊群效应。他们采用了j o s e f l a k o n i s h o k ，a n d e r is h l e i f e r , r o b e r t w v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 所创造的羊群效应度量指标( l s v ) ，研究结果表明，我国基 金市场的羊群效应逐渐减弱，卖出股票时的羊群效应要稍强于买入股票时的羊群 效应但差异并不显著。 r u s sw e r m e r s ( 1 9 9 9 ) 以美国股市的所有共同基金为样本，发现样本基金在 9 整体上存在着一定程度的羊群效应，而且增长型基金比其他基金的羊群行为更明 显。美国共同基金的平均羊群行为倾向为3 4 ，且羊群效应随着持有股票的共 同基金数量的增加而明显上升。但是他认为这种羊群效应可能是理性的，因为这 些基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益。基金的羊 群效应可能是动量策略，或正反馈策略引致的，也可能是模仿上期投资策略所造 成的。 2 4 资金流入 关于基金与资金流入的国内外研究不多，国内的研究尤其少。相关的研究从 各个角度出发，探索了资金流入对基金各方面的影响以及他们之间的相互关系。 章彦( 2 0 0 8 ) 对我国3 8 只股票型和偏股型开放式基金在2 0 0 4 年第1 季度到 2 0 0 8 年第1 季度之间的表现和行为进行了研究，探讨了影响我国股票型和偏股 型开放式基金资金净流入的因素。文章发现基金本身的风险与收益，以及基金的 知名度这两个因素均会影响股票型和偏股型开放式基金资金净流入。 s i r r i ，t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 研究了基金在其基金类别中的相对业绩与其随后的资金流 入的关系( p f r p e r f o l m a l l c ef l o wr e l a t i o n s h i p ) ，发现两者之间存在着正相关且 凸的关系。在同属于某一类别的基金中，业绩最好的基金获得最多的资金流入， 而表现不佳和表现中庸的基金在基金流入方面差别不大。 a l e x a n d e rk e m p f , s t e f a nr u e n z i ( 2 0 0 3 ) 则在s i r r i 和t u f a n o ( 19 9 8 ) 研究的基 础上，进一步扩展，研究基金在其基金管理人旗下所有基金中所处的地位是否会 影响随后基金的资金流入。文章以1 9 9 3 年至2 0 0 1 年美国的股票型共同基金为样 本，发现基金为了获取更多的资金流入，不仅与同一市场基金类别中的其他基金 竞争，也跟基金管理人旗下的其他基金进行竞争。结果表明，基金在其基金管理 人旗下的所有基金中的排名，与随后的资金流入存在着正相关且凸的关系。基金 管理人旗下排名前2 0 的基金，旗下其他基金相比，获得额外的6 7 8 的资金流 入。若基金在基金管理人旗下的所有基金中表现突出，资金流入自然会增加的更 快，因为基金管理人总是重点推广其明星基金的。若广告发挥作用，该基金自然 比其他基金增长的要更快。 l o j o n a t h a nb b e r k ，r i c h a r dc g r e 肌( 2 0 0 2 ) 研究了在理性市场中共同基金资 金流与其业绩之间的关系。他们建立了一个关于实行积极投资策略的基金经理的 简单理性模型，模型提供了一个业绩基准，以估计投资收益与基金资金流之间的 关系。在该模型中，积极投资型的基金经理所做的投资并没有取得比业绩基准更 好的收益。这部分是由于资本供给市场竞争非常激烈，部分是因为投资收益会随 着积极管理型基金投资组合规模的增加而递减。因此，过去的业绩并不能用于预 测未来的投资收益，也不能作为积极管理型基金经理个人能力和投资技巧的真实 反映。积极投资策略所能获得的收益并不是持久的，但这并不意味着基金经理之 间个人能力的差异是不存在的，也不表明收集基金业绩表现的信息室无用的，更 不代表跟踪业绩是无意义的。经研究，发现该模型中基金的资金流与过往业绩之 间存在着明显的相关关系。 c h a r l e sc a o ，e r i ec c h a n g ，v m gw a n g ( 2 0 0 7 ) 则研究了共同基金资金流总 量与市场波动的动态关系。通过运用v a r 方法分析每日资金流数据，研究结果 表明，市场波动性与同期以及滞后一期的资金流存在负相关关系。同时，研究也 发现了每日资金流入与资金流出对当天日间的市场波动存在不同的影响日间波 动性与每日资金流入的关系随着从上午到下午的推进而越来越弱，而同问波动性 与每日资金流出的关系随着从上午到下午的推进会越来越强。 、 第三章经济解释，数据处理与模型设计 3 1 经济解释 首先，我们来考察基金行业的一个重要特征，就是对声誉的考虑。基金的声 誉在很大程度上受到基金的业绩表现的影响，在很多情况下并不是基金经理投资 和管理水平的真实反映。基金经理的能力水平是不能直接观察到的，投资者只能 通过基金的业绩表现对基金经理的能力作出判断，并以此作为其投资管理能力的 衡量标准。若基金的业绩下降到某一水平之下，投资者可能会转为向另一只基金 投资，因为投资者所能观察到的该基金经理的能力并不令人满意。当基金某项投 资获得正向的回报时，投资者会根据该表现调整对基金经理能力的判断，基金经 理也会因为这个业绩而获得奖赏或回报。基金的业绩是直观的，基金经理的能力 是不能直接观察的，因此，基金的业绩成为了影响基金声誉的最重要因素，一旦 基金的声誉下降，可能会流失相当一部分的投资者，给基金带来惨重的损失。 基金对声誉的考虑会影响基金经理的投资决策的选择。由于投资者很容易就 能获得基金经理过往的绩效表现并进行比较，而且只要他们愿意，投资者可以随 时赎回基金份额，所以基金经理面临着巨大的压力，必须力争获得比他的同伴更 出色的绩效表现。在这种情况下，基金经理的投资目标就不是最大化基金的资产 净值，而是最大化投资者对自己的能力的肯定，因为只有这样才会吸引更多的投 资者。而要获得投资者对基金经理的能力的肯定，最保守也最简单的方法就是从 众，模仿其他经理的投资行为，实施相似甚至同样的投资策略。跟随大流至少能 保证基金的业绩不会太差，大多处于中游的位置。由于市场上大部分基金都投资 于相似或同类型的股票，导致无论股市上涨还是下跌，这部分基金的业绩都相差 不大，至少不会垫底。对声誉的考虑导致了羊群行为的出现，大部分基金都集中 投资于相似或同类型的股票。这就表现为在泡沫时期大量并且集中投资于价格上 涨幅度较大的股票，在泡沫破裂后纷纷抛售之前持有的泡沫股票。对声誉的考虑 使基金经理不再实施最大化基金和投资者利益的投资策略，而是简单的执行与其 1 2 他基金相似的策略。 那么，在什么情况下，基金会停止这种投资从众的行为，而根据自己所拥有 的私有信息做出独立的投资策略呢? 当资金净流入增加，提供的激励足够大的时 候，基金经理就会采取更具有风险的行动。基金的资金净流入，反映投资者对基 金投资策略和基金经理能力的认可程度，以及基金的受欢迎程度。资金净流入增 加，其增长率为正值，表明基金吸引了更多的投资者，投资者认可基金在上一阶 段的表现，并肯定了基金经理的能力。当资金净流入增加提供的激励足够大的时 候，基金经理考虑的就不是如何避免基金业绩垫底了，而是如何使基金的业绩在 众多同类型基金中排在前列。要使基金的业绩从中游水平跃升至排名前列，唯一 的方法就是不再跟从其他基金的投资方法，而实行独立的与之不同的投资策略。 在泡沫时期，使基金脱颖而出的方法，只有分散化投资，减少对泡沫股的投资比 重。这是具有相当风险的冒险行为，因为一旦采取该策略后基金的表现不如其他 基金，它的声誉将大大降低，很有可能给基金带来惨重的损失。但当这种冒险行 为的潜在收益大于声望降低所带来的损失时，基金经理就会倾向于选择冒险，而 不是跟随大流。 当资本净流入减少，其增长率为负值，则表明投资于该基金的投资者在减少， 投资者不认可基金在上一阶段的表现，并怀疑基金经理的能力。这时候，基金经 理的首要目标就是要恢复基金的声誉，尽量避免业绩在同类型基金中垫底，以恢 复投资者对其的信心，吸引更多的资金流入。如上文所说，而要获得投资者对基 金经理的能力的肯定，要恢复基金的声誉，最保守也最简单的方法就是从众，模 仿其他经理的投资行为，实施相似甚至同样的投资策略。这就表现在泡沫时期， 基金增持泡沫股，在泡沫破裂后大量抛售泡沫股。 由此可见，在基金对声誉的考虑和资金净流入增加所带来的激励之间存在着 一个平衡关系。当资金净流入增加所带来的激励足够大时，基金经理就会放弃对 基金声誉的考虑，转而采取分散化投资的策略，企图获得优于大部分同类型基金 的业绩。当资金净流入减少，其增长率为负值时，基金经理会首先考虑恢复公众 对其的信心，采取最保守的策略跟随其他基金公司的投资策略，投资于相似或 同类型的资产。 资金净流入的增长率影响着基金持有泡沫股的比重，而基金投资于泡沫股的 比重会影响其业绩表现，因此资金净流入的增长率将间接影响基金的业绩表现。 在泡沫时期，泡沫破裂之前，泡沫股票的价格会不断上涨，投资于泡沫股较多的 基金将会因此受益，取得比投资泡沫股较少的基金更佳的业绩。相反的，在泡沫 破裂之后，有于泡沫股价格下降的幅度和速度均会高于非泡沫股票，故投资泡沫 股较少的基金将会比投资泡沫股较多的基金有更好的业绩表现。 因此，本文推断，基金资金净流入的增长率会负向影响基金持有的泡沫股比 重，并且在泡沫时期负向影响基金的业绩，在泡沫破裂后正向影响基金的业绩。 3 2 数据处理 本文研究资金净流入增长率对开放式基金投资于泡沫股的比重以及基金业绩 的影响，考察的是从2 0 0 6 年1 月至2 0 0 8 年1 2 月的半年度数据。本文所用的所 有数据均来自w i n d 数据库。 我国股市自2 0 0 5 年6 月开始，有明显的上扬趋势。尤其是进入2 0 0 6 年之后， 上涨幅度和速度更甚，至2 0 0 7 年底，上证综合指数扩大近3 倍，我国股市总市 值扩大1 1 倍，中国股市经历了史无前例的牛市。我国沪深两市指数同时在2 0 0 7 年l o 月到达历史最高，上证指数和深圳成份指数分别到达6 1 2 4 0 4 和1 9 6 0 0 点， 至此之后，股指急剧下挫，到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，上证指数和深圳成分指数分 别跌至1 8 2 0 和6 4 8 5 点，跌幅超过6 5 。因此，本文把2 0 0 7 年l o 月视为泡沫破 裂的时刻，2 0 0 6 和2 0 0 7 年为股市存在泡沫时期期，2 0 0 8 年为泡沫破裂后时期。 本文采用2 种指标对泡沫股票进行定义，分别是市销率( p r i c e - t o s a l e sr a t i o ) 和市净率( p r i c e - t o b o o kr a t i o ) ，以获得更稳健的判断结果。首先按其中一种指标 对所有股票进行降序排序，并把该指标数值排名前2 0 的那部分股票，定义为泡 沫股。在本文中，s a l e s 指每股营业总收入，b o o k ( b o o kv a l u e ) 指每股净资产。 3 3 主要变量的构造 3 3 1 资金净流入增长率 1 4 资金净流入( n e ti n f l o w ) 增加的直接结果就是基金的资产净值增加，但基金的 资产净值增加额并不等于资金净流入的金额，因为除了资金净流入之外，基金投 资所获得的收益也能导致基金资产净值上升。要准确计算资金净流入的金额，必 须扣除基金投资收益率对资产净值增长的贡献；要计算资金净流入的增长率 ( g r o w t hr a t eo f n e ti n f l o w ) ，也要相应的排除基金投资平均收益率对资产净值增长 率的影响。故资金净流入增长率的公式为： g r o w t hr a t eo fn e ti n f l o w = l n ( 1 + h a l f g r o w t h ) 一i n ( 1 + r e t u r n ) ( 3 - i ) 其中，h a l f g r o w t h 为基金半年期资产净值增长率，r e t u r n 为基金半年期平均收益 率。 同时，以资金净流入增长率的中位数为界限，把资金净流入增长率高于中位 数的基金成为高资金净流入基金( h i g hn e ti n f l o wf u n d ) ，把资金净流入增长率低 于中位数的基金称为低资金净流入基金( 1 0 w n e ti n f l o wf u n d ) 。 3 3 2 投资组合泡沫化程度的测量 现在描述如何构造近似代表基金投资组合中泡沫股持有比重的变量( b ) 。本 文主要根据市销率( p r i c e - t o s a l e sr a t i o ) 来定义泡沫股，但也会用到另外两个指标 ( 分别是m a r k e t t o b o o kr a t i o 和p r i c e - t o s a l e sr a t i o ) 。本文把泡沫股定义为根据上 述指标从高到低排序后数值排名前2 0 的股票。 为了计算基金投资组合中泡沫股的持有比重，需要进行对此标准化。常用的 方法有两种，一是用所有泡沫股的价值占一国股票市场总值的比重来标准化，求 得基金所持有的泡沫股比重。另一种可选方法，是将某基金持有泡沫股的比重， 除以该基金所属基金类别中处于中间位置的基金所持有的泡沫股比重，所得即是 标准化后的结果。 但上述第二种方法存在缺陷，由于很难对处于某类别中间位置的基金作出定 义，故其可操作性较低，在现实操作中较难实现。为了避免第二种方法的弊端， 本文采用第一种标准化的方法，以构造代表基金所持有的泡沫股比重的变量。故 测量j 基金投资于泡沫股的比重为： 1 5 b ，= 【( 只彰) 姒】【( 只幸掣) m k t 1 ii (