（金融学专业论文）违规股票存在股价异动吗？——A股市场的实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 中国证券市场经过二十多年的发展，取得了很大的成绩，但在经济体制 转型时期快速建立和发育起来的证券市场，由于各方面的配套制度建设无法 及时跟上，仍然处于一种宏观有序而微观较为混乱的局面，近年来，上市公司 弄虚作假的事例比比皆是，上市公司信息披露违规事件频频出现、屡禁不止， 严重损害了广大公众的权益，打击了投资者的信心，影响着证券市场的健康 发展。如何有效防治信息披露违规事件的发生已成为众人关注的焦点。 违规上市公司的信息披露问题一直是市场关注的焦点，股票的违规信息 披露是监管部门执行证券市场监管的重要手段。 本文阐明了我国证券市场监管体制的发展历程和我国证券市场监管体制 的现状，和本文主要研究方法事件法在国外研究现状和发展趋势的简要说明。 对上市公司违规行为的识别与处罚，是规范证券发行和交易行为、保护投 资者合法权益、维护健康市场环境的重要环节，得到证券监管部门与理论界普 遍关注，也是金融经济学、统计学、会计与财务研究领域所关心的热点问题之 一。目前对境外成熟市场的研究已取得了多项成果，国内证券市场第一线监管 部门对证券交易、信息披露等违法违规行为特征及监控进行过非常有益探索， 本研究将实证分析国内上市公司违规行为及处罚效应，期望从中发现某些共 同特征，并应用事件分析法对处罚效应进行评价以提出改进措施。 由于我国在赔偿标准制定方面尚未与国际接轨，法律尚不健全，违法违规 成本过低，投资者利益不能得到有效保障，针对以上情况，本文试图通过将 事件分析方法应用到我国的证券欺诈赔偿领域，避免主观性和随意性，提高 赔偿额度的客观性，分析其适用的可行性，避免由于违规成本过低而导致损 害股民利益的欺诈行为的多发趋势。 本文选取了从2 0 0 0 年1 月1 只至2 0 0 7 年1 1 月2 5 日的a 股的1 6 3 个样 本，度量投资违规股票可能蒙受的损失，评价处罚力度是否过轻，考察市场 违规股票存在股价异动吗? a 股市场的实证研究 对这一消息的反应是否存在反应不足或者反应过度。 本文采用事件研究的标准方法一累计超额回报方法研究消息公告日 前后各1 5 天内的市场反应，采用市场模型理论进行回归分析的方法，以观察 市场反应与大市状况的关系，通过与发达国家资本市场对信息的反应对比， 结合我国股票市场的现状，对这一现象的原因做出阐释，对现阶段我国a 股 市场的有效性进行了探讨。 通过实证的结论，探讨了完善信息披露制度必要性，以及监管部门如何 加强监管以保障投资者利益，实现监管的高效率，促进股票市场的良性健康 发展。 2 关键词：违规事件研究信息披露监管 a bs t r a c t n o w a d a y s ，p r o b l e m sc a u s e db yt h ed e r e g u l a t i o ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa r ev e r ys e r i o u s s u c hk i n do fp r o b l e m sh a v ed i s a s t r o u s e f f e c t ，w h i c hw o u l dd a m a g en o to n l yt h ep u b l i c sr i g h ta n di n t e r e s t ，b u ta l s ot h e f a i t ho ff i n a n c i a li n v e s t o r s ，e v e nh a m p e rt h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t h o wt op r e v e n ta n dc u r et h ei l l e g a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s e f f e c t i v e l yh a sb e c o m et h ef o c u st h a te v e r y b o d yh a sp a i dc l o s ea t t e n t i o nt o d e r e g u l a t i o ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e nt h ef o c u so f a t t e n t i o no ft h em a r k e ts t o c k ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r er e g u l a t i o n s ，t h er e g u l a t o r y d e p a r t m e n tt oe n f o r c et h er e g u l a t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e ta ni m p o r t a n tm e t h o d t h ed a t ao ft h i sp a p e rc o m ef r o mj a n u a r y1 ，2 0 0 0t on o v e m b e r2 5 ，2 0 0 7 as h a r e so f16 3s a m p l e s ，s t u d yt h em a r k e tr e a c t i o nt ot h i sn e w so ft h ee x i s t e n c eo f i n a d e q u a t er e s p o n s e i nt h i sp a p e r , b yr e g r e s s i o na n a l y s i s ，u s i n gt h es t a n d a r dm e t h o do ft h ee v e n t s t u d yo nj a n u a r y1c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r nm e t h o dn e w sb u l l e t i n ， w i t h i n15d a y sb e f o r ea n da f t e rt h em a r k e tr e a c t i o nt oo b s e r v em a r k e tr e a c t i o na n d t h em a r k e ts i t u a t i o no fr e l a t i o n s r e s e a r c hf o u n dt h a ts p e c i f i ct oe a c hc o m p a n y , t h em a r k e tr e a c t i o ni sn e g a t i v e o rp o s i t i v e ， o nt h ew h o l e ，t h em a r k e tf o rn o n - d i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o na b o u t t h er e a c t i o ni sn e g a t i v e k e y w o r d s ：d e r e g u l a t i o n ，e v e n ts t u d y , i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，r e g u l a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：左杨 2 0 0 8 年1 1 月3 0日 1 绪论 1 1 选题的来源 1 绪论 中国证券市场经过二十多年的发展，目前已形成相当庞大的规模，在国家 整个市场经济体制中发挥着巨大的作用。中国证券市场从建立、发展到完善， 仅用了十几年的时间，与国外证券市场几百年的历史相比，成就是有目共睹 的。通过向境内外发行股份筹集资金，有力的支持国有大中型企业和其他企 业的发展。但是，在经济体制转型时期快速建立和发育起来的证券市场，由于 各方面的配套制度建设无法及时跟上，仍然处于一种宏观有序而微观较为混 乱的局面，违规乃至犯罪行为层出不穷，它是一个高速成长、尚需要不断规范 的年轻的市场。 从1 9 9 3 年到2 0 0 0 年，处罚公告分别达7 、2 、3 、1 3 、1 l 、6 7 、5 8 、8 5 个。 2 0 0 1 年1 - 6 月份布公告数为1 2 份。从1 9 9 3 年n 2 0 0 1 年6 月，中国证监会一共公布 了2 5 8 个公告。总体上看，处罚公告1 9 9 3 1 9 9 5 年较少，1 9 9 6 年以后逐年上升趋 势，随着相关法律的出台和证券市场监管的日益完善，违规上市公司数量也 呈现出了增长，特别是进入到2 0 0 1 年以后，违规股票数量呈现出跳跃式的增 加，证券市场的违规事件应当引起投资者的关注。据统计，中国证监会对违规 行为加以处罚所依据的证券法律法规，最多的是股票发行与交易管理暂行条 例、证券经营机构证券自营业务管理办法和禁止证券欺诈行为暂行 办法。我们注意到，1 9 9 9 年已有一些处罚开始依据1 9 9 8 年1 2 月颁布的证券 法。这些法律法规对证券市场的各种违规行为给出了界定，并制定了相应的 处罚标准。 依据这些法律法规的界定和证监会处罚公告对违规行为的裁定，我们将 券商的违规行为分为三类：市场行为、资金使用和信息披露。“市场行为” 违桑存* 异自4 【5 ，- - 市场的宴日究 包括利用内幕进行交易、操纵市场、违舰申购和违舰自营四类。“资金使用” 则主要着眼于资金的筹集和使用方面是否进反宵关规定。通常，这方面的违舰 行为有违规拆借、挪用客户保证金、透支申购或炒股、向客户违规提供融资。 “信息披露”则涉及两个方面，一是哪一类信息在披露中存任问题，是申请上 市的材料、年度财务报告、还是临时公告，二是违规具体方式，如材料造假、 隐瞒不报、虚假陈进。这些处罚公告中，既存在几个公告针对件市场违规事 件( 通常是多个主体) ，也存在一个公告针对几件市场违规事件( 通常是同一个 主体) 或者是一个公告针对一个市场违规事件但涉及多个主体的情况。为便 于统计，我们以被处罚的市场主体为计量基础所有公告按受罚主体分s 4 进行 统计。违规公告作为利空消息，必然对股票价格产生影响。股票市场是信息 密集型市场，般价对信息的变化十分敏感。 固12 0 0 1 2 c 0 6 年上海市场处罚公告样本数量 圄22 0 0 1 2 0 0 6 年深圳市场处罚公告样本数量 1 绪论 许多研究证明：伴随着上市公司的重大事件的是长期的非正常收益。这 引出了一个问题：事件披露期间的非正常收益并不是无偏的，而是要使得投 资者要修订他对收益的预期。这种看似很难解释的事情，实际上是要么因为 偶然，或者是错误的统计方法，再就是没有恰当的预期收益率模型。假设在 一个短的窗口内，对这一事件的迟滞响应也应当很短，但在中国，越来越多 的文献对这样的假设提出了挑战，认为，恰好相反，股价对信息的反应是一 个缓慢的过程。长期的，要么对信息过度反应，要么反应不足。 1 2 研究目的与意义 对上市公司违规行为的识别与处罚，是规范证券发行和交易行为、保护投 资者合法权益、维护健康市场环境的重要环节，得到证券监管部门与理论界普 遍关注，也是金融经济学、统计学、会计与财务研究领域所关心的热点问题之 一。目前对境外成熟市场的研究已取得了多项成果，国内证券市场第一线监管 部门对证券交易、信息披露等违法违规行为特征及监控进行过非常有益探索， 本研究将实证分析国内上市公司违规行为及处罚效应，期望从中发现某些共 同特征，并应用事件分析法对处罚效应进行评价以提出改进措施。 1 3 主要研究内容 第1 章，提出了选题的来源、研究的目的与意义。 第2 章，回顾了国内外研究的相关文献。 第3 章，阐明了我国证券市场监管体制的发展历程和我国证券市场违法违 规的特点。 第4 章，介绍了采用的研究方法，进行了详细的实证分析，并且对实证 结果进行了总结。 第5 章，通过分析给出相应的政策建议。 违规股鬈存n ：股价异动吗? a 股市场的实证研究 2 1 理论背景和相关文献 文献综述 “事件研究”方法是d o l l e y j 在1 9 3 3 年检验股票拆细行为的价格效应 时首先运用的，f a m a 、f i s h e r 、j e n s e n 和r o l l ( 1 9 6 9 ) 对股票分割的市场反应 研究确立了事件研究法在实证研究中的地位和作用。 “事件研究 法，是利用重点事件对股票波动产生的预前和滞后效应影 响来分析重大事件发生之后股票价格的变化，就是根据某一事件发生前后时 期的统计资料、采用一些特定技术测量该事件影响的一种定量分析方法。由 于金融市场上经常会有各种消息、政策、产品等事件发生，而事件的影响又 会很快在资产价格上反映出来，因此，“事件研究法”是金融市场研究中一 种广泛应用的实证分析方法。这种方法的优势在于每同期望收益接近与零， 期望收益模型对的出的异常收益不会产生很大影响。 事件研究的应用领域包括：( 1 ) 在会计、财务方面，事件研究应用于对各 种公司特定事件以及广义经济事件的研究，比如公司收购兼并、盈利公告、新 股或新债发行、以及贸易赤字等宏观经济变量的公布等。( 2 ) 尽管大部分事件 研究主要是研究某一事件对公司某一特定证券的价格产生的影响，其中最为 常见的是普通股。但是，几乎不用任何修正，事件研究也可应用于债券。( 3 ) 在 法和经济学领域，事件研究被用于测定规制、调控环境的变化对公司价值的影 响以及在法律案件中被用来评估损失。 事件研究法成为市场性会计研究( m a r k e tb a s e da c c o u n ti n gr e s e a r c h ) 的一个重要分析工具，而该方法运用得最为充分、成果也较为丰富的领域则 是有关公司财务的研究课题，学者们对公司的合并及收购、新股发行和增发股 份，甚至涉及宏观经济变量的事件，如贸易赤字的公告对市场价格形成所产生 4 2 文献综述 的作用进行了深入的研究。最为成功的例子也许是在涉及证券业欺诈案件的 司法认定中，美国高等法院接受事件研究法的结果作为重大性判定的依据标 准。另外，在金融经济学领域，事件研究法与市场有效性相结合还在经验研究 方面产生了丰富的成果，事件研究法的突出优点是，其研究过程具有简单、明 了的逻辑线索，即某事件的发生是否影响了时序性价格数据的产生。在经典金 融理论中，事件研究法被用于研究某一具体事件对公司股票价格的影响，它一 般包括事件定义、公司选择准则、正常和异常收益、估计程序、检验程序、 检验结果、解释和结论。值得一提的是，事件研究法不是直接考察股票价格而 是通过考察事件前后累积异常收益的变化来判定事件对价格的影响。这种影 响的程度是用非正常收益来计算的，为了达到这个目的。事件研究法的基础性 步骤是设计和选择计算正常收益的模型，c a m p b e l l ，l o 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 7 ) 认 为，可用于剔除市场影响而计算正常收益的模型主要分为两大类：经济性和统 计性模型。 针对证券市场的交易特征以及价格的统计性特征，对各种模型进行比较 的基础性工作是由b r o w n 和w a r n e r ( 1 9 8 0 ，1 9 8 5 ) 完成的，他们运用模拟抽样的 方法证实了市场模型的运用对于月度数据和f 1 数据具有广泛的有效性。同时， 其研究结果也显示，在某些特定情况下，采用比市场模型更简单的模型也能取 得很好的效果。更为重要的是，他们在1 9 8 0 年发表的论文中曾指出：在事件研 究中用于测度非正常收益大小的不同方法所体现的特性，即使能通过数理推 导来比较，但由此得出的结论也不一定是合适的，用于事件研究的数据有可能 产生于不同于数理推导的设定过程，因此，不同方法所表现的效果是一个经验 性的命题。 随着我国社会主义市场经济的进一步确立与深化，资本市场特别是证券 市场规模不断壮大和发展，上市公司乃至整个证券市场必将同趋规范、理性。 因此，事件研究方法对于上市公司研究，证券价格异动乃至违规行为的查处 等具有十分重要的实践意义。 违规股票存在股价异动吗? a 股市场的实证研究 2 2 国内外信息披露对股价影响以及验证市场有效研究文献 回顾 d e s a ia n dj a i n ( 1 9 9 7 ) i k e n b e r r y ( 1 9 9 6 ) 发现除权的股票在除权前后都 有长期正的异常收益，m i c h a e l y ( 1 9 9 5 ) 则发现股票价格对负面消息如分红的 减少存在反应不足。a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) a n da g r a w a l ( 1 9 9 2 ) 发现公司兼并之后股 价存在长期的负的异常收益。 m i t c h e l l ( 1 9 9 7 ) 认为买入并长期持有对事件后价格调整的速度可能产生 错误的印象。原因在于即使没有异常收益，买入并长期持有策略下，收益可 能随着收益期的变长而变大。例如：假设公司事后第一年收益1 0 ，而作为参 照的基准公司是0 ，那么第一年异常收益就是1 0 。假设事件公司和基准公司 在接下来的4 年都有1 0 0 的收益率，那么虽然过了第一年，没有异常收益了， 买入并长期持有策略5 年后的增长了2 0 。 l y o n ( 1 9 9 7 ) 的文章，没有充分纠正事件窗口收益的相关性，这一因素没 有包括在估计模型中。这个问题在买入并长期持有中更加严重，因为在5 年 里比在3 年里事件的样本多。 肖磊( 2 0 0 5 ) 认为内幕交易引起股价上涨非常之高，对市场影响非常大， 妨碍了市场公平。陈婧( 2 0 0 7 ) 通过事件研究发现内幕交易违规对股价和成 交量都有显著的影响，绝大多数发生内幕交易的违规股票会在信息公告之前 就产生异常波动，即提前反应，他们的累计异常报酬增加，但在事件日公告 之后，本该有所表现的股票价格却反应平缓，并得出中国信息披露监管滞后 的结论。孙伶俐( 2 0 0 8 ) 2 研究表明，作为外生变量的货币政策信息宣告在短 期内会对股票市场的价格和波动产生显著的影响，在市场是牛市和熊市的时 候，利率调整可能产生截然相反的结果。张程睿，王华( 2 0 0 7 ) 表明，违规 披露公司股票收益波动率大，增加了信息成本。 信息披露的实证分析可以用来检测市场的有效性，市场效率理论是当前 金融理论的重要组成部分，市场效率问题是证券市场研究的基本问题。f a m a 教授在1 9 7 0 年发表了一篇题为“有效资本市场”的文章，使得有效市场理论得 1 陈婿股票市场内幕交易及量价波动的实证研究 d 南京理工大学，2 0 0 7 2 孙伶俐股票市场上利率政策公告效应实讧e 研究【j 】中南财经政法人学学报，2 0 0 8 ，( 6 ) 6 2 文献综述 以全面建立，并掀起了市场有效性理论研究的热潮。f a m a 提出市场效率定义： “如果所有股票价格都充分反映了所有有关信息则市场是有效的。有效市场 理论的核心部分是有效市场假设( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) ，e m h 认 为，如果资本市场的价格能够全面准确地反映所有有关该资产的信息，我们就 可以说该市场是有效的，准确地说，如果股票市场管理者对市场的所有参与者 披露某组信息后，股票价格不受任何影响即股价不会发生异常波动，则该市场 对该组信息就是有效的。它表明交易者如以该信息为基础进行市场交易，该交 易者不可能获得超额利润或经济利润，只能获得正常利润。因为该组信息在未 公布之前已经被包含在股票价格中并且通过股票的市场价格准确而全面地反 映出来了，市场不存在对该消息的过度或不足反应，该证券的市场价格完全与 该证券所代表的资产的内在价值相等，市场上也不存在该股票价格的高估或低 估现象。 对于我国股票市场是否达到中强型效率的实证为数尚少，但却有一致的 结论，吴世农，黄志功( 1 9 9 6 ) 3 认为：在一个有效的证券市场上，所有投资 者都能同时地获得等同的信息，并做出相应理性的决策，因此，任何投资者都 不可能利用“有关信息”获取超常收益。所谓的“有关信息”，一般分为“历 史信息”、“公开发表信息”和“内幕信息”( e f a m a ，1 9 6 5 ) 。其中，“公开发 表信息”包括宏观经济、政治信息和企业经营管理信息，前者包括：政府的货 币政策、财政政策、产业政策、对外经贸政策、通货膨胀、失业率、经济增 长等信息；后者包括：企业盈利、重大投资决定、并购、分红、拆细、会计核 算制度变更等信息。相应上述信息的分类，法玛将市场效率分为“弱型效率”、 “半强型效率”和“强型效率”。根据法玛的市场效率理论，一个具有“半强 型效率”的市场，一旦信息公布后，投资者利用公开发表的信息不能获取“超 常收益”。根据现代资本市场理论，所谓的超常收益，指的是股票投资的“实 际收益”减去其“正常收益”。而所谓的正常收益，则是由市场因素及其该种 股票的系统性风险所决定。 在证券市场发达的国家，盈利信息、股价变动和股市效率的理论和实证研 究取得了重大的进展。理论上，存在二种不同的假设。马科尼尔( 1 9 3 9 ) 等人提 3 吴世农我国证券市场效率的分析经济研究，1 9 9 6 ，( 4 ) 7 违规股票仔在股价异动爪3 7 a 股市场的实证研究 出会计盈利和股价存在着一种“机械关系”，即若公布的盈利为正时，股价将 上升，反之将股价下降。布尔和布朗( b a l l & b r o w n ，1 9 6 8 ) 采用实证方法研究会 计盈利信息和股价变动的关系，结果表明二者的关系并非机械关系，而是一 种“同步关系”，即在盈利公布之前，市场已充分预期上市公司的经营状况，因此， 若盈利变动为正，累计超常收益为正；若盈利变动为负，累计超常收益为负。但是， 在盈亏信息公布之后，累计超常收益趋于平稳不变。换言之，超常收益的变动 发生在盈亏信息公布之前，而非之后。这一结论与市场效率理论的结论不谋而 合，从而支持了市场效率理论。这一系列研究结论有力地证明了美国股市能够 及时、快速、充分地反映有关上市公司的盈利信息，达到了半强型效率。采用 “累计超常收益分析法得出我国尚未达到中强型效率市场。 在我国，对证券违法违规行为的理论研究是近年来随着证券市场的发展 和证券违法违规行为的大量出现才逐渐开始的，目前研究成果很少，仅有的 一点研究成果基本局限于对证券违法违规行为或对证券监管机构查处的证券 违法违规案例进行分类汇总、评析，或对证券违法违规行为进行概述、分类 和法条释义，尚未有专门对我国上市公司的证券违法违规行为全面、系统地 进行分析研究的著述，亦未见有公开发表的与本文立意相同或相近的文章。 深入研究我国上市公司证券违法违规行为，揭示其原因并找出相应的解 决办法，是摆在我们面前的一个有待研究解决的课题，具有重要的理论意义 和现实意义。本文通过对我国上市公司证券违法违规行为进行实证研究，谋 求从我国证券市场和上市公司证券违法违规行为的实际出发，探究我国上市 公司证券违法违规行为的根源，并结合国际发达证券市场的相关情况提出解 决问题的相应对策建议，以期能对有效防范和减少我国上市公司的证券违法 违规行为，促进我国证券市场和国民经济的良性、健康发展，维护广大投资 者的合法权益，维护社会的稳定有所裨益。 我们发现，国内学者对于信息对股价影响问题的研究上，样本数据大多 比较陈旧，没有特别关注违规信息这一比较特殊的信息类型，现在的市场环 境较以前已经发生了巨大的变化，在中国证券市场经历多次变革之后的进一 步研究显然更具现实意义。上市公司的违规信息披露与其股价变动的关系如 何? 投资者是否真正关心上市公司的违规? 就违规公告信息而言，股市是否 具有效率? 这些问题都等待着科学的答案。 8 2 文献综述 因此，我们试图在新的市场环境下对a 股按牛市和熊市的不同阶段，对违 规信息披露对股票价格的影响进行深入研究，并且按照行业分类鉴别不同产 业对这一信息的敏感程度，提出可供参考的结论和建议。 9 违规股票仔0 i 股价异动吗? a 股市场的实h l - 3 i ) f 究 3 中国证券市场违规与监管的特点 3 1 我国上市公司违规违法现象透视 我国上市公司违法违规有其自身的特点，主要是以下这些方面： ( 一) 作假上市，违规违法操作。首先，股份公司作假上市，给证券市场带来 了隐忧。如中国证监会1 9 9 9 年l o 月公布的查处结果，蓝田股份在股票发行申报 材料中，伪造有关批复和土地证，虚增公司无形资产11 0 0 万元；伪造三个银行账 户和1 9 9 5 年1 2 月的银行对账单，虚增银行存款2 7 7 0 万元；将公司公开发行前的 总股本8 3 7 0 万股改为6 6 9 6 万股，对公司国家股、法人股和内部职工股的数额也 作相应缩减，并隐瞒了内部职工股在1 9 9 5 年1 1 月6 同至1 9 9 6 年5 月2 只在沈阳交 易报价系统挂牌交易的事宜等。 其次，财务报表弄虚作假，虚增利润现象较为普遍。一些上市公司通过虚构 销售对象、填制虚假发票和出库单、混淆会计科目等途径，虚构交易事实，增加 销售收入、其他收益或者虚资产。此外，有些上市公司行贿受贿，违法乱纪。例 如，大庆联谊1 9 9 6 年改组为股份制企业并进行新股发行、上市等运作，公司将成 立时间倒推至1 9 9 3 年9 月2 0 日。有关中介机构在知情的情况下，仍出具内容虚假 的审计意见书、法律意见书。股票上市后，大庆联谊虚假报1 9 9 7 年企业利润2 8 0 0 万元，募集资金大量被挪作他用。1 9 9 7 年5 月和7 月，大庆联谊分别向哈尔滨交易 中心和中国民信哈尔滨营业部各汇入5 0 0 0 万元，用于新股申购，还做了少量二 级市场业务。最后经查实，中央、国家机关、黑龙江省有关部门和大庆市共有 7 6 个部门和单位的1 7 9 人违反规定购买或帮助他人购买大庆联谊职工股票共 计9 4 1 5 万元，股票溢价款总额达1 0 9 4 万余元。其中参与行贿受贿的有党政机关 1 7 名厅局级和4 4 名县处级干部。这是由中纪委、监察部直接介入查处的首例 上市公司违规案。 3 中国证券市场违规与监管的特点 ( 二) 勾结庄家，坑害敝户。如果只股票持股超过l o 万股的股东持股率超 过3 0 ，即视为庄股；一只股票持股超过l o 万股的股东持股率虽然低于3 0 ，但 是持股超过l 万股的股东持股率超过6 0 ，也视为庄股。按这两个标准进行分析， 发现有1 2 0 只个股符合要求。其中亿安科技是庄家勾结的典型代表。自1 9 9 8 年 1 0 月5 日起，广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百 源投资顾问有限公司、广东金易投资顾问有限公司等筹集大量资金，利用6 2 7 个个人股票账户及3 个法人股票账户，不断买入“深锦兴”( 后更名为“亿安科 技”) 股票，使其持仓量从1 9 9 8 年1 0 月5 目的5 3 万股，占流通股的1 5 2 ，到最高 时2 0 0 0 年1 月1 2 日的3 0 0 1 万股，占流通股的8 5 。同时，通过其控制的不同股票 账户，以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，联手操纵“亿安科技” 的股票价格，致使该股票从2 0 0 1 年1 月1 0 日至2 0 0 1 年1 月1 6 日，连续出现5 个跌停 板。截至2 0 0 1 年2 月5 日，上述四家公司控制的6 2 7 个个人股票账户及3 个法人股 票户共非法盈利4 4 9 亿元，股票余额7 7 万股。 ( 三) 利用担保、关联交易等合法外衣，侵害投资者的利益。上市公司与控 股股东及关联方的互保是一种自我交易式的关联交易，大多运作极不规范，暗 箱操作的现象极为普遍。这就为控股东及关联方利用上市公司侵占低成本、 低责任的信贷资金提供了极大的方便。根据段亚林( 2 0 0 1 ) 研究，我国上市公司 的关联方通过关联交易从上市公司净转移并占用了大量资金，1 9 9 9 年占用资金 1 0 7 8 9 4 元，2 0 0 0 年占用资金量为6 3 6 2 2 亿元，同时关联交易的双方均为上市公 司的母公司，还有相当部分上市公司的母公司利用其他关联方的名义隐性用了 上市公司资金，因此母公司实际的资金占用比例大大超出报表中披露的名义数 据。 ( 四) 超越自身能力进行项目投资，财务状况进一步恶化。有些上市公司不 顾公司的承受能力，片面、单一地依靠银行融资作为资金来源进行项目投资， 一旦投资失误或在建设投资项目失去资金来源，不仅使得企业的资产负债率大 幅度提高，而且还严重影响和限制了企业自身的生产经营能力。 ( 五) 充当控股“提款机”，处于被动的“任人宰割”。控股公司和被控股 公司之间的不正常关系，使得管理层受控于“一股独大”的大股东，表现为不合 理的债权投资或股权投资。最为明显的是上市公司在“应收账款”、“其他 应收账款”、“长期投资”等账项与控股公司的交易。由于上市公司的经营 违规股票存在股价异动吗? a 股市场的实h e 研究 者受到控股东的控制，一切听命于控股公司，不断地按照控股公司的要求，将上 市公司筹集的资金以债权或股权投资的方式，为控股公司提供资金，而且还要 为其支付筹资成本。一旦遭遇控股股东破产，上市公司的债权便会血本无归。 ( 六) 过度委托理财，扭曲市场资源配置动能。不少上市公司将大量募股资 金用于委托理财，扭曲了证券市场的资源配置功能：同时，上市公司要获得预期 的投资收益必须建立在股市大盘较好的基础之上，否则，委托方很可能在二级 市场上涨杀跌，进行内幕交易，导致某些股票的大涨大跌，放大了二级市场的风 险。 3 2 我国证券市场监管体制的发展历程 近年来，上市公司弄虚作假的事例比比皆是，从骗取上市资格到利润包 装，从任意改变募资投向到大股东“掏空”上市公司，从违规担保到利用募 股资金委托理财，从发布虚假信息到虚假重组，这些都大大动摇了投资者的 信心。郑百文虚假重组案、亿安科技股价操纵案、银广夏虚构利润案、猴王 股份被大股东掏空等证券欺诈事件相继被揭露，证券市场公开、公平、公正 的原则被抛之脑后，投资者的切身利益难以得到保障。 证券违法违规行为是指证券市场的参与者、管理者违反相关的证券法律、 法规和部门规章，在从事证券的发行、交易、登记结算及证券市场管理等相 关活动中发生的扰乱证券市场秩序、侵害投资者合法权益的行为。 伴随着我国证券市场的快速发展，证券违法违规行为也不断增多，证券 违法违规行为屡禁不止已成为我国证券市场的主要特征之一。其中，尤以作 为证券市场最重要参与者之一的上市公司的证券违法违规行为最为突出，特 别是近几年来，这种情况愈演愈烈，并先后发生了一系列的大案、要案，严 重侵犯了证券市场投资者和其他利益相关者的合法权益，对我国的证券市场 及国民经济的健康发展和社会稳定造成了重大的不利影响，引起了社会各界 的普遍关注。证券违法违规行为的表现形式多种多样，具体到我国上市公司 的证券违法违规行为，主要有欺诈上市、虚假陈述、未按规定披露相关信息、 违规买卖本公司股票、内幕交易、违规炒作股票、擅自改变募集资金投向、 操纵市场、违规提供担保、违规配股、违规回购股份等，这些证券违法违规 3 中国证券市场违规与监管的特点 行为给证券投资者、相关上市公司自身、证券市场秩序和社会稳定带来了巨 大的危害。认真加以分析，上市公司违反证券法规的原因是多方面的，有公 司内部的原因，也有外部环境的影响：有历史的原因，也有新旧体制交替中出 现的新问题：有理念方面的原因，也有制度不完善、监管不到位、责任追究不 力的原因。分析我国上市公司证券违法违规行为发生的原因，据以提出对策 建议，可以有效促进上市公司质量的提高、减少上市公司证券违法违规行为， 并有利于提高监管水平、健全和完善相关的法律法规，有利于更好地预防和 化解金融风险和社会风险。 上世纪8 0 年代以来，随着有计划的商品经济的转型发展和经济体制改革的 不断深化，我国证券市场逐步萌芽、形成和发展起来。从2 0 世纪8 0 年代初期算 起，我国证券市场监管制度和法律体系的发育成形大致经历了五个阶段 ( 1 ) 1 9 8 1 1 9 8 8 年是我国证券市场的萌芽阶段，以1 9 8 1 年中央政府为缓解财政压 力和解决建设资金不足的问题，采用发行国债的形式筹措资金为起始标志。这 一阶段在监管方面指导思想仍然停留在原计划经济思路上，将证券流通视为 投机倒把，“禁止流通”成为监管工作的主题。( 2 ) 1 9 8 8 1 9 9 2 年的起步阶段，以 1 9 8 8 年4 月2 1 日国务院决定在上海、广州、深圳等7 个城市进行国库券上市交 易试点为起点。当时的监管措施仍未能纳入市场化的轨道，处于一种欲放又禁 的矛盾困惑之中。地方政府开始对证券市场实行监管，之后中国人民银行、国 家体改委等陆续介入，形成一种分散性的证券监管架构。( 3 ) 1 9 9 2 1 9 9 8 年。1 9 9 2 年初邓小平同志发表南巡讲话，明确可以进行股份制和股票市场的试验，排除 了证券市场发展的思想障碍。这个时期的监管指导思想从维护股价平稳逐步 过渡到利用股市更好地为国有企业改造服务上来。1 9 9 2 年1 0 月成立了国务院 证券委员会和中国证券监督管理委员会，之后各省、自治区、直辖市及一些计 划单列市、省会城市纷纷组建隶属于地方政府的证券管理办公室或证监会。 至1 9 9 8 年初，全国性的监管框架初步形成，但管理权限不清的格局并没有消 除。( 4 ) 1 9 9 8 2 0 0 1 年。这个时期的监管指导思想从强调为国有企业融资逐步转 向保护投资者的利益方面。从监管体系上看，1 9 9 7 年底，国务院批准了经修改 的证券交易所管理办法，决定对证券交易所的管理职责由地方政府转到中 国证监会，并决定建立全国统一的证券、期货监管体系，撤销国务院证券委， 由中国证监会统一负责对全国证券及期货业的监管。至此，由中国证j 随会和派 违规股票存在股价异动吗? a 股市场的实i 【l e o f 究 出机构证券监管办公室组成的、全国高度集中统一的证券市场监管体制得以 形成。 就我国法律法规体系的建设来看，目前规范证券市场的有效法律、法规、 部门规章共计3 4 9 部：其中国家法律2 5 部，如中华人民共和国证券法、中 华人民共和国公司法、中华人民共和国刑法；行政法规8 0 部，如证券 交易所风险暂行管理办法、金融违法行为处罚办法；部门规章2 4 4 部，如 国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定、 股票发行与交易管 理暂行条例。 3 。3 我国证券市场监管体制的现状 证券市场违规行为的现状多年来国家逐步加大对证券市场的监管力度， 出台了大量的法律、法规及部门规章，有法可依本应秩序井然的中国证券市场 却仍然成为中国几近最混乱的市场之一，市场的违规行为十分普遍：发行人 和中介机构进行虚假包装，制作含有欺诈、严重误导、重大遗漏的招股说明书； 上市公司发布虚假、误导性信息或故意隐瞒信息，欺骗公众；在证券交易市场 中机构大户、庄家从事内幕交易、进行价格操纵，涉案金额触目惊心。如“银 广夏”案，该公司3 年1 h j 累计虚构销售收入1 0 4 9 6 2 1 6 0 元，少计费用4 8 4 5 1 3 4 元， 导致虚增利润7 7 1 5 6 1 7 0 元。 又如“郑百文”案，该公司上市后3 年中采用虚提返利、费用挂帐、无依 据冲减成本及费用、费用跨期入账等手段，累计虚增利润1 4 1 3 9 0 万元；配股资 金到位后，实际用于配股项目的资金仅占配股资金总额的0 1 4 。再如“忆安 科技”案，广东4 家公司集中资金，联手操纵“亿安科技”股票价格，持仓量从 5 3 万股上升到最高时的3 0 0 1 万股( 占流通股的8 5 ) ；同时，还通过其控制的不 同股票账户，以自己为交易对象进行不转移所有权的自买自卖，严重误导证 券交易价格和交易量。截至2 0 0 1 年2 月5 日，上述四家公司控制的6 2 7 个个人股票 账户及3 个法入股票账户共非法盈幂u 4 1 4 9 亿元。 监管政策的乏力和理论研究非常欠缺，目前关于证券市场稳定发展问题， 以及违规违纪行为处理问题已引起全国上下，特别是证券界的广泛关注。证 券监管部门也出台了多部关于证券市场监管的条例和法规，包括证券业的大 1 4 3 中国证券市场违规与监管的特点 法证券法，但实施效果多不理想。从以往一些处罚决定中可以看出，不 论是对上市公司出具虚假报告，骗取上市资格，或发布内幕消息配合庄家炒 作的处罚，还是对违规券商的处罚，均以罚款了事。而对众多的违规事件， 显得“无计可施”，只好“睁一只眼闭一只眼”，结果是“按倒了葫芦浮起 了瓢 。缺乏系统的治理对策，其对违规现象治理的结果可想而知。关于证 券市场违规行为的原因、手段及对策的研究文献不太多，理论性文章更少， 且多是从局部问题入手，头痛医头，脚痛医脚，没有一家给出解决证券市场 违规行为的系统性指导框架，具体参见后面所附参考文献。在这些文献的研 究中，有的从政府角度，强调立法、执法的重要性，而没有考虑上市公司和 广大投资人及证券机构的利益，没有考虑执法的市场环境和各方效用的最大 化；有的从上市公司角度，阐述操纵公司业绩行为的动机和手段，而没有研 究上市公司与投资人的博弈心理和投资人的行动策略，没有研究公司与政府 之间的利益关系，上市公司之所以敢于和愿意甚至迫于提供虚假报告，不仅 在于动机和手段，而在给予了它们作案的外部环境，和一些不合理的政策法 规，且能使它们有利可图。有些研究从投资人特别是从机构投资者的角度， 分析它们操纵股价的目的和方法，而没有考虑现在金融工具的匮乏，如没有 做空机制，没有考虑上市公司的状况，多数无投资价值，那么存在一定程度 的投机和违规行为就是非常自然的了。这种状况在很大程度上根源于理论研 究上的欠缺，主要是缺乏对如何运用经济手段治理违规行为的研究，以及由 此导致政策取向上的不合理。 违规股票仔n ：股价异动吗? a 股市场的实讧e 研究 4 我国证券市场违法违规与股价变动的实 证分析 4 1 样本数据及来源 本文采用日股票收益率数据，通过分析监管机构违规公告事件对公司股 票收益率的冲击、对股票价格的影响、以及市场是否中强有效。 本文对上海a 股和深圳a 股证券市场的违规股票样本进行研究。在我国 对上市公司违规行为做出处罚的机构有中国证监会、上海证券交易所、深圳 证券交易所和财政部等其他机构。中国证监会对上市公司信息披露违规行为 处罚的依据主要是股票发行与交易管理暂行规定和禁止证券欺诈行为 暂行办法，对公司上市信息披露做出了详细规定。上海交易所和深圳交易所 对上市公司信息披露处罚的依据主要是上海交易所上市规则、深圳交易 所上市规则。样本的处分类型：立案调查、公开批评、公开谴责、公开处罚。 处理人包括但不限于：证券交易所、中国证监会、证监会地方监管局。 本文对上海a 股和深圳a 股证券市场的违规股票样本进行研究。样本的 处分类型：立案调查、公开批评、公开谴责、公开处罚。 样本区间取2 0 0 0 年1 月1 日至2 0 0 7 年1 1 月2 5 日。股票违规记录取自 c s m a r 数据库的中国上市公司处理研究数据库，样本日收益数据来自雅虎金 融，使用的收盘价是经过调整以后的收盘价。剔除了两次违规间隔小于1 8 0 个交易同的个股以及数据缺失严重的个股，参与实证的样本总数为1 6 3 只。 4 2 选用市场模型作为计量模型 1 6 本文采用的是事件分析法中广泛采用的市场模型，市场模型是将任何证 4 我国证券市场违法违规与股价变动的实证分析 券的收益与市场组合的收益联系在一起的统计模型，模型的线形特征来源与 资产收益率的正态分布假定： 对任意证券i ，有； 研】_ 0黝研毛】_ 0 - 缸2 ( 3 一1 ) 其中r ，、r ，和毛分别表示第t 个时间点上第i 只股票的实际收益率、 证券组合的收益率和非正常收益率。由o l s 法估计该式。 市场模型是对常数均值收益模型的一种改进模型。通过剔除与市场收益 变化有关的收益部分，减少了非正常收益的方差，这样可以增强检测事件效 应的能力。市场模型与回归模型的拟合优度有关，拟合优度值增大，非正常 收益的方差减少的越多，收益就越大。 足，和r 。，分别是t 时刻证券i 和市场组合的收益率，已是零均值的扰动 项，屈和仃；是市场模型的参数。 ( 估计窗) ( 事件窗)( 事后窗口) 卜斗+ - 一 i t o乃0 磊 五 r 天， ， 事件窗长度= 3 1 天，估计窗厶= 1 2 0 天，监管机构发出的违规公告信息 披露同为事件日。平均异常收益和累积异常收益是常用方法。 通过解释在事件窗的异常收益率，作为衡量事件冲击对公司价值的冲击， 这种方法暗含的假设是：事件是以外生的形式来改变证券的市场价值，换句 话说：公司价值的改变是因为事件导致的。 1 对市场模型的估计 足= z 9 + 幺 ( 3 2 ) 0 产( x ，z ) 一x ，r t ( 3 3 ) 以2 壶晶。， - 4 ) 1 7 违规股鬈存伍股价异动吗? a 股市场的实证研究 占，= 足一x ，0 ， 2 v a r o j 】= ( x ，z ) _ 仃毛 2 异常收益的统计特性 占，= r ? 一口，z 一屈r ： s | = 毯一x ：0