（金融学专业论文）我国主要货币政策工具的效应研究.pdf

摘要 货币政策是我国宏观经济调控的重要手段，货币政策工具的选择和使用关乎 到整个货币政策的传导效率以及最终目标的实现程度，因此，对于货币政策工具 的研究屡见不鲜。不少学者从定性和定量的角度比较和分析了各种货币政策工具 的效应大小，并提出了很多政策建议。但是，将各项工具的效应研究与不同阶段 的经济背景相结合来分析并不多见。在不同经济背景下，哪一种货币政策工具对 中介目标的影响力最大、与我国宏观经济环境最吻合也没有定论。 本文通过理论和实证研究货币政策传导的内部机制和外部机制来比较分析不 同货币政策工具的效应。分别采取v a r 模型以及弹性分析的办法，得出实证研究 的分析结果并提出相应的政策建议。尤其是在当前金融危机的大背景下研究主要 货币政策工具的效应并进行比较，为不同阶段的宏观经济决策提供参考建议。作 者认为，在我国近年来主要使用的公开市场业务、法定存款准备金、利率和再贷 款政策工具中，公开市场操作对中介目标产生的效用最大；而在金融危机时期， 法定存款准备金率的作用又是最为明显的。在不同的时期应侧重不同的货币政策 工具并加大各个工具之间的配合以实现最佳调控效果。 全文的逻辑结构和主要研究内容如下： 第一章绪论。首先对本文的选题背景、意义以及国内外的研究现状进行阐述， 并介绍本文的研究方法和结构安排。 第二章阐述主要货币政策工具的基本理论以及货币政策的传导机制，包括内 部传导机制和外部传导机制。为了实现货币政策的中介目标和最终目标，货币当 局运用一系列的政策工具进行调节。货币政策工具分为一般性货币政策工具、选 择性货币政策工具和其他货币政策工具。其中，一般性货币政策工具包括公开市 场业务、再贴现和存款准备会率政策。作为整个宏观经济运行的调节手段，它是 央行最常使用的工具。 第三章对1 9 9 8 年以来我国主要使用的货币政策工具的发展和运用状况进行了 回顾，包括公开市场操作、存款准备金率、利率以及再贷款政策。从1 9 9 8 年至今， 公开市场业务的操作越来越频繁，这也标志着我国货币政策的实施由行政性直接 调控向以市场化为导向的间接调控转变。2 0 0 3 年以来，为了抑制流动性过剩的现 象，央行频繁地上调存款准备会率。金融危机爆发之后，存款准备会率又几度降 低。它也成为我国最常使用的货币政策工具之一。 第四章对我国主要货币政策工具的效应进行了实证研究。本章先通过建立v a r 模型和向量误差修正模型，运用协整、脉冲响应以及方差分解的方法，对比分析 从2 0 0 2 年至今的货币政策工具的实施效果。然后针对金融危机背景下我国实施的 扩张性货币政策，通过弹性分析方法，比较分析了在特殊背景下不同货币政策工 具的效应。通过实证分析可以看出，在正常时期，公开市场操作对中介目标产生 的效应最大；而在金融危机这个特定的时期，法定存款准备金率的作用又是最为 明显的。 第五章得出本文的结论并且提出相关的政策建议。结合前几章的理论和实证 分析，得出不同货币政策工具具有不同实施效果的结论，并提出政策建议。货币 当局应大力发展和完善债券市场，加大不同货币政策工具之间的配合，以及货币 政策与财政政策等其他政策的配合。最重要的是，在选择货币政策工具时，一定 要结合我国的实际情况和经济背景，才能使货币政策工具发挥最佳效果。 关键词：货币政策工具，金融危机，效应，v a r 模型 2 a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c yi sa ni m p o r t a n tm e a n so fm a c r o e c o n o m i cc o n t r o li nc h i n a t h e s e l e c t i o na n du s eo fm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t sr e l a t e st ot h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r y p o l i c yc o n d u c t i o na n dt h er e a l i z a t i o no ft h eu l t i m a t et a r g e t s t h e r e f o r e ，t h es t u d i e so n m o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t so r en o tu n c o m m o n m a n ys c h o l a r sc o m p a r e d a n da n a l y z e d t h ee f f e c t so fv a r i o u sm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t sf r o mq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v e a n g l e s ，a n dt h e ya l s om a d el o t so fp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s h o w e v e r , t h es t u d yi sr a r e l y s e e nw h i c ha n a l y z e st h ee f f e c t so ft h ei n s t r u m e n t si nc o m b i n a t i o nw i t hd i f f e r e n ts t a g e s o fe c o n o m i cb a c k g r o u n d i nd i f f e r e n te c o n o m i cb a c k g r o u n d ，i ti si n c o n c l u s i v et h a t w h i c hi n s t r u m e n th a st h eg r e a t e s ti n f l u e n c eo ni n t e r m e d i a t et a r g e ta n dw h i c hi st h em o s t c o n s i s t e n tw i t hm a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n ti nc h i n a t h i sp a p e rm a k e sac o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h ee f f e c t so fd i f f e r e n tm o n e t a r yp o l i c y i n s t r u m e n t sb ys t u d y i n gt h ei n t e r n a la n de x t e r n a lm e c h a n i s m so fm o n e t a r yp o l i c y c o n d u c t i o n w i t hv a rm o d e la n de l a s t i ca n a l y s i sa p p r o a c h ，t h i sp a p e rd r a w s c o n c l u s i o n sa n dp u t sf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sf o r d e c i s i o n m a k e r s e s p e c i a l l yi nt h ec u r r e n tf i n a n c i a lc r i s i s i n r e c e n ty e a r s ，t h e r ea r e s e v e r a li n s t r u m e n t sm a i n l yu s e di no u rc o u n t r y , i n c l u d i n go p e nm a r k e to p e r a t i o n s ， r e s e r v er e q u i r e m e n t ，i n t e r e s tr a t ea n dr e l e n d i n gp o l i c y a m o n gt h e m ，o p e nm a r k e t o p e r a t i o ni s t h em o s tu s e f u lo n e ；w h i l er e s e r v er e q u i r e m e n tp o l i c yp l a y sam o r e i m p o r t a n tr o l ei nt h ef i n a n c i a lc r i s i s t h em o n e t a r ya u t h o r i t ys h o u l df o c u so nd i f f e r e n t i n s t r u m e n ti nd i f f e r e n tt i m e sa n di n c r e a s et h ec o o p e r a t i o no ft h e m t h el o g i c a ls t r u c t u r ea n dm a i ni d e a so ft h i sp a p e ra r es u m m a r i z e da sf o l l o w s ： c h a p t e r1 虬m a k e sa ni n t r o d u c t i o n ，i n c l u d i n gt h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo f t h i st o p i c ，t h ec u r r e n ts i t u a t i o no ff o r e i g nl i t e r a t u r ea n dd o m e s t i cl i t e r a t u r e ，a n dt h e n r e s e a r c hm e t h o d sa n ds t r u c t u r a la r r a n g e m e n t c h a p t e r2 加c o n c e n t r a t e so nt h eb a s i ct h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t s ，a s w e l la st h em o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t i v em e c h a n i s m ，i n c l u d i n gt h ei n t e r n a la n de x t e r n a l c o n d u c t i v em e c h a n i s m t h em o n e t a r ya u t h o r i t i e sa d o p tar a n g eo fp o l i c yi n s t r u m e n t si n o r d e rt oa c h i e v et h ei n t e r m e d i a t et a r g e ta n du l t i m a t et a r g e t t h e yc a nb ed i v i d e di n t o g e n e r a l ，s e l e c t i v ea n d o t h e rm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t s a m o n gt h e m ，t h eg e n e r a lo n e s ， i n c l u d i n go p e nm a r k e to p e r a t i o n s ，r e d i s c o u n ta n dr e s e r v er e q u i r e m e n tp o l i c y , w h i c hi s m o s tc o m m o n l yu s e db yt h ec e n t r a lb a n k c h a p t e r3 r dr e v i e w st h ed e v e l o p m e n t o fm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t sm a i n l yu s e d 3 i nc h i n as i n c e19 9 8 ，i n c l u d i n go p e nm a r k e to p e r a t i o n s ，r e s e r v er e q u i r e m e n tr a t i o ， i n t e r e s tr a t e sa n dr e l e n d i n gp o l i c y o p e nm a r k e to p e r a t i o n sa r eu s e dm o r ea n dm o r e f r e q u e n t l y , w h i c ha l s om a r k st h ei m p l e m e n t a t i o n o fm o n e t a r yp o l i c yu n d e r g o i n ga c h a n g ef r o mt h ea d m i n i s t r a t i v ec o n t r o lt ot h em a r k e t o r i e n t e di n d i r e c tr e g u l a t i o n s i n c e 2 0 0 3 ，t h ec e n t r a lb a n kr a i s e dt h er e s e r v er a t i of r e q u e n t l yi no r d e rt oc u r bt h e p h e n o m e n o no fe x c e s sl i q u i d i t ya n dl o w e r e di t f o rs e v e r a lt i m e sa f t e rt h eo u t b r e a ko f f i n a n c i a lc r i s i s s oi ta l s ob e c a m et h em o s tf r e q u e n t l yu s e di n s t r u m e n t c h a p t e r4 ma n a l y z e st h ee f f e c t o ft h e s ef o u ri n s t r u m e n t sq u a n t i t a t i v e l y t h i s c h a p t e rc o m p a r e sd i f f e r e n te f f e c t ss i n c e2 0 0 2b ye s t a b l i s h i n gv a r ，v e cm o d e la n d u s i n gm e t h o d so fc o i n t e g r a t i o n ，i m p u l s er e s p o n s ea n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n t h e ni n t h eb a c k g r o u n do ft h ef i n a n c i a lc r i s i s ，t h i sc h a p t e rm a k e sac o m p a r a t i v ea n a l y s i si nt h e e f f e c t so fd i f f e r e n tm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t sw i t ht h ea p p r o a c ho fe l a s t i ca n a l y s i s i n n o r m a lt i m e s ，o p e nm a r k e to p e r a t i o n sh a v et h eg r e a t e s te f f e c to ni n t e r m e d i a t et a r g e t ； w h i l ei n t h i sp a r t i c u l a rp e r i o do ff i n a n c i a lc r i s i s ，t h er o l er e s e r v er e q u i r e m e n tr a t i o p l a y e di st h em o s to b v i o u s c h a p t e r5 md r a w sc o n c l u s i o n so ft h i sp a p e ra n dp u t sf o r w a r dr e l e v a n tp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s c o m b i n e do ft h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i si nt h ep r e c e d i n g c h a p t e r s ，t h i sc h a p t e rm a k e sac o n c l u s i o nt h a td i f f e r e n tm o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t s h a v ed i f f e r e n te f f e c t s t h em o n e t a r ya u t h o r i t i e ss h o u l dd e v e l o pa n di m p r o v et h eb o n d m a r k e t ，i n c r e a s et h ec o o p e r a t i o n o fd i f f e r e n ti n s t r u m e n t sa n d s t r e n g t h e n t h e c o o r d i n a t i o nb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n df i s c a lp o l i c y t h em o s ti m p o r t a n tt h i n gi s t h a tw em u s tc o m b i n et h ea c t u a lc o n d i t i o n sw i t he c o n o m i cb a c k g r o u n do fo u rc o u n t r y t om a k eac h o i c eb e t w e e nd i f r e r e n ti n s t r u m e n t s k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t ，f i n a n c i a lc r i s i s ，e f f e c t ，v a rm o d e l 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：丞趋日期：习： 兰：笸 i 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 印：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印，缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：j 龇导师签名：姆日期：掣 1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景及意义 货币政策是我国宏观经济调控的重要手段，近年来围绕货币传导机制的研究 屡见不鲜。货币传导机制包括从货币政策工具到货币政策中介目标的内部传导机 制和从中介目标到最终目标的外部传导机制。其中，货币政策工具的选择和使用 问题关乎到整个货币政策的传导效率以及最终目标的实现程度，所以，对当前我 国主要使用的货币政策工具效应进行系统的实证比较和研究就显得非常必要。 1 9 8 4 年，中国人民银行开始独立专门行使中央银行的职能，并且逐步开始运 用多种政策工具对社会经济状况进行调节，但那段时期宏观经济的调控主要是直 接调控，例如央行最器重的货币政策工具就是信贷规模控制。 1 9 9 8 年1 月1 日，中国人民银行宣布取消信贷规模控制，以此为标志，我国 宏观经济调控开始从直接调控向间接调控转变。为执行稳健的货币政策，中央银 行使用了一系列传统的货币政策工具来刺激内需、遏制通货紧缩，例如降低法定 存款准备金率，减息、增大再贴现规模等等。与此同时，中央银行进入国债市场 正式进行回购业务，标志着宏观经济间接调控的主要政策工具真正意义上的 公开市场业务开始发挥作用了，从而使传统的一般性货币政策工具和利率等工具 在宏观调控中的地位大大提高。这一时期货币政策工具的操作导向主要以扩张性 为主，但货币政策实施效果并没有完全达到预期。 从2 0 0 2 年到2 0 0 8 年上半年，随着通货紧缩压力的消失，通货膨胀的压力开 始呈现。逐渐加剧的流动性过剩问题困扰着我国的经济，也成为学者们关注和研 究的焦点。2 0 0 2 年9 月，央行将尚未到期的正回购转为中央银行票据，此后发行 央行票据以缓解流动性过剩问题逐渐成为货币政策工具当中最主要的渠道。为了 防范流动性过剩问题带来的经济泡沫及可能引起的经济过热，货币当局采用紧缩 型的货币政策，综合使用各种货币政策工具应对，多次提高法定存款准备金率、 发行定向央行票据、运用公开市场操作、上调金融机构存贷款基准利率以及各项 货币政策工具的搭配使用等，但流动性过剩问题并没有得到有效控制。例如，仅 2 0 0 7 年一年，法定存款准备金率就上调达1 0 次之多，从世界范围来看，这种调 整力度在该工具使用的历史上也实属罕见。但是，这样频繁地变动存款准备金率 也并没有非常有效地控制流动性过剩问题。 2 0 0 8 年下半年至今，受美国次贷危机的影响，全球经济都陷入了危机当中， 次贷危机最后演变成了全球性的金融危机，虚拟经济和实体经济都受到了巨大冲 击。为了防范全球经济衰退可能给我国带来的负面影响，货币当局立即采取措施 我国主要货币政策工具的效应研究 向市场注入流动性。在此期间，央行多次下调存款准备金率和存贷款利率，并通 过公开市场操作向市场注入流动性，防范经济衰退。此时，我国采取的是扩张性 的货币政策。 对货币政策工具效应问题的研究一直是学术界和实务界关注的热点。不少学 者从定性和定量的角度比较和分析了各种货币政策工具的效应大小，并提出了很 多政策建议。但是，将各项工具的效应研究与不同阶段的经济背景相结合来分析 并不多见。在不同政策背景下，哪一种货币政策工具对中介目标的影响力最大、 与我国宏观经济环境最吻合也没有定论，这正是本文重点研究的内容。2 0 0 2 年以 来，我国经历了货币政策的紧缩期和扩张期两个阶段。在金融危机的背景下，货 币政策处于扩张期，货币当局运用的各项政策工具的效应和一般情况下会不会不 一样? 哪种政策工具能够更好地实现宏观经济调控目标? 这都是需要我们进一步 研究的问题。所以本文从实施货币政策的整体阶段和其中的扩张阶段两个不同时 期出发，理论阐述和实证研究货币政策传导的内部机制和外部机制，以此来比较 分析不同货币政策工具的效应。分别采取v a r 模型以及弹性分析的办法，得出实 证研究的分析结果并提出相应的政策建议。尤其是在当前金融危机的大背景下研 究主要货币政策工具的效应并进行比较，可以为不同阶段的宏观经济决策提供参 考意见，具有重要的实践意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 2 1 1 理论研究 西方学者很早就开始研究货币政策的传导以及各项货币政策工具的实施效 果。例如，早期以弗里德曼( m f r i e d m a n ) 为代表的一些经济学家认为，公开市场 操作能较为准确并及时地影响货币供应量，进而通过影响利率水平来调节社会总 需求。由于公开市场业务的灵活性，这项政策的实施不会使社会产生很剧烈的反 应。但是经济学家们还认为准备金政策可能会对经济产生一定的冲击，所以这项 政策在控制货币供应量的有效性上并不显著。霍维慈( p m h o r v i t z ) 同样认为，存 款准备金政策虽然效应大，微小的变动可以引起货币供应量的巨大变动，但是正 是由于这种剧烈的变动，它的采用会对经济造成一定的冲击。 近年来，西方学者继续对货币政策工具的选择和理论阐述进行分析和研究。 例如，k r i e g e rs a n d r a ( 2 0 0 2 ) 对美国公开市场操作和市场利率进行了分析研究， 结果显示，市场利率对公开市场操作具有很强的依赖性。b r u c em c g o u g h a ，g l e n n d r u d e b u s c h b ，j o h nc w i l l i a m s ( 2 0 0 5 ) 认为短期利率作为货币政策工具会产生 2 1 绪论 零约束限制的问题，可以选择将长期利率作为货币政策工具解决这个问题。a n d r e w a t k e s o n ，v v c h a r i ，p a t r i c kj k e h o e ( 2 0 0 7 ) 认为利率具有内生性，比货 币供应和汇率都更具有优势。价格、利率和汇率比货币供应量更透明，最好的货 币政策工具是利率，其次是汇率，这个结论无论在发达国家还是发展中国家都是 成立的。弗雷德里克米什金( 2 0 0 9 ) 认为危机时期的货币政策效果反而会比正 常时期更为显著。货币政策的不仅可以通过常规和非常规的货币政策工具来防止 经济过度下滑，还可在金融市场开始恢复时及时给予快速反应。 1 2 1 2 实证研究 西方经济学家不仅从理论上分析了各项货币政策工具的效应，而且随着计量 经济学的不断发展，越来越多的学者将计量经济方法应用于货币政策的研究领域。 例如，s i m s ( 1 9 8 0 ) 率先通过建立v a r 模型来研究比较美国和德国的货币政策运实 施情况，为研究货币政策的实施效果提供了一种新的办法。 在此之后，b e n a n k e ( 1 9 8 6 ) 通过建立v a r 模型，分析了美国银行贷款对总需 求的脉冲响应冲击，认为贷款对总需求的作用是显著的。c o v e r ( 1 9 9 2 ) 在对美国 季度数据进行实证分析后，认为正的货币冲击几乎不能使产出增加，而负的货币 冲击却会使产出明显地减少。l e e p e r 、s i m s 、z h a ( 1 9 9 6 ) 用货币供应量、联邦基 金利率等经济变量建立v a r 模型，并采用贝叶斯技术处理自由度，他们认为v a r 模型用于讨论货币政策效应时是很有效的，短期利率作为货币政策中介目标比货 币供应量更有效。b a g l i a n o 和f a v e r o ( 1 9 9 7 ) 运用v a r 模型分别对货币政策传导 的内部传导机制和外部传导机制进行实证研究，前者为货币政策工具对中介目标 的内部传导，后者为货币政策中介目标对最终目标的外部传导。 b e n a n k e 、m i b o v ( 1 9 9 8 ) 在前人研究的基础上，提出可以运用一种新的计量 方法半结构v a r 方法度量货币政策的实施效果。s o y o u n gk i m ( 2 0 0 1 ) 运用 v a r 模型研究浮动汇率时期美国货币政策冲击对其他国家的国际传导。实证结果 表明，美国实行扩张型的货币政策会导致其他国家的经济增长。b e n o i tm o j o n 、 g e r tp e e r s m a n ( 2 0 0 1 ) 运用v a r 模型，对欧盟各个国家的货币政策传导效应进行 了实证分析。b a l 6 z sv o n n d k ( 2 0 0 5 ) 使用匈牙利的数据，运用v a r 模型和脉冲响 应的方法衡量货币政策工具对产出和价格的效应。t u u l ik o i v u ( 2 0 0 8 ) 建立v e c 模型进行实证分析，结果显示利率对实体经济的传递渠道效应并不显著，但中国 的信贷需求还是越来越依赖于利率水平。 1 2 2 国内研究现状 1 2 2 1 理论研究 货币政策工具实施的效果与实施的背景和经济环境是紧密相连的，我国学者 我国主要货币政策工具的效应研究 在研究中结合我国的实际情况对不同货币政策工具的选择及其效果进行了一定的 理论研究。例如，贾玉革( 1 9 9 9 ) 对存款准备金率、再贷款、再贴现、利率政策 和公开市场操作这些货币政策工具的现状进行了比较分析，并进一步提出了如何 完善这些政策工具的建议。张翠微( 2 0 0 8 ) 简要分析了近来各国中央银行调整货 币政策工具的背景情况，全面总结了西方国家和新兴市场国家货币政策工具变化 的基本特点，并提出了一些货币政策工具调整中应该注意的问题。 不少学者在专著中也分析和研究了不同货币政策工具的有效性。巴曙松 ( 2 0 0 0 ) 在中国货币政策有效性的经济学分析一书中阐述了货币政策工具及 其有效性的问题。他认为当前我国货币政策工具的有效性不足，主要是因为我国 经济体系中还存在着诸多问题，包括金融结构、银行存在大量不良资产等。这些 问题都制约和影响着货币政策工具的有效性。郭菊娥( 2 0 0 1 ) 在中国货币政策 调控模式与运行机制研究一书中从理论上阐述了我国运用的货币政策工具、操 作目标、中介目标和最终目标这几个变量的选择问题以及它们之间的关系。张红 地( 2 0 0 2 ) 在中央银行公开市场操作一书中专门研究了公开市场操作这一货 币政策工具。通过对公开市场操作的理论研究和阐述，揭示这一工具发展的规律， 并在此基础上指出我国公开市场业操作应该走的的发展方向。汪洋( 2 0 0 9 ) 在中 国货币政策工具研究一书中指出，我国中央银行使用的货币政策工具中，除了 有存款准备金率、公开市场业务和再贴现等传统工具外，还有中央银行特种存款、 邮政储蓄转存款等不十分引人瞩目的政策工具，以及发行中央银行票据、专项中 央银行票据等创新性政策工具。作者对上述货币政策工具的历史沿革、功效及其 面临的挑战逐一进行了考察。 1 2 2 2 实证研究 随着计量经济学在我国的发展，国内学者在理论研究的基础上逐渐引入了以 v a r 技术为代表的实证方法，并从数量的角度分析和研究货币政策工具的有效性。 徐龙炳( 2 0 0 1 ) 率先运用v a r 模型以及脉冲响应的分析方法，对我国改革开 放以来货币政策的传导效果进行了实证研究。他选择1 9 7 8 年到1 9 9 9 年的年度数 据和1 9 9 3 年到1 9 9 9 年的月度数据进行全面的实证分析，使得v a r 技术分析开始 运用在中国经济问题的研究上，并得出货币供应量对经济的影响具有一定滞后性 的结论。毛定祥( 2 0 0 2 ) 运用脉冲响应函数与方差分解方法，分析了货币政策对 宏观经济的作用效应时滞。他认为，货币供应量和利率对宏观经济都存在着不同 时滞，但狭义货币供应量m 。是最适合作为货币政策传导的中介目标的。谢平( 2 0 0 4 ) 通过相关分析和g r a n g e r 因果关系检验，发现货币供应量的变动呈现一定的内生 性。建立v a r 和v e c 模型，发现长期内产出的变化与货币供应量的变化没有必然 联系，而货币供应量在短期和长期对物价水平都有影响。文章还提出应增加央行 4 1 绪论 国债持有量，解决因外汇占款增加而带来的对冲操作工具不足的问题。蒋瑛馄、 刘艳武、赵振全( 2 0 0 5 ) 运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，对 货币政策传导机制进行了实证分析，而他们选择的正是一段货币政策由直接调控 向间接调控转变的时期。实证结果表明，在这一段时期，信贷渠道的传导机制占 有重要地位，而就货币政策中介目标的选择而言，m 。优于m ：，m 2 优于贷款。黄安 仲( 2 0 0 6 ) 基于法定准备金操作的研究表明，法定准备金操作和货币量之间存在 确定的关系，而和利率之间的关系是不确定的，因此得出利率不适合作为货币政 策中介目标的结论。黄安仲( 2 0 0 6 ) 再次基于公开市场操作进行研究，结果表明， 公开市场操作和货币量之间存在确定的关系，而和利率之间的关系是不确定的， 因此再次得出利率不适合作为货币政策中介目标的结论。崔畅( 2 0 0 7 ) 运用s v a r 方法，证明货币政策对资产价格的作用具有有效性，并且利率手段和货币供应量 手段对不同时期资产价格的调节效果也是不一样的。在价格膨胀阶段，可采用利 率手段对资产价格波动进行微调，当出现价格泡沫时，控制货币供应量是更好的 选择，而在资产价格低迷阶段，用利率调节资产价格作用更明显。闰红波、王国 林( 2 0 0 8 ) 认为货币政策主要通过利率、汇率和信贷三个途径影响实体经济。他 以制造业为例，利用向量自回归和脉冲响应函数证实货币政策对各产业存在非对 称性。耿强、樊京京( 2 0 0 9 ) 认为，由于我国特殊的国情，国有及国有控股企业 占主导地位，同时非国有集体企业对经济增长的作用也在不断提升。这加大了我 国货币政策工具有效调控宏观经济的难度。他们建立v a r 模型对各种政策工具进 行脉冲响应分析后认为，要提高我国货币政策工具的效果，必须推动利率市场化 并且进一步深化国有及国有控股企业市场化。 此外，对于不同货币政策工具实施效果的比较和选择，国内很多学者也通过 进行实证研究得出了各自的观点。 陈飞、赵听东、高铁梅( 2 0 0 2 ) 利用g d p 及相关的货币政策工具变量，通过 v a r 模型的脉冲响应函数，论证了凯恩斯主义的货币传导机制是正确的。并利用 方差分解考察货币政策工具变量冲击对g d p 的影响及贡献率，得出货币供应量是 货币传导机制中的重要变量。何运信、曾令华( 2 0 0 4 ) 通过实证分析有关金融变 量在货币传导过程中的显著性大小，得出货币供应量的作用是最为显著的，其次 为利率、贷款量。他们认为，当前我国还应该坚持以货币供应量作为货币政策中 介目标。但随着利率的市场化，利率将会是一个较好的选择。李南成( 2 0 0 5 ) 认 为，货币政策工具需要合理选择，才能更好地控制基础货币和货币供应量。他在 对货币政策的内部和外部传导研究中，通过建立向量自回归模型和运用脉冲响应 函数、方差分解的方法，分析在货币政策冲击作用下被冲击的目标变量、经济变 量的变动，比较货币政策工具的效应：再贷款和外汇占款对基础货币的影响较为 我国主要货币政策工具的效应研究 显著，而存款准备金率的影n l ；j n 较弱。胡乃武和刘睿( 2 0 0 6 ) 通过建立开放经济 条件下的宏观经济模型( c o m m 模型) 分析货币政策工具的执行情况。在模拟分析 存款准备金率、基准利率和汇率三种货币政策工具的实施效果后，他们认为在不 扩大汇率波动区间的条件下，前两种工具存在很大局限性。鲁婧、曾小丽、黄建 平( 2 0 0 7 ) 基于我国流动性过剩的视角，从定性和定量的角度分析了各种货币政 策工具的效应，认为央行通过存款准备金、加息、发行央行票据、再贴现、再贷 款等货币政策工具一定程度抑制了流动性过剩。卢庆杰( 2 0 0 7 ) 认为，与发达国 家相比，我国货币政策工具的运用仍存在着一些问题，如准备金率和公开市场操 作都存在一定的局限性，利率尚未市场化也影响了利率工具的使用效果等。各种 货币政策工具需要综合考虑，才能最有效地运用。彭兴韵、施华强( 2 0 0 7 ) 实证 分析了中国货币市场对货币政策操作的反应，表明货币政策对货币市场是会产生 一定作用的，但是对不同的政策工具，作用也是不相同的。中央银行应进一步完 善准备金供求变化作用于货币市场利率的传导机制，使之更准确地传达央行的货 币政策意图。吕江林、张有( 2 0 0 8 ) 在研究货币政策工具的效应时，将中国经济 流动性状态划分为“流动性过剩”和“非流动性过剩”两种区制。他们基于马尔 可夫区制转移( m s ) 模型的实证分析得出了这样的结论：当经济运行处于非流动 性过剩区制时，公开市场业务和基准利率工具效应更明显；而当经济运行处于流 动性过剩区制时，公开市场业务和存款准备金工具更有效。王晓明、施海松( 2 0 0 8 ) 通过建立v a r 模型，分析资产价格对不同货币政策工具冲击的响应，发现贷款调 控资产价格的作用最强，其次为货币供应量和利率。何凌云、刘传哲、史国庆( 2 0 0 9 ) 利用状态空间模型对我国货币政策工具的时变效率进行研究，认为我国货币政策 工具的效率不高。其中，利率和外汇占款的整体作用效率较高，再贷款和准备金 率的作用效率低，而且变动不稳定。 由以上研究文献可看出，对货币当局实施的各种不同货币政策工具效应的研 究逐渐由定性分析趋于定量分析，学者们普遍认同货币政策工具是可以对中介目 标以至对宏观经济产生影响的，并且货币政策工具各有优势和局限性。但是在不 同的时期和背景下，哪一种工具对中介目标和宏观经济的影响力最大还有待进一 步的研究和论证。 1 3 研究方法及结构安排 本文采取定性和定量分析相结合的方法，从2 0 0 2 年以来实施货币政策的全时 期和其中的扩张时期两个不同时间段出发，通过理论研究和实证研究货币政策传 导的内部机制和外部机制来比较不同货币政策工具的效应。其中，在全时期阶段， 本文采取建立v a r 模型的方法，运用协整、脉冲响应以及方差分解的研究方法综 6 1 绪论 合分析各个工具变量对中介目标产生的效应及中介目标对最终目标的作用大小， 以此得出对不同货币政策工具的运用建议。在扩张时期，由于样本时间很短，数 据太少，无法采用拟合回归或者建立v a r 模型的办法，因此本文采用弹性分析的 办法，判断哪一种货币政策工具效果最明显。最后，在理论分析和实证分析结合 的基础上得出结论并提出相应的政策建议。 具体结构安排如下： 第1 章：绪论。首先对本文的选题背景和意义以及国内外的研究现状进行阐 述，并介绍本文的研究方法和结构安排。 第2 章：理论综述。主要阐述货币政策工具的基本理论，货币政策的传导机 制，包括内部传导机$ s j s n 夕1 部传导机制。 第3 章：运用状况回顾。对1 9 9 8 年以来我国主要采用的货币政策工具的发展 和运用状况进行了回顾，包括公开市场操作、存款准备金率、利率以及再贷款政 策。 第4 章：实证研究。本章先通过建立v a r 模型，运用协整、脉冲响应以及方 差分解的研究方法综合分析各个工具变量对中介目标产生的效应及中介目标对最 终目标的作用大小，对比分析从2 0 0 2 年以来我国所采用的货币政策工具的实施效 果，以此得出对不同货币政策工具的运用建议。然后针对金融危机背景下我国实 施的货币政策工具效应进行研究，通过定性分析以及弹性分析的定量方法，对比 分析在这样的一个特殊背景下不同货币政策工具的效应。 第5 章：结论与政策建议。结合前几章的理论和实证分析，得出不同货币政 策工具具有不同实施效果的结论，并提出政策建议，从而为货币当局对货币政策 工具的选取和使用提供理论依据。 7 我国主要货币政策工具的效应研究 2 货币政策的理论综述 货币政策是指中央银行为了实现既定的经济目标，运用各种工具调节和控制 货币供应量，进而影响宏观经济的方针和措施的总和1 。货币政策是宏观经济间接 调控的重要手段，在国家的宏观经济政策中也处于很重要的地位。本文的目的是 为了研究货币政策工具的有效性，而货币政策工具和政策传导中的各项中介、最 终目标又是货币政策包含的主要内容，所以我们首先对货币政策目标和货币政策 工具的理论部分进行阐述。 2 1 货币政策的目标选择 2 1 1 货币政策的最终目标 货币政策的最终目标( u l t i m a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c y ) 是中央银行 通过货币政策操作而最终要达到的宏观经济目标，主要包括经济增长、物价稳定、 充分就业、国际收支平衡四个方面。 ( 1 ) 经济增长。经济增长是提高人民生活水平的物质保障，一般我们都以国 内生产总值( g d p ) 来衡量。作为宏观经济的主要目标，经济增长必须是长期稳定 的增长，而不能为了追求短期的利益，过度地以浪费资源作为经济增长的代价。 ( 2 ) 物价稳定。货币政策最重要的目标就是维持价格和币值的稳定，抑制和 避免通货膨胀和通货紧缩的出现。通货膨胀会破坏社会的价格体系，严重的通货 膨胀甚至会导致货币体系的崩溃。通货紧缩也会导致社会对经济增长的预期下降， 不利于经济增长目标的实现。 ( 3 ) 充分就业。充分就业是指任何愿意工作并有能力工作的人都可以找到一 个有报酬的工作。当失业率提高时，可能导致社会不安定。所以很多国家都把充 分就业作为最重要的宏观经济目标之一，力求做到把失业降低到自然失业率水平。 ( 4 ) 国际收支平衡。前三个最终目标都是一个国家的内部均衡目标，而国际 收支平衡是一个国家宏观经济调控的外部均衡目标。如果一个国家的国际收支失 衡，无论是顺差还是逆差，都会给宏观经济带来不利影响。 这四大宏观经济最终目标之间既存在着统一性，又存在着矛盾性。例如，充 分就业与经济增长在一般情况下是正相关的，由奥肯定律2 可以知道，经济增长越 快，失业率就越低，所以，充分就业与经济增长目标是一致的。但是由