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信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 摘要 商业银行作为金融市场的核心组成部分，由于各种不确定因素的存在，面 临着很大的风险，其中最主要的表现为信用风险。传统的信用风险管理方法令商 业银行在风险管理和业务开拓上面i 晦一个两难的抉择，信用衍生工具的出现使商 业银行从这一困境中获得了解脱。如何更好地控制信用风险，信用衍生工具的应 用对商业银行信用风险管理有何作用。对整个金融体系的稳定又有何影响，我国 是否存在引入信用衍生工具的可能性，如何引入等问题都是非常值得思考和研究 的。 本文试图从微观和宏观两个层面探讨信用衍生工具的作用和影响。微观方面 着重分析其在商业银行信用风险管理中的应用，包括积极影响和可能引发的一系 列风险两个方面；宏观方面探讨其对整个金融市场稳定所产生的影响，包括正面 和负面的影响，分析了相应的防范和应对策略，同时结合发达国家的例子对金融 监管体制和能力提出了新的要求。 本文最后探索了信用衍生工具在我国的未来实践。基于我国商业银行及金 融市场的历史和发展现状，对我国引入信用衍生工具的可能性及配套措旖进行了 分析，并建议了三种可资考虑的操作方式。 【关键词】：信用衍生工具信用风险管理金融市场稳定 【中图分类号】：f 8 3 2 5 2 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 a b s t r a c t b e i n gt h ec o r es e c t o ro ft h ef i n a n c i a lm a r k e t c o m m e r c i a lb a n k su s u a l l y b e a rt r e m e n d o u sr i s kd u et oal o to fu n c e r t a i n t i e s 。a m o n gw h i c ht h eb i g g e s t a n dm o s tt y p i c a lk i n di sc r e d i tr i s k t r a d i t i o n a lc r e d i tr i s km a n a g e m e n tt o o l s p u s hc o m m e r c i a lb a n k si n t oad i l e m m ao fm a n a g i n gc r e d i tr i s ka n de x p a n d i n g c u s t o m e rb a s e t h ei n t r o d u c t i o no fc r e d i td e r i v a t i v e ss u c c e s s f u l l ya l l e v i a t e s t h ea g o n yo fc o m m e r c i a lb a n k s h o w e v e r , h o wt om a n a g ec r e d i tr i s ki nam o r e e f f i c i e n tw a y , w h a ti st h er o l eo fc r e d i td e r i v a t i v e si nm a n a g i n gc r e d i tr i s ka n d a c h i e v i n gf i n a n c i a lm a r k e ts t a b i l i 乜 i si tp o s s i b l ea n df e a s i b l ef o rc h i n at o i n t r o d u c ec r e d i td e r i v a t i v e sa n dw h a tm e a s u r e ss h o u l dw et a k ea c c o r d i n g l ya r e a l lq u e s t i o n sw h i c hd e s e w eo u ra t t e n t i o na n dr e s e a r c h t h i sp a p e ra i m st os t u d yt h er o l ea n di m p a c t so fc r e d i td e r i v a t i v e so nb o t h m i c r o a n dm a c i o - e c o n o m i cl e v e l s c h a p t e r1d e s c r i b e st h ea p p l i c a t i o no f c r e d i td e r i v a t i v e si nr i s k m a n a g e m e n to fc o m m e r c i a lb a n k s ，i n c l u d i n gb o t h p o s i t i v ei m p l i c a t i o n sa n dp o t e n t i a l r i s k st h a tc o u l db ei n c u r r e d c h a p t e r2 a n a l y s e st h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ei m p a c t so fc r e d i td e r i v a t i v e so nt h es t a b i l i t y o ft h eo v e r a l lf i n a n c i a lm a r k e t b e s i d e s ，i ta l s oa d v i s e sp o s s i b l em e a s u r e st o t a c k l et h ep o t e n t i a lp r o b l e m sa n de n h a n c ef i n a n c i a lg o v e r n a n c eb yr e f e r r i n gt o p r a c t i c e so fd e v e l o p e dc o u n t r i e s c h a p t e r3f o r e c a s t st h ep r o s p e c t so fi n t r o d u c i n gc r e d i td e r i v a t i v e si n c h i n a b a s e do nt h eh i s t o r ya n dr e c e n td e v e l o p m e n to fc h i n e s ec o m m e r c i a j b a n k sa n df i n a n c i a lm a r k e t i ts t u d i e st h ef e a s i b i l i t yo fi n t r o d u c i n gc r e d i t d e r i v a t i v e sa n da d v i s e st h r e ep o s s i b l ew a y so fi m p l e m e n t a t i o n k e y w o r d s ：c r e d i td e r i v a t i v e s ；c r e d i tr i s km a n a g e m e n t ；f i n a n c i a lm a r k e t s t a b i l i l y c l gn u m b e r ：f 8 3 2 5 3 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 引言 一、选题意义及要解决的问题 二十世纪最后二十年是金融业发展最快、最有成就的时期，同时也是金融危 机，特别是银行危机频繁发生的时期，给各国带来了巨大的灾难。商业银行作为 金融市场中的核心组成部分，由于各种不确定因素的存在，面临着更大的危险和 风险。商业银行的利润主要来源于其传统业务，即存贷款业务，所以银行的风险 主要表现为信用风险，而坏帐问题又是银行倒闭进而引发金融危机的最主要原 因，因此，针对商业银行所面临的信用风险及其采取的一系列管理方法都是非常 值得研究的课题。 从传统的角度看，风险管理有三种方法：风险分散、风险转移和风险对冲， 由此，商业银行在过去的几十年中相继采用了信贷额度、贷款分散化、资产证券 化、贷款出售等方法来进行微观和宏观的信用风险管理。然而，无论是传统的还 是创新的方法都或多或少存在着一定的弊端。如信贷额度将使商业银行不得不拒 绝核心客户的大额贷款要求，因而恶化与客户的交易关系，失去潜在的业务机会， 使银行在风险管理和业务开拓上陷入一个困境；资产证券化方法并不适用于所有 的信用风险资产，只有具备标准付款程序和信用风险特征类似的资产，才能通过 资产证券化转移风险，因此它的使用受到一定的限制。鉴于上述信用风险管理方 法的局限性，进入上世纪九十年代，一种新型的信用风险管理工具信用衍生 工具应运而生。 自1 9 9 2 年问世以来，信用衍生工具逐渐被市场接受，信用衍生市场己成 为发展最快的衍生工具市场。信用衍生市场的主要参加者有商业银行，保险公司， 养老金，对冲基金等机构投资者和一些大公司。信用衍生工具的品种也不断增多， 已由最初单一的信用违约互换发展到包括总收益互换、信用利差期权、信用联系 票据在内的多种衍生工具。据英国银行家协会统计，从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年尚未 到期的信用违约互换名义本金增长了4 倍多，接近2 万亿美元。在其于2 0 0 4 年 9 月2 4 日发表的一篇报告中，b b a 预测到2 0 0 6 年底，全球信用衍生工具的名 义本金将达到8 2 万亿美元。信用衍生工具市场以其强劲的增长势头，以及和银 行主要风险的密切相关性，引起了业界和各国监管当局的关注。 而我国银行信用风险管理中存在着信用风险管理基础薄弱、管理方法落后、 管理体系不完善等问题，其中信用风险管理方法落后是影响最直接，也是最根本 的矛盾和问题。入世以后，金融领域的开放和竞争的加剧将导致银行信用风险进 一步加大。我国银行业从国有化走向商业化、乃至股份化，面临的一个很重要的 问题就是如何扩大自身的业务。可以毫不夸张地说，面对国外金融机构的竞争， 4 信用衍生工具在风脸管理中的戍甩及对金融市场稳定的影响 第一章信用衍生工具在商业银行信用风险管理中的应用 商业银行是传统上信用风险的最主要承担者，因此，它也成为信用衍生工具 这一新型工具最重要的使用者。商业银行利用信用衍生工具作为对传统信用风险 管理工具的补充。传统的商业银行信用风险管理采取被动的方法，但是自从信用 衍生工具产生后，这种情况就得到改观。著名美国金融学家约翰考埃特( j o h n b 。c a o u e t c e ) 建议道：“为了管理信用风险，银行需要把贷款分散化，丽信用衍 生工具则为银行提供了机会。”1 这种变化显然有利于银行信用风险管理思想的 转变。 本章首先对信用衍生工具作一个概述，包括其产生与发展历程、主要类型及 操作过程等，然后对其所规避的信用损失作出界定，结合发达国家运用信用衍生 工具的实例分析其在商业银行信用风险管理中发挥的主要作用，在本章最后，指 出信用衍生工具在信用风险管理中可能引发的风险及相应的防范对策。 第一节信用衍生工具概述 一、产生与发展 信用衍生工具( c r e d i td e r i v a t i v e s ) 是国际互换与衍生产品协会( i s d a ) 在1 9 9 2 年创造的一个名词，用于描述一种新型的场外交易合约。确切地说，它 是一种使信用风险从其他风险类型中分离出来，并可从一方转让给另一方的金融 合约。对于经典的衍生工具。标的资产( 如股票) 具有较强的流动性，不存在违 约问题，而信用衍生工具的标的资产( 比如银行贷款或公司债券) 存在一定的违 约风险。 自1 9 9 2 年问世以来信用衍生工具逐渐被市场接受，信用衍生市场己成为 发展最快的衍生工具市场。信用衍生市场的主要参加者有商业银行。保险公司， 养老金，对冲基金等机构投资者和一些大公司。信用衍生工具的品种也不断增多， 已由最初单一的信用违约互换发展到包括总收益互换、信用利差期权、信用联系 票据在内的多种衍生工具。 据英国银行家协会( b r i t i s h b a n k e r s a s s o c i a t i o n ，以下简称b b a ) 统计， 从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年尚未到期的信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ) 名义本金 增长3 4 倍多，接近2 万亿美元。在其于2 0 0 4 年9 月2 4 日发表的一篇报告中，b b a 预测到2 0 0 6 年底，全球信用衍生工具的名义本金将达到8 ，2 万亿美元。2 信用衍生 约翰b 考埃特等著演进看的信用风险管理机械工业出版杜2 0 0 1 年p 3 5 2 摘自英国银行家协会网站w # w b b a o r q , u k b b a 针对拥有信用衍生市场的3 0 个最主要的国家展开调查研 究并进行预测预计刘2 0 0 6 年，交易蟊将至少翻一番，达到35 6 万亿美元 7 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 工具市场以其强劲的增长势头，以及和银行主要风险的密切相关性，引起了业界 和各国监管当局的关注。全球信用衍生市场的发展概况及市场分布情况分别如图 1 1 、表1 - 1 所示。 单位：百万美元 9 。0 0 0 8 ，0 0 0 7 ，0 0 0 6 0 0 0 5 0 0 0 4 ，0 0 0 3 ，0 0 0 2 ，0 0 0 1 0 0 0 0 一 _- 一 。 ，一 一。_。_ 一 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 6 资料来源：英国银行家协会网站w w w b b a o 四u k ， c r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r c2 0 0 3 2 0 0 4 ( 2 0 0 6 年数据为预测值) 。 图1 1 全球信用衍生市场发展概况 表1 1 全球信用衍生市场分布情况 2 0 0 32 0 0 4 2 0 0 6 十亿美所占份十亿美所占份十亿美所占份 兀额7 c ,额兀额 全球3 。5 4 8 1 0 0 5 0 2 1 1 0 0 8 2 0 6 1 0 0 伦敦1 ，5 8 6 4 5 2 ，2 3 0 4 4 3 ，5 6 3 4 3 美国1 ，4 5 9 4 1 2 ，0 0 0 4 0 3 。1 7 3 3 9 亚洲，澳大利亚 2 8 7 8 4 4 69 8 5 81 0 其它国家 2 1 66 3 4 57 6 1 28 资料来源：英国银行家协会网站w w w b b a o r q u k ， c r e d i td e d v a t i v e sr e p o f f2 0 0 3 陀0 0 4 ( 2 0 0 6 年数据为预测值) 。 信用衍生工具的发展与信用风险度量技术的发展是相辅相成的，以下是信用 衍生工具发展过程中的一些重要事件： 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 1 9 9 2 年，信用衍生工具诞生。i s d a 第一次使用“信用衍生工具”( c r e d i t d e r i v a t i v e s ) 来描述这种新型场外交易合约； 1 9 9 3 年，k m v 公司提出了它的p o r t f o l i om a n a g e r ( 投资组合管理者) 模型 的第一个版本，也是第一个信用投资组合模型； 19 9 6 年9 月，第一个c l o ( c o l l a t e r a l i z e dl o a no b l i g a t i o n ，附抵押贷款债 务) 诞生于英国n a t i o n a lw e s t m i n s t e r 银行： 1 9 9 7 年4 月，j p m o r g a n 推出了c r e d i t m e t r i c s 3 ； 1 9 9 7 年1 0 月，c r e d i ts u i s s e 发布t c r e d i t r i s k + 4 ； 1 9 9 9 年7 月，f s d a 发布了信用衍生工具所涉及到的定义，如破产、债务加速 和债务违约等，同时制定了信用违约互换的标准合同文本： 2 0 0 3 年4 月，国际清算银行发布第三次关于信用衍生工具的修改意见； 2 0 0 3 年，巴塞尔委员会发布巴塞尔新资本协议，将信用衍生工具纳入资 本监管的整体框架。 二、主要类型 信用衍生工具主要有信用违约互换、总收益互换、信用利差期权和信用联系 票据四种。信用违约互换与其它衍生工具相比更为活跃，它是基于资产互换市场 的：总收益互换因提供综合总收益而独具魅力；信用利差期权提供了管理利差风 险的便利；信用联系票据则是基于相应资产的一种债券。 1 、信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ) 信用违约互换是信用衍生工具中使用得最为广泛的一种，其买方通常为由信 用事件引起的某项资产的损失寻求保护，转移信用风险。信用违约互换的结构如 图1 2 所示，信用保护的买方( 受益方、银行) 向愿意承担风险保护的卖方( 投 资者、保护方) 在台同期限内支付一笔固定的费用，支付的费用也称违约互换利 差或价格。保护卖方在接受费用的同时，承诺在合同期限内，当对应信用违约时， 向信用保护的买方赔付违约的损失。 信用保护的卖 零 信用保护的买 l 方( 保护方、 没有信用事件厂- + 方( 受益方、 l 投资者) 枯毕信用童杜i 银行) 补偿损失 图1 2 信用违约互换 3 c r c d e t 血s 为, i p m c r g a u 设计的用于衡量信用风险的模型，是第一个可供客户在其整个投资组合中衡量 信用风险的定量模型 4c r e d i t r i s k + ；是c r e d i ts u i s s ef i r s tb o s t o n 研究出的一种计算信用风险损失分布的模型 9 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 2 、总收益互换( t o t a lr e t u r ns w a p ) 投资者利用总收益互换来寻求银行贷款的风险敞口以增加其收益。总收益= 所有的利率支付+ 资产市场价值变化，总收益的保护卖方可看作相应资产的综合 所有者，承担了在互换期间的市场风险、信用风险和收益。总收益的买方支付定 期费用及资产的经济收益。与信用违约互换不同，总收益互换双方不仅承担信用 风险，还需承担市场风险，其结构如图1 ，3 所示。 本金、定期利息及 l 信用保护的卖 资产市场价值增僵 ，信用保护的买 i 方( 保护方、方( 受益方、 i 投资者)银行) 定期权利金、合约承诺利 率及资产市场价值贬值 图1 - 3 总收益互换 3 、信用利差期权( c r e d i ts p r e a do p t i o n ) 信用利差期权。简而言之就是基于信用利差的期权，即赋予期权持有者在某 一确定时间内基于某一事先确定的信用利差买入或卖出债券的权利的金融合约。 与其它形式的期权样，信用利差期权也分为看涨期权和看跌期权两种类型。信 用利差期权用于对信用利差增加及信用状况恶化的情况进行套期保值，并且主要 基于那些在公开市场上交易的债券。其它类型债权的持有者也可以通过信用利差 期权规避信用风险，只要其所持有债权与债券的信用风险相关性较高即可。在参 照利率( 如国库券到期收益率) 不变的情况下，信用利差的增加，减少会导致债 券利率的增加，减少，从而引起债券价格的下降，上升。看涨信用利差期权的交易 结构如图1 - 4 所示： 定期或提前 i 看涨期权的卖 夏付的费用 看涨期权的买 l 方( 保护方、 方( 受益方、 l 投资者) 银行) 支付可能的信用利差扩大 图1 - 4 看涨信用利差期权 其中信用利差的计算公式为： j 0 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 信用利差= 信用风险债券的到期收益率一无信用风险债券的到期收益率 当投资者预期债券的信用利羞会扩大时，他们可以采取以下两种策略： ( 1 ) 买入看涨信用利差期权。看涨信用利差期权是指期权的买方有权在信用 利差大于执行利差的情况下按照执行利差对应的债券价格卖出债券。当信用利差 增大时，债券价格下跌，该期权为实值期权。该策略属于套期保值策略。 ( 2 ) 卖出看跌信用利差期权。看跌信用利差期权指期权的买方有权在信用利 差小于执行利差的情况下按照执行利差对应的债券价格买入债券。该策略属于收 益增加策略。 4 、信用联系票据( c r e d i t l i n k e dn o t e ) 信用联系票据是一种有价证券，在传统的固定收入机构中加入有效的违约互 换。信用保护的买方是票据的发行人，如果到期时事先约定的信用事件没有发生， 信用保护的卖方只支付相应资产的票面价值，如果发生了信用违约事件，那么卖 方将支付补偿。信用联系票据是固定收入证券与信用衍生工具的有机结合，与付 息、赎回和到期条款等相关联，是一种相对标准化的证券。其交易结构如图1 5 所示： 期利率+ 信用联系票据 信用保护的卖 方( 保护方、 投资者) 本金 没有信用事件l 发生信用事件l 一 信用保护的买 方( 受益方、 银行) 支付补偿 图1 5 信用联系票据 厂磊、 信用联系票据与信用违约互换的最主要区别是它具有融资功能，发行者可以 在转移信用风险的同时，释放信用风险资产占用的资金，实现了信用风险和资本 的同时转移。此外，信用违约互换不具有流动性，信用保护的出售方必须通过对 冲方式来消除风险头寸，而信用联系票据可以像其它证券一样在市场上进行买 卖。 图1 6 展示了若干年份四种主要类型信用衍生工具在整个市场中所占的比 重。从图中可以看出，信用违约互换作为最早出现的信用衍生工具，也是应用得 最为广泛的，在整个信用衍生市场上也占据着一半左右的份额，它所独有的一系 列优点使其成为信用保护买方的首选。相比较，其它几种类型的信用衍生工具的 市场份额较少，都在1 0 左右。除此之外，信用衍生市场上还包括其它一些工具， 如股票联系票据、资产掉期等。 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 市场份额( ) 信用违约互换总收益互换信用利差期权信用联系票据 资料来源：英国银行家协会网站她i 型：垒随：q g ：女鲢， c r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r t2 0 0 3 ，2 0 0 4 ( 2 0 0 6 年数据为预测值) 。 图1 6 主要类型信用衍生工具所占市场份额 第二节信用衍生工具管理的对象 要清楚地了解信用衍生工具在商业银行信用风险管理中的应用，首先我们要 对信用衍生工具进行风险规避的对象有个明确的了解。众所周知，银行信贷实质 上就是承担风险获得收益的过程。银行要想获得收益就必须承担风险。因此，银 行不可能对所有的风险都进行规避，很明显，如果那样的话，在规避掉风险的同 时也“规避”掉了收益。正确的做法是，在保证稳健性原则的前提下使收益最 大化。这意味着，银行在达到资本金要求和监管条例的前提下，对尽可能少的风 险进行规避。 信用损失指由信用风险带来的损失。首先，我们介绍一下几种信用损失的概 念。图1 7 是银行所面临的信用损失的示意图。 预期损失：是较长时期内的平均损失( i j ) ，它与某个贷款或某个组合的损 失分布的均值有关。预期损失可以用下面的公式表示：预期损失= 违约概率x 违 约损失严重性。其中，违约损失的严重性指违约情况下一笔贷款有百分之多少会 损失掉。 意外损失：是指在某个置信水平下的最大损失，比如说9 5 的置信水平。意 外损失( 比如9 5 的置信水平) 与损失分布概率密度曲线下面的面积为9 5 所对 应的值( a ) 有关。 1 2 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 极端损失；则是指超出意外损失部分的损失。通常情况下由一些不可预期的 极端事件引起，比如亚洲金融危机、9 1 1 事件等。a 的右边代表的就是发生可能 性非常小的极端事件。 频率 最小损失( 没有违约) 极端损失最大损失( 违约) 图1 7 银行所面临的信用损失 需要明确的是，信用衍生工具针对的管理对象是极端损失，银行内部信用风 险计量的根据是对借款人和具体交易类型风险特征的评估，并通过这些评估确定 银行可能遭受的损失，进而估计经济资本。对于来自预期损失和意外损失的风险， 存在有经济资本对其进行预防，因此不是信用衍生工具管理的对象。所以，信用 衍生产品所针对的管理对象是极端损失。这种损失虽然一般情况下不会发生，僵 一旦发生，就会给银行带来灭顶之灾，所以已经引起银行的密切关注。 第三节信用衍生工具对商业银行信用风险管理的作用 目前绝大多数信用衍生交易是以商业银行为交易主体的，商业银行常常面临 一个信贷困境的问题，即在风险管理和业务开拓上面临两难抉择的问题。传统上 银行避免信用集中的主要手段是规定信贷限额，但这往往成为与企业建立更为深 入联系的障碍，容易引起企业的不满，从而失去潜在的业务机会。金融创新的主 要产品贷款出售固然可以有助于把非流动性的贷款变成流动性的资产，但却 损害了与客户的关系，容易产生企业对银行的不信任感，这与现代关系银行业强 调留住客户的宗旨是相悖的。信用衍生工具的出现使银行从这一困境中获得了解 脱。借助于信用衍生工具，银行既可避免信用风险的过度集中，又能够继续保持 与客户的业务关系，甚至可不囿于信贷限额，放手与客户发展持续性的信贷交易， 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 只需把过多的信用敞口出售即可。信用衍生工具这种“鱼与熊掌”兼得的效果对 传统银行业的经营理念无疑具有革命性。 具体来说，商业银行使用信用衍生工具，可以起到分散信用风险、进入新的 贷款市场、增加收益、摆脱定价困境及提高资本回报率等作用。 一、分散信用风险 这是信用衍生工具最基本的功能。商业银行为了防止逆向选择造成的信用风 险，往往把贷款组合集中在其熟悉或擅长的部门或地区，但这样又增加了集中性 风险和相关性风险。以往商业银行是通过信贷配给、贷款出售等方法来管理信用 风险，但信贷配给一方面减少了银行的利润来源，另一方面也挫伤了客户的借款 积极性。对大多数客户而言，将贷款在二级市场上出售是他们不愿看到的事情。 这些方法都会对银行和客户间的关系造成损害，银行由此可能会丧失以后对该客 户的贷款机会及其它一些业务( 如获利颇丰的咨询服务等) 。通过与信用保护出 售者签订信用衍生工具合约，银行可以在客户不知道的情况下将贷款风险转移。 这样就不会使银行与客户间的关系受到不利影响。此外，商业银行进行互换交易 时为了防止交易对手违约，也可以通过购买信用保护将信用风险转移给愿意承担 风险的投资者。 二、进入新的贷款市场 规模小、信用等级低的银行相对规模大、信用等级高的银行在发放贷款方面 有比较劣势，很难直接获得对高质量级借款人贷款的机会。信用等级高的银行可 能由于对某一高质量级借款人的贷款过于集中而需要分散风险，小银行通过向大 银行出售信用保护间接进入高质量级贷款市场，从而平分其高收益率贷款组合、 大银行藉此也转移了信用风险。同样的分析也适用于不同的地区。例如，某a 国 银行擅长向本国借款者进行贷款，某外国银行想通过承担对a 国银行贷款的信用 风险来分散其贷款组台。但苦于对a 国企业贷款的经验和能力不足，该外国银行 可以通过与这家a 国银行进行信用衍生工具交易的方式来达到分散贷款组合的 目的。 三、增加收益 目前由于其它衍生工具如利率衍生工具等逐渐趋于标准化和成熟，市场的深 度和宽度日益增加，其盈利率普遍下降，费用收入也下降。而信用衍生工具还未 达到标准化，可满足不同规模和期限的需要，其市场容量还不大，因此利润可观。 比如一般的信用衍生交易在市场上的买卖价差高达2 5 个基点，而一纸标准的利率 掉期合同买卖价只差1 个基点。5 因此，商业银行可通过出售信用保护来增加收益。 四、摆脱定价困境 5 姚兴涛金融衍生品市场论立信会计出版杜1 9 9 9p 1 3 6 。 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 信用衍生工具也使商业银行得以摆脱在贷款定价上的困境。研究表明，通常， 随着信用集中程度的提高，贷款定价所要求的风险溢价也应越高，从而利差也越 大。也就是说，随着信用集中程度的提高，银行的边际贷款风险将越来越大，必 须提高定价来反映这一趋势。但事实上，银行很难作出如此定价，而往往延续其 最初的信贷交易价格，这样就隐含了极大的风险。 信用衍生工具的出现可使银行扭转这一不利的处境。一旦信用风险超过目前 市场利差所能承受的最高信贷限额，银行便可将这部分风险敞口转移出去，从而 保障银行的贷款定价能与自己所承担的风险相称。 当信用衍生合约逐渐标准化和普及化后，信用风险的定价会更加透明、准确 和市场化。 五、提高资本回报率 按照巴塞尔协议对银行资本充足率的规定，一家银行拥有的总资本不能 低于经风险调整后资产总额的8 。银行持有的低违约风险资产，如经济合作发 展组织( o e c d ) 国家银行之间的贷款，其资产风险权数为2 0 ：银行持有的高 风险资产，如对企业的贷款，其资产风险权数为1 0 0 。6 这样，一家希望分散信 用风险的银行可以通过向另- - o e c d 成员国银行购买信用保护来达到降低其必 须持有的风险资本额和提高双方的资本回报率的目的。 例如，a 银行和b 银行均为o e c d 国银行，a 银行的信用等级较b 银行高，a 银行的资金成本是l i b o r 0 2 0 ，b 银行的资金成本是l | b o r + o 2 5 ，两家银 行分别发放利率为l i b o r 一0 3 7 5 的1 千万美元贷款，贷款利率为6 ，贷款风险 权数为1 0 0 ，则两家银行必须为该笔贷款保持8 0 0 0 0 0 美元的资本来达到8 的 资本充足率要求。假设l i b o r 现在是5 6 2 5 ，则两家银行的净收益和资本回报 率分别为： a 银行净收益 1 0 ，0 0 0 0 0 0 6 - ( 1 0 ，0 0 0 ，0 0 0 8 0 0 ，0 0 0 ) 5 4 2 5 = 1 0 0 9 0 0 美元 a 银行资本回报率 1 0 0 ，9 0 0 8 0 0 0 0 0 = 1 2 6 b 银行净收益 10 ，0 0 0 ，0 0 0 x6 - ( 10 0 0 0 ，0 0 0 - 8 0 0 ，0 0 0 ) x 5 8 7 5 = 5 9 5 0 0 美元 b 银行资本回报率 5 9 。5 0 0 ，8 0 0 ，0 0 0 = 7 4 现在只有a 银行向企业发放1 千万美元贷款，a 银行不愿承担该笔贷款的信用 风险，则与b 银行签订一份信用违约互换合同。b 银行每年从a 银行收j 自j 3 7 5 个基 6 宋清华，李志辉金融风险管理中国金融出版社2 0 0 3p 6 8 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 点的费用( a 银行贷款利息的加成部分) ，同时在合同期限内承担贷款违约后向a 银行赔偿其损失的义务。这样，贷款违约的风险全部转移给b 银行，a 银行只承 担b 银行违约的风险。a 银行1 千万美元贷款的风险权重变为2 0 ，即a 银行只需 为该贷款保持8 0 0 。0 0 0 x 2 0 = 1 6 0 ，0 0 0 美元的资本就能达到8 的资本充足率要 求。b 银行由于承担1 千万美元企业贷款的违约风险，仍需保持8 0 0 ，0 0 0 美元的资 本。假设其将该资本投资于年收益率为5 2 9 的美国政府国库券，现在两家银行 的净收益和资本回报率分别为： a 银行净收益 10 ，0 0 0 0 0 0x5 6 2 5 一( 10 ，0 0 0 ，0 0 0 16 0 0 0 0 ) x5 4 2 5 = 2 8 6 8 0 美元 a 银行资本回报率 2 8 ，6 8 0 16 0 0 0 0 = 17 9 b 银行净收益 10 ，0 0 0 ，0 0 0 x o 3 7 5 + 8 0 0 ，0 0 0x5 2 9 = 7 9 ，8 2 0 美元 b 银行资本回报率 7 9 8 2 0 8 0 0 。0 0 0 = 9 9 8 经过对贷款进行重新组合，a 银行资本回报率提高了4 2 ，b 银行资本回报率 提高了3 5 ，并且a 银行提高了杠杆比率，从而可以在不增加资本的情况下扩大 业务规模。 综上所述，信用衍生产品大大拓宽了银行风险管理的余地，它使银行从过去 那种消极、被动的回避风险，转化为积极、主动的组合风险，从而可以充分发挥 其在传统领域中的特许经营优势。 第四节信用衍生工具可能引发的风险及其对策 如果运用得当，信用衍生工具可以有助于分散信用风险，增进收益回报，同 时降低该机构的风险资产组合，相反地，如果信用衍生工具运用不当，就会同不 良贷款一样，造成信贷资产质量低下的恶果。信用衍生工具对它的使用者来讲， 其风险与传统的商业银行业务是相似的即信用风险、流动性风险、价格风险、 策略风险以及法律与合规性风险。 一、信用风险 信用衍生工具的使用者所面临的最明显的风险就是信用风险。传统意义上的 信用风险是指债务人不能达到同银行签订合同时所规定的要求，或者不能如约履 行还款义务的风险。对于信用衍生工具的买卖双方来说，有许多种信用风险，每 种信用风险都涉及到不同的风险管理问题。 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 1 、卖方面临的信用风险 对于卖出信用保护工具的机构( 即购买风险的银行或投资人) 而言，主要的风 险源于指定资产或指定经济机构。根据所使用的信用衍生工具类型的不同，信用 保护卖方的信用敞口将会发生不同的变化。在信用违约互换中，只有当发生了事 先规定的信用事件时，卖方才进行偿付，它的风险相对较小。而当投资人( 信用 保护卖方) 在总收益互换中卖出信用保护( 即得到全部利润) 时，他们的风险敝口是 指定资产价值的缩水，以及当指定资产的价值上升时，信用保护买方应付款的数 额。在信用联系票据中，投资人( 信用保护卖方) 的风险敞口是指定资产发生问 题。 2 、买方面l 临的信用风险 根据信用衍生工具类型的不同，信用保护买方的信用敞口也是相应变化的。 在信用违约互换中，当出现信用问题时，买方会从卖方处得到保护偿付。这一偿 付额通常等于信用违约互换合同指定资产价值的下降额。信用保护的买方只有在 实际借款人和信用保护卖方同时违约的情况下才会遭受信用损失。但在现金结算 的信用违约互换交易中，当发生违约事件时，信用保护买方得到笔偿付，但是 仍然对原有的资产负债表上的债项有风险敞口。这样银行为了对付剩余信用风 险，获得完全的保护，可以在出现信用问题时将不良资产实际转移给信用保护的 卖方。随着市场的不断发展，这一实际转移的结算形式已经变得越来越普遍。在 总收益互换中，信用保护工具的买方面临着对其合同对方的风险敞口，当指定资 产的价值下降时，合同对方必须进行偿付。如果没有法律纠纷的话，买方就不会 承担指定瓷产的任何信用风险，除非指定资产价值下降的同时，信用保护工具的 卖方也违约了。通过发行信用联系票据来购买信用保护的银行所收取是现金，因 此它对交易对手没有任何风险敞口，只需卖出债券即可。 二、流动性风险 市场上的交易双方往往用不同的视角方法来衡量流动性风险。对于交易商而 言，流动性意味着发盘价与还盘价之间的差额。价差越小，流动性越大。对于最 终用户而言，流动性风险指某机构履行其现金义务的能力。 作为新兴的衍生产品，信用衍生工具比其他衍生工具具有更大的发盘，还盘 价差，流动性更小。价差给交易商提供了获利机会，而在其他金融衍生工具中由 于竞争的缘故，这样的机会己经所剩无几了。信用衍生工具所提供的这种更大的 获利机会也解释了为何众多的金融机构是专门的信用衍生工具交易商。然而，信 用衍生工具市场同许多现金信用工具市场一样，也有其自身的局限性，造成对流 动性风险的敞口。交易商需要获得市场准入，以对其资产组合敝口进行套期保值。 但当交易对手发生违约时，其违约行为可能导致未套期保值敞口的急剧增加，由 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 于流动性很差，交易商可能无法以有效控制成本的方式来冲销头寸a 三、价格风险 价格风险指由于金融工具的资产组合价值发生变化所引起的收益变化。由于 缺少违约事件及违约事件之间关系的历史数据，很难精确地衡量价格风险，同时 对信用衍生工具风险敞1 3 的预测也更为困难。结果，很多交易商就试图匹配或彻 底地冲销交易敞口，其他交易商会通过不同手段来寻求竞争优势。举例来说，他 们可能用信用违约互换来对总收益互换进行套期保值，或者用初级敞1 3 来对高级 敞口进行套期保值。交易商也可以用与同一行业内的另一家公司签订的合同来对 某家公司的敞口进行套期保值。很多交易商取得的风险敞口的货币与其自身财务 报告的货币币种并不相同，此时如果不对货币敞口进行套期保值，他们就一定承 担了外汇风险。为了冲销可能出现的关联风险，投资者应该在远期外汇交易市场 上寻找交易对手，这些交易对手应与风险敞口货币国家没有很强的相关性。 四、策略风险 策略风险指由于决策动机的执行不力所引起的对银行收益或资本的风险。在 实际参与信用衍生工具市场之前，银行的管理者应该了解这样做对自身的资产组 合会有何影响，并确定为运行所有的交易和管理行为，已经建立了充分的内控机 制。 策略风险主要包括： 专、监人才、风险管理体系和经营能力是否合格： 信用衍生工具交易活动是否与银行整体的业务战略相吻合； 银行计划推行的信用衍生工具交易活动的水平和类型； 指定资产和交易对手的类型和资信程度； 交易的结构和到期日； 银行是否已经健全了风险收益分析系统并建立了贷款分类标准等。 银行应该将以上事项作为新产品批准程序的一部分来考虑。新产品批准程序 应包括由银行内部所有的相关部门进行批准，如风险控制、运营、财会、法律、 审计以及相关职能部门。由于新兴产品或活动将对银行的风险资产组合产生深远 影响，因此需要高层管理人员，某些情况下需要银行董事会成员来作出最后决议。 五、法律与合规性风险 法律与合规性风险指的是由于违反或不执行法律、规则、规章、规定做法或 道德标准而引起的风险。法律与合规性风险将金融机构置于支付罚金、民事诉讼 款、损害赔偿甚至合同失效的危险之中。合规性风险也可以带来商誉的削弱、特 许权价值的减少、商业机会的限制、扩展潜力的下降以及合同执行能力的降低。 由于信用衍生工具是一种新兴的未经广泛验证的信用风险管理工具，与之相 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 关的法律风险是很高的。为了冲销这类风险，交易各方应该在签订合同之前就所 有的条款达成一致，这一点非常重要。如果发现合同并没有签订，或者关键性条 款没有清晰界定，就有可能危害到信用保护的效力，而信用风险套期保值者会以 为自己已经取得了这种保护。银行应该向有关的法律从业人员咨询，以确保信用 衍生工具合同能正确地起草和签署。 本章小结 信用衍生工具自产生以来，为金融机构和投资者提供了一种新的资产组合管 理方式，广受好评，市场发展十分迅速。商业银行使用信用衍生工具，可以起到 分散信用风险、进入新的贷款市场、增加收益、摆脱定价困境及提高资本回报率 等作用。然而，它并不是风险管理的万能钥匙，而是一把双刃剑，在为使用者规 避风险、带来收益的同时，也引发了其它风险的可能性，带来巨大的灾难。因此， 在实际应用过程中必须加以重视，采取相应的措旆以降低可能的风险。 1 9 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的影响 第二章信用衍生工具对金融市场稳定的影响 随着信用衍生工具越来越多地被运用到金融和风险管理上，其在微观层面主 要是商业银行信用风险管理的影响较为显著，几乎取得了一致的肯定。然而，信 用市场和金融市场受到的长期影响才刚刚显现。对整个经济来说，一个重要问题 是，信用风险工具的广泛应用会对金融市场稳定产生何种影响? 本章站在宏观经济金融的角度试图分析信用衍生工具对整个金融市场稳定 的影响。首先概括了正面的影响，随后重点阐述信用衍生工具在金融市场上可能 涉及到的几类风险及发达国家所采取的一些对策，以及鉴于这些可能的风险，金 融监管部门应如何应对等问题。 第一节信用衍生工具对金融市场稳定的正面影响 不论是单个经济体，还是全球经济，信用衍生工具都能有效地分散风险， 提高银行和金融市场的稳定性。 在微观层面，信用衍生工具为转移信用风险提供了一个崭新的渠道，它具 备传统风险转移工具( 如信用出售、信用保险等) 所不具备的特性。首先，信用 衍生工具是可以交易的，可以用于整合和动态地调整银行信用组合。此外，信用 衍生工具能使银行独立地增加或降低基础业务的信用风险，有助于分散部门和国 家经济的风险，从而使总体风险规模得到最大优化。通过信用衍生工具，银行在 防止经营困难以及减少某些特殊部门或地区的信用风险方面处于较有利的地位， 扶丽使整个银行系统变得更加稳定。 在宏观层面，信用衍生工具的影响主要体现在以下两个方面： 一、改善金融系统的总体稳定性 信用衍生工具能改善风险在整个经济中的分布状况，使银行在经营传统贷 款业务时分散了以前无法规避的信用风险。过去，银行承受的主要风险是信用风 险，现在通过把这种信用风险转移给其他市场参与者( 如保险公司、信托投资公 司、对冲基金等) ，银行承担的风险得到了极大的分散。信用风险不仅仅得到了 重新分配，整体风险也有所下降。新保护卖方承担风险所付出的成本也比最初的 贷款人所负担的成本小，因为信用组合的结构发生了变化，这使得经济体内部的 风险得到了更有效的分配。由于总体成本下降，成本集中度减小，在面临经济冲 击时( 如经济增长下降，特别是某些特定部门或企业发生危机) ，部门或国家能 更有效地抵御所受到的冲击。因此，信用衍生工具能改善金融系统的总体稳定性。 一个实际的例子是：自2 0 0 1 年底到2 0 0 2 年6 月的短短半年多时间内，美 2 0 信用衍生工具在风险管理中的应用及对金融市场稳定的