（金融学专业论文）我国管理者收购问题研究.pdf

摘要 管理者收购( m b o ) 作为并购方式的一种制度创新，近些年在西方国家有着迅 速的发展。在中国也开始出现一些管理者收购的案例，并且它很有可能成为未来 几年中国企业产权改造的一种主要手段。 本文试图通过对管理者收购基本特征和理论基础的详细分析来判断在中国它 是否有适合其发展的土壤。通过对比中国企业和西方企业所进行的管理者收购的 不同特点，找出我国管理者收购的不足或缺陷，提出相应的对策建议。希望能对 今后的理论研究和实践有所帮助。 导论部分阐述了选题的目的，提出了本文的结构和研究方法，并对有关m 8 0 的理论文献进行了简要的回顾。 第二部分首先就管理者收购的基本特征和动因简单作了介绍，接着回顾了西 方国家m b o 发展历史，最后对m b o 进行了较为详细的理论基础分析。 m b o 中的买卖双方之所以会进行交易的理论基础在于：1 卖方看中的是近期的 利益，买方则相对看中公司的远期利益，并且m b o 在很大程度上是一种非零和博 弈，交易对双方都有益处；2 买卖双方存在信息不对称，信息的不对称导致双方 对公司未来价值的理性预期不一致，最终使得交易得以实现。 知识经济时代的到来更加强调人力资本的重要性，企业家和职业经理人创新 能力的高低决定企业财富创造的多少。 m b o 是优化公司治理结构，降低公司代理成本和促进公司管理、激励机制变化 的有效工具。公司的组织成本重要由两个部分构成：一是决策人目标不一致而引 起的代理成本 二是缺乏信息引起的成本。决策权最优配置就是使组织成本最小 化。m b o 实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。 第三部分对我国企业实施m b o 的背景和可行性进行了分析，从国内已有的m b o 案例中找出其特点并与国外的m b o 特征进行对比分析，得出我国企业实施的m b o 尚处于初级阶段，还有很长的路要走。 第十个五年计划纲要的报告中明确指出：“对关系国民经济命脉和国家安全 的重要企业，国家必须控股；对其他企业，不必都要控股。”这就是说，除了关 系国民经济命脉和国家安全的企业外，其他企业都可以采取多元持股的方式进行 改制，国有股权可以退出控股地位或全部退出股权。政府已为国企实施m b o 改革 提供了强有力的政策保障。 国有企业存在“产权模糊、产权主体缺位”的问题，同时我国上市公司产权 1 结构及公司治理中的缺陷与问题，也使德m b o 有广阔的前景。 在国内m b o 形成背景有两种：一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队， 随着国内经济体制改革的深入，要求明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现企业 向真正的所有者“回归”；另种是在国有资本退出一般竞争性行业的大背景下， 鉴于一些国企领导人在企业长期发展中做出过巨大贡献，地方政府为了体现管理 层的历史贡献并保持企业的持续发展，通过m b o 方式把国有股权转让给管理层。 我国的管理者收购与国外讲的是不一样的。处于成熟市场经济的西方国家m b o 主要是管理层实现企业真实价值的一种方式，而我国当前的m b o 则主要还是解决 企业产权问题和与之相关的管理层激励问题的一种手段。正是这种质的不同，导 致我国公司m b o 所表现出的市场特征也与西方不同。 第四部分就目标公司的选择、收购过程中参与者的选择、收购方式和交易程 序进行了归纳总结。 管理者收购目标企业应具有几个条件：1 目标企业应该具备提高管理效益的 空间。2 公司所处的行业为竞争性行业，属于国家要退出的行业。3 股本较小， 且第一大股东为国家，同时第一大股东所持有的股权比例不是太高，不需要动用 太多的资金就可以实现管理层控股。4 管理层有优秀的管理能力，在企业管理岗 位上的工作年限较长。5 企业债务比例低，财务结构比较灵活，方便公司举债。 完整的管理者收购必具备的主要参与者有经理层、卖方、战略投资人( 主要 是股权投资人) 、贷款人( 债权投资人) 以及收购顾问等中介机构。 收购交易程序分三个阶段：第一阶段，方案策划。第二阶段，实施收购计划。 第三阶段，改善经营管理，降低财务风险。 第五部分首先指出我国m b o 存在的问题及制约因素，并提出相应的对策建议。 毕竟m b o 在我国的出现时间还不长，大多数人对它的认识还很模糊，在加上相关 的一些配套制度还不够完善，出现点问题和困难也在所难免。本文对此提出了一 些建议：1 尽快制定完善针对m b o 股权转让的相关法规体系，使m b o 有法可依。 2 严格上市公司实施m b o 相关信息披露的要求。3 保证收购价格的公正性。4 大 力拓展m b o 融资渠道，使m b o 融资合法化、透明化。5 坚强对m b o 的监督，防止 一股独大。6e 耳确m b o 的真正目的，引导m b o 健康发展 关键词：管理者收购杠杆收购产权改革激励机制 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) ，a sa ni n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o no fm & aw a y s ，h a s g o tt h eq u i c kd e v e l o p m e n ti nt h ew e s tn a t i o nn e a r l yy e a r s s o m em b o c a s e ss t a r tt o e m e r g ei n c h i n a i t m a y b eb e c o m eam a i nm e a n st h a t r e f o r mt h es t r u c t u r eo ft h e c h i n e s ee n t e r p r i s eo w n e r s h i pi nt h ec o m i n gf u t u r e ， t h i st e x tt r i e st oj u d g ew h e t h e ri th a so rn o tt h es o i lo fs u i t i n gi t sd e v e l o p m e n ti n c h i n ab yd e t a i l e da n a l y z i n gb a s i cc h a r a c t e r i s t i ca n dt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fm b o c o m p a r e st h ed i f f e r e n c eo fm b oh a p p e n e di nw e s t e r n c o u n t r i e sa n dc h i n a ，f i n d so u t t h ed e f e c t i o n so rp r o b l e m se x i s t i n gi no u rc o u n t r y sm b oc a s e sa n db r i n g su pt h e c o r r e s p o n d i n gp r o p o s a l s ih o p et h a tt h e o r ys t u d ya n dp r a c t i c ew i l lb eh e l p f u lt ot h e f u t u r e c h a p t e ro n ee l a b o r a t e st h ea i mo f t h et o p i c sa n dt h ec a u s ew h y p i c k su p t h et o p i c ， i n t r o d u c e st h es t r u c t u r ea n dr e s e a r c hm e t h o d so fa r t i c l e ，t h e nb r i e f l yr e v i e w st h er e l a t e d d o c u m e n t so nm b o c h a p t e rt w og i v e sb r i e fi n t r o d u c t i o no fi t sb a s i cc h a r a c t e r i s t i ca n dr e a s o n sw h y a p p e a rt h ea c t i o n i m m e d i a t e l yl o o k sb a c k e dt h eh i s t o r y o fw e s t e r nn a t i o n a lm b o d e v e l o p m e n t f i n a l l y ，c a r e f u l l ya n a l y z e st h et h e o r e t i c a l b a s i s w h y w i l lt h et r a d ep r o c e e ds u c c e s s f u l l yb e t w e e nt h eb o t h p a r t i e s ( s e l l e ra n db u y e r ) t h er e a s o n sc o n s i s ti n ：i w h a tt h es e l l e rf a v o r si st h es h o r t - t e r mb e n e f i tb u tt h eb u y e r f a v o r si st h el o n g - t e r mb e n e f i to ft h ec o m p a n ya n dm b oi sak i n dn o t z e r og a m e st oa l a r g ee x t e n tt h a tw i l lb e n e f i tt ot h eb o t h 2 i n f o r m a t i o nd i s s y m m e t r ye x i s t si nt h eb o t h a n dr e s u l t si nt h ed i s a g r e e m e n to ft h ee x p e c t a t i o no nt h ef u t u r ev a l u eo ft h ec o m p a n y a tl a s tt h et r a d ec a nb er e a l i z e d w i t ht h ec o m i n go fk n o w l e d g e - b a s e de c o n o m ya g e ，t h em a n p o w e rc a p i t a li s p l a y i n g am o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e t h ec r e a t i n ga b i l i t yo fe n t r e p r e n e u r sa n d v o c a t i o n a lm a n a g e r sd e c i d et h en u m b e rt h ec o m p a n yw e a l t h m b oi sat o o lt h a tc a n o p t i m i z et h em a n a g e m e n tc o n s t r u c t i o n o fc o m p a n y , d e c r e a s e st h ea g e n c yc o s t ，p r o m o t e st h ei m p r o v e m e n to fm a n a g e m e n ta n dc h a n g et h e i r r a t i o n a le n c o u r a g i n gm e c h a n i s m t h ec o m p a n i e s o r g a n i z i n gc o s tc o m p o s e so ft w o 3 p a r t s ：o n ei sa g e n c yc o s tt h a tb er e s u l t e di nt h et a r g e ti n c o n f o r m i t ya m o n g t h e s ep e o p l e w h oh a v et h er i g h tt om a k et h ed e c i s i o n t w oi st h ec o s tl a c ko f e n o u g hi n f o r m a t i o n t h er a t i o n a ld e c i d i n gc o n s t r u c t i o nc a nm a k et h em i n i m u mo fo r g a n i z i n gc o s t i nf a c t m b oc o r r e c t st h ed e f e c t i o nc a u s a b l eo f t h ee x c e s s i v ea g e n c yc o s t c h a p t e r t h r e ed e s c r i b e st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n db a c k g r o u n do f c a r r y i n go u tm b o i nc h i n aa n dg i v e st h ep o s s i b i l i t ya n a l y s i s f r o mt h e s eh a p p e n e dm b o c a s e s ，f i n d so u t t h et r a i t so fc h i n e s em b oa n dc o m p a r e sw i t ht h ew e s t e r nm b o w ec a nd r a wa c o n c l u s i o nt h a tt h ec h i n e s em b os t i l lp l a c e si nt h ee a r l ys t a g ea n dt h e r ei sav e r yl o n g r o a d t o g o t h er e p o r ti n s i d et h et e n t hf i v e y e a r sp l a no u t l i n ec l e a ra n dd e f i n i t e l yp o i n t so u t ： “n a t i o nm u s th a se n o u g hs h a r e - o w n e r s h i pa n dc e n t r e lt h e s ei m p o r t a n tb u s i n e s sr e l a t e d t ot h ev e i no ft h en a t i o n a le c o n o m yl i f ea n dn a t i o n a ls e c u r i t y a st ot h eo t h e rb u s i n e s s e s ， g o v e r n m e n tn e e d n th o l dt h ec o n t r o l l i n gr i g h to fs h a r e t h i s i st os a y , e x c e p tt h e s e e n t e r p r i s e s w h i c hh a v er e l a t i o nt ot h ev e i no fn a t i o n a le c o n o m yl i f ea n dn a t i o n a l s e c u r i t y , t h e o t h e rc a na d o p td i v e r s eh o l d i n gs h a r eo w n e r s h i pw a y st o c h a n g et h e o r i g i n a ls y s t e ma n d t h er i g h to ft h es t a t e d o w n e rs h a r ec a l lp a r t l yo ra l lw i t h d r a w sf r o m f o r m a l l yp o s i t i o n t h eg o v e r n m e n tp r o v i d e sap o w e r f u lp o l i c ys u p p o r ta n do f f e r s a g o o dd e v e l o p m e n to p p o r t u n i t y t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s ee x i s ti ns o m ep r o b l e m ss u c ha st h ep r o p e r t yr i g h ti s b l u r r ya n d t h ef i n a la n dt r u eo w n e ro f p r o p e r t yr i g h td o n te x i s t i nt h es a m et i m e ，t h e r e a r es o m ed e f e c t i o n sa n dp r o b l e m si ns o m el i s t e dc o m p a n i e s a l ls u g g e s t sm b ow i l l h a v eag o o df u t u r e t h e r ea r et w ok i n d so f b a c k g r o u n di nt h ef o r mo f d o m e s t i cm b o ：t h ef i r s ti sr u n b yt h es t a r t e ra n di t st e a mo fp r i v a t ea n dc o l l e c t i v ee n t e r p r i s ew i t ht h er e f o r mg o i n g d e e p t h e yr e q u e s tt h ec l e a rs t r u c t u r eo fp r o p e r t yr i g h ta n d g e tr i do f “r e dh a t ”a n d b e c o m et h er e a lo w n e r t h es e c o n di sb u i l tu pi nt h es i t u a t i o nt h a ts t a t e - o w n e rc a p i t a l w i t h d r a w sf r o f nt h e s eb u s i n e s s e sf u l lo fg e n e r a l c o m p e t i t i o n c o n s i d e r i n g t h e c o n t r i b u t i o nt h a tt h e s el e a d e r si ns t a t e o w n e re n t e r p r i s e sh a v ed o n eo v e ral o n gp e r i o d o f t i m ed e v e l o p m e n t ，l o c a lg o v e r n m e n tc o n v e y sp a r to f s h a r er i g h tt ot h e mb ym b o f o r t h es a k eo f p r i z i n g t h ec o n t r i b u t i o na n d k e e p i n gt h ec o n s i s t e n ta n ds t a b l ed e v e l o p i n go f 4 e n t e r p r t s e s o u rm b oi sd i f f e r e n tw i t hw h a ti ti ss p o k e ni nt h ea b r o a d t h ew e s t e r nm b oi s p l a c e di nt h em a t u r em a r k e te c o n o m y a n di t sa i mi st oh e l pt h e m a n a g e r c l a s sr e a l i z et h e r e a lv a l u eo fc o m p a n y b u to u rm b oi sat o o lo rm e t h o dt h a tr e s o l v et h ep r o b l e m s r e l a t e dt op r o p e r t yr i g h ta n dh o wt oe n c o u r a g et h em a n a g e rc l a s s c h a p t e rf o u rd i s c u s s e st h ec h o i c e so f t h et a r g e tc o m p a n ya n dw h ow i l la t t e n dt h e p u r c h a s i n gp r o c e d u r e ，s u m su pt h ew a ya n dp r o c e d u r eo fp u r c h a s i n g t h et a r g e t c o m p a n y s h o u l dh a v eaf e wt e r m sa s f o l l o w i n g ：1 h o l d t h e s p a c e t o i m p r o v e m a n a g e m e n t 2 。e x s i t i n c o m p e t i n g t r a d e 3 t h e c a p i t a l i ss m a l la dn t h e b i g g e s t s h a r e h o l d e ri st h en a t i o na n di t sp r o p o r t i o no fs h a r ei sn o t t o oh i g h 4 m a n a g e r sc o n t a i n t h ee x c e l l e n t m a n a g i n ga b i l i t y f i n a n c ec o n s t r u c t i o ni sv i v i da n d i ti sc o n v e n i e n tt or a i s e t h el o a n t h ec o m p l e t em b os h o u l dc o n t a i nt h em a n a g e r s ，s e l l i n gp a r t y , s t r a t e g yi n v e s t o r , b a n ka n da d v i s e ra n ds oo n t h eb a r g a i np r o c e d u r ei sd i v i d e di n t ot h r e es t a g e s ：t h ef i r s ts t a g e ，m a n a g e rc o l l e c t t h ef u n d sa n dd e s i g nt h ee n c o u r a g i n gp r o j e c t t h es e c o n d p u tt h ep u r c h a s i n gp l a ni n t o e n f o r c e t h et h i r d ，i m p r o v et h el e v e lo fr u na n d m a n a g e m e n t ，l o w e r t h ef i n a n c i a lr i s k t h ef i f t hc h a p t e r , a tf i r s t ，p o i n t so u tt h ee x i s t e dp r o b l e mi no u rm b o ，a f t e r w a r d p r o v i d e sc o r r e s p o n d i n gp r o p o s a l s a f t e ra l lt h ee m e r g e n c e t i m eo fm b oa to u rc o u n t r y i sn o t l o n g ，m o s tp e o p l ea r es t i l lm i s t yt oi t sc o g n i t i o na n dr e l a t e ds y s t e mi sn o te n o u g h a n dp e r f e c t s oi ti st o od i f f i c u l tt oa v o i dt h ea p p e a r a n c eo f p r o b l e m s t h i st e x tp u t s f o r w a r ds o m e s u g g e s t i o n s ：1 e x t a b l i s ht h er e l a t e dl a ws y s t e m t h a te n s u r et h ep r o g r e s so f m b oa ss o o na sp o s s i b l e ，2 r e q u e s tt h el i s t e dc o m p a n i e st i m e l yc o m eo u tt h er e l a t e d i n f o r m a t i o n 3 g u a r a n t e et h ef a i ro fp r i c ei sk e y 4 s t r o n g l ye x p a n dt h ef i e l d so fr a i s i n g f u n da n dt h e s em e t h o d ss h o u l db ev a l i d 5 e n h a n c et h es u p e r v i s i n go nm b o 6 p a y a t t e n t i o nt od e v e l o p m e n t o f c o m p a n y a f t e rm b oa n dm a k er i s eo f a d v a n t a g eo f m b o k e y w o r d ：m b o ；l b o ；r e n o v a t i o no f p r o p e r t yr i g h t ；e n c o u r a g i n gm e c h a n i s m 5 月u舌 并购作为优化配置的有效手段，在西方国家由来已久，并随着经济全球化趋 势的加快，促进了全球范围的产业结构调整，使一些企业重新得到了发展的契机。 管理者收购作为并购方式的一种制度创新，近些年在西方国家有着迅速的发展， 其对于企业的有效整合、降低代理成本、改善公司治理结构、提高经营管理水平 以及社会资源的优化配置都有重大的意义。 自党的十五届四中全会以来，中央做出了国有企业改革发展的重大历史决定， 强调要对国有企业作战略性改组，大多数国有企业要退出一般竞争性领域；十六 大又进一步强调困有经济的战略性重组，因此管理者收购将对建立国有企业的退 出机制有重要意义。同时我国一些乡镇企业、民营企业由于产权不清、公司治理 结构不完善等一系列问题造成目前经营效益滑坡、发展速度放缓，也可通过管理者 收购方式对其进行重新调整，降低代理成本，提高企业经营管理效率，完善股权 激励机制，培育中国企业家阶层。 英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 于1 9 8 0 年发现管理者收购现象，并 对该现象进行了比较规范的定义和较为系统地研究。而我国理论界在这一领域迟 迟未做出相应的学术研究，直到2 0 世纪末，才丌始对管理者收购有初步的探讨。目 前，在我国的资本市场已经出现了一些管理者收购案例，但无论是理论上还是实 践中，都有一系列复杂的矛盾和问题摆在我们面前。有鉴于此，本文试图在借鉴 西方国家成功的管理者收购经验和理论成果的基础卜，对管理者收购从总体上进 行概述，并围绕我国企业进行管理者收购的具体环节从多个方面进行了探讨。对 比中西方企业管理者收购的异同，较为详细地探讨我国管理者收购所面临的问题 和制约因素。最后对如何完善我国管理者收购，促进我国企业的产权改造、提高 企业运营效率等方面进行了阐述，希望能对以后的理论研究和实际工作有所启迪。 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 始单生锄鼢丛魄业 1 ，导论 1 导论 1 1 问题的提出 管理者收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，缩写为m b o ) 是指目标公司的管理者或经 理层通过外部融资机构的帮助来收购其所服务公司的股份，从而改变目标公司的 所有者结构、控制权结构和资产结构、完成由单纯的企业管理者到股东的转变， 进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 m b o 通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在 管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业 价值的最大化。也就是说m b o 最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的 增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给m b o 融资的一方也在增量“蛋糕”中获 得高额回报。在m b o 后，管理层人员会持有很大比例的公司股份，并通过拥有的 股权取得了公司的控制权和利润分享权。企业的利益也就是管理层的利益，企业 成功与否关系着他们的切身利益，正是这种以股权为基础的企业激励机制吸引了 优秀的人才，留住了优秀的管理人员。 对管理者收购的研究与应用，在我国现阶段有着特殊的意义与价值。 一方面，对于中国的公有制企业( 国有企业、集体企业等) ，管理者收购的 意义在于解决产权不明晰和产权主体缺位的问题。由于历史的原因，国内的公有 制企业普遍存在产权模糊、产权主体不明晰的问题，员工认为企业是国家的、集 体的，没有人象关心自己财产一样关心公有财产。通过管理者收购可以以较低成 本解决这个问题，实现产权归位。同时，也为国有资产的退出提供了一条较为可 行的途径。 另一方面，对于非公有企业，m b o 的主要意义在于解决从家族式企业向现代企 业过渡、实现企业二次创业的问题。中国的非公有制企业绝大多数还是家族式的 组织与管理，对家族以外的管理人员总是不信任和存有戒心，处处设防与限制， 缺少发展现代企业所必需的信任基础。这也是很多家族式企业发展到一定的阶段 就停滞不前的重要原因。要解决这个问题，保证企业的持续发展，管理者收购是 一种较可行的方法。通过职业经理和专业管理人才的介入和渗透，可以推动家族 式企业向现代型企业的转变，通过m s o 使得原所有者退出或部分退出，更有利于 非公有企业的二次创业及持续发展，最终实现企业价值的提升。 我国管理者收购问题研究 1 2 文献回顾 西方国家对m b o 的研究有近2 0 年的时间，提出的一些观点对m b o 具有理论支 持。 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁l 魂茨曼发表了“共享经济理论”。 魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经济，在这种经济体系中，员工得 到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化。 而且当整个经济处于不健康状况、如总需求下降时，公司或商号为维持既定的产 品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施 又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。 魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润 共享部分组成，这样对公司或商号来说，只要增加的收益大手劳动边际成本，它 们就对劳动力有需求，继续招聘员工。当总需求受到冲击时，公司或商号可以通 过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。在魏茨曼看来，共享 经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。显然共享经济理论为m 8 0 和员工持股提供了有力的理论解说。 路易斯凯尔索提出的“二元经济学”理论认为：人们可以通过付出劳动和付出 资本两个方面来获得收入。具体作法是：公司直接将股票交给管理者，建立帐户， 管理者由此分得的红利逐年偿还股票价值，全部偿还以后，股票就属于管理者个 人了；成立实施m b o 的信托基金组织，该组织向银行贷款购买企业股票，购买的 股票由该组织保管，随着贷款的偿还，再按事先约定的比例逐步将股票转入管理 者帐户，贷款全部偿清后管理者则可以得到红利。当人们为自己劳动时，就会 更好地工作。而管理层为自己劳动的关键是在法律和经济两重意义上拥有所在企 业的财产。 激励理论则从行为产生的原因出发。寻求行为激励的方法。其代表理论是马 斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论。 马斯洛认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此， 在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物 质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要 层序，m b o 是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。 大卫麦克莱兰提出了三种需要理论，现代企业的管理者拥有企业控制权可满 1 导论 足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。以上3 种需要的满足，无疑 使控制权回报即实施m b o 成为一种最佳的激励机制。 产权激励理论认为，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下 的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个 问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励。换言之，私有产权在实 现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作 用是一切传统手段无法企及的，只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。管理 者收购( m b o ) 就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技 术要素与企业分配的问题制度化。 国内理论界在这一领域迟迟未做出相应的学术研究，直到2 0 世纪末，j 丌始 对管理者收购有初步的探讨。国外的m b o 是对建立在所有权、经营权两权分离基 础上的现代企业制度的一次批判的继承，那么富有中国特色的m b o 则与另一个现 实问题明晰企业的产权结构紧紧纠缠在一起。相当程度上，它是为了解决企 业的历史遗留问题，解决国有企业“所有者虚置”及与腐败密切相关的更加高昂的代 理成本问题。大多数专家学者都认为m b o 在提高公司决策效率、国企改革等方面 有着其他并购形式和激励机制不可替代的作用，认为m b o 将在国有经济战略性改 组的攻坚战中发挥重要作用。还有一些专家学者对在实施m b o 过程中出现的不规 范问题表示担忧。由于现行相关法律法规的不完善，就造成一些企业在m b o 运作过 程中缺乏规范操作的意识，如国有资产流失问题、资产定价及收购资金来源问题， 为企业日后发展带来隐患。 1 3 本文的结构与研究方法 本文第一部分是对选题背景的介绍和相关文献的回顾。第二部分介绍了m s o 特点、在西方的发展历史，对m b o 进行了理论基础分析。第三部分对我国企业实 施m b o 的现状进行了分析。第四部分介绍了我国企业实施m b o 的发展策略。最后 一部分指出我国目前m b o 存在的制约因素。并提出了相应的对策建议。 本文在研究过程中主要以定性分析为主，注重规范研究和案例实证研究相结 合。对我国m b o 的案例进行了较为详细的实证分析，同时对中西方m b o 不同特点 进行了对比分析。 我国管理者收购问题研究 管理者收购特点及理论分析 2 1 管理者收购的特征及动因 2 1 1 管理者收购的特征 1 收购方为目标公司经理层。m b o 的收购主体一般是目标公司内部高级管理 人员，他们对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家 新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过m b o ，他们的身份有单一的 经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。m b o 的操作技术性很强，涉及法 律、金融等领域，而且充满风险，所以，对收购方即目标公司管理层有很高的要 求，公司管理层不但要很强的融资能力，保证m b o 方案的顺利实施，而且还要有 强大的管理能力，使目标公司收购后能顺利完成业务整合及企业治理结构的调整， 从而获得较好的经营效益。 2 。收购方式为高负债融资收购。m e 0 的资金来源分为两个部分：一是内部资 金，即经理层本身的提供资金。二是外部来源，即债权融资和股权融资。一般情 况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方( 经理层) 的支付能力， 所以，在收购中，经理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大 部分还要依靠外来资金，融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。 3 目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业， 收购结果为经理层完全控制目标公司。收购完成后，目标公司的股权结构、资产 结构以及公司治理结构将发生根本性的变化。高股权集中度的股权结构，使经理 层不仅成为拥有较多股份的所有者，而且还掌握公司的经营控制权。从而节约代 理成本、获得巨大的现金流入，给投资者以超常的收益回报。 4 收购目的在于获得预期利益。被管理者收购的企业一般都有一定的管理效 率的上升空间，高财务杠杆的资本结构，使得经营者承受的压力较大，必须调整 经营发展战略，完善公司治理结构，例如实行组织变革，理顺管理体制，进行业 务整合等，提高公司业绩，使公司有较好的现金流，以便偿还债务。或通过出售 公司的非核心业务还贷，从而加快还贷的节奏。 2 1 2 管理者收购的动因 管理者收购的动因有许多： 4 2 管理者收购特点及理论分析 第一，职业经理们掌管公司的愿望，这是最主要的动因。对经理层来讲，他 们非常希望获取公司控制权增效。所谓“控制权增效”，是指由于取得对公司的控 制权，从而使公司效率改进和价值增大的效果“1 。职业经理们获取公司控制权往往 出于以下考虑： 1 掌握自己公司的机会。自己成为公司的真正老板，不受约束地施展经营管 理雄心，是职业经理们的最大愿望。 2 对公司远景充满信心。职业经理们觉得自己的公司有前景，因而想成为公 司的所有者。 3 更好的经济回报。职业经理要求的是远比工资、奖金要多得多的经营回报， 而这只有当其成为公司所有者时才有可能。 4 发挥才干的机会。职业经理往往只负责公司日常经营，战略规划和发展则 是董事会的事，许多职业经理因此而怀才不遇。通过管理者收购职业经理们取得 公司控制权，就可满足了他们施展才华的要求。 第二，防御敌意收购。管理层和员工收购可以提供很有效而不具有破坏性的 保护性防御，在企业面临敌意收购时，常被采用。 第三，大股东转让大额股票。持有大量股票的机构投资者打算推出公司、转 让股票时，在交易所卖出股票会造成股价下跌，并影响公司稳定。或者一些家族 控制的公司，业主退休是找不到合适的继承人。这些情况下，管理者收购是实现 股份转让的最好方式。 第四，公司希望摆脱上市公司制度的约束。企业管理层认为上市公司制度( 透 明度、信息披露等要求) 束缚了他们的手脚，束缚了企业的发展，于是以m b o 方 式使企业下市，转为非上市公司。 第五，多元化经营集团公司，需要剥离部分资产如出售累赘的子公司和分支 机构，或从某些特定行业完全退出，以集中力量发展核心业务，或改变经营重点， 将原来的边缘产业定为核心业务，从而出售其他业务，包括过去的核心业务。这 时候最愿意购买公司的人，往往是最了解企业潜力情况的内部管理者。在这些情 况下，集团公司会优先考虑卖给管理层。较外部收购者而言，管理层具有一定的 优势：不损害公司的形象，能解决股东的非财务目标；管理层已经拥有部分股权， 或掌握重要内幕消息；如果新独立的公司与原母公司还保持一定的贸易联系( 作为 原材料供应商或客户) ，那么m b o 可以避免来自外部的竞争，从而保护集团的利益。 我国管理者收购问题研究 第六，公营部门私有化。公营部门私有化有四种情况：一是将国有企业整体 出售：二是将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立 的私营企业：三是多种经营的集团公司出售其边缘业务，保留核心业务：四是地 方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。m b 0 不仅将资本市场的监督机制引 入公营部门，而且加强了对管理层的激励。 2 1 3 管理者收购( m b 0 ) 是杠杆收购( l b o ) 的一种特殊形式 在资本市场相对成熟的西方发达国家，m b 0 是