（金融学专业论文）我国货币政策中介目标研究.pdf

我国货币 政策中介f i 标研大 我国货币政策中介目标研究 内容摘要 货币 政策中 介目 标的选择直接关系到货币政策的有效性，所以研究货币 政策中 介目 标的选择与取向，既具有深刻的理论意义，又具有广泛的实践价值。货币政策 中介目 标的选择以货币理论及其揭示的货币政策传导机制为理论基础，在技术操作 上以可测性、可 控性和相关性等为标准，同时也是货币 政策最终目 标、经济形势变 化、制度变迁等综合力量相互作用下 “ 相机抉择”的结果， 我国 在 1 9 %年采用m1 和 m 2 作为货币 政策调控目 标标志着货币 供应最作为我 国货币 政策中介目 标的开端，但是随着近几年中国 通货紧缩的出现，理论界对货币 政策中介目 标的选择出现了不同的主张。面对入世后新形势的发展，正确评价当前 的货币政策中介目标以及对未来的货币政策中介目标提出合理的建议显得尤为重 要。本文分析了当前货币政策中介目 标货币供应量指标的效果，介绍了西方国家中 介目 标的变化对我国的启示，研究了利率目 标制和通货膨胀制理论及其对中国的适 用性，并从货币 政策中介目 标发展角度对我国货币政策中介目 标选择及金融经济环 境发展提出了一些建议，对完善我国货币 政策框架具有现实的指导意义。 关键词:货币政策中介目 标 货币供应量 利率目 标制 通货膨胀制 分类号:f 8 2 2 . 0 我国货币政策中介目标研究 r e s e a r c h o n t h e i n t e r m e d i a t e t a r g e t o f m o n e t a ry p o l i c y i n c h i n a ab s t r a c t b e c a u s e t h e c h o i c e o f i n t e r m e d i a t e t a r g e t o f m o n e t a ry p o l i c y i s r e l a t i v e t o t h e e f f e c t i v e n e s s o f t h e m o n e t a ry p o l i c y d i r e c t l y , t h e r e i s d e e p t h e o r e t i c a l s i g n i f i c a n c e a n d w i d e p r a c t i c a l v a l u e i n m a k i n g s c i e n t i f i c r e s e a r c h e s o n t h e c h o i c e a n d d e v e l o p i n g t r e n d o f i n t e r m e d i a t e t a r g e t s t o a n e f f e c t i v e m o n e t a ry p o l i c y r e g i m e . t h e c h o i c e o f i n t e r m e d i a t e t a r g e t b a s e s o n t h e m o n e y t h e o r i e s a n d t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m r e l a t e d t o t h e m . i t h a s t h re e m a i n ) s t a n d a r d s i n t e c h n o l o g y -m e a s u r a b l e ，a v a i l a b l e a n d r e l a t e d n e s s . i n a d d i t i o n ，it w a s a l s o d e t e r m i n e d b y s o m e f a c t o r s ，s u c h a s t h e u l t i m a t e t a r g e t s o f m o n e t a ry p o l i c y , e c o n o m i c s i t u a t i o n a n d s y s t e m s r e f o r m a n d s o o n . i n 1 9 9 6 , mi a n d m 2 w a s u s e d a s t h e a d j u s t t a r g e t s o f m o n e t a ry p o l ic y .t h i s s y m b o l i z e d t h e b e g i n n i n g t h a t m o n e y s u p p l y v o l u m e w a s u s e d a s t h e i n t e r m e d i a t e t a r g e t o f m o n e t a ry p o li c y . h o w e v e r , t h e d e fl a t i o n o f c h i n e s e e c o n o m y in r e c e n t y e a r s le a d s to d i f f e r e n t o p i n io n s o f t h e c u r r e n t in t e r m e d i a t e t a r g e t . d iff e r e n t v o ic e s o n t h e e f f e c t iv e n e s s o f m o n e t a ry s u p p ly a n d t h e c h o ic e o f in t e r m e d ia t e t a r g e t s o f c h in e s e m o n e t a ry p o l i c y a r i s e . i t i s e s p e c i a l l y i m p o r t a n t t o e s t i m a t e t h e e f f e c t i v e n e s s o f c u r r e n t in t e r m e d i a t e t a r g e t a n d m a k e r e a s o n a b l e a r r a n g e m e n t f o r t h e i n t e r m e d i a t e t a r g e t r e g i m e i n t h e f u t u r e . t h i s a rt i c l e d i s c u s s e s t h e o p i n i o n w i t h s e v e r a l p a rt s a s f o l l o w : t h e e ff e c t i v e n e s s o f m o n e t a ry s u p p l y u s e d n o w , t h e e v o l v e m e n t o f i n t e r m e d i a t e t a r g e t s i n w e s t e r n c o u n t r i e s a n d it s a p o c a ly p s e t o c h in a , th e t h e o r ie s o f i n t e r e s t r a t e a n d in fl a t io n a n d t h e ir a p p l ic a b i l ity t o c h i n a , i n t h e e n d , t h e a rt i c l e p u t s f o r w a r d s o m e a d v i c e o f t h e c h o i c e o f i n t e r m e d i a t e t a r g e t a n d h o w t o im p r o v e t h e f in a c ia l e n v iro n m e n t s a c c o r d in g t o t h e d e v e lo p i n g h i s t o ry o f t h e i n t e r m e d i a t e t a r g e t s , w h i c h i s o f r e a l i s t i c g u i d e p o i n t t o p e r f e c t o u r m o n e t a ry p o l i c y r e g i m e . k e y w o r d s : m o n e t a ry p o l i c y , i n t e r m e d i a t e t a r g e t , m o n e y s u p p l y v o l u m e , i n fl a t i o n t a r g e t i n g , i n t e r e s t r a t e t a r g e t i n g 我国货币政策中介目 标研究 第一章 导论 第一节问题的提出 一，选题的背景与意义 在货币政策框架中，中介目标的选择至关重要，因为它直接关系到货币政策的 有效性。研究货币政策中介目标的选择与取向，既具有深刻的理论意义，义具有广 泛的实践价值。货币 政策中介目 标的选择以货币 理论及其揭示的货币政策传导机制 为理论基础，在技术操作上以可测性、可控性和相关性等为标准，同时也是货币政 策最终目 标、经济形势变化、制度变迁等综合力量相互作用下 “ 相机抉择”的结 果。我国对货币 政策中介目 标的选择经历了一个曲 折的过程，我国的货币政策框架 正式引入货币 供应量中介目 标始于 1 9 9 6年。由于长期实行计划经济体制，从我国 中央银行制度建立以后到 1 9 8 6年以前，我国宏观经济的调控手段基本依靠现金投 放和信贷规模控制。 现金投放、 信贷规模虽在不同的历史阶段都担负过与中介目 标 类似的角色， 但由于在计划体制下这些指标完全受控于货币当局，与其说是中介目 标不如直接看作政策工具。它们与市场经济体制一 的货币政策中介目 标的含义存在 根本区别，不是典型意义 卜 的货币 政策调控，实质 卜 是 种直接的信贷配给手段。 1 9 8 6 年至 1 9 9 3 年这段时间，现金计划和贷款规模， 成为我国货币 政策的中介目 标。此后历经国内理论界的推荐和呼吁:尤其是经历了2 0 世纪 9 0 年代初金融失控 局面的冲击， 原有货币 政策调控机制的不足愈发明显，这迫使央行当局在新的金融 环境下从理论上和实践上寻找新的总量调控手段，开始在内部尝试货币供应量目 标。 从 1 9 9 4 年中国人民 银行正式对外公布货币 供应量指标到1 9 9 8 年中国人民 银行 正式宣布取消信贷规模限制为止这一段时间，我国实际上以信贷规模和货币供应量 作为货币 政策中介目 标。1 9 9 8 年以来，我国主要以单一的货币供应量为货币政策中 介目 标。货币 供应量作为中介目 标在开始的一段时间确实发挥了 应有的作用， 但是 随着近几年中国经济通货紧缩的出现以及金融创新活动的不断出现，货币供应量的 政策调控效果己经大大不如以前，而其作为中介目 标的可控性、可测性与 相关性也 明显下降。 对于现行的货币供应量指标的有效性和中国货币 政策中介月 标的选择， 理论界出 现了 不同的声音。面对入世后新的经济金融形势发展，正确评价当前的货 币 政策中介目 标以 及作出合理的制度安排显得尤为重要。本文分析了货币供应量指 我国货币政策中介日 标研究 标的效果，介绍了西方国家中介日标的变化对我国的启示，研究了利率日标制和通 货膨胀制理论及其对中国的适用性，井从货币政策中介目标发展角度对我国货币 政 策环境发展提出了 一 些建议， 对完善我国货币 政策框架具有现实的指导意义。 二.文章结构 本文主要分为五个部分进行阐述: 第一章为导论，介绍了选题的背景与意义以及国内外关于货币政策中介目 标的 研究成果。 第二章为货币政策中介目 标概述，对货币政策中介目 标的地位及选择标准、 种 类及其优缺点进行分析;介绍了西方国家货币政策中介目 标的演变及其对我国的启 示:巾介目 标本身没有好坏之分，它的选择除了应当符合可控性、可测性、相关性 三性标准以外，还应该随着一国 宏观经济形势的 变化和金融改革的发展而变化。 第三章为对我国现行货币供应量目 标制的评价。首先回顾了我国货币政策框架 及中介目 标的演变;接着对货币供应量作为我国中介目 标的可控性、可测性和相关 性进行了实证分析，结果表明在当前的宏观经济形势下货币供应量的三性效果己 经 大大下降，同时实证结果表明利率和最终目 标的相关性呈不断加强趋势，这为我国 实行利率目 标制提供了实证支持;最后分析了货币供应量三性效果下降的原因。 第四章为我国实行利率目 标制的可行性分析。首先介绍了利率作为中介目 标的 理论基础，接着分析了我国实行利率目 标制的适宜性，最后比较了中美两国利率日 标相关性的差异，井且指出引起这种差异的原因，旨在为中国实行利率目 标制提供 改革思路。 第五章为我国实行通货膨胀月标制的可行性分析。自 1 9 9 0年新西兰采用通货 膨胀目 标制以来，截至 2 0 0 0 年底，已 经由 1 9 个国家采用了 通货膨胀目 标制，而且 还有 ， 些国家正 准备采用通货膨胀目 标制，通货膨胀目 标制有可能成为未来货币 政 策框架的主流。随着我国金融经济的发展以及通胀目 标制在国外取得的成功，通货 膨胀目 标制有可能是我国未来货币政策中介目 标的选择，所以本章论述了我国实行 通货膨胀目 标制的可行性。首先介绍了 通货膨胀目 标制的概念及提出背景:接着论 述了 通货膨胀目 标制的理论基础;最后分析了我国实行通货膨胀目 标制的适宜性。 第六章为我国未来货币政策中介目 标的选择。在前面几章论述的基础上，本章 提出了 今后我国货币 政策中介目 标的选择问 题及政策建议。 我国货币政策中介目 标研究 第二节文献综述 关于各种货币政策中介目标选择的经验分析，国外主要有 b e n s . b e m a n k e . ma r k g e rt l e r ( 1 9 9 5 ) ，b e m a n k e . b e n s . and f r e d e r i c s . mi s h k i n ( 1 9 9 7 ) ，mi s h k i n ， f r e d e r i c s .( 1 9 9 8 )r ic h a r d c l a r i d a ，j o r d i g a l i ma r k与 g e rt l e r ( 1 9 9 7 ) ，f r e d e r i c s . mi s h k i n ( 1 9 9 9 ) , b e r n a n k e b . s . , l a u b a c h t , mi s h k i n f . s . . p o s e a . s .( 1 9 9 9 ) , b a t i n i , n i c o l e tt a , e d w a r d n e l s o n ( 2 0 0 0 ) ，b e n s . b e r n a n k e ，ma r k g e rt l e r( 2 0 0 0 )，r o b e rt o r i g o b o n , b r i a n s a c k ( 2 0 0 1 ) 等作了 研究分析，国内 主要有范 恒森， 应展宇等做了 相 关研究，指出了各种货币政策中介目 标的优缺点。 从实证角度分析认为货币 供应量指标仍适合作为我国中介目 标的有:冯玉明、 俞自由 ml 实际值与目 标值相差不到个百分点的仅有 1 9 9 6 年。随着货币调控目 标值与实际值多年出现较大差异，近年来学术界转而对货 币供应量的统计口 径产生疑问，并出现许多分歧。争论的焦点在于居民活期储蓄存 款、证券交易保证金和外币存款这三块资金是否应在适当的货币供应量统计口 径中 体现。2 0 0 1 年之前只有居民活期储蓄存款在广义货币m 2 中体现，而证券交易保证 金和外币 存款则不计入任何层次的货币 供应量。随着借记卡等新型文付手段得到广 泛运用以及证券交易保证金和外币存款出现快速增长，一些观点认为应当将居民活 期储蓄存款和证券交易保证余在狭义货币 ml 中体现，外币存款也应当在适当层次 的广义货币中加以反映。而反对的观点则认为居民活期储蓄存款不宜计入 ml ，理 由 是它不能直接用于对第三方的支付与清算;外币 存款由于不具备普遍的清偿功能 也不宜计入我国的货币 供应量统计:至于证券交易保证金，由 于在性质上不直接构 成银行对社会的负债，因而不能直接计入相应的货币 供应量层次。 2 0 0 1 年7 月，中 央银行宣布今后将证券交易保证金列入m2 + 统计，这表明货币当局已经意识到当前 我国货币 统计口径中 存在的问题，并开始尝试作出 一定程度的修正，但这一措施能 否保证今后货币 供应量目 标的实际值趋近目 标值还有待进一步考证。 表2 - 3货币 供应量增长率目 标值与实际值对比 谭 矛 m l m 2 目标值实际值目标值实际值 1 9 9 4212 6 . 2 2 43 4 . 5 1 9 9 52 1 -2 3 1 6 名2 3 -2 52 9 . 5 1 9 9 61 81 8 . 9 2 52 5 . 3 1 9 9 71 81 6 . 5 2 31 7 3 1 9 9 81 7 1 1 . 91 6 - 1 81 5 . 3 1 9 9 91 41 7 . 7 1 4- 1 51 4 . 7 2 0 0 01 4 1 61 4 1 2 3 2 0 0 11 5 一 1 61 2 . 7 1 3 一 1 4 1 4 . 4 资料来源:根据历年 中国金融年鉴 金融研究整理 三. 相关性的实证分析 所谓相关性，是指货币政策中介目 标与最终目 标之间应当具有稳定的相关关 系。由于我国中央银行的货币 政策目 标是保持物价稳定并以此促进经济增长。因 我1r货币政策中介目标研究 影响，我国的经济货币 化进程在很大程度上抵消了 近年来的货币 扩张效应。综上分 析，决定基础货币、货币乘数以及货币流通速度的因素众多又不易预测与控制，决 定了货币供应量与物价、经济增长之间的关系极为复杂。在经济结构波动剧烈的转 型期，一方面是金融市场在不断发展和创新，另一方面是企业、居民不断对其经济 行为做出调整，货币需求和供给函数都非常不稳定，货币供应量担当中介日标必需 满足的条件往往不具备。几年来我国货币政策的实践己经表明，在这种环境下期待 货 币 供 应 量 中 介目 标 的 有 效 性 是 不 切 实 际 的 。 事 实 上 ， 在 实 际 操 作 中 ， 我 国 的 货币 当局自1 9 9 6 年公布货币供应量控制目 标以来，在每季、每月的货币供应量增减操 作上，也不完全是按照预定的货币 供应量目 标在实施( 也不存在季、月货币 供应量 的调整意向和目 标 ) 。当 然， 近两年随货币 市场规模的 扩 一 人， 公开市场操作的政策 目 标意向日 渐清楚，市场反应信号也日 渐明确，但是其作用仍然甚微。因此近年来 有学者呼吁放弃货币 供应量目 标，转而采取其他中介目 标。 第三节 我国货币 政策中介目 标效果下降的原因分析 一 金融创新与货币 供应量 1 . 金融创新对货币需求的影响 以货币 供应量作为中介目 标的货币 政策框架中， 仅仅考虑的是其与 般价格水 平间的关系，而没有充分考虑资本市场及其衍生金融产品市场对货币需求的影响。 随着中国 金融创新活动的加深，虽然在总体上货币需求处于一种绝对的增长趋势 中， 但是层出不穷的金触创新却从结构上弱化了 对货币的需求，人们对货币 的流动 性偏好减弱。 特别是金融资产的证券化趋势，缩小了支付手段和贮藏手段之间的 转化成本，相对提高了持币的机会成本，导致人们在其总资产中减少货币持有量 货币需求因此下降。另外， 金融创新造成交易动机和预防动机的货币需求减少，新 型金融资产与货币需求之间的替代经常发生，增强了人们投机动机的货币需求，这 种结构的 变化，总体上减弱了货币需求的稳定性。这就意味着，中央银行很难及时 地建立起稳定的货币供应量的均衡模型，因而在控制货币供应量，并对经济动态作 出迅速反应的实际能力上极其有限。 2金融创新对货币 流通速度的影响 货币 乘数和货币 流通速度不稳定。货币 乘数是中央银行通过控制基础货币来控 制货币供给量的重要依据，其是否稳定和能否被准确预测是影响中央银行能否有效 控制货币 总量的关键因素之一。如前面所述，货币 乘数主要受通货比率、定期存款 我国货币政策中介目 标研究 与 活期存款的比率、超额准备金与活期存款的比率、活期存款和定期存款的准备金 比 率影响，金融创新的出 现，使这些变量发生了不同程度的变化，从而使得我国的 货币乘数很不稳定，导 致基础货币投放忽快忽慢，货币供应量难以控制。同时由于 我国仍处于转轨时期，体制环境的变化对货币乘数的冲击不仅明显，而且不确定性 增强，对货币乘数的实际预测和调控也就相当困难，从前面的论述可知。货币供应 量与最终目标之间的相关性和货币流通速度v的稳定性和可预测性紧密相关。而金 融创新 却 使v 变得 难以 捉 摸。 货币 流通 速度下降 导 致同 等规 模的 货币 存量只能引 致 更低规模的名义需求，而名义需求不振的结果自 然是物价下跌、失业增加，致使我 国出现货币供应量增长和物价下跌并存的矛盾局面。 二货币 传导机制与货币 供应量 货币 政策中介目 标的确定是以货币 政策传导机制理论作为基础的，货币 政策 传导机制是否完善和高效，直接影响到货币政策的实施效果及对国民经济的贡 献。按照标准的教科书理论，货币 扩张将导致同业拆借利率降低，进而降低市场 实际利率，从而刺激投资和消费需求增长，货币政策当局的意图得到实现。这 一 标准传导机制的前提是货币供给增加必定会降低市场利率，并使新的固定资产投 资有利可图。然而由于目前我国处在经济转轨的特定阶段，一些制度性和阶段性 约束因素的存在导致了这一前提不复成立，从而使我国的货币政策传导机制发生 了 扭曲，使货币 供应量目 标难以实现。概括来说，影响我国货币政策传导效率的 因素主要有以下几个因素: 一是作为货币政策传导主要中介的货币市场发育不成熟，使其作为货币 政策 传导重要媒体的功能难以有效发挥。中国的货币市场由多个子市场构成，主要包 括同业拆借市场、回购市场、债券市场和票据市场。货币市场在货币 政策传导过 程中发挥着举足轻重的作用。中国货币市场发展的滞后不仅影响了货币政策传导 机制的有效运作，而且也很大程度影响着资本市场的健康发展。表现在: 1 商业银行一般保持了较高的超额准备金水平，较高的超额准备金利率使商 业银行缺乏减少超额准备金的动机，从而使同业拆借、特别是隔夜拆借的需求下 降，导致中国同业拆借市场交易规模 一 直较小，使巾央银行不能有效调动商业银 行充分使用所持资金，阻碍了中央银行由 直接调控向间接调控转变的过程. 2 . 在票据市场上，由于商业票据大多由商业银行承兑，间接转换为银行票 据，这类或有负债的风险仍然由商业银行负担，势必限制了票据市场的发展。中 国的再贴现率是单独确定的，目 前为 2 . 1 6 %，这 水平低于银行间同业市场拆借 伐国货币政策中介川标研究 利率和回购利率，因此商业银行具有强烈的动机进行再贴现，对中央银行基础货 币 的投放形成压力，对货币供应量的准确调控十分不利。 3 在 以货币供给量为中介目标的政策框架下，基础货币成为中央银行重要的 操作目 标，由于中国汇率制度的特点，中央银行外汇占款是不可控的，而作为最 后贷款人功能的再贷款也不易事先计划，因此，公开市场业务就成为重要的对冲 操作的工具，以稳定基础货币的增长，保证货币政策目 标的实现。但由于商业银 行的存贷款利率仍然受到管制，货币市场工具占商业银行的资产比例较低，所以 货币 市场短期利率的变动无法直接影响商业银行的存贷款利率水平及其他金融资 产收益率水平，中央银行还无法十分有效地通过在货币市场 ! 的操作来实现对货 币 供应量等日 标的调控。 二是商业银行业尚未完全实现市场化运作，不能对中央银行货币政策操作做 出充分反应，影响了货币政策传导效果。目前中国商业银行的土要问题是存款准 备金率相对偏高，资金使用不充分，开拓市场、开发客户的内在激励机制和动力 不足;未能对中央银行的货币行为做出充分反应。在投资环境不好的情况下，大 型商业银行往往不愿对外放贷，一度出现大银行不用央行再贷款、大量购买国债 的现象，贷款渠道出现体制性萎缩，货币 供应量相应下降。尤其是商业银行对以 中小企业为主的非公有经济的 “ 慎贷”行为使其信贷来源迅速收缩，导致货币政 策在非公有经济领域传导过程中出 现扭曲。当前的情况是，国有经济对g d p的贡 献率仅为3 0 ，但能在体制内得到7 0 % 左右的信贷资余的支持，降息并不能 根本 解决国 有企业经营效益 不好的问r : 另一 方面， 非国 有经济对国民 经济的贡 献率 达到 7 0 yo，却不能获得足够的银行信贷支持。这种经济结构和金融结构的不对称 直接影响到货币政策的效果。尽管国有商业银行在满足国有大中型企业资金需求 时，对解决中小企业融资问题也给予了 一 定重视，但实际情况仍不容乐观。在机 制上，国有商业银行对中小企业，特别是非国有中小企业贷款激励机制和约束机 制不对称。一般情况是，对国有大中企业的贷款发放激励机制较强，而对非国 有 中 小企 业贷款发放则缺乏积极性， 信贷审批过 程使中 小企 业处于不利 位置，中 小 企业难以获得新增贷款。可见，一些认识上的偏差明确限制了中小企业的融资。 三是公众的非一致预期导致大量资金从固定资产投资领域流向股票市场，从 而使货币政策传导效果下降。由图 3可知， 在我国目 前，当中央银行增加货币 供 给时，官方同 业拆借利率 c h i b o r下降、银行可贷资金更加宽裕，同时作为利好 消息促使股市上涨，证券投资收益预期随之提高。而国企由于经营体制等原因使 得公众对新增固定资产投资的收益预期不看好，或者即便固定资产投资收益预期 我国货币政策中介目 标研究 有所改善，但却仍远低于证券投资收益，因此银行和公众都没有动力相应大量增 加固定资产贷款和投资;相反，新增货币大多通过合规的或种种 “ 非合规”的途 径源源不断地流入股市。于是出现了 方面是货币供应不断增加、同业拆借利率 相应逐步下降、银行资金充裕、信贷恢复微弱增长、股市连创新高、证券交易保 证金持续攀升;但另一方面物价依然 卜 跌、固定资产投资疲软、就业压力继续增 加的矛盾局面。如前所述，这一扭曲的货币传导机制之所以会出现，关键在于公 众具有非一致性预期结构，即对固定资产投资的收益预期与证券投资收益预期出 现偏离。由于我国证券市场存在严重的制度性缺陷，或者说我国的股市尚处于不 成熟的发展阶段，使得公众参与证券投资的风险和收益预期极不对称。在这种情 况下，尽管社会普遍预期固定资产投资的收益前景不佳，但企业和居民却依然具 有极其强烈的证券投资愿望。以2 0 0 0 年的货币政策操作为例，尽管 1 -1 1 月份公 开市场操作主要以扩张基础货币、增加银行的流动性为主，商业银行的超额准备 十分充裕，不仅银行同业拆借利率逐月降低，而且商业银行的贷款增幅逐月 卜 升，由 年初 1 1 .4 % 上升到 1 1 月份的 1 4 0 .7 %， 表明经济似乎在复苏。但实际情况 却是剔除房地产投资后，同期固定资产投资依旧增长乏力，全年始终在 1 0 %以 下，与过去 2 0年通常 3 0 %以上的增长速度相去甚远。而另一方面，与固定资产 投资不旺形成鲜明对照的是，2 0 0 0年我国股市人气极其旺盛，当年新增开户近 1 4 0 0万户，流通市 值增加近 8 0 0 0 亿元( 约增 9 7 .3 % ) ,证券交易保证金从 年初的 6 6 3 . 3 6 亿逐步最高增长到7 月底的 5 7 0 6 . 2 4 亿，银行资金大最拆向证券公司和投资 基金( 单证券公司就净融入 3 9 8 9亿) ，资金通过各种渠道流入股市的趋势十分明 显。据人民银行对全国 5 0 0 0户大中型企业监测显示，1 9 9 9年 1 月至 2 0 0 0年 9 月，企业短期投资余额月增长率高达 3 1 %，其中 9 0 % 投资于证券，而同期企业总 资 产 平 均 增 长 率 仅 为6 .7 % 0 1 9 9 9 年 到2 0 0 0 年 企 业 通 过 股 票 市 场 筹 资 年 增 长 率 由 1 2%高涨为 1 2 3 %，而股市筹资中用于固定资产投资的比例却由 1 1 %降至 5 . 9 %。这表明公众对参与证券投资具有极高的收益预期。在此背景下， 社会资金只 会不断地流向虚拟经济部门，难以转化成实际有效投资。正是在这一作用机理 下，近年来我国的货币政策操作出现了货币流动性提高、狭义货币快速增长而广 义货币增长相对缓慢的局面。在具有非一致性预期结构特征的货币传导机制 卜 ， 由于市场实际利率无法随货币供给的增加而下降，因此即使货币供应量目 标的可 控性和可测性没有问题.但货币供应量目 标效果注定不佳。 以上分析表明，货币供应量作为中介日 标其在指标的可控性、可测性和相关 性方面的效果都在不断下降，而由于利率作为货币 政策中介目 标所具有的数据易 我国货币政策中介f i 标研究 于及时收集获得、中央银行能十 分准确地控制利率日 标、它与货币政策最终日 标 问的相关性较强等优势，并民 随着金融市场的深化及发展，利率方面能够通过 改变资本市场与货币市场 匕 各种金融商品的相对价格来影响资金供求，另 一 方面 作为一种政策信号影响着投资者对经济的未来预期，己 经成为货币政策的重要传 递渠道。而且，通过上面的实证分析，我们也得知利率和 g d p 与c p i 的相关性逐 渐增强，因此，我国可以考虑将利率作为中介目 标，在下面一章里我们就着重分 析利率中介目 标理论，以及我国将利率作为中介目标的适宜性。 我国货币政策中介目标研究 第四章 我国实行利率目 标制的可行性分析 第一节利率作为中介目 标的理论依据 一凯恩斯主义的货币理论主张 凯恩斯主义者认为，货币是一种金融资产，它与其他金融资产之间具有高度的 可替代性。公众对货币的超额需求会因出售这些金融资产而消除，而超额的货币供 给又会引起对这些资产的需求，最终通过金融资产价格的变化而反映到利率的变化 上。因此，货币需求的利率弹性较高。基于 这分析，凯恩斯认为货币政策的中介 目 标是利率。 1 从利率的可测性看，中央银行任何时候都可以观察到货币市场上的利率水平 和结构，因而具有较好的可测性。 2 利率与经济发展又有着密切的相关关系.利率的高低关系到投资和消费的规 模，利率高则投资消费少，经济运行趋冷;而利率低则投资消费多，经济可能过 热。凯恩斯因此认为，在经济过热、利率 卜 升之时，中央银行应该发行国债，减少 货币供给，提高利率;而在经济过冷、利率下降之际，则买进国债，增加货币供 给，降低利率。凯恩斯认为，经济运行在本质上是不稳定的，所以只要以利率为中 介目 标，逆经济风向行事，稳定利率，就大抵可以熨平经济的波动。可见从这个意 义 卜 来讲，作为中介目 标的利率应该具有两方面的功能:即反映和调节经济的运 行。 二. 水平主义的货币 理论主张 水平主义的理论以 英国的长 尔多 温特劳布和美国的本杰 莫尔的基本理论为 代表a 。他们的理论与凯恩斯主义有很大的不同， 在某种程度 卜 更加符合现代货币 经济运行的实际。水平主义强调货币供给是由货币需求决定的，中央银行只能顺应 货币 需求的变动而变动货币 供给，有多大的货币需求就有多大的货币 供给，中央银 行控制不了货币 供给， 所以货币 供给曲线不是凯恩斯主义所假定的垂线，而是一条 水平线。因为中央银行控制不住货币 供给量，所以他们的货币 政策中介目 标只能是 利率。卡尔多 温特劳布从传统的货币数量说公式m v = p y 出发，证明在货币 流通 速度稳定，只要工资的提高速度快于劳动生产率的上升速度，名义国民收入就会提 高。而要保持货币 数量公式成立，只有两个选择:要么听仟失业增加，以保持国民 收入不变;要么增加货币供给，满足国民收入提高的需要。因为政府无法承受大量 我国货币政策中介目 标研究 失业所造成的政治压力所以就只能迫使中央银行增加货币供给，从而货币需求就此 直接转化成货币供给的增加。既然中央银行的货币 供给由货币需求决定，中央银行 控制不住货币供给，那么货币 政策的中介目 标就不能是货币 供给量而只能是利率 了。本杰 莫尔的水平主义理论则侧重货币需求机制的变化对货币供给的影响。他 认为，现代的信用货币 和企业银行的债务管理使得所有的经济主体都可以 在不同的 程度上发行信用货币，这种信用货币直接应货币 需求而产生，根本无需通过中央银 行。同时，中央银行发行的货币也直接由货币需求决定， 因为在货币的零售市场 上，商业银行是信贷条件的决定者和信贷规模的接受者，在货币的批发市场上，中 央银行是信贷条件的决定者和信贷规模的接受者，所以工商企业的货币需求就此通 过商业银行转化成中央银行的货币供给。莫尔的分析表明，中央银行不仅只能在既 定的利率水平上满足社会的货币需求，而且如果中央银行不增加货币供给，经济土 体就会自己 发行信用工具，从而有多少货币 需求就有多少货币供给，货币 供给曲线 是 一 条水平线。莫尔进 步证明，利率是决定货币需求的关键，因为利率的高低关 系到企业的经营成本，利率下降，企业的边际成本低于边际收益，企业就会扩人生 产规模，货币需求柑应增加;反过来，利率上升，企业的边际成本高于边际收益， 企业就会缩小生产规模，货币 需求将随之减少。在这个意义上，调节了利率就调节 了货币需求，而调节了货币 需求也就调节了 货币 供给， 所以只有利率才能成为货币 政策的中间目标。 莫尔的理论能在我国 经济金融中找到佐证，譬如在我国政府抽紧银根之际，社 会上白 条绿条泛滥，三角债严重，这实际上就是经济主体创造的流通工具填补政府 货币 供给减少的空间。而在政府实行积极的货币政策刺激内 需之际，货币 供给量的 增长却因为货币需求的不振而不能尽如人意，这也表明货币 供给在很大程度上是由 货币需求决定的。 第二节我国以利率作为中介目 标的适宜性分析 利率作为中介目 标的实证分析 这 里我 们仍 然 采 用上 一章 的 模型l n y = a ,+ a , l n m , 十 a : r 和 c p i = a ,+ a , l n m , + a , i 来 分 析 利率作为中介目 标的实证效果，实证结果如下 : i n y = 2 . 8 9 2 + 0 . 7 2 4 1 n m2 - 0 . 5 6 5 r ( 4 2 . 2 3 7 ) ( 1 0 5 . 9 0 9 ) ( - 3 . 4 5 7 ) r 2 = 0 . 9 9 8 d w= 0 . 5 6 7 f = 5 6 0 9 .9 2 5 我国货币政策中介日标研究 c p i = 一 1 0 8 . 1 3 8 - 2 5 . 0 4 7 1 n m2 + 2 .4 8 7 i +3 4 .0 5 7 1 n gd p ( 一 1 .5 8 8 ) ( - 1 .4 2 5 ) ( 3 .8 3 1 ) ( 1 .3 9 7 ) r 2 = 0 . 6 5 8 d w= 1 . 2 1 5 f = 1 3 . 8 5 0 由实证结果可知，在中国，实际利率和产出及物价的相关性是相当明显的。 另外，为了分析货币供应量和利率与最终目标相关性的变化趋势，下面分阶段分 别对货币 供应量和利率的相关性作出实证分析。我们将 1 9 8 1 - 2 0 0 1 年分为两个阶 段，分别为 1 9 8 1 一1 9 9 0年和 1 9 9 1 -2 0 0 1 年进行小样本的实证分析。小样本检验 存在的误差较大，但我们并不是追求 一 种精确的结果，只是对货币供应量和利率 与最终目 标的相关性变化提供一种趋势。回归分析的结果如下: 1 ) 对g d p 的相关性 1 9 8 1 一1 9 9 0 年 1 n g d p = 3 . 0 7 2 + 0 . 7 0 3 1 n m 2 - 0 . 5 8 8 r ( 2 8 . 4 7 7 ) ( 5 6 . 9 7 1 ) ( - 4 . 0 1 2 ) r = 0 . 9 9 8 d w = 1 . 1 9 9 f = 2 2 7 3 . 8 7 0 1 9 9 1 一2 0 0 1 年 i n g d p = 2 . 7 7 3 + 0 . 7 3 5 1 n m 2 - 0 . 6 8 0 r ( 8 . 7 4 7 ) ( 2 5 . 5 9 5 ) ( - 2 . 1 6 7 ) r = 0 . 9 8 6 d w = 0 . 5 4 2 f = 3 6 0 . 9 3 4 2 ) 对c p i 的相关性 1 9 8 1 一1 9 9 0 年 c p i = 一 1 9 . 8 0 0 + 0 . 6 8 1 1 n m 2 + 2 6 0 . 2 0 4 i ( - 0 . 6 2 7 ) ( 1 . 3 3 ) ( 1 . 2 5 6 ) r = 0 . 4 9 8 d w = 1 . 5 2 2 f = 3 . 4 7 3 1 9 9 1 一2 0 0 1 年 c p i = - 3 7 . 0 0 4 + 1 . 2 9 1 1 n m 2 + 3 4 6 . 1 7 9 i ( 一 1 . 2 2 7 ) ( 0 . 5 4 8 ) ( 4 . 8 3 0 ) r = 0 . 7 4 6 d w = 1 . 6 6 3 f = 1 5 . 7 1 4 由回归结果分析可知， m 2 和 r 对 g d p 的相关性随着时间的推移逐渐增强，但 m 2 对c p i 相关性在两个阶段都不明显，而i 和c p i 的 相关性有增强的 趋势，以 上 实证结果为我国中介日 标由货币 供应量转向 利率提供了有力的支持。 我国货币政策中介目 标研究 二.金融创新对利率目 标的影响 1 . 可测性增强。金融创新的一大特点，就是融资证券化。即传统的融资方式 逐步向方便、成本低、选择强、流动性高的证券融资方式转化。而作为证券市场 价格的核心利率，央行就可在任何时候全面观测到其水平及结构，并进行分析， 可测性增强了。 2可控性加强。金融创新带来的证券化趋势和金融市场的高度发达，为公开 市场业务提供了灵活有效的手段。于是，央行强化了公开市场、 1 k 务这项货币政策 工具的作用，而央行主要就是通过公开市场操作来控制利率这个中介目 标。显 然，可控性加强了。 3 . 相关性增强。作为金融市场核心价格的利率，在金融创新的今天，与经济 的各方面的联系都更加紧密。它既可影响居民的储蓄意向，又可影响居民的消费 选择;既可影响实际产业部门的投资，又可 影响金融部门的资金流向、规 模和频 率;既可调节一国国内的资源配置，又可调度全球范围的资本流动。显然，它与 最终目 标的相关性大大增强了。通过以上分析，可见在金融创新的背景下，选择 利率作为中介目 标要比选择货币供应量为好。 三.美国利率中介目 标对我国的启示 1 . 美国中介目 标的实质 1 9 9 3 年 7 月 2 2日，美联储主席格林斯潘在参加国会听证时突然宣布， 美联储 决定正式放弃实行 1 0余年的以调控货币 供应量来调控经济运行的货币政策规则， 而以调整实际利率作为调控的主要手段。其实，格林斯潘目 前瞄准的不是利率， 而 是劳动生产率的变化、劳动力市场的供求、零售批发商品的价格、国际市场的石油 供求形势等信息指标，调节的却是联邦基金率。如此货币政策中介目 标将原本合为 一体的反映功能和调节功能分离开来，有利于充服货币政策的时滞效应。因为在经 济运行的过程中，这些信息指标反映经济冷热的趋势，然后才带动货币需求的变 化，引起利率的波动。这就是说，从信息指标的变化到利率的波动之间有着 段时 间差，中央银行瞄准这些指标，在利率没有发生变化之前就采取行动，实际上是打 政策的提前量，从而避免正确的政策在错误的时间发生作用。同时，中央银行通过 公开市场操作，调节作为同业拆借市场利率的联邦基金率，就是调节商业银行乃至 所有经济主体的信用成本，这就是先调节经济运行和货币需求.由于在实践中观察 监控的指标只是名义利率，而对实际经济运行起作用的却是实际利率，实际利率是 我国货币政策中介日 标研究 名义利率扣除预期通货膨胀率后得到的结果，所以实际利率的可测性主要取决于预 期通货膨胀率的可预期性。就相关性而言 ，利率对实体经济的影响很大程度 卜 取决 于货币需求的利率弹性以及总需求( 特别是投资) 的利率弹性高低。下面我们通过回 归分析说明中美两国利率与产出和物价的相关性。 2 .中美利率效果的比较 以 下我们通过回归分析比较中美利率的相关性效果，并找出两者差异的原因所 在，分析中国选择以利率作为中介目 标尚不具备的条件，指出今后应努力的方向。 1 ，数据来源 美国的数据来自 (c( l n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l s t a t i s t i c s )，其中，用通货加 i : 准货币 m 2 代表货币 供应量， i 代表联邦基金 利率， c p i 代表商品零售价格指数， r 代表实际 利率，用联邦基金利率和商品零售价格指数之差表示，中国的数据来源与上一章相 同。样本区间为 1 9 8 1 -2 0 0 1 年共2 1 个数据。 2 回归分析 回归分析所用模型为i n y = a ,+ a , l n m , + a sr 和c p i = a ,+ a ,