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转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 摘要 法律监管、行政监管和自律性监管在弥补基金市场失灵方面各有各的优势， 也各有各的缺点和不足，不过，这并不意味着每种监管都具有同等重要的地位， 我们只有根据具体情况将基金监管的立法权和执法权在各个监管主体之间进行 合理地配置，才能最大限度地发挥各种监管的效能，保证基金市场健康快速地发 展。本报告在对基金监管政策进行初步分析的基础上，对如何构建基金监管框架 进行了研究。报告指出，中国投资基金监管体制的构建不能单纯地依靠某一监管 主体，也不能仅仅依靠某一监管手段的运用，应该综合考虑和兼顾各种监管主体 的监管功能和优势，同时注意发挥多种监管手段的积极作用。基于这样的考虑， 本报告认为，构建一种法律约束下的政府管制与行业自律相结合的监管体制模式 权变管理体制模式，是我国目前较为现实也较为理想的选择。由于监管资源 有限的原因，并考虑立法成本的影响，基金监管政策应有一定的涵盖范围，本报 告认为基金监管应以基金风险监管为导向，以基金公司法人治理结构监管和基金 信息披露监管为风险监管的核心。本报告最后对我国基金监管政策的历史与现状 进行了评析，在分析中一方面利用制度变迁分析方法对我国基金监管政策的历史 进行了回顾，另一方面利用实证分析方法对我国基金监管政策的现状进行了研 究，并为基金监管的制定和执行体系设计了发展思路。 关键词：转轨、基金、监管、政策 。 转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 a b s t r a c t l a w ，a d m i n i s t r a t i o na n ds e l f d i s c i p l i n ea r ea l lh a v et h e i ro w n a d v a n t a g e sa n ds h o r t a g e s i nt h ea s p e c t so fm a k i n gu pt h ef u n dm a r k e t d e f e c t s b u tt h a t sn o tm e a n se a c hw a yo fr e g u l a t o r ya b o v eh a st h es a m e s t a t e s w ec a no n l yr e a s o n a b l yd i s t r i b u t et h er i g h to fl e g i s l a t i o na n d e x e c u t i v ea m o n gr e g u l a t o r yi n s t i t u t i o n si no r d e rt om a x i mt h ee f f e c to f e a c hw a ya n dg u a r a n t e et h ef u n dm a r k e td e v e l o ps m o o t h l y t h is p a p e rs t u d ie dt h ew a yo fc o n s t r u c tin gt h ef r a m eo ff u n d r e g u l a t o r y ，b a s e do nt h ea n a l y s i so ff u n dr e g u l a t o r yp o l i c i e s t h er e s u l t s h o w st h a tc h i n e s ei n v e s t m e n tf u n dr e g u l a t o r ys y s t e mc a nn o td e p e n do n as i n g l ew a yo rt o o l ：i ts h o u l dc o m p r e h e n s i v e l yc o n s i d e re a c hw a y sa n d i n s t i t u t e sa d v a n t a g ea n df u n c t i o n s oak i n do fr e g u l a t o r ys y s t e mt h a t i sc o m b i n gg o v e r n m e n ta d m i n i s t r a t i o na n df u n di n d u s t r i a ls e l f d i s c i p l i n e u n d e rt h ei a w v a r i e t ym o d e li st h ei d e a lc h o i c eo fo u rc o u n t r y f o rt h es a k eo fc o s t ，i ti sp r o v e dt h a tf u n dr e g u l a t o r ys h o u l dl e a d b yris kp r e v e n ta n df u ll yc o n sid e rt h ef u n dg o v e r n a n c ea n din f o r m a t io n d i s c l o s u r e t h i sp a p e re v e n t u a l l yr e v i e w e do nt h eh i s t o r ya n d t h e a c t u a lit yo fo u rf u n dr e g u l a t o r yp o l i c ya n dg a v es o m ei d e a so ns e t t i n g a n de n f o r c i n go ff u n dr e g u l a t o r yp o li c e s k e yw o r d s ：t r a n s i t i o ne c o n o m y , f u n d ，r e g u l a t o r y , p o l i c y 转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 4 22 对中国控制权二级市场的监管 4 3 对中国基金监管政策的有效性评价及发展思路设计一 431 对中国基金监管政策的有效性评价 4 3 2 中国基金监管政策术来发展思路i 5 计 附件一：我国有关基金的法规1 5 6 附件二：我国基金管理公司情况一1 6 0 后记与致谢一1 6 7 博： 二后期闻的学术成果。1 6 9 表目录 表1 1 ：契约型基金与公司型基金的区别 1 7 表1 2 ：开放式基金与封例式基金的区别。l8 表13 ：证券投资基金与产业投资基金的区别1 9 表l4 ：基金的治理结构比较 1 9 表】5 ：基金的发展速度比较2 0 表l8 ：基金与银行的比较 2 i 表21 金融监管理论及实践的发展阶段表4 8 表2 2 ：英国基金业法律法规概览 6 4 表2 3 ：美国基金业法律法规概览6 6 表2 4 ：日本基金业法律法规概览6 8 表31 ：基金管理人和基金监管人的支付矩阵 8 8 表4l ： 1 9 9 7 年以前在沪深交易所和五省证券交易中心上市的基金1 0 5 表42 ：基金市场准入主要适用法律法规1 1 3 表43 ：基金管理公司准入门槛逐步降低1 1 6 表4 4 ：基金法人治理结构主要适用法律法规11 9 表4 5 ：基金销售监管主要适用法律法规1 2 1 表46 ：基金运作监管主要适用法律法规1 2 2 表47 ：基金信息披露监管主要适用法律法规 1 2 5 表48 ：基金监管政策法规的数量和种类 1 3 2 图目录 图1 1 ：基金的发展路径 图21 ：投资基金的功能型模块结构一 图2 2 ：英国的投资基金监管体系 图23 ：日本投资基金监管模式 图4 1 ：基金监管政策体系 图42 ：基金监管政策法规出台数量的变化趋势 2 1 6 2 6 4 6 8 1 3 3 2 卅m 转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 图4 3 图4 4 图4 5 图4 6 圈4 7 图48 图49 我国基金监管政策法规的种类数量 信息披露监管政策出台数量的变化趋势 基金运行监管政策出台数量的变化趋势 各种监管政策出台数量的变化趋势 基金监管的社会成本 我国历年基金管理公司成立数 基金管理权价值一 4 3 3 3 3 3 4 3 4 3 7 4 4 4 5 转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 绪论 0 1 背景转轨经济 2 0 0 0 年，美国伯克利加州大学经济学教授罗兰( r o l a n d ) 出版了转轨经济 学的第一部综合性著作转轨与经济学，在该书中，他认为指导制定转轨策略 的观点主要有以下两种：一是由约翰威廉姆森( j o h nw i l l i a m s o n ) 总结的所谓 “华盛顿共识”；二是由他总结的所谓“渐进制度观点”。这两种观点在转轨 初期可说是泾渭分明，因为在那时“华盛顿共识”是指这样一种教条：主张政府 的角色最小化、快速的私有化和自由化；而“渐进制度”观点则主张：保持 政治稳定，在此前提一f $ i + 序实施私有化和自由化。两种观点在转型初期的这种对 立随着转型研究的深入逐步发生改变。现在，从事转轨研究的经济学们已经达成 这样的共识，即上述两种观点非但不相互对立，而且还相互补充。这就启示我们， 尽管中国改革的成功经验和俄罗斯改革的失败教训| 从正反两方面说明，“渐进一 一制度”观点比“华盛顿共识”更为可取，但是，当我们面对渐进转轨策略实施 过程中出现的诸多问题时，借鉴“华盛顿共识”对我们分析和解决这些问题将可 能提供有益的帮助。下面，我将本着这一思想，对我国基金监管政策的转轨经济 背景进行分析。 1 、风险突出的资本市场 即使在发达的资本主义国家，资本市场也存在很大的风险，但是，在我国这 样一个转轨经济国家，资本市场的风险更加突出，这是因为，我国是一个典型的 根据“渐进制度观点”来制定转轨策略的国家，樊纲等人曾对我国的经济转 轨的特点作如下概括：“l 中国渐近式改革的特点是先不触动许多既得利益，先不 对许多旧的体制进行根本性的改造，而是先在旧的体制旁边( 或在边际上) 发展 新体制，因而必然会出现一种体制双轨的局面”。1 我国的资本市场体制就可算是 这样的一种所谓在旧的体制旁边发展起来的新体制，而且它是以政府强制性制度 变迁的方式在很短的时间内被建立起来的，这必然会带来很多问题和矛盾，而风 险就是这些问题和矛盾的一种典型表现，对此我们仅从以下三方面略加分析。首 樊纲张曙光、王利民：双轨过渡与“双轨调控”，经济研究，1 9 9 3 ( 1 0 ) 。 5 转轨经济中的j 占金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 先，正如“华盛顿共识”所特别强调的那样，改革具有很强的互补性，当资本市 场快速发展时，它要求与之配套的措施要相应跟上，否则不然，资本市场新体制 和与之相关的旧体制之问就会产生各种矛盾，这些矛盾激化到一定程度时，资本 市场的风险就更加突显。例如，我国资本市场在建立之初就强调要为固企改革服 务，但是，国企改革却因为种种原因迟迟不能向纵深推进而依然在旧的体制下运 行，这使得我国资本市场上的上市公司的质量从总体上来说较为低劣。众所周知， 上市公司的质量是资本市场的基石，质量低劣的上市公司必然加大资本市场的运 行风险。其次，我国资本市场的快速发展，对资本市场的监管也提出了很高的要 求，但是，由于经济转轨时间不长等原因，我国对资本市场的监管法规、监管政 策还很不完善，盟管者的能力和经验也有所欠缺，这些都进一步加大了我国资本 市场的系统风险。最后，由于我国资本市场的发展还处于初级阶段，因此，就我 国资本市场本身来说，它也存在严重的缺陷，特别是我国目前还没有证券期货市 场，缺乏做空机制，因而投资者无法利用列冲机制来控制投资风险，这使得我国 资本市场的风险更加突出。 2 、不完善的法律法规和严重的信息缺失 上文指出，由于经济转轨时间不长等原因，我国对资本市场的监管法规、监 管政策还很不完善，在这方面基金监管也不例外。基金监管的法律法规的不完善 主要表现在三个方面：一、基金监管法律法规的完备性差强人意。以2 0 0 3 年1 0 月2 8 日通过的中华人民共和国证券投资基金法为例，该法虽然在证券投资 基金领域搭出了一个比较科学、符合实际的基本法律框架，但对一些争议较大的 问题如“证券投资基金”的法律界定问题、公司型基金问题和向特定对象募集基 金问题等则采取了回避的作法，这种作法固然有利于该法的顺利出台。但使该法 的完备性有所降低。二、基金监管法律法规的配套性有待提高。自中华人民共 和国证券投资基金法( 以下简称基金法。) 正式生效后，中国证监会出台了 证券投资基金销售管理办法、证券投资基金作管理办法、证券投资基金管 理公司管理办法等六部配套性法规，很显然，仅靠这几部配套性法规，是很难 使基金法的许多原则性规定具备可操作性的。三、基金监管法律法规的一致 性有所欠缺。基金监管法律法规和其它法规可能因为在不同时期由不同主体制定 和发布，因此，它们之间可能会出现不一致的情况，这里我们仅举一例加以说明： 在最高人民法院出台的有关因虚假陈述引发民事赔偿案的司法解释中，对投资者 转轨经济中的基金i 临管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 民事赔偿起诉规定了行政处罚或刑事审判的前置程序。前置程序规定明显与基 金法的相关舰定相抵触，因为，前置程序意味着民事赔偿排在行政处罚之后， 而根据基金法，基金持有人不仅对基金管理人、基金托管人、基金份额发售 机构损害其合法权益的行为有权依法提起诉讼，而且当基金持有人的民事赔偿要 求与管理人的行政、刑事责任并存、而管理人的财产无法同时支付时，管理人应 先承担民事赔偿责任。 信息需要经过发布、传递、接受这三个环节才能被消费，这其中的任何一个 环节发生问题，都会导致信息流失。由于我国的基金市场的信息发布环节和信息 接受环节都存在问题，因此，严重的信息缺失在所难免：从信息发布来看，虽然 我国出台了证券投资基金信息披露管理办法，信息发布状况比以前有了很大 改善，但是，无论在信息披露内容的深度和广度方面，还是在信息披露的频率和 及时性方面，都还有很多不足。信息接受环节存在的问题更大。我国的基金市场 刚刚发育，投资者教育开展不够深入，又没有一个发达的基金评级市场，因此， 投资者f j 使接受到了基金市场发布的大量的信息，他们也无法完全消化，由此形 成的信息流失导致了信息缺失更加严重2 。 3 、市场准入严格的基金行业 作为规范我国转轨时期资本市场发展的重大战略举措，基金业的发展一直受 到高度重视，对基金业的监管也相对比较严格。例如，我国对基金业参与者的范 围就进行了严格的限制。基金业市场主要有四类参与者：基金管理人、基金托管 人、基金代销机构和基金从业人员，在基金法中，对这四类基金业参与者都 规定了严格的市场准入条件，以基金管理人为例，单就基金管理人的发起人资格 而言，基金法就作出如下规定：基金管理人的主要股东必须为具有从事证券 经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的较好的经营业绩和 良好的社会信誉，最近三年没有违法记录，注册资本不低于- - f z 。元人民币的机构。 从以上规定可以看出，在我国完全符合上述规定条件的机构并不是很多，可就是 这样的机构还需要再满足其它一系列条件并经过一定的审批程序才能发起成立 一家基金管理公司，我国基金市场准入的严格由此可见一斑。 ：需要指出的足，尽管基金份额持有人和基金监管当局部面临信息不足问题，但是，在基金业发展的早期， 后者面临的信息不足问题比前者更加严重，这是因为，一方面，基金监管当局的管理人员素质普遍较高， 因此他们对风险信息的分析加工能力较强，另一方面，基金监管当局在与基金公司要素投入者的博弈中 常常处于主功地位，他们可以凭借自己所拥有的权威命令相关主体向他们提供必要的信息。 转轨经济中的基金监管政策论一兼议中国基金监管政策发展思路 4 、亟待规范的基金治理结构 不可否认，基金的治理结构与以前相比已取得了长足的进步，但是，我国特 殊的转轨经济背景决定了基金的治理结构仍然存在许多问题：一、基金持有人 的利益没有得到切实维护。基金法的出台，大大地强化了基金持有人权益的 保护，这可浣是为基金持有人监督基金管理人和基金托管人创造了很好的条件， 但是，由于我国目前发行的基金都是契约型基金，因而我国基金持有人不可能像 美国公司型基金持有人那样将其一部分监督权授予董事会来加强监督，而只能由 基金持有人自己通过基金持有人大会的形式来直接行使监督权，由于还没有制定 具体的制度来克服基金持有人的“搭便车”行为，因此，基金法赋予基金持 有人的监督权利不能得到切实行使。二、基金管理公司的独立董事制度仍有不足。 为了防止基金管理公司股东侵害基金持有人的利益，中国证监会在其制定的证 券投资基金管理公司管理办法中应建立健全独立董事制度。从理论上来讲，独 立董事能够公正地维护基金当事人的利益，但由于在经济转轨时期我国的人力资 本市场还很不发达，因而声誉机制不能很好地发挥作用，这样，就没有足够的压 力使独立董事在决策和监督时保持独立的立场；同时，我国也没有建立独立董事 责任保险制度，这使得独立董事有时也不敢保持独立的立场。三、基金托管人的 治理结构亟待完善。目前我国金融业实行分业监管体制，这对于横跨多个产品的 基金业来说，常会形成一些监管盲区，在这种情况下，基金托管人的完善治理结 构对于其完成对基金管理人的监督责任就具有十分重要的意义，但是，众所周知， 作为基金托管人的我国商业银行目前多是国有企业，治理结构很不完善，因此， 它能否完成基金法赋予它的监督职责令人置疑。 0 2 研究目标 在我国经济转轨时期，面对资本市场的巨大风险，在投资者缺乏足够信息， 基金治理结构c ! ；l 不完善，基金市场又没有充分竞争的情况下，要想完全依靠市场 机制来管理证券投资是显然不行的，针对这种所谓的基金市场失灵，救济方法之 一就是法律监管。法律对犯罪具有阻吓作用，因此，只要法律设计周全，基金市 场失灵问题也会因此解决，可是，由于设计周全的法律需要极高的立法成本，所 以现实情况常常是，法律是不完备的，特别是在我国这样的转轨经济国家，正如 转轨经济中的丝金l 随管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 上文指出的，法律法规的不完备性更差。法律对基金市场的规制除了法律设计外， 更重要的还在于法律的执行。法律的执行一般由法庭来完成，法庭执法有一个最 大的特征，这就是执法的被动性，这种被动性又带来裁决和惩罚的事后性，这在 某些情况下非常不利于受害人利益的保护，从而加大了执法的社会成本。另外， 通常法庭的证券知识不足也有可能导致执法的严重不足。由于法庭执法不足和法 律设计的不完备性，法律监管也会失灵，为此人们通常引进行政监管来进一步救 济基金市场失灵。行政j | 矗管主体通常也有一定的立法权( 监管政策就是这种立法 权行使的结果) ，而且这种立法权是主动立法权：行政监管主体可以根据市场情 况的变化，立即制定并颁布相应的政策措施来约束市场有关主体的不当行为。行 政监管的另一优势是执法的主动性：与法庭不同，当行政监管主体发现有害行为 正在或将要发生时，他可以采取主动行动去加以干预或制止。当然，尽管行政监 管与法律监管相比有其独特优势，但是它也有不足，也会出现失灵现象：监管者 为被监管者收买，监管者没有履行职责的积极性，机制臃肿、效率低下等，证券 监管理论中的“利益集团论”、“管理俘虏论”对此已有详细描述。正是由于法 律监管和行政监管都会失灵，因此，基金行业自律性监管才会有存在的必要。基 金行业的自律性监管有其独特的功能，这同样可以从立法和执法两方面进行分 析：在立法方面，由于基金行业的自律性组织具有市场专业知识优势，它们对基 金市场的运行规律有更深刻的理解和体会，因此，基金市场中的灵活性很大的规 则更适合由基金行业自律性组织来制定。在执法方面，由于基金行业的自律性组 织具有其它市场监管主体无法比拟的信息优势，因此，由它们来对基金市场的某 些行为进行监督效率更高。然而，由于自律性监管具有一定的“自利”倾向，而 且它对基金市场的管制强制力也不足，因此，基金行业的自律性监管具有很大的 局限性，特别是在基金市场不发达的转轨国家，它所发挥的作用更是十分有限。 从以上分析可以看出，法律监管、行政监管和自律性监管在救济基金市场失 灵方面各有各的优势，也各有各的缺点和不足，不过，这并不意味着每种监管都 具有同等重要的地位，事实恰恰相反，我们只有根据具体情况将基金监管的立法 权和执法权在各个监管主体之间进行合理地配置，才能最大限度地发挥各种监管 的效能，保证基金市场健康快速地发展。从这个意义上来说，我们认为，对于像 我国这样一个转轨经济国家，应将更多的立法权和执法权赋予行政监管主体，理 转轨经济中的基金监管政策论一兼议中国基金监管政策发展思路 由主要有以下两点：一、法律的设计一般有稳定性和长久性的要求，而我国的基 金市场建立时间不长，情况复杂多变，因此，在很多领域并不适合法律监管( 特 别是法庭执法) ；二、我国的转轨经济背景从许多方丽诱发了我国基金当事人大 量的“道德风险”和“逆向选择”行为，对此，我国的基金行业自律性组织缺乏 有力手段予以制止。以上两点决定了对我国现阶段的基金市场监管重任更多地落 到了国家金融监管当局的身上，但是，现状表明，无论在基金监管政策的制定上， 还是在基金监管政策的执行上，目前都存在许多问题，因此，重构基金监管政策 的制定和执行体系就显得非常必要，本文的目标即是为中国金融监管当局提供建 立基金监管政策制定和执行体系的框架思路，以提高金融体系的效率和维护市场 的公正。 0 3 基本思路 本文的基本思路如下： 首先，对基金监管政策进行初步分析。基金腑管既会取得收益，岜要花费成 本。基金监管收益不仅有宏观收益，还有微观收益，基金监管成本不仅有显性成 本，还有隐性成本。在对基金监管的收益和成本进行分析以后，本文进一步讨论 了基金监管收益超过成本的一系列条件，根据这些条件，结合对基金监管中的要 点与难点研究，本文认为可以从以下三个方面避免基金监管失灵现象的发生：1 ) 确保监管能力不断提升：2 ) 确保监管信息质量；3 ) 确保对监管者实施有效监 管。 在对基金监管政策进行初步分析的基础上，本文接着对如何构建基金监管框 架进行了研究。考虑到金融监管政策制定的国际准则对基金监管框架的构建具有 重大的借鉴意义，因此，本文对巴塞尔委员会的系列文件、金融服务多边协议 和服务贸易总协定及其附录中有关金融监管的规定进行了详细探讨，而为了 确定我国基金监管的最优范围和基金监管的最佳方法，本文不仅回顾了大量的基 金监管理论，而且还采用了历史分析方法，对不同阶段国家的基金监管范围和监 管方法选择进行了经验总结。本着他山之石可以攻玉的思想，本文还对欧盟、美 国和转轨国家的基金监管模式进行了比较分析。在完成所有这些工作之后，本文 指出，中国投资基金监管体制的构建不能单纯地依靠某一监管主体，也不能仅仅 转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 依靠某一监管手段的运用，应该综合考虑和兼顾各种监管主体的监管功能和优 势，同时注意发挥多种监管手段的积极作用，基于这样的考虑，本文认为，构建 一种法律约束下的政府管制与行业自律相结合的蛉管体制模式权变管理体 制模式，是我国目前较为现实也较为理想的选择。 由于监管资源有限的原因，并考虑立法成本的影响，基金监管政策应有一定 的涵盖范围，本文认为基金监管应以基金风险监管为导向，以基金公司法人治理 结构监管和基金信息披露监管为风险监管的核心。本文在比较各种基金治理结构 基础上指出，可以通过尝试建立公司型证券投资基金、进一步完善基金管理公司 的独立董事制度、适当放宽基金管理公司的设立条件以增加基金管理公司的市场 压力、加强基金托管人的独立性和约束性等七种路径优化我国基金管理公司法人 治理结构，而基金的信息披露监管则以强制化、动态化和标准化为基本原则，在 此原则下，本文还进一步研究了信息披露的方法和内容。为了使基金风险监管更 有效率，本文还剥。基金( t 9j r l i 硷监管流程作了如下i 殳计：首先是确认基金风险；其 次是评估基金风险：最后是如何防范和控制这些风险。 本文最后对我国基金监管政策的历史与现状进行了评析并为基金监管的制 定和执行体系设计了发展思路。本文一方面利用制度变迁分析方法对我国基金监 管政策的历史进行了回顾，另一方面利用实证分析方法对我国基金监管政策的现 状进行了研究( 鉴于基金控制权的重要性，本文还专门对基金控制权一级市场与 二级市场的相关监管政策进行了详细探讨) ，在此基础上，结合前文的分析，本 文提出，中国基金政策可采取如下四大取向：提升基金监管政策的有效性：实行 有弹性的功能性监管和模块式监管；督促基金完善风险管理机制和优化法人治理 结构；构建基金监管流程和多层次体系。当然，如果我们将我国基金业的发展划 分为以下四个发展阶段：起步发展阶段、快速发展阶段、成长壮大阶段、成熟发 展阶段，那么，在基金发展的每一历史阶段，我们为实现上述四大政策取向而采 取的监管思路和策略也应有所不同，文中我们对此进行了较为详细地论述。 0 4 分析方法 休谟在论人的本质中曾提出一个著名的哲学命题“一个人不能从是中推 出应该是”，这一命题后来被喻作“休谟铡刀”。“休谟铡刀”虽可将经济学粗略 转轨经济中的扯金监管政荒论一一兼议中国基金监管政策发展思路 地分为规范经济学和实证经济学，但是，“休谟铡刀”却不能割裂规范分析方法 和实证分析方法之间的联系，事实上，人们在从事经济研究时，总是综合使用规 范分析方法和实证分析方法，本文也是这样，例如，我们在讨论中国基金监管模 式的选择问题时，我们运用实证分析的方法指出，英国采取的是自律监管模式， 日本采取的集中监管模式。在对这些模式进行比较研究并在分析中国的具体国情 后，我们又得出这样的结论：中国的最佳基金监管模式应该是实行模块式监管与 功能性监管相结合，这一结论就是规范分析的结果。 归纳分析与演绎分析是两种不同的分析方法，将它们有机地结合在一起是本 文的一大追求。以基金监管的成本收益分析为例，通过考察各国的基金实践，我 们归纳出基金有两大收益：宏观收益和微观收益，基金有两大成本：显性成本和 隐性成本。根据有关经济理论分析基金监管收益和成本的决定因素并由此确定基 金监管收益超过成本的一系列条件继而提出应采取措施以确保监管能力不断提 升，确保监管信息的质量来避免基金监管失灵，这种分析方法是一种典型的演绎 分析方法。 将静态分析与动态分析相结合是本文的另一大追求。基金监管者和基金被监 管者之间的关系是动态博弈的关系，在监管、逃避、监管改革、再逃避和监管再 改革这一循环往复的过程中，无论是基金监管者，还是基金被监管者，其行为模 式和行动策略都会不断发生改变，因此，只有坚持将静态分析与动态分析相结合， 才能保证我们提出的政策建议在实践中真正有效。 0 5 若干概念的界定 1 、基金监管 在本文我们将基金监管定义为：为了避免基金投资的市场失灵，有关管理部 门通过一定的手段对基金的持有人、基金的管理人和基金的托管人以及其它与基 金相关的机构和个人的行为所进行的监督和管理。下面，我们对这一宽泛的基金 监管定义作进一步解释：一、监管目标。通常认为，基金监管目标是尽可能地避 免资源配置的不经济，分配的不公平和经济的不稳定的后果，以确保市场机制能 够更好地发挥其应有的作用。二、监管主体。本文认为，基金的监管主体包括国 家的司法与执法部门、国家专门的基金监管机构、行业自律性组织等。三、监管 转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 手段。不同的监管主体使用不同的监管手段，国家的司法与执法部门主要使用法 律手段；国家专门的基金监管机构主要使用行政和经济手段；而行业自律性组织 则主要使用道义手段。四、监管对象。基金的主要监管对象包括基金的持有人、 基金的管理人和基金的托管人以及其它与基金相关的机构和个人。需要指出的 是，国家专门的基金监管机构也要接受国家的司法与执法部门的监管，行业自律 性组织通常在国家专门的基金j 监管机构指导下工作，因此，从这个意义上来蜕， 监管对象也包括国家专门的基金监管机构和行业自律性组织。五、监管内容。监 管包括监督和管理。监督是指监视和督导，管理则包括计划与控制，因此，在本 文我们将监管理解为豁管主体督导监管对象按监管主体制定的规则行事并根据 监视结果对有关当事人进行奖惩，以保证市场机制的顺利运转。 当然，对基金监管也可作狭义的理解，即将基金监管定义为：为了避免基金 投资的市场失灵，国家专门的基金监管机构通过行政手段和经济手段对基金的持 有人、基金的管理人和基金的托管人以及其它与基金相关的机构和个人的行为所 进行的监督和管理。 2 、基金监管政策的有效性 当我们从狭义上理解基金监管时，可把国家专门的基金监管机构为了达到其 监管目标而实施的行政手段和经济手段称为基金监管政策，此时，我们将基金监 管政策的有效性定义如下：基金监管政策的有效性是指基金监管政策实施后国家 基金专门监管机构的监管目标的实现程度。 基金监管政策的有效性还可以从另外一个角度进行定义。由于实施基金监管 政策需要花费一定的成本，可将这种成本称为基金政策实施成本，相应地，基金 监管政策实施后因监管目标的全部或部分达成会实现一定的收益，这种收益可称 之为基金政策实施收益，在本文我们将基金政策实施收益和基金政策实施成本之 差称为基金政策实施净收益并用它来度量基金政策的有效性。 3 、基金监管流程 在本文我们将基金监管主体前后相继的工作环节定义为基金监管流程。我们 可以从不同的角度来分析基金监管流程，以狭义基金监管为例，我们可以根据监 管内容将基金监管流程分为基金监管政策制定流程和基金监管政策执行流程( 当 然，对这两大类流程我们还可以进一步细分，例如，基金监管政策制定流程又可 转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政篆发展思路 以细分为政策调研、政策论证、政策确定和政策发布等几个细分流程，而基金监 管政策执行流程又可以分为监视、督导和奖惩等几个细分流程) 。我们也可以根 据基金监管对象的行为来将基金监管流程分为基金的发起设立监管流程、基金单 位的发行监管流程、基金的上市交易监管流程、基金的投资管理监管流程、基金 的申购与赎回监管流程、基金的清算监管流程等。总之，流程的分类可以根据需 要来进行，这里不再细述。 4 、基金治理结构 在本文，我们将基金治理结构定义为协调基金当事人之间关系的制度安排。 下面，我们首先从狭义角度来对这一定义作进一步的解释：一、上述定义中的基 金当事人是指与基金有关的自然人或法人，以我国的契约型基金来说，基金当事 人主要有基金管理人、基金托管人，基金份额持有人或其它利益相关者。二、上 述定义中的制度安排是指基金当事人的权利和义务的界定和实施规则，对我国的 契约型基金来说，基金当事人之间签订的基金合同是其主要的表现形式。 上面我们从狭义角度理解基金治理结构时，我们将上述基金结构定义中的基 金当事人解释为与基金有关的自然人或法人，由于法人也是由自然人组成的，因 此，如果我们将上述基金治理结构定义中的基金当事人解释为全部由自然人组成 时，我们就得到广义的基金治理结构概念。广义的基金治理结构不同于狭义的基 金治理结构，它除了包括狭义基金治理结构外，还包括法人治理结构，如基金管 理人的治理结构、基金托管人的治理结构，当基金是公司型基金时，广义的基金 治理结构还包括基金公司的治理结构。 5 、基金管理公司独立董事 基金独立董事首先必须是基金管理公司的董事，此外，根据2 0 0 4 年1 0 月1 日生效的证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法，基金的独立董事还 应满足以下条件：( 一) 具有5 年以上金融、法律或者财务的工作经历；( 二) 有 履行职责所需要的时i n ；( 三) 最近3 年没有在拟任职的基金管理公司及其股东 单位、与拟任职的基金管理公司存在业务联系或者利益关系的机构任职：( 四) 与 拟任职的基金管理公司的高级管理人员、其他董事、监事、基金经理、财务负责 人没有利害关系；( 五) 直系亲属不在拟任职的基金管理公司任职；( 六) 没有公 司法、证券投资基金法等法律、行政法规规定的不得担任公司董事、监事、经理 转轨经济中的基金监管政策论一兼议中国基金监管政策发展思路 和基金从业人员的情形；( 七) 最近3 年没有受到证券、银行、工商和税务等行 政管理部门的行政处罚。 转轨经济中的! 占金监管政策论一一兼议中国基金监管政篆发展思路 第1 章基金监管的初步分析 1 1 基金的本质与内涵 1 11 基金的分类及特征 一、基金分类 ( 一) 契约型基金与公司型基金 契约型投资基金也称信托型投资基金，是根据一定的信托契约原理。由基金 发起人和基金管理人、基金托管人订立基金契约而组建的投资基金。基金管理公 司依据法律、法规和基金契约负责基金的经营和管理操作：基金托管人负责保管 基金资产，执行管理人的有关指令。办理基金名下的资金往来：投资者通过购买 基金单位、享有基金投资收益。英国、日本和我国香港、台湾地区多是契约型基 金。 在国外，契约型基金依据其具体经营方式又可划分为两种类型：( 1 ) 单位型。 它的设定是以某卡定资本总额为限筹集资金组成单独的基金，筹资额满，不再筹 集资金。它往往有一固定期限。到期停止信托契约也就解除，退回本金与收益。 信托契约期限未满，不得解约或退回本金，也不得追加投资。如香港的单位信托 基金就属于此类。( 2 ) 基金型。这类基金的规模和期限都不固定。在期限上，这 类基金是无限期的；在资本规模上，可以有资本总额限制，也可以没有这种限制。 基金单位价格由单位基金资产净值、管理费及手续费等构成，原投资者可以以买 价把受益凭证卖给代理投资机构以解除信托契约抽回资金，也可以以卖价从代理 投资机构那里买入基金单位进行投资，建立信托契约。日本的开放型投资信托或 追加型投资信托属于基金型投资信托。 公司型投资基金，是具有共同投资目标的投资者依据公司法组成以盈利为目 的、投资于特定对象( 如各种有价证券、货币) 的股份制投资公司。这种基金通 过发行股份的方式筹集资金、是具有法人资格的经济实体。基金持有人既是基金 投资者又是公司股东，按照公司章程的规定，享受权利、履行义务。公司型基金 成立后，通常委托特定的基金管理公司运用基金资产进行投资并管理基金资产。 6 转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 基金资产的保管则委托另一金融机构，该机构的主要职责是保管基金资产并执行 基金管理人指令，二看权责分明。基金资产独立于基金管理人和托管人的资产之 外，即使受托的金融保管机构破产。受托保管的基金资产也不在清算之列。美国 的基金多为公司型基金。 契约型投资基金与公司型投资基金的主要区别有以下几点。 表1 1 ：契约型基金与公司型基金的区别 契约型投资基金公司型投资基金 法律依据依照基金契约组建的，信托法是公司型基金是依照公司 契约型基金设立的依据。法组建的。 法人资格不具有法人资格具有法人资格的股份有 限公司 投资者的地位 信托契约中规定的受益人，对基作为公司的股东有权对 金如何运用所做的重要投资决策公司的重大决策进行审 通常不具有发言权批、发表自己的意见。 融资渠道不具有法人资格，一般不向银行由于具有法人资格。在资 惜款。 金运用状况良好、业务开 展顺利、又需要扩大公司 规模、增加资产时，可以 向银行借款 经营财产的依据凭借基金契约经营基金财产。依据公司章程来经营。 基金运营依据基金契约建立、运作，契约像一般的股份公司一样， 期满，基金运营也就终止。除非依据公司法到了破 产、清算阶段，否则公司 一般都具有永久性。 ( 二) 开放式基金与封闭式基金 采用封闭式运作方式的基金( 以下简称封闭式基金) ，是指经核准的基金份 额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交 易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。 采用开放式运作方式的基金( 以下简称开放式基金) ，是指基金份额总额不 固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。 两者的不同之处： 转轨经济中的基金监管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 表1 2 ：开放式基金与封闭式基金的区别 封闭式基金开放式基金 存续期限规定有期限一般没有规定期限 交易方式 一般在证券交易所上市或以柜在基金投资者和基金经 台方式转让，交易是在基金投理人或其代理人( 如商业 资者之间进行。银行、证券公司的营业网 点) 之间进行，基金投资 者之间不发生交易行为。 交易价格决定方式基金的单位资产净值一般隔一由基金经理人依据基金 定时间公布一次，但是基金价 单位资产净值确定，基本 格受市场供求关系影响较大，上是连续性公布。 由市场竞价决定，可能高于或 低于基金单位资产净值。 投资策略由于封闭式基金不能随时被赎开放式基金则必须保留 回，其募集得到的资金可全部部分现金，以便投资者 用于投资，这样基金管理公司随时赎回，而不能尽数地 便可据以制定长期的投资策 用于长期投资。一般投资 略，取得长期经营绩效。于变现能力强的资产。 基金的管理难度管理难度较小，基金资产可以 管理难度较大，基金资产 在基金封闭期内从容运作。的投资组合要求高，要随 时应付投资者的认购或 赎回。 ( 三) 证券投资基金与产业投资基金 产业投资基金指主要在对未上市企业进行股权投资并提供经营管理服务的 集合投资制度。它是一个与证券投资基金相对应的概念，汪券投资基金直接投资 于有价证券，产业投资基金直接投资于产业领域。产业投资基金在国外又称“未 上市股权投资基金”，创业投资基金( 又称“风险投资基金”) 是其一种类型， 后者投资于主要属于科技型的高成长性创业企业。此外，投资于基础设施建设和 房地产业的各种类型直接投资基金，以及近年来大量兴起的企业重组投资基金 等，都属于产业投资基金范畴。按照产业投资基金管理暂行办法，我国的产 业基金按投资领域的不同，相应分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设 施投资基金等类别。 当前在我国发展产业投资基金具有以下重要意义：一是培育新型市场化的投 融资主体，深化投融资体制改革；二是通过专家运作，建立投资风险约束机制， 提高投资效益，启动民间投资；三是为未上市企业提供资本支持，降低未上市企 业负债率，为防范金融风险奠定更坚实的基础：四是通过问接引导基金投资于需 转轨经济中的撼金雌管政策论一一兼议中国基金监管政策发展思路 要重点发展和特别扶植的地区，促进经济结构调整和区域经济的协调发展：五是 通过发展创业投资基金，促进高新技术产业发展和经济增长方式转变：六是通过 加强对未上市企业的培育和辅导，为资本市场输送高质量的上市公司，促进我国 资本市场发展。 两者的不同之处： 表l3 ：证券投资基金与产业投资基金的区别 证券投资基金 产业投资资金 投资对象各类证券 某个行业、某个地方的多 家企业乃至组基础设 施项目 流动性较向 较低 收益来源 资本利得和二级市场得差价收入产业利润 募集方式可以通过私募或者公募一般采用定向私募 收益形式定期以现金形式分配不定期的分配方式，具体 形式可以用现金，也可以 根据基金成长要求采用 股权或者期权的形式。 组织形式 可以采用多种组织形式一股采用封闭式的公司 型组织形式 二、基金特征比较 ( 一) 基金的治理结构比较 基金的组织形式和运作方式的不同对基金的治理结构影响显著： 从组织形式上看，契约型基金的治理结构中忽视了对基金持有人的利益保 护，其治理结构不如公司型基金3 。从运作方式上看，开放式基金的基金持有人 由于能够“用脚投票”，对于基金管理人的约束要强于封闭式基金。将这两点综 合起来，我们可以得到下表： 表14 ：基金的治理结构比较 开放式封闭式 l 契约型 由 差 公司型优 中 从上表中我们看到，封闭式的契约型基金在治理结构上是最差的，基金管理 3 参见王国刚公司型基金：中国证券基金组织模式的基本选择，中国基金的方向2 0 0 2 中国基金论 坛前沿报告第3 2 3 页，企业管理出版社2 0 0 3 年3 月第一版。 堡垫丝鲨! 塑苎垒些笪：堕茎笙二二薹堡璺墨竺些至些堡垒竺兰堡 人受到基金持有人的监督最少，此时最需要监管机构进行监管；而开放式的公司 型基金在治理结构上是最优的，基金管理人受到基金持有人的监督最多，对监管 机构的监管需求较低。 ( 二) 基金的发展速度比较 封闭式基金管理难度较低，因此在基金业发展初期往往被采用( 例如我国) 。 而开放式基金管理难度较高，往往在基金业发展有定规模时采用。 契约型基金对于法律体系要求较低，公司型基金对于法律体系要求较高，因 此在发展中国家往往首先发展契约型基金。 综合起来，我们可以得到下表： 表1 5 ：基金的发展速度比较 开放式 封闭式 j 契约型较慢 块 公司型最慢 较慢 ( 三) 基金的发展路径 上面的比较指出，在基金发展上就出现了一种两难冲突一发展速度与治理结 构水平。那么应当如何发展基金业，选择什么样的发展路径就成为了关键的问题。 本文认为：在基金业的发展初期，监管机构虽然监管水平较低，但是基金较 少，监管机构往往发展封闭式的契约型基金。基金业发展到一定规模之后，监管 机构的能力就不足以对封闭式的契约型基金进行监管，开始发展治理结构较优的 开放式公司型基金。但是，公司型基金由于对于法律体系的要求较高，因此此时 往往先发展开放式的契约型基金，然后逐步向开放式公司型基金过渡。 我们可以用下