（金融学专业论文）美国监管机构对长期资本管理公司事件的处理及其对中国的借鉴.pdf

内容摘要 内容摘要 随着自由资本主义时代的结束，政府开始积极干预经济生活，监管也就应运 而生。金融业是应当由政府实施监管的特殊行业，一个健全可靠的金融体系是社 会实质经济稳定的必要条件。在我国传统的计划经济体制下，实行的是高度集中 统一的计划金融体制，几乎不存在也不必要进行金融监管。随着我国逐步转向社 会主义市场经济，金融领域的改革不断深入，金融业的面貌发生了翻天覆地的变 化，在恢复和重建一大批银行和非银行金融机构的同时逐步建立起我国的金融监 管制度。然而我国目前的金融监管存在很多不完善的地方。从这一角度看，1 9 9 8 年秋发生的美国长期资本管理公司事件对建立适合我国国情、发展阶段和社会主 、 义市场经济的金融监管制度具有相当的借鉴意义。卜，一 本文对长期资本管理公司事件进行分析，研究美国金融监管体制的反应行 为，借以把握美国金融监管体制的实质与运作，结合对中国现行金融监管体制的 探讨，提出了对完善与发展中国金融监管体制的建议。险文共分六章。第一章是 对金融监管理论的概括认识，分析了金融监管存在的主要经济原因，并对银行监 管的特殊性作了探讨，最后提出了金融监管的新思路。第二章对对冲基金整体进 行研究，试图从历史和现状、类别、特征、供给与需求以及对金融市场的影响等 方面把握对冲基金，为分析长期资本管理公司这一特殊的对冲基金作准备。接着 转入第三章透彻分析长期资本管理公司，在介绍其基本情况后，从其交易策略入 手分析其走向危机的必然性，并对其从陷入危机到获得救援的全过程进行了记 录。第四章以长期资本管理公司事件为背景，具体分析了美国各金融监管机构的 行为及背后的动机和依据。第五章是以第四章为基础对美国金融监管机构的评 价。第六章首先回顾了我国金融监管的现状，然后对借鉴美国监管经验，改进我 、 国金融监管提出了建议，并对每一建议进行了具体论述。l 、 ，一 ， ”。 【关键词l对冲基金金融监管长期资本管理公司 【分类号】f 8 3 0 9 1f 8 3 1 5 h t t p ：t h e s l s h o m e c h i n a c o m p s y n o p s i s h t m ! ! 塑堕! ! s y n o p s i s t h ee n d i n go fl a i s s e z - f a i r em a r k e dt h eb e g i n n i n go fa c t i v e s u p e r v i s i 。n a n d r e g u l a t i o n o ft h e g o v e r n m e n t f i n a n c i a l i n d u s t r yi s s o r to fs p e c i a lt h a ti ts h o u l db er e g u l a t e d ，a s as a f ea n ds o u n df i n a n c i a ls y s t e mi sap r e r e q u i s i t eo ft h e s m o o t h o p e r a t i o n o ft h e e c o n o m y u n d e rt h e t r a d i t i o n a l p l a n n e d e c o n o m y o ft h i sc o u n t r y ，t h ef i n a n c i a ls y s t e mw a sa l s oah i g h l y c o n c e n t r a t e da n du n i f i e do n e t h e r ew a sa c t u a l l yn on e e do f f i n a n c i a lr e g u l a t i o n j u s ta sc h i n ae v e n t u a l l yt u r n i n gt ot h e s o c a l l e ds o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y ，t h er e f o r mi nt h ef i n a n c i a l s e c t i o ni se v e r d e e p e n i n g a n dt h e l a n d s c a p e o ff i n a n c i a l i n d u s t r yh a v eb e e np e r m a n e n t l yc h a n g e d w h i l er e s u m i n ga n d e s t a b l i i s h i n gl o t so fb a n k sa n do t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ， t h ef i n a n c i a lr e g u l a t i o ns y s t e mh a sb e e ne v e n t u a l l ys h a p e d s u r e l y i tn e e d s i m p r o v e m e n t s a n dt h el t c m e p i s o d e o f1 9 9 8o f f e r s i n s i g h to nh o wt om a k eam o d e r nr e g u l a t i o ns y s t e mt h a ts u i t s t h ec u r r e n ts i t u a t i o n ，d e v e l o p p i n gs t a g ea n d t h e u n i q u e m a r k e t e c o n o m yo f t h i s c o u n t r y t h i sp a p e ra n a l y s e st h el t c m e p i s o d ea n d s t u d i e st h eb e h a v i o u r o ft h eu s f i n a n c i a lr e g u l a t i o na u t h o r i t i e s ，u p o nw h i c ht r i e s t ou n d e r s t a n dt h ef u n c t i o n i n go ft h a ts y s t e m ，a n dc o m b i n e s w i t ht h ea n a t o m yo ft h ep r e s e n tc h i n e s er e g u a l t i o ns y s t e mt o g i v es u g g e s t i o n so nh o wt op e r f e c tt h ec h i n e s es y s t e m t h e p a p e ri s c o n s i s t e do fs i xc h a p t e r s c h a p t e ro n ed e a l sw i t h t h et h e o r yo fr e g u l a t i o n ，e s p e c i a l l yo ni t sr a i s o nd 7e t r ea n d t h ep a r t i c u l a r i t yo fb a n kr e g u a l t i o na n dt h en e wp h i l o s o p h y h t t p ：t h e s i s h o m e c h i n a c o m s y n o p s i s h t m 2 s y n o p s i s o fr e g u l a t i o n c h a p t e rt w oi sas t u d yo nh e d g ef u n da b o u ti t s h i s t o r y a n ds t a t u sq u o ，c a t e g o r y ，c h a r a c t e r i s t i c s ，s u p p l ya n d d e m a n d ，a n di t si n f l u e n c eo nf i n a n c i a lm a r k e t t h e nc h a p t e r t h r e e t h o r o u g h l ya n a l y s e s l t c m a f t e r b r i e f i n g o ni t s f u n d a m e n t a i s ，i td i s c u s s e sw h yi t sc r i s i si su n a v o i d a b l ef r o m t h ep e r s p e c t i v eo fi t st r a d i n gs t r a t e g y ，a n dr e c o r d st h ew h o l e p r o c e s st o i t sr e s c u e t h e nc h a p t e rf o u re l a b o r a t e so nt h e b e h a v i o u ro fu s f i n a n c i a l r e g u l a t i o ns y s t e m a n dt h e m o t i v a t i o na n di n c e n t i v eb e h i n di t b a s e do nc h a p t e rf o u r ， c h a p t e r f i v ee v a l u a t e su s f i n a n c i a lr e g u l a t i o ni n s t i t u t i o n s a f t e ra ni n t r o d u c t i o no ft h ec u r r e n ts y s t e m ，c h a p t e rs i xf i n a l l y p r o v i d e ss u g g e s t i o n s a n dt h er e l e v a n t r e a s o n i n g o nt h e i m p r o v e m e n to fc h i n e s ef i n a n c i a lr e g u l a t i o na c c o r d i n gt ot h e e x p e r i e n c eo f i t sa m e r i c a nc o u n t e r p a r t k e y w o r d h e d g e f u n df i n a n c i a l r e g u l a t i o n l t c m s e r i n o f 8 3 0 9 1f 8 3 1 5 h t t p ：l | t h e s i s h o m e c h i n a c o m s y n o p s i s h t m 3 前言 同u 吾 当前，作为市场经济体制内在属性的金融风险在我国随着国际金融一体化和 金融自由化的发展而同步加大。随着即将加入世界贸易组织和越来越深地置身于 世界经济之中，我国也面l 临着越来越大的金融风险。实施有效的金融监管以规避 和化解金融风险不仅是9 0 年代全球性的重大课题，也是我国金融改革和发展的 迫切需要。我国要建立现代金融体系、金融制度和良好的金融秩序，其中必然包 括现代的金融监管体系和制度。党的十五大报告明确指出：“依法加强对金融机 构和金融市场包括证券市场的监管，规范和维护金融秩序，有效防范和化解金融 风险。” 在长期资本管理公司事件这样一个具有相当冲击力的事件面前，美国金融监 管当局凭借其完善而灵活的多元监管体制相当出色地解决了各方面的问题，留下 了世界金融监管史上的一个经典案例。对这一事件的前前后后展开深入研究，分 析美国金融监管体制的实际运作、各种力量之间的竞争与平衡，以及最终如何取 得符合各方利益的最佳决策，具有相当大的意义。在理论上，这一事件中各方的 行为符合监管新论，因而有助于我们把握和进一步发展这一理论。从实际方面讲， 对这一案例的研究对于我们建立社会主义市场经济下的金融监管体制具有相当 大的现实意义。本文试图彻底剖析长期资本管理公司事件，将其作为一次实验， 通过对美国金融监管体制的反应行为的分析，理解美国金融监管体制的实质，再 结合对中国现行金融监管体制的分析，提出对完善与发展中国金融监管体制的建 议。 h t t p ：t h e s i s h o m e c h i n a c o m f o r e w o r d h t m 4 第一章金融监管概论 第一章金融监管概论 所谓监管，其经济学定义通常是指依据一定的规则对构成特定社会的个人和 经济主体的活动进行限制的行为。金融监管则是指国家根据有关法律授权有关部 门制订和颁布有关金融业的组织结构和业务活动的特殊规定或条例。这些法令和 条例的目的在于使金融业务活动纳入正轨，建立一个安全且健全的金融体系，公 正、有效地为金融客户服务。 第一节实施金融监管的主要经济原因 政府管制经济学认为对某一行业实施监管是由于且只能由于该行业存在市 场破产的可能性，即该行业的合理运作、其经济功能的充分发挥、资源的最优配 置和公众利益的保护等不能单纯依靠市场力量自发实现。有三个因素可能导致市 场破产，即自然垄断、外部效应和信息不对称。尽管金融业存在一定的规模经济， 但一般认为金融业不存在自然垄断。然而金融业是严重依赖外部资金和公众信 任，外部效应和信息不对称均十分突出的公共行业，其市场破产的可能性不仅存 在，而且一旦发生，将对公众、各经济部门、宏观经济整体以及社会生产等产生 不可低估的破坏性影响，因而是应当由政府实施监管的特殊行业。 关于政府管制，西方主要有三种理论：一是社会利益论，把管制看作缓解可 能由于自然垄断、外部效应或信息不对称所导致的自由市场操作的缺点或市场破 产，提高社会资源分配效率，从而保护公众利益，增进社会福利的手段。二是管 制俘虏论，或称追逐论，认为管制是一场管制者和被管制者之间的“猫鼠追逐”， 管制者常常为被管制者所俘虏，使得管制最终有利于被管制者。三是管制新论， 把管制看作是各种利益集团和压力集团之间讨价还价的一种政治程序。该理论因 此认为消费者和生产者双方都可能从管制中得到好处，这基于各种不同社会和政 治力量的相互作用。既然监管是不同利益集团讨价还价或协商的必然结果，那么 公众利益不一定受到保护，因而监管机制的设计必须给予政府和监管者以促进广 h t t p ：t h e s i s h o m e c h i n a c o m c h a p t e r l h t m 5 第一章金融监管概论 泛的社会利益的动机。 第二节银行监管理论的发展及其在金融监管中的特殊性 尽管在已持续二三十年的金融创新浪潮的推动下，目前世界范围内银行、证 券和保险三业相互融合的趋势十分明显，取消分业经营限制的呼声日益高涨，但 在各国金融监管当局的眼中，银行监管仍然处于一个较为特殊的地位，需要单独 加以研究。 银行所从事的吸收存款，创造信用的金融中介服务对整个宏观经济的平稳运 行是至关重要的。为了维护存款者的利益，保持金融稳定，降低系统性风险和银 行破产给整个经济带来的负面影响，各国监管当局一般都已逐步构筑起被称为 “安全网”的一整套保护银行的制度包括存款保险，中央银行贴现窗1 3 ，中央 银行最后贷款人保证等等。安全网的产生和维持具有重要的影响。首先，安全网 降低了银行存款的风险，在同样条件下，银行可以支付比其它金融机构更低的利 率来吸收资金，因而安全网可以看作是政府为保持银行体系稳定而给予的补贴， 即所谓的监管补贴。这种补贴降低了银行的成本，给银行以相对于其它金融机构 的竞争优势。其次，安全网带来了存款者与银行的道德风险。从存款者的角度看， 安全网减少甚至消除了他们对于银行稳健经营的监督与约束，因为不管银行是否 破产，存款保险制度将负责偿还存款。对于银行而言，由于高风险暴露不会提高 资金成本，而万一赌博失败的话，损失将由安全网吸收，因而这鼓励它们为追求 高收益而承担过度风险。这两者都意味着市场机制对银行行为约束的弱化。再次， 道德风险造成了激励机制的扭曲。私营部门追求高收益，但与之相对应的高风险 中的相当一部分却被社会化了，将由政府代表国家承担。最后，也许最重要的是 由于社会承担了潜在的风险，必然要求对银行进一步加强监管，以抑制其风险偏 好。监管银行不再单纯为了金融稳定，而且是由于市场约束的缺失要求政府加强 监管作为补充。由此造成了监管的循环一一监管的结果要求更多的监管，这样监 管将不断扩大，具有明显的溢出效应。 h t t p ：t h e s i s h o m e c h i n a c o m c h a p t e r l h t m 6 第一章金融监管概论 这就是银行监管具有特殊性的根本原因：市场的局限性要求引入监管，而监 管的作用又进一步弱化市场的约束作用。银行业对公众信心的依赖特别强，而要 在各种条件下维持这种信心超越了整个银行业的能力，必须要由银行监管当局利 用政府、国家的信用加以保证。这种保证在危机时的体现就是运用国家资金或者 公共资金支持有问题的银行。这种对整个银行业不加区别的统一保证必然引致道 德风险问题。为了国家( 公共) 利益受到不必要和过分的侵蚀，作为国家( 公共) 利益的代表，监管当局必然要求对银行进行强制性更高，更加深入的监管，以代 替由于安全网的存在而缺失的那部分市场约束机制。 为使这种代替合理有效，监管当局试图模仿市场的反应而尴尬地扮演某种中 间人的角色。由于在市场约束对银行行为的作用中增加了这样一个中间人，信号 的传递会更加失真。那么为什么不设法消除监管的这种角色，而更多地依赖金融 稳定的第一条防线市场约束昵? 最新的银行监管理论认为正应如此。 加强市场约束有两个目的。一是把银行的融资成本( 债权融资和股权融资) 与其承担的风险更紧密地联系起来。监管安全网已经在相当程度上弱化了这种联 系。二是为监管提供补充信息。市场约束通过直接和间接两个渠道发挥作用。直 接市场约束通过对风险敏感的债务工具的一级市场发挥作用。银行风险程度的显 著提高将大大增加银行发行这些债务工具的成本。而银行资产组合风险透咀度的 提高能够帮助市场决定银行的融资成本。间接市场约束通过对风险敏感的债券和 股权工具的二级市场发挥作用。市场参与者，尤其是银行的交易对手以及政府监 管当局可以通过监控二级市场上这些证券的价格波动来帮助掌握一个银行的风 险暴露。由此，他们可以进一步采取各种手段来影响银行的营运成本，从而对银 行的行为进行规范和约束。 第三节金融监管的新思路 在整个监管史上，监管者不断设法阻止银行追求过度风险，而金融机构总是 在力图规避无效或不合理的监管措施。因而重要的是要找到“动机相容”的监管 7 第一章金融监管氟论 。 措施。所谓动机相容是指金融机构自己产生谨慎管理风险和减少道德风险的内在 动机。理想的监管措施应当促使银行主动与监管者合作，而不是相互斗争。 任何监管都要考虑保持稳定与压抑活力之间的平衡。盲目解除管制、鼓励创 新只会增加系统性风险，而一味追求稳定也不可取，借用美联储主席格林斯潘的 话，最优的金融机构破产率并不为零。首先，风险是中性的，同时伴随着机遇和 挑战，金融机构必须能够自主决定对风险的管理。监管既不能鼓励，也不能抑制 金融机构承担风险，而只能是促使金融机构认识到其决策对整个社会的影响，做 到谨慎决策。其次，市场是金融市场的最佳监管者，监管只能向市场学习，同时 弥补市场约束的内在缺陷，而不是不断干涉以至最终取代市场。再次，监管给银 行和整个社会带来了负担，因而在保证金融稳定的前提下应力求减少监管的影 响。最后，理想的监管体制应具灵活性，能对不断变化的环境及时作出反应。 h t t p ：t h e s i s h o m e c h i n a c o m c h a p t e r l h t m 8 第二章对冲基金 第二章对冲基金 对于对冲基金，国际上并没有一个明确的定义，即使是在对冲基金诞生和最 活跃的美国也同样如此。在美国的法律中没有对冲基金的定义，其官方一般认为 对冲基金是一种通过将客户限定于少数成熟而富裕的个人以规避监管，运用多种 金融衍生工具进行投资与交易，追求高回报的共同基金1 。英格兰银行的研究2 指 出，对冲基金没有统一的定义，因而对其规模也没有一致的估计；对冲基金的投 资者力图逃避监管，追求高风险高收益。而巴塞尔委员会则引入了“高杠杆机构” ( h i g h l yl e v e r a g e di n s t i t u t i o n s ，h l i ) 的概念来回避对对冲基金的定义， 但对h l i 也未给出明确定义，只是指出h l i 是那些掌握了大量金融资源，受到 很少直接金融监管，不需公开披露信息，以及大量运用杠杆投资的金融机构；对 冲基金是最主要的h u ，但对冲基金也不都是高杠杆比率的3 。除此之外，许多 私营的研究机构，如对冲基金研究公司( h f r ) 等都各有不同的定义。这些定义 有的过于笼统，界定不明；有的则限定过多而未能把握对冲基金整体，在此不一 一冗述。造成这种看似混乱的局面主要由于以下两点：一是许多其它金融机构， 如投资银行的自营业务部，也从事与对冲基金相同的业务，同样大量使用杠杆投 资；二是对冲基金之间千差万别，不同的对冲基金在交易策略、风险偏好、投资 目标和杠杆运用等方面大相径庭。因而国内外的研究一般以分析对冲基金的特征 来提供对对冲基金的感性认识，而避免直接下定义。笔者认为这并不妨碍对其进 行研究，因而沿用这种做法。这样的特点也使我们在研究时也必须谨慎地分析各 种类型的对冲基金，而不能过于情绪化而笼统地一概而论。 第一节对冲基金的历史与现状 “对冲”又被译作“套期保值”、“护盘”、“扶盘”、“顶险”、“套头交易” 等。传统的对冲是指“通过在期货市场做一手与现货市场商品种类相同，数量相 1 a l a ng r e e n s p a n ( 1 9 9 8 ) 2 t h eb a n ko fe n g l a n d ( 1 9 9 8 ) 3 b a s l ec o m m i t t e eo nb a n k i n gs u p e r v i s i o n ( 1 9 9 9 ) h t t p ：t h e s i s h o m e 。c h i n a c o m c h a p t e r 2 h t m 9 第二章对冲基金 同，但交易部位相反之合约交易来抵消现货市场交易中所存价格风险的交易方 式。”4 传统对冲基金是真正的套期保值，被广泛运用于农产品市场、大宗商品市 场和外汇市场。尽管设计对冲的本意主要是为了减少价格不利变动带来的损失风 险，但如果能够预见到价格会朝有利于自己的投资方向变动，则可被专门用来赚 取对冲利润。如果再利用高杠杆等手段加以放大，就可获得数倍、数十倍甚至更 高的利润。这被称为积极对冲。对冲基金主要从事积极对冲。 一、创始阶段：1 9 4 9 年一1 9 6 6 年 对冲基金起源于1 9 4 9 年。其鼻祖琼斯( a l f r e dw i n s l o wj o n e s ) 当年在 美国建立了第一个合伙人制，后改为有限合伙人制的琼斯对冲基金 t h e o n e s h e d g ef u n d ) 。该基金具有的两个明显特征，即业绩分红奖励和有限合伙人制 被视为日后对冲基金的经典特征，所以被认为是世界上第一家对冲基金。在当时 单独使用卖空和杠杆进行投资都被认为具有高风险。但琼斯将两者结合起来，构 成了一种新的稳阵投资体系，既能减少市场风险，又能产生较高回报。他认为对 冲是一种市场中性的策略，而股票投资中的风险可以分隔为个股选择风险和市场 风险。他通过结构性的卖空股票将市场风险控制到一定限度，同时利用杠杆效应 来放大从个股选择中获得的利润。具体来说，通过买进那些价值低估的股票并卖 空那些价值高估的股票就可以期望不论市场的行情如何，都可以从中获得利润。 由于琼斯认为从长远来看，股票价格处于上升趋势，因此其投资策略属于净买入。 琼斯的稳阵对冲策略取得了相当大的成功。在1 9 6 6 年前的1 0 年，其基金总增 幅达6 7 0 ，远远超过期内成绩最好的共同基金。 二、初步发展和变化阶段：1 9 6 6 年一1 9 6 8 年 由于琼斯基金大获成功，受到普遍欢迎，更由于当时强劲的股市，对冲基 金在1 9 6 6 - 1 9 6 8 年间得到了长足发展。据美国证监会一份调查，到1 9 6 8 年共 有2 1 5 家合伙人制投资公司，其中1 4 0 家属于对冲基金。虽然对冲基金的迅速 刘鸿儒( 1 9 9 5 ) h t t p ：t h e s l s h o m e c h i n a c o m c h a p t e r 2 h t m 1 0 第二章对冲基金 成长与强劲的股票市场同步，但一些基金发现通过卖空来对冲投资组合不仅困 难、费时而且成本高昂。于是，许多基金越来越求助于高额头寸来放大股票多头 的策略，从而对冲基金开始向多种类型发展。所谓对冲，不过是象征性的意义罢 了。 三、低潮阶段：1 9 6 9 年一1 9 7 4 年 投资策略的改变增加了对冲基金的风险，1 9 6 9 - 1 9 7 0 年的股市下跌给对冲 基金业带来了毁灭性的打击。美国证监会1 9 6 8 年底所调查的2 8 家最大的对冲 基金到7 0 年代末其管理的资产减少了7 0 ( 由于亏损和撤资) ，其中更有5 家 倒闭。较小规模的基金情况更糟。1 9 7 3 - 1 9 7 4 年的股市下跌再次使对冲基金业 急剧萎缩。 四、缓慢发展阶段：1 9 7 4 年一1 9 8 5 年 在此期间，对冲基金重新以相对秘密的姿态进行运作。金融创新和自由化 的发展为对冲基金提供了更多的投资机会和投资工具。宏观对冲基金在这时开始 初试锋芒。宏观基金日益背离传统的个股选择策略，在世界范围内建立包括政府 债券、货币、股票及其他资产在内的多样化投资组合。对冲基金特别是老虎基金 在1 9 8 5 年的高投资回报通过媒体的宣传引起了广泛的关注。 五、大发展阶段：9 0 年代以后 对冲基金是随着金融管制放松后金融创新工具的大量出现而再次兴盛起来 的。特别是9 0 年代以后，随着经济和金融全球化趋势的加剧，世界通货膨胀威 胁的解除，以及金融工具的日趋成熟和多样化，对冲基金迎来了大发展的时代。 1 9 9 0 年，美国仅有各种对冲基金1 ，5 0 0 家，资本总额不过5 0 0 多亿美元。9 0 年代以后，对冲基金数量迅速上升，最近两年的发展速度更是惊人。据美国对 冲基金杂志统计，目前约有4 ，0 0 0 多家，管理资产超过4 ，0 0 0 亿美元。另据 h t t p ：，t h e s i s h o m e c h i n a c o m c h a p t e r 2 h t m 第二章对冲基金 预测，今后5 1 0 年间美国的对冲基金还将以每年1 5 的速度增长，其资本总 额的增长将高于1 5 。 第二节对冲基金的类别 对冲基金可以按照其所使用的投资策略和展开操作的行业或市场进行分 类。一般说来，对冲基金可大致分为以下1 9 类：( i ) 积极成长( a g g r e s s i v e g r o w t h ) 基金；( 2 ) 可转换套利( c o n v e r t i b l ea r b i t r a g e ) 基金；( 3 ) 困境证券 ( d i s t r e s s e ds e c u r i t i e s ) 基金；( 4 ) 新兴市场( e m e r g i n gm a r k e t s ) 基金； ( 5 ) 股权对冲( e q u i t yh e d g e ) 基金；( 6 ) 事件驱动( e v e n t d r i v e n ) 基金；( 7 ) 行业( s e c t o r ) 基金；( 8 ) 固定收入( f i x e di n c o m e ) 基金；( 9 ) 外汇( f o r e i g n e x c h a n g e ) 基金：基金的( f u n do ff u n d s ) 基金；0 d 收入( i n c o m e ) 基 金；q d 宏观( m a c r o ) 基金；市场中性( m a r k e t n e u t r a l ) 基金；0 4 ) 市场时 机( m a r k e tt i m i n g ) 基金；o 毋购并套利( m e r g e r - a r b i t r a g e ) 基金；0 6 ) 地区 ( r e g i o n ) 基金；0 7 ) 相对价值套利( r e l a t i v ev a l u ea r b i t r a g e ) 基金；0 8 ) 空 头( s h o r ts e l l i n g ) 基金；0 9 ) 价值( v a l u e ) 基金。 尽管有以上许多种投资策略的对冲基金，但综合起来，主要可分为两大类： 一类是宏观( m a c r o ) 对冲基金，最著名的就是量子基金。宏观基金一般使用 4 - 7 倍的杠杆，同时追求投资策略的多元化。其特征为：第一，充分利用各国宏 观经济的不稳定；第二，其投资损失大笔资本的风险显著为零；第三，筹资成本 较低时最有可能大量买入；第四，偏好高流动性市场。另一类是相对价值 ( r e l a t i v ev a l u e ) 基金，最著名的就是长期资本管理公司。相对价值基金对密 切相关的证券的相对价格进行投资，与宏观基金不一样，一般不大冒市场波动的 风险，但由于相关证券间的价差通常很小，相对价值基金比宏观基金更倾向于使 用高杠杆，因而风险也更大。 第三节对冲基金的特征 1 2 第二章对冲基金 当前的对冲基金多少已经有点名不副实，其中最活跃的一些运用大量金融 衍生工具和高杠杆比率追求绝对收入，大部分交易不作对冲。表1 给出了全球 对冲基金的一些统计数字。具体说来今天的对冲基金具有以下特征： 第一，对冲基金刻意规避直接金融监管。对冲基金多采用私人有限合伙或 有限责任公司制，特别是前者，因为世界各国，特别是发达国家的金融监管当局， 普遍认为这种形式的金融机构其行为的外部性较小，对公共利益不会造成大的危 害。例如在美国，根据有关法律5 的要求，对冲基金的合伙人不能超过1 0 0 人( 1 个一般合伙人和9 9 个有限合伙人) ，其中至少6 5 个为授权投资者6 ，而且不能 以任何手段公开招募投资者。满足这样的要求，对冲基金便不受这些法律关于注 册和强制披露信息的规定，最大限度地避开监管。与此同时，大量的对冲基金选 择在一些离岸金融中心或避税天堂，如百慕大、巴哈马等地注册，成为离岸对冲 基金，从而最大限度地减少监管。 第二，对冲基金一般由一般合伙人作为专业经理管理。作为一般合伙人， 他们在两方面不同于共同基金经理：一是其收入除按管理资产总额收取管理费 外，还要对赚取的利润进行提成，一般为1 的管理费和2 0 的利润提成；二 是往往在基金中掌握相当份额的股权，而且随着时间的推移，所占份额会越来越 大。前者保证了基金经理有足够的动力管理好基金，后者保证了基金经理与投资 者利益的一致，降低了道德风险。 第三，共同基金一般追求相对表现，即以回报率超过某种市场指数来衡量 投资绩效，如s & p 5 0 0 。而对冲基金则要求无论在何种市场条件下都能获得高 额绝对收入。出于这个目的，对冲基金无法对冲掉所有风险，因为高收益必然要 求高风险。对冲基金的投资有的本身就高风险；本身风险低的投资收益也低，基 金经理往往运用高杠杆比率放大收益，与此同时放大了风险。因而绝大多数当代 5 包括1 9 3 3 年证券法、( 1 9 3 4 年证券交易法、( 1 9 4 0 年投资公司法、1 9 4 0 年投资顾问 法、1 9 9 0 年市场改革法 、1 9 9 6 年证券投资推广法，和1 9 9 6 年国家证券市场改进法。 6 个人授权投资者的定义为：净资产( 包括住宅和家具) 超过1 0 0 万美元；或在过去两年中个人年收入 超过2 0 万美元，或与配偶合计超过3 0 万美元，并且有理由相信在未来数年也能取得这样的收入。机 构授权投资者的定义更为繁复，参见上述有关法律 第二章对冲基金 对冲基金都有相当大的风险暴露，这也是当代对冲基金与传统对冲基金最大的区 别。 表1 ：1 9 9 8 年第四季度全球对冲基金的特征 平均值中值众值 基金规模( 百万美元) 9 32 51 0 基金历史( 年) 5 s4 74 o 最低投资额( 万美元) 5 92 52 5 管理费( ) 1 31 01 0 利润提成( )1 5 3 2 0 02 0 o 基金经理资历 从事证券业年限 1 71 5l o 从事投资组合管理年限 1 11 01 0 是 基金经理在本基金投资超过5 0 万美元4 8 基金投资多样化以分散风险6 0 基金从事卖空7 9 基金使用杠杆7 1 基金不使用金融衍生工具或仅用其对冲风险6 6 资料来源：美国先锋货币经理研究公司( v a nm o n e ym a n a g e rr e s e a r c h i n c ) ，1 9 9 9 第四，多数对冲基金规模很小，一般不超过l 亿美元，其影响市场的能力 主要来自高度活跃的交易策略和高杠杆比率。对冲基金没有共同基金那种分散投 资的固定比例要求和强制买入或卖出证券的内部机制，因而所受束缚很小，可以 迅速建仓和平仓，充分利用每一次的获利机会。 第五，对冲基金一般采用短期投资策略。这方面是因为和大多数其它基 金一样，对冲基金的绩效是以年利润率衡量的，因而促使基金经理追求短期效益。 更重要的是对冲基金的获利来自于由市场价格偏离内在价值而产生的套利机会， 这种机会往往是稍纵即逝，因而对冲基金力图在短期内动用一切力量充分利用获 h t t p ：t h e s i s h o m e c h i n a c o m c h a i p t e r 2 h t m 1 4 第二章对冲基金 利机会，一旦得手及时全身而退。这也是对冲基金区别于共同基金的重要特点7 。 第四节对冲基金的供给与需求 尽管对冲基金已经有半个世纪的历史，但长期发展缓慢，没有大的影响。 9 0 年代以后，随着经济和金融一体化趋势的加剧，金融管制的普遍放松和金融 创新的大量涌现，对冲基金迎来了大发展时期。表2 是一份关于对冲基金发展 的比较保守的估计，从中可以看出9 0 年代以来对冲基金一直以年均1 7 的速 度保持增长。一般认为到1 9 9 8 年中，全球共有2 5 0 0 到3 5 0 0 家对冲基金，资 本总额达到2 0 0 0 到3 0 0 0 亿美元，总共管理的资产在8 0 0 0 到i 0 0 0 0 亿美元 之间8 。为什么对冲基金能获得如此高速的发展呢? 以下分别从对冲基金的供给 和需求两方面进行分析。 表2 ：1 9 8 8 - 9 7 年对冲基金的数量和管理的资产 j 1 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 i1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 i 数量( 家)1 3 7 3 1 6 4 81 9 7 72 3 7 32 8 4 83 4 1 74 1 0 04 7 0 05 1 0 05 5 0 0 f 资产( 亿美元) 4 2 05 8 06 7 09 4 01 2 0 01 7 2 01 8 9 02 1 7 02 6 1 02 9 5 0 资料来源：美国先锋对冲基金顾问公司( v a nh e d g ef u n da d v i s o r s ，i n c ) ，1 9 9 8 对对冲基金的需求主要基于利润和多样化这两方面的考虑。首先，对利润 永无止境地追求是投资者投资于对冲基金最根本的动机。实证研究9 一般发现就 整体而言，对冲基金的回报率一般要显著高于共同基金，从表3 中也明显可以 看出这一点。资产保值、增值的需要使无数富裕的投资者需要对冲基金作为投资 渠道。其次，投资多样化以分散风险的考虑也是决定投资于对冲基金的重要因素。 很多实证研究”都证实了在投资组合中加入对冲基金能够显著降低整体风险。这 种多样化主要来自于两个方面：一是对冲基金的投资策略不同于其他投资主体， 其表现与总体市场表现之间的相关性很低。特别是在熊市中，对冲基金的绩效要 7 有些共同基金也能迅速调整投资组合，但出于成本、税收和内部限制一般无法持续进行 8 t h ep r e s i d e n t ，sw o r k i n gg r o u po nf i n a n c i a im a r k e t sf 1 9 9 9 ) 9 w i l l i a mf u n 9a n dd a v i dh s i e h ( 1 9 9 7 ) ；s t e p h e n 】b r o w n ，w i l l i a mn g o e t z m a n na n d r o g e rg i b b o t s o n ( 1 9 9 9 ) ”t s c h n e e w e i sa n dr s p u r g i nf 1 9 9 8 ) h t t p ：t h e s l s h o m e c h i n a c o m c h a p t e r 2 h t m 1 5 第二章对冲基金 远远好于其它基金；二是对冲基金本身又可分成近二十种不同的类型，各自采用 不同的投资策略，相互间的回报和风险相差很大。通过将对对冲基金的投资分散 于各个类型，或投资于所谓“基金的基金”，投资者又可进一步获得多样化的好 处。 表3 ：1 9 9 3 - 9 7 年对冲基金的表现：收益率( ) 先锋美国先锋离岸先锋全球 s & pm s c i m o r n i n g s t a r莱曼兄 对冲基金对冲基金对冲基金 5 0 0 世界股平均股票共 弟总体 指数指数指数。 票指数同基金指数 债券指 数” 1 9 8 8 年2 4 72 5 92 5 01 6 62 3 31 4 97 9 1 9 8 9 年2 4 02 6 82 4 93 1 71 6 72 5 51 4 5 1 9 9 0 年7 76 07 13 o一1 8 7 7 11 0 3 1 9 9 1 年3 0 22 8 02 9 43 0 41 6 03 1 91 4 6 1 9 9 2 笠1 7 21 6 81 7 o7 6- 7 16 57 4 1 9 9 3 年2 4 93 7 02 9 01 0 12 0 41 9 39 8 1 9 9 4 盎1 4一1 30 41 33 42 32 9 1 9 9 5 年2 3 7i 0 01 8 03 7 61 8 72 5 11 8 5 1 9 9 6 芷1 9 81 7 51 8 62 3 01 1 81 7 53 6 1 9 9 7 年2 0 98 61 5 63 3 51 4 11 7 09 7 1 9 9 8 年1 1 7- 1 56 02 8 62 2 81 0 o8 7 年均增长 1 8 41 5 21 7 0i 9 01 0 21 3 89 1 资料来源： 1 v a nh e d g ef u n da d v i s o r , i n c 1 m o r g a ns t a n l e yc a p i t a li n t e r n a t i o n a 1 1 1 m o r n i n g s t a r “l e h m a nb r o t h e r s 有需求就有供给，而且供给反过来可以创造需求。对冲基金的供给主要决 定于以下因素。首先，对冲基金管理费加利润提成的薪资模式能够为基金经理带 来极其优厚的收入，例如，据估计1 9 9 6 年索罗斯从管理量子基金得到的收入约 有1 1 亿美元，这是其它行业无法企及的。高收入诱使越来越多的优秀人才加入 h t t p ：t h e s i s h o m e c h i n a c o r n c h a p t e r 2 h t m 1 6 第二章对冲基金 对冲基金业。人才优势反过来又使对冲基金的表现不断提高，形成了良性循环。 这是对冲基金供给增长最主要的原因。其次，很多对冲基金的证券经纪商，如摩 根斯坦利、比尔史特恩等在为对冲基金进行的操作中获利颇丰，纷纷资助新 对冲基金的设立。再次，很多大投资银行和证券公司，如瑞士联合银行，大和证 券公司等纷纷自行建立对冲基金。这些大金融机构本来在“自营交易部门”中就 大量从事与对冲基金相同的投资业务，进行这样的体制转换可以获取更大的利 益。第四，随着先进金融技术的扩散，许多欧洲国家，甚至一些发展中国家也开 始建立自己的对冲基金。最后，越来越多的对冲基金倾向于在主要发达国家和离 岸金融中心分别建立对冲基金，即所谓克隆基金，以此方便吸纳投资者与满足有 关规定。 第五节对冲基金对金融市场的影响 对冲基金的危害主要有行为外部性、给市场带来额外系统风险以及干扰金 融市场的正常运转等。大约三分之一的对冲基金都属于高杠杆基金，它们的信贷 主要来自大金融机构，而这些金融机构本身又使用高杠杆，这就为金融市场的不 稳定埋下了隐患。高杠杆是对冲基金扰乱国际金融市场秩序，导致国际金融动荡 因而具有危害性的最直接最重要的因素，它与基金运作的神秘性一起构成了对冲 基金具有市场危害性的基础。另一方面，对冲基金对金融市场也有正面的影响。 首先，对冲基金的活跃交易增加了金融市场的流动性和市场深度，提高了 市场的有效性和效率，保证了市场的平稳运行。