（金融学专业论文）我国风险投资的风险管理研究.pdf

i 摘 要 作为一种高风险、组合、专业的投资，风险投资对促进科技成果的工业化、 产业化有重要作用，被誉为经济增长的发动机。通过风险投资的支持来实现技术 创新和高新技术产业化，有利于我国的经济结构调整，有利于使自主知识迅速转 化成生产力。随着经济发展和融资渠道的多元化以及资本市场机制的健全完善， 风险投资正在中国迅猛发展，越来越引起政府、社会的热切关注。 本文主要分为三部分，第一部分介绍我国风险投资的当前发展状况，通过对 其发展特点的归纳、 风险市场结构的解析更好的认识和理解我国风险投资的发展 趋势。第二部分分析我国风险投资的风险，详细论述了风险投资的筹资阶段、投 资阶段和风险资本的退出阶段的风险情况。 第三部分针对第二部分不同阶段的风 险，建议通过多种渠道控制和防范风险，完善我国风险投资市场，更好地促进我 国风险投资的发展，使风险投资充分发挥其在经济发展中的推动作用。 关键词：风险投资，高科技产业，风险投资机构，风险分析，风险控制，风险管 理，首次公开发行 ii abstract as a kind of investment of professional portfolio with high risks, venture capital has great importance in helping realize the the change from high technology results into commercial products,so it can promote the fast development of economy.as a result, venture capital is getting more attention from government and other social communities. there are mainly three parts in this article.the first part gives developing situation of venture capital in china,from which we can know the charactors of venture capital and understand venture capital better.the second part is about the risk of the chineseventure capital,including risks in three steps of venture capital investment.and the third part is about how to avoid or control risks according the risk analysis of venture capital .only in this way can we make better our chinese venture capital so that it can promote the devepment of our economy. keywords: venturecapital,high technology industry,venture capital investment instituation,risk analysis,risk control,risk management,ipo 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 2008 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 第 1章 引言 风险投资1（venture capital），又称创业投资，是指以股权、准股权或具有 附带条件的债权形式投资于新颖、 未经试用的技术项目或未来具有高度不确定性 的项目，并愿意为所投资项目或企业提供管理或经营服务，期望通过项目的高成 长率，并最终以某种方式出售产权取得高额中长期收益的一种投资方式。其实质 是通过投资于一个高风险、 高回报的项目群， 将其中成功的项目进行出售或上市， 实现所有权的变现，这时不仅能弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得较高 的回报。通过风险投资的支持来实现技术创新和高新技术产业化，有利于我国的 经济结构调整，有利于使自主知识迅速转化成生产力。随着经济的发展、融资渠 道的多元化以及资本市场的逐步完善，风险投资作为一项独特的筹资、投资方式 正在我国迅速发展。 虽然近十年来我国风险投资业迅速发展， 然而总体来看， 仍然处于起步阶段， 还有许多不足之处，如风险资金来源单一、风险投资规模偏小、风险资本缺乏有 效的退出渠道、风险投资人才匮乏等，这些问题进一步加剧了风险投资的高风险 性。国际上的成功经验表明，如何规避、控制风险投资中面临的各种风险是风险 投资能否成败的关键。美国关于风险投资的统计概率是: 1 0 % 很好，3 0 % 一般，3 0 % 两年内倒闭，3 0 % 两年后倒闭。同样，尽管我国风险投资业近年发展较快，却鲜 有典型的成功案例，大多数风险投资以失败告终或勉强收回成本。这应该归因于 风险投资的高风险性， 但绝对不可忽视的是风险投资者对风险投资的高风险性的 认识不足以及风险的控制和防范措施不力， 因此， 加强风险投资的风险管理研究， 直接关系到风险投资主体的生存和发展，关系到我国风险投资业的健康发展。 本文主要分为三部分，第一部分介绍我国风险投资的当前发展状况，以便更 好的认识和理解风险投资；第二部分深入探究我国风险投资的风险；第三部分针 对第二部分的风险研究，建议通过多种渠道控制和防范风险，完善我国风险投资 市场，更好地促进我国风险投资的健康发展。 1 陈尔瑞 ，风险投资概论，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年 2 第 2章 文献综述 虽然我国的风险投资起步较晚， 但风险投资的风险管理研究仍然取得了良好 成绩，下面介绍了我国风险投资方面的研究情况，借鉴前人的研究成果有助于更 好地认识和进行新的深入研究。 2 . 1 对我国风险投资的整体发展状况的调查和研究 2 0 0 6 年1 1 月- 2 0 0 7 年1 月中国风险投资研究院开展的我国风险投资调查活动 及中国风险投资年鉴（2 0 0 3 - 2 0 0 6 ）对风险投资的规模及分布特征进行详细 考察，从投资总量分布、行业特征、地区分布等介绍我国投资的现状 2 。 邓谷亮 3 （2 0 0 7 ）认为风险投资在现代市场经济发展中非常重要，它推动着 低科技含量、低附加值的传统产业向高科技含量、高附加值的高科技产业转变。 发展风险投资要加大政府扶持力度，建立风险投资公司，增加风险投资的资金来 源，健全风险投资市场体系。 金永红 、吴江涛等 4 （2 0 0 7 ）认为政府应退出风险投资的具体运作，而应从 宏观上把握、引导风险投资业。各级政府在建立以政府为主导的风险投资公司以 及颁布相应的法律法规的同时，还应组建风险投资行业协会，作为本地区风险投 资行业的自律组织。 孔凡保 5 （2 0 0 5 ）认为风险投资的本质是投融资模式和技术选择之间的关系 问题，是资本市场运作机制和激励技术创新的新形式。他特别分析了我国资本市 场内在制度的缺失对风险投资的影响，如缺失基本的诚信，市场难以产生自律性 组织；各种外部政策、制度的不完善，如产权交易体制、证券市场，尤其是当前 主板市场门槛过高、二板市场还没有真正发展起来的情况下，风险资本的退出风 险很大。 2 中国风险投资年鉴 2 0 0 7 ，北京：民主与建设出版社，2 0 0 7 年 3 中国风险投资发展认识，保险职业学院学报(双月刊)，2 0 0 7 年 4 我国风险投资组织结构模式的选择与探讨，理论探索，2 0 0 7 年第1 0 期 5 孔凡保，资本市场与风险投资- 以美国为例，中国经济出版社，2 0 0 5 3 2 . 2 对我国风险投资的风险管理研究 郭江明、刘思峰 6 （2 0 0 7 ）认为风险投资家对于风险投资管理过程中的风险 预警和控制是基于其对风险企业的分析、对市场的判断、对风险企业前景的展望 等做出的理性判断，文中对风险投资中的风险预警及防范措施进行了系统阐述。 杨秀兰 7 （2 0 0 5 ）认为风险投资的高风险特点决定了建立风险投资的风险规 避机制是非常必要的。风险投资中存在技术风险、市场风险、资金风险、管理风 险和环境风险等类型，在此基础上要有针对性地制订规避投资风险的系列策略。 王晓成 8 （2 0 0 4 ）认为风险投资运作过程中存在着多种风险，如何有效地控 制风险是风险投资能否取得成功的关键。通过对风险投资过程中各种风险的分 析，提出了控制风险的具体措施。 钱水土 9 （2 0 0 3 ）认为风险投资的风险因素很多，除了技术风险、市场风险、 管理风险、环境风险等，从公司发展的角度看还包括成长风险和道德风险。 朱玉林 1 0 （2 0 0 6 ）认为风险投资过程中存在由于信息不确定性和信息不对称 性引发的委托- 代理风险，并对风险投资过程中的委托代理风险的防范与控制进 行了深入研究。 从上述风险投资研究综述中可看出， 风险管理正从技术风险和市场风险等局 部研究角度，转变到对环境、市场、生产、管理等的综合风险研究，但多是就某 一个环节或某一方面进行研究。又因我国风险投资环境和国外相比有很多不同， 所以发展适应我国社会经济形势的风险投资的风险评价和管理理论意义非浅。 本论文在总结与吸收国内外有关研究成果的基础上， 深入研究了风险投资各 阶段的风险及其控制，而且结合我国风险投资的现状提出相应的策略与建议。希 望建立一套较为系统的风险管理方法， 使我国的风险投资业在有效防范和控制风 险、促进高新技术成果转化的前提下健康发展，实现良性循环。 6 创业风险投资的风险预警及防范，经济问题，2 0 0 7 年第1 0 期 7 风险投资的风险分担机制分析，经济经纬e c o n o m i c s u r v e y ，2 0 0 5 年第1 期 8 风险投资的风险分析与控制探析，河北建筑科技学院学报 ( 社科版) 2 0 0 4 年第2 1 卷第3 期 9 高新技术企业风险投资及投资风险评价，信息与控制，2 0 0 3 年第 6 期 1 0 论风险投资当中委托代理奉献的防范与控制，企业技术开发，2 0 0 6 年第 1 0 期 4 第 3章 我国风险投资发展概述 3 . 1 风险投资的特征 与一般金融投资不同，风险投资没有任何财产抵押或担保，只是以资金与公 司股权进行交换。风险投资的基础是对风险企业拥有的技术甚至理念的认同，并 相信有巨大的成长潜力且可商业化。 风险投资的对象多是处于初创时期或快速成 长时期的高科技企业，失败率高达 7 0 % - 8 0 % ，但是一旦成功将会获得几十倍甚至 上百倍的收益。表 3 . 1 详细列示了风险投资与一般金融投资的区别： 表 3 . 1 风险投资与一般金融投资的区别 1 1 风险投资 一般金融投资 投资 对象 用于高新技术创业和新产品开发，主要以 中小型企业为主。 用于传统企业扩展、传统技术新产品的开 发，主要以大中型企业为主。 投资 审查 以技术实现的可能性为审查重点，技术创 新与市场前景的研究是关键。 以财务分析与物质担保为审查重点，有无偿 还能力是关键。 投资 方式 通常采用股权式、准股权式投资，其关心 的是企业的发展前景。 主要采用贷款方式，需要按时偿还本息，其 关心的是安全性。 投资 管理 参与企业的经营管理与决策，投资管理较 严密，是合作开发的关系。 对企业经营管理有参与咨询作用，一般不介 入企业决策系统，是借贷关系。 投资 回收 风险共担、利润共享，企业获得巨大发展， 进入市场运作，可转让股权，收回投资。 按贷款和合同期限收回本息。 显然风险投资在投资对象、 收益方式、 管理经营等方面独具特性， 具体如下： 第一，高收益、高风险性。大多数风险投资的对象（在美国超过 7 5 % ）是初 创性、高增长领域的高技术企业，技术、经济、市场等方面的风险相当高，成功 率只有 3 0 % 左右。从美国风险投资的经验来看，风险投资参与创办的企业中，破 产的占 6 0 % ，3 0 % 的企业将被购并，只有不足 1 0 % 的企业能公开上市。一旦风险投 资运作成功，将会带来几倍、几百倍甚至上千倍的收益。当被投资企业增值后， 风险投资者会通过上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现其超额回 报。 第二， 多元化投资、 分散风险。 风险投资通常投资于包含多个项目的项目群， 11 俞自由，风险投资理论与实践，上海财经大学出版社，2 0 0 1 年 5 利用成功项目退出后所取得的高回报来抵偿失败项目的损失并取得收益。 据有关 资料介绍，同时投资于 1 0个以上的项目时总体投资收益最高。此外，联合投资 和匹配投资也能有效降低风险。 第三，长期性投资。风险投资从最初设想到最后实现规模生产并达到一定的 市场占有率，往往需要 5 - 1 0年，在此期间通常还要不断地增资扩股，这种长期 性加大了投资的风险。 风险投资的阶段性使得投资双方都为寻找项目和资金作大 量努力，风险投资家按照预期会创造出更高价值的标准选定项目进行再融资。 第四，权益性投资。风险投资以权益资本方式注入资金，着眼于风险企业的 发展前景和资产增值能力，与风险企业共担风险、共享收益，最终通过上市或出 售顺利退出并取得高额回报。而风险企业拥有的宝贵财产通常是智慧与技术，没 有足够的可供担保的实物资产，在成长阶段经营业绩往往是亏损的，因此难以用 一般方式融资，风险投资正好弥补了这一资金缺口。 第五，良好的退出机制。当风险投资者获得预期的利益，风险企业发展到一 定规模后，风险投资机构就要退出，回收资金进入新的风险投资项目。风险投资 的退出渠道包括：二板市场首次公开发行(ipo)、兼并收购转让给其他机构投资 者、公司管理层或员工赎回风险投资公司所持有的公司股份。 在上述各种特征中，最关键的是风险投资的高风险性，也是本论文研究的重 点。这与风险投资的固有高风险性有关，如投资对象风险高、长期投资资金流动 性差、多元化投资可能风险分散不当、退出机制不健全等，同时也与一国的宏观 经济政策、经济发展程度、相关法律法规、资本市场的完善程度、人员素质等有 关，因此必须很好地认识我国风险投资的发展情况，从而实事求是地探索和研究 我国风险投资中存在的风险问题， 在当前的现实情况下尽最大可能去防范和控制 风险，获得较高的收益，否则不仅是单个项目失败的问题，还可能导致风险投资 机构的破产甚至影响我国风险投资业的长期健康发展。 基于以上的分析，下面介绍我国风险投资的概况和当前存在的问题，这将对 分析我国风险投资的风险、研究风险投资的风险防范和控制措施有极大的帮助， 前者是实现后者研究的基础。 6 3 . 2 我国风险投资发展状况 3 . 2 . 1 我国风险投资发展历史 我国风险投资发展起步较晚， 直到 1 9 8 5 年国内才成立第一家风险投资公司， 但是由于国家政策、金融制度等的限制，风险投资真正快速发展是在 9 0年代以 后。大致经历如下几个阶段12： 第一个时期是酝酿期（1 9 8 5 年- 1 9 9 6 年） 。以中央 1 9 8 5 年 3 月公布的关于 科学技术体制改革的决定为开端，国务院陆续发布了一些建立风险投资基金和 风险投资公司的政策和规定，但因观念及体制上的障碍，科技改革与经济改革未 能同步且融资渠道不畅、资本市场欠发育、知识产权不明确等原因，致使我国的 风险投资业发展极缓慢。从 1 9 9 0年开始，境外投资基金开始投向中国。虽然这 些基金的管理者有丰富的风险投资经验， 但他们认为在中国发展风险投资的市场 还不成熟，因此大多数投向企业的扩大再生产，真正从事风险投资的为数不多。 第二个时期是兴起时期（1 9 9 7年- 2 0 0 1年） 。随着改革开放的推进，我国风 险投资事业兴起的条件逐渐成熟， 而且我国经济的发展也形成了对风险投资的客 观需求。在国务院于 1 9 9 6年发布的关于“九五”期间科技体制改革的决定 中再次强调要发展风险投资。在此情况下，民建中央在 1 9 9 8年 3 月全国政协九 届一次会议上提出关于加快我国风险投资事业的几点意见的“一号”议案， 掀起了我国风险投资事业发展的热潮。尽管还存在一些观念、制度、法律等的障 碍， 也出现了一些问题和失误， 但这个时期内中国风险投资确实得到了迅猛发展。 第三个时期为调整期（2 0 0 2 年- 2 0 0 3 年） 。从 2 0 0 1 年开始，在世界经济发展 减缓及国际风险投资退潮的影响下，我国风险投资事业的发展遇到了不少困难， 进入了相对低潮的调整期。 第四个时期回缓发展期（2 0 0 4 年以来） 。经过了 2 年蛰伏期，我国风险投资 低迷的趋势开始逆转，虽然经历了一些政策法规上的波动，但是演绎了诸如盛大 网络、百度等经典案例。在这些经典案例以及“十一五”规划、 创业投资企业 12 中国风险投资年鉴 2 0 0 7 ，北京：民主与建设出版社，2 0 0 7 年 7 管理暂行办法 、 公司法和证券法的修订并施行以及新的合伙企业法 等利好政策的刺激下，风险投资在我国的发展迎来了一个崭新的机遇。 3 . 2 . 2 我国风险投资发展现状概述 1 9 9 4年- 1 9 9 9年期间我国风险投资金额基本呈平缓的“u”型13分布，其中 1 9 9 6年为我国风险投资的最低点，此后的两年风险投资规模有所提高。2 0 0 0年 - 2 0 0 2年我国风险投资较前几年增速放缓，但仍然保持较高水平的增长。2 0 0 0 年风险投资规模为 2 9 . 2亿元，较 1 9 9 5年增长了 1 0倍多；2 0 0 1年达到 4 1 . 4亿 元， 较上年增长 4 1 . 5 % ； 2 0 0 2 年风险投资规模达到 5 5 . 9 亿元， 比上年增长 3 5 . 2 % 。 2 0 0 6 年，延续了 2 0 0 4 年以来全面复苏的态势，并随着证券市场的强劲复苏 和多层次资本市场体系的逐步完善，我国风险投资业正步入高速发展期，风险投 资的规模逐年提高。0 3 年以来的投资规模情况见表 3 . 2 和图 3 . 1 ： 表 3 . 2 2 0 0 3 年- 2 0 0 6 年调查机构投资规模情况 1 4 投资规模 2 0 0 3 年 2 0 0 4 年 2 0 0 5 年 2 0 0 6 年 投资金额（亿元） 3 7 . 1 5 3 7 . 8 3 1 1 7 . 5 7 1 4 3 . 6 4 投资项目数（个） 3 3 5 3 2 5 4 3 4 3 7 1 37.1537.83 117.57 143.64 335 325 434 371 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 投资金额（亿元）投资项目数（个） 图 3 . 1 2 0 0 3 年- 2 0 0 6 年风险投资规模变化趋势 13 资料来源同 2 14 2 0 0 6 年该项调查的有效样本数为 1 1 7 家；2 0 0 3 年、2 0 0 4 年仅为问卷调查数据 8 由图 3 . 2 和图 3 . 3可以看出，截至 2 0 0 6年底，我国风险资本总量超过 5 8 3 . 8 5亿元，比 2 0 0 5年底的 4 6 4 . 5亿元高出 2 5 . 6 9 % ，2 0 0 4年风险资本总量的 增长率为 3 4 . 8 4 % ；2 0 0 6 年高达 2 4 0 . 8 5 亿元的新筹资风险资本规模，比2 0 0 5 年 增加了 2 3 . 0 6 % ，而 2 0 0 5 年新筹资本额增长率更是高达 3 5 1 . 9 9 % ，可见近年来风 险资本扩张迅猛，在我国资本市场中的份额逐渐增长。随着风险投资经营体制、 融资环境的向好，未来仍然会保持高速增长。 3 2 5 . 3 4 4 3 8 . 7 4 6 4 . 5 5 8 3 . 8 5 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年 图 3 . 2 风险资本总量的变化趋势（亿元） 3 7 . 0 2 4 3 . 3 1 9 5 . 7 1 2 4 0 . 8 5 0 5 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年 图 3 . 3 新募集风险资本总量的变化趋势（亿元） 注：2 0 0 3 年- 2 0 0 4 年仅为问卷调查数据 2 0 0 7年我国经济取得较快增长、结构优化、效益提高、民生改善等方面的 重大成就，据统计 2 0 0 7 年国民生产总值达到 2 4 6 6 9 亿人民币，增长的速度达到 9 1 1 . 4 % 。 而 2 0 0 8 年在控总量、稳物价、调结构、促平衡这样一种指导方针指导下， 我国经济还会保持一个平稳较快增长的基本态势。 稳步增长的经济态势，为风险投资的发展提供了良好的经济环境，也为风险 投资带来了发展机遇， 尤其是随着消费服务市场的逐步释放所带动的消费服务产 业的升温，势必形成投资的热点。另外，在落实国家自主创新战略过程中，tmt （电信、媒体和科技）和其他高新技术产业及由此导向的相关行业都将持续保持 升温的势头，丰富了风险投资的资源。 另外，随着内地知识产权状况的改善、企业财务系统的健全、越来越多具 有商业眼光和意识的创业者的涌现， 内地市场对外资风险投资机构的吸引力越来 越大。从下面调研结果的数据可看到，在 2 0 0 6年新筹集的风险资本中，超过一 半来源于海外，所占比例高达 6 5 . 1 % ，而 2 0 0 7年更是增加到 7 4 . 2 % ，剩下不到 3 0 % 的资金中仅有 1 8 . 3 % 的资金才是本土的。由于近年大量海外风险资本涌入我 国风险市场， 使风险资本管理规模中， 海外资本占比从 2 0 0 3 年的 5 % ， 激增到 2 0 0 5 年的 3 3 . 9 % ，2 0 0 6 年近 5 0 % ，海外资本占据我国风险资本半壁江山的局面日益显 现。 表 3 . 3 2 0 0 3 年- 2 0 0 6 年风险资本来源分布 中国内地 海外资本 合计 金额（亿元） 2 2 8 . 3 9 1 7 7 . 5 2 4 0 5 . 9 1 2 0 0 6 年 比例 5 6 . 2 7 % 4 3 . 7 3 % 1 0 0 % 2 0 0 5 年比例 6 6 . 1 0 % 3 3 . 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 4 年比例 9 5 % 5 % 1 0 0 % 注：2 0 0 6 年该项调查的有效样本数为 1 2 2 家 通过以上风险投资发展近况的分析，可看到我国风险投资的发展势头良好， 随着未来风险投资被更多的投资者了解以及我国相关的法律、法规等的健全，风 险投资的未来发展潜力是巨大的。尽管如此，任何投资都是有风险的，更何况是 高风险性的风险投资， 因此在乐观的估计未来前景的同时也必须对当前我国风险 投资中存在的风险问题进行深入地分析。由于我国风险投资起步晚，而且又因为 各种政策环境的不完备以及我国资本市场的不发达等因素使得我国风险投资存 10 在不少问题，增加了风险投资的风险，下一章将详细分析我国风险投资面临的风 险并就风险防范和控制做深入研究。 第4 章 我国风险投资的风险分析 高技术产业发展过程中存在很多不确定性，时刻伴随着高风险，据发达国家 风险投资统计，风险投资的成功率往往只有1 0 % - 2 0 % 。面对如此高的风险，风险 投资者只能通过科学的运作来合理规范和控制风险。 可是由于我国风险投资的发 展尚不够成熟，许多投资者在确定投资对象时，研究调查不够充分，缺少科学、 系统的项目筛选过程，风险投资成功率较低；而确定对象后，往往不参与风险企 业的决策与管理，没有或无力向风险企业提供必要的管理、市场、环境控制等方 面的帮助，不利于提高风险企业的成功概率。甚至有的风险投资机构单方面宣传 投资的高收益，对风险投资的风险披露不全面，也不具备相关的风险防范措施来 应对突发事件，致使风险投资潜藏着巨大风险。事实上，很多风险投资者或风险 投资机构遭遇了各样的问题， 很大原因是对风险投资中各种风险和怎样有效控制 风险认识不足。所以在风险投资迅速发展的过程中，有效识别并控制风险，具有 十分重要的意义。 要对风险进行有效控制，首先须对各种可能的风险进行深入分析，这是进行 风险控制的前提和基础。由于风险投资本身的特殊性，即其风险不是存在特定的 生产运营环节，而是分布在风险投资运作的整个过程，因此本文主要根据风险投 资的运作阶段和环节来分析风险投资过程中可能面临的风险。 4 . 1 风险投资筹资阶段的风险分析 风险投资是先融资后投资，从某种意义上说，一个国家风险投资发展如何， 对高新技术产业化能否起到促进作用， 很大程度上取决于风险投资的资金来源以 及如何利用风险资本。因此，考察风险投资的筹资过程中的各类风险因素，并且 采取措施加以规避和控制非常重要。 11 筹资阶段的风险主要是资金风险和风险投资者与风险投资家的代理风险等， 接下来将对资金风险和委托- 代理风险分别进行系统的分析。 4 . 1 . 1 资金风险 风险投资是通过多元化的融资渠道多方面筹措资金的， 由于不同渠道资金的 流动性、 利率水平、 规模以及投资者的投资预期不同， 必然限制风险资本的规模、 流动性、筹集成本以及投资方向，从而产生资金风险。 我国风险投资主体单一， 风险资金的来源渠道不够宽泛， 风险分担能力不强。 目前，财政科技拨款和银行科技开发贷款占风险投资规模的8 0 % 。在风险投资业 发展的初期，政府投资对维护风险投资市场的信心、引导其他方面的资金参与风 险投资以推动风险投资业的发展有重要作用。然而，风险投资的本质是具备较高 风险的商业投资， 其良性发展必须以市场机制的完善、 市场竞争来实现优胜劣汰， 政府只能培育市场而不能代替市场。政府作为投资主体不但可能出现“政府失 灵”，而且监督成本很高，同时还会产生道德风险、寻租和短期行为，非常不利 于风险投资的长期发展。美国等发达国家的经验也证明: 政府过多投资于风险投 资，过多行使市场微观主体的职能，结果就是导致资源配置的低效率和市场机制 的扭曲，不能发挥风险投资推动科技创新、促进一国经济发展的作用。 除此之外，风险投资主体单一导致我国风险资金供给有限，无论是投资规模 还是投资强度上看都对风险投资推动科技创新的支持力度不够。据统计，截至 2 0 0 1 年底，2 4 6 家被调查的风险投资机构投资金额只有1 1 8 . 9 5 亿元人民币，科研 成果转换率不足2 0 % ；与此相反，同一时期，美国的风险投资基金规模为4 8 0 亿美 元，科技成果转化率达6 0 % 多。因此，相比而言，我国的风险投资规模只是杯水 车薪，高新技术产业化存在很大的资金缺口，风险投资需要加快其融资和投资步 伐。另外，风险企业或风险项目技术不成熟，但资金需求量却大，较低的资金规 模、有限的资金供给不利于高新技术产品研发的跟进。尤其是高新技术企业发展 到一定阶段，对资金的需求迅速增加，加上高新技术产品周期短、市场变化快， 容易出现因为某一阶段不能及时获得资金导致失去时机， 被潜在的竞争对手超越 或经营失败的危险。 12 在资金风险中，通货膨胀也是其中一个不可忽视的因素。发生通货膨胀时， 政府往往采取紧缩银根的金融政策，导致利率上升，贷款成本随之增加或难以得 到贷款，从而“转化”资金紧张甚至中断，使技术创新失败。同时，通货膨胀会 拉动“转化”材料、设备等成本，使成本上升，资金入不敷出。另外，如果资金 来源是国内外的风险投资公司，由于通货膨胀引起的股市和汇率的波动，也会使 投资者承担一定的资金风险。 总之，我国风险投资资金来源单一及相对集中的现象，既反映了我国风险投 资的发展潜力还有待大力发掘， 也反映了我国风险投资业的市场化程度和社会化 程度相对较低。在没有民间资本大量参与的情况下，风险资金规模偏小的现状远 不能满足推动我国高科技产业发展的需要。 4 . 1 . 2 信息不对称 1 5 产生的委托一代理风险 在筹资过程中， 风险投资者委托风险投资家代理其进行风险企业或风险项目 的管理，前者并不参与风险投资相关事宜的直接决策或管理，因此二者之间是委 托- 代理关系，从而由于二者之间信息不对称产生委托- 代理风险。 风险投资中的信息不对称主要表现为两种形式: 一是签约前风险投资者（委 托人）对风险投资家（代理人）的能力、投资经验及风险项目成功的概率分布等 均不了解，而在这个过程中，风险投资家倾向于夸大管理水平和诚实信用程度， 隐瞒能力的不足。若风险投资者仅根据风险投资机构的自我推荐做出选择，极有 可能产生事与愿违的结果，出现“逆向选择”风险，即存在信息劣势的交易方很 难正确选择高质量的交易对象；二是签约后风险投资家（代理人）的投资决策与 管理行为的不可观测性，风险投资者很难完全了解这些信息，这种信息不对称易 产生“道德风险”，即有信息优势的一方（风险投资家）可能采取有利于自己而 不利于对方（风险投资者）的行为，例如代理人（风险投资家）的工作的努力程 度不能被委托人（风险投资者）所精确观测，即代理人可能由于不负责任等原因 做出损害委托人的事情。 15 信息不对称是指交易双方对有关事件的知识或概率分布的掌握程度不同，即一方知道而另一方不知道， 或者另一方知道的更多，甚至第三方也无法验证，即使能够验证，也须花费巨大的经济成本。 13 4 . 2 风险投资投资阶段的风险分析 这一阶段的风险主要来自风险企业或风险项目。 风险投资是把资金投向存在 较高风险的高科技企业及其产品开发， 期望在促进新技术尽快商品化的过程中获 取高额资本收益的投资行为。对风险投资来说，技术先进、市场潜力惊人、产品 有持久竞争优势的项目，有极大的吸引力，然而其工程化或商业化风险很大，高 新技术在研究开发阶段的失败率高达8 0 % - 9 0 % ，因此与一般企业相比，风险企业 经营的不确定性更高、更广，且创业者往往不能提供任何形式的财产作抵押，由 此我们说，识别和规避风险投资阶段的风险是风险投资的极重要环节。按照风险 来源，具体风险情况如下： 技术风险：指在高新技术产品创新过程中，由于技术因素导致创新失败的可 能性。风险投资对象多是高新技术产业，其产品或服务尚在创新过程中，具有技 术复杂、投资大、研发周期长、风险大等特点，尤其是高新技术成果工业化程度 不高，甚至有些仅是构想，而且高新技术在研发中，不确定因素太多，难以控制， 某些技术难题可能导致技术成果转化终止。除此之外，高新技术及其产品更新速 度快，非常容易被更新的技术替代。技术风险又可以细分为四个方面：第一，技 术上成功的风险，高新技术产品从设想到产品化、产业化全过程中，技术原理突 破、产品定型、工艺条件制定、生产工艺的实现、市场营销、产品改进及售后服 务等，技术都贯穿其中，任何环节中的技术障碍，都可能使产品创新前功尽弃。 所以进行技术可行性论证及风险分析与对策是至关重要的基础工作。第二，技术 前景的风险，新技术形成之初是不完善、粗糙的，在现有技术知识条件下，能否 很快将技术完善，风险投资者和技术创新的企业家都没有把握，所以，新技术发 展前景是不确定的，创新企业面临着极大风险。第三，技术效果的风险，高新技 术产品即使成功地开发、生产出来，但是难以确定其效果，例如有的技术存在副 作用，可能造成环境污染、破坏生态环境等，因此可能受到限制而不能实施。第 四，技术寿命的风险，高新技术产品多是寿命周期短、更新换代快，例如电子计 算机电路技术在4 o 多年内已更换了5 代；从最初的真空管到晶体管，周期是1 3 年， 14 而从晶体管到集成电路，周期是8 年，从集成电路到大规模集成电路，周期是5 年，从大规模集成电路到超大规模集成电路，周期仅用了3 年，可以看到高新技 术产品周期越来越短，因此对高新技术产品创新者而言，如不能够在高新技术寿 命期内实现产业化，收回初始投资并取得利润，必将遭受巨大损失。 市场风险：指市场主体经营活动面临的盈利或亏损的不确定性，即高新技术 产品投放市场是否被接受的可能性。原因可能是品种不适合市场、广告宣传不到 位、成本较高等。风险投资能否成功取决于企业开发的高新技术产品是否被市场 接受。对消费者来说，高新技术产品是新生事物，从投人到被市场接受，要经历 一个艰难的过程， 在这个过程中存在销售渠道是否通畅、 竞争对手是否突然出现、 新技术是否被仿制或假冒等风险。市场风险包括以下几种风险：第一，难以确定 市场容量的风险。市场容量决定产品的商业总价值，如果高新技术产品的投入巨 大，而市场容量较小或短期内不能被市场接受，产品的市场价值就无法实现，投 资无法收回就会导致风险投资失败。第二，难以确定市场接受时间的风险。高新 技术产品都是全新产品，存在其适应市场的过程，同时也有一个被市场了解、接 受的过程。尤其对一些小企业来说，由于缺乏雄厚的财力进行广告宣传，产品被 市场接受就会更长，不可避免地会出现产品销售不畅、积压，从而给企业资金周 转造成困难。 如贝尔实验室在2 o 世纪5 o 年代就推出了图像电话， 可是直到2 o 年后， 才开始得到商业应用。第三，市场价格因素的风险。高新技术产品的研发成本较 高，为了实现高收益，产品定价一般很高。一旦产品价格超出市场承受力，就很 难被市场接受，导致技术产品的商业化、产业化无法实现，投资就无法收回。第 四，市场战略因素风险。好的高新技术产品，如果没有好的市场战略策划支持， 在价格定位、用户选择、上市时机及市场区域划分等方面失误的话，就会给产品 的市场开拓带来困难，更甚者功亏一篑。 管理风险： 指由于管理不善导致投资失败带来的风险， 如企业缺乏创新意识、 决策失误和企业组织结构不合理等带来的风险，其中主要是决策风险。高新技术 具有投资大及产品更新快的特点，使得高新技术风险投资的决策非常重要，一旦 15 决策失误会造成难以估计的损失。 即使在发达国家高新技术产品的成功率也低于 3 0 % ，这种情况很容易导致风险创业家在经营中追求短期利益，把眼光局限于产 品项目创新，而忽视管理创新、工艺创新，形成风险投资的潜在风险。事实上， 一些技术项目缺乏充足的技术情报和市场需求调研， 可行性研究也过于形式化或 者没有考虑到高新技术项目与一般工程项目的差异， 而是直接套用工程项目可行 性研究方法，于是造成实际结果与理论相差很远，加大了风险投资的风险。管理 风险主要由下列因素决定：第一，管理者素质。发达国家的风险投资成功经验就 是技术专家、管理专家、财务专家和营销专家有机组合，形成企业管理的整体优 势，为高新技术产品创新打下坚实的组织基础。技术所有者掌管一切，集众权于 一身的管理，往往因管理水平、管理模式等方面的问题，造成企业创新活动的失 败。第二，决策风险。高新技术投资大、产品更新换代快的特点，给高新技术企 业的决策带来严峻挑战。 一旦决策失误， 将会给企业带来无法挽回的损失。 第三， 组织风险。指因高新技术企业组织结构不合理带来的风险。高新技术企业具有收 益高、见效快的特点，其增长速度有时可达到3 0 0 % 5 0 0 % 。企业的迅速发展如果 没有组织结构的相应调整，会成为高新技术企业潜在风险危机根源。而其中管理 体制的不适是主要原因之一。 因为高新技术产品创新一般以初创企业或高新技术 小企业为载体，而这些企业面临的最大问题是企业管理体制不健全、不完备，管 理方面极易出现失误，造成创新失败。 财务风险：在风险投资中，财务风险是指因风险投资企业或项目的投资预算 和投资回收的不确定性引发的风险。 风险资本对风险企业或项目的投资是分阶段 注入的。随着风险企业或项目的发展、规模的扩大，如果后续资金不能满足迅速 膨胀的资金需求，将不利于其扩张与成长，甚至导致投资失败。因此，风险资本 要具备一定的流动性、周转率以便及时进行适当的投资以获取更多收益。 影响财务风险的因素包括投资回收预测、获利水平和资金流动性等。第一， 风险投资者的目的不是为了长期持有公司股票， 而是待投资公司或项目成功上市 后出售获利， 因此风险投资者对投入的资金被占用时间的长短及资金退出后的获 16 利情况必须进行谨慎仔细的推算、衡量，必须考虑的因素是回收期的可能性、回 收期的长短及其与投资者的投资目的是否搭配、投资回报率大小等，一旦考虑不 周，可能不利于资金的流转，造成风险项目或企业的资金链紧张。第二，对于风 险投资的企业或项目，风险投资者还必须考虑其获利水平，通过投入产出比、内 部收益率两方面来衡量风险投资项目的成功率和收益性。第三，风险资金投入企 业或项目后， 在管理运营过程中还会因为资金不能适时供应而导致投资失败的可 能性。高技术风险投资资金需求量大，银行等金融机构不愿给予贷款，资金筹措 渠道少、 难度大， 尤其是高新技术企业发展到一定阶段， 对资金的需求迅速增加， 加上高新技术产品周期短、市场变化快，容易出现因为某一阶段不能及时获得资 金导致失去时机，被潜在的竞争对手超越或经营失败的危险性。 外部环境风险：指高新技术产品创新活动因经济、政治、金融市场、法律法 规以及意外灾害发生而造成风险投资失败的可能性。 本文主要从三个方面来分析 外部环境风险。第一，经济环境风险。整个经济处于经济周期的哪个阶段，即经 济景气程度， 对风险投资企业或风险投资项目影响很大， 例如在经济比较景气时， 风险投资短期收益良好，投资成功率也较高；而在经济低谷时很难开始新的风险 投资，但是如果此时选准行业和目标项目进行投资的话，在经济走出低谷、走向 复苏时将会获益颇多，可以降低经济周期对风险投资的影响；风险投资的项目中 技术所在行业的发展前景，即行业景气状况，是影响风险投资的另一个经济环境 因素，如果行业发展前景好，则项目将来升值的潜力较大，随之风险投资的变现 性较大，反之，则不利于风险投资。第二，政治风险。难以预料的政治行为的变 化可能使风险投资的项目遭受很大的不确定性，如可能因为某项政府决策，项目 被迫停止等。第三，金融风险。一方面是利率和汇率波动造成的风险，另一方面 是金融市场的不完善造成的融资与投资成本过高而带来的风险。一般情况下，风 险投资属于长期投资，受利率波动性的影响很大，而风险投资本身又需要一个稳 定的金融环境，因此金融市场上利率的大幅波动不利于风险投资的发展；由于风 险企业上市是风险资本退出的最重要的途径之一，所以金融资本市场的完善、风 将直接影响风险投资资本是否能够顺利退出。 17 4 . 3 风险投资退出阶段的风险分析 风险投资的退出风险是指风险投资者从投资企业或项目中退出时可能遭受 的损失。绝大多数风险投资是股权投资，其投资目的不是长期持有而是获利后及 时退出，以便继续投资到下一个风险企业或风险项目。如果风险投资的资金不能 在获利后适时、顺利地撤出，滞留的资金将使风险投资者遭受资金的死循环，无 法及时进行新的投资。因此，目前退出风险是我国风险投资机构面临的重要的风 险问题，许多风险投资公司由于资本退出不畅使经营受阻。退出阶段的风险主要 表现如下：一是不能退出的风险，多数表现为接受风险投资的风险企业或风险项 目因经营不善而破产，导致风险投资不能撤回，使风险投资者遭受巨额损失。二 是退出成本上升的风险，对于经营状况一般的企业，风险投资者一般通过转让股 权的渠道退出投资，于是会产生寻找转让对象的时间和费用上的耗费，同时延长 了风险资本滞留在风险企业的时间，大大增加退出成本。三是退出收益减少的风 险，通常风险投资是期望将风险企业培育成熟后通过首次公开发行实现退出，以 获得超额收益，但是在某些国家和地区，由于没有建立起完善的二板市场，而风 险投资往往又无法达到第一板市场上市的要求， 导致风险投资不能通过公开上市 退出，无法获得预期的超额收益。 根据我国经济、资本市场等的发展状况来看，目前我国风险投资在资本退出 方面还要面对以下一些特殊的问题： 第一，缺乏健全的股票市场，具体体现在：( 1 ) 目前我国主板市场对上市公 司的要求太高，使得风险投资的目标企业中大多数没有通过主板市场上市的机 会。根据我国公司法和股票上市发行、流通办法中对拟上市公司的历史、净 资产、利润额等方面的规定，大部分高科技企业是无法满足相关要求的。( 2 ) 在 我国证券市场上，可以上市流通的股票都是社会公众股，而法人股是不能上市流 通的，这一制度不利于风险投资的发展。( 3 ) 目前的股票市场包括拟议中的创业 板都很难及时满足大多数以中小型科技创新企业为投资目标的风险投资的发展 需求，结果使许多优秀的高新技术企业寻求境外上市，造成大量资本、人才和科 18 技成果的外流。( 4 ) 我国外汇市场资本项下的不可自由兑换使得境外投资的风险 基