（金融学专业论文）中国入世五年来货币需求函数的实证研究.pdf

中国入世五年柬货币需求函数的实证研究 摘要 货币需求与其决定因素之间关系的研究是货币经济学的一个主要研究方向， 是货币政策理论的核心部分，也是宏观经济理论的重要组成部分。本文综合考虑 了国内生产总值、利率、通货膨胀及其预期、股票市场、外汇储备等经济变量对 货币需求的影响，采用协整分析和误差校正模型对我国入世五年来的货币需求函 数进行实证研究。入世以来我国的经济和社会发生巨大的变化，本文的分析结果 显示这种变化也影响到了货币需求函数，各解释变量对货币需求的影响，较之入 世前有了新的特点。其中货币需求的利率弹性明显增加，国内生产总值弹性减小； 外汇储备对货币需求的影响已经很显著，股票市场的影响尚小，通货膨胀的影响 可以忽略；m 2 比m l 具有更加稳定的短期动态需求函数。 关键词；货币需求；协整分析；误差校正模型；实证研究 分类号：f 8 2 3 一 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 a b s t r a c t t h es t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e yd e m a n da n di t sd e c i s i o n f a c t o r si sam a j o rr e s e a r c hd i r e c t i o ni nm o n e t a r ye c o n o m i c s ，i st h ec o r e o fm o n e t a r yp o l i c yt h e o r y i sa l s oa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to fm a c r o e c o n o m i c t h e o r y t h i sp a p e rs t u d i e se m p i r i c a l l yc h i n a sa c c e s s i o nt ot h e w t of i v e y e a r sm o n e yd e m a n df u n c t i o n ， u s i n gc o i n t e g r a t i o na n a l y s i sa n de r r o r c o r r e c t i o nm o d e l ，c o n s i d e r i n gc o m p r e h e n s i v e l yt h eg r o s sd o m e s t i cp r o d u c t ， i n t e r e s tr a t e s ，i n f l a t i o na n di t se x p e c t a t i o n ，s t o c km a r k e t ，f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sa n do t h e re c o n o m i cv a r i a b l e sa f f e c t s i n c ec h i n a s a c c e s s i o nt ot h ew t o ，e c o n o m i ca n ds o c i a lh a v e b e e nb r o u g h ta b o u t t r e m e n d o u sc h a n g e s t h er e s u l t so ft h ea n a l y s i si nt h i sp a p e rs h o w e dt h a t t h e s ec h a n g e sa l s oa f f e c tt h em o n e yd e m a n df u n c t i o n t h ee x p l a n a t o r y v a r i a b l e sa f f e c t i n gt h em o n e yd e m a n dh a v en e wc h a r a c t e r i s t i c s ，c o m p a r e d w i t ht h et i m eb e f o r et h ea c c e s s i o n a m o n gt h e m , t h ei n t e r e s tr a t e f l e x i b i l i t yt ot h em o n e yd e m a n di n c r e a s e do b v i o u s l y ，m e a n w h i l et h eg d p f l e x i b i l i t yd e c r e a s e d t h ei m p a c to ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e so nt h e m o n e yd e m a n dh a sb e e nv e r ys i g n i f i c a n t ，b u tt h ei m p a c to ft h es t o c km a r k e t i ss t i i is m a l l t h ei m p a c to fi n f l a t i o nc a nb ei g n o r e d t h e 忆h a sm o r e s t a b l es h o r t t e r md y n a m i cd e m a n df u n c t i o nt h a nm 1 k e y - o r d s ：m o n e yd e m a n d ；c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ；e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ： e m p i r i c a ls t u d y c l a s s i f i e di n d e x ：f 8 2 - 4 - 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特 别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成 果。其他同志对本研究的启发和所傲的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢 意。 作者签名：垂筮日期：兰翌2 ：董 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即；学校有权保留送交 论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内容。可以 采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：云松导师签名：逮塾丝1 日期：呈丝z ：墨：多 中国入世五年来货币需求函数的实i j l ! 研究 第一章引言 1 1 问题的提出 货币需求与其决定因素之间关系的研究是货币经济学的一个主要研究方向， 是货币政策理论的核心部分，也是宏观经济理论的重要组成部分。随着金融市场 的发展和金融工具的不断创新，货币需求理论也相应得到深化和发展。运用货币 政策进行宏观调控，其关键之一是控制货币供给量，而对货币供给量的控制又必 须以现实的货币需求为依据。货币需求主要探讨货币需求动机和国民经济各因素 的变动对货币需求的决定，研究货币数量变动后经济部门的各种调整适应活动对 国民经济运行可能产生的实际影响，从而找出规律性，指导和评价货币政策的规 定与操作，它是货币当局实行货币政策进而达到宏观调控的决策依据，历来受到 各国政府和学者的重视。长期以来学术界围绕着货币需求这个方向提出了各种理 论，并做出了各种实证研究。 我国于2 0 0 1 年1 2 月1 1 日正式加入世界贸易组织，为适应w t o 的规则我 国已经进行了很多的政策修订和各项改革活动，入世五年来我国的市场化程度、 对外开放程度和金融创新的步伐加快，金融管制逐渐放松，投资主体更加多元化， 投资工具更加多样化，致使国内企业和居民的货币需求也不可避免地发生变化。 因此研究我国当前的货币需求与g d p 、利率、通货膨胀及其预期、股票市场、外 汇储备等经济变量的相互关系，对我国入世五年来的货币需求进行实证研究具有 现实的实践意义和一定学术价值。 1 2 国内外研究现状 近年来，国内外对我国的货币需求函数进行了大量的实证研究。h a 钕和 k u t a n ( 1 9 9 4 ) 用误差修正模型检验了中国1 9 5 2 - - 1 9 8 8 年的货币需求函数，说明采 用国民收入平减指数而不是零售物价指数时，货币需求与实际国民收入、一年期 定期存款利率以及预期通货膨胀率存在协整关系。c a r g i l l 和p a r k e r 运用两段最 小二乘法和1 9 8 5 - - 2 0 0 2 年的季度数据对中国的货币需求函数进行估计后发现， 货币需求利率弹性大于收入弹性，而且中国通货紧缩时期的货币需求与日本、美 国通货紧缩时期的货币需求存在明显差异。蒋瑛琨、赵振全、刘艳武( 2 0 0 5 ) 对1 9 7 8 1 9 9 3 和1 9 9 4 - - 2 0 0 4 年中国货币需求函数的估计结果显示，第一阶段货币需求 函数的估计系数都基本符合理论预测，但是第二阶段的m i 和m 2 短期动态方程的 稳定性较差，货币需求函数变得越来越不稳定。刘斌( 2 0 0 1 ) 对中国1 9 7 8 - - 1 9 9 7 年的年度数据进行估计，结果说明m 1 实际余额与实际g d p 、价格指数之间存在 协整关系，m 2 实际余额与实际国内生产总值g d p 、一年期定期存款利率之间存 在协整关系，并得出比较稳定的短期动态模型。汪红驹( 2 0 0 2 ) 利用1 9 7 8 - - 2 0 0 0 中国入世五年柬货币需求函数的实证研究 年的年度数据对中国货币需求函数进行了估计，结果说明m 1 实际余额与实际 g d p 和一年期存款利率存在协整关系，m 2 与实际g d p 和一年期存款利率以及通 货膨胀率存在协整关系，但是m i 和m 2 货币需求的误差修正模型并不稳定，他认 为9 0 年代后金融资产规模的迅速扩大使m 2 的货币需求表现出不稳定性，即使把 1 9 9 6 年作为分水岭，对货币需求函数分别估计，仍然不能可靠地得出货币需求具 有稳定性的结论。余元全( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 3 年第一季度至2 0 0 2 年第四季度的数据采用 o l s 和j o h a n s c n 协整检验估计了我国货币需求方程，认为股票市场对我国货币需 求的影响主要体现在正向的交易效应引起的货币交易需求上，而对货币需求有负 向影响的替代效应不显著或较小，从而造成股票市场对我国货币需求的正影响系 数。胡再勇( 2 0 0 4 ) 采用协整方法和误差修正模型对我国1 9 9 2 年第一季度至2 0 0 3 年 第二季度之间的货币需求函数进行了实证分析，认为外汇储备及其滞后分别对 m 2 的长期和短期都存在影响，弹性系数分别为0 3 1 9 和一0 0 4 1 ，影响方向相反。 易纲则把通货膨胀率预期以及货币化因素纳入货币需求函数之中，证明了货币需 求伴随着经济改革中的制度变迁而发生了变化。 1 3 本文的主要研究方法和创新之处 实证模型一般包含两类：长期静态模型和短期动态模型，一般而言，长期静 态货币需求函数不考虑变量本身的滞后影响，假定货币需求的自我调整在长期内 与实际值完全一致，解释变量与被解释变量具有同时性。但是长期静态模型在实 证研究中的统计检验和预测效果并不理想，因而有必要估计短期动态模型。最初 结合长期静态和短期动态的货币需求函数是局部调整模型( p a m s ，p a r t i a l l y a d j u s t m c a tm o d e l s ) ，然后是缓冲存货模型( b u f f e r - s t o c km o d e l s ) 和误差修正模型 ( e c m ，e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l s ) 。前面两种模型在实证检验上均存在一些严重缺 陷，而误差修正模型的出发点在于考虑理论与数据之间的一致性；该类模型可以 同时包含货币需求的长期静态均衡和短期的非均衡向长期均衡进行调整的动态 模拟，已被证实是在货币需求函数的估计方面最成功的模型。本文采用协整分析 和误差校正模型对我国入世五年来的货币需求函数进行实证研究。 虽然已经有很多人对货币需求进行过实证研究，本文在样本的选择和解释变 量的选择上仍有自己的创新之处。首先在样本选择上，本文以入世五年来的数据 为研究对象。正如在第一节所述，入世五年来我国的市场化程度、对外开放程度 和金融创新的步伐加快，金融管制逐渐放松，投资主体更加多元化，投资工具更 加多样化，致使国内企业和居民的货币需求也不可避免地发生变化。入世五年来 我国的经济快速发展，经济结构也发生了深刻的变化，原来不显著的经济变量， 现在可能已经变得很显著。然而目前尚未看到有人对中国入世五年来的货币需求 做过专门的研究。其次在解释变量的选择上，本文综合考虑了g d p ，利率、通货 2 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 膨胀及其预期、股票市场、外汇储备等经济变量对货币需求的影响。在别人所做 的研究中很少有人考虑我国快速增长的外汇储备对货币需求的影响，一般也较少 考虑我国股市对货币需求的影响。 3 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 第二章货币需求理论综述与文献回顾 2 1 货币需求的决定因素 2 1 1 货币需求理论中的基本问题及文献回顾 货币需求理论主要是探讨货币需求动机和货币需求量的决定，研究在一定的 经济条件下，究竟多少货币才是合适的。货币需求是指人们通过对各种资产的安 全性、流动性和盈利性的综合衡量后所确定的最优资产组合中所愿意持有的货币 量。从理论上说，人们对货币的需求大致可分为对交易媒介的需求和对资产形式 的需求，但在现实生活中，这两类货币需求是相互交融的。 凯恩斯认为货币需求出于三种动机，即交易动机、预防动机和投机动机。早 期货币需求理论的多是对凯恩斯货币需求动机的进一步发展，鲍莫尔和托宾都采 用存货理论对交易动机进行考察，得出平均货币持有额的平方根法则。m i l l e r 和 o r r 则分析了在现金流量是随机变动下的最优平均现金持有额。托宾在资产组合 理论中提出，在效用最大化的假定之下，除考虑交易动机和预防动机以外，投资 者会在货币和风险资产之间进行投资分配，其投资的最优资产组合取决于财富 量、效用函数的特征以及风险资产收益的分布函数。 凯恩斯的流动性偏好理论推翻了自1 8 世纪以来占统治地位的传统货币数量 说理论，而弗里德曼却在对货币数量论的一片反对声中，重新诠释了货币数量论 的观点。弗里德曼舍弃了凯恩斯提出的货币持有动机的理论框架，主张使用更广 泛的机会交易成本变量研究货币需求，并对货币数量理论进行重新表述。然而弗 里德曼没有重视不确定性对货币需求的影响，作为补充和完善，a n d o 和s h e l l 考 虑了价格不确定条件下货币持有量和交易成本之间的关系，并发现货币需求不受 风险资产收益率、预期价格水平和财富等因素的影响。m c c a l l u m 和g o o d f r i e n d 从家庭跨期效用函数分析入手，提出了在利率和通货膨胀率不可知的情况下，货 币需求函数不存在闭合解。m i l b o u m e 则在他的模型中包括了货币交易需求和预 防需求，他认为支出的不确定性增加了额外的预防需求，考虑到未预料储蓄对货 币需求的影响，货币需求的收入弹性可能为正，但也可能为负，特别是对于经济 富裕的主体，其货币需求的收入弹性为负。c a r t 和d a r b y 从货币易遭受外生冲 击这一观点出发，主张在货币持有者选择新资产组合时，货币余额能充当冲击吸 收器或缓冲存量，但未预期到的货币变动只能对价格水平产生部分影响，其余影 响将被短期实际余额的变动所吸收。 莱德勒认为货币需求函数中的独立变量分成三个部分，即规模变量、机会成 本变量和其他变量。他将函数中的财富和收入称为规模变量；将由货币以外的其 他资产以及货币本身所产生的，包括预期通货膨胀率称为机会成本变量；将工资 4 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 水平、债券风险等等称为其他变量。 2 1 2 规模变量 规模变量是指货币需求函数中的那些同社会经济发展水平有关的变量，如收 入、交易量或财富等，是货币需求函数中最基本的变量。收入水平在货币需求理 论的实证检验中起着重要的作用，通常使用国内生产总值( g d p ) 数列来测量收入 水平。这个变量的测量没有什么问题，尽管国民生产总值和国民生产净值数列， 在某些事例中就像国内生产总值数列一样，都被用来测量收入水平，但是这些变 量在长期中是相当密切地一起变动，运用这一个变量或另一个变量所得到的结果 并没有什么重大的差异。货币学派把收入分为过去收入、现期收入、期望收入和 永久收入。过去收入和现期收入的数据可以通过统计的方法取得；期望收入是在 合理预期理论基础上形成的对未来收入水平的估计；永久收入则可以通过把过去 收入和期望收入加权平均而产生。这其中的永久收入是一个比较稳定的变量，可 以用来代表财富变量。财富变量是一个比较复杂的变量，可分为人力财富和非人 力财富。非人力财富即物质财富可用统计方法测得；人力财富是指个人在将来获 得收入的能力，而这种能力转化为非人力财富又要受许多因素制约，财富要受许 多因素制约，无法准确估计。弗里德曼采取一种简单的思路来考虑这个问题，他 认为财富无非是未来预期收入的贴现值，只要所使用的贴现率可以看成常数，则 财富就完全以相同的形式随着预期收入的变动而变动啪。个人所持有的货币量不 可能超过其财富额，不论是出于交易动机，还是预防动机，甚至投机动机，其货 币持有额只能是其财富额的一个部分，总有一个比率可以使持有货币的经济效益 达到最大化。因此莱德勒认为财富是最合适的规模变量。 随着我国股票市场的发展，已经有很多人在货币需求的实证研究中，将其作 为规模变量加以考虑。在本文中也将对股票市场对我国货币需求函数的影响做实 证研究。弗里德曼( 1 9 8 8 ) 的研究指出了股票市场对货币需求的影响途径和机制， 他认为其影响体现在四个方面即财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。 股票价格上涨意味着人们名义财富的增加，在假定收入比股价波动更小的条件 下，这意味着财富与收入的比率上升。而根据货币需求函数，财富与收入的比率 越高，体现为货币与收入的比率越高，这就是股票市场对货币需求的财富效应。 股价的上涨反映了风险性资产的预期收益相对于安全性资产的预期收益有所上 升。在人们的风险偏好程度不变的情况下，这种相对价值变化将导致风险性资产 的风险程度增加，从而使得投资者会增加其资产组合中相对安全性高的资产比重 来抵消这种风险的增加，如增加债券、货币等，这将导致货币需求的增大，这就 是资产组合效应。股价的上涨往往伴随着股票交易量的扩大，股票市场的发展和 交易量的扩张，必然产生相应的货币需求来满足交易，从而产生了交易效应。替 5 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 代效应是指股票市场价格上涨，交易量扩张，一般会使得股票吸引力增强，从而 使投资者增大其在资产组合中的比重，在一定程度上会对货币资产如居民的储蓄 存款等产生替代效应，降低货币需求。在上述四种效应中，财富效应、资产组合 效应和交易效应会增加货币需求，而替代效应则减少货币需求。 2 1 3 机会成本变量 机会成本变量一般包括两个组成部分，即货币自身的收益率和除货币以外的 其它资产的收益率。货币自身的收益率主要包括两个方面：首先是从存放于银行 的货币余额可以获得利息收入；其次是银行对货币存款会提供各种服务，如自动 支付账单等，增加这些服务会提高持有货币的预期回报率。其它资产的收益率也 分为两个部分：一是当期的收入，如债券的利息、股票的股息或是实物资产的租 赁费用；二是资产价格变得带来的资本利得和价差收益嘲。预期通货膨胀率也是 广泛用于货币需求研究的机会成本变量。名义资产，如货币，其实际价值会随通 货膨胀而减少，因此，当通货膨胀可以预期时，公众就不愿意持有它们，除非它 们具有的收益率向上调整到能补偿由于通货膨胀造成的实际资本价值预期消蚀。 预期通货膨胀率越高，这种调整就必须越大。 2 1 4 其他变量 其他变量在货币需求函数中所起的作用相对小些。在实证研究中对其他变量 的选择不尽相同，如工资水平、债券风险等等。鲍都和乔恩( 1 9 8 1 ) 对五个国家( 美 国、加拿大、英国、瑞典和挪威) 研究以及克劳夫兰德( 1 9 8 3 ) 对挪威的研究，考 虑了制度变动对货币需求的长期效应，他们把农业以外的劳动力雇用比例，人口 和银行机构的比率，现金和货币总存量的比率以及非银行金融资产和总的金融资 产的比率等这些变量作为其研究的经济中货币化程度和金融发展的尺度【4 】。我国 入世五年来外汇储备年年大幅增长，目前已超一万亿美元大关，已经有些对我国 的货币需求实证研究的论文中把外汇储备作为其他变量加以考虑，本文也将把外 汇储备作为其他变量考虑。 2 2 古典货币数量论 古典经济学家在1 9 世纪末2 0 世纪初发展起来的货币数量论，是一种探讨 货币需求与名义总收入之间的关系的理论。该理论最重要的特点是它认为利率对 货币需求没有影响。这种理论认为，货币本身是没有内在价值的，而仅仅起到了 交易媒介的作用，货币只是覆盖于实物经济的一层面纱，对经济不发生实质的影 响【5 1 。古典货币数量论有两种主要形态：一是现金交易说，二是现金余额说。 2 2 1 现金交易说 费雪基于货币作为交易媒介提出了著名的交易方程式，即 m v = p t - 6 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 其中，m 表示一定时期内的货币供应量，v 代表货币的流通速度，p 为价格 水平，y 是实际总产出。 费雪认为人们持有货币的主要目的是为了购买最终产品或者劳务，在每一次 交易中都有买者和卖者，因而对总体经济来说，销售的价值必定等于收入的价值。 交易方程式的左边是货币的总价值，右边是交易的总价值，该等式必然成立。 从长期来看，随着人们的支付习惯、信用的发达程度、交通运输、通讯条件 等与流通中的货币量没有明显关系的社会和技术因素的变化，货币流通速度v 将起缓慢的变化，但在短期内，v 可以基本上看作常数。另一方面，包括费雪在 内的古典经济学家认为工资和价格是有完全弹性的，所以他们相信实际总产出是 维持自在充分就业的水平上。这一实际产出取决于资本、劳动、资源以及生产技 术等非货币因素，它同样独立于货币因素而存在。 尽管费雪并没有完全否定v 和y 的变动，在长期内它们都是会发生变化的， 但这种变化的速度很慢，并且是实际面因素的作用，与货币供应量m 无关。由 于在短期内v 和y 都可视为常数，从费雪的交易方程式可以得出的结论是：货 币供应量的增加会引起一般物价水平的等比例上升，即货币量决定着物价水平。 将交易方程式进行变形，两边同除以货币流通速度v ，得到 m ；土p y v 在货币市场均衡的条件下，货币需求量等于货币供给量，即m d = m s = m ，于 是可以得到如下的货币需求方程式： m d ：上p y v 由于i n 在短期内是常数，所以费雪认为短期内的货币需求对利率不敏感， 并且是交易水平的一个不变的比例，而交易水平和国民收入有一个不变的关系， 因而货币需求与交易量或国民收入有稳定的关系，这一关系只在长期内随着制度 结构等社会因素的变化围绕市场行为而作缓慢的变动。 2 2 2 现金余额说 现金余额说是以马歇尔和庇古为代表的剑桥学派古典经济学家提出的。他们 不仅将交易水平和制度因素作为研究货币需求的关键性决定因素，更强调人们对 货币的主观需求因素，即人们在一定条件下愿意持有的货币数量。他们提出了著 名的剑桥方程式： m d = k p y 其中，m d 为货币需求量，p 是物价水平，y 为实际收入，k 代表名义收入中以 货币形式持有的比例。 剑桥学派的经济学家们认为，在一般情况下，人们都把财产和收入的一部分 7 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 用货币的形式持有，而另一部分用非货币形式( 实物形式或直接消费) 持有。如果 储存货币过多，受机会成本的影响，必然受到损失。因此，人们常将储存货币所 得到的收益与购买消费品所得到的收益，以及投资于生产所得到的收益加以权 衡，从而决定其应储存的货币量，即应保有的备用购买力数量。不论社会状况如 何，社会上用货币形态保持财产以备购买的数额是一定的。如果流通中的货币量 增加，必然引起物价上涨，若其它情况不变，在货币与物价水平之间便存在一种 直接的正比关系，货币的价值决定于人们用货币保持的实物价值与其面值的比 例。若面值不变而实物价值变动，则货币的价值随之作正比例变动；若实物价值 不变而面值变动，则货币价值随之作反比例变动。他们把人们用货币形态保持的 实物价值称为“实际现金余额”，把与保持的实物价值相对应的面值数额称为现 金余额。 剑桥方程式表面上与现金交易说的交易方式一样，而且也能够得出与交易方 程式相似的结论，即货币数量的增长只会导致名义收入的同比例上升，而不会影 响实际总产出。但两者却存在着本质的区别：首先，现金交易说强调的是货币的 交易媒介功能，而现金余额说强调货币的价值储藏功能；其次，现金交易说着重 于支出流量分析，而现金余额说却是存量分析，强调货币的持有而不是支出。最 后，虽然剑桥经济学家常常把k 视为常量，并同意费雪的货币数量决定名义收入 的观点，但他们强调了个人对货币意愿持有量在选择权。是否选择以及选择多少 货币用于储藏财富取决于其他可以作为财富储藏手段的财产的回报率，因此当利 率发生变化时，人们的意愿货币持有量会随之改变。即短期k 可能会受利率在影 响而发生波动，这一点与费雪强调制度与技术因素并排除短期利率对货币需求影 响的理论完全不同。 2 3 凯恩斯学派的货币需求理论 2 3 1 凯恩斯的流动性偏好理论 凯恩斯发展了剑桥学派对货币需求的研究，建立了自己完整的货币需求理论 体系。凯恩斯更细致地分析了人们持有货币的动机，他认为，人们之所以持有货 币，主要有以下三种动机；交易动机、预防动机和投机动机，这三种动机的货币 需求加起来就决定了个人对货币的需求。他的货币需求理论之所以被称为流动性 偏好理论，是因为他强调性偏好在货币需求中的关键作用。所谓流动性偏好，就 是指人们宁愿持有不能生息的现金和活期存款以保持流动性，而不愿持有不易变 现的收益性资产，如股票和债券等。流动性偏好理论与现金余额说一样，也强调 个人选择货币以储藏财富的货币需求动机。 交易动机分为个人的收入动机和企业的经营动机。为了日常交易的需要，个 人和企业就必须在从收入的获得到支出的发生这段时间里保持一定数量的货币， 8 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 因而关于交易动机的货币需求取决于收入的数量以及从收入到支出的时间间隔， 在这一时间间隔里很少发生大的变动情况下，交易性货币需求为收入的稳定函 数，随着收入的增加而增加，随着收入的减少而减少，两者呈正相关关系。 预防动机是人们为了弥补收入与非正常支出计划之间的缺口，即为应付诸如 支付意外的账单、意外便宜价格的购买等突然事件引起的支出，而持有一定数量 的货币。预防性货币需求是一系列变量的函数，其中包括心理因素，但凯恩斯认 为主要还是取决于收入的多少。因此预防性货币需求同收入水平呈正相关关系。 投机动机是指人们为了在未来某个时候进行投机活动以获取利益而持有的 一定数量的货币。凯恩斯在货币需求理论中引入了货币需求的投机动机，从而强 调了利率对货币需求的影响。凯恩斯将可用来储藏财富的资产分为货币和债券两 类，而影响人们在其中选择的主要因素是利率。债券的价格与利率水平呈负相关 关系，当利率上升时，债券的预期价格会下降，则持有债券可能会遭受损失，人 们会更多地选择货币作为财富储藏的手段。反之当利率下降时，债券的预期价格 就会上升，人们就会用货币购买更多的债券。凯恩斯假定每个经济个体都认为利 率会趋向某个正常值。当利率高于这个值的时候，经济个体预期未来利率将会下 降，货币需求会降低；当利率低于这一正常值的时候，人们的货币需求会增大。 投机性货币需求与利率呈负相关系。 综合三种货币需求的动机，可以得到凯恩斯的货币需求函数，也就是流动性 偏好函数： 华：邝，y ) p 其中p 是物价水平，i 是利率，y 是实际收入。 凯恩斯认为货币流通速度并不是一个常量，即使在短期内不存在技术条件变 化时，货币流通速度也不是稳定的。由于货币需求与利率反向变动，当利率上升 时人们在即定收入水平上持有较少的真实货币余额，则货币的流通速度必须上 升。另一方面，如果人们预期未来的利率水平高于现在，债券的预期价格会下降， 人们会出售债券以避免资本损失，则货币的需求会增加，导致货币流通速度下降。 因而反对将货币流通速度视为常数，而将其看成是受到利率水平和公众预期因素 双重影响的变量。 凯恩斯把货币需求与收入联系起来，强调收入的变动对货币需求的影响，这 实际上建立了一个与产出紧密相关的货币需求理论，为使货币成为一种经济发展 的内生变量奠定了理论基础；把货币需求与利率预期联系起来，强调未来利率的 变动对货币需求的影响，建立了一个与利率弹性紧密相关的货币需求理论，为货 币当局把利率作为货币政策调控的重要经济变量之一奠定了理论基础；把货币需 求与资产选择联系起来，强调货币是一种资产，与债券具有替代关系，这实际上 o 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 建立了一个与资产选择紧密相关的货币需求理论，为货币当局实施货币政策要着 力于人们的资产选择行为奠定了理论基础。但是，凯恩斯的货币需求理论有很强 的假设条件：( 1 ) 他假定有发达的资本市场，货币与其它资产是相互替代品，通 过竞争使各种资产的收益趋于均衡；( 2 ) 利率的高低完全由货币的供求关系决定， 货币当局不进行干预；( 3 ) 他假定可供人们选择的资产只有两种，即货币和债券； ( 4 ) 他认为货币供给是既定的，没有注重考察货币需求反作用于货币供给嘲。 2 3 2 凯恩斯学派对货币需求理论的发展 凯恩斯学派的经济学家在二战之后进一步发展和完善了凯恩斯的流动性偏 好理论，对一些不符合现实的假定进行了修正，丰富和完善了该理论在内涵，增 强了它在说服力。其中鲍莫尔认为交易性货币需求不仅与收入有关，还受到利率 和交易成本的影响；惠伦考察了预防性货币需求，发现利率、非流动性成本和支 出的方差共同决定了人们的预防性货币持有额；托宾则从收益和风险对资产选择 影响的角度发展了凯恩斯的投机性货币需求理论。因为在货币理论中，利率被认 为是一个关键因素，所以理论研究的焦点集中在更好地理解利率对货币需求的作 用上面m 。 鲍莫尔和托宾深入探讨了交易性货币需求和利率的关系，各自独立发展了类 似的货币需求模型，证明了不仅投机需求部分对利率敏感，交易性货币需求同样 也受到利率的影响。他们的模型被合称为鲍莫尔一托宾模型。鲍莫尔一托宾分析 的基本观点是，持有货币存在机会成本持有其他资产可以获得的利息收入。 持有货币也有收益避免了交易成本。当利率上升时，因为持有货币的机会成 本增大，所以人们会尽量减少用于交易的现金持有数额。鲍莫尔一托宾模型证明 最优的交易货币需求为： 盯= 兰浮 其中b 为每次出售债券的交易费用，y 是一定时间段获得的收入，i 是利率。这 就是著名的“平方根公式”，它表明货币的交易性需求与收入和交易成本的平方 根成正比，而与利率的平方根成反比。也就是说，交易性货币需求的收入弹性和 利率弹性分别为0 5 和一o 5 。 惠伦进一步探讨了货币需求的预防性动机，提出了著名的立方根公式。假定 出现非流动资金不足时损失为b ，出现的概率为p ：用i 表示利率，m 表示预防 性货币余额的平均持有量；未来某一时间内的净支出遵循某一随机分布，且均值 为0 ，方差为s 2 。惠伦得出最优的预防性货币需求是： 如再 它表明最优的预防性货币需求与净支出分布的方差以及非流动性成本大小呈规 1 0 中国入世五年来货币需求函数的实i e 研究 正相关关系，与利率呈负相关关系，并且预防性货币需求的利率弹性为一l 3 州。 在投机性需求方面，凯恩斯的理论存在一个严重缺陷，他假定人们对于货币 和债券这两种可用于贮藏财富的资产的选择仅仅取决于两者的预期报率，排除了 人们同时持有货币和债券来储藏财富的可能性，这与现实中人们常常会同时持有 多种资产作为财富储藏手段不符。托宾发展了投机性需求理论，他认为人们在做 持有何种资产的决策时，不仅会考虑一种资产相对于另一种资产的预期回报率， 而且还要考虑来自每种资产的回报风险。托宾假定大多数人都属于风险厌恶型， 即人们更愿意持有风险较小、预期回报率较低的资产。货币的一个重要特点在于 它的回报确定( 托宾假定为零) 。与货币相比，债券价格波动剧烈且回报的风险很 大，有时甚至为负值。因此即使债券的预期回报率超过货币的预期回报率，人们 仍愿意将货币作为财富储藏的手段，因为与回报相联系的风险较债券小。根据托 宾的货币需求理论，投机性货币需求不仅取决于利率的高低，而且还取决于和各 种金融资产的相对收益率和风险状况。并且通过同时持有货币和债券这一多样化 措施，人们可以减小所持资产的总风险。这样就可以解释凯恩斯流动性偏好理论 不能解释的人们现时持有货币、债券和其他资产的现象。 2 4 弗里德曼的现代货币数量论 2 4 1 弗里德曼的货币需求函数 弗里德曼在1 9 5 6 年货币数量论：重新表述一文中提出了现代货币数量 论。弗里德曼也把货币视为一种可以用于储藏财富的资产，从而反货币需求当作 人们的资产选择行为来加以考察。与凯恩斯不同的是弗里德曼的资产包含的内容 更为丰富，而且弗里德曼也不再把货币的预期回报率视为零，这使得货币需求的 影响因素更为多元化了。 弗里德曼将他的货币需求函数表述如下： 7 m d = f c y p ，w , r m , r b , r e , ，”) 其中m 。p 是真实货币余额的需求；y 。是永久性收入；w 是人力财富占财富总额 的比重；r - 是货币的预期回报率；r 。是债券的预期回报率；r 。是股票的预期回报 率；。是预期通货膨胀率，也就是商品价格的预期变动率，它代表实物资产的 预期回报率；u 代表其他影响货币需求的因素。这些变量中，y ，、- 和r - 与货币 需求呈正相关关系，“、 和。与货币需求呈负相关关系，u 对货币需求的影响 不能确定。 弗里德曼认为影响货币需求的主要因素有四个。一是财富总量。各种资产的 需求量总是与财富总量正向相关，货币也不例外。人们通常用收入来衡量财富。 弗里德曼认为由于当期收入会受到经济周期等因素的影响而波动较大，应当用永 久收入作为财富水平的计量指标。永久收入是个人在其一生中获得的预期收入的 1 1 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 平均值。二是人力财富占财富总量的比例。人力财富就是指个人赚钱谋生的能力， 而非人力财富则是指以各种资产表现的财富。人力财富只有转化为非人力财富才 能为个人带来实质的效用，但这种转化受到制度因素的约束，因而并不是那么容 易，因此人力财富的流动性比较低，不像资产那样可以迅速变现。如果一个人的 财富总额中人力财富的比重较大，那么他就会通过持有较多的货币来增加其流动 性。因此货币需求与人力财富占财富总量的比重呈正关关系。三是持有货币的预 期回报率，包括存放于银行的货币余额可以获得的利息收入和银行对货币存款提 供的各种服务。四是其他资产的预期回报率，包括当期的收入和资产价格变动带 来的资本利得与价差收益。债券、股票及其他资产的预期回报率是持有货币的机 会成本。弗里德曼的资产所包含的内容更丰富，而不像凯恩斯那样仅仅把资产分 为货币和债券。此外弗里德曼也不再把货币的预期回报率视为零，这使得货币需 求的影响因素更为多元化了。 2 4 2 对货币需求函数的进一步分析 弗里德曼在对货币需求函数时行了更加深入和细致的分析后，发现函数中的 许多自变量在某些条件下对货币需求的影响非常小，如果剔除掉这些变量，会使 得货币需求函数的意义更为显著。 由于财富的构成比例w 在短期内是比较稳定的，与货币相关的制度、偏好、 习惯等因素也不会轻易改变，它们对货币需求的影响不会有显著的变化，因此弗 里德曼首先剔除了w 和u 。由于影响货币需求的是货币与其他资产的相对预期回 报率，而它们通常又是同方向变动的，使得它们对货币需求的影响相互抵消，因 此r 、r b 和r 。也可被剔除。此外，弗里德曼通过实证分析发现，只有在持续的高 通胀情况下，通货膨胀率才直接影响货币需求，因此9 的影响也可忽略。于是 弗里德曼的货币需求函数就简化为： 掣：f ( y p ) p 弗里德曼在排除次要因素后，认为影响货币需求的主要因素实际上只有永久 收入，而由于永久收入在短期内是比较平衡的，所以货币需求也是稳定的。由于 货币需求是稳定和可测的，则货币流通速度也是稳定和可测的。如果我们把货币 流通速度的预测值代入交易方程式，就可以估计出名义收入的变动，也就是说， 货币供给是决定名义收入的主要因素。弗里德曼用不同的分析方法得出了与古典 货币数量论相同的结论。 2 5 总结与比较 费雪发展了以交易为基础的货币需求理论，认为货币需求仅仅是收入的函 数，对利率波动不敏感，并认为货币流通速度为常量。古典剑桥学派的现金余额 说理论也认为对实际货币余额的需求同实际收入成比例，但与费雪不同之处在 1 2 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 于，它强调了个体选择，没有排除利率对货币需求的影响。凯恩斯通过分析持有 货币的三种动机，即交易动机、预防动机和投机动机，发展了剑桥学派的理论， 创立的流动性偏好理论，认为货币需求的交易部分和预防部分与收入成比例，但 货币需求的投机部分不仅对利率敏感，而且对利率未来变动的预期也很敏感。因 此，这一理论认为货币流通速度并不稳定，不能视为常量。凯恩斯学派的经济学 家进一步发展凯恩斯的理论，对凯恩斯持有货币的三种动机作了更好的分析。这 些分析发现利率对货币需求的交易动机、预防动机以及投机动机三个部分都非常 重要。弗里德曼的货币需求理论使用了与凯恩斯和古典剑桥学派经济学家类似的 方法。弗里德曼采用资产需求理论，将货币视同任一其他资产，认为货币需求是 其他资产相对于货币的预期回报率和永久性收入的函数。与凯恩斯不同的是弗里 德曼认为货币需求稳定且对利率波动不敏感。他认为货币流通速度可以预测( 尽 管不是常量) ，这一认识得到了与货币数量论相同的结论。 无论是古典的货币数量论、凯恩斯的流动性偏好理论还是弗里德曼的现代货 币数量论，都只是在封闭经济条件下讨论货币需求。在当今经济全球化的背景下， 探讨我国入世以来的货币需求，应该考虑开放经济条件对货币需求的影响。事实 上，开放经济条件下的货币需求更为复杂，因为开放经济中有更多的资产可供人 们选择。货币替代就是国际范围内资产选择的一种方式。货币替代是指本国居民 以外币代替本币在本国履行货币的种种职能。货币替代与本国货币的需求之间存 在着此消彼长的关系。货币替代程度越强，对本国的货币需求越少；反之，如果 货币替代较弱，则对本国的货币需求会相应增加。因此所有影响货币替代的因素 都会作用于对本国货币的需求，而影响货币替代的因素主要有国内外的利率水 平、预期的汇率变动、国内外其他资产的预期回报率的差异和货币兑换的成本等。 一1 3 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 第三章模型与变量 3 1 实证研究中的计量方法 本节对本文用到的计量经济学方法作一介绍。 3 1 1 平稳随机过程 任何时间序列数据都可以看作是由一个随机过程产生的结果，如果一个随机 过程的均值和方差在时间过程上都是常数，并且在任何时期之间的差值仅依赖于 该两时期的距离或滞后，而不依赖于计算这个协方差的实际时间，也就是说其统 计特性不随时间的平移而变，就称它为平稳的。令随机时间序列h 有如下性质： 均值e ( y 。) = p 方差v a t ( y 。) = e ( y 。一1 1 ) 协方差y 。= e ( y 。一1 1 ) ( y 。一1 1 ) 其中y 。即滞后k 的协方差是y 。和y 。两值之间的协方差。如果我们把y 的原点 从y t 移到y 若y 。是平稳的，则y 。+ 的均值、方差和自协方差和y 。的一样。也 就是说如果一个时间序列是平稳的，不管在什么时间测量，它的均值、方差和各 种滞后的自协方差都保持不变。 3 1 2 单位根检验 在实证研究中的时间序列通常不满足上面提到的平稳性，一个不平稳随机序 列如果差分n 次成为平稳序列，而差分n 一1 次仍然不平稳，则称这一序列具有n 阶整形，记为i ( n ) 。把平稳序列记为i ( o ) 。经常用到的是i ( 1 ) 序列，即差分一 次以后平稳的序列。i ( o ) 序列一般在均值周围呈不规则变动，但该变量会经常回 到平均值，不会有长期偏离的情况，故i ( 0 ) 序列有唯一的均值，其方差是一有 限值。相对的i ( 1 ) 序列较为平缓，并呈现出一定的周期波动性，当样本逐渐加 大时，该变量回到先前经过的数值的概率几乎为零，即当t 一+ 一时，i ( 1 ) 序列没 有收敛的均值，方差趋于无穷。 本文采用扩充迪基一富勒( a u g m e n t e dd i c k e y f u l l e r ，简称a d f ) 检验时间序 列的整形阶数。进行a d f 检验变量是否是i ( o ) 的，为此估计下列回归式“”： j l k = l + 2 t + 6 y , 一l + 口，托l - s t i z l 其中a y r i = k i k 2 ，a y e 一2 = z 一2 一k 一3 ，等等。包含多少个滞后差分项，往 往要从经验方面决定。虚拟假设是艿= 0 ，即y 有一个单位根。估计式中系数j 的 t 检验值，如果万显著异于零，即t 值小于l 临界值，则拒绝存在单位根的零假设。 在零假设之下，t 值不服从标准的t 分布，因此不能使用通常的临界值，本文使 用麦金农给出的临界值。若时间序列是非平稳的，则检验是否是i ( 1 ) 的，此时 用原序列的一阶差分序列重复检验i ( 0 ) 的步骤。 1 4 中国入世五年来货币需求函数的实证研究 3 1 3 因果检验 回归分析考虑了一个变量依赖于另一个变量，但这不一定意味着因果关系， 葛兰杰( g r a n g e r ) 提出了一个比较简单的因果性检验的计量方法。假定两个变量 a 和b ，每个变量的预测信息全部包含在这这些变量的时间序