（金融学专业论文）对建立我国风险投资机制几个问题的思考.pdf

内容摘要 近年来，在中国经济生活中，“知识经济”已成为人们的热门话题。 有人甚至说：二十一世纪将是知识经济的时代。那么在迈向二十一世 纪的时候，中国将以何种姿态迎接知识经济的挑战呢? 知识经济是建 立在知识和信息的生产、分配、使用之上的经济。简单地说，知识经 济是不同于农业经济、工业经济的一种新的经济形态，在这种经济形 态中，以知识技术密集为特征的高科技产业是知识经济的支撑。 美国从九十年代以来开始的“新经济”已向世界展示了知识经济 的魅力：经济持续增长；通货膨胀率逐步下降；硅谷成为美国一颗闪 亮的明珠；n a s d s q 市场托起了无数创业者的梦想。是什么促使了硅谷 的产生? 是什么推动了n a s d a q 的崛起? 毫无疑问，。这一切都归功于 高科技产业与风险投资的发展，正是由于风险资本和高科技的有效结 合才推动了美国经济的强劲增长。难怪英国前首相撒切尔夫人有过这 样一段话：“欧洲在高科技及其产业方面落后于美国，并不是由于欧 洲的科技水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年”。 正因为如此，世界各国纷纷效仿美国发展风险投资。我国对风险投资 的重视始于1 9 9 8 年3 月的“一号提案”，在此之后，风险投资被广泛 关注，各种探讨风险投资的学术论文日益涌现。正是在这种背景下， 激发了我对研究风险投资的兴趣。 本文的研究遵循这样一种思路：在知识经济时代，知识技术密集型 的高科技产业是知识经济的入口，那么应该如何创造环境，支持我国 高科技产业的发展呢? 在现阶段，高科技成果转化能力的薄弱是制约 我国经济发展的重要因素。制约高科技成果产品化、产业化的最主要 因素是资金的缺乏。那么如何解决我国高科技企业的融资问题，帮助 高科技企业走出融资困境便成了当务之急。因此本文试图从高科技企 业的融资入手引出高科技企业的创新融资方式风险投资，并从资 本运作的角度对建立我国风险投资机制的几个主要问题进行探讨。 本文共分为三章。 第章是高科技企业与风险投资。在第一节中，笔者从高科技企业 l 的融资状况着手，分析了高科技鑫业在我国的融资困境。高科技企业 的融资必须考虑其“三高”特点以及其生命周期的不同阶段对融资的 需求。这种特点与要求使其与传统融资渠道的特点发生冲突。另一方 面，从实际来看，我国现实的资金来源比如财政拨款、金融机构贷款、 企业自筹及上市筹资远不能解决问题。从以上两方面可看出我国高科 技企业在发展过程中所面临的融资困境。显然，高科技企业的发展也 是科技成果的转化。科技成果的产品化、产业化是一个系统工程，这 个过程是技术与资本有效结合的过程。我国目前的情况不是缺乏科技 创新，而是缺乏一个有效的科技成果转化机制，在这个机制中，资金 则是制约转化的瓶颈。因此发展我国高科技企业，当务之急需进行融 资模式的创新，即引入风险投资机制。第二节对什么是风险投资、什 么是风险投资基金以及风险投资的发展和在我国的现状作了阐述。目 前国内对风险投资尚没有统一的定义，笔者认为对风险投资下一个准 确的定义对于风险投资在我国的发展是十分重要的。考察风险投资的 发展史，可把风险投资划分为广义的风险投资和狭义的风险投资。而 我们一般所讨论的是狭义的风险投资，或称为典型的风险投资。对于 典型的风险投资来说其一个重要的特点表现为是一种有组织的投资， 这种有组织的投资往往依赖于风险投资基金来进行。风险投资基金作 为投资基金的一种不同于产业投资基金和证券投资基金。按投资对象 的不同可把投资基金划分为产业投资基金和证券投资基金。风险投资 基金是产业投资基金的一种，它有自己独立的特征。正是这些特征使 其与高科技企业的“三高”特点相吻合。本章的最后对风险投资的发 展和在我国的现状作了详尽的介绍，作为对后面论述的理论铺垫。由 于风险投资在我国还属于新生事物，因此本文试图从风险资本的运作 ( 即筹资一组织管理一退出) 着手，构造出中国风险投资机制的一个 基本框架。 第二章对风险资本的来源和组织管理进行了探讨。第一节论述了国 外风险资本来源结构和我国现实的风险资本来源选择。从国外的情况 来看，来源结构的选择有其特殊意义。资金来源的不同对资金的运用 形成了约束。这种约束即体现在对风险投资阶段的约束上，也体现在 鼹投资性质的约柬上。我鼷在组建风险赣本来源时必须遵德这样些 原则：投资阶毁偏重子创立期；必须与高科技企业的“三隅”特点相 吻合。在这耱擐剩下就恕欢瘀财政资金帮屠民储蓄赡选了爨去，符合 这一原则的只能是那些商业运作的机构投资者资金。这些资金包括： 寿险资金、以上市公蜀为代表豹产鲎资本、海外风除瓷本。薄予这些 资金，本文对其进行了详细的论述。第二节对风险资本的组织管理进 行了讨论。风险投资是一种高风险的投资，因此必须寻求一种高效的 组织形式把风险资本集聚起来，通过科学的管理来达到运作的麓效 率。有限合伙制是因乡 风险资本采取的种主要组织形式，其“简单 灵活、运 乍赢效”的特点键使了风险投资的发展。本文对蠢限合钬刳 的运作模式、法律架构及治理结构进行了探讨。指出相对于公司制风 险投资基金露富，鸯限合伙剩下治理结构憋安排使风险投资基金可以 疆好地控制代理成本和运行成本，最大限度的实现经济利益。在缀建 我国风险投姿基金爵瘟考虑把它铭秀主要的缀织形式，固时积极圭氇扫 清障碍：一是修改现行的合伙企业法和税法，使有限合伙制企业 有其生存豹空间和税负上的优势；二是积极培育风险资本家。因为风 险资本家是风险投资基金中的灵魂人物，风险瓷本家是否优秀决邂了 风险投涤基金是否能顺利募集以及其决策正确度。 第三章对风险投资的退出进行了讨论。任何耪投资都嚣要退感， 这种要求和风险投资的退出并没有本质的不同。但是风险投资的退出 謦爨普遗投资樱魄其鸯特殊蛙，这静特殊性蒋现在萁对高额利润麴遍甥 臻求。之所以如此，一是因为风险企业的特点决定了风险投资投资收 蔬酶实现集中在菜一特定阶段，黼为在风险企娃生余髑期的蔫几个阶 段，由于没有稳定的现金流入，不可能邋过分筑的方式实现投资收益； 二是风险投资楚一种承担嵩风险的投资，必然簧求戳高予平均利润酶 离收益来进行补偿。因此，建立一个完饕的风险投资退出机制对于实 现风险投资收益就显得特剐重要。在几种不同的退出方式中，i p o ( 公 开发行上市) 是一种收益最藏的退出方式，丽这耪方式依赖予二板赘 场的建立。 ， 本章的最羼对二扳青场交易毒l 度的设计进行了讨论。之联以只慰交 易剿发翱以考察是整予这样； | l 考虑：蓄龙，个完熬鞠 涉汤爨菠包 括上市制度、交翁制度、清算系统、巾场监管等，由于篇幅所限，不 可能对其一一加以讨论；其次，对予一个新生的市场来说，流动性问 题憝较凳藿要的，两流动瞧依赖予交翳钊度提供。二板市场交鬓制度 设计的主要目标怒流动性、透明度和稳定髓。从实际来看，这三大目 标之间的矛盾决嫩了同时达到三大目标怒比较困难的。二板市场作为 一个掰生的市场，生存应楚第一位的，戮貌在考虑二板市场交易制度 的设计园标时，应把流动性放在第一位，在此基础上达到透明度和稳 定性爨栋。基予这穆定彼，二板市场交易铡度的设诗裁应圭要突出滚 动性毽橼，在n a s d a q 市场上对这一鹫糠鼹维护楚逶过徽市裔翱度来 实现的。为了说明做市商制魔对维护二板市场流动性的供谳，本文对 做市巅制度与三大目标的关系进行了割橱。从这三个方面来番，傲市 寇捌度在提供流动性、维持稳定性方瑟发撵了重要作爱，这- - n 度对 于一个以生存为第一目的的市场来说十分重要。不可否认的是，做市 商制度在信息披藩方蕊存在弊端，因此加强对这剃度的监镣是市场 管瑾纛不凝探索的溺题。n a s d a q 的徽市裔稍度对于我国二板市场交易 制度的设计有着积极的借鉴意义。做市商制度是建立在法律法舰、监 管等一系捌外部环境之上的，因此建立我爨的徽市意铡度必须麴强这 些方鬟熬建设：是完善 曩券法耨藩系，从法簿上给予傲枣囊生存酶 空间。二是完善监管体制。做市商制度是否能成功很大程度上依赖于 做市商憝否能尽职尽责。三怒培育一批实力较强的机构投资者，使萁 囱傲市商过渡。 本文在规范研究和实证研究的基础上澍建立我国风险投资机制的几 个涧越进行了思考。本文的核心观点是： 一、从藏稃羧企遭鹃融姿添辘人手弓| 漱建立风险投资在我因的紧遥 性。这种融资困境体现在两个方蕊，是理论上考察；二是从窟际上 考察。从理论上囊，赢辩技企渡的“三遂”特点翻其阶段性融瓷特点 与绩绞融瓷渠道发生渖突。离辩技企建的生余周期一般分力嚣个酸 段：种子期、创立期、扩充期和成熟期。每一个阶段的不同特点决定 了其资金需求的不阍。在这翻个阶段中癞予扩充期觏成熟期已能满足 传统融资渠道的要求，所以其融资较为顺畅。但是对于作为高科技企 业生命周期的重要阶段的创立期来说，由于这一时期企业呈现出明显 的高投入、高风险特征，这与一般融资渠道的要求是相悖的。从实际 上考察，财政收入的连年下降使作为高科技成果转化主要资金来源的 财政拨款逐渐减少；金融机构贷款向国有大中型企业倾斜；企业内部 r & d 活动的缺乏使企业自筹资金不能发挥作用；上市门槛过高限制了 新兴高科技企业的进入。这两方面的分析都表明我国高科技企业的融 资急需一种创新机制，这种机制能与高科技企业的“三高”特点相融 合，而风险投资正好就是这样一种适时的选择。 二、对风险投资这一概念作了较为详尽的定义。笔者认为，考察风 险投资的发展史，可把风险投资划分为广义的风险投资和狭义的风险 投资。广义的风险投资可以理解为对不能从传统融资渠道获取资金的 新兴产业的股权投资。而狭义的风险投资则应定义为是通过风险投资 中介机构进行的，对不能从传统来源获取资金的新建企业或中小企业 特别是新兴高科技企业的股权投资，这种投资即包括对资本的投入也 包括对管理的投入。这个定义突出了这样几个特点：风险投资是一种 股权投资；风险投资是一种有组织有中介的投资；风险投资不只投入 资金而且还投入管理；风险投资的主要对象是新兴高科技企业。 三是从我国的实际出发，对风险资本来源作了详细的分析，提出了 我国可选择的风险资本来源渠道。这些选择包括：寿险资金、以上市 公司为代表的产业资本、海外风险资本。本文之所以未对社会保险加 以讨论是因为从社会保险的性质和我国社会保险的现状来看，其不能 与风险资本的特征相匹配。因此在考虑风险资本的来源结构时，只讨 论由商业组织运作的、自负盈亏的保险资金。保险资金可划分为产险 资金和寿险资金。我国保险资金的运用现状使拓宽保险投资渠道具有 紧迫性。寿险资金的长期性、稳定性和规模性正好满足风险资本的需 求特点；同时风险投资也为寿险资金的运用开辟了一个新的渠道，这 就促使了寿险资金与风险投资的对接。值得注意的是允许寿险资金进 入风险投资领域并不能忽视其安全性要求。因此，应通过比例限制、 投资组合的方式尽可能减少其投资风险。以上市公司为代表的产业资 本也有进入风险投资领域的要求和条件：上市公司具备强大的资金实 力，资金的闲置无疑是一种浪费；进入风险投资领域可以促进企业的 技术进步；参与风险投资会带来新的利润增长点。作为我国企业领先 群体的上市公司在实践中已开始向风险投资领域涉足。这种参与可划 分为两个阶段：一是无意识的风险投资阶段。在这一阶段，上市公司 对高科技领域的介入具有较大的盲目性；二是有意识的风险投资阶 段。这一阶段，上市公司已注意到风险投资的发展前景，对风险投资 的参与更加慎密，更加理性，往往借助于风险投资中介机构的帮助进 入风险投资领域。以上市公司为代表的产业资本参与风险投资确实拥 有一些优势，这种创新值得研究和探讨。但应注意的是，上市公司参 与风险投资必须与自己的发展策略、企业情况结合，明确投资目的， 不可盲目进军风险投资领域。海外风险资本已成为我国风险投资的主 要来源。吸引海外风险资本的意义不仅在于拓宽资金来源，而且还在 于可借鉴国外成熟风险投资机构的管理经验和技术，以促进我国风险 投资业水平的提高。从形式上看，利用海外风险资本有两种方式：一 是海外风险投资机构直接投资我国的风险企业；二是设立中外合资( 合 作) 风险投资机构。 四是认为在风险资本的运作过程中，有效的组织管理是非常重要的 一环。风险投资是一种以承担高风险为代价追求高收益的投资，其组 织管理是否有效在很大程度上决定了其是否能有效的控制风险、实现 收益。有限合伙制在国际上是一种常见的组织形式，本文在阐述有限 合伙制法律架构的基础上对其治理结构进行了剖析。有限合伙制相对 于公司制来说更好地控制和降低了代理成本和运行成本，最大限度地 实现经济利益。有限合伙制中对代理成本的控制是通过设置有效的激 励一约束机制来实现的。在有限合伙制中，对风险资本家的激励是通 过合同解决法和信誉解决法两种方法来解决的，而对风险资本家的约 束也在合伙协议中得以明确体现。有限合伙制之所以能成为风险资本 的主要形式，就在于它避免了公司制组织形式的代理成本。另外，有 限合伙制相对于公司制来说在运行成本上也实现了节约。我国以往风 险投资基金的组织形式多是依据公司法设立的股份有限公司，公 司法对基金的筹集、运作、管理等的要求与风险投资基金的要求有 相当大的距离，在组建我国风险投资基金时，应借鉴国外先进经验， 考虑组建有限合伙制风险投资基金，同时积极扫清障碍，从制度上给 予支持。 五是认为我国二板市场在进行交易制度的设计时应把流动性目标放 在第一位，同时通过对做市商制度与三大目标的关系的分析，认为做 市商制度在提供流动性方面发挥了很大的作用，这一制度对于我国正 在组建的二板市场有极大的借鉴意义。 a b s t r a c t i nt h ee c o n o m i c1 i f eo fc h i n e s ep e o p l ei nr e c e n ty e a r s ，o n e o ft h em o s tp o p u l a rt o p i c si sk n o w l e d g ee c o n o m y ，w h i c hm a i n l y m e a n st h ep r o d u c t i o n ，d i s t r i b u t i o na n du t i l i z a t i o no fk n o w l e d g e a n di n f o r m a t i o n 。a sa ne n t i r e t 歹n e we c o n o m i cf o r m a t i o nc o m p a r i n g w i t ha g r i c u l t u r a le c o n o m ya n di n d u s t r i a le c o n o m y ，k n o w l e d g e e c o n o m yd i s t i n g u i s h e si t s e l ff o r mi t sh i g ht e c h n o l o g yi n t e n s i v e i n d u s t r y b e g i n n i n gw i t ht h ef i n a n c i n gm e t h o d si nh i g h - t e c hi n d u s t r y ， t h ed i s s e r t a t i o nt r i e st oi n t r o d u c ean e wf i n a n c i n gm e t h o df o r h i g h t e c he n t e r p r i s e s - - - v e n t u r ec a p i t a l ，a n dt h e nd i s c u s st h e m a i na s p e c t si ne s t a b l i s h i n gv e n t u r ec a p i t a ls y s t e mi nc h i n ab y e x p o u n d i n go nc a p i t a lo p e r a t i o n t h ed i s s e r t a t i o ni sm a d eu po ft h r e ec h a p t e r s 。 c h a p t e ro n eiso nh ig h t e c he n t e r p r is e sa n dv e n t u r ec a p it a l t h ef i r s ts e c t i o nb e g i n sw i t ht h ec u r r e n tf i n a n c i n gs t a t u so f h i g h t e c he n t e r p r i s e s ，a n a l y z e st h ed i f f i c u l tp o s i t i o n sc h i n e s e e n t e r p r i s e sa r en o wi n ，a n dt h e nc o m e st ot h ei n n o v a t i o no f f i n a n c i n gp a t t e r n s ，i 。e 。v e n t u r ec a p i t a ls y s t e n 卜一8c r i t i c a lt a s k a tp r e s e n tf o rt h o s ee n t e r p r i s e s t h es e c o n ds e c t i o nf o c u s e so n t h ef o l l o w i n gq u e s t i o n s ：w h a ti sv e n t u r e c a p i t a l ，w h a ti sv e n t u r e c a p i t a lf u n d ，t h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a la n di t sc u r r e n t s t a t u si nc h i n a t h el a s tt w oq u e s t i o n sa r ee x p l i c i t l ye x p o s e d i nt h i sc h a p t e r t h em a i ns u b j e c to fc h a p t e rt w oi so nt h es o u r c ea n d m a n a g e m e n t o fv e n t u r ec a p it a l 。t h ea u t h o ri n t r o d u c e so nt h es o u r c es t r u c t u r e a b r o a da n de x p l a i n st h ei d e a so ns e l e c t i n gc a p i t a ls o u r c e sf o r c h i n a 。t h eq u a l i f i e ds o u r c e si n c l u d e ：i n s u r a n c ef u n d s ，w h i c h a r e m a d eu po fli f ei n s u r a n c ef u n d sa n dp r o p e r t yi n s u r a n c ef u n d s ： l i n d u s t r yc a p i t a l ，w h i c hl a r g e l yc o m ef r o ml i s t e dc o m p a n i e s ：a n d v e n t u r ec a p i t a l a b r o a d t h e r ea r ec e r t a i nr e q u i r e m e n t s a n d s t a n d a r d sf o r t h es e c o n dk i n do fc a p i t a l - - i n d u s t r yc a p i t a l t ob ei n v o l v e di nv e n t u r ec a p i t a l a st h el e a d i n gf o r c e s i n c h i n e s e e n t e r p r i s e s ，t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e g u nt ot o u c h i nt h i sf i e l d ad i s c u s s i o no nt h em a n a g i n gv e n t u r ec a p i t a l si si nt h es e c o n d s e c t i o n a g e n e r a lm a n a g i n gp a t t e r n a b r o a di sl i m i t e d p a r t n e r s h i p ，w h i c hi sb a s e do np a r t n e r s h i pa g r e e m e n t c o m p a r e d w i t h - - c o r p o r a t i o n ，l i m i t e dp a r t n e r s h i pc a nc o n t r o la n dc u td o w n t h ea g e n c yc o s ta n dr u n n i n gc o s tm o r ee f f i c i e n t l y ，m a x i m i z e p r o f i t s ，a n dh a v ea d v a n t a g e si nt a x c h a p t e rt h r e ef o c u s e so ne s t a b li s h i n gs e c o n db o a r dm a r k e ta n d i m p r o v i n gt h eq u i tm e c h a n i s mf o rv e n t u r ec a p i t a l s t h ea u t h o r d i s c u s s e st h en e c e s s i t yo fe s t a b li s h i n gs e c o n db o a r di nc h i n a a n dt h ee s t a b l i s h m e n t o f r e g u l a t i o n s f o rt r a n s a c t i o n s i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) i st h em o s tp r o f i t a b l eo n ea m o n g a l lk i n d so fq u i tm e c h a n i s m s y e ti t sr e a l i z a t i o nd e p e n d so nt h e e s t a b lis h m e n to fs e c o n db o a r dm a r k e t t h ea u t h o ra l s od i s c u s s e st h ee s t a b l i s h m e n to ft r a n s a c t i o n r e g u l a t i o n si nt h i sc h a p t e r t h ec h i e fp u r p o s et od r a wu ps u c h r e g u l a t i o n si st oe n s u r ei i q u i d i t y ，o p e n n e s sa n ds t a b i l i t y d u r i n gt r a n s a c t i o n s a san e w l ye m e r g i n gm a r k e t ，s e c o n db o a r d h a st os t r u g g l ef o re x i s t e n c ef i r s t t h e r e f o r e ，1 i q u i d i t yc o m e s t h ef i r s ti nd e c i d i n gt h er e g u l a t i o n s t h em a r k e tm a k e rs y s t e m o fn a s d a qi sag o o de x a m p l ei ne n s u r i n gt h em a r k e t sl i q u i d i t y t os h o wt h ei m p o r t a n c eo fm a r k e tm a k e rs y s t e mt h eli q u i d i t yo f s e c o n db o a r d ，t h ed i s s e r t a t i o nt r i e st oe x p l a i nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nm a r k e tm a k e rs y s t e ma n dt h et h r e ec h i e fp u r p o s e s d e d u c i n gf r o mt h eo p e r a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，t h e 垂i 8 s e r 毛8 专i o ni n t e n d st od r a wac o m p l e t eo u t l i n ef o rt h ev e n t u r e c a p i t a l s y s t e m f o rc h i n a , i ta l s oh a st h e f o l l o w i n g 垂童8 t 主魏g 娃i s h 呈n gf e a t u r e s ： 1 。i td e d u c e st h eu r g e n c yo fe s t a b l i s h i n gv e n t u r ec a p i t a l s i nc h i n af r o mt h ec u r r e n td i f f i e u l t i 鸯s h i g h t e c h e n t e r p r i s e sa r ef a c i n g 。i t sm o s to u t s t a n d i n gc h a r a c t e r i s t i c i st oi i l u s t r a t et h ec o n f o r m i t yo fh i g h t e c he n t e r p r i s e s w i t hv e n t u r ec a p i t a l s ，b ya n a l y z i n gt h ec o n f l i c t sb e t w e e n t r a d i t i o n a lf i n a n c i n gm e t h o da n dt h es p e c i a lf e a t u r e so f h i g h t e c he n t e r p r i s e s s u c ha st h r * e eh i 砖a n df i n a n c i n gi n d i f f e r e n tp h r a s e s 2 ，t h ed e f i n i t i o no fv e n t u r ec a p i t a l si nt h i sd i s s e r t 8 t i o n i se x p l i c i ta n dc o m p l e t e 3 a c c o r d i n gt ot h er e a l i t yo fc h i n a ，i tp r o v i d e ss o m e f e a s i b l ep l a n si nc h o o s i n gv e n t u r ec a p i t a ls o u r c e s 。 前言 仿佛是一夜之间，知识经济的热浪已经向我们迎而扑来! 知识经 济是建立在知识和信息的生产、分配、使用之上的经济。在这种新的 经济形态中，高科技产业起到了举足轻重的作用。可以这样说，在当 今社会，谁在高科技领域方面占有优势，谁就在国际竞争中处于领先 地位。在高科技的背后，还有一样神秘的东话引起了人们的关注，那 就是推动高科技企业迅速发展的风险投资，在美国，风险投资与高科 技企业一起创造了一个又一个奇迹。难怪，英国前首相撒切尔夫人说： “欧洲在高科技及其产业方面落后于美国，并不是由于欧洲的科技水 平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年。” 1 9 9 8 年3 月，关于尽快发展我国风险投资事业的提案激起了 千层波浪，风险投资被国人普遍关注。在这种背景下，笔者开始了对 我国高科技企业融资环境的研究，同时对发展我国风险投资进行了一 系列的思考，以期通过这些研究能对我国风险投资事业尽一些微薄之 力。本文的研究遵循这样- l e e 思路：高科技企业是知识经济的入口， 那么在知识经济浪潮即将到来之时，我国高科技企业是否已作好了迎 接挑战的准备? 通过考察发现，我国高科技企业存在的主要问题是融 资渠道的狭窄，因此，引入新的融资渠道就显得特别重要，风险投资 正好能满足高科技企业融资的要求。对于我国来讲，建立风险投资机 制极为必要。风险投资机制是一个复杂的机制，本文受篇幅所限，不 可能对其加以全面的讨论，因此，本文试图对风险资本的筹集、风险 资本的管理以及风险资本的退出等几个问题进行探讨，以期作一些有 益的尝试。 第一章高科技企业与风险投资基金 第一节我豳高科技企业的融资困壤 一、离科技企业的作羽 2 1 世纪是知识经济的时代，“知识经济”一词早已成为经济学界 豹热门话题。对予熟谈经济涵义的阐述，也是众说纷纭。院懿_ 王勇认 为知识经济是以“知识为核心，以在社会总体劳动中占主导地位的知 识劳动翡功能，觚舔生产出离旗耋、低消耗、知谈集约纯的实物产品， 并实现社会生产过程高效率管理的一种经济形态”( 王勇知识经济 对策中溺城市出舨社) ；赵弘等却认为知识经济“是以知识和信息 的生产、分配和使用为基础，以创造性的人力资源为依挺，以裹科技 产业及智力为支柱的经济”。其它不同的定义还肖许多。但一般认为 “知识经济是建立在知识和信息的生产、分配秘使熙之上的经济。” 这是国际经济合作与发展组织( o e c d ) 下的定义。在这熙，笔者无意 讨论什么楚知识经济，只是想逶过以上概念酶陈述据毽躲识经济是不 同予农业经济、工业经济的一种新的经济形态。发展经济学告诉我们， 在不闫熬发震阶段，圭导经济增长的产翌部门是不露的，铁要素结构 特征来看，主导产业部门的演变轨迹是由劳动密集向资本密集，资本 密集囱知谈技术密集转移。因此，知识经济社会楚戬知识技术密集型 产业为主导的，那么以知识技术密集为特征的高科技企业就成为了失鞋 识经济的入口，进而推幼着知识经济的发展。 8 0 年代以来，西方主要工业国家政府纷纷把支持寒科技企渡的发。 展作为政府科技政策的主要内容。这些政策主要包括财政拨款、委托 风险投资公霹进舒股本投资、提供政府低惠贷款、给予巍辩技企韭税 收优惠等等。从两方发达国家的经验来看，在即将到来的知识经济挑 战中，发袋高科技企业主要有黻下凡个方瑟的律嚣l 。 ( 一) 在知识经济时代，高科技企业是促进经济增长的主动力 扶知谈经济豹特征来看，高新技术产业成为知识经济发展的第一 支柱。知识经济的生产是以高赫技术为依托，知识经济的消费也以嵩 i 新技术产品为对象。高新技术企业的发展直接导致知识经济的发展， 成为经济增长的主要动力。 实践证明，科学技术进步在经济增长中的作用越来越大，已成为 经济社会发展的决定性因素。根据“余值法”( 一种测定科技进步对 经济增长贡献份额的方法。即扣除资本、劳动力的份额后，其余促进 经济增长的因素均算作科技的贡献) 测算，7 0 年代一8 0 年代，工业 发达国家经济增长有6 0 一7 0 依靠的是科技进步。也就是说技术进步 的贡献已明显超过资本和劳动力的贡献。高技术的发展之所以能促进 经济增长，是因为它不仅提高了劳动生产率，而且更重要的是带来了 新的产品、产业和新的经济增长点。以美国为例，一方面，计算机的 广泛使用使得电脑代替人脑，电子技术可以代替一部分人类劳动。这 样的结果是节省了大量的能源、资金、劳力，促进了社会生产力的提 高。另一方面，技术进步带来了一些新的经济增长点，自9 3 年以来， 美国工业生产增长的4 5 是由以信息技术产业带动的，在此后3 年中， 高技术产业在g n p 增长中的贡献率为2 7 ，大大超过传统的房地产的 1 4 $ n 汽车业的4 。 我国科学技术的发展远落后于西方发达国家，科技进步对经济增 长的贡献也较低，但实施“科教兴国”战略以来，我国科技型中小企 业逐渐兴起并迅速发展状大。1 9 9 8 年科技型中小企业已超过7 万家， 全年技工贸总收入超过6 0 0 0 亿元，上缴税金2 6 0 多亿元，出口创汇 近1 0 0 亿美元。科技型中小企业已成为我国技术创新和经济发展的重 要力量。 ( 二) 促进产业结构的优化，提高国际竞争力 中国国际竞争力发展报告( 1 9 9 7 ) 中指出，1 9 9 7 年是世界各 国竞争力格局发生重大变化的一年。一方面，发达国家经济在高技术 推动下，产业结构升级，经济增长较为强劲。国际竞争力有所加强。 另一方面，由于受到金融风暴的袭击，东亚和东南亚地区经济衰退， 国际竞争力下降。这种国际竞争力格局的变化事实上是由产业结构的 变化而引起的。以香港为例，长期以来，香港的支柱产业是房地产、 旅游、金融和转口贸易等服务业，而制造业尤其是高科技企业却处于 相对弱势地位。这种以服务业为主导的产业结构容易受到外部因素的 冲击。这就不难解释为什么香港经济会受到亚洲金融风暴的袭击，导 致其9 8 年g d p 下降5 左右。而在美国，过去其经济的三大支柱产业 是建筑业、汽车业和钢铁业。现在则以电脑、通迅、航天和金融产业 为主。这种以高新技术为主导的产业结构使美国从9 0 年代初以来进 入了一个全新的“新经济”时代。在未来的国际竞争中，只有产业结 构优良的国家和地区才最具潜力，而科学技术则决定和影响着一国产 业结构的竞争水平。这是因为科技进步一方面促进传统产业的技术创 新，使其竞争力大为增强，从而使产业结构发生大变革；另一方面 则促使新兴产业的出现。这些新兴产业( 如信息产业、生物工程产业、 海洋产业等) 的发展最终会促使产业结构不断向高级化发展，从而增 强一国的国际竞争力。 ( 三)提供就业机会 从世界各国的情况来看，高科技企业乃至高科技产业的发展拓宽 了一国的就业范围，创造了新的就业机会。据美国商务部的数字表明， 从1 9 8 0 年到1 9 8 8 年，计算机和数据处理服务业的就业人数就从3 0 4 万增加到6 7 8 万，年平均增幅达l o 5 ；而研究、管理和咨询服务业 的就业人数从5 3 9 万增加到8 1 1 万，年平均增幅达5 2 。在英国， 1 9 9 0 年到1 9 9 4 年之间，得到风险投资基金支持的高科技企业，每家 公司创造了1 4 7 个就业岗位。平均而言，这些企业的职员人数以每年 1 5 的比例增长，而同期的全民就业岗位增长率还不到1 。即便在我 国，高科技企业也创造了大量就业机会，据初步统计，1 9 9 8 年全国科 技型中小企业已超过7 万家，职工总数达到了3 0 万人。 虽然理论界对高科技产业的发展到底对就业起的负面作用大，还 是正面作用大尚有争议，但从历史经验来看，工业革命之后的就业人 数肯定大大超过其前的就业人数。技术创新在短期内可能对就业带来 冲击，但从较长时间来看，高科技企业的发展无疑拓宽了社会就业领 域。 ( 四)促进证券市场的良性发展 证券市场的良性发展其关键是上市公司的整体质量。从长期来 3 看，上市公司的业绩小良将会失去对投资者的吸引力，从而减缓证券 市场的发展速度。高科技企业不同于传统的企业，它具有高风险和高 收益的特征。一般来讲其平均收益率会高于整个市场的平均收益，另 外一方面它具有高成长性，这两个方面的特征都会增强对投资者的吸 引力。众所周知，美国的n a s d a q 市场是一个巨大的场外交易市场， 同时美国人又把它看作是高科技企业的孵化器，其实倒不如说是高科 技企业支撑起了整个n a s d a q 市场。比如微软公司9 6 年9 月底市值已 达7 7 8 亿元，而仅过一年，其市值已逾1 5 7 6 亿美元，整整翻了一番， 正是这些企业的支撑才使n a s d a q 成为市值增长最快，交易最活跃和 筹资能力最强的美国股票市场。高科技企业的高收益和高成长性增强 了证券市场的活力，从而促使证券市场的良性发展。就我国目前而言， 上市公司的高科技板块也显示出其独特的魅力。从9 9 中报显示其平 均每股收益高于上市公司整体平均收益，而在“5 1 9 ”行情中也是以 高科技板块作为领涨板块而独领风骚。 二、 我国高科技企业的融资分析 ( 一)高科技企业的界定与特征 要定义“高科技企业”就必须先弄清“高科技”的含义。“高科 技”一词具有中国特色。在国外，一般是“h i g h t e c h n o l o g y ”一 “高技术”。 高科技一词中的科技是科学与技术的简称。科学与技术是两个互 相区别又互相联系的概念。根据一般的理解，科学是认识自然现象和 社会现象，探索物质运动和社会运动客观规律所形成的基本理论、概 念和原理，或者说是人类关于自然与社会发展客观规律的知识体系。 技术是以科学为基础的但不同于科学。根据联合国经济合作与发展组 织的定义，技术是从产品的研究开发到销售整个过程应用的知识，它 更强调实用性。技术有多种分类，一般较常见的有新技术、尖端技术、 高技术。新技术是从时问意义上来说的，一般指最新出现的，具有新 特征、新发展的技术：尖端技术则反映技术体系结构中处于顶端的、 最前沿的技术。高技术一词目前有理论界尚无统一定义，但一般认为 高技术其实涵盖了新技术。如国家科委副主任朱丽兰认为高技术不是 一个攀颈技术，瘫鼓术是辩学、霾零、王疆霞嚣澄麓额技术瓣。在这 个瓣墨，番静榻互有影响，榴互有促进，糨互骞枣 充。因l 魄从这个意 义上来讲，笔者认为所谓简技术就是高新技术，而高科技则是指二战 爱溺现爨来蛉耨兴辩学翻凝技术群。这些技术馁括生物技术、毅糖瓣 技术、耘熊源接零、偿患技术、海洋工程投术等。丽从事上述一种藏 多静离薪投术冀产品瓣耩爽、并发、生产窝经营监务静企姥藏是高科 技企业。 、 离辩按企业不同予传统的企照，它霄崮已独特的将璇，这是由于 高额技术本身具商高智力、离投入、赢效熬、意竞争、高风险、离势 麓瓣渡痿。与之裙逶旋，褰辩技金照普遍爱浃窭器下特撬： 1 、菇投入 高科拨企业成长的过程也就是科技成聚产品化、商品化的过程。 在这个过程中，瓷金的箨裳镰往是簸重要的需求。科按成聚转纯势瑗 实的生产力大致器经历实验寡成果、中阕赦大试验、产鼹化三个阶段。 这三令除袋熬资金投入跳剿窝井一般是1 ；1 0 ：1 0 0 。从这个滋铡中霹 看f ： 高科披企业成长过程中不同的阶段对资金需求量不同，但总体上 是瀑放大趋势。第一除毅憝辩研开发除戳，瞧就是常说麴骶p 阶段。 所谓r & d 经费怒投入基础研究、应爆磷究釉试验发展三项科技活动豹 经费。交予这个瓣羧炎佥投入撵对较枣，罔赣裰辩较长，觳交藿寨 避行投入，瑟便舞此，发达国家对r & d 的投入也占到g n p 熬2 链一3 篱。 美、日、德1 9 9 0 年r & d 缝赞投入就分别占g n p 的2 7 4 、2 9 1 、2 8 弧： 第二阶段熄将实验室成聚秘步投入生产，这一输段蓠景不臻麓，甄羧 较大，但瓷金需求也较大，是第一除段豹卡倍。这个阶段鲍资金投入 不可麓褥依靠誉塞。本文簏霹要谈的最险授赘主簧是铃对遂个阶段柬 说的：第三阶段怒大规模投产阶段，虽然遨阶段市场前娥已明朗， 戴险逐步弱纯，但资金投入爨眈兹两夺酚袋霓大。 2 、高风险 一顼离凝按零歇诞釜载产晶铯、褰燕琵，并嚣是一个麓攀瓣过罄， 其中蕴藏饕很大毂风险，蒸歪爵戆失败。般来说，熙除授瓷支持的 每1 0 个项髑中有5 个成功，3 个失败，2 个保本。这是懒于高科技企 业成长中酾临着诸多风险： ( i )技术风险 由于高科技企业采用的是新技术，在技术开发过程中嚣临晕中秭不 确定性。这种不确定性寝现为技术成功的不确定性；技术前景的不确 定性；产燕生产秘售居服务鲍不确定性；技术效果煦不确定性等等。 ( 2 ) 市场风险 市场风险是攒耨产燕、毅技术的霹行憔与市场不匹聚两弓l 起懿飘 险。一项新技术产品化初期，丽临的市场前景是不明朗的。市场需求、 产熊竞争能力和冀替代性等方溺都有待市场考验。 ( 3 ) 财务风险 般企韭也瑟瓶财务风险，但高科技企业由予在成长过程中资金 需求量大且不稳定，更餐易陷入财务危机。 ( 4 ) 管理风险 管理风险是指风险投资企业在投资过稷中因管理不饕恧导致投资 失败所带来的风险。 3 、赢收益 根据风险与收益对称的原瑚，高风险必然对应着高收益。这也正 是裹季净技金娃不圈子传统企遭鞠地方。高科技企邋在英成长后期，由 于已经排除了上述不确定性，产品性能较为先进，往往具有垄断性。 这样它获褥的就不仅仅跫平均利润，丽是高于平均利润的垄断利润。 正因为如此，赢科技企业一般呈现出离收益的特点。据经济学家测算， 美国航空航天投资的效益比为1 ：1 4 ，而著名的d e c 公司在创建初期得 到a r d 7 万美元的风险投资和另外3 万美元酶贷款，两熟今，d e c 毫发 展成拥有5 5 0 0 0 名雇员，年产值1 0 0 亿美元的计算机制遗巨型企业。 扶这个例子中，高科技金渣的高收益、商成长性可窥一斑。 ( 二) 高科技企业的特点与传统融资粱道