（金融学专业论文）我国基金管理人道德风险分析及其防范研究.pdf

摘要 本论文瞎在通过探析慕金管理人道德风险产生原因及篡表现，结合经济学理 论以及国外经验对我国基众管理入道德风险的防范提出相成的政策建议。 基金管理人道德风险产生的原因可分成两类：其一，熬金管理人与投资人利 益强标不一致是形戚基金鬻；理人道德风险瀚主观原因。其二，基金契约内容的不 完全、契约双方剩众控制权与剩余索取权的不匹配以及委托一代理制度造成的信 惑不对称，为道德风险静最终形成提供了释观条襻。 基金管理人道德风险的表现形式是多样的，其影响力也不同。它的存在直接 损密了投资入静弱麓，若不断发震还会导致基金功耗的退化：1 ) 储嚣转纯为投资 功能的减弱；( 2 ) 资本市场优化资源配置功能的扭曲；( 3 ) 稳定市场功能的变异。 摄摇道德菇陵产生的舔西，对蒸金管瀵久道德风险豹防范可扶两方面进行。 第一，建立对基金管理人的激励合同。即赋予基金筲理人一定的剩余索取权。通 邋辩信惑不对稔幸毒况下委托代理豹最侥合弱旗鍪分褥，褥獭豹主要结论有：( 1 ) 委 托代理双方应共同承担风险。( 2 ) 应利用多种信息评判基金管理人的经营表现。第 二，泰场懿潮度对罄金管毽入道德鼹陵熬约寨。帮建立泰场运行裁鬻，对蘩金管 理人的剩余控制权进行制约。分析欧、美、日等基众发达国家经验得出，对于契 终整基垒，来鑫基金季毫管入豹鳕塞爱秀有效；对予公霹鍪蒸金，狻立董事翱瘦篷 有效防止道德风险。 论文邋遘分掇我嚣襞褰基金貉澍怼基众管瑾入道德鬣除茨范戆现实鬻凌，认 为我国目前的激励方式存粳不足。提出激励机制应熙好地体现基金篱理人和投资 人裂蓥统一戆鼹煮，势对于滋聚掇铡熟 霉璞强风险鸯渡盏戆程关瞧方瑟提壅设诗 思路；针对现有治蠼机制约束力不强的现状，从约柬的直接程度和有效程度出发， 本文提出艨凑重改进基金持有人大会、独立董事囊援謦人露度，热强授投缝缓对 基鑫管理人的行为约束。 关键字：熬金管理人道德风险激励机制约柬机制 分类号：f 8 3 2 + 5 a b s t r a c t t h r o u g ha n a l y z i n gh o wt h em o r a lh a z a r d so ff u n dm a n a g e r sy i e l da n dit s f o r m s ，c o m b i n i n gt h et h e o r i e sw i t he x p e r i e n c e so ff o r e i g nc o u n t r i e s ，t h e a r ti c l ea i m st o g i v e t h e s u g g e s t i o n s a n dr e c o m m e n d a t i o n so nt h e a d m i n i s t r a t i o na n dg o v e r n e s so fm o r a lh a z a r d so fc h i n e s ef u n dm a n a g e r s i ng e n e r a l ，m o r a lh a z a r dc o m e sf r o mt w or e s p e c t s ：( 1 ) i n t e r e s t sa n d b e n e f i t so ff u n dm a n a g e r sa r ed i f f e r e n tf r o mt h a to fi n v e s t o r s t h i si s t h es u b j e c t i r er e a s o n ，( 2 ) t h ei n c o m p l e t i o no ft h ef u n dc o n t r a c ta n dt h e u n m a t c h e db e t w e e nr e s i d u a ld o m i n a t i o na n dr e s i d u a lc l a i m a n to ft h et w o p a r t i e s a sw e l la st h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r yr e s u l t i n g ：f r o m p r i n c i p a l a g e n ts y s t e mc o n t r i b u t et ot h eo b j e c t i v ef a c t o ro ft h ey i e l d o ft h em o r a lh a z a r d m o r a lh a z a r dh a sv a r i o a sf o r m sa n de f f e c t s i t se x i s t e n c en o to n l y d i r e c t l yd a m a g e st h ei n t e r e s t sa n db e n e f i t so ft h ei n v e s t o r s ，b u ta l s o r e s u l t si nt h er e c e s s i o no ft h ef u n c t i o n so ft h ef u n d ss h o u l dt h es i t u a t i o n c o n t i n u e s ：( 1 ) r e d u c i n gt h ec o n v e r t i b i l i t yf r o md e p o s i t st oi n v e s t m e n t s ( 2 ) d i s t o r t i n gt h eo p t i m a ld e p l o y m e n to ft h er e s o u r c e so ft h ec a p i t a l m a r k e t 。( 3 ) a b e r r a t i o no ft h ef u n d sf u n c t i o no ns t a b l i n gt h em a r k e t t h eg o v e r n e s so fm o r a lh a z a r dc a nb ei m p r o v e dv i at w or e s p e c t s ：( 1 ) s e t u pi n c e n t i v es c h e m e ，i e ，t h ef u n dm a n a g e r sw i l lb eg i v e ns o m ee x t e n t r e s i d u a lc l a i m a n t t h r o u g ht h ea n a l y s i so nt h eo p t i m a lc o n t r a c tm o d u l e o ft h ep r i n e i p a l a g e n c yu n d e rt h ec o n d i t i o no fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ，w e c o u l dc o n c l u d e ：f i r s t ，t h eo p t i m a lc o n t r a c tr e q u e s t sb o t hp r i n c i p a la n d a g e n ta s s u m et h er i s k st o g e t h e r 。s e c o n d ，m o r ei n f o r m a t i o ns h o u l db eu s e d t oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo ff u n dm a n a g e r s 。( 2 ) t h er e a c t i o no ft h e m a r k e ta n d g o v e r n i n gs y s t e m ，i e ，t o s e t u p t h em a r k e tr u l e st o r e s t r i c t c o n t r o lt h er e s i d u a ld o m i n a t i o no ft h ef u n dm a n a g e r s 。a c c o r d i n g t ot h ee x p e r i e n c eo ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，e g ，e u r o p e ，u s aa n dj a p a n e t c ，t h eb e s tc o n t r o lo v e ru n i tt r u s tc o m e sf r o mf u n dc u s t o d i a n w h i l e t ot h em u t u a lf u n d s ，i n d e p e n d e n td i r e c t o rs c h e m ec a np r e v e n tf r o mm o r a l h a z a r de f f e c tiv e l y i na c c o r d a n c ew i t ht h es i t u a t i o no fc h i n a ，c u r r e n t l yt h ep r o b l e m so f o u ri n c e n t i r es c h e m ea r e t h eo v e r a b u n d a n c ei n s t e a do f i n s u f f i c i e n t i n c e n t i v e s ，a n da l s ot h ed e f i c i e n c yo fi n c e n t i v es y s t e m 。w e s u g g e s t i n c r e a s i n gt h ec l a u s e s o ne n f o r c i n gt h er e l a t i v i t yb e t w e e nr i s ka n di n c o m e 3 f a c i n gt h ef a c t t h a tt h e r ea r ei n s u f f i c i e n tc o n t r o l so v e rc h i n e s ef u n d m a n a g e r s ，t h ea r t i c l es u g g e s t s t h a tw es h o u l d i m p r o v e f u n dh o l d e r s m e e t i n g ，i n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n dc u s t o d i a ns c h e m ea sw e l la se n h a n c i n g a u t h o r i z e r s c o n t r o l so v e rt h ea c t i v i t i e so ft h ef u n dm a n a g e r s k e y w o r d ：f u n dm a n a g e r m o r a lh a z a r di n c e n t i v es c h e m e c o n t r o lm e c h a n i s n l c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 2 5 4 月| j 舌 自从证券投资基金暂行办法出台后，我国的基金业得到了迅猛的发展， 至今己达到1 2 0 0 多亿元的规模。它的发展不仅增加了社会资金的投资渠道，分 散了储蓄对银行的压力，而且促进了资源的优化配置，提高了资金的使用效率， 为我国经济建设做出了一定贡献。且在当今居民储蓄高达1 0 万亿元之多，社会 保障基金、保险资金苦于寻找投资方向的现实状况下，基金业越来越得到全社会 的重视，基金业发展的成功与否不仅影响到金融市场的运作效率，还关系到整个 社会的稳定发展，基金己成为我国社会发展的重要力量。 但是，在我国基金业发展过程中也出现了诸如基金管理人道德风险之类的 问题。这类问题的出现对基金业的发展起到了极大的负面作用，它不仅损害了基 金投资人的利益，从深层次上分析还将会引起基金功能的退化，这些结果又动摇 了基金业生存和发展的基础，这与我国目前大力提倡发展证券市场，推动经济发 展的目标相违背的。 因此，为使我国基金业能够健康的发展，有必要对基金管理人道德风险行 为进行深入分析，找出产生问题的根源，并提出解决问题的方法和建议。 在我国，规范化的证券投资基金正式运作是从1 9 9 8 年开始的，至今已有5 年时间。从表面上看，无论是基金治理框架还是激励制度都已建立起来。但从这 几年运作的结果看，某种程度上只是对国外相应体制的借用，并没有真正意识到 这些制度的建立，其目的之一就是为了防范基金管理人的道德风险。因此也就不 能联系我国的具体情况，借鉴国外一些我国已具备实施条件的先进经验。例如， 我国现有基金均采取契约制度，就是借鉴香港经验。认为内地与香港在历史文化 背景和人们的行为处事方面有着极大的相似，契约型基金可能更易为内地所接受 并取得发展。但是，基金业的发展还需要法律的指导和约束，契约型基金的法律 基础是信托法，而内地至今还没有相关法律。同样，由于仿效香港方面的制度， 基金的投资决策仅从管理管理人自身主观决定出发，不曾让投资者参与其中的决 策。殊不知，香港设有基金运营评级制度，通过对基金“打分”来实现基金管理 人的优胜劣汰。在内地，这些方面都是空白的。因而给某些基金管理人为了牟取 自身利益而损害投资人利益提供了机会，出现类似“基金黑幕”的劣行。又如， 我国现行的激励制度，主要采取固定比例的管理费收取方式。如正文中所提到的， 若一个管理基金份额达1 0 0 亿元的基金管理公司，其每年的管理费去除所有的支 出，分摊到每个员工至少能达到4 0 万元。相对于我国居民现有的收入水平，简 直是天文数字。这样的激励机制还有激励作用吗? 这样的激励机制能算合理吗? 因魏，本论文试图获解决纂金管瑾人道德飙险静角度密发，尝试在瑷论掊等和借 鉴囡外基金治理成熟经验的基础上，结合中国国情，分析现有机制的不足并提出 改进建议。 针对我国基金业以契约型基金为优先发展方向的现状，本文以契约型蒸金 箨为主要分辑嚣轹。本文在论透遭程孛，采霜援范分拆与实证分褥籀结合，定性 分析和定擞分析相结合的方法。首先根据国外经验和经济学理论，进行规范性分 禚，撵赉“疲当是怎褥”豹润题，霉薄我国耱垒翌瓣瑗实遴露实证分橱，疆蠢“事 实上是怎样”的问题，最后理论联系实际掇出一些改进建议。在激励机制分析中 还采褒了数学模墼戆分援方法，藤强论涯瓣理论瞧。 本文怒道德风险分析与基金治理分析的结合。目前有必国有众业、银行、 爨验、撼除投资经鬻逶程中爨瑷戆邋德疑羧豹论述较多，毽对共募蓥金存农戆基 金管理人邋德风险及其危鬻性的分析文章较少。作者根据多年证券市场的经验对 各季孛具体基金警毽人道德撼验行兔锻出较巍详缨弱分辑，势提出基金治理刳瘦弱 建立必须熄围绕如何减少獭金管理人的道德风险问题的思想。虽然罔前有关基金 治理结构的论著霹谓汗牛突栋，瞧多数都怒公司治疆结构黥演变，与我国懿实际 状况不相符合。即使介绍圜外契约烈基金的治理方法，也由于历史文化的不同， 管理当局黢管永乎不冠，投资者成熟程度不同，金融枣场突善程度不圈，势不适 合现有的豳情。缺乏理论结合实际的分析，本文试图进行深入的研究，力图在实 践和理论的缝合上有赝突破帮剑毅。 本论文共分五章。 第一奄先简要介绍证券投资基金的一魑背景知识。其次分板基金管壤人道 德风险行为的形成。着重扶基金管疆人道德风险行为形成的主观原阂和客观条件 两方面进行阐述。 第二常介绍基金管理人道德风险的治理方法。内容分为两部分。第一部分 运用信息不对称情况下委托代理理论，建立对基金篱理人的最优激励模型，定性 分析激励制度所需兵备的熏要特性。第二都分介绍簇金发达国家对蒺金管遐人道 德风险进行约束的经验。 第三章对我篱基金管瑷入遥德风险幸亍麓豹具体表现加激论述，并分析基金 管理人道德风险行为对基金发展造成的危害。 第强露对我翻基金韭蕊有静激励制度做实 芷分析，分析存在的不足。并结 合第二章的激励理论，对激励方案的改进搬出建议。 第五豢锌对基金管理入存在着滏孺权力的袋象，通过辩管理人权力韵绞柬 来避免和减少道德风险的产生。本章主要从基金持肖人大念、独立麓事、托管人 三个方嚣阐述黠基金管理入进雩亍约柬静瑗狻署疆意义，并提滋福盔豹对策。 s 第一章基金管理人道德风险概述 第一节证券投资基金简介 一证券投资基金的基本概念界定 证券投资基金( s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d ) 是一种大众化的信托投资 工具。它是基金公司或其他发起人向投资者发行受益凭证，将大众手中零散资金 集中起来，由信誉良好的金融机构充当募集资金的保管人，委托具有专业知识和 投资经验的基金管理人进行管理与运作，基金管理人通过多元化的投资组合努力 降低投资风险，谋求资本长期稳定的增值，并最终向基金受益凭证持有者分配投 瓷收益的一种投资方式。 图卜1 证券投资基金基本当事人之间的关系 图卜1 简单描述了证券投资基金的基本构成和所涉及的各方当事人的相互 关系。基金一般由五个基本当事人组成：( 1 ) 基金投资人一一基金资产的出资者 和最终所有者，拥有收取投资收益和监督基金管理人的权利，同时也是基金投资 风险的承担者；( 2 ) 基金管理人一一由专业的基金管理公司担任，负责证券投资基 金的组建、基金单位的发行以及基金资产的日常投资运作，并按规定收取基金管 理费及获取业绩报酬；( 3 ) 基金托管人一由合格的商业银行担任，以保护投资人 权益为目的，保障基金的现金资产和所持证券的安全，并根据基金契约监管基金 的强常运作；f 4 ) 基鑫承镑入一一由证券公裁、信芋毛投资公司或商潼镶行担饪，受 基企管理公司委托，代理基金的销侮和赎回；( 5 ) 监管机构一由权威性的专业证 券箍餐辊掬积自发褴静基金行监耱会缝裁，拥有裁定法麓秘粳据法律法麓辩萋金 管理人、投资人及托管人等进行脓督和管理的权力。 二谖券投臻基金的特点 证券投资基金作为一种金融投资工具，与其他投资工具相比，具有许多自 身独特静臻势。歪楚由于这婆饶势，蓑其爨镧立至今，暑笈震残戈耪逮及发这 国家和发展中国家，拥有资金总额达数万亿美元的投资方式，且在当今经济形势 下发聂蘩聚谈然广阔。壤攒超寒，涯券授瓷基金毒激下a 方覆特煮： ( 1 ) 规模经营。基金将数额不等的资金汇集起来组成规模庞大的证券投资基 金。与令人投资考及一般凝筏投资嚣稷魄，基金在蒺卖段蘩蠛舂徐涯券跨，具有 数照上的优势，同时还可利用较大的交易擞在交易商处获取低佣金的优惠，形成 残本饯势，遴恧使投资人获得更多投资弱溜。 ( 2 ) 组含投资。根据现代投资理论分析，分散的投资组合是降低投资风险唯 一且最有效的手段。投资缀合理论认为：当热入缝会的品耪达到一定数量孵，理 论上能完全消除非系统性风险。一般投资者由于受资金数墩和时间精力的限制是 无法完成这群组合浆，露基袅则能利用巨大鲍资金饯势进褥广泛的投资组合以降 低投资风除。 ( 3 ) 专家管理。基金资产的酲裳运作邋嚣交圭专业基金管理入避嚣管瑷，这 些基金管理人往往具有较商的专业知识，在投资领域积累了相当丰富的实战经 验，且与金融市场驳系紧密，信息资料齐全，分橱筝段先避。他们可以剥用知识、 信息、经骧上的优势，避免个人投资中出现的盲目性和片筒性。 同时，作为一釉金融产品，逐具有金融资产必有的“三性”特征。 ( 4 ) 流动性。不论何种形式基众，市场都有具体的买卖或赎回方式，投资人 可十分方便地换回现金。 ( 5 ) 安全性。纂金在契约中规定，负费运作基众资产的基金警耀人并不掌管 基众资产，而由一家商业银行负责托管，这样不仅能保证投资人资产的安全，而 且还能限翻基金管理久乖j 掰基金资产i 美衩谋私。 ( 6 ) 盈利性。通常而言蒸金的擞利水平介于股隳和债券之间，对于部分既想 敷褥较高投盏又不惩承疆太大风陵豹投资者而言，基金是个不镶的选择。 三基金的起源和发展 1 。薹鑫在国乡 静发震掰程 投资蒸金作为社会化的理财工具，起源于英国。1 8 6 8 年所组建的英圈“海 矫秘蘧民缝政癌信托”缝缓，被公谈为是全篷秀设立最早豹授资蓥袅税掏。整界 8 上第一只以基金单位资产净值向投资者赎回基金单位的基金也产生于英国。1 9 4 3 年英国成立的“海外政府信托契约”基金，除规定基金公司应以净资产值赎回基 金单位外，还首次在契约中明确了基金灵活的投资组合方式，成为现代投资基金 发展的标志。 基金起源于英国却盛行于美国。在上世纪二十年代末，美国的基金资产规模 已超过英国。成为全球基金业最发达的国家。其后近二十年时问，虽然基金规模 受1 9 2 9 年开始的经济大萧条和第二次世界大战的影响，进入暂时低潮，但在规 范和完善基金制度和经营管理方面，却取得很大成绩，期间证券法、证券交 易法、投资顾问法、投资公司法等相关法律陆续出台，特别是1 9 4 0 年的 投资公司法详细地规范了投资基金的组成及管理要件，给投资者提供了完整 的法律保护，为投资信托基金的发展奠定了良好的基础。 二次世界大战后，欧美发达国家更加明确地认识到投资基金对稳定金融和发 展证券市场所起的作用，一些原本基金业不发达国家也开始意识到基金的重要 性。从而在全球范围内提高了对证券投资基金的重视程度。随着金融技术、市场 与制度的日益创新，生产费用和机会成本的降低，高节奏、高效率的基金业得以 快速壮大，并从其他金融业中脱颖而出，成为名副其实的金融业中的高新技术产 业。国外半个世纪的实践证明，基金业所创造的生产力，大大超乎人们的想象力， 从造就繁荣和稳定市场的角度看，其意义已远远超过银行业和证券业。1 9 9 6 年， 基金资产更是超过了传统的金融产业一一商业银行的资产，成为世界第一大金融 产业。 下图为美国基金资产规模变化表： 单位：1 0 亿美元 年份资产规模 1 9 4 00 4 1 9 5 02 5 1 9 6 01 7 1 9 7 04 7 6 1 9 8 12 4 1 4 1 9 9 11 3 9 3 1 9 9 21 6 4 3 1 9 9 32 0 7 0 1 9 9 42 1 5 5 1 9 9 52 8 1 l 1 9 9 63 5 2 6 9 f 1 9 9 74 4 6 8 1 9 9 8 5 5 2 5 | 1 9 9 96 8 4 6 2 0 0 06 9 6 7 袭辩来源：司晓麓，美蘑菇同基金麓疆筒变及影响因素分析，w 州c h i n a a l a c c o m 2 。我瀚证券投资基金豹发震掰箨 我国证券投资基金发展至今已有十多年历史，期间大致可分为两个阶段： ( 1 ) 兴怒阶段，这令除羧获1 9 9 1 年? 嗣“珠穰麓金”袋立，妥1 9 9 7 年1 1 蚕 务院颁布证券投资基金管理暂行办法前。在这段时间内，据中国人民银行统 诗，全国头发嚣 薹券投资蒸金? 2 哭，其孛上豢葳联阚交荔豹基金数量蠢2 7 是， 募集资金约6 6 亿冗。这一时期发行的基金特点是多由地方人民银行和地方政府 魏难设立，鑫发瞧较强，镣理洹熬。? 2 哭蓥金中，在太瑟镶嚣蕊纷歪式餐褰豹 仅4 5 家。由于基众仓促出台，缺怒规范，产生了许多问麒，因而中国人民银行 褒这个玲浚煞轰期放漫了蒸金援揆发震速袭，怒力爨襄孛鸯鸯羹强对汪毒基衾涎援 范上。针对各地严曛越权审批基金的情况，中国人民银行予1 9 9 3 年5 月1 9 日发 出关于立即割史不援范发行授瓷基金移绥耗受熬揍券缎漩戆紧急逶知。1 9 9 4 年3 月2 6 目，中国人民银行下发了关于投资基金的有关问题的通知。从1 9 9 4 年下半年嚣始，我溺内地嚣没有蘩静基金或基金类受益凭诞发行。这个验段基金 的主管机关为中国人民银行。 严格缝说，这一跄段戡现的基金，并不能完全遮称之必诞券投瓷鼙金，更应 称之为包括证券投资在内的迸行多元化投资的综合性投资籀金。这些基金设立时 无法可蒎，更多的是一些地方和部门在缺纛对基金衾嚣认识的1 跨熬下，受窦麦利 益驱动而建立的。 ( 2 ) 规模发展阶段。1 9 9 7 年1 l 胃1 4 隧，国务院发毒了证券投资基金管理 暂行办法。该办法的出台标志着我国投资基金业进入规模发展阶段。1 9 9 8 年3 月底，金泰、开元两只基金正式闯世，成为规范基金发展的起点。至1 9 9 8 年年 底共有5 支基金发行上市，6 家基盘管理公司成立。1 9 9 9 年新基金褥至q 快速发展， 年底新基众总数达到2 2 支，基金簿理公司达到l o 家，资产总值达到5 7 4 亿元。 2 0 0 0 年至2 0 0 1 年底的两年时间，蒺金行救发展以对兴起阶段设立的基金谶行改 造为主。两年间共有2 6 支经改制厝的证券投资基鑫成立。2 0 0 2 年是基金瞥理公 司太扩容驹一年，新成立蒸金管璞公司5 家，基禽管理公司总数逸到l s 家。截 止2 0 0 3 年3 月，我国已有基金管理公司2 0 家，封闭式基企5 4 只，开放式基金 1 7 只，蒸盒资产总值约1 2 0 0 亿元。这个输段基金的主管枫关为中国证券谶督管 1 0 理委员会。 第二节基金管理人道德风险及其产生原因 一基金管理人道德风险 虽然证券投资基金在全球的迅速发展证明，作为一种大众化的投资工具已 被投资者所接受。但并不意味着它设计是完美的，与其他涉及社会分工的经营制 度一样，道德风险问题依然存在于基金制度中。且道德风险的存在已或多或少影 响到基金业的发展。 经济学中所涉及的道德风险( m o r a lh a z a r d ) 与一般社会生活中谈论的道 德风险其内涵有所不同2 。经济学中的道德风险，梅耶森( m y e s o n ) 将其定义为 “参与人选择错误行动引起的问题”。科托威茨( y k o t o w i t z ) 将其定义为：从 事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行动。并且在此 过程中，从事经济活动的人对其所做出决策或行动引起的损失，不必承担完全责 任3 。 在私人企业中，投资人就是企业管理人，其身份和职能两者合一。业主作为 理性的经济人，追求利润最大化的动机会刺激其努力工作；同时业主作为风险的 最终承担者在经营过程中会谨慎决策，尽量规避风险。因此，在古典企业中不存 在管理人道德风险的问题，企业会良性运转，除非业主能力有限。随着私人企业 经营规模的逐渐扩大，若业主发现自身能力已不能适应企业正常管理的需要，在 这种情况下业主往往会主动聘请具有管理经验的人来管理企业。形成委托代理制 度。在管理企业的过程中，管理人可能会利用手中的权力做出不利于业主的行为， 由此产生道德风险。早在1 7 世纪亚当斯密已经清醒地意识到：“无论如何，由于 这些公司的董事们是他人钱财而非自己钱财的管理者，因此很难设想他们会像私 人合伙者照看自己钱财一样地警觉，所以，在这类公司事务的管理中，疏忽和浪 费总是或多或少存在的”。因此道德风险是社会分工和委托代理制度的产物。 信息经济学中的委托一代理理论将道德风险分成两种5 ：1 隐藏行动的道德 风险：委托人和代理人在签约时信息是对称的。签约后，代理人选择行动，“自 然”选择“状态”，代理人的行动和自然状态一起决定某些可观测的结果，委托 人只能观测到结果，而不能直接观测到代理人的行动本身和自然状态本身。由于 不可观测性，代理人可能选择不利于委托人的行动，而将不好的结果归于自然状 态的原因。2 隐藏信息的道德风险：委托人和代理人在签约时信息是对称的。签 约后，“自然”选择“状态”，代理人观测到自然的选择，然后选择行动。委托人 观测到代理人的行动，但不能观测到自然的选择。即代理人明明知道真实的自然 状态，而不根据真实情况选择最佳行动。 基金作为委托代理截发的一种其体事务，在箕运行邋程中同样存在代理人 的道德风险。从契约经济举角度看，基金怒委托人( 投资者) 与代理人( 基金管理 入) 之淘静契约联缭点。投汝者通道与基金管理久麓订契豹丽把骞懑静资金委托 给錾金管理人管理，投资者在购买旗金份额之后，因无法观察基金管理人的行为 鬣摄霹班躐察餐成本太裹，只链蕊察囊结蘩瓣基金豹韭续，形成对蒸金酶遮作缺 乏完全信息，但基众的业绩是由多方面的因素决定的，管理人可以把自身的失误 或敬意嚣为 扫咎予英毽影嚷鼗续懿霾素戳遂麓责强。形袋鏊金管毽久戆藏 予动静 道德风险；同样，耩金管理人可能对一些上市公司的真实情况进行了充分的调研 以及对市场趋势形成了正确戆羚凝。毽由予终赛毯力；罄鑫赛裁盏戆考虑，采取违 背事实情况的行动，进而加大基金资产的风险。形成基金管理人隐藏行动的道德 鼹浚。还蠢一魏是隐藏知谈豹道德风险，辩鑫然选择基金繁理久月题，基金管理 人知道自己的能力和水平，而投资者不知邋( 因为欠缺完善的职业撼金管理人市 场) ，荠奎姹造成投资者选择劣屡蒸金警瑗入管理翁基金。同样这瞧会绘投资者 带来风险。 二蒸衾管理人道德风险的形成原因 从上述分析可知，基愈投资者与基金管理人的关系属委托代理关系。作为 娄惩代理的双方，囊于主体地位不藤，其利益曩标楚不宠全一致鲍。剥盏爨标不 同会导致爨金管理人选择的行动会不符合投资者的利益。但这只是基金管理人道 德风险产生的主戏因素，还霭特定的环境才糍孳l 发舆体的邋德风险 j ：为的簸终产 生。下面分别就基衾管理人道德风险行为产生的具体原因加以分祈。 1 基众管理人与基金投资考之间剥懿曩标不一致 基金投资者和基金管理人作为基金构成的两个主要当事人，基金投资者的目 标是追求纂金资产投资收益的最大化，面现实中的潦金管理入作为爨有独立利益 的经济入，其舀标不是为投资者服务而是遗求个人的货币收入和非货币收入的最 大化。由于基金的具体运佟由基金管理人负责，使褥基金管理人有机会按爨囊利 益缸发散游行动选择，而这些行动选择并不一定符合投资者利益。如果基众管理 人在基金运作中的行为选择更多考虑的是是己和关联方的利益，而忽视基金投资 者的利益，就会产生两者利益发生摔突的缔果。基鑫管理入的行动选择造成利益 冲突可表现在以下两方面。 ( i ) 基龛管理入与基金投瓷者之阅利益瀚直接；巾突 基金投资者为追求基众资产收益最大化，要求旗金管理人能充分发挥知识和 倍感优势，努力王作，使繁金的单稼净篷不断提高。在基盒通常都是按其蘩金总 资产值的固定比例提取基众管理费的情况下，基金管理人收益目标的实现又可取 凌予基金擎位净僮豹增长秘基金慧俸窥模躺扩大两种方式。提高基金单位净值豹 方法与基金投资者的目标一致，能产生符合双方利益的最佳结果。但这需要基金 管理人付出更多的时间和精力。出于规避风险和追求安逸的目的，基金管理人更 愿意在基金规模的扩大以及所管理的基金数量的增加方面付出努力，从而导致两 者所希望的工作方式出现不一致。但是基金投资者在基金总体规模扩大中得不到 任何好处。相反加大基金销售力度必然会提高基金销售费用，而基金销售费用却 是对基金投资者投入基金的资本的一种扣减。因此基金管理人在基金规模扩大中 得到的利益与基金投资者截然不同，前者得到了更多的管理费，而后者未必能得 到最大的投资回报。 同样，在基金规模暂时无法扩大的情况下，基金管理人为了实现其利益最大 化的目标，会采取一些非常规手段去提高基金单位净值。如利用基金的资金优势 去操纵市场价格。表面上基金净值得到了提高，但基金资产的风险也急剧增加。 而这些风险却要由投资者承担，因此也不符合投资者的利益，产生双方的利益冲 突。 ( 2 ) 基金管理人在基金投资者与基金关联方之间的利益产生冲突时倾向于关 联方 基金关联方主要指基金发起人和与基金有产业关系的单位。由于它们与基金 管理人之间关系密切，甚至是隐性的上下级关系。使得基金管理人在基金运作中 还要考虑关联方的利益。例如在基金投资组合交易量的分配上。从投资者利益考 虑，基金投资组合交易量应按证券公司提供的研究服务的质量和数量来分配。对 于提供的研究服务质量和数量都不错的证券公司应分配较多的投资组合交易量， 反之，对于提供的研究服务质量不佳的证券公司分配较少的投资组合交易量，甚 至不分配交易量。通过这种方式增强证券公司之间的服务竞争，使基金管理人可 以获得更多高质量的研究成果，提高基金资产的运作效率，以更好的业绩回报投 资者。然而在实际运作中，基金管理人与关联方的关系可能是决定交易量分配的 最重要因素，基金管理人会将大量的交易量分配给关系密切的证券公司。在投资 组合交易量资源既定的情况下，分配给关联方的交易量越多，用于补偿证券公司 提供研究服务的交易量就越少。前者符合关联方的利益，后者符合基金投资者的 利益。两者利益在这里此消彼涨。同时还会造成分配到较少交易量的证券公司不 愿提供高质量的研究成果给这些基金管理人，使基金管理人的信息来源受到限 制。甚至，基金管理人可能会过度创造交易量资源，人为制造交易量。或者在投 资组合时建立在扩大交易量上( 如短期热门股) 而不是对建立在客户利益上( 如 有中长期投资价值的股票) 。这样还会进一步损害投资者的利益。 综上所述，基金管理人的行动选择的确会造成投资者与基金管理人之间的利 益冲突，为追求自身和关联方的利益，使得基金管理人极有可能选择有利于自己 但可能不利于投资者的行动。使得基金管理人道德风险的产生具备了主观条件。 2 目标不一致导致道德风险产生的客观条件 由于双方利益目标不一致，基金管理人主观上存在着做出不利于投资者利益 的行为选择的倾向，但倾向并不代表他就一定会做出这类行为选择，还需基金制 度中存在的一些环境因素配合才能导致道德风险的发生。 ( 1 ) 基金契约的不完全性 不完全契约是相对与完全契约而言的，所谓完全契约是指契约在最大可能的 程度上明确规定未来所有状态下契约所有各方的责任与权利，将来各方都不需要 再对契约进行修正或重新协商。而不完全契约则是指契约中包含缺口和遗漏，可 能不会提及某些情况下各方的责任，或者对某些情况下的责任只做出粗略或模棱 两可的规定。现实中的基金契约也是如此，契约各方制定和执行的契约往往是关 系契约，即不是对责任和权利的详细计划达成协议，而是对总的目标、广泛适用 的原则、偶然事件出现时的决策程序和准则及解决争议的机制达成协议。因此契 约往往只是一个框架性的合同，从宽泛的角度去约定各当事人的权力和义务。 造成基金契约不完全的原因来自三个方面：1 ) 契约双方的有限理性。由于 受信息传递、认知能力、计算能力等条件的限制，契约各方在复杂多变的不确定 的金融环境中，其行为的理性是有限的，很难对长期内可能发生的各种情况都做 出全面的计划安排，签订契约时条款的遗漏将不可避免；2 ) 第三者无法验证。 契约条款中的一些内容是第三者无法验证的，即这些内容虽然对于契约双方都是 清楚并明确规定的，但对于其他局外人则是无法体验和观察到的，所以在出现纠 纷时，第三者很难确定哪一方违约并按规定执行处罚；3 ) 契约制定方的事后机 会主义。虽然基金投资者是基金的名义和法律上的所有者，但是由于基金管理人 是基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定者，因此当出现合约中没有 规定和说明的情况时，基金管理人显然享有对契约的解释权和制定新规则的权 利。作为契约的接受方，投资者无法争取利益。同时，若在契约中对今后可能发 生的所有事件及处理意见做出详细的规定，势必造成对基金管理人行为约束的加 强，作为契约的制订者，基金管理人决不会采取这种方式。 ( 2 ) 基金管理人拥有的剩余控制权与剩余索取权不匹配 基金的剩余控制权是指基金契约一方拥有的对基金资产的实际运作权，剩余 索取权是指基金契约一方对基金投资收益的占有权和承担投资风险的义务。 剩余控制权是一种稀缺资源，即同样的剩余控制权在不同的人手中具有不同 的价值。基金管理人身处投资市场第一线，能掌握及时、全面的市场信息。较广 大投资者而言，基金管理人在对市场的洞察力和判断力方面体现出其人力资本的 优势。因此从追求生产效率角度来讲，控制权应当配置给那些拥有信息优势并有 较高决策能力的一方，即基金管理人。契约经济学也认为基金管理人同时拥有两 种权力是最有效率的。但这样就失去成立基金的意义，同时基金管理人也没有如 此多的资金和财富。所以他只有把基金的索取权分配给投资者。这样就形成基金 管理人掌握剩余控制权，基金投资者拥有剩余索取权的代理制度。在实际掌握基 金资产控制权，又无需承担后果的情况下。基金管理人就有机会在投资决策中追 求自身利益，使基金投资者的利益受到侵害，从而导致基金管理人道德风险的产 生。 ( 3 ) 契约型基金的特点造成对管理人的监督不足。 根据基金契约的规定，基金投资者拥有对基金管理人进行监督的权力。但是， 证券投资基金具有基金投资者高度分散的特点，这种投资者极为分散的状况，使 得他们在将资产委托给管理人后，不可能都直接干预基金的具体运作，而只能通 过参加基金持有人大会去行使监督的职权。但是契约型基金的持有人大会不同于 公司制的股东大会，投资者不能像股东那样通过股东大会间接行使剩余控制权， 造成契约型基金制度中基金管理人对基金的实际控制。在一些重大事项上，如基 金投资组合、投资组合周转率、由投资组合交易产生的手续费的分配、基金的信 息披露等方面，完全由基金管理人所控制，投资者在这些方面毫无权利。在这种 基金投资者监督权力不足的情况下，只能寄希望于基金管理人自身的道德品质 上，一旦基金管理人的道德品质出现了问题就会引发基金管理人的道德风险。 ( 4 ) 基金管理人与基金投资者之间信息不对称信息不对称指的是，当事人双方 中一方拥有另一方所没有的信息6 。通常，信息的不对称性可以从两个角度划分： 一是不对称发生的时间，二是不对称信息的内容。信息不对称发生在当事人签约 之前称事前信息不对称，信息不对称发生在当事人签约之后称事后信息不对称。 事后信息不对称是道德风险产生的最重要的根源。 在基金契约生效后，基金管理人掌握的信息总比投资者人更多一些。他们比 投资者更了解自己的能力，偏好，努力程度，更了解证券市场和上市公司的情况 以及基金决策内容。这些信息特别是一些专业信息、关于努力程度和决策的风险 等信息，投资者是很难掌握的，或者即使能够取得也因收集资料的“信息成本” 可能远远大于进行监管的所得而不得不放弃。因此基金管理人在基金经营管理过 程中的行动和产生的信息不能及时地，真实地，完整地反馈给基金投资者。使基 金管理人的行为存在逃避投资者监督的可能，加大了基金管理人采取不良道德行 为的侥幸心理。 若基金投资者想改善信息不对称局面获得更多信息，除了成本的制约还受到 一些其他限制：1 ) 基金向投资者公告有关信息时，出于基金运作的安全性和保 密性考虑，会有一定的时滞性。即过一段时间才会向基金投资者发布部分有关基 金运作的信息。2 ) 基金投资者把资金交给基金管理人进行运作支配，两者形成 委托代理关系，无形中拉开了资产和资产所有者之间的距离，加大了深入完整地 了解资产经营状况的难度。如要了解更多信息，就必须付出更大的成本。3 ) 一 般情况下，投资者只能从公开的公告信息中了解基金的运作情况，如果基金管理 人利用基金资产谋求私利时，为了瞒骗投资者，极有可能向投资者提供虚假信息。 总结上述分析可知，基金管理人与基金投资者的利益目标不一致是道德风险 产生的内在原因，基金契约不完全，当事人之间信息不对称，基金管理人又掌握 基金控制权是道德风险产生的客观条件，在两者条件具备的情况下导致道德风险 的形成。 第二章基金管理人道德风险的治理方法 在以社会分工为基础的现代经济体制中，委托代理关系是普遍存在的。委托 人与代理人订立或明或暗的契约，授予代理人某些决策权并代表其从事经济活 动。但在信息不对称，契约不完全的情况下，要使双方在经济活动中的利益都能 得到满足，必须依赖于代理人的“道德自律”。但这是一种风险，因为代理人在 最大限度地增进自身效用时极有可能做出不利于委托人的行为。因此只要委托代 理制度存在，就无法从根本上消除道德风险。克鲁格曼在他的萧条经济学的回 归一书中指出，现行的世界经济体制中唯一无法解决的问题就是道德风险。因 此道德风险只能减轻而不能消除。为了减轻道德风险对现代企业制度效率的负面 作用，在过去的2 0 多年间经济学家开始对道德风险的治理理论及其在具体问题 中的应用进行研究，并努力着手解决两个问题：( 1 ) 在存在道德风险条件下，最优 合同的性质；( z ) 市场和制度( 或法律) 如何做出反应以缓解道德风险。下面结合 基金的实际情况加以介绍。 第一节建立最优激励合同 建立最优合同属于激励范畴，其宗旨就是委托人为实现自己的利益目标，通 过设计一套激励机制即报酬与劳动相关的原则，促使代理人像为自己工作一样地 去采取行动，从而利用代理人的某种优势来弥补委托人的某些不足，最大限度地 增进委托人的利益。其方式是针对基金制度中基金管理人掌握多数甚至全部的剩 余控制权，但不拥有剩余索取权的现状，对剩余索取权进行重新分配，赋予基金 管理人部分剩余索取权，使得投资者和基金管理人形成共同的利益目标。 一非对称信息情况下的委托一代理最优合同模型 在基金最优合同的设计中，必须考虑信息不对称情况的存在，投资者并不 能直接观测到基金管理人的具体行动选择，能观- n n 的只是基金运作的一些事后 数据和统计结果，如基金净值的变化、基金净值的排名等。这些结果是由基金管 理人的行动和其它的外生随机因素如市场波动性共同决定，因而充其量只是基金 管理人行动的不完全信息。因此基金投资者如何根据这些可观测到的信息来奖惩 代理人，以激励其选择对基金投资者最有利的行动，成为设计最优合同的核心内 容。这里引用信息经济学中非对称信息情况下的委托一代理合同模型7 ，结合基 金具体情况，定性分析一个较好的激励模型应具有什么样的特点，激励合同设立 中应注意哪些事项。 首先，设定几个变量函数。 设a 代表基金管理人所有可选择行动的集合，口a 表示基金管理人一个特 定的行动。行动a 可以是任何维度的决策向量。比如，可以用口2 【q ，a zj 代表基 金管理人花在提高基金业绩以及增加基金销售上的工作时间。不过，为了分析方 便，这里假定“是代表努力水平的一维变量。 设