（金融学专业论文）论我国货币政策中介目标的选择及逐步转变.pdf

内容提要 货币政策中介目标是货币政策工具和最终目标的中间性变量，中央银行通过中介目 标来判断评估货币政策的效果，调整货币政策的力度和方向，以实现最终目标。本文通 过回顾我国1 9 9 6 年起正式实施的以货币供应量作为中介目标的政策，重新审视了这一政 策在我国继续实施的有效性。货币供应量政策曾度发挥了积极作用，但在当前的经济 彤势下，由于货币具有内生性、货币供应量和国民经济的相关性减弱、对外开放对货币 供应量有所冲击等原因，货币供应量不再适合作为我国货币政策的中介目标。结合国际 上的经验和做法，本文对我国未来的中介目标设定作了一番探索，提出我国应随着经济 发展和金融变革，及时地转换货币政策中介目标。在几种可供选择的指标中，利率指标 由于具有可测性、可控性和相关性等优势，更能够担当起中介目标的重任，因而是我国 下一步转换货币政策中介目标的最佳选择。为此，我国要在现有的基础上继续深化利率 市场化改革，充分发挥利率在优化资源配置中的重要作用，从而积极创造有利条件，适 时地将市场利率作为我国货币政策的中介目标。 关键字：中介目标货币供应量 利率利率市场化 s y n o p s i s m o n e t m 2 ，p o l i c ym e d i u mo b j e c t i v et h ew a yt h a tc o m b i n e si nt h e i n t e m a t i o n ，a n dp u t sf o r w a r do u rc o u n t r ya n ds h o u l dr e v o l u t i o n i z e a l o n gw i t he c o n o m yd e v e l o p m e n t sa n df i n a n c e ，a n di nt i m ec h a n g et h e m o n e t a r yp o l i c ym e d i u mo b j e c t i v e i nc a ns u p p l y i n gt h eq u o t aw h i c h s e l e c t e ds e v e r a lk i n d s ，t h er a t eo fi n t e r e s tq u o t ai so w i n gt op o s s e s s i n g s u p e r i o r i t ys u c ha ss u r v e yn a t u r e ，c o n t r o l l a b i l i t ya n db e i n gm u t u a l l y r e l a t e dn a t u r ee t c ，a n dm o r ec a nt a k eo nt h ei m p o r t a n tt a s ko fm e d i u m o b j e c t i v e ，t h u sb e i n gt h eo p t i m u ms e l e c t i o nt h a to u rc o u n t r yn e x ts t e p c h a n g e dt h em o n e t a r yp o l i c ym e d i u mo b j e c t i v e o u rc o u n t r yw i l l c o n t i n u et od e e p e nt h er a t eo fi n t e r e s tm a r k e t i z a t i o nr e f o r m a t i o no nt h e n o wa v a i l a b l ef o u n d a t i o nt ot h i se n d ，f u l l yg i v e sp l a yt ot h ei m p o r t a n t e f f e c ti no p t i m i z i n gt h er e s o u r c e ，d i s t r i b u t i o no fr a t eo fi n t e r e s t 、t h u s p o s i t i v e l ya d v a n t a g e o u sc o n d i t i o no fc r e a t i o n ，t i m e l yw i t ht h er a t eo f i n t e r e s ti nm a r k e ta so u rc o u n t r y m o n e t a r yp o l i c y t h em e d i u m o b j e c t i v e t h e k e y w o r d ：t h em e d i u mo b j e c t i v em o n e ys u p p l y i n t e r e s tr a t et h em a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t e 独创性声明 y 8 ( j 7 6 3 5 本人郑重声明：今所呈交的我国货币政策中介目标的选择 及逐步转换论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包 含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用 过的拣料! 作者签名：立蚴 日期： 至q q 墨年量月j 殳日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有 关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、 借阕或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取 影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名燃导师签名：盥 日期：一2 0 0 s # 3 ) 亏1 8 首都经济贸易大学硕士学位论丈 论我国货币政策中介目标的选择及逐步转变 论我国货币政策中介目标的选择及逐步转变 从19 96 年开始，我国采用货币供应量作为货币政策的中介目标。随着经济金融 形势的变化、金融科技的发展，该中介目标具体实施起来面临着重重障碍，为了适应新形 势卜经济发展和金融创新的要求，应重新选择一个更适应我国目前状况的中介目标。从长 期趋势来看，随着货币市场的发展和利率市场化的推进，利率作为货币政策操作目标的作 用将逐步增强是比货币供给量更合适的中介目标。为了在适当的时候将我国的货币中介 月标转移到利率上去，重点是积极创造条件，推进利率市场化改革。 一、目前我国货币政策中介目标存在的问题 ( 一) 中介目标概述 货币政策的两个最基本的元素是货币政策工具和最终目标，而介于两者之间的经济变 量则被称为中介目标。如果同时满足以下四个条件，则货币政策工具不必借助中介目标的 设立就能完美地达到最终目标：l 、对经济结构完全了解：2 、对现有经济状况信息充分； 3 、能准确预测未来对经济产生影响的外部冲击；4 、社会偏好显化。但在现实情况中，这 四个条件无法得到满足，所以，货币政策工具对最终目标的影响就不仅是间接的，而且效 果是不确定的。正是由于货币政策的运用不能直接作用于经济增长、充分就业、物价稳定 等最终目标，而必须借助于中间性的或传导性的金融变量，因此中央银行只有通过对政策 工具的运用，正确地选择和调控中介目标，才能在最大的程度上实现中介目标和最终目标 的统一。 货币政策的中介目标，又称货币政策的中间变数，是实现货币政策最终目标的中间性 或传导性金融变量，也是中央银行的货币政策对宏艰经济运行产生预期影响的连接点和传 送点。同最终目标相比，中介目标是更及时、更具体的信息指标，通过这些信息指标，可 以及时判断货币政策效果，调整货币政策的方向和力度，以实现最终目标。货币供应量、 利率水平等中介目标，同时也是货币当局用以比较各种货币政策工具对最终目标的影响程 度的尺度。有了这种衡量尺度，货币当局就可以根据最终目标的实现情况，在各种货币政 策工具之间进行权衡取舍，相机选择。 合适的货币政策的中介目标主要具有三个特性：即可测性、可控性、相关性。可测性 是指：l 、货币当局无需花费较多的时间、成本，就能够迅速获得中介目标及其指标变量 的准确资料数据；2 、不仅是货币当局，而且社会有关人士也能够对这些资料数据进行有 效的分析，并做出相应的判断。可控性指：1 、货币当局能通过某些政策工具对中介目标 施加较大的影响；2 、即使选择的变量有偏离当局意向目标的趋势，也能够通过努力扭转 这趋势，即货币当局可以较有把握地将目标控制在确定的范围内。相关性：中介目标的 备类指标与最终目标的变动之间应当有显著的相关关系。适当的中介目标还应具有适应 性，即中介目标的选择必须适应当前的经济体制与金融体制，也就是说，要符合一个国家 首都经济贸易大学硕士学位论丈 论我国货币政篆中介目标的选择及适步转变 整体经济调控机制的客观条件，脱离了这些条件，中介目标难以发挥其功能。 ( 二) 我国选择货币政策中介目标的背景和依据 9 0 年代以前，我国货币政策中介目标一直是贷款规模和现金发行，其理论依据是货 币流通，包括现金流通和银行转帐。一般来说，消费品市场交易主要蔽据现金完成，而生 产资料市场中的交易基本上由银行转帐结清，存款和现金严格分开，存款+ 现金= 贷款，控 制住贷款规模就能控制住货币供应量。而现金由于其高度流动性及对物价稳定的直接作 用，使其一直和贷款规模被作为控制目标。这一理论是适应特定历史条件的：改革歼放前 我国的情况，是属于封闭型经济，国际收支变动对货币供应量影响较小；二是财政预算 管理长期坚持“收支平衡，略有节余”的方针，财政部门的净储蓄抵消了贷款供应货币的 相当部分；三是国有银行一统天下，信贷管理长期实行“统存统贷”的体制，贷款成为银 行信贷资产的唯一形式。因此，除贷款之外，几乎没有其他渠道能够控制住货币。而对现 金的控制，则主要是由于集中统一的信贷计划和历史经验数据对现金流通量的测定，使央 行对其有一定的控制能力。改革开放以前3 0 年的实践证明，该中介目标的选择是正确的： 1 9 5 3 1 9 7 8 年2 6 年中，除1 9 6 1 1 9 6 3 年和1 9 6 7 年外，其余2 3 年贷款增加额都是大于货币 供应量m 2 增加额的，这清楚地表明了通过控制住贷款，就控制住货币供应总量的效果。 8 0 年代后特别是进入9 0 年代，我国经济体制、金融体制改革步伐加快，上述传统作 法受到了严峻的挑战，大多数年份出现了m 2 增加超过金融机构贷款增加的格局。1 9 7 9 1 9 9 5 年1 7 年中，除1 9 8 5 年贷款增加额明显超过货币供应量m 2 以外，其余1 6 年中，有1 2 年 m 2 增加额明显大于贷款增加额，4 年贷款增加额与m 2 基本持平，其中1 9 9 4 年贷款增加额 只相当于m 2 增加额的5 8 ，6 。同时，这一阶段的信贷规模和现金发行常常突破计划( 我国 货币控制计划和实际执行情况见表1 1 ) ，这清楚地表明，通过控制贷款规模和现金计划已 经达不到完全控制货币总量的目标。 表1 1 我国货币控制计划实际执行的离差单位：亿元 年份信贷计划实际执行超计划 现金计划实际执行 超计划 1 9 8 5 6 6 21 0 5 66 01 0 0 2 6 2 2 2 8 1 9 8 69 5 01 6 8 57 72 0 02 3 11 5 1 9 8 71 2 2 51 4 2 31 62 3 02 3 63 1 9 8 8i 5 6 01 5 3 9一i2 0 06 8 0- 2 4 0 1 9 8 91 5 8 51 8 5 01 74 0 0 2 1 0 - 4 8 1 9 9 01 7 0 02 7 3 16 l4 0 03 0 02 5 1 9 9 l2 1 0 02 8 9 53 85 0 05 3 37 1 9 9 22 8 3 03 5 4 72 56 0 01 1 5 8 9 3 1 9 9 33 8 0 04 3 3 91 41 0 0 01 5 2 95 3 1 9 9 45 2 0 05 8 4 61 21 8 0 01 4 1 2- 2 2 资辩来源：中国金融统计、( 中国人民银行年报) ，1 9 8 5 1 9 9 4 年各卷 由于在新形势下贷款规模和现金计划管理已失去其应有的作用，中国人民银行从1 9 9 4 年开始就把基础货币和货币供应量作为监测目标，由控制贷款规模逐步转向控制货币供应 首部经济贸易大学硕士学位论文 论我国货币政策中介目标的选择及逐步转变 量。1 9 9 4 年第三季度开始按季度向社会公布货币供应量，1 9 9 5 年做了把货币供应量纳入 货币政策中介目标体系的尝试，1 9 9 6 年开始建立了全国统一的同业拆借市场、银行间外汇 市场，相继启动了公开市场业务和再贴现工具，先后取消了对合作金融丰j l 构、股份制商业 银行和其他商业银行的贷款限额管理，到1 9 9 7 年，贷款限额管理仅限于国有商业银行和 政策性银行。从1 9 9 8 年1 月开始，中国人民银行对4 家固有商业银行贷款规模不再控制， 而改为按年度下达指导性计划。在逐步推行资产负债比例管理和风险管理的基础卜，实行 “计划指导、自求平衡、比例管理、间接调控”的信贷资金管理体制。由此，信贷计划不 再成为中介指标，而改为用各种货币政策丁具来调节货币供应量。 ( 三) 近几年我国货币政策中介目标实施的情况。 近几年，我国经济形势已有所好转，这与积极的财政政策和稳健的货币政策的推动作 用密不可分。中央银行为扩大内需、增加投资、增加货币投放而实施的货币政策，一直都 比较重视货币供应量，把货币供应量与经济增长联系在一起，并关注其增长速度与结构变 化，主要表现就是为促进经济增长而扩大货币供应量，从1 9 9 8 到2 0 0 2 年，g n p 增长率始 终保持在7 一8 之间，货币供应量中介目标的积极作用是可以肯定的。但目前的情况是， 货币供应量作为货币政策中介目标的可控程度与可测性都日渐下降，与经济增长的相关性 也有所降低，该指标本身已经不能全面反映我国的货币运行规模与结构问题。 下面用实践来检验近几年货币供应量中介目标在我国实施运作的情况 i 、货币供应量的可控性遭到挑战。 从1 9 9 6 年中国正式确定m ，做货币政策中介目标、和m ：做观测目标开始，从央行角 度看，每年年初制订货币政策目标时，都会根据当年的经济增长目标，制订出一个与之相 匹配的货币供应量增速，而这个货币供应量增长目标也是根据既定的基础货币和货币乘数 测算出来的。1 9 9 6 年，央行宣布“九五”期闯货币供应量控制目标定为m 年平均增长1 8 左右，m 。年平均增长2 3 左右，但是1 9 9 6 - - 1 9 9 8 年，地年增长率分别为1 8 8 7 、1 6 5 4 、 1 i 8 5 ，m ：的年增长率分别为2 5 1 7 、1 7 3 2 、1 5 3 4 。都较大幅度地偏离了预定的 调控目标。而从1 9 9 4 年到2 0 0 0 年7 年间，m 。实际值与目标值相差不到一个百分点的仅有 1 9 9 6 年。 从最近的情况看，2 0 0 2 年，我国货币供应量中的m ：和m 的实际增长率为1 6 8 ，超 出央行年初计划的3 8 个百分点：全部金融机构增加贷款约i 9 万亿元，超出预定目标 约6 0 0 0 亿元。2 0 0 3 年，周小川行长提出，当年的广义货币供应量( m ：) 和狭义货币供应量 ( m 、) 各增长1 6 左右，全部金融机构贷款增加i 8 万亿元左右。而实际执行结果是、 m 分别增长1 9 6 和1 8 ，7 ，比预定最标高了3 6 和2 7 个百分点；全部金融机构贷 款增加2 8 万亿元，比预定目标多增l 万亿元。2 0 0 4 年央行年初的计划是：全年货币供 应量增长1 7 ，全年贷款增加2 6 万亿元。但央行最新统计显示，实际数字分别为1 4 5 和2 2 万亿元，比预定目标各低了2 j 个百分点和4 0 0 0 亿元。( 柳鸿生池壁) 首都经弃贸易大学硕士学位论文 论我国货币政策中伞目标的选择及避步转变 2 、货币供应量与经济增长率、物价的相关性减弱 在货币政策的中介目标上，过去直强调，为控制通货膨胀压力，m 。增长率与g d p 增 长率加物价上涨率之差一般应控制在4 的水平。而从1 9 9 5 年第l 季度到1 9 9 9 年第2 季 度这差额呈快速上升趋势。从1 9 9 5 年笫l 季度到1 9 9 6 年第4 季度，这一差额从一2 上升到4 6 ，物价上涨率从1 8 7 下降到4 7 ；从1 9 9 7 年第1 季度到1 9 9 9 年第 二季度，该差额从5 1 上升到1 0 7 ，物价上涨率从4 4 降到一3 4 。 表1 2 统计了为1 9 8 6 2 0 0 0 年间各层次货币供应量之间的相关系数 g d p地m n j 地l ：j 乩 m l ， m 2 ，m 地( 1 ， 帆、一， g d p1 、9 0 0 、6 1 8 31 0 0 0 0 k 。0 ，0 4 5 00 1 0 7 10 0 0 0 。m 1 = 2j 一0 ，3 5 404 0 5 0 ，1 2 6 3 t 0 0 0 0 m 。 0 6 5 9 40 6 0 7 90 4 6 3 9 0 1 7 710 0 0 0 m l - 1 )0 5 3 7 7o 1 6 7 l0 5 9 9 7 0 4 5 20 0 0 3 1o 0 0 0 m 。：0 1 0 9 3 o 3 2 9 00 2 4 8 l0 5 7 9 30 2 3 3 10 0 2 31 0 0 0 0 m 2 02 1 1 700 1 40 3 2 9 30 3 4 5 30 7 0 9 40 0 6 60 3 8 7 41 0 0 0 m 二1 ) 06 5 5 900 4 2 701 2 2 8 一o 3 1 2 0 0 7 90 8 0 2 0- 0 1 6 50 1 2 71 0 0 0 0 m 二0 7 2 0 5 0 5 7 3 20 3 9 2 8 0 1 5 8 6 o 3 6 6 501 8 8 80 8 8 2 90 2 7 5- 00 6 91 0 0 0 资料摘自宋海林、刘澄的中国货币信贷政策理论与实证中国金融出版社2 0 0 3 年p p 6 5 9 2 从统计看g i ) p 与m 。的相关系数为0 6 】8 3 ，弓。，、m 。，口基本不相关g d p 弓m 。m j 。，的 相关系数分别为0 6 5 9 4 和0 5 3 7 7 ，与m m m 几乎不相关g d p 与地。，、m 2 。) 十目关系数较高，而 与的相关系数较小这说明，m j 和地对oj ) p 的影响具有滞后效应，滞后期分别为j 年和卜2 年( 宋海林、刘澄) 最近的数据也表明，我国现行货币供应量指标国民经济的相关性已出现明显问题。截 至到2 0 0 4 年1 1 月，广义货币供应量增长1 c ，偏离年初定下的目标3 个百分点；贷款规 模同比少增近6 0 0 0 亿元，比年初预定少增1 7 0 0 亿元的目标偏离4 0 0 0 亿元。在这种情况 下，全年的g d p 增长速度却在货币供应量和贷款增速双双大幅度负方向偏离目标的同时， 正方向偏离了年初预定目标约两个百分点年初预定7 ，而2 0 0 4 年g d p 名义增长将 在9 以一e 。 二、货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标 在现实的经济环境中，要想以货币供应量作为货币政策的中介目标来影响宏观经济的 运行态势，还必须符合三个必要条件，即中央银行可以完全控制基础货币、货币乘数可以 首都经济贸易走学硕士学位论文 论我国货币政策中介目标的选择及逐步转趸 预测、货币流通速度稳定。结合上述的三个必要条件，本章将进一步展开分析。说明在当 前形势下，货币供应量已不再适合作为当前我国的货币政策中介目标。 ( 一) 经济环境的变化和发展，货币政策发挥作用的必要条件逐渐丧失 1 、基础货币表现出较强内生性，中央银行难以完全控制 货币内生性是指货币存量是由经济活动自身创造出来的，并随着实际产出、利率、物 价水平等经济总量的变动而变动。它与货币存量是由外在于本国生产过程的某个机构( 通 常是中央银行) 提供的外生货币含义迥然不同。内生货币理论强调中央银行不能完全自主 地控制货币数量( 广义货币) ，而实体经济的运行会在商业银行体系内自动生成所需要的货 币数量。货币供应内生性从根本上削弱了货币当局对货币的控制，中央银行无法独立地决 定货币供应量的大小，这时货币政策以货币供应量作为中介目标的做法就值得重新考虑。 我国目莳的金融制度从两个渠道加强了货币的内生性： ( 1 ) 财政政策制约货币供给。实行松的财政政策时，银行系统必须为政府投资“增 贷”配套资金；实行紧的财政政策时银行系统发放的配套贷款减少，即政府支出增减变动 造成的实体经济的货币需求变动，必然引起货币供给变动。比如1 9 9 8 年8 月底，财政部 向国有商业银行增发i 0 0 0 亿国债，用于基础设施建设投资，此举非但未使商业银行收缩 贷款( 因为商业银行此时拥有大量超额储备，中央银行又通过公开市场回购向商业银行注 入大量储备货币) ，反而为银行扩大贷款创造了条件。因为这1 0 0 0 亿国债资金投入经济建 设中后，社会总需求和总支出相应增加，使得对贷款的需求增加。据测算，国债资金的使 用大致可使裔业银行配套增加贷款1 0 0 0 亿，就是货币存在内生性的一个极典型的例子。 ( 2 ) 1 9 9 4 年以后实行的稳定汇率政策使得中央银行的货币供给棵作被动地受制于官方 储备的变动。例如，1 9 9 6 年，由于国际收支顺差引起外汇占款增长2 8 1 9 亿元，即基础货 币增加2 8 1 9 亿元。这对当时实行的“适度从紧”的货币政策造成很大压力，中央银行不 得不回收央行再贷款1 0 5 4 亿元，进行“冲销操作”。而1 9 9 8 年，外汇储备只增加5 1 亿美 元，外汇占款增加4 3 7 8 亿元，这被视为货币供给增长未实现计划的原因之一。因此，货 币的内生性使得央行不能自主地控制流通中的货币数量( 广义货币m ) ，从而央行通过调节 货币供应量而盯住经济活动的政策失去理论基础。 2 、货币乘数不稳定 货币乘数是中央银行通过控制基础货币来控制货币供给量的重要依据，其是否稳定和 能否被准确预测是影响中央银行能否有效控制货币总量的关键因素之一。我国的货币乘数 很不稳定，导致基础货币投放忽快忽慢，货币供应量难以控制。例如1 9 9 6 - - 1 9 9 8 年m 。的 乘数为1 1 5 、1 1 7 、1 3 0 ，m 。的乘数为2 ，9 7 、3 0 3 、3 4 7 。同时由于我国仍处于转轨时期， 体制环境的变化对货币乘数的冲击不仅明显，而且不确定性增强，对货币乘数的实际预测 和调控相当困难，这使得对货币供给存量的控制难度也进一步加大。 金融创新是导致货币乘数不稳定的主要因素。由于法定存款准备金率、通货比率和 首都经弃贸易大学硕士学位论文 论我国货币政策中介目标的选择及逐步转变 银行超额准备金率都会因金融创新而下降，根据其与货币乘数的反向变动关系，必将引起 货币乘数的大幅提高，从而进一步干扰中央银行对货币乘数的准确预测，影响中央银行对 货币供应量的控制。首先，商业银行融资结构的变化，使得相对于其资金来源规模实际缴 存的准备会大为减少，从另方面便可视同为法定存款准备金率的下降。其次，金融创新 提高了通货以外的金融资产报酬率，从而增大了持币机会成本，使公众减少持有通货量； 而转账结算的速度与便利程度提高，降低了银行存款的成本费用，改变了社会支付习惯， 使公众更愿意持有活期存款而相应减少现金持有。因此，现金比率将出现大幅度下降。再 次，问业拆借市场进一步发达，短期资金的融取极为便利，提高了银行保有超额储备的机 会成本：公众对通货的偏好减弱，银行保有库存通货的需求量下降，又相当程度上降低了 商业银行的超额储备比率。银行存款以外其它金融资产的安全性、流动性和盈利性提高， 此时，当银行定期存款作为价值贮藏手段的吸引力降低时，公众在资产组合的调整中，就 会将部分定期存款转换为证券类金融资产，这将降低定期存款比率。但若银行在创新中 也不断推出新型的定期存款工具，增加对公众的吸引力，当活期存款不变时，定期存款比 率又会上升。 3 、货币流通速度的不规则变化难以预测 货币供给量最终是以流量的形式作用于总需求，货币流通速度直接影响到以货币供给 量作为中介目标的货币政策实施效果。1 9 9 4 年以来货币流通速度呈现不规则减缓的趋势。 j 9 9 6 一1 9 9 8 年m 。的流通速度为2 7 l 、2 4 0 、2 2 9 ，地的流通速度为1 0 1 、0 9 1 、0 8 3 ， 波动很大。据p y = m v ，央行主要是通过调节m 的存量，从而来影响国民生产总值p y ，中介 目标m 和最终目标p y 通过v 联系在了一起。根据货币主义的观点( 即货币在一定程度上 是外生的，央行能够控制流通中的货币) ，如果货币流通速度v 是稳定的话，m 不失为一 种很好的中介目标。如果v 不是稳定的，每年都有比较大的变动的话，那么中介目标- 和 最终目标p y 的相关性就会不稳定，央行通过货币工具来目，住中介目标从而达到最终目标 稳定的政策就会有很大的不确定性。下面就通过数据来说明中国的货币流通速度v 究竟是 稳定的，还是每年都有变化的。 表2 1 是我国1 9 8 0 2 0 0 0 的货币流通速度变化表 表2 1 ：1 9 8 0 - 2 0 0 0 中国货币流通速度变化表 年份 mm 2 g d p v 1 = g d p m 1v 2 = g d p m 2 ( 1 0 亿元)( 1 0 亿元)( 1 0 亿元) 1 9 8 01 1 48 81 6 7 1 l4 5 5 13 9 62 7 2 1 9 8 l1 3 4 ，5 21 9 7 7 74 9 013 6 4 24 8 1 9 8 2 1 4 88 4 2 2 6 5 7 5 4 8 9 3 6 9 2 4 2 1 9 8 31 7 48 92 7 1 2 86 0 7 63 4 72 2 4 1 9 8 42 4 4 9 43 5 98 5 7 1 6 429 2l9 9 1 9 8 53 0 1 7 34 8 7 ，4 98 8 1 72 9 2 1 8 l 1 9 8 63 8 596 3 4 8 61 0 1 3 22 6 3 1 6 0 首郭篮济贸易大学项士学位论文论我国货币政策中介目标的选择度连步转变 1 9 8 7 4 5 74 7 9 57 41 1 7 762 5 71 4 8 【9 8 85 4 8 7 29 6 02 11 4 6 9 8 2 6 81 5 3 】9 8 95 8 3 4 2l 3 9 3 11 6 4 66 2 8 2i4 5 i 9 9 07 0 0 9 51 4 6 81 91 8 3 2 26 ll2 5 1 9 9 18 9 8 ，8 71 8 5 9 8 92 1 2 8 2 3 71 ，1 4 】9 9 21 1 7 1 4 32 4 3 2 ，7 32 5 8 6 4 2 2 11 0 6 1 9 9 31 6 7 6 1 l3 5 6 80 83 4 5 012 0 60 9 7 1 9 9 42 l j 39 94 6 9 2 0 34 6 6 9l2 1 7 j0 0 9 9 52 5 5 9 6 86 0 7 4 3 55 8 5 112 2 909 6 1 9 9 63 0 6 62 67 6 0 9 5 36 8 3 322 30 9 0 1 9 9 73 8 3 4 3 39 1 8 67 87 4 8 9 519 5o8 2 t 9 9 84 3 2 1 71 0 5 5 6 0 l 7 9 8 5 3 l8 5 0 7 6 1 9 9 95 0 7 9 8 21 2 i 鼬，2 】8 2 0 5 4i6 20 8 8 2 0 0 05 3 1 4713 2 4 8 ，7 8 9 4 0 4 】6 8 0 6 7 资料来源：国际金融统计年鉴，2 0 0 0 从表中可知，随着我国经济改革与发展，狭义货币供应量m 1 和广义货币供应量m 2 以 及g d p 均呈逐年递增的趋势。从1 9 8 0 年到2 0 0 0 年，m 由1 1 4 8 8 亿增加到5 3 1 4 7 亿，m 2 由1 6 7 1 1 亿增加到1 3 2 4 8 7 亿，g d p 则从4 5 5 1 亿增加到8 9 4 0 4 亿。与此相反，货币流通速 度则逐年递减，从1 9 8 0 年2 7 2 次下降到2 0 0 0 年的0 6 7 次，特别是从i 9 9 3 以来，我国 的货币流通速度已经低于1 次。各年货币流通速度的下降幅度是不同的。在这期间，它经 历了三次大幅度的下降。第一次是1 9 8 6 年，货币流通速度比1 9 8 5 年降低了1 2 ，5 ：第二 次，1 9 9 0 年的货币流通速度下降幅度为1 4 7 ；第三次是1 9 9 4 年来货币流通速度降幅逐 年扩大，1 9 9 8 年达到9 6 。 一般认为，货币流通速度是基本稳定或有规律变化的，由此才有可能为中央银行的 决策提供了理论支持，同时也为货币政策的实旌提供了技术支持。因此货币流通的可预测 性及其精度就成为货币当局以货币供应量作为中介目标的技术操作基础。尽管对货币流通 速度的预测在理论上可行，但实践中尚无一个模型能很好地拟合现实。本世纪初中国仍处 于体制转轨时期，体制环境的变化对货币流通速度的冲击不仅明显，而且不确定性强，通 过历史数据得出的预测模型很难期望它在将来也有良好的预测表现。由此，央行以货币供 应量作为中介目标的政策在操作效果上就会有很大的不稳定性。 4 、对外开放对货币供应量产生一定的冲击影响 自1 9 9 3 年起，在有管理的浮动汇率制下，中国坚持实行了稳定人民币名义汇率的政 策。虽然国际收支持续盈余，但人民币汇率始终基本稳定。这一汇率安排使基础货币的供 应方式发生重大变化。在坚持保持人民币汇率稳定的政策下，当外汇市场出现供求不平衡 时，中央银行买入和卖出外汇，就需要相应地投放与收回基础货币。自1 9 9 4 年外汇体制 首都经济贸易大学硕士学位论文 论我国货币政麓中介目标的选择覆连步转变 改革以米，我国中央银行的对外净资产上升很快，成为我国基础货币供给的主要来源( 如 表2 2 所示) 。 表2 2 我国基础货币的存量结构一览表( 单位：1 0 亿元) 年份对外对中央 对存款货对其他对其他对外净资产 净资产政府债币银行债部门债银行机所占比重 权权权 构债权 ( ) 1 9 9 12 1 9 71 0 6 7 85 9 1 8 14 4 9 l7 3 72 、8 1 9 9 22 1 2 l1 2 4 1 16 7 8 0 25 3 3 92 0 1 12 4 1 9 9 31 5 4 9 5i 5 8 2 7 9 6 0 ，9 56 8 2 3 2 5 17 1 1 3 1 9 9 44 4 5 1 31 6 8 7 71 0 4 5 1 07 2 8 32 6 9 93 2 6 1 9 9 56 6 6 9 51 5 8 2 81 1 5 1 0 36 8 0 11 8 1 63 2 3 】9 9 69 5 6 2 21 5 8 2 81 4 5 1 8 46 5 8 7】1 7 73 6 2 1 9 9 71 3 4 5 2 l1 5 8 2 81 4 3 5 7 91 7 1 02 0 7 2 34 2 5 1 9 9 81 3 7 6 1 71 5 8 2 81 3 0 5 7 5l o 3 82 9 6 2 84 3 8 1 9 9 91 4 8 5 7 51 5 8 2 81 5 3 7 3 9l o 1 53 8 3 3 l4 1 2 2 0 0 0i 5 5 8 2i 5 8 2 81 3 5 i 9 2n 0 28 6 0 03 9 6 2 0 0 l1 9 8 62 8 2 1 31 1 3 1 1 6o8 5 4 7 34 6 6 9 2 0 0 22 3 2 4 2 92 8 6 3 89 9 8 2 62 0 6 87 2 4 0 35 3 3 9 2 0 0 33 1 1 4 1 92 9 0 11 0 6 1 9 52 0 6 37 2 5 65 9 7 5 2 0 0 4 4 6 9 6 0 l2 9 6 9 69 3 7 6 41 3 6 38 8 6 5 l6 8 7 5 资料来源：中国人民银行网站( 统计数据) 从表2 2 可知，我国中央银行对外净资产从1 9 9 3 年起大幅上升，所占比重也越来越 大，从1 1 3 上升到1 9 9 8 年的4 3 8 ，以后几年基本稳定在4 0 的水平。而2 0 0 2 年以来该 比重又出现了增大的趋势，因此如果中央银行不及时采取相应的冲销措施，货币供应量将 继续大幅度地上升，通货膨胀必定将加剧，目前我国在货币市场还不发达的条件下，冲销 干预的手段除了调整法定准备金率外，主要是通过发行央行的融资券和回收商业银行的再 贷款。 回收再贷款成为我国主要冲销手段是因为它简便易行，而其他手段或运用条件尚不成 熟，或收效甚微。( 1 ) 从公开市场业务看，目前国债发行更注重的是国债的筹资功能，而 忽视了其提供货币政策市场环境的作用，这使得我国债券市场规模有限，品种单，与公 开市场业务难以兼容。( 2 ) 从贴现政策看，我国商业信用尚不发达，合格票据少；加之贴 现政策主要是用于指导市场利率和信贷，这在我国都可以由人民银行直接确定，大可不必 用贴现政策来迂回实施。( 3 ) 公共部门存款转换则因为人民银行对其控制力较弱而考虑得 不多。 在简便易行的同时，再贷款收回也带来了许多不可忽视的负效应，主要表现为以下几 首都经济贸易天学硕士学位论文 论我国货币政策中介目标的选择及逐步转变 点：( 1 ) 冲销造成银行间不平等竞争和资金松紧不一的局面。随着我国金融业的发展，各 种金融机构日益增多，其中许多与中央银行并没有再贷款关系。冲销主要面对国有商业银 行，这便使得银行间资金松紧不一，削弱了国有商业银行信用创造能力和对国有企业的支 持，也限制了其竞争力和发展空问。( 2 ) 外汇占款和冲销力度的加大，造成了很大的结构 性通货膨胀压力。由于外汇占款主要投向外向型( 特别是三资) 企业，它们资金充沛，扩张 冲动强烈；而非贸易部门，特别是基础设施和能源供应部门的资金主要来自于国有商业银 行，冲销使其资金紧张，生产萎缩。在工资水平攀比和供给瓶颈的双重夹击下，结构性通 货膨胀压力陡然升高。上述负效应基本上是冲销手段缺乏和汇率缺乏弹性造成的，关键在 于中央银行外汇占款的投放和再贷款回收实质上并非面对同一对象。外汇占款主要投向三 资企业，再贷款回收则面对国有银行和国有企业，这必然造成企业间、银行间资金松紧不 一和不平等竞争，甚至引发结构性通货膨胀。而且，若以地区分布为切入点，认为以回收 再贷款为冲销手段也可以说是东部沿海地区和中两部内陆地区随改革开放而差距不断拉 大的重要原因。 因此，若央行继续实行以货币供应量作为中介目标的货币政策，当外资流入时就不 得不被动调整信贷量，而这将对经济产生负作用。 ( 二) 当前对实施货币供应量中介目标形成障碍的几个因素 我国金融体制经过十几年的改革与发展，金融宏观调节方式初步实现了从直接调节向 间接调节的转变，对调节宏观经济发挥了重大作用。但是在我国金融市场逐渐开放后，货 币供应量中介目标的有效性却受到了限制，货币政策的操作难度越来越大。从整个金融体 系来看，现行外汇制度、金融创新和股票市场的发展对与货币供应量中介目标的实施产生 了阻碍作用。 2 0 0 2 年1 月至2 0 0 3 年6 月，m 2 增长率由1 3 1 增至2 0 8 2 ，超过g p 增长率和通货 膨胀率之和1 2 个百分点。为消除潜在金融风险，中央银行通过窗口指导、正回购、发行 中央银行票据、提高准备金率等方式回笼货币。但效果并不理想。一方面是债券市场欠发 达，中央银行缺乏足够的手段和空闻进行公开市场操作；但根本原因是盯住美元的汇率制 度和强制结汇的汇率管制。外资的大量流入使得外汇储备和外汇占款增加，在缺乏有效冲 销手段时，基础货币被动扩张。 从中央银行资产负债表看，国外资产逐年大幅增加，国外资产净额占储备货币的比重 由1 9 9 4 年的2 5 8 5 上升到2 0 0 3 年5 月的6 1 4 ，占现金准备资产的比重也从5 6 4 升至 1 4 0 9 6 。这表明：外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要渠道，货币供应量由外生变量 向内生变量转化，这严重削弱了中央银行对基础货币的有效控制。另外，国内货币供应以 及货币政策的实施，在一定程度上受外汇发行国货币政策的制约，从而使国内货币政策的 效力大打折扣。 9 首都经济贸易大学硕士学位论文论我国货币政策中介目标的选择及进步转变 2 、金融创新 首先，多家发行机制弱化了央行货币发行的垄断权。目前，电子货币的发行1 f 以类似 商品生产的方式进行。商业银行、非银行会融机构甚至一些信誉良好的大企业都成了电子 货币的发行主体。全国累计发行电子货币约1 8 6 9 亿张，包括5 6 9 亿张银行卡和1 3 亿张 各类i c 卡。这种多家发行机制会降低央行实施货币政策的实力和权威。 其次，货币乘数有放大趋势。本章第一节也曾提到，金融创新使法定准备金率、通货 比率、定期存款比率和超额准备金率等指标发生了不同程度的变化：电子货币无需交法定 准备金，造成法定准备金率的实质性降低；现金以外金融资产的报酬率提高，公众对通货 的偏好减弱，使得通货比率下降；同业拆借市场的发展使短期资金的融通极为便利，一定 程度上降低了商业银行的超额准备比率：金融创新还提高了银行存款以外的其他会融资产 的安全性、流动性和盈利性，公众会把部分定期存款转换为证券类资产，从而降低定期存 款比率，而通过利用网络金融服务，客户可在瞬间实现现金与储蓄、活期与定期之间的转 换，瓷金的清算和周转速度大大提高，从而降低了货币系数和货币流通速度的稳定性和可 测性。 3 、股票市场 股票市场对货币供应量的影响主要表现为：第一，货币需求与殴票价格的财富效应和 交易效应正相关，而与替代效应负相关。通常财富效应大于替代效应，因此股市与货币总 需求呈现正相关关系。第二，股市发展引起资金流动的不稳定性会影响货币供应量指标的 真实性。例如2 0 0 2 年第三季度，m 2 增长率为1 6 5 ，剔除股票保证金后，实际增长率只 有】4 7 。第三，货币市场与股市的互动影响商业银行资金的来源和运用，进而影响货币 乘数。股价上涨，如果实体经济中的资金流入股市，央行将被迫发行货币，如果公众用所 持现金购买股票，通货比率将降低，货币乘数相应扩大。第四，股票质押贷款具有乘数放 大效应。第五，段市总值对货币流通速度具有负面影响作用，当股市繁荣时，货币流通速 唐会降低。 ( 三) 货币政策申介目标的国际经验 西方国家货币政策中介目标的选择大致可分为三个阶段： 1 、2 0 世纪5 0 至6 0 年代，西方主要国家采纳了凯恩斯学派的政策主张，以利率作为 货币政策的中介目标，同时将充分就业和经济增长作为最终目标。根据凯恩斯学派，货币 政策的变化首先会引起利率的变动，而利率的变化会通过资本边际效率的影晌使投资以乘 数的方式发生变化，进而影响社会总支出和总收入水平。利率既可以由中央银行通过采取 定的措旌加以控制，又能够很快地起到宣示中央银行货币政策意向的作用：利率上升表 示紧缩性货币政策，利率下降表明扩张性货币政策。 2 、2 0 世纪7 0 年代，随着“经济滞胀”现象的出现和货币主义的兴起，各国大都选 择货币供应量作为中介目标，并将货币政策的最终目标改为通货膨胀。货币主义学派认为， 首都经济贸易大学硕士学位论文论我国货币政策中舟目标的选择及进步转变 货币供应量是可控的，货币供应量的变动直接影响人们的名义收入和支出水平，并进而影 响投资、产出、就业及物价水平，要想避免通货膨胀的发生，央行应采取稳定的货币政策。 这期间，有些国家还选择汇率作为中介目标，这些国家的经济往往是高度外向型的，发展 对外贸易是其稳定宏观经济的关键因素。 8 0 年代中期，金融创新、“货币基数偏移”、货币流通速度不稳定等制度凼素的出现， 使货币供应量与最终目标的相关性大幅削弱，许多发达国家在制订货币政策时不再专注， 而是一组指标。如1 9 8 7 年，英国改变了仅将m 3 做法，把m o 和汇率及其他金融指数都包 括在货币政策中介指标范围内。美联储于1 9 8 7 年停止将货币供应量作为中介目标，并降 低了对货币供应量的依赖，开始使用利率作为中介目标。美国联储主席格林斯潘曾指出： 美国改变货币政策中介目标的原因主要是8 0 年代以来的金融自由化浪潮降低了公众对货 币的需求；大量被外国人持有的美元并不直接与美国经济发生联系；过去十余年问全球性 外汇交易以爆炸般速度增长，巨额美元被国际金融机构当作金融交易的对象，脱离了美国 本土对商品和劳务的总需求。 3 、9 0 年代以后，许多西方国家也先后放弃了实行了近2 0 年的以货币供应量为货币 政策中介目标的做法。原因是：l 、大量金融市场创新工具，一方面使得货币供应量的概念 定义和计量越来越困难，另一方面又降低了货币需求的利率弹性，使得货币需求函数的稳 定性大大降低，货币流通速度变得难以琢磨。2 、随着金融自由化，企业的融资渠道日益 增多，这往往使中央银行通过控制货币供应量以影响信贷规模，从而调节企业投资行为的 政策企图难以奏效。3 、经济的全球化浪潮将各国经济更紧密地联系在一起，并导致大量 资本在国际间不断流动，而资本在国际间的在量流动又使得一国货币供应量与该国经济增 长之间的相关关系变得越来越弱。以上这些变化一方面导致中央银行对货币供应量