（金融学专业论文）我国商业银行次级债券市场约束作用研究.pdf

苏淑纯硕上学位论文摘要 摘要 围绕商业银行发行的次级债券是否具有市场约束作用，国外许多 学者做了大量的理论和经验研究，一致的结论是：在不存在政府隐性 担保的条件下，次级债券具有较好的市场约束作用。但他们在探讨次 级债券市场约束作用时，首先以研究对象具有市场化的金融体系这一 制度背景作为假定前提；其次未就次级债券市场约束作用的目标功能 及其实现路径作出具体的理论分析；最后国内对于我国商业银行次级 债券市场约束作用研究尚缺乏经验的支持。 因此文章首先从次级债券市场约束作用的必要条件之一宏 观上的市场经济制度背景条件出发，在分析了我国商业银行市场化改 革中的宏观市场化背景和微观市场经营绩效基础上，得到我国商业银 行已初步建立了市场化约束机制的结论；接下来运用激励理论得到次 级债券市场约束作用的目标功能及其实现路径；接着以前面的理论为 基础，利用一级发行市场数据，对我国商业银行次级债券市场约束作 用表现之一市场监督作用做出了一定的经验研究；最后是对实证 研究的总结与政策建议。 研究结论显示：基于收益率差风险模型的多元线性回归分析 得到的次级债券事后市场监督作用不存在，但发行决策概率模型显示 事前市场监督作用显著存在。这一次级债券市场约束作用的不完整性 结论要求我国商业银行需要建立规范化、与国际同轨的信息披露要 求，通过次级债券市场的规模化发展改善债券市场反映银行风险的价 格信息的有效性。 限于数据获取有限仅实证分析了基于一级发行市场的市场监督 作用，未作出基于二级交易市场的市场影响作用是文章的不足。 关键词：次级债券，市场约束，收益率差风险模型，发行决策概 率模型 苏淑纯硕： 学位论文a b s t r a c t a b s t r a c t m a n yf o r e i g na c a d e m i c i a n sh a v ed o n em u c hw o r ko nt h em a r k e t d i s c i p l i n eo fs u b o r d i n a t e dd e b to fc o m m e r c i a lb a n k sf r o mt h e o r i t i c a la n d e m p i r i c a la n a l y s i s t h ec o n s i s t e n tc o n c l u s i o no f t h e mi st h a ts u b o r d i n a t e d d e b t sm a r k e td i s c i p l i n ei s s i g n i f i c a n ta n de r i e c t i v ew h e nt h e g o v e r n m e n t sr e c e s s i v eg u a r a n t e ei sn o te x i s t b u ta st h e yd i s c u s st h e m a r k e td i s c i p l i n eo fs u b o r d i n a t e dd e b tt l l e va l lf i r s ta s s u m et h e i s s u e r _ c o m m e r c i a lb a n k 乎啪dt h ew h o l ef i n a n c i a ls y s t e mw i t h m a r k e te c o n o m ys y s t e ma sam a t t e ro fc o u r s e ；s e c o n d ，t h e yh a v e n t t h e o r e t i c a l l ys p e c i f i c a l l y r e s e a r c h e dt h ea i mf u n c t i o no ft h em a r k e t d i s c i p l i n ea n di t sw a y o nh o wt or e a l i z e ；1 1 1 i r d t h em a i nv i e wo nm a r k e t d i s c i p l i n eo fs u b o r d i n a t e dd e b ti nd o m e s t i ci st h a tt h em a r k e td i s c i p l i n ei s n o te x i s to rs i g n i f i c a n tb u tt h e r ei sl a c ko fs u p p o r to fe m p i r i c a la n a l y s i s f o r 廿l i s s om ya n a l y s i sb e g i nw i t hn e c e s s a r yc o n d i t i o no ft h em a r k e t d i s c i p l i n eo fs u b o r d i n a t e dd e b t - - - - - - - - t h ec o n d i t i o no ft h ei n s t i t u t i o n a l b a c k g r o u n do fm a r k e te c o n o m yf r o mt h em a r c ov i e w m yp r i m a r y o p i n i o ni st h a to u rm a i nc o m m e r c i a lb a n k sh a v ef o u n d e dt h em a r k e t d i s c i p l i n e m e c h a n i s mw i t ht h e s i g n i f i c a n tc h a n g e o fe x t e r n a l m a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n di n t e m a lm i c r o e c o n o m i cp e r f o r m a n c e t h e nit h e o r e t i c a l l ya n a l y s eo u tt h a tt h ea i mf u n c t i o no ft h em a r k e t d i s c i f ) l i n ea n di t sw a yo nh o wt or e a l i z eb a s e do nt h et h e o r i e so f m o t i v a t i o n a n dt h e nit a k ea d v a n t a g eo ft h ed a t ao fe l e m e n t a r yi s s u i n g m a r k e tt om a k ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h ep r e - m a r k e ts u p e r v i s i o na n d p o s t - m a r k e ts u p e r v i s i o no fs u b o r d i n a t e dd e b to fo u rc o m m e r c i a lb a n k s b a s e do nt h ef o m e rt h e o r e t i c a la n a l y s i s ；t h el a s ti st h ec o n c l u s i o no fm y e m p i r i c a la n a l y s i sa n ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o n s n l ec o n c l u s i o no f m ye m p i r i c a la n a l y s i sa r ea sf o l l o w s ： t h ea n a l y s i so fm u l t i l i n e a rr e g r e s s i o no fs p r e a d - r i s km o d e ls h o w s t h a td e b ti n v e s t o r s p o s t - m a r k e ts u p e r v i s i o ne f f e c ti sn o te x i s t b u tt h e i s s u ed e c i s i o np r o b i tm o d e lo fp r e m a r k e ts u p e r v i s i o ne f f e c ta c t e do nt h e i s s u e ri se x i s t e ds i g n i f i c a n t 1 1 1 eu n i n t e g r a l i t yo ft h es u b o r d i n a t e dd e b t s m a r k e td i s c i p l i n ef r o mo u rc o m m e r c i a lb a n k ss h o w st h a tw es h o u l ds e t 苏淑纯硕十学位论文 a b s t r a c t u ps t a n d a r d i z a t i o n a la n di n t e r n a t i o n a ld i s c l o s ec r i t e r i o no fi n f o r m a t i o n a n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo ft h er i s ki n f o r m a t i o nr e f l e c t i o no ft h ed e b t m a r k e t b e c a u s eo ft h el i m i to ft h ed a t a ，ij u s to n l ye m p i r i c a l l ya n a l y s et h e s u p e r v i s i o ne f f e c tb yt h ee l e m a n t o r yd a t a ih a v e n te m p i r i c a l l ya n a l y s e t h ei n f l u e n c ee f f e c t w h i c hi st h el a c ko f t h i sa r t i c l e k e yw o r d s ：s u b o r d i n a t e dd e b t ，m a r k e td i s c i p l i n e ，s p r e a d - - r i s k m o d e l ，i s s u ed e c i s i o np r o b i tm o d e l 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用 过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 作者签名：蒸! 鳖型 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公 布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段 保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位 论文。 苏淑纯硕。 ：学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 论文研究的背景和意义 依照巴塞尔新资本协议审慎监管银行风险的原则，商业银行应于2 0 0 6 年年底满足8 的资本充足要求，我国监管部门目前虽表示暂缓执行新标准，但 这只是时间问题，如何多渠道补充资本、改善资本充足率并建立灵活、高效的资 本充足机制是目前国内银行关注的焦点。也直接影响到下阶段的改革进程帮有关 入世承诺的履行。在这一背景下，我国监管部门借鉴国外银行的成功形式，以法 规形式适时将次级债券纳入商业银行资本监管范畴。2 0 0 3 年1 2 月，银监会发布 关于将次级定期债务计入附属资本的通知。通知决定将符合规定条件的次 级定期债务计入银行附属资本，但该债务发行仍存在不少限制流通等的条款。 2 0 0 4 年2 月，银监会颁布商业银行资本充足率管理办法，正式将商业银行发 行的长期次级债务计入银行附属资本，并规定长期次级债务不得超过核心资本的 5 0 。2 0 0 4 年6 月，入民银行和银监会联合发布了商业银行次级债券发行管 理办法，全面突破了次级定期债务的各类限制，从而引发了商业银行次级债券 发行的热潮口1 。 对于次级债券计入银行附属资本的要求，巴塞尔协议规定应满足以下条 件：( 1 ) 债券无担保；( 2 ) 原始期限在5 年以上；( 3 ) 债券发行条款中不能有与银 行稳健经营相违背的内容；( 4 ) 除非发债银行破产，债券持有人不能提前赎回； 未经监管部门事前同意，银行也不能主动赎回；即使债券到期，若偿还债券后资 本充足率低于最低监管标准，银行也可延期偿还；( 5 ) 除非银行饿闭或清算，发 债不能用于弥补银行日常经营损失；( 6 ) 当发债银行倒闭或清算时，次级债券清 偿顺序排在存款和一般债券之后。1 。从这些条款中不难发现，发行长期次级债券 的“初衷是想引人市场机制和外部监管共同对银行资本充足管理形成制约”，其 实质就是以一种银行现行负债结构( 主要是存款负债和股本负债) 不能提供的方 式和手段，即以次级债权方式，创造一类与银行安全有利害攸关的市场代理者或 利益相关人；由于这些市场代理者或利益相关人对金融机构的风险行为高度敏 感，其动机、宗旨与金融监管当局相对一致，从而建立起一种由市场自发对商业 银行经营管理行为进行分析、监控和约束的新机制，最终达到由市场对银行风险 行为进行外部约束的效应，即实现市场化监管“。 围绕市场约束是否有改善银行风险状况的作用，国外许多学者傲了大量的理 论和经验研究，许多学者( 如k a n e 卯，k e e l e y l6 1 ，k a u f h l a n 7 1 ，f l a n n e r y 8 i i f 9 ，a v e 一1 0 1 苏淑纯硕上学位论文 第一章绪论 等) 从不同层面对市场约束改善银行监管效率进行了分析和实证研究，一致的结 论是：充分运用市场约束能够准确及时地反映银行的条件和环境，解决信息不对 称问题，从而可以显著增强投资者及存款人对银行的监督，有效约束银行向政府 转嫁风险的激励，改善政府的监管水平和效率。对于次级债券市场约束作用的分 析，研究者们主要探讨次级债券相对于同到期无风险国债的收益率溢价即风险溢 价与发行主体的相关财务风险指标之间存在何种相关关系，并研究这种相关关系 的变化及其影响因素，并产生了丰富的理论和经验成果。国内对次级债券市场约 束的研究主要着眼于介绍国外已有的理论成果，经验研究因其较短的发展时间而 相对较少。 由于国外的研究都以银行业市场化经营条件的成熟为假定前提，鉴于我国银 行业市场化改革尚在进行中，银行业市场经营环境等次级债券发行和发展背景与 美国等次级债券常规化规模化发展国家具有不同的特征，因此探讨次级债券在我 国特殊经济背景下的市场约束作用具有较大的意义，尤其是针对我国商业银行正 从计划经济时代走向市场经济时代并正逐步提高其市场化水平的时期，分析市场 参与者是否开始对银行风险具有一定的敏感性，将对我国银行市场化改革提供一 定的依据和建议。次级债券作为银行市场约束作用的来源之一，不仅能为银行的 监管提供更多的信息，同时也有助于债券市场的规模化、市场化发展。 1 2 商业银行次级债券市场约束作用的国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 对于次级债券的市场约束作用，首先应回答什么是市场约束，次级债券作为 银行资产负债表上的负债项目为什么具有与众不同的市场约束作用，这种约束作 用是如何发挥的，其作用的发挥需要具备什么样的条件，它的作用效果是否可以 检验等，而对这一系列问题国外的研究己给出了许多理论与实证的回答。 1 2 1 1次级债券具有市场约束作用的原因分析 巴塞尔新资本协议对市场约束的定义为：“市场约束是一种银行监管机 制，它不仅代表了分派给国内和国际上监管层监督和约束银行的任务，也代表了 财富受到银行行为所影响的各市场参与者的监督约束力量。这些市场参与者连续 的约束措施产生了银行管理层将他们的银行运营在一个安全稳健的水平上的强 烈激励。”【i l j 从中可以看出，无论是监管层，还是市场参与者，市场约束的本质 在于通过市场保护自身的利益。银行各利益相关者需要通过市场约束保护自身的 债权或股权利益，银行监管层借助市场约束实现对银行风险的有效监控进而促进 2 苏淑纯硕士学位论文 第一章绪论 经济发展。这种利益越大，处于风险的概率越大，则保护的动机越强。其借助的 条件包括：市场这一“看不见的手”的宏观经济体制：约束者的私人利益以及这 种利益的私人所有。市场机制是约束主体作用的背景条件，而私人利益是市场约 束的参与条件，私人所有则是其激励条件。 a v e r te t a l ( 1 9 8 8 ) 【1 0 l 认为次级债券之所以具有市场约束作用在于次级债权人 较其他非保险存款人处于更大的风险损失境地。因为其他非保险存款入一旦知道 自己存款银行出现问题，可以o p 亥r j 撤离自己的存款资金避免损失，但次级债权人 因不可提前赎回而不能撤离资金，并潜在的充当除股权资本之后的第二道损失 线，即他们事实上充当了存款等优先级债权的资金保护伞，进而具有减轻存款保 险机构资金赔偿的资金垫护作用( b o a r do fg o v e r n o r so ff e d e r a lr e s e r v es y s t e m ， s t a f fs t u d y1 7 2 ) t j 2 j 以及缓冲银行风险的作用，并且未受保险的存款在政府对问题 银行的兼并收购等处理中会受到优先债权的保护而避免损失，但次级债券却无此 “好运”，因此次级债券具有更大的风险而需要通过约束银行的风险水平来保障 自己的权益。g o n t o na n ds a n t o m e r o ( 1 9 9 0 ) i ”j 贝从b l a c ka n dc o x ( 1 9 7 6 ) 0 4 1 对复合债 券的期权定价理论出发认为，次级债券的期权定价收益与发行主体的风险呈现非 单调的变化关系，在资产价值大于拐点值时，次级债券具有约束风险的债券特征， 其收益与资产价值方差( 风险) 成正相关关系，但资产价值小于该拐点时则具有股 权的偏好风险特征，其收益与资产价值方差呈负相关关系，进而指出次级债券的 风险约束作用具有一定的局限性。 其他研究学者指出次级债券具有市场约束作用在于：次级债券只能获取稍超 过高级优先债券的固定收益，而不能像股东那样获得银行因承担过高风险获取的 超额收益。但次级债券却潜在的担当吸收亏损的除股权资本之外的第二道防线， 因此其风险敞口较其他债权如存款、抵押债权、非抵押高级债权等大很多，而且 其他优先级债权还存在潜在的利益保护机制如存款保险制度、优先偿付制度、债 权快速变现和流转能力等使得其最终实际损失概率减小，因此次级债券持有者具 有强烈的动机随时监督银行的风险状况以保障自己利益处于相对安全的状态。 1 2 1 2 次级债券市场约束作用表现分析 早期的学者们认为次级债券的市场约束作用为“负债( 次级债券、大额可转 让存单、存款等) 的市场定价是否反映了个别银行的风险从事活动水平”( g a r y g o r t o na n da n t h o n ym s a n t o m e r o ，1 9 9 ”，这在后来的研究学者r o b e r t r b l i s s ( 2 0 0 0 ) t 5 1 和f l a n n e r y ( 2 0 0 1 ) 1 1 6 1 、r o b e r tr b l i s s 和f l a n n e r y ( 2 0 0 0 ) 1 7 】对市场约 束作用机制的分析中被界定为次级债券市场约束作用的一个方面市场监督 作用，按照f l a n n e r y ( 2 0 0 1 ) 的精辟解析，市场约束作用还包括市场影响作用，他 苏淑纯硕士学位论文第一章绪论 对市场约束作用所做的分解图如下： 市场约束分解图 a ：市场监督( 直接的市场约束)b ：市场影响( 间接的市场约束) 图1 一l f l a n n e r y ( 2 0 0 1 ) 市场约束分解图 注：其中实线表示公开的，及时的可观察到的信息；虚线表示不公开且相对滞后的难以观察 到的信息 从该市场约束分解图可以看出，市场监督作用为：在监管层制定的相关市场 准入规则的基础条件下，市场参与者准确衡量发行主体的风险水平并在发行的初 始价格信息上反映出来，该信息成为监管层的新信息和采取其他进一步行动的依 据。在图上表现为c - - - - d 的过程。经理人预期到市场参与者具有准确衡量风险 的能力，形成发行成本的预期，并在成本最小化和监管压力下主动控制风险，因 此市场监督强调银行经营者在外部投资者压力下对银行风险进行主动约束，它依 赖外部投资者的风险约束激励和约束能力，并借助一级发行市场的债券价格信息 和其他披露信息。市场监督体现的是投资者对银行历史风险信息的评价与反映。 它作为直接的静态的约束力量主要强调外部投资者的风险敏感性。 市场影响则由投资者的直接影响和监管层的间接影响构成。表现在图上就是 两条作用路线e c 和d + f c 。前者为投资者的市场影响作用路 线，后者为监管层的市场影响作用路线。从前者来看，根据公司治理理论，经理 人和股票持有人的收益、银行声誉、市场认可度等直接与其发行的证券在市场上 的业绩表现联系在一起，而次级债券投资者可以在二级市场上买卖抛售行为来反 映其对所持债券收益和风险的预期，这一行为将直接影响到债券的市场表现和经 理人与股东的利益，并影响发债主体新的对外融资成本，限制其资金供应能力等。 4 苏淑纯硕士学位论文第一章绪论 从后者来说，对于金融监管当局而言，可以建立与二级市场次级债券收益率差相 挂钩的监管触发机制，对银行风险采取及时、有针对性的现场或非现场的监管活 动以控制银行的风险水平。市场影响机制强调证券价格信息对经理层和股东的事 后反馈机制作用，主要是对银行新的风险信息以及未来风险预期的反映。作为一 种动态的间接的约束力量，市场影响作用最终的落脚点在于银行经理层和股东为 保持银行稳健性而做出的经营行为的改变。 在这一循环运转的市场约束作用过程中，证券价格信息是最重要的变量。它 的准确性成为监管层监管行为的依据、市场影响事后反馈机制作用的前提、投资 者监督银行风险的信号依据。市场约束作用的发挥依赖于投资者专业的风险识别 能力和风险约束激励、债券价格信息的可靠性和及时性、银行公司治理机制的完 善以及监管层风险触发机制的实效性等条件。总的来说，市场监督作用和市场影 响作用二者的联系和区别可以用下表表示： 表1 - 1 f l a n n e r y ( 2 0 0 1 1 的市场监督作用与市场影响作用的联系和区别 市场约束作用市场监督市场影响 作用主体不同次级债券投资者次级债券投资者和监管当局 作用方式不同静态、一级发行市场、直接 动杰、一奶夺易市场、问辖 发行主体历史风险信息的 发现主体当前风险信息以及未来 区 作用点不同反映，并体现为对发行主体 风险预期的反映；体现为对经营 层和股东的报酬以及银行持续经 融资成本的影响 营的影响 别 融资成本与发行主体风险债券业绩表现及其变化与银行经 市场约束作用表现不同 正相关性营风险行为变化的动态相关佳 银行经营者和股东报酬的债券业 作用关键要素不同投资者的风险敏感性 绩敏感性；监管层的监督干预 信息披露要求都间接依赖于银行自身信息披露的规范性、及时性和准确性 联依赖变量都直接显示为债券价格和交易量等信息 系 市场监督作用是市场影响作用发挥的前提条件，而市场影响则 二者联系 是市场监督作用最后的落脚点 1 2 1 3 次级债券有效市场约束作用的条件 巴塞尔委员会1 9 9 7 年颁布的有效银行监管核心原则 i g l 的第二节中指出 银行监管权安排包括： 1 稳健且可持续的宏观经济政策： 2 完善的公共金融基础设施； 苏淑纯硕上学位论文 第一章绪论 3 有效的市场约束； 4 高效率解决银行问题的程序； 5 提供适当的系统性保护( 或公共安全网) 的机制。 其中“有效的市场约束”“取决于市场参与者提供信息的充分性，对管理层 进行奖惩的适度激励以及保证投资者充分了解其决策后果的各项安排。其中，需 要强调的是公司治理结构以及保证借款人向现有和潜在的投资者及债权人提供 准确、有意义、及时且透明性的信息。”在2 0 0 6 年针对巴塞尔新资本协议实施 提出有效银行监管核心原则的征求意见稿中再次强调了有效银行监管核心原则 的以下四个先决条件”“：稳健且可持续的宏观经济政策；完善的公共金融基础设 施；有效的市场约束；适度的系统性保护机制( 或公共安全网) ，并指出“有效的 市场约束取决于市场参与者能否得到充分的信息、管理良好的银行能否得到适度 的财务奖励，是否存在使投资者对其决策结果负责的各项安排。这里涉及的许多 问题包括，公司治理结构、以及借款人向现有和潜在的投资者及债权人提供准确、 有意义、及时、透明的信息”。由此可以看出，有效的市场约束实际上包括以 下几层意思：第一，银行要能对公众，尤其是债权人或所有者提供及时且具有意 义的信息；第二，银行的债权人或所有者要对这些信息敏感，并做出理性的反应 ( 即做出合乎一个“经济人”的反应) ；第三，银行要具有良好的公司治理结构； 第四，要有对管理层的适度激励。 f l a r m e r y l 2 0 1 认为市场约束发挥作用的基础是私人投资者能够专业地对金融机 构各类证券的收益和风险进行准确地评价。 a n d r e wc r o c k e t t ( 2 0 0 1 ) 认为市场约束有效保证金融稳定的四个前提是：第 一，市场参与者要有足够的信息进行判断：第二，他们要有正确进行判断的能力； 第三，他们需要适当的激励；第四，需要有进行约束的适当机制。 l l e w e l l y n ( 2 0 0 5 ) 1 2 2 1 概括了市场约束有效运行的一系列必要条件： 1 所有相关利益者应该能公开得到关于银行情况和风险特征的相关、及时、 准确和连续的信息。这就要求适当会计制度的存在。 2 需要足够数量的利益监督者的存在，他们具有分析信息的能力。 3 利益监督者要有明确的激励面对监督的成本。有效性要求利益监督者在 银行破产中遭受损失，那么监督的潜在收益应该超过成本。这将部分依靠监管体 制的安排。延期偿还、援助或保险的可能越大，激励越弱。 4 利益监督者要根据信息调整他们的行为。如果监督最终没有导致正确的 银行行为( 比如避免损失的行为) ，监管便没什么作用。例如，通过要求更高的利 率或从银行提出未保资金提高未保存款的成本。同样，监管者也可以根据市场信 号调整他们的行为。 6 苏淑纯硕士学位论文第一章绪论 5 市场要完善。约束要通过市场来运行，价格和数量的调整要通过市场来 实现。 6 市场调整要产生有效的价格。市场在价格反映银行风险方面应该是有效 的。 7 利益监督者要对信息合理进行反应。 8 管理者要有激励对市场价格和数量信号作出反应。因为市场约束的目标 就是改变银行的行为。 1 2 1 4 次级债券市场约束作用有效性的实证研究 次级债券市场约束作用有效性的实证研究主要基于次级债券具有风险敏感 性这样一个假设的成立，分析该市场约束作用是否显著存在，并分析其中的影 响因素。 前期的研究主要集中在投资者一级发行市场的市场监督作用方面：分析投 资者购买次级债券的收益与发行主体风险之间的相关性。 根据f a m a 的有效市场理论，证券价格可以反跌基于公司价值有关的公开 信息，如盈利水平和风险状况。早期的研究主要借助于风险溢价这个解释变量 来探讨其与发行主体的风险水平之间的关系。这里的风险溢价即指利率溢价： 将同到期期限的次级债券利率与国债利率做差所得，或者是债券价格差。其中 的利率可以选用即期收益率或者到期收益率。如p e t t w a y ( 1 9 7 6 ) 1 3 2 1 、 b e i g h l e y ( 1 9 7 7 ) 唧、f r a s e ra n dm c c o r m a c k ( 1 9 7 8 ) 、h e r z i g - m a r x ( 1 9 7 9 、a v e r y , b e l t o na n dg o l d b e r g ( 1 9 8 8 ) 将利率溢价部分作为从银行的资产负债表、损益表以 及银行资产中获得的风险指标的线性回归函数来估计，但他们的结论不支持次 级债券的市场约束作用。g o o na n ds a n t o m e r o ( 1 9 8 8 ) 利用a v e r y , b e l t o na n d g o l d b e r g ( 1 9 8 8 ) 的数据根据利率差运用次级债券的期权定价法得到发行主体的 资产波动率值，该波动率即代表了发行主体整体的风险水平，然后将该资产波 动率作为风险指标的回归函数来估计。在方法上改进了前述研究者的收益率差 风险之间的线性研究假说，在该文中作者运用期权定价法衡量出波动率， 该波动率被假定与风险指标之间是线性关系，正是如此，收益率差与风险指标 之间就不是简单的线性关系。他们的实证结论显示些指标存在显著的相关关 系( 利率指标显著，但信用风险指标不显著) 。此外还有f l a n n e r y a n ds o r e s e u ( 1 9 9 6 ) 采用更长期限( 1 9 8 3 1 9 9 1 年) 的次级债券二级市场价格的收益率差来估计，结论 与a v e r y , b e l t o na n dg o l d b e r g ( 1 9 8 8 ) 和g o o na n ds a n t o m e r o ( 1 9 8 8 ) 存在一致性， 认为次级债券的风险敏感性与政府的担保动机以及担保行为相关，同时也说明 在较长时间里次级债券的市场约束作用强度与政府担保行为变化存在一定的替 7 苏淑纯硕一 ：学位论文 第一章绪论 代性；d e y o u n g ，f l a n n e r y , l a n ga n ds o r e s c u ( 1 9 9 8 ) l ”1 使用1 9 8 9 9 5 年数据分析， 与f l a n n e r ya n ds o r e s c u ( 1 9 9 6 ) 结论相似，发现收益率差与这些风险衡量指标之间 存在密切关系等。 中期的研究n i 运用发行决策概率模型将发行主体的发行决策因素即次级债 券的事前监督作用更加全面地考虑进了收益率差风险相关分析当中，对于次 级债券的市场约束作用也深入到了债券价格信息对银行经理层经营决策的反馈 作用方面的市场影响作用上，在实证上表现出独立研究市场影响作用以及对市场 约束作用和市场影响作用进行比较，以更全面的衡量次级债券的市场约束作用。 b o a r do f g o v e r n o r so f t h ef e d e r a lr e s e r v es y s t e m ( s t a f f s t u d y , 1 9 9 9 ) 采用次级债 券的发行决策模型( i s s u ed e c i s i o nm o d e l ) ，并用隐含变量法( 1 a t e n tv a r i a b l e t e c h n i q u e ) 将不可观察的发行决策模型概率化，将该概率余值融入到发行价差回 归模型，对其他的风险衡量指标进行估计，结论显示资产和发行记录在不同时期 均有显著的正的相关关系；其他变量在不同时期有不同的显著性。其实证结论表 明资产越大，存在历史发行记录的情况下后续发行概率越大。b l i s sa n d f l a n n e r y ( 2 0 0 0 ) 考察了收益率差是否对银行管理决策诸如降低杠杆率、减少分红、 新股发售或非抵押债务的改变等有强烈影响，发现正常的债券和股票收益率并没 有随管理者决策行为的改变而变化，说明金融市场信息尚不够强，无法影响到管 理者行为，他t f - - 人的研究是较早探讨次级债券的投资者直接的市场影响方面的 实证文献，尤其是从公司治理机制的反馈作用上来考察市场影响作用，尽管结论 并没有预期的那么好，但他们的研究为以后的探讨收益率差一一公司治理二者的 关系奠定了基础。与b l i s sa n df l a n n e r y ( 2 0 0 0 ) 不同的是，c o v i t z , h a n c o c ka n d k w a s t ( 2 0 0 0 ) t ”1 考察银行控股公司的发行次级决策是否受其风险暴露水平的影 响，其采用的方法和b o a r do fg o v e r n o r so ft h ef e d e r a lr e s e r v es y s t e m ( s t a f f s t u d y , 1 9 9 9 ) - - 样，结论是偏爱风险的银行事实上较少可能在银行部门有压力或债 券市场行情波动较大( 风险较大) 时发行次级债券，认为强制次级债券发行的引入 可能显著地改善直接和间接的市场约束，该实证从发行主体的角度论证了强制次 级债券发行能在事前较好的改善银行的风险从事活动水平，从而支持了次级债券 的市场约束功能和强制次级债券发行的政策建议。b l i s sa n df l a n n e r y ( 2 0 0 0 ) t ”1 利 用股票和债券市场价格数据实证分析了两种市场约束工具所具有的市场监督作 用和市场影响作用，并对这两种作用进行对比分析。其结论显示银行控股公司的 证券价格变化确实影响到了管理者行为，但他们的实证方法并不能提供股票尤其 m 具体的实证文献总结可以参看b o a r do f g o v e r n o r so f t h ef e d e r a lr e s e r v es y s t e m , u n i t e ds t a t e dd e p a r t m e n t o f t h et r e a s u r y 2 0 0 0 t h ef e a s i b i l i t ya n dd e s i r a b i l i t yo f m a n d a t o r ys u b o r d i n a t e dd e b t ”该文最后的附录c 部分 以表格形式收录了银行和银行控股公司非抵押证券( 包括c d s 和s n d ) 的市场约束的实证文献，时间是从 1 9 8 6 - 2 0 0 0 年近2 0 篇文献，包括对其样本选择时期、样本类型( 针对银行、银行控股公司或是二者兼有) 、 非抵押债券类型、实证结论以及总的市场约束是否存在的总结。 8 苏淑纯硕e 学位论文第一章绪论 是债券投资者有规律的影响管理者行为的强烈证明，说明市场价格信息对银行的 市场影响作用更多是种理论信仰而缺乏实证支持。 近期的研究有d e y o u n g 、f l a n n e r y 、l a n g a n ds o r e s c u ( 2 0 0 1 ) m j ：s i r o n i ( 2 0 0 1 ) 4 0 j ； e v a n o f fa n dw a l l ( 2 0 0 1 ) 4 1j ；b i r c h l e ra n dh a n c o c k ( 2 0 0 3 ) 1 4 2 l ：c o v i t z 、h a n c o c ka n d k w a s t ( 2 0 0 4 ) 等。他们从不同侧面研究了次级债券的市场约束作用。 d e y o u n g 、f l a n n e r y 、l a n ga n ds o r e s c u ( 2 0 0 1 ) 采用三阶段回归法将监管层对 银行的骆驼( c a m e l ) 信用评级所包含的公共信息和监管层获得的私人信息分离 出来，并将次级债券的期权调整收益率差对私人信息进行相关分析，以期找出次 级债券收益率差是否对监管层通过现场或非现场监督获得的非公开信息存在反 映并找到这种反映的时间性特征。结论显示监管信用评级确实产生了重要的影响 金融市场与价值相关的新信息，次级债券价格对这些信息的完全反映滞后于评级 之后的几个季度。从而支持了市场与监管对银行风险约束存在互补的作用，各产 生了新的约束银行风险的新信息并被各自互相采用以实现对银行风险的良好约 束。 s i r o n i ( 2 0 0 1 ) 作出了欧洲银行的次级债券与市场约束之间关系的实证检验， 第一次对不同国度的银行发行次级债券的市场约束力进行了比较研究，实证指出 除开政府担保或政府所有的银行外，次级债券的市场约束力即其风险敏感性在 9 0 年代有上升。 e v a n o f fa n dw a l l ( 2 0 0 1 ) 从实证角度对采用次级债券收益率差指标和资本充 足性衡量指标在预测银行经营状况的准确性上进行了比较分析，结果显示资本比 率指标包括用以与快速整改行动挂钩( p c a ，p r o m p tc o r r e c t i v ea c t i o n ) 的总量指标 几乎没有预测力，而次级债券收益率指标表现相对好于一级资本比率指标，说明 采用次级债券收益率指标作为快速整改行动的盯住指标存在较好的预测能力，但 这种预测能力因存在较大的预测偏差而需要予以改进。 b i r e h l e ra n dh a n c o c k ( 2 0 0 3 ) 通过实证分析检验了其“知情投资者假说 ( i n f o r m e di n v e s t o rh y p o t h e s i s ) ”，认为不同信息的投资者对银行发行不同求偿权的 债券( 包括优先级别债券和次级债券) 具有不同的风险收益偏好，他们的实证表 明次级债券相对于无风险债券的收益率溢价不仅仅包含了预期违约损失的补偿 ( 违约概率乘以违约后的损失) ，还包括投资者不购买风险更低的优先级债券( 这里 假定考察的样本银行发行次级债券和优先级债券) 的激励溢价( i n c e m i v e p r e m i u m ) 。 c o v i t z 、h a n c o c ka n dk w a s t ( 2 0 0 4 ) 将美国的存款保险制度分为三个不同的时 期：大而不倒时期( t b t f ) ( 1 9 8 5 8 7 ) ；购买且担保时期( p u r c h a s ea n d a s s u m p t i o n ， 9 苏淑纯硕上学位论文第一章绪论 1 9 8 8 9 2 ) 和后f d i c i a t 2 1 时期( 1 9 9 3 - 2 0 0 2 ) ，采用样本选择模型( s a m p l es e l e c t i o n m o d e l ) 和发行决策模型方法对不同时期的收益率差一风险敏感性进行分析，其 实证结果显示对于样本选择模型存在偏差的最小方差估计( o l s 法) 会带来很多 误导性结论，且任用样本选择模型发现价差在所有的三个不同的存款保险机制下 对风险都存在不同程度的敏感性。其实证表明采用收益率差风险回归的方法 来评价市场约束作用存在方法的缺陷，同时也说明次级债券的市场约束作用受到 存款保险制度的制度结构和覆盖范围等变化的影响。 1 2 1 5 次级债券市场约束作用的局限性 o o n t o na n ds a n t o m e r o ( 1 9 9 0 ) 认为的次级债券收益率与银行资产价值风险之 间存在非单调变化的关系，在银行资产价值接近于优先级债券价值时，次级债 券因无法完全收回自己的利息和本金而表现为赌博的偏好风险特征，此时次级 债券为挽回自身利益具有股权的特征而不会对风险进行约束。m a r e ej kd e c e u s t e r 和n a n c ym a s s c h e l e i n t ”i 指出次级债券若只占银行总负债的小部分，那么 银行并不依赖于它来融资，次级债券小额的资金并不能产生任何市场约束动机。 马尔科姆d 奈特f 4 4 1 指出无论是股票还是次级债券作为市场约束工具主要用 来防范单一机构风险，但对于防范系统性风险显得有些捉襟见肘。他指出市场 从相当健康的金融体系中识别出一个高风险企业的功能特别有效，并且只要有 足够的有关企业财务状况的信息以及不存在使债权免受损失的外部救助，市场 价格和融资状况就会反映出企业相应的风险度，而这正是监管当局普遍依赖市 场反映来发现个别机构出现问题的早期信号的原因。但经验表明市场很难识别 和限制金融体系整体的过度风险暴露。另外次级债券的市场约束需要诸多条件 才能正常发挥，如高流动性的债券市场，银行严格的信息批露制度，可靠的会 计和审计制度，银行公司治理机制的完善等。因此其市场约束作用的理想发挥 仍需要诸多外部客观条件和银行自身发展的主观条件。 1 2 2 国内研究现状 1 2 2 1 理论研究 国内对次级债券市场约束作用的研究主要从理论上借鉴国外成熟的理论和 经验研究成果，就其约束机制、在我国发挥作用的限制条件等作出积极有益的探 讨。 杨益( 2 0 0 4 ) 1 4 ”认为次级债券市场约束作用的原理在于次级债券能形成较强 的关注银行利益、对银行风险敏感的负债主体，该主体的风险控制要求与监管当 【2 】f d i c i a 系指美国1 9 9 1 年通过的联邦存款保险企业改进法案，要求建立快速政改行动( p c a - p r o m p t c o r r