（金融学专业论文）我国试点时期国债期货基本功能研究.pdf

硕士学位论文摘要 摘要 本文首先介绍了有关国债期货的基础知识，回顾了我国试点时期 的国债期货市场，并通过“3 2 7 ”事件分析我国国债期货试点失败的 原因。在此基础上，展开了对我国试点时期国债期货市场基本功能的 实现程度的实证研究。 在对国债期货市场价格发现功能进行研究时，本文首先检验了我 国试点时期国债期货价格的有效性，发现只有一部分品种的价格是有 效的；接下来运用 g r a n g e r 因果检验、误差修正模型、脉冲响应函数 以及方差分解模型来验证期货价格与现货价格之间存在的引导关系， 结果显示，对整个试点时期的国债期货市场来说，价格发现功能已经 有所体现，但其功能实现的程度不高，同时，对处于这一市场的各个 品种来说，各品种之闯的市场特征是不一样的，本文的实证揭示了这 种差异并给出了合理的解释。 文章在第四章研究了国债期货市场的套期保值功能，运用o l s 、 b v a r 、e c m 等套期保值模型以及e c g a r c h 动态套期保值模型计 算了各品种在不同套期保值时间跨度、不同套期保值模型下的最佳套 期保值比率，并在此基础上，对各品种在不同套期保值时间跨度、不 同套期保值模型下的套期保值效率进行比较，发现我国试点时期的国 债期货市场在一定程度上能为套期保值者提供规避风险的场所，但套 期保值功能的实现程度不高，对某些品种进行套期保值甚至会增加风 险，同时，各品种之间的最佳套保比及最佳套期保值策略不同。本文 的实证揭示了各品种之间存在的这些差异。 最后，作者从实证结果出发，提出了如何重推我国国债期货的政 策建议，包括：深化对国债现货市场的培育；深化利率市场化改革； 完善交割制度。 关键词试点时期国债期货市场；套期保值功能；价格发现功能； 实证研究 硕士学位论文 摘要 a b s t r a c t 1 1 1 i s p a p e r f i r s ti n t r o d u c e dt h ef u n d a m e n t a lk n o w l e d g eo f t r e a s u r yb o n d sf u t u r e sm a r k e t ，r e v i e w i n gt h ee x p e r i m e n t a le x p e r i e n c eo f c h i n a s t r e a s u r yb o n d sf u t u r e sm a r k e t a n dp a s s e s “3 2 7 ”t h ee v e n t t o a n a l y z eo u rc o u n t r yt r e a s u r yb o n d sf u t u r e sm a r k e te x p e r i m e n ts i t ed e f e a t t h er e a s o n i nt h i sf o u n d a t i o n ，h a sl a u n c h e dt oo u rc o u n t r ye x p e r i m e n t s i t et i m e n a t i o n a lt r e a s u r yb o n d sf u t u r e sm a r k e tb a s i cf u n c t i o nr e a l i z a t i o n d e g r e er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c h i nt ot h et r e a s u r yb o n d sf u t u r e sm a r k e tp r i c ed i s c o v e r e dw h e nt h e f u n c t i o nc o n d u c t st h er e s e a r c h ，t h i sa r t i c l ef i r s te x a m i n e do u rc o u n t r y e x p e r i m e n t a le x p e r i e n c en a t i o n a ld e b tf o r w a r dp r i c ev a l i d i t y , d i s c o v e r e d h a sp a r to fv a r i e t i e st h ep r i c e si so n l ye f f e c t i v e ；n e x t ，u s i n gg r a n g e r c a u s a l i t yt e s t ，t h ee r r o rc o r r e c t i o nm o d e la n dt h ei m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o na n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nm o d e lt ov e r i f yt h eg u i d er e l a t i o n s b e t w e e nc a s hp r i c ea n df u t u r e sp r i c e t h er e s u l t ss h o w e d ，t ot h et r e a s u r y b o n d sf u t u r e sm a r k e tf o rt h ee x p e r i m e n t a lp e r i o d ，t h ep r i c ed i s c o v e r y f u n c t i o nh a sb e e nr e f l e c t e d b u tt or e a l i z et h ee x t e n to fi t sf u n c t i o n si sn o t h i 曲i nt h em i d s to f a l lc a t e g o r i e si nt h em a r k e t a m o n ga l lo f t h ef e a t u r e s o ft h em a r k e ti sd i f f e r e n t ，t h ep a p e rr e v e a l e de v i d e n c eo ft h i sd i f f e r e n c e a n dg i v e sar e a s o n a b l ee x p l a n a t i o n t h ea r t i c l ei nc l 珥a p t e ri vo ft h et r e a s u r yb o n d sf u t u r e sm a r k e t h e d g i n gf u n c t i o n ，t h e u s eo fo l s ，b v a r , e c ma n dt h em o d e l e c g a r c hd y n a m i ch e d g i n gd i f f e r e n tv a r i e t i e si n d i f f e r e n th e d g i n g m o d e lo fo p t i m a lh e d g er a t i o a n di nt h i sf o u n d a t i o n ，g u a r a n t e e st h e v a l u et i m es p a n ，t h ed i f f e r e n tw r a pt i m et ov a r i o u sv a r i e t i e si nt h e d i f f e r e n tw r a pt i m eg u a r a n t e e su n d e rt h ev a l u em o d e lt h ew r a pt i m et o g u a r a n t e et h ev a l u ee f f i c i e n c yt oc a r r yo nt h ec o m p a r i s o n ，d i s c o v e r e do t t r c o u n t r ye x p e r i m e n t a le x p e r i e n c eo ft r e a s u r yb o n d sf u t u r e sm a r k e tc a l l 顽士学位论文摘要 g u a r a n t e et h ev a l u ei nt h ec e r t a i nd e g r e ef o ras e to ft i m et op r o v i d e d o d g e st h er i s kt h ep l a c e ，b u tas e to ft i m eg u a r a n t e e st h ev a l u ef u n c t i o n t h er e a l i z a t i o nd e g r e en o tt ob eh i g h ，c a r r i e so nas e to ft i m et oc e r t a i n v a r i e t i e st o g u a r a n t e e t h ev a l u ee v e nt ob ea b l et oi n c r e a s et h e r i s k m e a n w h i l e ，t h eb e s th e d g er a t i oa n dt h eb e s th e d g i n gs t r a t e g yo f v a r i e t i e si sd e f f e r e n t ，t h ee m p i r i c a lr e v e a l e dt h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h e v a r i e t i e s f i n a l l y , t h e a u t h o re m b a r k e df r o mt h er e a ld i a g n o s i sr e s u l t , p r o p o s e dh o wr e o p e n i n go u rc o u n t r yt r e a s u r yb o n d sf u t u r e st h ep o l i c y t os u g g e s ta g a i n i n c l u d i n g ：d e e p e n i n gt on a t i o n a ld e b ts t o c km a r k e t c u l t i v a t i o n ；d e e p e n e di n t e r e s tr a t em a r k e tr e f o r m ；t h ec o n s u m m a t i o n f i n a l i z e st h es y s t e m k e yw o r d s t r e a s u r yb o n d sf u t u r e sm a r k e ti ne x p e r i m e n t a l p e r i o d ，h e d g i n gf u n c t i o n ，p r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o n ，e m p i r i c a ls t u d y 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：扭 日期：矗。g 年比月t _ 呈e t 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者躲搬翩签名辎日d 出4 月每日 j 4 硕士学位论文 第l 章导论 1 1 选题背景及研究意义 第1 章导论 从1 9 9 5 年5 月i 7 目中国证监会宣布“在全国范围内暂停国债期货交易试点”， 蛰 2 0 0 6 年9 月，已经过去了整整1 1 年，在这1 1 年期间，中国的宏观经济运行背景 发生了巨大的变化，与此同时，我国的金融环境也发生了巨大的变化，以股票市 场、国债市场为代表的中国资本市场取得了飞速的发展，与1 9 9 2 年进行国债期货 试点时相比，中国国债市场旱已今非昔比，无论是市场利率化的深化程度，还是 市场发行规模、交易规模都发生了根本性的变化。 首先，自1 9 9 6 年我国利率市场化进程正式启动以来，经过7 年的发展，利率 市场化改革稳步推进，并取得了阶段性进展。1 9 9 6 年6 月1 日人民银行放开了银行 间同业拆借利率，1 9 9 7 年6 月放开银行间债券回购利率，1 9 9 8 年8 月，国家开发银 行在银行蠲债券市场首次进行了市场化发馈，1 9 9 9 年l o 月，圄馈发行也开始采用 市场招标形式。从而实现了银行问市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市 场化。1 9 9 8 年、1 9 9 9 年人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度，2 0 0 4 年1 月1 日，人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市信用 社贷款利率浮动区间扩大n o 9 ，1 7 1 ，农村信用社贷款利率浮动区间扩大n o 9 ， 2 1 ，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分射制定。扩大商 业银行自主定价权，提商贷款荦j 率市场化程度，企业贷款利率最高上浮幅度扩大 n 7 0 ，下浮幅度保持1 0 不变。在扩大金融机构人民币贷款利率浮动区间的同 时，推出放开人民币各项贷款的计、结息方式和5 年期以上贷款利率的上限等其 他配套措施。2 0 0 4 年l o 月2 9 e t ，经国务院批准，人民银行不再设定金融机构( 不 含城乡信用社) 人民币贷款利率上限，并将城乡信用社人民币贷款利率的浮动上 限扩大为基准利率的2 3 倍。：所有金融机构的人民币贷款利率下限仍为基准利率 的0 9 倍。2 0 0 5 年央行发布的稳步推进利率市场化报告中宣布，我国金融机 构人民币贷款利率已经基本过渡到上限放开，实行下限管理的阶段。2 0 0 6 年，央 行提出进一步简化存贷款基准利率期限结构，这被视为推进利率市场化的一个重 大举措它将直接促进存贷款利率上下限的完全放开，这意味着中国利率市场化 进程完成近9 0 。 其次，从国债市场发行规模和交易规模来看，自1 9 9 4 年国债发行规模突破 1 0 0 0 亿大关之后，中国国债发行规模几乎是每年在上一个台阶，2 0 0 3 年发行国债 6 2 8 3 4 亿元人民币，2 0 0 4 年发行国债6 9 2 4 ，3 亿元人民币，整个国债达到了1 7 5 6 9 0 5 硕士学位论文第1 章导论 亿元人民币的规模，2 0 0 5 年，我国国债发行总规模突破7 0 0 0 亿元，实际完成发行 7 0 2 2 ，8 8 亿元。呈现出明显的跳跃性发展态势。同时值得一提的是，虽然我国目 前每年发行的国债中相当一部分是不可流通的凭证式国债，但其在发行总额中所 占份额呈现出明显的下降趋势，非流通国馈占总发行规模的比例从1 9 9 8 年至2 0 0 0 年的6 6 6 、4 0 4 、4 3 ，n 2 0 0 1 年的3 6 8 0 ，再n 2 0 0 5 年的2 8 ，在可流通的 国债中，除了银行间流通市场规模的不断扩大，可以在交易所流通的国债数量与 种类也有增加的趋势。在国债发行市场扩展的同时，中国国债交易市场也取得了 长足的发展。2 0 0 0 年国债交易量达至u 8 5 6 0 亿元，其中现货交易4 2 7 亿元，回购交 易8 1 3 3 亿元，分别是1 9 9 9 年的1 2 2 倍和4 1 倍；仅仅5 年之后，2 0 0 4 年国债交易量 达至1 j 4 7 0 5 3 亿元，其中现货交易2 9 6 6 5 亿元，回购交易4 4 0 8 6 6 亿元，分别是1 9 9 9 年的8 4 7 5 倍和2 2 2 倍。( 见表1 1 ) 表1 - i 交易所政府债券交易统计表 年份国债交易合计现货交易 回购交易 成交金额成交量成交金额成交量成交金额成交量 ( 亿元)( 万手)( 亿元)( 万手)( 亿元)( 万手) 2 0 0 1 年 2 0 3 0 3 2 12 0 0 2 8 6 5 94 8 1 5 5 84 5 3 4 0 0 1l5 4 8 7 6 315 4 9 4 6 5 8 2 0 0 2 芷 3 3 1 2 8 3 23 2 8 1 2 8 4 48 7 0 8 6 68 4 0 2 3 9 42 4 4 1 9 6 62 4 4 1 0 4 5 0 2 0 0 3 芷 5 8 7 5 5 9 65 8 7 1 4 8 2 95 7 5 6 1 05 7 2 2 4 5 45 2 9 9 9 8 65 2 9 9 2 3 7 5 2 0 0 4 年 4 7 0 5 3 0 94 7 2 7 3 9 132 9 6 6 4 73 1 8 3 7 3 54 4 0 8 6 s 24 4 0 9 0 i 7 8 2 0 0 5 盆 2 6 4 0 1 8 02 6 5 1 3 5 1 82 7 8 0 6 32 8 9 2 3 5 52 3 6 2 1 1 62 3 6 2 1 1 6 3 2 0 0 6 芷9 1 3 3 8 29 1 4 9 8 4 6 1 2 1 3 7 012 2 9 7 2 97 9 2 0 1 27 9 2 0 1 1 7 注：2 0 0 6 年为卜9 月份数字 资料来源：中国人民银行网站：w w ，p b c g o v ，t i t 我国国债现货发行、交易市场的发展，利率市场化进程的不断加快，为中国 国债期货的重新推出提供了坚实的市场基础。在具备了重推国债期货的现实可行 性的基础上，学术界应该为其尽快推出进行理论上的准备。 然而，令人遗憾的是，目前关于我国试点时期国债期货的研究主要集中在理 论方面，雨在运用数理模型对其功能进行实证研究方面的工作鲜有涉猎。这些纯 理论的定性的研究虽然在一定程度上还原了当时的国债期货市场并分析了试点 失败的原因，但这种研究方法也有很大的不足之处，一来这种研究方法只能从逻 辑上进行推理但缺乏来自于实证的有力支撑，难以令人信服；二来对于一个庞大 复杂的国债期货市场来说，单纯从理论上进行研究只能得到一些很粗略很肤浅的 结论而很难发现其潜在的一些市场特征，如不同的期货品种之闻的市场功能的实 现程度是不是相同的? 不同的期货品种之间其特征有没有差异? 期货交易品种 交易量的大小对该品种本身的效率有没有影响? 等等这些问题单从理论上去研 究很难给出令人满意和令人信服的答案，而这些问题的解答对于我们分析我国国 债期货的试点交易并从中总结经验教训却是至关重要的。举个例子来说，假定我 2 硕士学位论文 第1 章导论 们知道在当时的国债期货市场上有些品种具有比较成熟的价格发现功能和套期 保值功能，而另外一部分品种不其备这些功能，那么我们就可以通过对前者和后 者的比较分析发现两者之所以效率不同的原因，从而为我国国债期货交易的重新 推出提供经验教训。因此，我们应该坚持定性分析与定量分析的统一以及实证分 析和规范分析的统一，从实证的角度对国债期货的试点交易进行更深入的研究。 在这样一种背景下，本文选择了“我国试点时期国债期货的基本功能”作为 论文的研究对象，“以史为鉴，可以知兴衰”，借鉴历史的经验教训，通过分析我 国国债期货试点失败的原因以及通过定量分析来揭示我国试点时期国债期货价 格发现功能及套期保值功能的实现程度，并在此基础上，提出我国重推国债期货 的政策建议。 1 2 文献综述 早期对于市场有效性的研究以f a m a 为代表，f a m a ( 1 9 7 0 ) “。提出了市场有 效性的三种形式：弱式有效、半强式有效和强式有效。并介绍了检验市场有效性 的预期收益模型( e x p e c t e dr e t u mm o d e l ) 、下鞅模型( s u b m a r t i n g a l em o d e l ) 和 随机游走模型( r a n d o m w a l k m o d e l ) 。d b i g m a n 等( 1 9 8 3 ) ”。最早提出了期货 市场有效性的检验模型：s i = a f b f l + 占，并利用该模型在a = 0 ，b = 1 的假设下 检验了芝加哥商品交易所大豆、小米、玉米三个品种的期货价格发现功能。 m a b e r l y 等( 1 9 8 5 ) “。以及s h e n 和w a n g ( 1 9 9 0 ) ”。指出当价格序列是菲稳定序列 的时候，基于传统的方程显著性检验a = 0 ，b = l 的f 统计量得出的结果是无效的。 e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) ”1 提出了协整理论，为市场有效性的检验提供了新 的方法。s h e n 和w a n g ( 1 9 9 0 ) ”建议使用e n g l e 和g 删1 9 e r ( 1 9 8 7 ) “提出的协整 检验来验证期货市场的价格发现功能。但l a i 等( 1 9 9 1 ) “。指出这种方法无法对 参数得出有力推断，l a i 等建议用j o h a n s e n 的方法检验市扬有效性。j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ) 、j o h a n s e a 和j u s e l i u s ( 1 9 9 0 年) 提出了极大或然法进行协整检验的统 计方法，通常称为j o h a n s e n 检验。基于j o h a n s e n 检验，f o r t e n d e r y 等( 1 9 9 3 ) ”。研 究了北卡罗莱纳州玉米和大豆市场相对于芝加哥商品交易所( c b o t ) 的关系， 结果表明两对市场中存在协整关系。m e k e n z i e 等( 1 9 9 8 ) ”。检验了美国玉米期货 市场等五个期货市场的有效性，结果显示除肉鸡期货市场外，其余商品期货市场 在长期内都表现出了有效性和无偏性。 自1 9 9 0 年以后，协整模型和以向量自回归为基础的向量误差修正模型被广泛 使用来描述期货市场与现货市场之间的关系。g h o s h ( 1 9 9 3 ) “”应用误差修正模 型发现s & p 5 0 0 指数期货价格与现货价格呈现稳定的协整关系。h a r v e y ( 1 9 9 6 ) 硕士学位论文第1 章导论 。研究了1 9 9 3 年至1 9 9 5 年的加拿大市场，结果表明b a x 市场在7 1 的时间里对 新信息的反应速度高于国库券市场。h o l l a n d 和l a ( 1 9 9 8 ) “对英国、法国、 德国的政府证券市场的市场有效性进行了检验，检验结果表明，国债期货市场在 9 0 以上的时间里对新信息的反应速度快于现货市场。m i n 和n a j a n d ( 1 9 9 9 ) “ 以三阶段最小平方法估计联立方程式研究了期货市场与现货市场之间的先行一 一滞后关系，结果发现韩国k o s p l 2 0 0 指数期货市场显著领先现货市场达3 0 分钟。 k i m 、s z a k m a r y 以及s c h w a r z ( 1 9 9 9 ) 。应用v a r 模型检验t s & p 5 0 0m m i 和 n y s e c o m p o s i t e 三种指数的期货市场与现货市场，研究表明在期货市场以s & p 5 0 0 领先而现货市场是以m m i 指数为主导，得到的两个结果都证明低交易成本赋予市 场价格发现的优势。h i r o t a k a l n o u e ( 1 9 9 9 ) “”发现日本的现货市场的价格变动 滞后于期贷市场1 2 分钟。m i y a n o y a 等( 1 9 9 9 ) “”在对美国3 0 年期的现货市场进 行研究之后，也得出了现货市场价格滞后于期货市场的结论。r a y m o n dc h i a n g a n dw a i - m i n gf o n g ( 2 0 0 1 ) 。等研究了恒生指数( h s i ) 的期、现市场间的引导 关系，发现成熟的恒生指数期货市场引导现货市场。hh o l l yw a n ga n db i n g f a nk e ( 2 0 0 2 ) “”运用 o h a n s e n 协整方法检验了中国小麦期货和硬麦期货市场的效率， 发现硬麦期货价格与现货价格之间存在着长期均衡关系。 国内学者对我国期货市场价格发现功能多集中在目前在我国上市的商品期 货上。昊冲锋、王海成( 1 9 9 7 ) “”运用协整理论对期货市场进行研究，发现国 内期铜市场问存在协整关系而国内与国外期铜市场不存在协整关系。王志强、徐 亚范、朱丽红( 1 9 9 7 ) ”用序列相关检验方法和游程检验方法研究大连商品交 易所市场有效性，检验结果说明市场价格波动服从随机游走过程，接受该市场是 弱型有效的假设。严太华、刘昱洋( 1 9 9 9 ) “运用协整理论与误差修正模型对 国内商品期货市场代表品种铜和绿豆进行研究，得出不同商品期货对其现货的价 格领先程度不同的结论。王洪伟、蒋馥、吴家春( 2 0 0 1 ) “使用误差修正模型 对上海期货交易所期铜价格与现货价格关系进行研究，发现现货铜对期铜价格滞 后项存在引导关系，而期铜对现货铜的引导作用并不明显。华仁海、仲伟俊( 2 0 0 2 ) “对上海期货交易所期铜与现货价格关系进行研究，认为上海期货交易所铜、 铝两个品种期货价格发现功能良好，期货市场的运行较为有效。华仁海( 2 0 0 5 ) “”对上海期货交易所铜、铝、橡胶这三个期货品种期货与现货价格之间的动态 关系进行了经验研究，结果显示：期货与现货价格之间存在长期均衡关系，期货 与现货价格相互作用、相互影响，互为因果关系，但期货市场在价格发现功能中 处于主导地位。王骏、张宗成( 2 0 0 5 ) 。对金属铝期货与现货价格动态关系进 行实证研究，发现铝期货价格与现货价格之间存在g r a n g e r j 0 a 向引导关系，金属 铝期货市场在价格发现功能中的主导作用。 4 堡孝兰堡堕苎 一毒 墨! 兰量堡 期货市场的发展经历了一个由初级形式向高级形式转变的过程，相应的套 期保值理论经历了一个由传统向现代演变的过程。早期的套期保值理论认为， 套期保值者参与期货交易不是投机，而是把期货交易作为一种保险手段，套期保 值仅仅是规避风险的一种手段。提出这一观点的学者有b l a u ( 1 9 4 4 ) ：、凯恩 斯( 1 9 6 2 ) “、希克斯( 1 9 6 2 ) 。“以及马歇尔( 1 9 6 5 ) “”等等。 w o r k i n g ( 1 9 6 2 ) 。对传统套期保值理论提出了批评，他指出，套期保值者 应该被看作预期收益最大化者，并首次提出了根据基差预测的选择住来进行套期 保值。j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) “、s t e i n ( 1 9 6 1 ) ”“将m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) “的资产组 合理论引入期货市场。e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) “”提出了最小方差法，首先在风险最 小化的框架下分析了套期保值的绩效。之后j o h n s o n 和w a l m e r ( 1 9 8 4 ) ”“、k r o n e r 和s u l t a n ( 1 9 9 3 ) 啪1 、l i e n ( 2 0 0 2 ) 刊等提出了改进的方法。c i c h e t h ( 1 9 8 1 ) 副论 证了最小方差法的有效性。s h a r d a ( 1 9 8 1 ) “建立了期货套期保值的多目标优化 模型。g a y ( 1 9 8 2 ) ”分析了传统套期保值方法的影响因素并提出了灵敏度分析 法。w i t t ( 1 9 8 7 ) “提出用o l s 模型对期货市场套期保值比率进行估计。，m y e r s ( 1 9 8 9 ) ”“，h e r b s t ( 1 9 9 3 ) ”“提出了用b v a r 模型来估计套期保值比率，这 一方法有利于消除o l s 中的残差自相关。g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) “。等认为，b - v a r 模型 虽然解决了o l s 模型中的残差项自相关问题，但忽略了期货价格与现货价格之间 的协整关系对套期保值比率的影响。g h o s h ( 1 9 9 3 ) “”根据g r 部q g e r 和e n g l e 的协整 理论，提出了估计套期保值比率的e c m 模型。b o l l e r s l e v l ，( 1 9 8 6 ) ”“、k r o n e r 和s u l t a n t ，( 1 9 9 3 ) ”以及l i e n ( 1 9 9 6 ) ”“的研究表明，g a r c h 模型可以较好地 克服异方差，提出利用双变量e c g 触犯h 模型计算套期保值比率。k r o n e r 和 s u l t a n l ( 1 9 9 3 ) ”以国际货币市场( i m m ) 交易的五种外汇期货与现货的实证 数据，实证发现在样本内外g a r c h 是最有效率的方法。p a r k ，s w i t z e r ( 1 9 9 5 ) 一。以及k o u t m o s ，k r o n e r 秉1 p e r i c l i ( 1 9 9 8 ) ”也作了类似地研究。c h o u d h r y ( 2 0 0 3 ) 研究了股指和期货指数之间的长期关系对6 个月的期货合约套期保值效率的 影响，发现无套保、传统套保和最小风险套保比率都是连续的，而e c g a r c h 和g a r c h x 的套期保值比率是时变的，结果证明时变的套期保值比率要优于连 续的套期保值比率。b r a i l s f o r d 等人( 2 0 0 1 ) ”“使用澳大利亚股票指数期货对套期 保值市场风险的有效性的三种度量方法进行了比较分析，结果表明，套期保值有 效性特殊度量方法的选择对套期保值证券组合的评估有一定的作用。d a v i d c a r t e r 等( 2 0 0 4 ) “”以西南航空公司为例，对套期保值的运用进行了研究，对不 运用套期保值、运用互换套期保值、运用期货市场套期保值等各种策略下的绩效 进行了研究，论证了套期保值在风险管理中的作用。 国内关于套期保值功能的研究较多，但在套期保值比率及绩效方面的研究还 硕士学位论文第l 章导论 是比较少，主要有：钟麦英和黄小原( 1 9 9 9 ) “基于h 一控制理论，应用动态对 策理论方法研究期权动态套期保值问题；袁象等( 2 0 0 3 ) ”“研究了协整关系对 期货套期保值策略的影响：谢赤等人( 2 0 0 5 ) “对套期保值技术在汇率风险管 理中的研究，认为e c g a r c h 模型可以更好的估计套期保值比率，使保值效率进 一步提高；黄瑞庆和何晓彬( 2 0 0 5 ) ”分析了我国期货市场套期保值比率的估 计方法；齐明亮( 2 0 0 4 ) “研究了上海期铜合约的套期保值比率与套期保值的 效绩，发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率密切相关，在风险最小 化的框架下比较了不同套期保值策略的绩效，结果表明基于最小方差的套期保值 策略要优于传统的套期保值策略；冯春山，蒋馥，吴家春( 2 0 0 5 ) “在考虑波 动集簇性又考虑误差修正关系的基础上研究了石油期货套期保值套期比的选取。 王骏，张宗成，赵昌旭( 2 0 0 5 ) “”对中国硬麦和大豆期货市场套期保值绩效进 行了实证研究；王骏，张宗成( 2 0 0 5 ) “”对中国期货市场的小麦、大豆、铜和 铝期货的套期保值绩效进行了实证研究，发现相对于不进行套期保值，进行套期 保值明显降低了收益方差，能够有效的回避现货价格风险。 对于我国试点时期国债期货的研究，主要集中在对我国国债期货试点失败原 因的探讨以及重推我国国债期货的必要性和可行性的研究上，如罗孝玲( 1 9 9 8 ) ”通过“3 2 7 ”事件分析了我国国债期货试点失败的原因，并提出了相关的对策。 艾华，万红( 2 0 0 2 ) “、胡振华，简丽云( 2 0 0 2 ) ”“反思了我国国债期货试点 失败的原因，并探讨了我国重推我国国债期货的必要性和可行性。党剑( 2 0 0 2 ) 分析了市场利率化与国债期货之间的密切关系，指出市场利率化是国债期货 获得成功的必要条件，吴晓求，应展宇( 2 0 0 3 ) “着重对我国重新设立国债期 货以后的风险控制问题进行了研究。叶永网等( 2 0 0 4 ) ”。对我国以及西方主要 国债期货市场进行了介绍，分析了我国国债期货试点失败的原因，并对我国重推 国债期货进行了构想。黄河( 2 0 0 4 ) 。在分析国债期货失败原因的基础上，着 重研究了不同的交割制度对国债期货品种所带来的不同的影响。r o d o l f oo v i e d o ( 2 0 0 6 ) “”对如何改进国债期货合约的设计来提高国债期货市场运行效率进行 了研究。 然而，在作者能检索到的所有文献资料中，对我国试点时期国债期货的价格 发现功能和套期保值功能的实证研究基本上处于空白状态，当然，作者不可能收 集到所有现有的文献，但毋庸置疑的是，关于此方面的研究还非常缺乏。 1 3 研究的创新与不足 作者在本文的撰写过程中，在借鉴前人的研究成果的基础上，一直注重论文 6 硕士学位论文第l 苹导论 的创新。本文的创新点主要有以下三点： l 、本文运用了目前国内外比较成熟的研究方法和数理模型对我国试点时期 国债期货的基本功能进行了深入的定量研究。 在目前作者所能搜索到的文献中，关于我国试点时期国债期货的研究主要集 中在理论方面，而在运用数理模型对其功能进行实证研究方面的工作鲜有涉猎。 其原因可能是在我国国债期货试点时期( 1 9 9 2 年1 9 9 5 年) ，本文中所运用的 实证模型还没有在当时的学术界得到普及，甚至有些模型在当时还没有面世，因 此，对我国试点时期国债期货的基本功能的实证研究基本还处于空白状态，当然， 作者不可能收集到所有现有的文献，但毋庸置疑的是，关于此方面的研究还非常 缺乏。 2 、本文不仅从宏观层面研究了整个市场的效率，也从微观层面研究了处于 这一市场的各个品种，通过实证揭示了各品种之间差异并给出了合理的解释。 在以往研究中，一般都注重对宏观层面( 整个市场) 效率的研究，而忽略了 对微观层面( 各交易品种) 的研究上，事实上，研究处于市场中的各品种之间的 一些市场特征，如不同的期货品种之间的市场功能的实现程度是不是相同的? 不 同的期货品种之间其特征有没有差异? 期货交易品种交易量的大小对该品种本 身的效率有没有影响? 等等这些问题的解答对于我们分析我国国债期货的试点 交易并从中总结经验教训却是至关重要的。本文通过深入的定量分析揭示了这些 特征并给出了合理的解释。 3 、在对期货和现货时间序列进行g r a n g e r 圈果检验研究时，选取了多个滞后 阶数。 在绝大多数的c n a n g e r 圈果检验研究中，对于滞后阶数的选取都是唯一的， 而作者在研究中发现，对同样的两个时间序列进行g r a n g e r 因果检验时，所选取 的滞后阶数不同所得到的结果也存在较大差异甚至大相径庭。f e i g e ( 1 9 7 9 ) “ 的研究也表明，当g r a n g e r 因果检验结果对滞后阶数的敏感度较低时，所得到的 关于g r a n g e r 因果检验的结论就具有较高的可信度。因此，在本文的研究中，对 每一个品种的g r 姐g e r 因果检验都选取了不止一个的滞后阶数来分别进行研究， 以提高其可信度。 由于受时间与篇幅的限制以及作者自身知识水平的不足，本文的研究存在许 多不足之处，如：国债期货市场上不同的交割制度对市场功能实现的不同影响没 有进行量化分析；由于数据和资料有限，没有对品种之间交易量的大小对市场功 能实现的不同影响进行定量分析等等，这也是作者今后努力的方向。 7 硕士学位论文 第l 章导论 1 4 基本研究思路、方法与框架 图1 1 为本文研究框架图。 图卜1 本文研究框架图 本文共分为五章，研究内容除第一章导论外，由以下几部分组成： 第二章回顾国债期货在我国的发展历程。包括简要回顾、国债期货试点时期 的交易制度、主要品种以及国债期货价格形成机制的介绍；并通过“3 2 7 ”事件 分析我国国债期货试点失败的原因。 第三章对国债期货市场价格发现功能进行实证研究，主要展开了两方面的研 究：一是运用运用j o h a a s e n 协整检验验证我国试点时期国债期货价格的有效性； 二是运用g r a n g e r 因果检验、误差修正模型、脉冲响应函数以及方差分解模型等 四种实证方法来验证期货价格与现货价格之间存在的引导关系。 第四章首先运用o l s 套期保值、双变量向量自回归模型( b v a r ) 、误差修 正( e c m ) 套期保值模型、以及广义自回归条件异方差( e c g a r c h ) 动态套 期保值模型来计算各品种在不同套期保值时间跨度、不同套期保值模型下的最佳 套期保值比率，并在此基础上，对各品种在不同套期保值时阀跨度、不同套期保 值模型下的套期保值效率进行比较。 第五章首先对全文进行了总结，并在此基础上，再借鉴国外国债期货交易成 功经验，为我国重推国债期货能取得成功，提出相应的政策建议。 3 硕士学位论文第2 章我国试点时期国债期货概述 + 第2 章我国试点时期国债期货概述 国债期货在我国试点不到三年时间就被暂时关闭。在这段时间里，国债期货 市场既有过短暂的辉煌，由经历了多次惨痛的事件和风波。时至今日，随着我国 国债市场的发展以及利率市场化进程的不断推进，我国重新推出国债期货的条件 日渐成熟，回顾国债期货在我国的发展历程，分析与总结其中的经验教训，有助 于为健康发展金融衍生品提供制度上的借鉴，对认识我国期货市场风险控制的重 要性也不无裨益。 本章韵工作分为两个方面： 一、回顾国债期货在我国的发展历程。包括简要回顾、国债期货试点时期的 交易制度、主要品种以及国债期货价格形成机制的介绍； 二、通过对“3 2 7 ”事件的回顾及原因分析来揭示我国试点时期国债期货市 场的不合理性，正是因为这种不合理性导致了国债期货交易的暂时关闭。 本章内容安排如下：2 1 节简要回顾；2 2 节各交易所的交易机制的介绍；2 3 节国债期货主要品种介绍；2 4 节国债期货价格形成机制；2 5 “3 2 7 ”国债期货 事件回顾及原因分析。 2 1 简要回顾 我国从1 9 8 8 年开始进行国债现货流通试点，4 - - 之后，开始了国债期货交易 的尝试。1 9 9 2 年1 2 月2 8 e 1 ，上海证券交易所率先推出了我国标准化的国债期货合 约，标志着我国国债期货交易的开始。当时第一次设计了1 2 个品种，包括在3 月、 6 月、9 f 和1 2 月份交收的3 年期和5 年期1 9 9 2 年国库券、3 年期1 9 9 1 年国库券。 第一批获准参加国债期货交易的上海证券交易所会员有2 0 家，并没有对个人投资 者开放。1 9 9 3 年l o 月2 5 日，上海证券交易所在重新设计了国债期货合约品种、交 易机制的基础上，正式向社会广泛推开。从1 9 9 3 年底起，全国其他交易场所纷纷 开办国债期货业务。1 9 9 3 年1 2 月1 5 日，北京商品交易所开始创办国债期货，共推 出1 9 9 2 年3 年期和5 年期、1 9 9 3 年3 年期和5 年期四个国债品种。到1 9 9 4 年9 月1 2 日深圳证券交易所开办国债期货交易为止，开办国债期货交易的场所共达1 4 家： 上海、深圳两个证券交易所，武汉、天津两个证券交易中心，北京、广州、海口、 四川、深圳、沈阳、重庆、大连、长春和郑卅i 等商品交易所。随着国债期货的交 易所遍布全国，国债期货的交易量成倍放大，在全国的影响日益增大，参与交易 的机构和个人日益增多，国债期货交易进入了大规模发展的阶段。据统计，1 9 9 4 年我国国债期货总交易量达2 8 0 0 0 亿，比1 9 9 3 年度增长了9 倍。表2 1 、表2 2 分别 9 硕士学位论文第2 章我国试点时期国债期货概述 是1 9 9 4 、1 9 9 5 年我国主要国债期货交易所成交情况。 表2 - 11 9 9 4 年我国主要国债期货交易所成交情况 交易所成交手数( 万手)成交金额( 百万元) 上海证券交易所 9 1 8 3 42 3 5 l l l 0 8 6 北京商品交易所2 9 3 7 8 2 3 8 8 6 6 3 4 8 深圳证券交易所1 2 8 4 8 3 1 2 9 4 资料来源：中国证券期货统计年鉴，中国统计出版社，1 9 9 6 年 表2 - 21 9 9 5 年我国主要国债期货交易所成交情况 交易所成交手数( 万手) ：成交金额( 百万元) 上海证券交易所 1 5 0 0 0 、 4 9 6 9 1 5 8 北京商品交易所 4 2 7 3 3 l6 2 8 6 6 2 深圳证券交易所4 6 3 1 6 4 7 6 4 4 7 0 资料来源：中国证券期货统计年鉴，中国统计出版社，1 9 9 6 年 伴随着国债期货交易网点的拓展和国债期货交易量的迅猛增加，潜伏着的一 系列严重问题日益显现且呈愈演愈烈之势，比如