（金融学专业论文）我国开放式基金绩效评估研究.pdf

我国开放式基金绩效评估研究 摘要 近年来，随着金融市场与金融制度的日新月异、金融技术的不断创新，证券 投资基金以其规模经济、专业管理、分散风险、投资小、费用低、流动性强等特 点，迅速地从其他金融工具中脱颖而出，成为全球范围内重要的金融投资工具。 随着基金运作时间的增长和基金数量规模的增多，客观、科学地对开放式基金进 行绩效评估对于基金投资者、基金管理公司和监管当局都有着十分重要的意义。 本文在梳理并消化成熟市场基金绩效评估理论的基础上，结合我国证券市场 的特点和基金业发展的实际情况，分别从基金净值增长能力、风险调整收益、流 动性风险、选股与择时能力以及基金的业绩持续性几个方面，选用了国际上比较 权威的詹森指数、特雷纳指数、夏普指数、h _ m 模型、t - m 模型以及回归分析方 法等，同时对相关的计算指标进行定义和修正处理，并将其应用于中国基金市场 进行了实证分析。 在实证研究中，本文选取了运行满三年的2 6 只股票型开放式基金，调用了 3 年的数据，运用多种模型对我国开放式基金的投资绩效做出评价，得出如下的 结论：从未经过风险调整的收益率来看，基金的整体表现都要优于无风险收益率 和市场基准组合，但是也存在少数基金的表现较差；开放式基金的风险调整收益 普遍好于市场组合；所有基金的系统风险值贝塔系数都处于0 到1 之间，反映出 基金的收益与基准组合的收益呈正相关关系，但是基金净值的波动幅度要小于市 场基准组合的波动幅度；虽然所有基金都具有一定的风险分散能力，但总的来说 基金投资还不能很有效的分散非系统风险；我国开放式基金普遍采取重仓持有策 略，基金流动性风险都比较大；我国开放式基金经理人具备一定的证券选择能力， 但是不具有市场时机选择能力；我国开放式基金在短期业绩具有一定的持续性， 但是持续性并不显著，而在长期有业绩反转的现象。 本文希望对我国基金业绩评价和比较，为投资者、基金管理公司和监管层提 供一定的借鉴意义。 关键词：开放式基金；业绩评价；实证分析 t h er e s e a r c ho no p e n e n d e df u n dp e r f o r m a n c ee v alu a t io n o fc hin a a b s t ra c t r e c e n ty e a r s ，a st h ef u n dm a r k e td e v e l o p e dr a p i d l yi n 0 1 1 1 c o u n t r y , t h e o p e n e n d e df u n db e c a m eav e r yi m p o r t a n ti n v e s t m e n ti n s t r u m e n t i th a sb e e nw i d e l y a c c e p t e db yi n v e s t o r sa n dp r o v e si t s e l ft ob ev e r yp r o m i s i n gi nt h ef u t u r e a st h et i m e o fs e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d sr u n n i n gm o r ea n dm o r el o n ga n dt h en u m b e rb e c o m i n g m o r ea n dm o l el a r g e ，s c i e n t i f i c a l l ya n dr a t i o n a l l ym e a s u r i n gt h e i rp e r f o r m a n c e si s i m p o r t a n ta n dm e a n i n g f i l l f o rt h ei n v e s t o r s ，f u n d m a n a g e m e n tc o m p a n i e sa n d d e p a r t m e n to ft h em a r k e t ss u p e r v i s i o n o nt h eb a s i so fc o m b i n i n ga n dd i g e s t i n gt h ef u n dp e r f o r m a n c ei nm a r k e ta n dt h e a s s e s s i n gt h e o r i e s ，t h i sp a p e rc o m b i n e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t a n dc h i n e s ef u n di n d u s t r ya sw e l la sd e v e l o pr e a l i t y , t a k e sf o u rp e r s p e c t i v e sl i k et h e f u n di n c o m ea n dr i s ka b i l i t y , m a n a g e r si n v e s t m e n tm a n a g e r i a la b i l i t yo ft h ef u n d ，t h e s o u r c ea n da n a l y s i so ft h ef u n dp e r f o r m a n c e ，a n dt h ea c h i e v e m e n tc o n s t a n ta b i l i t y , s e l e c t sa u t h o r i t a t i v ei n d e x e si nt h ew o r l da sj e n s o ni n d e x ，s h a r pi n d e x ，h - mm o d e l ， mm o d e l ，t h ef a m aa c h i e v e m e n t so w n e rs h i pa n a l y s i s ，t h er e g r e s s i o na n a l y s i s m e t h o da n ds oo n , c a r r i e so nt h ed e f i n i t i o na n dr e v i s i o np r o c e s s i n gt ot h er e l a t e d c o m p u t a t i o nt a r g e ts i m u l t a n e o u s l y , e s t a b l i s h e s af r a m eo fa no v e r a l l ，o b j e c t i v e ， s c i e n t i f i cc o m p r e h e n s i v ea p p r a i s a ls y s t e mo ff u n dp e r f o r m a n c e ，w h i c hh a sb e e n a p p l i e dt oc h i n e s ef u n dm a r k e ta sa l lr e a le x a m p l e i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rs e l e c t s2 6s t o c k so p e n - e n d e df u n d sw h i c h c a r r i e do na tl e a s tt h r e ey e a r s u s i n g3y e a r sd a t a , t h i sp a p e rg e t ss o m er e s u l t s t h e r e s u l t ss h o w st h a t ：a saw h o l e ，t h ep e r f o r m a n c eo fo p e n - e n d e df u n ds u r p a s st h e m a r k e tb e n c h m a r k ；t h e s ef u n d ss h o w sc e r t a i na b i l i t yo fd i v e r s i f y i n gr i s l 【，b u tt h e y s t i l lb o r em u c h u n s y s t e m a t i cr i s k ；f u n dm a n a g e r s h a v et h e a b i l i t y o f s e c u r i t i e s - s e l e c t i v i t yb u tn o ts i g n i f i c a n ta n dh a v en o tt h ea b i l i t yo fm a r k e t - t i m i n g ；i n l o n gt i m e ，w ed o n tf i n de v i d e n c et os h o wt h a tr e t u r nh a v ep e r s i s t e n t t h r o u g ht h er e s e a r c ho nt h eo p e n - e n d e df u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n , w ec a n n o to u l yk n o wt h eb e h a v i o ro ft h eo p e n - e n d e df u n d ，b u tc a nw ef i n dt h ep r o b l e m s d u r i n gt h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d f u r t h e rm o r ew eh o p et h e s e c o n c l u s i o n sc a l l p r o v i d e c e r t a i nh e l pf o r t h ei n v e s t o r s ，t h ef u n dm a n a g e m e n t c o m p a n i e sa n dt h es u p e r v i s i o na u t h o r i t i e s k e yw o r d s ：o p e n - e n d e df u n d ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ；e m p i r i c a la n a l y s i s 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，或其他教育机构的学位或证书使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示谢意。 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到：中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 两巾 导师签字饥觎 签字日期：加孑年肜月( - v 日签字日期：x 西年月f 。日 我国开放式熬金绩效评能研究 0 引言 0 1 研究背景与意义 随着金融市场与金融制度的西新月异、金融技术的不断创新，证券投资基金 以其规模经济、专业管理、分散风险、投资小、费用低、流动性强等特点，迅速 遗放其他金融工具中脱颖丽出，成为全球范围肉重要的金融投资工具。以基金为 代表的资产管理业目前已成为在金融市场上与银行业、保险业、证券业并驾齐驱 的穗对独立的金融服务行业，其在金融市场特别是在资本市场上的重要性和影响 力不断上升。 根据基金单位是否可赎目和基金规模是否固定，可将证券投资基金划分失开 放式基金和封闭式基金。根据我国证券投资基金管理暂行办法的定义，开放 式基金是指基金发行总额不固定，基金单链总额随时增减，投资者可以按基金的 报价在国家规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金。 麸世界范围来看，证券投资基金的发展经历了一个先封闭式基金磊开放式基 金的历程，目前开放式基金已经成为证券投资基金的主流。我国自1 9 9 8 年推出 封；l l 式基金以后，经过一段时阕的探索，2 0 0 0 年l o 胃8 西中国证监会发布了开 放式证券投资基金试点办法，积极推动了我国开放式证券投资基金的发展。2 0 0 1 年9 月n 酲，我国第一支开放式基金华安创新证券投资基金成立。华安创 新证券投资基金通过银行代销和基金公司自身直销方式募集的成功和正式成立， 标恚着中国基金监进入一个崭薪酶发展时期。随后南方稳健、华夏成长等开放式 基金相继成功发行。与开放式基金的快速发展形成鲜明对比的是封闭式基金的发 震，2 0 0 2 年下半年我国已经停止了封闭式基金的发行。由于开放式基金有着相 对于封闭式基金独特的优势，解决了封闭式基金一些不可逾越的难题，对我国的 基金市场、证券市场乃至整个金融市场的发展有着深远的意义，因此我嚣证券市 场的管理层已经把关注方向由主要发展封闭式基金转而定位于快速发展开放式 基金。 我国开放式证券投资基金发展的历史虽然并不长，但是成长的速度却很快， 对股市的影确也墨益羹要。自2 0 0 t 年9 胃我匿第一支开放式基金设立以来，截 我国开放式基金绩效评估研究 止到2 0 0 7 年6 月3 0 日，开放式基金的数量已经达到3 0 7 只，首发规模1 0 0 1 7 1 6 亿元人民币。其中，2 0 0 1 年发行3 只，首发规模1 1 7 2 6 亿元；2 0 0 2 年发行1 5 只，首发规模4 4 7 9 9 亿元；2 0 0 3 年发行4 2 只，首发规模6 7 8 5 1 亿元；2 0 0 4 年 发行4 9 只，首发规模1 8 2 1 4 亿元；2 0 0 5 年发行6 7 只，首发规模1 0 0 2 7 9 亿元； 2 0 0 6 年发行9 4 只，首发规模3 8 8 7 7 2 亿元；2 0 0 7 年( 截止到6 月3 0 日) 发行3 7 只，首发规模达到2 0 6 1 4 9 亿元。 反1 0 0 冀8 0 6 0 4 0 2 0 0 6 7 翦3 7 飘 4 9 圈圈曩 4 2 飘1 只 图罄罄霉警 ! s4 0 0 0 攀 篓3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 c 1 0 7 年份 图0 - l 开放式基金发行数量比较 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 年份 图0 - 2 开放式基金发行规模比较 开放式基金的迅速发展，表明开放式基金作为一种新型的投资工具已经被广 2 我国开放式基金绩效评估研究 大的投资者所了解并开始接受，成为中国资本市场上最重要的机构投资者之一， 拥有广阔的发展空间。目前，在封闭式基金停发的情况下，一方面，开放式基金 的数量与规模呈现不断扩大的态势，另一方面，封闭式基金按契约规定的封闭期 满后转为开放式基金，这样的话，若干年后我国基金市场可能就只有开放式基金 在运作了。 但我们同时也应该看到，同迅速发展的开放式基金市场相比，有关开放式基 金绩效评价的研究在我国的发展却相对滞后。由于开放式基金在我国的发展起步 较晚，加之资本市场的结构不完善、相应的法律法规还不健全，这使得投资市场 中隐含着很大的风险。同时，各基金由于投资理念和操作方式各有其特点和风格， 基金经理的素质和能力不同，导致其绩效与风险也大不相比，基金的绩效表现也 就成为社会各界关注的一个焦点问题。在这种背景下，探讨我国开放式证券投资 基金的绩效，全面考察基金的长期可持续发展能力，以引导社会资源更多地流向 拥有理性投资理念、资产管理能力出色的基金管理公司，实现资源的优化配置， 进而推动市场投资理念走向成熟显得极为迫切。 理论研究的目的在于指导实践，对我国开放式基金绩效评价的研究的最终目 的是为了将评价结果运用到我国开放式基金的实际运作中，引导基金市场健康的 发展。科学评价证券投资基金的绩效，其实质是客观公正地界定证券投资基金管 理者理财服务的使用价值和价值，其意义与应用价值主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 为监管层在基金的发展监管上提供新的思路。 证券投资基金的不断发行，促进了基金作为机构投资者对市场的稳定作用， 同时也为广大的个人投资者树立了良好的中长期投资理念的典范，但是这一目标 的实现需要基金业的健康发展，从而给我国的基金监管部门提出了怎样监管的难 题。本文期望通过对开放式基金的绩效进行评价，能给监管层提供一定的借鉴意 义，使他们对开放式基金的绩效情况有个清楚的认识，从而改善基金业发展的法 律环境和政策环境，建立一个科学的基金绩效评价及分类体系，最终正确的指导 证券市场健康的运作。 ( 2 ) 为基金管理公司的运作提供借鉴。 对于基金公司管理层来说，通过评价绩效优劣及绩效产生的原因，能够发现 优势，明了弱点，有针对性地提高管理效率。良好的业绩可以吸引投资者的参与， 还可为推出新基金奠定基础，使得新基金在首发时能够迅速足额地募集。同时， 3 我国开放式基金绩效评估研究 绩效评价结果还是考核基金经理的主要指标之一，是基金公司聘用基金经理的主 要依据。另外，基金公司还可通过比较不同类别的开放式基金的绩效来实现基金 品种的不断创新。 ( 3 ) 为投资者购买基金提供科学的决策依据。 随着我国证券投资基金的数量越来越多，规模越来越大，基金各自的投资风 格日益显现。但是由于我国证券市场起步比较晚，发展不是很规范，这使得市场 的有效性很差，证券市场上价格所反映的信息不是很充分。而普通投资者没有过 多时间和较深的专业知识去判断基金的绩效，只能依据基金评价媒介公布的基金 净值作为参考的依据，但是单纯以净值而没有考虑风险的业绩衡量标准评价基金 业绩的优劣往往会误导投资者，以为高净值回报率就是基金业绩优良的特征。科 学的基金绩效评价标准应是多方面的，不但考虑净值回报率，还要考虑风险、业 绩持续性等。本文运用多种指标对开放式基金的绩效进行研究，可以使他们通过 各种基金的特征和绩效的辨别，能够从众多的基金中准确选择适合自己投资需求 的产品或产品组合，从而做出正确的投资决策，提高资产配置效率。 0 2 国内外研究现状 由于国外的证券市场和证券投资基金业发展较早，自上世纪3 0 年代以来就 有学者提出投资基金业绩评估的方法。2 0 世纪6 0 年代以前，对投资基金的业绩 评估多偏重于报酬率的比较，却忽略了其所承受的市场风险，因此具有很大的缺 陷性。原因在于：一是未对风险作任何考察，对实际业绩的测量效果是一种掩盖 了风险因素的结果，由高风险带来的高收益应该与业绩无关；二是无法区别基金 管理人是靠运气还是靠能力获得较好的业绩，无法确定投资管理人的才能。 1 9 5 2 年，马科维茨( m a r k o w i t z ) 发表题为( p o r t f o l i os e l e c t i o n 一文作为 现代投资学或者金融经济学产生的标志。在文中，马科维茨的均值方差模型 提出的有效投资组合，分散投资的概念为投资组合分析奠定了基础。因此，对于 基金组合“均异 有效性加以考察也就成为评估基金绩效的一个重要方面。 在马科维茨工作的基础上，夏普( s h a r p ，1 9 6 4 ) ，林特纳( l i m n e r ，1 9 6 5 ) 以 及莫辛( m o s s i n ，1 9 6 6 ) 各自独立地提出了资本资产定价均衡模型( c a p m ) 。马科维 茨指明了投资者应该怎样行动，因而是规范性的，而资本资产定价均衡模型则回 答了假定所有投资者均按照马科维茨模型构建组合并在有效前沿上的证券定价 4 我国开放式基金续效评估研究 问题，因此是实证性的。这一模型为证券估价、投资组合绩效评估、资本预决算 以及投资组合诊断领域的发展提供了理论基础和分析框架。 在评价基金投资绩效时必须考虑基金所承担的风险，通常引入风险调整后的 收益率，即单位风险回报率来评价基金的绩效。单位风险回报率是将所获得的回 报率绝对水平与所面临的风险联系起来，建立一种风险调整后的绩效度量，从而 能够以此为标准对基金业绩进行评价。 最早引进风险因素对投资组合绩效加以评估的三种方法分别是由特雷诺 ( t r e y n o r ，1 9 6 5 ) 、夏普( s h a r p e ，1 9 6 6 ) ，詹森( j e n s e n ，1 9 6 9 ) 建立的，相对其后发 展的方法，这些方法被称为传统或经典的方法。这些方法主要建立在事后资本市 场线和证券市场线的基础上。特雷诺认为，如果有效的资产组合完全消除了单一 资产的非系统风险，那么其系统风险( 即特征线的斜率) 就能较好地刻划基金的风 险，单位系统风险下的风险溢价的大小可以作为评估组合业绩的指标。夏普认为 对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的 投资基金，其总风险可能因非系统性风险不相等而相差甚远，因而提出用单位总 风险的超额收益率来评估业绩即夏普指数。特雷诺指数和夏普指数都给出的是单 位风险的超额收益率，因而是一种相对评估指标。1 9 6 8 年，詹森提出一种评估 基金业绩的绝对指标即詹森指数。他根据资本市场线估计基金的超常收益率，在 风险调整以后以百分比的形式评估出基金的绩效表现。但是，詹森指数无法评估 不同类型基金的绩效水平。针对这一缺陷，又有学者提出了改进的詹森指数即估 价比率，用单位非系统性风险的超常收益率对基金业绩进行评估。 传统的整体绩效评估指标只反映基金的选股，而在考虑择时能力的情况下， 择时模型可以对选股能力与择时能力同时加以考虑。一个优秀的基金经理要想取 得超越基准市场组合的绩效，主要依靠这两种手段。良好的资产选择能力，表现 在选择价值被低估的资产以获取较高的资本利得的择时能力，即有能力预测到资 本市场的发展趋势特别是高点与低点的位置，并能成功地主动调整投资组合的构 成，进行合适的资产配置，以期在牛市中取得较高收益或熊市中降低损失使基金 经理获得较高的经风险调整的收益水平。资产配置主要体现在资金在股票、债券、 货币市场工具三大类资产之间的合理分配及股票资产在行业间的最优配比。 1 9 6 6 年，特雷诺和梅泽( t r e y n o ra n dm a z u y ) 首次对基金经理时机选择能力 进行了计量分析。他们引入了t - m 模型认为，一个成功的市场选择者能够在市场 5 我国开放式基金绩效评估研究 处于涨势时提高组合的贝塔值，而在市场处于下跌时降低其组合的贝塔值。1 9 8 1 年，享里克森和莫顿( h e n r i k s s o na n dm e r t o n ) 引入h - m 模型提出了另一种相似 的、却更为简单的对选股和择时能力进行评估的方法。他们假设，在具有择时能 力的情况下，资产组合的贝塔值只取两个值：市场上升时期取较大的值，市场下 降时取较小的值。1 9 8 4 年，c h a n g 和l e w e l l e n 对亨里克森和莫顿的h _ m 型进行 了改进，提出了c - l 二项式模型。 r o s s ( 1 9 7 6 ) 突破性地发展了资本资产定价模型，提出了一种替代性的资本 资产定价理论即套利定价理论简称a p t 。该理论比c a p m 所要求的假设条件少得 多，从而更为简单，而导出的结果又与c a p m 有很多相似之处。a p t 模型具有直 观上的吸引力，但在应用上却有自身上的局限性。该模型表明在决定风险资产的 均衡价格上可能存在多种影响因素，但该模型本身却不能确定这些因素是什么。 有关基金绩效的持续性( p e r s i s t e n c e ) ，最早进行专题研究的是g r n h i a t t 和 t i t m a n ( 1 9 9 2 ) ，以3 年为分析期间对美国共同基金1 9 7 6 - 1 9 8 7 年的9 年收益序 列进行了分析，发现基金收益在3 个3 年期中的2 个表现出持续性。1 9 9 3 年， h e n d r i c k sp a t e l 和z e c k h a u s e r 以季度为分析周期对基金收益序列进行了分析， 发现，基金收益序列具有2 至8 季度的持续性。1 9 9 5 年，b r o w n 和g o e t z m a n n 对 基金的风险调整收益序列同基准序列比较后的盈亏状况持续性进行了分析，发现 其具有一定的持续性，但这种持续性逐年递减。1 9 9 7 年，c a r h a r t 运用资产因子 模型对基金收益的持续性进行了研究，发现基金收益具有的持续性并非是基金管 理者选股能力的体现，而更多地可以用激励( m o m e n t u m ) 因子( 即热手效应) 和投资 费用来解释。n 卜嘲 此外还有许多学者对绩效的来源进行过研究。法玛( f a m a ) 最先提出了一个绩 效归属分析模型。b r i n s o n ，h o o d 和b e e b o w e r ( 1 9 8 6 ) 认为，组合收益与基准组合 的差异可以被归属于三个因素的作用：择时配置效应、选股效应以及交互效应。 为此他们建立了一个将整体表现分解为资产配置贡献、择时贡献以及选股贡献的 绩效分解模型。 在国内也有许多学者对基金绩效评估方面展开大量研究。 石磊、王毅捷( 1 9 9 9 ) 采用国外最常见的业绩评价指标j e n s e n 口指数分析了 1 9 9 8 年上市的5 只基金的业绩。结论表明5 只基金中基金兴华、基金金泰、基 金安信和基金裕阳的业绩优于沪深两市的指数，而基金开元劣于两市的指数。 6 我国开放式基金绩效评估研究 徐涵江( 2 0 0 0 ) 采用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 口指数对上市最 早的前1 0 只基金1 9 9 9 年全年的经营业绩进行评价，结果发现基金开元、安信、 同益、裕阳、兴华、普惠、汉盛、景宏的业绩优于上证综合指数，而基金金泰和 基金泰和的业绩劣于上证综合指数。他选取上证综合指数作为其基准组合。 沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 利用t - m 模型和h _ m 模型对l o 只封闭式基金进行实 证研究，结果表明：经过风险调整后，我国证券投资基金的业绩总体上优于市场 基难组合；基金经理具备一定的选股能力，但不具备择时能力：几种不同的评价 指标对1 0 只基金的排序结果非常相近，而且，即使不考虑风险因素，只根据基 金净资产的涨幅大小进行排序也具有较高的价值。 李博、吴世农( 2 0 0 1 ) 通过基金业绩的实证研究发现，证券投资基金的业绩水 平不存在规模效应、管理人效应和设立时期效应；基金的资产组合风险一般较低， 倾向于稳健或保守，基金管理人的投资理念和风格也没有多大差异；基金业绩中 都包含一定的超常收益，不同基金的超常收益存在较大差异。 郑慧清、王尤( 2 0 0 2 ) 对我国3 6 只证券投资基金2 0 0 1 年6 月至2 0 0 1 年1 2 月 间的业绩进行分析，发现大盘处于弱势时没有证据表明基金具有市场时机选择能 力；相反更多的迹象表明基金总体中呈现负向的时机选择能力。 詹正茂、陈刚、张伟( 2 0 0 3 ) 研究了证券组合的业绩评价指标：詹森指数、 泰勒指数和夏普指数，及其优劣和适应范围，并对我国多家证券投资基金的业绩 进行了评价。 班耀波( 2 0 0 4 ) 对我国证券市场盘整阶段证券投资基金的业绩进行了实证研 究，并对研究结果进行了相应的分析，得出无论是否考虑风险因素，基金的整体 收益水平都不太理想，绝大多数基金不能跑赢市场；我国的基金经理具有一定的 市场时机选择能力：不同的业绩评价指标结论基本一致：开放式基金的整体表现 要优于封闭式基金。 肖奎喜、刘建和、杨义群( 2 0 0 4 ) 发现我国开放式基金从总体上看超越了市场 组合的表现，在一定程度上体现出了专家理财的功能，表现出了一定的证券选择 能力，但不具有市场时机把握能力。 苏美红、叶世琦( 2 0 0 4 ) 利用夏普指数、詹森指数和t - m 模型对1 2 只开放式 基金2 0 0 3 年1 月6 日至2 0 0 3 年1 2 月2 6 日的数据进行考察，结果表明基金业绩 超过市场表现，基金的选股能力较强但择时能力较差。 7 我国开放式基金绩效评估研究 董芳芳、秦志宏( 2 0 0 5 ) 使用经济计量学方法，分别将t r e y n o r 指数、s h a r p 比率和j e n s e n 指数以及证券选择能力指标、市场时机选择能力指标对收益率进 行回归分析，根据回归方程系数来确定各项指标在基金业绩评价中的权重，进而 得到5 只样本基金业绩的综合评价方程。 王守法( 2 0 0 5 ) 从收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择时能力以 及基金绩效的持续性四个方面建立指标体系，并用主成分统计分析方法对上述四 个方面进行综合，得出一个度量基金绩效的综合指数，对样本基金进行了评价与 排序。嘲。咖 从国外大量基金绩效评估的文献中可以看出，运用多种统计方法及计量方法 进行定量分析是基金绩效评估的主流。但在国内，由于开放式基金运作时间不长， 期间还有许多政策变动的因素影响着基金绩效水平的外在表现，所以在一些学者 对我国证券投资基金业绩的评价多集中在封闭式基金上，而在开放式基金绩效进 行研究时，最常见的还是对开放式基金的概念及其买卖方式的介绍，抑或是对开 放式基金进行某方面的评价，并且由于入选基金数量太少、采样时间太短，难以 满足计量分析的统计要求，绩效评估的结果也就缺乏说服力。 0 3 研究方法 1 、本文以我国开放式基金作为研究对象，在对基金的绩效进行评估时，采 用的是定性分析和定量分析相结合的方法。本文的研究以定性分析为先导，定量 研究为支撑，运用大量的数据及相关模型对开放式基金的绩效进行实证检验，结 合定性分析方法，对开放式基金的绩效进行全面系统地评价。 2 、在进行实证分析时，本文采用了包括基金收益率、特雷诺指数、夏普指数、 詹森指数、h - m 模型以及t _ m 模型在内的较为成熟的研究方法，对我国开放式证 券投资基金的历史绩效进行分析研究，并在此基础上发现问题、提出建议。 3 、具体分析研究中用到了较多的计量经济学知识和方法，并充分利用了s p s s 软件和e x c e l 软件等统计分析工具。 0 4 研究内容 本文以我国开放式基金为研究对象，在研究梳理国外先进理论的基础上，综 合运用多种评估模型对开放式基金的绩效进行了实证研究。本文的研究主要是围 8 我国开放式基金续效评估研究 绕以下几个方面展开的： 1 、对本文写作背景、意义以及研究方法等基本问题作了介绍和说明。 2 、介绍国内外关于基金业绩评价的理论基础，并进行简要评述。 3 、在借鉴前人研究的基础上，提出本文的研究方法。 4 、对我国开放式证券投资基金在2 0 0 4 年6 月底至2 0 0 7 年6 月底这一期间 的绩效情况( 主要包括盈利能力、风险调整收益、流动性风险、择时与选股能力、 业绩持续性等) 进行实证研究和分析。 5 、最后根据实证结果得出研究结论，并提出了促进基金业健康发展的几点 建议。 0 5 可能的创新点 本文在以下几个方面有创新之处： l 、根据基金公司公布的基金的投资组合情况以及沪深两市场a 股指以及国 债指数，构建了符合我国证券投资基金实际运作情况的市场基准组合( 复合指 数) 。在此基础上，本论文主要运用计量经济分析方法对我国开放式基金的绩效 作了系统、全面的分析。 2 、在样本的选取上，本文考虑到运行时间、规模、投资类型，使得各基金 之间具有可比性。本论文选取了运行时间满三年的的、规模在1 0 亿至5 0 亿之间 的2 6 只股票型开放式基金，在2 0 0 4 年7 月1 号至2 0 0 7 年6 月3 0 号之间的三年 的数据进行分析。在样本的选择上满足了国外基金业绩评价的基本条件，比国内 以往的研究有所改进。 3 、本文采用多种分析方法对基金绩效的持续性进行了深入的分析和探讨。 得出如下结论：开放式基金的整体表现都要优手无风险收益率和市场基准组合； 基金的风险虽然小于市场基准组合，但是还不能有效的分散非系统风险；开放式 基金面临的流动性风险较大；我国开放式基金经理人具备一定的证券选择能力， 但是不具有市场时机选择能力；我国开放式基金在短期业绩具有一定的持续性， 但是持续性并不显著，而在长期有业绩反转的现象。 9 我国开放式基金绩效评估研究 l 基金绩效评估的理论回顾与分析 1 1 有效市场假说 l 、有效市场假说 有效市场理论( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，简称e m h ) 最早产生于2 0 世 纪6 0 年代，是由美国芝加哥大学财务学家尤金法默提出。该理论是在肯德尔 ( m a u r i c ek e n d a l l ) 的发现的基础上发展起来。 1 9 5 3 年肯德尔发表了一篇颇受争议的论文：经济时间序列分析，第一部分 价格，试图借助刚问世不久的计算机追寻出股票价格波动的模式。结果使他大 感意外，股市价格没有任何模式可寻，它就像“一个醉汉走步一样 。这一发现 使一些学者感到困惑，因为它似乎暗示股票市场是由一种反复无常的市场心理所 支配，没有任何逻辑和理性。但很快经济学家们形成了对肯德尔现象新的一致看 法：随机价格波动反映的正是一个功能良好有效率的市场，而不是非理性的。要 理解这一结论，我们首先要了解价格的内容。最初经济学家所认为的价格是商品 的市场价值。进一步探寻，人们发现价格取决于有关信息。因为购买者对一种商 品的需求是建立在对该商品的预期之上的，这种预期对一般商品而言是使用寿命 安全性、质量等等，对证券而言主要是看涨还是看跌。预期决定需求行为，而它 本身又取决于购买者对所需之物的了解，即信息的占有程度，在股票市场上这种 信息一般包括：历史数据，发行者的管理状况，赢利机会，经济环境等等。因此 认为当前的价格己经反映了任何可用于预测证券价格的信息，价格新的涨落只能 是对新信息的反应。而按定义，新信息必须是不可预测的，如果可以预测，那么 这种预测本身就是眼下信息的一部分。因此，价格的波动也只能是不可预测的。 随机变化的价格，不仅不是市场非理性的证据，反而正是众多理智且聪明的投资 者竞相开发有关信息，并对其做出理性反应的结果。确实，如果股市波动是可以 预测的，那才真正说明市场的无效和非理性，因为只要有人拥有预测价格涨落的 能力，就说明并非所有可以得到的信息都己反映在当前的价格上。 价格已反映了所有可以得到的信息，这就是效率市场理论。该理论认为，在 一个充满信息交流和信息竞争的社会里，某个特定的信息能够在股票市场上迅速 被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分、及时地反映该信 1 0 我国开放式基金绩效评估研究 息，从而使得投资者根据该信息所进行的交易不存在超额报酬，而只能赚取风险 调整的平均市场报酬率。因此，有效市场的定义就是证券的市场价格充分、及时 地反映全部有价值的信息，市场价格代表证券的真实价值的市场。 有效市场理论暗含着以下几个假设： ( 1 ) 一个有效率的资本市场存在的前提是市场是完全竞争的，追求利益最大 化的市场参与者具有对信息进行分析的能力： ( 2 ) 有关证券的新信息都是以随机方式进入市场，并且各种信息的发布完全 相互独立，每个投资者( 包括机构投资者) 获取信息无成本或成本相等； ( 3 ) 相互竞争的投资者试图迅速调整证券价格以对新信息的影响做出反映， 虽然价格的调整可能不是完美的，但却是无偏的。这意味着市场有时会反应过度 或反应不足，但人们无法预测在任一给定时刻哪种情况会出现。 由以上效率市场的假定，我们可以得出这样的结论：信息以随机独立的方式 进入市场，以及大量相互竞争的投资者分析新信息并迅速调整股票价格以反映新 信息，二者共同作用的结果意味着价格的变动是独立和随机的。 效率市场可以定义为市场价格可以充分并且迅速地反映所有有关信息的市 场状况。用数学公式可以表达为： e ( 只1 + l 魂) = 【l + e ( r l a + l 识) 】只j ( 1 一1 ) 其中，只：第i 种证券在时点什1 的价格，是随机变量； 以：时点t 上可获取的定价信息； r m 。：表示第i 种证券在时点什1 的期望报酬： e ，：表示第i 种证券在时点t 的价格已知变量。 法玛( f a m a ，1 9 7 0 ) 针对最重要的自变量信息集办，分类不同的假定提出 三种层次的市场。根据有效市场理论，学术界一般依据市场价格对不同信息的反 应程度，将证券市场分为三种类型，即弱势有效市场、半强势有效市场和强势有 效市场。对于基金管理者来说，如果市场是强势有效的，他会选择消极保守的态 度，只求获得市场平均的收益水平，此时指数投资是一个较好的选择；而在弱势 有效市场和半强势有效市场中，基金管理者往往是积极进取的，在证券的选择和 买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的证券。 ( 1 ) 弱势有效市场 这种情况说明价格充分反映了历史价格的一切信息。信息集破，此时为： l l 我国开放式基金绩效评估研究 么=厂(e，刀=1,2a，)(1-2) 其中，p n 表示历史价格序列。 在这种假设的市场中，价格凝聚了所有证券市场历史信息，包括证券历史价 格、收益率或成交量等等。因为假定当前市场价格已经反映了所有过去收益率和 其他证券市场信息，所以弱势有效市场意味着过去的收益率和其他市场数据与未 来收益率独立或无关。弱势有效市场的有效性表现在：现行的价格完全反映包含 了价格的立时结果所反映的信息，换言之，一个投资者不能通过了解价格变化的 历史和用任何方法分析他们得出的结果来提高现在证券价格的能力。 ( 2 ) 半强势有效市场 ， 这种情况的市场价格不仅包含历史信息，还包括了一切公开信息( 主要指财 务数据) 。此时信息集以为： 一 以= 厂( 只，以d ( 卜3 ) 其中，p a i 表示公开获得的信息( p u b l i c a v a i l a b l ei n f o r m a t i o n ) 。 在这种市场里，证券价格会对所有公开信息做出迅速的反应，这里的公开信 息不仅包括若是有效市场中的历史证券市场信息，还包括诸如盈利、红利、管理 等公开宣传及其他更加广泛的报告等非市场信息。这一假设意味着投资者根据某 种重要的新信息，公开后所做出的投资决策不能产生高于相应风险水平的超额收 益率。 ( 3 ) 强势有效市场 价格反映了一切信息包括内幕信息和私有信息。此时信息集以为： 以= 厂( 只，以，n p a i ) ( 卜4 ) 其中，n p a i 表示非公开的信息( n o n - p u b l i ca v a i l a b l ei n f o r m a t i o n ) 。 这表明没有投资者拥有相对于价格形成的信息垄断权，任何投资者都无法长 期获得超额收益。强势有效市场假定完全符合假设，即市场上所有的信息都是免 费的，而且同时为所有投资者获得。 2 、有效市场理论对于基金绩效评价的意义 ( 1 ) 有效市场理论对于基金管理人制定长期投资战略具有重要的指导意义 根据基金管理人对市场效率和自身投资才能的判断，可以将基金的长期投资 战略划分为两种基本类型：积极型投资战略和消极型投资战略。 消极型投资战略通过构建一个能复制某一特定市场指数的投资组合，以最小 1 2 我国开放式基金绩效评估研究 的成本获得与投资对象风险水平相对应的投资收益。当市场效率水平较高时，各 种证券的价格所反映的相关信息就多，同时反应的速度也较快，因此基金管理人 通过分析或调研就很难发现还没有被证券市场反应的信息。在这种情况下，基金 无法借助新信息的含义对证券市场的变化做出长期的正确预测，所以无法取得超 过投资对象水平的超额收益。此时根据效率市场理论，基金管理人应该以最小的 成本持有一个分散化的投资组合以达到证券市场投资的平均收益水平。由于在市 场效率水平高的情况下，信息的发掘和为此进行的证券交易行为都会产生一定的 费用而不能带来相应的收益补偿，因此基金管理人最佳的选择是尽量减少信息发 掘产生的费用和频繁交易造成的成本升高，而通过长期的购入并持有策略复制某 一指数进行投资就可以以最小的成本获得与投资对象风险水平相对应的投资收 益。 积极型投资战略是基金管理人希望利用自身卓越的投资才能，通过主动的投 资管理过程获得超过投资对象风险水平的超额收益，以达到战胜市场的目的而采 用的投资策略。当市场效率水平较低或还未达到弱式有效的情况下，各种证券的 价格反映的相关信息较少，并且反映的速度较慢。因此，基金管理人就可以通过 证券分析、投资调研等工作发现还没有被证券市场反映的信息，然后根据这些信 息采取积极的投资战略，达到击败市场的效果，即获得相对于投资对象风险水平 的超额收益。而超额收益的高低，正是基金管理人投资才能高低的综合反映。 ( 2 ) 有效市场理论为基金绩效评价提供了理论基础 首先，现实市场的非强式有效性，为基金管理人发挥自身的投资才能，采取 积极的投资战略获取超额收益提供了理论依据。而基金管理人在投资才能上的差 异又导致基金在收益、风险等方面表现各异，从而使基金绩效评价成为必要。 其次，有效市场理论为构建基准投资组合提供了理论依据。按有效市场理论 的含义，应该以一个采用消极型投资战略且与基金投资目标风险相一致的分散化 的投资组合充当基金绩效评价的基准。 1 2 投资组合理论 1 、投资组合理论 1 3 我国开放式基金绩效评估研究 投