（工商管理专业论文）房地产投资信托在我国发展的前景分析.pdf

摘要 随着我国经济的稳步增长，房地产业呈现出高速发展的态势，房地产投资的迅速 增长在带动经济发展的同时也引发了一系列问题。作为典型的资金密集型行业，房地 产业的每一步发展都离不开强有力的金融支持，而我国房地产业的发展基本上是在国 有银行支持下迅速膨胀起来的，如何利用有效的金融工具及手段来降低金融风险和保 持房地产业的健康发展是当前迫切需要解决的问题。 近年来在世界各国迅速发展的房地产投资信托不仅为房地产业的发展提供了商 业银行以外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的股权类投资 产品，同时在促进房地产产业发展和资本市场稳定等方面发挥着越来越重要的作用。 本文内容主要分为六部分：第一部分为前言，结合我国房地产业的融资现状，引 入本文的核心议题一房地产投资信托；第二部分是房地产投资信托概述；第三部分 是我国发展房地产投资信托基金的必要性和可行性分析；第四部分为新加坡房地产投 资信托市场经验借鉴；第_ 五部分为越秀房托基金赴港上市实证分析；第六部分是房地 产投资信托在我国发展的前景分析。 关键词：房地产投资信托融资渠道 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h eh i g h - s p e e dd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m i co f o u rc o u n t r y ，f a s td e v e l o p m e n th a sb e e na p p e a r e di nr e a le s t a t e a sa ni n d u s t r y o fh i g hi n t e n s i v ef u n d s ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r y c a n td e v e l o pw i t h o u tt h e p o w e r f u lf i n a n c es u p p o r t h o w e v e r ，t h ed e v e l o p m e n to ft h e d o m e s t i cr e a l e s t a t ei n d u s t r yi n f l a t e sq u i c k l yu n d e rt h es t a t e o w n e db a n ks u p p o r t ，t h em o s t 矗n a n c i n go ft h ed o m e s t i cr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sd e p e n d o nt h eo n l yc h a n n e lo f t h eb a n k r e c e n t l y ，r e i t s ( r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) b e c o m e sm o r ea n d m o r ep o p u l a ri nm a n yc o u n t r i e s r e i t sp r o v i d e so t h e rf i n a n c i n gc h a n n e lf o r r e a le s t a t ei n d u s t r y ，a n di tc a np r o v i d ep r o d u c t i o nw i t hp e r f e c tp r o f i t sa n dl o w r i s kt oi n v e s t a tt h es a m et i m ei ti sd e v e l o p i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t f u n c t i o ni np r o m o t i n gt h er e a le s t a t ea n ds t a b l i n gt h ec a p i t a l m a r k e t t h eb a s i cc o n s t r u c t i o no ft h i st h e s i si sd i v i d e di n t os i xp a r t s ：t h ef i r s t p a r tf o rf o r e w o r d ，c o m b i n et h ep r e s e n tf i n a n c i n gc o n d i t i o no f o u rr e a le s t a t e i n d u s t r y 1 e a di n t ot h ec o r es u b j e c t r e i t s ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) ；t h e s e c o n dp a r ti st h er e i t st os a ya l l ；t h et h i r dp a r ti st h en e c e s s i t ya n dt h e v i a b i l i t ya s s e s s m e n to fd e v e l o p i n g r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si no u rc o u n t r y ； t h ef o r t hp a r td i s c u s st h es i n g a p o r er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t sm a r k e t e x d e r i e n c et od r a wl e s s o n sf r o m ；t h ef i f t hp a r tf o rg i v i n gt h es o l i de x a m p l e a n a l y s i s ；t h es i x t hp a r t i st h ef o r e g r o u n da n a l y s i st h a tt h er e a l e s t a t e i n v e s t m e n tt r u s td e v e l o p si no u rc o u n t r y k e y w o r d s ：r e a le s t a t e ，p e l t s ，f i n a n c i n gc h a n n e l 日舌 随着近年来我国社会经济的稳步提高，作为提供生活必需品的房地产业呈现出高 速发展的态势，仅2 0 0 4 年，全国房地产丌发投资总额就高达1 3 1 5 8 2 5 亿元，比2 0 0 3 年 增长了2 8 1 ，然而，投资的迅速增长在带动经济发展的同时也引发了一一系列问题。 房地产业属于典型的资金密集型行业，其经济活动过程是大量资金的投入运作过 程，从土地的购买到房屋的建造，再到房屋的销售，都需要巨额资金支撑。作为房地产 行业中最大债权人的国内商业银行，承担了房地产投资资金6 0 以上的来源( 见表1 ) 。 其结果不仅使国内金融系统积累了大量的金融风险，而且客观上也限制了房地产业的进 一步发展。 表1 房地产投资中银行贷款资金结构分析表 ( 单位：亿儿) 2 0 0 1 年 2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 芷2 0 0 5 v - 灞 曩委黧l 嚣瑟纛。黼纛瓣鬻麓瓣黼戮黼黎镕 l l | i | | | l | 磁| | | 1 1 | | 国内贷款 1 6 9 22 2 2 03 1 3 83 1 5 89 8 1 占房邋产授黉姿叠比莺 ) 1 8 77 1 9 92 1 l1 匿61 9 0 _ 购房贷款 2 2 6 03 1 4 44 2 1 44 6 2 28 9 4 占房蛾声投燮资金比重( ) 2 52 8 22 8 32 4 31 7 3 直接贷款占比( ) 4 3 64 8 14 9 44 0 93 6 3 ；1 _ 2 7 3 8 目筹资金3771 5 2 0 8。1 5 5 4 2 4 52 5 32 7 43 0 1占房地产投资资金比重c )2 4 1 7 78 38 6 9 2 自碧资金中银行登孰旁地产狂拦酲强t = i 二重( ) 8 0 1 4 0 81 6 9 91 8 7 3 6 4 5 各项应付款1 3 5 8 1 2 61 1 49 81 2 5 占房地产投资资金比重( ) 1 5 o 7 66 85 97 5各项嘞锅亍贷孰互i 鞠铲喘躜魁匕重( 9 6 )9 0 l l l 5 81 4 8 9 61 9 0 4 25 1 6 6 房地产投资资金台计 9 0 5 4 6 3 ：46 4 。5i 5 5 ；罐一o曩。弱o 镊褥赁裁蠢瓣缝謦擞爨黉黉曦垂( ) 6 0 7 j i i ：i 2 0 0 4 年中吲房地产统汁年喀，| _ 【4 家统| 十局o 中肪地产4 k m 会台编 2 0 0 3 年央行出台了“1 2 1 号文”，对房地产丌发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住 房贷款、个人住房公积金贷款等七个方面提高了信贷门槛。随后，本已资金周转困难 的房地产业又遭遇国家宏观调控，销量的下降，使丌发企业愈加拮据。前段时间，取 消期房预售制度的呼声日益高涨，丌发企业通过预售“融资”的方式也受到严重威胁。 就当丌发商想抓住信托计划这根救命稻草的时候，银髓会又颁布了“2 1 2 号文”，将信 托的门槛设在了银行贷款之上( 见表2 ) ，开发企业正被一步步逼到资金匮乏的悬崖边 卜。 表2“1 2 1 号文”和“2 1 2 号文”内容比较 蠹一鞭| | | | | l 瓣童垂 发文单位中国人民银行中国银行业监督管理委员会办公厅 2 0 0 3 年6 月5 日2 0 0 5 年8 月2 8 日时问 关1 _ i 杰 步嘲彩鼬渊塌管醇钮献u关于唰鲥葑耐瞪讼司部分蟛钞聪提示，啦蘑知标题 银发 2 0 0 3 1 2 1 号银监办发 2 0 0 5 2 1 2 号文号 进一步落实房地产信贷政策，防范金融防范和化解信托业务风险，纠正违规经营 目的 风险，健进房她产金融健康发展行为 自有黉垒( 指麟有者权益) 应不低于开 开发项目资本金比例不低于3 5 自趣楚徘 发项目总投资的3 0 ； 壤碍“阻醪不鼎贼贿桐形耐徽未取得“四证”不得发放贷款“四证”要求 具蔷房邋产开发资质、信用等级较高、资质不低于国家建设行政主管部门核发的 没有拖欠工程款的房地产开发企业 二级房地产开发资质 资质要求 证券类业务风险防范； 贷款严禁跨地区使j = | j ； 对信托公司业务风险管理、银监局监管等 对 也f i 韶攒商不8 嬲j 士幽釉鼢的珊b 要求 期限不超过2 年： 其它内容 建筑施1 二企业流动性资金贷款只限用于 购买施工设备； 个人贷款各相关规定 市场和资产证券化市场，三个市场有机组合方能构成一个完整的房地产市场。在这种 背景下，房地产投资信托基金应运而生，它是资产证券化的一个主要品种，也正逐渐 成为我国房地产融资的新热点。 首先，发展房地产投资信托将推动经济的稳定增长。在发达国家，房地产占全部 实物资产的7 0 ，房地产的发展对钢铁、建材、机电、建筑等众多行业具有牵动作用， 是社会经济发展的重要景气指标。为使我国经济保持较高的增长速度，国家采取了一 系列措施加强住宅丌发与建设，以扩大内需，发展和利用房地产投资信托基金将为今 后开辟新的资金来源。 其次，发展房地产投资信托将促进房地产企业的发展。由于房地产项目的资金需 求巨大，依靠银行贷款容易使大多数房地产企业背上沉重的债务包袱，而房地产投资 信托属于股权投资，不会给企业增加债务负担，它能实现资源的优化配置，并最终优 化产业内部结构。 最后，发展房地产投资信托有利于促进金融业和资本市场的完善。目前我国的资 本市场极不完善，能够提供给投资者的投资工具还很少，这就使资金需求和资金供给 难以在资本市场上实现有效衔接。由于基金的特点是汇集众多个人投资者的机构投资 者的资金，通过基金管理者的专业管理将实现其投资收益，从而能规避投资风险。 本文从我国房地产融资现状分析入手，通过对房地产投资信托基金的阐述，论证 了我国发展房地产投资信托基金的必要性和可行性，并就房地产投资信托在我国发展 存在的主要问题提出了应对之策，通过对新加坡、香港等地房地产投资信托市场运作 模式及经验的借鉴，结合越秀房托基金赴港上市的情况，对我国房地产投资信托基金 的发展前景进行展望。 本文内容主要分为六部分：第一+ 部分为前言，结合我国房地产业的融资现状，引 入本文的核心议题一房地产投资信托；第二部分是房地产投资信托概述：第三部分 是我国发展房地产投资信托基金的必要性和可行性分析；第四部分为新加坡房地产投 资信托市场经验借鉴；第五部分为越秀房托基金赴港卜市实例分析；第六部分是房地 产投资信托在我国发展的前景分柝。 一、房地产投资信托概述 ( 一) 房地产投资信托的起源与发展 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，缩写为r e i t s ) 的基本理 念起源于1 9 世纪中叶在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托，当时由于产业革命创造 了大量的财富，导致了对房地产投资机会的强烈需求，而马萨诸塞信托所享有的税收 优惠，作为一种投资工具所具有的独特魅力吸引了不少投资者的视线。信托公司本身 可减免联邦税，投资于该信托的个人所得到的租金收入分红又可减免个人所得税，此 举本打算为富有的投资者提供一条通过权益投资获取收益的渠道，不久便面向一般投 资者敞开了。 1 9 6 0 年艾森蒙威尔总统签署了1 9 6 0 年房地产投资信托法案( r e i t sa c to f 1 9 6 0 ) ，次年，第一家r e i t s f 式成立。之后n 8 0 年代后期，r e i t s 经历了几次大 的起落，这期间既有高速增长的繁荣期，也有停滞不前的低迷期，似乎向人们预示， 传统r e i t s f 面临一次大的变革。9 0 年代以后，颁布并修改了综合预算调整法、 r e i t s 精简法和 r e i t s 现代化法等几部重要法律，降低了对r e i t s 股东所 有权、收益分配比例的要求，并提高了r e i t s 主动经营及向租户提供延伸服务的能 力，极大地促进了r e i t s 行业的发展，实现了传统r e i t s 向现代r e i t s 的转变。 迄今在美国已有3 0 0 多家r e i t s ，市值达3 5 0 0 多亿美元。自2 0 0 0 年起，r e i t s 在 亚洲有了突破性进展。新加坡m a s ( t h em o n e t a r ya u t h o r i t yo fs i n g a p o r e ，m s ) 在1 9 9 9 年5 月颁靠了财产基会要则，并在2 0 0 1 年的证券和期货法则对上市r e i t s 作出相关规定，到2 0 0 5 年9 月已有6 个r e i t s 在新加坡交易所上市“。r 本在2 0 0 0 年 1 1 月修改了投资信托法，修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2 0 0 1 年3 月东京证券交易所( t s e ) 建立了r e i t s 上市系统。2 0 0 1 年11 月2 家r e i t s ( j - r e i t s ) 在t s e 首次上市。到2 0 0 3 年底，已有6 家r e i t s 在东京证券交易所上 市。2 0 0 3 年7 月3 0 日香港证券和期货事务监察委员会( “香港证监会”) 颁布了房 地产投资信托基金守则，对r e i t s 的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资 范围、利润分配等方面做出了明确的规定。9 i 妹淑贤，房地产投资信托结构、绩做i 投资机会经济利学敝礼，2 0 0 4 年5j 第一版 1 蚪；, a q a 、林锦辉，“新加坡发胜和运nr e i t s 的成功绎验7j 船小”，中罔厉地产，2 0 0 6 年讹i i 】 色忠荣，钟地产投资竹托毕令研究，深圳l f f 交所研，( 报告，2 0 0 411 6 深认练埘4j 7 瓤0 0 8 9 ：j ( 二) 房地产投资信托的概念和种类 r e i t s 是一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合不特定的多个投资者的资 金，由专业的投资管理机构，以多种方式运用于房地产投资领域，并将绝大部分收益 分配给投资者的一种投资机构。大部分r e i t s 机构的股票或受益凭证可以在证券交易 所或市场进行自由交易。 r e i t s 遵循信托的基本原则和精神：一是设立的基础是充分信任。二是信托财产 的所有权和利益权相分离，在信托关系成立后，财产的所有权属于受托人，收益权属 于委托人。三是信托财产独立，信托财产即从委托人，受托人和受益人的自有财产中 分离出来成为独立的运作财产。r e i t s 的投资主体即委托人指广大的中小投资者和机 构投资者，他们是出资者，享有收益权；投资信托机构即受托人是投资财产和资会的 所有人，享有财产的所有权。r e i t s 是收益权和所有权的分离，既保护了投资者的利 益，又有利于房地产企业解决资金短缺促进其良性发展。 迄今为止，美国的r e i t s 市场代表了全球r e i t s 市场的发展趋势，因此以下主 要考察美国r e i t s 的种类。 1 按投资业务大致可分为权益型r e i t s 、抵押型r e i t s 和混合型r e i t s 三种。 其中，权益型r e i t s 是以购买、管理、更新、维护和出租、出售房地产物业为 主营业务，主要的收入来源是物业的租金收入；抵押型r e i t s 主要为房地产发展商 和有意购买物业的抵押人提供贷款，或经营被背书证券的抵押贷款业务，其主要收入 来源是抵押贷款的利息收入；混合型r e i t s 则同时经营上述两种形式的业务。 不同的基金具有不同的特点：在权益型r e i t s 的资本组合中，债务融资比重极 低、投资者的股本是其主要的资金来源，因而其损益平衡点较低、显示了较高的投资 收益与低风险，具体表现为定期股息收入和稳定的资本增值：抵押型r e i t s 的上市 股票与债券十分相像，较重视基金的当前收入，其股息通常比证券型基金高出2 一3 ， 但这种类型的基金的股价受市场利率影响较大，加之其债务负担重，致使抵押型基金 、投资风险很大；混合型基金是上述两类基会的溶合，既有高质量的房地产证券，又有 高收入的抵押贷款，其收益比证券型基金高，但风险又比抵押型基金低。混合型基金 的资产组合比重决定其收益与风险的大小。 掘统计，r e i t s 中的绝大部分是从事权益类投资，l 吁所有r e i t s 的9 6 ，1 f 见刚 李脏琴、李启i | j “埘我刚技艇厉地r “投资似托的思考”，建筑话胖现代化、，2 0 0 5 并；3 圳 图l 资料来源：毛志荣房地产投资信托拱金研究 美国r e i t s 类型 深圳证交所研究报告，2 0 0 4 1 1 6 深“综研一第0 0 8 9 甘 权益类r e i t s 在早期比较盛行，但在二十世纪七十年代抵押类r e i t s 更加流行。 但近年来，权益类r e i t s 再次占据重要地位，并且在数量和市场资本总额方面已经成 为主要的房地产投资信托种类( 见图2 ) 。 图2 美国三种房地产投资信托的数量变化( 1 9 7 1 2 0 0 3 年) 资牡i 米源：李矗民，“中荧虏地产投资信托产品比较”，用益信托厂作室，2 0 0 53 3 0 2 按投资对象的物业类型分，r e i t s 的投资对象范围很。泛。目d a ，几乎所有 的物、l k 类型如公寓、超市、商、i k 中心、写字楼、零售中心、工、业物、l k 、酒店等，都有 相应的i _ c e i q 、s 。j 之对应，这样，投资者对照i7 i s 就有了更多的选择。| i ! l 】：各种房地产 6 业的投资中，零售业、住宅、工业办公地产的投资占绝大部分，总计超过投资的7 4 ( 见表3 ) 。 表3美国r e i t s 投资的房地产分布 蠢溅曩 ；1 ； 靠。o _ 褂 。 曩誊 ；糟_ 娶_ i 、淞 ；黧i 零售业 r e t a i l2 0 1 住宅 r e s i d e n t i a l2 1 o 工业办公 i n d u s t r i a i o f f i c e3 3 1 特殊s p e e i a l t y 2 3 医疗health c a r e 3 8 自勘式储存仓库 s e l fs t o r a g e 3 6 分散化资产d i v e r s i f i e d 8 5 房地产贷款支持证券 m b s1 5 酒店度假村l o d g i n g r e s o r t 6 1 资料米源：毛志荣，房地产投资信托基金研冤r 深圳自e 交所研冗报告，2 0 0 4 1 1 6 深证练 开平第0 0 8 9 号 3 按信托性质可以分为u p r e i t s 和d o w n r e i t s 。u p r e i t s ( u m b r e l l a p a r t n e r s h i pr e i t s ) 最早出现于1 9 9 2 年，是指房地产公司和私人业主将自己的物业以 股份兑换而不是出售的方式纳入r e i t s 中( 就像笼罩在r e i t s 的伞下) ，从而避免支付 因出售物业获得资本收益的所得税。通常，u p r e i t s 并不拥有物业，它所拥有的只是 一种合伙控制权。而d o n w r e i t s 在结构上与u p r e i t s 类似，只是要求r e i t s 必须是 上市公司。灵活的股权交换不但使r e i t s 的投资者获得了经营权股份，而且会给原物 业所有权者带来资产组合多元化和合理避税的效应。因此，r e i t s 在诞生后就迅速成 为一种极富吸引力的投资方式。 ( 三) 房地产投资信托的特点 无论是从定义上还是特点上，r e i t s 本质上都可以看成是一种特殊的房地产产业 投资基金。作为种特殊的房地产产业投资基金，与一般的房地产产业投资基金相比， 房地产信托投资具有以下几方面的特征： 1 获得一定的税收优惠。从已经发行r e i t s 的相关国家来看，大多在其税法或 专项法律中赋予r e i t s 一定的税收优惠。例如美国和新加坡税法规定对r e i t s 免征 公司所得税和投资者资本所得税，同本在免征公司所得税的同时还在物业购买税和登 记税上给予r e i t s 一定的优惠。 2 有利于众多中小投资者进入房地产投资市场。近年来房地产价格持续上涨， 广大的中小投资者被拒于房地产投资市场之外，而基金的投资组合只需花少量的投资 就能得到，投资者在其财务允许限度内既分享了号业投资于房地产的高收益同时又降 低了投资风险。另外，投资房地产投资信托基金还是工薪阶层避开通货膨胀冲击的有 效防护措施。 3 实行专业化组合管理。r e i t s 的资金运用既可以采取直接投资方式，也可以 采取间接贷款方式，能灵活避免投资风险，通过专业化、集中化的管理，进行组合投 资，将资金投向不同类型房地产项目甚至不同地区，有效降低投资风险。 4 以长期投资为主，具有高收益、低风险优势。r e i t s 的投资目标不仅在于获 得稳定的即期收益，而且又极富资本增值潜力，因而有“全面收益型”的投资特点。 5 必须将9 0 以上的应纳税收入分配给投资者，并为投资者提供股息再投资服 务，可以免除投资者对投资管理的工作负担。， 6 公募发行。与一般私募发行的房地产产业投资基金不同，绝大多数r e i t s 都 是采取公募的方式进行发行。在上市发行后还将在二级市场流通，方便持有人进行交 易变现，因而其流动性要强于一般的房地产产业投资基金。 7 资金信托和财产信托的结合。除了接受资会形式的委托外，r e i t s 具有更大 的灵活性，它还i ! j _ f 以接受财产形式的委托，投资者可以将自己的物业以股份兑换的形 式纳入r e i t s 中，以避免在物、【k 买卖过程中支付现金。 8 属于股权投资，不会给企业增加债务负担，并且它在一个房地产仓业的投资 不会超过基金净资产总额的定比例，不会使企、l k 丧失自主经营权。 9 收益回报与其它金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选 择( 见表4 ) 。一方面是因为r e i t s 的主要投资对象为房地产，其风险和收益主要取 决于房地产市场的发展状况，而房地产市场与股票市场、债券市场的运行规律有很大 不同。而更重要的是，由于r e i t s 的信托结构和特殊的税收规则，公开发行的r e i t s 的表现与市场上其它公司，甚至是房地产上市公司的股票表现有很大差异。正是由于 r e i t s 具备这些独特的优势，恰恰体现了它的魅力所在。 表4权益类r e i t s 与市场的相关系数 j 礁l 瓤”? 。蓦? ? ? ? ； ；蓊鳓溺黼+ i 蠢嚣雕差_ _ _ 塑籀ij舔黼黼i 鞠嘲嘲鹱。4 鞠盼，l 叠隧、i l _ g 餐随国0 。1 | ；黜灞瓣誊i | 誊羞蠹j ，；) 0 5 6o 6 4o ，6 5 0 3 9o 5 3o 2 8 i | | ! i ；燃髑渤糕燃i 慧 ； 薰mi 0 5 4o 7 30 7 1o 2 90 6 4 o 0 9 鬻麟瀚隧l 誊参粼警氍； ；誊掰 o 3 80 6 50 3 8o 3 3 o 2 90 3 7 嚣黪瓣重挫睡鳓、i 涮；| ；| 烈搿 0 3 4 n a0 6 8o 2 3o ，5 70 0 1 i 夔鬻缀谚黟颡萋 蠖囊囊 0 2 3 0 4 70 1 7o 2 5o ，3 90 1 资料来源：毛志荣，房地产投资信托基金研究，深圳证交所研究报告，2 0 0 4 11 6 深证综研字第0 0 8 9 号 二、房地产投资信托在我国发展的必要性和可行性分析 ( 一) 房地产投资信托在我国发展的必要性分析 央行的“1 2 1 号”文件使人们重新审视中国的房地产融资机制，而众多房地产商 对银行严格房贷政策的惶恐更是突出反映了中国房地产融资渠道单一脆弱的现状。构 建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待 解决的问题。目前。房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决房地产开发和经 营的资金问题。 第一，银行承担的风险过大，国家宏观调控要求房地产业寻找新的融资渠道。 目前我国房地产行业的主要资金来源仍然是银行贷款。虽然资料上显示近年来银 行贷款占整个房地产开发资金的比例保持在2 3 左右o ，这个比例好像并不太高，但考 虑到目前绝大多数消费者采用的是按揭方式购买住房，因而购房款的大部分也是由银 行承担。随着个人消费信贷不良率的逐年上升，国内商业银行的风险r 益显现。还要 值得注意的是，在我国，房地产企业拖欠工程款和材料款属于业内惯例，而被拖欠的 款项主要是施工单位和供货商通过各种途径获取的银行贷款。据此分析，在房地产的 运营过程中，银行存款所占的比例是相当可观的。 国际通行的安全线是银行存款占房地产全部资金的比例最高不能超过4 0 ，这个 比例过高，房地产企业的经营风险会危及银行的金融安全，一旦房地产企业发生经营 困难，银行业的正常运行也很难保证，势必影响国家的经济发展和社会稳定。对比国 际上通行的4 0 的安全线，我国的这个比例显然过高，说明房地产企业对银行的依存 度过大，这就要求我们积极探索房地产业的融资方式，拓宽融资渠道来改变这一现状， 分散银行信贷风险。 继2 0 0 3 年“1 2 1 号文”出台后，国务院又推出了一系列紧缩政策，具体包括：房 地产开发项目的资本金比例由3 0 提高n 3 5 ；通过控制商、u ：= 银行总体贷款规模来控制 房地产信贷规模，采取的措施主要有两项：一是对今年以来贷款增长较快的商业银行 实行窗口指导；二是提高商业银行存款准备余率0 5 个百分，i 。困家的这一系列宏观 调控使房地产业f 面临着来自十- 地和信贷收紧的双重压力。从银行取得贷款不再容 易，客观上要求房地产商们寻找新的融资渠道。 。，调正馏，“我罔房地产融资方c 的转变”，中h 虏地价鬯o ，2 1 1 0 5 年销8 期 川l 。 第二，证券市场处于产品结构失衡的状态，市场召唤新的投资品种。 目前我国证券市场的产品结构存在两大缺陷：第一，风险结构不合理，风险结构 倒置，高风险产品占主要地位。证券市场上的可交易品种，大约百分之八十为风险较 高的股权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。这种投资产品的风险 结构极不合理，与广大投资者的长期理财需求不匹配。第二，低风险产品品种单一， 不但是市场规模小，而且品种极为单调，只有少量流动性较差的国债及少量的企业债、 金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险 市场产品，尽快使我国证券市场的产品结构趋于合理，是我国证券市场发展的重点之 一。 第三，信托投资业务重组的需要。 由于市场的不规范，我国信托投资公司的主营业务没能处理好金融业与房地产业 结合的运作模式问题，而是将短期资金长期运作，使得经营方式与实业投资雷同，导 致信托公司陷入高风险、高负债的境地。信托机构若想继续开展房地产业务，无论是 从政策支持到经济效益方面都要思考金融业如何介入房地产业这个现实难题。必须组 成新的投资机构，运用新的投资模式和新的金融工具来参与房地产的经营，以利促进 风险分散化与贷款流动化。 从欧美的经验来看运用r e i t s 的方式有利于促进我国房地产资本市场的形成， 更重要的是这种方式突出了信托投资的本质，从各方面看，均具有重要意义： ( 1 ) r e i t s 为我国房地产业开辟了新的融资方式和手段，有助于吸引越来越多 的社会闲散资金，同时它将储备资金分流入r e i t s 后再投向房地产等长期投资项目， 从而将短期性、灵活性的社会资金转变为长期性的稳定性的资本投资： ( 2 ) r e i t s 是由具有较高的政策水平和投资管理经验的专家实施操作，依循国 家产业政策导向合理进行房地产投资，减少了盲目性； ( 3 ) r e i t s 在房地产项目选择上尽可能分散化，并投资于各种有价证券，必然 减少了投资风险，带来了稳定的、相对可观的投资收益： ( 4 ) r e i t s 采用国际通用的组合投资方式，舰范化运作，并逐步完善配套法律、 法规，为与国外基金对接创造了条件。 目前众多信托机构苦于寻找新的信托业务，为此，首先应该考虑如何改造自己的 ”毛忠荣，膳地产投资信托年套研究深圳l i f 券变 所综, 7 h o i 冗所f f j f ，洲 告，深l l f 练 j 第0 0 8 9 j j 2 0 1 ) 4 t1 6 传统业务，用符合信托特性的方式运作，开展r e i t s 应是一条可行的出路。 第四，房地产的资产属性要求房地产业由间接融资体系向直接融资体系转变。 房地产具有商品和资产的双重属性。从其资产属性来看，可以发现以银行为中心 的房地产问接融资体系所固有的内在缺陷。因为房地产业与一般行业不同，银行的信 用是通过对房地产企业的贷款以及对房地产投资者的贷款( 如住房抵押贷款) 两方面， 同时对房地产市场的需求和供给产生影响。因此，银行的信用扩张导致房地产业资产 价格膨胀的可能性更大。尽管中央银行的货币政策可以对银行等会融机构的信用扩张 进行抑制，但央行的货币政策一般总是滞后的。所以，在银行为中心的问接融资体系 下，房地产市场泡沫的形成和发展具有一定的必然性。 而在以资本市场为中心的直接融资体系下，房地产投资主要是由资金的所有者直 接提供的，作为资金所有者的个人或企业并不具有银行那样的信用扩张能力。因此， 与以银行为中心的问接融资体系相比较，以资本市场为中心的房地产直接融资体系导 致房地产市场产生泡沫的可能性将大大降低。 第五，满足我国房地产业进一步发展的客观需要。 我国房地产业经过二十多年的发展，尽管取得了可喜的成就，但是整个行业无论 从市场发展程度还是业内企业的经营管理看，还相当落后。在市场体系比较完善的国 家，房地产投资回报率较为稳定，而在我国市场机制尚不完善的状况下，房地产投资 常常演变为投机，短期炒作取代了稳定的中长期投资，而缺乏中长期投资者的市场必 然伴随着高风险。如何抑制房地产市场中的投机行为，促使房地产业与金融业规范发 展，是现阶段需要研究的迫切课题。 从市场发展来看，我国的房地产金融创新仍停留在一个较低水平，至今没有建立 起一个稳定的房地产资本市场。房地产证券化是长远发展趋势，而引入r e i t s 方式将 有助于推动房地产资本市场的发展和房地产企业经营管理理念的革新。具体来说，主 要表现为以下几个方面： ( 1 ) 目前我国大部分房地产开发企业自有资金都未超过2 5 9 ，开发资金短缺将 是长期现象。房地产融资证券化可以为我国房地产开发企业提供i , j - 靠的资会循环保障 机制，r e i t s 可以建立一种比较稳定的融资机制。 ( 2 ) r e i t s 经营方式和治理结构类似于股份公司，受到股东及董事会的监督， i t e i t s 的股票市值也反映 h 投资焉刑公司的信心。r e i t s q 促进房地产企业立足艮远 。清1 # 律川j 书务所，我周发燧r e l l 的法伴世母2 0 0 5 年8 门 发展，增加长期投资，消除房地产行业中的投机行为。 ( 3 ) r e i t s 使信托机构的房地产投资从直接投资转化为证券投资，信托机构从 直接持有流动性差的房地产转为持有流动性高的房地产证券，从而实现了由不动产投 资到动产投资的转变，降低了投资风险。 ( 4 ) r e i t s 使房地产产权从原来的由产权人直接、集中占有转变为由众多的分 散的投资者个体占有。房地产产权关系的这种转变使产权转移更为简单，产权的转移 不再需要实物的易手，而只需进行r e i t s 收益凭证的交割，因此大大方便了房地产 交易，有助于繁荣房地产交易市场和证券市场。 ( 5 ) 房地产是资金密集型行业，具有投资周期长、投资规模大的特点。一般的 小投资者根本无法参与投资。r e i t s 使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，几 乎所有的投资者都可以参与房地产投资，从而大大地扩展了房地产投资的队伍。 ( 6 ) r e i t s 使房地产的经营由买卖为主转为以出租为主。通过出租，一方面可 以盘活沉淀在房地产上的资金，为房地产节约生产成本：另一方面促进了房地产业的 专业化经营，提高了房地产业的经营效率。 ( 7 ) 房地产是一种融住所和区位利润为一体的特殊商品。因此，即使不同地区、 不同地段的物业别的方面都相同，仍会有明显的需求、价格方面的差异，投资者很难 同时在不同的地区进行大规模的投资并获得成功。而通过投资r e i t s 的受益凭证， 则可以在不增大风险甚至是在降低风险的情况下实现分散化组合投资。 ( 二) 房地产投资信托在我国发展的可行性分析 1 建立r e i t s 的外部环境已经成熟。 首先，我国的房地产金融业有了初步的发展。以建行为主体的房改金融业务已经 发展壮大，一些专业银行和综合性银行相继试办了房地产抵押贷款。其次，经过几年 的发展，我国的证券市场体系己初具规模，房地产企业股已发行并上市，为房地产投 资信托基金的发展提供了优质的二级市场。 2 信托投资业务的重组为r e i t s 的设立创造了条件。 我国信托投资公司不仅是“全能型金融机构”，而且还涉足多方面的实业投资， 其中房地产业务占有相当的比重。根据分业经营的原则，信托投资公司实业投资业务 必须进行剥离，这其中当然也包括房地产业务。对于房地产业务的剥离，可以采取把 原来的房地产业务或金资房地产子公司改造为r e i t s 的方式进行，也就是说，把原 有的房地产业务或房地产公司改组为一个r e i t s ，信托投资公司把已有的房地产直接 投资转换为r e l t s 的股权，由原来的房地产经营开发者转为r e i t s 的战略投资者。 这样做的好处在于：信托投资公司不仅可以在不放弃房地产所有权的基础上剥离 房地产业务，实现分业经营的目标，而且还可以套现一部分资金。另外，如果信托投 资公司不想保留房地产的所有权，则可以组建一个房地产顾问小组，以r e i t s 外部 顾问的身份参与r e i t s 的管理活动，收取顾问报酬。之所以这样做，因为信托投资 公司以往的房地产投资为其积累了房地产领域的投资和管理经验，同时信托投资公司 本身又有投资顾问的能力和经验，同时r e i t s 通常有聘用外部顾问对其同常事务进 行管理的需求，这两者相结合，就为信托投资公司作为r e i t s 的外部顾问提供了有 利的条件。 3 r e i t s 发展所需的投资主体已逐步形成。 从投资主体的角度来看，r e i t s 有潜在的投资者，主要表现在： ( 1 ) 居民金融资产迅速增长，投资渠道缺乏。 经济体制改革后释放出来的经济高速增长，带来了居民收入的迅速增长，随着收 入的增长，居民的投资需求也开始扩大。掘统计，截止f 1 前，伞幽银行居民储蓄己达 1 4 万亿元”。若加上居民手中的现令、国债、外汇等，实际的民间金融资本己超过2 0 万亿儿。这是个相当人的客观数字，然i | j 大部分却没有进入投资领域，而是处于“休 ”中l 习几氏银行2 0 t ) 6 ：i j ji5 | 1 公布的数捌小娥午2 0 0 5 年12 川求我田城乡剧睢僻；莆存救突破1 4j j 亿 儿， 厶到1 4 1 0 5 09 9 亿儿 眠”状态。这种“无所适从”的局面，并非因他们没有投资欲望而造成，实在是无可 奈何的选择。 面对银行存款的负利窘境，现如今城镇居民中有一些人已开始考虑利用手中存款 进行投资的问题，但让他们把其中的一部分钱拿出来直接参与某个项目的投资，由于 风险和专业知识缺乏等原因，估计人数不会太多，发展r e i t s 恰好能够满足城镇居 民的这一需要。 设立房地产投资信托基金可以把无数零星小额的社会闲散资金与短期消费资会 转化为巨额的房地产中长期建设资金，使集资的间接性与投资的直接性有机地统起 来，由专门投资公司理财，寻找好的项目去盈利，在国家相应法律法规不断完善的情 况下，也完全可能成为现实。 尤其是近年来经济波动加剧，房地产投资的价值开始显现，但是由于房地产行业 资本密集型的特点，个人投资者几乎无法问津。r e i t s 可以促进房地产市场的公平性， 对广大中小投资者来说，提供了流动性很强的小额投资机会，打破了少数有钱人对房 地产投资的垄断。更重要的是r e i t s 为投资者带来的收益优势，即r e i t s9 5 以上 的收入都要用于股东分配。 ( 2 ) 机构投资者队伍的迅猛增长。 机构投资者是r e i t s 的主要投资者。那些有强大的机构投资者支持的r e i t s ， 可以得到更高的价值评价，并受到长期的“追捧”，由此r e i t s 可以在资本市场上 赢得竞争优势。具体来说，一个r e i t s 吸引机构投资者投资的好处有： 1 ) 获得低成本的资本。机构投资者对r e i t s 普通股的需求可以提高股票价格的 溢价，从而降低股息率及相应的权益资本成本和债务资本成本。 2 ) 保持股价的稳定。由于机构投资者对r e i t s 的投资一般属于长期的战略性投 资，而不是短期的炒作，因此机构投资者的投资有助于r e i t s 股票价格的稳定。 3 ) 为资本扩张获得持续的资金来源。如果r e i t s 能够实现其战略目标，并满足 投资者的预期要求，那么r e i t s 未来的筹资活动就可以通过机构投资者来实现。从 同一机构投资者群体中筹资可以节省筹资时间，并减少因在资本市场开展各种筹资活 动所需的成本。 4 ) 获得多样化交易的机会。hr e i t s 与机构投资者之问建立起联系，它就可 以与机构投资者进一步丌展多样化的交易或业务活动，包括让机构投资者参与普通股 的苣接募集、股票再次发行的实时交易、投资组合共同投资，许多大型枞构投资者还 会积极参与r e i t s 的债务融资。 5 ) 获得“羊群”效应。一家获得一些精明的机构投资者青睐的r e i t s 有可能获 得其它投资者的青睐，从而形成一个投资群体。 在我国，机构投资者队伍正在迅速增k ，以长线战略投资为主的投资基金、养老 基金和各大保险公司都已被批准入市，合格境外机构投资者也于2 0 0 5 年底进入我国， 据权威人士预测，合格境外战略投资者也将在近期入市。 三、新加坡房地产投资信托的市场运作经验借鉴 ( 一) 新加坡房地产投资信托市场现状介绍 s - r e i t s 的典型结构是向投资者( 即信托单位持有人) 发行信托单位，然后用所 融资金购买房地产或相关资产，并委托位受托人持有资产，并代表投资者的利益。 sr e i t s 没有独立的法人资格，因此必须聘任信托管理人管理，同时聘任房地产管理 公司管理所购房地产及相关资产。s - r e i t s 持有、管理房地产及相关资产的收入，扣 除支付给受托人、信托管理人、房地产管理人的费用之后，全部作为股利形式支付给 投资者。 截至2 0 0 5 年9 1 份，新加坡股票交易市场共宵6 只r e i t s ，分别是嘉茂信托 ( c a p i t a m a l lt r u s t ，c m t ) 、腾飞信托( a s c e n d a sr e i t s ，a - r e i t s ) 、置富信托( f o r t u n e r e _ t s ，f - r e f j s ) 、嘉康信托( c a p i t a c