（金融学专业论文）我国私人权益资本发展问题及对策研究.pdf

我国私人权益资本发展问题及对策研究 我国私人权益资本发展问题及对策研究 摘要 投资者和筹资企业信息的不对称阻碍了储蓄向投资的转化，影响资本市场的 运作效率。那些不确定性大的高风险企业如新兴的中小企业( 如高科技企业) 、 处于财务困境的各类企业及具有敏感信息不便公开披露的企业往往由于严重的 信息不对称而很难从证券市场或银行部门获得融资。在西方发达国家，私人权益 资本( 包括风险投资与非风险投资) 的迅速发展为上述企业开辟了新的融资渠道。 近年来，在欧美市场资金过剩、中国经济持续增长人民币升值预期等因素 作用下，海外私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d s ) 对国内的产业重组掀起了“中 国概念”的投资热潮，并引发了诸多社会问题，但国内私人权益资本还局限于政 府支持的风险投资领域发展缓慢，对本土私人权益资本( p r i v a t ee q u i t y ) 的相关 研究更是风毛麟角。因此，本文拟运用理论研究和实证分析相结合的方法对西方 私人权益资本的运作循环进行详细考察的基础上，就我国私人权益资本的发展状 况进行深入的实证研究，并针对我国私人权益资本存在的问题探讨相关对策，以 期能够起到“抛砖引玉”之效，对国内私募股权市场的健康发展有所裨益。 - 本文分为六个部分。第一章对私人权益资本作了一个总的概述，介绍了私人 权益资本内涵、特点、市场结构和功能。第二章探讨了发展私人权益资本的理论 基础和加快我国私人权益资本发展的现实意义。第三章分别从融资、投资和退出 环节对西方规范的私人权益资本运作循环进行详细的考察。重点研究了投资环节 的价值评估方法、私人权益资本证券选择和投资后对筹资企业的经营和监控方 法。第四章实证分析了我国私人权益资本的实践探索历程和发展现状，并着重以 银行业为例就私人权益资本对企业发展的效应进行了实证检验。第五章显化了实 证分析中我国私人权益资本存在的发展滞后问题和海外私募股权基金涌入引发 的负面效应和潜在风险，并从本土私人权益资本存在融资难题，尚未健全科学的 投资运作机制，退出渠道不通畅以及政府对海外私人权益资本监管的缺位四个方 面深刻剖析了产生问题的原因。第六章重点探讨了推进我国私人权益资本健康发 展的对策，具体包括顺应投资需求，拓宽融资渠道；健全有限合伙相关法规，完 善监管制度；借鉴国际经验，加快国内投资机构的培育和建设；实现政府角色的 我国私人权益资本发展问题及对策研究 转变，做合格的投资者或有限合伙人；理顺退出机制，培育多层次资本市场；审 慎看待外资进入中国私募股权市场，加快弥补制度性缺陷。 关键词：私人权益资本有限合伙w i l c o x o n 秩和检验 我国私人权益资本发展问题及对策研究 as t u d yo nt h ep r o bie m sa n ds t r a t e g y o fpr v a t ee q uit y inc hin a a b s t r a c t t h ea s y m m e t r yb e t w e e ni n v e s t o r sa n dc o m p a n i e sh o l d st h et r a n s f o r m a t i o nf r o m s a v i n g st oi n v e s t m e n t ，a n di ta l s oi n f l u e n c e st h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec a p i t a lm a r k e t c o m p a n i e sw i t hh i g hr i s k sa n du n c e r t a i n t i e s , s u c ha ss o m en e ws m a l lc b m p a j l i e s ， h i g h t e c hc o m p a n i e s a n da l s ot h o s ew i t hf i n a n c i a ld i s t r e s so rw i t hs e n s i t i v e i n f o r m a t i o n ，u s u a l l yc a n n o tg e ts m o o t hi n v e s t m e n tf r o ms t o c km a r k e to rb a n k sd u et o t h e i rs e v e r ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y i nw e s t e r nc o u n t r i e s ，p r i v a t ee q u i t y , i n c l u d i n g r i s ki n v e s t m e n ta n dn o n r i s ki n v e s t m e n t ，p r o v i d e san e wo p p o r t u n i t yf o rt h o s er a p i d l y d e v e l o p i n gc o m p a n i e sm e n t i o n e da b o v e r e c e n t l y , b e c a u s eo ft h er e d u n d a n c yo fw e s t e r nf u n d s ，t h ec o n t i n u o u s l yg r o w i n g e c o n o m yo fc h i n a ，t h ep r e d i c t i o no ft h ea p p r e c i a t i o no fr m bc u r r e n c ya n ds oo n ， p r i v a t ee q u i t yf u n d sm a k et h es l l r g m go fi n v e s t m e n tw i t h “c h i n e s ec o n c e p t i n d o m e s t i ci n d u s t r i e s i ta l s ob r i n g ss o m es o c i a lp r o b l e m s r e s e a r c ho np r i v a t ee q u i t y ， o rr e l a t e ds u b j e c t si sv e r yl i m i t e do r e v e nb l a n ki nc h i n a t h i sp a p e ru s e sb o t h t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la p p r o a c ht od os o m er e s e a r c ho np r i v a t ee q u i t yi nc h i n aa n d t r i e st os o l v et h ep r o b l e m si tb r i n g s ，b a s e do nr e s e a r c ha b o u th o ww e s t e r nc o u n t r i e s a r eo p e r a t i n gt h i s t h ee s s a yh o p e f u l l yc o u l dg e n e r a t es o m eb e n e f i t sf o rd o m e s t i c p r i v a t ee q u i t ym 、a r k e t s t h e r ea r es i xc h a p t e r si nt h i sp a p e r c h a p t e r1b r i n g ss o m eg e n e r a li n f o r m a t i o n a b o u tt h ep r i v a t ee q u i t y , i n c l u d i n gi t s c o n c e p t ，s p e c i a l t i e s ，m a r k e ts t r u c t u r e s a n d f u n c t i o n s c h a p t e r2t a l k sa b o u tt h et h e o r e t i c a lb a s eo nh o wt o d e v e l o pp r i v a t ee q u i t y a n dt h eh o wt oa c c e l e r a t et h i si nc h i n a c h a p t e r3m a k e ss o m er e s e a r c h e so nh o w 、 w e s t e r nc o u n t r i e sc a r r yo u tt h ep r i 、v a t ee q u i t ym a r k e tf r o m t h ea s p e c t so ff i n a n c i n g ， t i n v e s t i n ga n de x i t i n g 。i te m p h a s i z e so nh o wt oe v a l u a t et h ei n v e s t m e n t ，h o wt o u s e p r i v a t ee q u i t y a n dh o wt oo p e r a t ea n dm o n i t o rc o m p a n i e sa f t e r ，t h i s c h a p t e r4 a n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fp r i v a t ee q u i t yi nc h i n aa n da l s om a k e s s o m et e s t s w i t hb a n ki n d u s t r ya sa ne x a m p l e 。c h a p t e r5a n a l y z e st h ep r o b l e m sa n dp o t e n t i a lr i s k s t h a tp r i v a t ee q u i t ym a yb r i n g i tm a i n l yd i s c u s s e st h er e a s o n sf r o ml o c a lf i n a n c i n g d i f j f i c u l t i e s an o n - h e a l t h yi n v e s t m e n ts y s t e m ，h a r dt oe x i tf r o mt h em a r k e ta n dl a c ko f m o n i t o r i n gb yg o v e r n m e n t s c h a p t e r6t a l k sa b o u tt h e s o l u t i o n so ft h o s ep r o b l e m s m e n t i o n e da b o v e i ti n c l u d e sm e e t i n gt h ei n v e s t m e n tr e q u i r e m e n t s ；b r o a d e n t h e f i n a n c i n gw a y s ，m a k i n gr e l e v a n tl a w sp e r f e c t ，r e f e r r i n gt oi n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e s ， a c c e l e r a t i n g t h ec o n s t r u c t i o no fd o m e s t i co r g a n i z a t i o n s ，t r a n s f e r r i n gt h er o l e o f g o v e r n m e n t s ，b e i n gaq u a l i f i e d i n v e s t o r so rl i m i t e dp a r t n e r s ，p e r f e c t i n ge s c a p i n g p o l i c i e s ，n u r t u r i n gm u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e t s ，p r u d e n t l yt r e a t i n gp r i v a t ee q u i t yf r o m w e s t e r nm a r k e t s ，c o r r e c t i n go u re x i s t i n gm i s t a k e s k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ；l i m i t e dp a r t n e r s h i p ；w i l c o x o nr a n k s t e s t 我国私人权益资本发展问题及对策研究 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ! 注! 翅遗直墓焦置薹挂剔直盟笪：奎拦互窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：村l 虱晰签字日期：p 匆年弘月 细 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名： 叫1 司蝴 导师签字： 签字日期：& 砷年月，细 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 签字日期：庐伊洚月日 电话： 邮编 我国私人权益资本发展问题及对策研究 o 前言 0 1 研究背景 在国际资本市场上，特别是进入2 l 世纪以后，私人权益资本发展迅速，成 为仅次于银行贷款和i p o 的重要融资手段。2 0 0 6 年全球私募股权基金的总投资 额达到了7 3 8 0 亿美元，比2 0 0 5 年增长了一倍。与此同时，中国成为亚洲最活跃 的私募股权投资市场，投资总额创新高。据清科研究中心统计，截至2 0 0 6 年1 2 月底，中外私募股权基金共对1 2 9 家大陆及大陆相关企业进行了投资，参与投资 的私募股权机构数量达到7 7 家，投资总额达到1 2 9 7 3 亿美元( 尚不包括1 7 7 8 亿美元的创业投资) 。 在欧美市场资金过剩、亚洲经济复苏、中国经济持续增长、人民币升值预期 等各类因素作用下，海外私募股权基金掀起了一轮“中国概念”的热潮。那些国 人耳熟能详的知名品牌背后，如华润，太平洋保险、双汇、雨润、蒙牛、盛大、 徐工、好孩子、分众传媒、美的、无锡尚德等，都能寻找到摩根士丹利、高盛、 凯雷、软银亚洲等海外私人权益资本运作的身影。相对于海外私募股权投资基金 盯住中国优质的中小型国有企业、高成长性的民营企业和急剧膨胀的房地产企 业，在国内传统行业和服务业攻城略地，分享中国经济成长的高额回报，本土私 人权益资本( p e ) 发展还局限于在政府支持的风险投资领域步履维艰，成长、 过桥和并购基金等专注于企业发展中后期的资本更是尚处于初始阶段，鲜见它们 参与产业重组的大手笔。 一方面中国民间存在着大量的闲置资本很难找到很好的增值路径，另一方 面，中国业绩上乘的企业却让境外投资者赚足了优秀中国企业的投资回报。一方 面，外资私募股权基金大举进入中国，甚至引发国家经济安全的讨论；另一方面， 本土私人权益资本发展严重滞后。金融发展的束缚严重制约了中资机构在国际舞 台的竞争力。在当前我国面临产业重组的大环境下，一批专家学者如吴晓灵、夏 斌等开始从产业投资基金的讨论中解脱出来大声疾呼要松绑私募股权投资，积极 发展私募股权基金这一资本市场上的重要机构投资者。 在此背景下，本文在对西方规范的私人权益资本运作循环进行详细考察的基 我国私人权益资本发展问题及对策研究 础上，专注于我国私人权益资本发展中存在的问题及对策研究，以期能够起到“抛 砖引玉”之效，对国内私募股权市场的健康发展有所裨益。 0 2 文献综述 0 2 1 国外研究状况 一般认为，现代意义上的私人权益投资起源于1 9 4 6 年的“美国研究发展公 司”( a m e r i c a nr e s e a r c h & d e v e l o p m e n tc o r p ，简称a r d ) 。经过近6 0 年的发展演 进，私人权益资本市场己经成为西方发达国家金融体系最为灵活高效的重要组成 部分。与此同时，关于私人股权资本的研究文献逐渐大量涌现，下面我从私人权 益资本运作循环的三个环节着手来分别进行简要回顾。 1 关于私人权益资本融资的研究 大多研究文献集中于私人权益资本融资( 承付资本) 影响因素的探索。 p o t e r b a ( 1 9 8 7 ，1 9 8 9 ) 认为风险资本筹集的许多变化源于风险资本的供给或需求的 变动。他还认为即使大部分资本来自资本来源于免税投资人，资本利得税的下降 也很有可能会增加私募股权投资基金的承付资本。b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 认为， 在美国国内外公开权益市场和风险资本募集之间应该有一种稳定的联系，有效的 风险资本市场要依靠一个允许新创立企业发行股票的活跃公开市场存在。j e n s e n ( 1 9 9 1 ) 及s a h l m a n 和s t e v e n s o n ( 1 9 9 6 ) 讨论了私人权益投资基金筹资明显的 周期性。他们认为投机市场中的机构投资者倾向于过度投资或投资不足，这种明 显的非理性投资方式可以用来解释基金募集中的变化。j e n g 和w e l l s ( 1 9 9 7 ) 观 察了2 1 个国家中影响风险资本募集的因素，得到一个重要的发现是政府政策对 风险投资部门当前和长期变动有着显著的影响。他们还发现i p o 市场的强弱是 决定承付资本的重要因素，这与b l a c k 和g i l s o n 的结论一致。 2 关于私人权益资本投资的研究 具备盈利潜力的企业获得资本的困难可归结为四个关键因素：不确定性、信 息不对称、企业资产的性质以及相关金融和产品市场的条件。许多理论研究探讨 了风险投资家用以缓解创业企业和外部投资者之间的的代理冲突的机制。这些机 制包括积极监控和提供咨询( h e l l m a n n ( 1 9 9 8 ) ；c o m e i l i 和y o s h a ( 1 9 9 7 ) ；m a r x 我国私人权益资本发展问题及对策研究 ( 1 9 9 4 ) ) 、甄别机制( c h a n ( 1 9 8 3 ) ) 、退出激励( b e r g l o f ( 1 9 9 4 ) ) 、适当的联 合投资( a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 9 4 ) ) 或分阶段投资( b e r g e m a n n 和h e g e ( 1 9 9 8 ) ) 。 在几乎所有情形下，风险投资家的一个关键作用是得出有关企业前景的信息。 j e s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出如果经理人不拥有企业的所有权，那么经理人与 投资者之间的利益冲突就是有可能的。风险投资家为避免代理冲突而广泛采用股 票赠与和股票期权。为了减少潜在的创业者博弈行为，风险投资家通常还要求股 票和期权持有达一定年限。这样，创业者就不能在短期内离开企业同时获得股份。 如果企业未能实现预期目标，风险投资家可以通过连续的融资来稀释创业者的权 益。这为创业者提供了激励，为维持既有的权益，创业者必须达到既定目标。 3 关于私人权益资本退出的研究 风险发行( v c p e b a c k e do f f e r i n g ) 是许多i p o 实证研究关注的焦点。研究 注重于风险i p o 的结构，对风险i p o 和非风险i p o 的差异进行比较。有关风险 资本退出的理论研究还相对较少，这是个值得进一步研究的领域。 b a r r y 、m u 螂e h a 、p e a v y 和v e t s u y p e n s ( 1 9 9 0 ) 利用了一个包括1 9 7 8 1 9 8 7 年间的4 3 3 例非风险i p o 的样本对风险投资家在i p o 中的作用进行了广泛的研 究。他们证明了风险投资家持有其推向上市的公司的很大股份。m e g g i n s o n 和 w e i s s ( 1 9 9 1 ) 利用一个包含1 9 8 3 1 9 8 7 年间3 2 0 例风险i p o 和3 2 0 例非风险i p o 的匹配样本进行研究。首先，他们考察了企业上市承销商的素质，证明风险企业 的承销商要比非风险企业的承销商经验丰富。其次，他们发现i p o 之后风险企 业由机构持有的股份要高于可比的非风险企业。第三，他们收集了有关公开上市 费用的资料，风险i p o 的费用显著低于非风险i p o 。第四，他们证明风险投资家 在i p o 之后仍持有大部分先前的股份和风险i p o 的偏低定价程度显著低于非风 险m o 。 0 2 2 国内研究现状 ，国内的相关研究多称私人权益资本( p e ) 为私募股权，但这并不影响我们 研究的述评。但在对国内研究现状述评之前，我们必须先认识到私募证券投资基 金和私募股权基金的本质差异，( 投资方向上分别为上市证券和未上市的企业股 权，且后者占私人权益资本达8 0 以上的比例) ，这有利于对文献资料的识别。 我国私人权益资本发展问题及对策研究 国内相关研究基本上可分为以下几类。 第一类是把私募股权作为中小企业新的融资方式进行介绍。如张晓蓉和黄蓓 ( 2 0 0 6 ) 重点介绍了国外私募股权投资的内涵及其在中国的发展状况，提出我国 中小企业要利用私募股权这个机会以及几个需要注意的问题；刘文利( 2 0 0 6 ) 认 为我国的企业融资体系是典型的以银行融资为主导的体系，并从中小企业的融资 难的实际出发，提出私募股权融资是解决企业困难的有效途径；陈峥嵘( 2 0 0 5 ) 在详细研究美国私募股权市场的功能、融资种类以及参与主体后，得到对中国私 募股权市场与中小企业融资环境改善的几点启示；纪敏( 2 0 0 5 ) 从中小企业融资 的非公开性特点出发，比较有关国家和地区的私募融资制度，提出完善我围私募 融资制度以改善中小企业融资的政策建议。 第二类是重点研究西方国家私人权益资本的发展经验。如叶翔( 1 9 9 8 ) 、孔 凡保( 2 0 0 2 ) 研究了美国私募股权基金的发展过程并重点介绍了美国产业投资基 金的组织、运作与管理机制；李姚矿等( 2 0 0 1 ) 介绍了国外近年来对美国风险资 本有限合伙制研究的最新进展，介绍了有限合伙协议与约束条款的类型与影响因 素、一般合伙人的激励机制等；刘曼红，李俊辰( 2 0 0 6 ) 对英国的非公开权益资 本和风险投资的概念和从属关系以及英国v c p e 的历史、结构、规模、投资趋 势、投资阶段、投资领域、地理特征、知名风险企业、投资表现进行了详细的研 究；张亦春，蔡庆丰( 2 0 0 4 ) 在分析西方私人权益资本市场的内涵、结构和特点 的基础上，从宏观层面到微观机制对该市场运行机制的合理性进行经济学分析， 然后就发展我国的私人权益资本市场提出若干思考和建议。 第三类是介绍海外私人权益资本进入中围的状况。如陈蕾( 2 0 0 6 ) 对固际私 人资本抢圈中国市场，赚取股权投资超级利润的情况作了介绍，提出要警惕股权 投资的异化；杨育谋( 2 0 0 6 ) 回顾了国际私人股权投资基金加紧淘金中国各个行 业后，认为由于中国目前制度和法律方面的不健全，其发展还面i 临障碍；徐海波 等( 2 0 0 6 ) 研究了国际私人股权投资在中国的投资操作路线及现状；户才k n ( 2 0 0 6 ) 认识到随着国际p e 的大量涌入，在国内招兵买马争享中国盛宴，中国私募股权 投资市场被逐渐催热。 通过对国内外文献的综述，我们发现目前对国际私募股权基金大举“入侵” 的风险以及如何应对的研究文献却极为稀少，梅新育博士( 2 0 0 6 ) 提出要正视海 4 我国私人权益资本发展问题及对策研究 外私人股本基金并购的挑战让我们予以警醒。而对我国本土私人权益资本( 包括 v c ) 当前发展面临的问题及对策的研究更是基本上处于空白，因此本文重点从 这些方面出发来展开研究。 0 3 研究思路及方法 0 3 1 研究思路 投资者和筹资企业信息的不对称阻碍了储蓄向投资的转化，影响资本市场的 ： 运作效率。证券市场的信息披露和并购威胁、商业银行的信息生产和代理监督可 以在一定程度上改善筹资企业的逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风险，但并 非所有筹资企业的信息不对称问题都可以通过上述机制得以解决。那些不确定性 大的高风险企业如新兴的中小企业( 如高科技企业) 、处于财务困境的各类企业 及具有敏感信息不便公开披露的企业往往由于严重的信息不对称而很难从证券 市场或银行部门获得融资。在西方发达国家，私人权益资本( 包括风险投资与非 风险投资) 的迅速发展为上述企业开辟了新的融资渠道。从某种意义上讲，正是 私人权益资本的蓬勃发展促成了美国2 0 世纪9 0 年代中后期出现了历史上第一次 连续9 年的经济高速增长局面。因此，本文拟对西方私人权益资本的运作循环进 行详细考察的基础上，就我国私人权益资本的发展状况进行深入的实证研究，并 针对我国私人权益资本存在的问题探讨相关对策。 本文拟共分为六个部分。第一章对私人权益资本作一个总的概述，介绍私人 权益资本内涵、特点、市场结构和功能。第二章探讨发展私人权益资本的理论基 础和加快我国私人权益资本发展的现实意义。第三章分别从融资、投资和退出环 节对西方规范的私人权益资本运作循环进行详细的考察。重点研究投资环节的价 值评估方法、私人权益资本证券选择和投资后对筹资企业的经营和监控方法。第 四章实证分析我国私人权益资本的实践探索历程和发展现状，并着重以银行业为 例就私人权益资本对企业发展的效应进行实证检验。第五章显化实证分析中我国 私人权益资本存在的发展滞后问题和海外私募股权基金涌入引发的负面效应和 潜在风险，并从本土私人权益资本存在融资难题，尚未健全科学的投资运作机制， 退出渠道不通畅以及政府对海外私人权益资本监管的缺位四个方面深刻剖析产 5 我国私人权益资本发展问题及对策研究 生问题的原因。第六章重点探讨推进我国私人权益资本健康发展的对策，具体包 括顺应投资需求，拓宽融资渠道；健全有限合伙相关法规，完善监管制度；借鉴 国际经验，加快国内投资机构的培育和建设；实现政府角色的转变，做合格的投 资者或有限合伙人；理顺退出机制，培育多层次资本市场；审慎看待外资进入中 国私募股权市场，加快弥补制度性缺陷。 0 3 2 研究方法 根据构思框架和写作需要，本文拟采用以下方法： 1 理论研究和实证分析相结合。本文首先对发展私人权益资本( 私募股权) 的理论基础以及运作循环的相关理论进行研究和交代，然后结合国内发展实际的 实证分析，认清存在的问题，并探时相关的解决方法。 2 定量分析和定性分析相结合。本文搜集我国私人权益资本发展相关数据， 对我固私人权益资本的发展现状进行定量分析，而在原因的分析及思路探讨方面 将综合运用相关经济金融、投资管理等知识以定性研究为主。 3 比较分析方法。只有通过与西方规范的私人权益资本运作循环的比较，才 能更好地来审视国内风险投资运作存在的不足；只有通过与海外私募股权基金大 规模进入中国攻城略地的比较，才能更好的认识本土私人权益资本的发展现状； 而且，只有通过借鉴国际先进经验，才能结合实际更好的理顺推动国内私人权益 资本健康发展的思路。 0 4 本文的刨新点及不足 本文在考察西方规范的私人权益资本运作循环的基础上对我国私人权益资 本进行了实证研究并就其发展中存在的问题探讨了相关对策。总结起来创新主要 有以下几点： 1 ，研究领域上有创新。本文跳出了原先国内风险投资的研究框架束缚，以私 人权益资本为研究对象更贴近机构投资的市场化本质，有利于相关研究的深入和 国际间的比较。 2 ，研究内容上的创新。因为对目前国内本土私募股权发展的研究的相当有 限，本文针对我国私人权益资本发展的现状及问题，提出推动我国私人权益资本 6 我国私人权益资本发展问题及对兼研究 健康发展的若干建议，应该说是研究内容上的一点创新。 3 实证研究方法上的创新。本文以银行业为例，运用w i l c o x o n 秩和检验法 检验银行私募前后各项指标变化是否显著，进行对比研究，观察私募股权对银行 绩效的影响，这在研究方法上是一定程度的创新。 当然，在本文具备一定的创新点的同时，更多的是不足。 1 私人权益资本是一个即将开始的广阔的研究领域。限于笔者的学识和精力 投入，笔者只是对其目前存在的问题和推进健康发展的思路提供了一些探讨。本 文对私募股权的研究不够细化，很多方面都尚需进行进一步深入研究，仅期能起 到“抛砖引玉”之效。随着我国相关机构的发展，相信更多优秀的研究成果将会 不断涌现。 2 实证检验私人权益资本对企业发展绩效的影响是一个很好的课题。但是笔 者受相关资料搜集的限制只从银行业的角度进行了一定的探索，而且由于时间方 面的原因仅对银行引入私募股权投资者前后一年的绩效进行了比较，这也是本文 的一个不足。 7 我国私人权益资本发展问题及对策研究 1 私人权益资本概论 1 1 私人权益资本的内涵 私人权益资本( p r i v a t ee q u i t y ) ，又称为私募股权1 ，从投资方式角度看，指 通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权盏注投资( e v c a 定义) 。资 本市场上资金的融通模式可以采取公募( p u b l i co f f e r ) 和私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 两种形式，而基本的融资载体有股权( e q u i t y ) 和债权( d e b t ) 两种( 见表1 ) 。 根据上述两个纬度可以将资本市场分为银行信贷市场( 一般是指期限在一年以上 的银行中长期信贷市场) 、股票市场、债券市场和私人权益资本市场4 个子系统 ( 盛立军，2 0 0 3 ) 。私人权益资本是相对于上市公开发行股票( p u b l i co f f e r i n g ) 而言的一种投资。 表1资本市场的四个子系统 公募方式( p u b u co f f e r ) 私募方式( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 股权融资( s t o c k )股票市场( s t o c km a r k e t ) 私人权益资本市场( p r i v a t ee q u i t ym a r k e t ) 债权融资( d e b t )债券市场( b o n dm a r k e t ) 银行中长期信贷市场( 1 0 a n ) 资料来源：盛立军，中国金融新秩序，清华大学出版社，2 0 0 3 。 从运作特征上考察，美国哈佛大学商学院l e r n e r 教授( 2 0 0 2 ) 将私人权益 资本定义为那些提供给高风险、并有潜在高收益项目的股权资本，市场投资主体 在投资决策前执行仔细的审慎调查以及在投资后保留强有力的影响来保护自己 的权益价值。私募股权投资方在交易实施过程中通常附带考虑了将来的退出机 制，凭借其强大的产业、管理优势及资本市场运作优势使得被投资企业实现大幅 增值后通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股实现获利退出。 从参与私募股权投融资企业发展的阶段和运作项目的不同类型看，美国全国 风险投资协会和美国两家最重要的研究机构v e n t u r ee c o n o m i c 与v e n t u r eo n e 则 将其定义为，所有的风险投资( v c ) 和管理层收购( m b o ) 投资、杠杆并购( l b 0 ) 投资、过渡期企业的夹层融资( m e z z a n i n e f i n a n c i n g ) 、次级债务( s u b o r d i n a t e dd e b t ) 以及对财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 企业的投资等非风险投资。 1 由于在国内p f i v a t ee q u k y 也经常被译为私募股权或私人股权资本，因此本文的私人权益资本与私募股权 为同一研究对象 8 我国私人权益资本发展问题段对策研究 一般来讲，私人权益资本有广义和狭义之分。广义的私人权益资本涵盖企业 首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、 成熟期和p r e i p o 各个时期企业所进行的投资。相关资本按照投资阶段可划分为 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本( d e v e l o p m e n tc a p i m l ) 、并购基金 ( b u y o u t b u y i nf u n d ) 、夹层资本( m e z z a n i n ec a p i t a l ) 、重振资本( t u r n a r o u n d ) ， p r e i p o 资本( 如b r i d g ef i n a n c e ) ，以及其他如上市后私募投资( p r i v a t ei n v e s t m e n t i np u b f i ce q u i t y ，即p i p e ) 、不良债权投资( d i s t r e s s e dd e b t ) 和不动产投资( r e a l e s t a t e ) 等等( 以上所述的概念也有重合的部分) 。狭义的私人权益资本则主要指 对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私人权益资本部分，主 要是专注于企业发展中后期的私人权益资本部分，而这其中成长基金、并购基金 和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。 为便于理解，下面将分别对风险投资、过桥融资、并购基金和夹层资本作一 下简单介绍。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，在国内或称为创业投资，一般投向新兴的、有 巨大成长潜力的未上市公司( 主要是高科技公司) ，在承担高风险的同时为融资人 提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长，并在数年后通过上市、并购 或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报。过桥融资( b r i d g ef i n a n c e ) 是一种在企业上市方案准备实施前，因所募集资金暂时不能到位，投资方为其提 供流动性资金的投资方式。并购基金( b u y o u t b u y i nf u n d ) 是专注于对目标企业 进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控 制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他 类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，而并购基金选择的对 象是成熟企业；其它私人权益资本对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目 标企业的控制权。并购基金经常出现在m b o 和m b i 中。夹层资本( m e z z a n i n e c a p i m l ) ，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资( 如债券和贷款) 和股本 投资之间的一种投资资本形式。它一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先 股之类的金融工具，发行时通常会提供企业上市或被收购时的股权认购权，其实 质为一种附有权益认购权的无担保长期债务。对于公司和股票推荐人而言，夹层 投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并 9 我国私人权益资本发展问题及对策研究 能根据特殊需求做出调整。 在我国，p e 多指狭义的私人权益资本，以与v c 区别，但是随着相关投资 机构多年来的发展，彼此相互融合已成大势，很多传统上的v c 机构现在也介入 p e 业务，而许多传统上被认为专做p e 业务的机构也参与v c 项目，在实际业务 中两者界限越来越模糊。例如著名的p e 机构如凯雷( c a r l y l e ) 也涉及v c 业务； 其投资的携程网、聚众传媒等便是v c 形式的投资。 1 2 私人权益资本的特征 私人权益资本作为一种创新的投资方式，适合于风险大、不确定性高的投资 环境。 首先，从全球范围来看，私人权益资本机构多采取有限合伙制，这种企业组 织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。 其次，在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集， 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。在投资方式上也 是以私募形式进行，很少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。 第三，私人权益资本是一种主动参与管理型的专业投资。作为普通合伙人的 私人权益投资经理，或者具备企业管理的丰富经验，或者具备投资银行的从业背 景，对所投资企业的经营管理、市场前景和行业情况都有较深刻的理解。他们不 仅投入企业股权，还利用长期积累的经验、知识和商业网络关系帮助筹资企业发 展壮大、完成资产重组或走出财务困境。 第四，私人权益资本是一种权益资本投资，而非借贷投资，它所关注的是投 资对象的发展前景和资产增值，而非当前的盈亏情况。因此，私人权益投资并不 是一般意义上的短期性或流动性投资，它是一种中长期投资，更多地关心企业的 发展、成熟，一般需要3 7 年的时间才能实现资本退出获得收益。 第五，私人权益资本是一种管理高风险以获取高收益的投资方式。在私人权 益资本市场筹资的企业，无论是处于初创阶段的新兴企业还是陷于财务困境的上 市公司，都面l 胳着较大的投竣风险。因此，私人权益投资所要求的投资收益率也 远高于一般的金融投资。一般而言，早期风险投资所要求的投资收益率为 3 5 7 0 ，后期风险投资所要求的投资收益率为2 5 4 0 ，对财务困境企业进行融 1 0 我国私人权益资本发展问题及对策研究 资所要求的投资收益率为3 0 3 5 ，而其他非风险投资所要求的投资收益率也高 达1 5 2 5 。因此，私人权益投资被戏称为“最昂贵的融资方式”。 1 3 私人权益资本的市场结构 1 3 1 私人权益资本市场的筹资者 不同规模的企业，出于不同的融资原因，都可能成为私人权益资本市场的筹 资者( 见图1 ) 。处于初创阶段的高科技企业是该市场的主要筹资者之。由于 投资风险高，该类企业很难从传统的金融中介和金融市场获得融资，需要风险资 本的支持，而风险投资是私人权益投资的最初形式。2 0 世纪8 0 年代以来，私人 权益投资中的非风险投资额超过了风险投资额。在荚固，那些需要进行扩张、财 务重组或所有权转移的中型企业( 年销售额在2 5 0 0 万美元到5 亿美元左右) 得 到私人权益投资更多的青睐，在私人权益资本市场大量募集资金。此外，上市公 司也可能成为私人权益投资的对象，它们往往利用私人权益资本市场进行管理层 收购( m b o ) 或杠杆收购( l b o ) 。一些处于财务困境的上市公司也通过发行私 人权益渡过危机，避免公开发行的注册成本( 包括时间成本和注册费用) 和信息 披露。这些企业的一个共性在于风险高、不确定性大且信息披露少，无法从银行 或证券市场等其他渠道获得融资。因此，对其投资通常需要投资者在投资决策前 进行严格筛选和审慎调查，而这又是商业银行等普通金融中介很难完成的。上述 企业的另一共性在于除了需要资金支持外，还需要金融中介对其发展进行引导和 咨询，也就是说在投资后应积极参与所投资企业的管理与监控，这也使私人权益 投资显著区别于其他投资方式。 我国私人权益资本发展问题及对策研究 公司养老基金 新兴的风险企业 资金 有限合伙公司 早期( 种子期，初创期) 公共养老基金 由独立的舍伙后期( 扩张期成熟期) 公司管理 资金监控咨询中型私人公司 捐赠基金 有限合伙收益 由金融机构的 + 扩张 基金会 1 分支机构管理资本性支出 银行控股公司 收购 资金 其他金融中介 私人权益证券 资本结构重组 富裕家庭 中小企业投资财务重组 个人 中介股权收益公司 财务困境 ，上市的投资公所有权转移、 保险公司 原所有者退出 投资银行 以产易股 直接投资资金 上市公司 非金融公司 管理层，杠杆收购 财务困境 其他投资者 私人权蕴征券 特殊情况 图1 ：私人权益资本市场绪构 资料来源：转引自张亦春、蔡庆丰西方私人权益资本市场的发展及其对我国的启示，国际 金融研究，2 0 0 4 8 1 3 2 私人权益资本市场的金融中介 2 0 世纪7 0 年代以前，美国等发达国家的私人权益投资主要以富裕家族、金 融机构和企业集团对筹资企业的直接投资为主( 参见图1 ) 。但目前，绝大多数 的私人权益投资是通过专业的金融中介进行，其中8 0 的金融中介是以有限合伙 制( 1 i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 的形式建立。有限合伙制金融中介的出现缘于私人权益 资本市场严重的分类难题( s o r t i n gp r o b l e m s ) 和激励难题( i n c e n t i v ep r o b l e m s ) 。 在该组织结构下，机构投资者作为有限合伙人( 1 i m i t e dp a r t n e r s ) 提供9 9 的资 本，但不负责私人权益投资的具体运营，仅以其投资额负有限责任。私人权益投 资经理作为普通合伙人(