（金融学专业论文）我国股票市场中小投资者的信息状况及改善研究.pdf

摘要 我国股票市场是经济跨越式发展的一个典型，目前已是我国最 重要和最活跃的资本市场。中小投资者是我国股票市场的重要力 量。与国际成熟资本市场相比，我国股票市场上中小投资者所处的 投资环境与金融资源有效配置的要求不相称，一个突出表现是我国 股票市场上中小投资者所面对的信息不对称状况比较严重，即中小 投资者身处严重信息劣势。 本论文主要运用信息经济学、博弈论等理论知识简要分析信息 作为资本市场的一个重要生产力要素在我国 股票市场的特殊运动规 律， 特别着力于转型经济历史阶 段的我国 股票市场上中 小投资者的 信息状况分析，并在此基础上提出 一系列改善我国股票市场中小投 资者严重信息劣势的建议和措施，目的是提高金融资源配置效率， 促进我国经济成功转型和持续发展。 本论文借鉴了不少专家学者对同一问题既有的丰富研究成果和 资本市场实际工作者的实践经验，进而通过作者本人的独立思考， 提出一些自己的看法和观点。这些看法或观点可能构成本论文的创 新之处，他们主要体现为以下几点: 一、认为股票市场一定程度的信息不对称不但是客观存在的， 在目 前经济社会条件下难以完全消除，而且在我国转型经济需要包 括股票市场在内的资本市场大发展的特殊历史阶段， 股票市场一定 程度的信息不对称不仅不完全是一件坏事，相反在一定意义上有利 于股票市场发展。其根本原因是一定程度的信息不对称使股票市场 存在超额利润，能够吸引各种投资者或投机者源源不断加入其中， 从而促进着股票市场大发展。我国股票市场的跨越式发展历程就是 一个最好说明。尽管中小投资者由于信息不对称获得股票市场超额 利润的机会相对较少，而且长期看信息完全对称是股票市场发展和 投资者利益保护的根本保障，但在现实条件下我国股票市场的发展 事实上是对目前中小投资者利益的最好保护。这对我国股票市场乃 至整个经济社会发展具有很强的现实意义，是我国股票市场的实践 对信息不对称理论在资本市场具体内 容的丰富。 二、提出股票市场中小投资者界定的新标准:区分投资者类别 的标准主要不是资金多寡，而应当是投资者在股票市场信息运动中 所处的地位。中小投资者是指在股票市场中不能生产信息或大规模 传播信息，只能主动搜寻信息或被动接受信息的那些投资者，主要 包括个人投资者和中小型法人单位。显然，在这种定义下，一些掌 握着大量资金的投资者也只是中小投资者。 三、提倡发展而不是压制中小投资者积极直接参与股票市场的 观念。保护中小投资者不能依靠 “ 压缩”或 “ 消灭”中小投资者来 实现，这种方法实际上是回避问题而不是解决问题。积极发展基金 等大机构投资者是正确的，但不能因此要求所有投资者都去委托理 财。就我国现阶段经济社会实际状况而言，积极发展中小投资者直 接进入股票市场有多方面积极意义:其一，可以作为积极就业政策 的一个组成部分，一方面增加中小投资者就业，另一方面小资金投 资成本平均较高也创造出更多的社会就业机会;其二，一些中小投 资者的投资收益率由 于资金规模小等优势容易超越大投资者，股票 市场财富效应可能在全社会迅速广化和深化:其三，中小投资者在 股票市场中的磨练可以提升国民整体素质;其四，中小投资者能够 充分分享我国经济高速增长的成果，从而有利于提升综合国力。 四、本论文花较多篇幅讨论改善我国股票市场中小投资者信息 现状的方法和措施，目的是使中小投资者在我国股票市场上避免严 重信息劣势，为我国股票市场长期快速和持续发展培育一个坚实的 微观基础。其中，认为通过金融创新来建设切实保护中小投资者的 一系列股票市场制度是最根本的办法。譬如，可回售股票能够有效 避免中小投资者入市本金的风险，但却没有限制可能的收益空间， 相当于给股票投资者附送了 一份期权，从制度上保证了中小投资者 的资本安全，很好满足了多数中小投资者 “ 可以大赚，可以小赚， 可以不赚，但决不能亏损”的投资心理。这样从根本上实实在在保 护中小投资者利益的制度无疑更能促进股票市场大发展。 五、通过股票市场实践观察和理论学习总结提出，股票市场博 弈中连续重复次数为 3时道德风险最高，这时博弈一方摧毁声誉的 概率最大。也就是说，股票市场的博弈多是重复次数为 3的阶段性 终局博弈。 本论文分为七个部分，包括前言和第一章至第六章，共约三万 五千字。论文各部分的主要内容及观点分别简述如下: 前言:对本论文研究我国股票市场中小投资者信息状况的意义 和论文使用的理论工具及研究方法进行了说明，并简要介绍了论文 的基本思路和逻辑结构，同时希望本论文能对关注中国股票市场中 小投资者问 题的人们以 及中国资本市场的发展有意义。 第一章 “ 资本市场信息理论”:分为三节分别简要论说作者以 股票市场为立足点学习总结信息不对称理论、有效市场假说、博弈 论等各种资本市场信息理论的一些心得和体会。 信息是资本市场的核心要素，股票市场效率主要建立在股票市 场的信息披露程度和信息处理效力上。信息 “ 三公”原则是股票市 场最基本的准则之一。资本市场的信息不对称广泛存在并诱致逆向 选择和道德风险等问题，在我国股票市场主要体现为非优质企业积 极上市的动力远比 优质企业表现充分，同时市场上 “ 假冒 伪劣” 信 息泛滥。有效市场假说依据信息不对称程度的差异将股票市场划分 为强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场和无效市场四种 类型。博弈论把股票市场看成一个竞局，只有正和博奕才可能出现 投资 者 双赢或多 f, ; 的 局面。 信息不对称导 致股票市 场上产生代理人 道德风险问 题，重复博弈所需要的声誉机制是一个解决办法。经验 证明重复次数为3 时博弈一方摧毁声誉的概率最高。 第二章 “ 我国股票市场信息的特殊性”:主要描述转型经济时 期的我国股票市场信息不对称状况的主要表现，并对其原因作了一 些分析和探讨。 第三章 “ 我国股票市场的中小投资者信息状况分析”:本论文 的一个主要部分，分别从中小投资者界定、我国股票市场投资者结 构、中小投资者角色分析、中小投资者的信息劣势及其客观性、我 国股票市场中小投资者的严重信息劣势等方面论述我国股票市场中 小投资者所处的投资信息环境。 从资本市场信息论的角度看，区分投资者类型的标准主要不是 资金多寡，而是投资者在股票市场信息运动中所处的地位。无论从 投资者数量或投资资金上比较，中小投资者都是我国股票市场的重 要力量。我国股票市场中小投资者存在过度交易的倾向，中小投资 者的收益普遍未能跑赢大势。 由于股票市场流动性客观要求信息不对称、信息作为资本具有 价值、信息传播过程中存在时间和空间的各种延滞、信息具有公共 产品的特点、信息爆炸致使获取信息成本上升、信息接受主体即不 同投资者之间的差异性、信息披露法律法规制度存在缺陷等多种复 杂原因，中小投资者在股票市场中的不同程度的不利信息地位难以 避免。但就我国股票市场现状而言，中小投资者的这种信息不对称 境况过于严重，对我国股票市场发展的负面影响已经大于正面作 用。 我国股票市场中小投资者严重信息劣势的主要原因有;信息披 露法律法规制度很不完备、部分地方政府和股票发行人串谋欺骗以 实现融资目的、中小投资者信息解读能力差、没有建立有足够威慑 力的中小投资者赔偿保护制度等。 第四章 “ 改善我国股票市场中小投资者信息状况的意义”:分 别讨论了中小投资者是我国股票布场持续发展不可缺少的重要微观 主体、股票市场的生态发展观、开放条件下股票市场中小投资者的 行为选择等问题，结论是保护好中小投资者对促进我国股票市场持 续发展和经济社会全面进步意义重大。 第五章 “ 我国股票市场中小投资者的保护”:作为本论文最重 要部分，在简要回顾和总结我国股票市场近十五年的发展历程中先 后采取的保护中小投资者的若干措施之后，借鉴从信息角度保护股 票市场中小投资者的国际比较，理论和实际相结合提出一系列为保 护我国股票市场中小投资者而减缓和改变严重信息不对称现状的建 议和措施。 这些建议和措施主要包括:积极研究和实施保护中小投资者的 金融创新;倡导中小投资者积极提升素质进行自 我保护;加强资本 市场法制体系建设;充分发挥大众媒体的舆论监督功能;积极发展 股票市场扩大股票市场规模;加强证券监督管理的独立性和监管能 力;建立专门的中小投资者保护机构以落实对中小投资者的经济赔 偿制度;切实建立现代企业制度，规范上市公司治理等。 第六章 “ 结论与展望”:总结本论文的独立思考和创新之处， 从中小投资者的角度将保护中小投资者的措施归结为外部制度保护 和自我保护两大类。 关键词:股票市场信息劣势中小投资者保护 a b s t r a c t c h i n a s t o c k m a r k e t i s o n e t y p i c a l m o d e l o f s p a n e c o n o m y d e v e l o p m e n t . n o w s t o c k m a r k e t i s a l r e a d y o n e o f t h e m o s t i m p o r t a n t c a p i t a l m a r k e t s i n c h i n a i n w h i c h t h e m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r g r o u p i s a m a i n p a r t . b u t c o m p a r e d w it h t h e m a t u r e c a p it a l m a r k e t s i n t h e w o r l d , t h e e n v i r o n me n t o f c h i n a s t o c k ma r k e t t o mi d d l e - s ma l l i n v e s t o r s i s n o t me t t h e r e q u e s t o f d i s p o s i n g f i n a n c i a l r e s o u r c e s e ff e c t i v e l y . a n o u t s t a n d i n g s h o w i s t h a t mi d d l e - s ma l l i n v e s t o r s i n c h i n a s t o c k ma r k e t h a v e b e e n f a c e d w it h s e r i o u s i n f o r m a t i o n a s y m m e t ry , t h a t i s , c h i n e s e m i d d l e - s m a l l s t o c k h o l d e r s w e r e s a n k i n t o t e r r i b l e i n f e r i o r i n f o r m a t i o n p o s i t i o n . t h e r e m a i n ly u s e s o m e t h e o r i e s o f i n f o r m a t i o n e c o n o m i c s a n d g a m e i n t h i s p a p 兹t o a n a ly z e t h e s p e c i a l m o t i o n r e g u l a r i t i e s o f i n f o r m a t i o n a s a k e y f a c t o r o f p r o d u c t i v i t y i n t h e c a p i t a l m a r k e t . t h e r e s e a r c h f o c u s e s o n mi d d l e - s ma l l i n v e s t o r s i n f o r ma t i o n s t a t u s i n c h i n a s t o c k ma r k e t o f t h e e c o n o m y m o d e l t u rn e d t i m e . a ft e r a l l t h e r e c o n c l u d e d a s e r i e s o f a d v i s e s a n d m e a s u r e s t o r e f o r m t h e t e r r i b l e i n f e r i o r i n f o r m a t i o n p o s i t i o n o f m i d d l e - s ma l l i n v e s t o r s i n c h i n a s t o c k m a r k e t , w h i c h a i m a t a d v a n c i n g e f f i c i e n c y o f d i s p o s i n g f in a n c i a l r e s o u r c e s a n d t h e n p r o m o t i n g c h in e s e e c o n o m y r e f o r m e d s u c c e s s f u l ly a n d d e v e l o p e d c o n t i n u o u s l y . t h e r e h a s b r o u g h t f o r th s o m e n e w i d e a s i n t h i s t h e s i s b y t h e r e s e a r c h e r s i n d e p e n d e n t s t u d y p a r t l y u p o n o n u s i n g f o r r e f e r e n c e t h e a b u n d a n t a c h i e v e m e n t s o f m a n y s c h o l a r s o n t h e s a m e f i e l d a n d t h e e x p e r i e n c e s o f o p e r a t o r s i n c a p i t a l m a r k e t . t h e s e n e w i d e a s c h i e fl y a r e f o l l o w i n g p e r s p e c t i v e s a n d v i e w p o i n t s : f i r s t , i n f o r m a t i o n a s y m m e t ry i n a c e r t a i n d e g r e e t o s e c u r i t i e s m a r k e t i s n o t o n l y o b j e c t i v e r e a l it y t h a t i s h a r d t o b e e n t i r e l y e l i m i n a t e d a t p r e s e n t e c o n o m i c a n d s o c i a l c o n d i t i o n s , b u t a l s o b e n e f i c i a l t o e x p a n d t h e s t o c k m a r k e t e s p e c i a l l y in c h i n e s e e c o n o m y m o d e l t u r n e d t i m e , w h i c h r e q u i r e s g r e a t d e v e l o p m e n t o f c a p i t a l m a r k e t s i n v o l v e d s t o c k m a r k e t . i n f a c t , a c e rt a i n d e g r e e o f i n f o r m a t i o n a s y m m e t ry i n s e c u r i t i e s m a r k e t m a y m a k e e x c e s s p r o f i t s t o s o m e i n v e s t o r s , w h i c h w o u l d a t t r a c t m a n y k i n d s o f i n v e s t o r s a n d s p e c u l a t o r s t o j o i n i n a n d e x p a n d t h e m a r k e t . b a s i c a l l y t h e d e v e l o p m e n t o f s t o c k m a r k e t i s t h e b e s t w a y t o p r o t e c t m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r s . s e c o n d ly , i t s h o u l d d i s t i n g u i s h a n d c l a s s i f y t h e i n v e s t o r s i n t h e ir s t a t i o n a t s t o c k m a r k e t i n f o r m a t i o n m o v e m e n t , n o t i n h o w m u c h c a p i t a l t h e y o w n . t h e m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r s , i n c l u d i n g i n d i v i d u a l i n v e s t o r s a n d s o m e m i d d l e a n d .s m a l l l e g a l p e r s o n u n i t s , a r e t h a t k in d o f i n v e s t o r s w h i c h o n l y c a n p o s i t i v e l y s e a r c h o r p a s s i v e l y a c c e p t b u t a r e i n c a p a b l e o f c o s m i c a l l y p r o d u c i n g o r o b v i o u s l y t h e i n v e s t o r s a d v a n t a g e i n s e c u r i t i e s i n v e s t o r s . s p r e a d i n g w h o o n l y i n f o r ma t i o n i n f o r ma t i o n i n t h e s t o c k ma r k e t . h a v e l a r g e f u n d b u t h a v e n o t a n 日 了 e b u t n o mo r e t h a n mi d d l e - s ma l l t h i r d l y , w e s h o u l d e n c o u r a g en o t s u p p r e s s mi d d l e - s ma l l i n v e s t o r s t o p a r t i c i p a t e i n t h e s t o c k m a r k e t d i r e c t l y . t h e m a n a g e r s o f s e c u r it i e s m a r k e t s h o u l d n o t r e q u e s t a l l i n v e s t o r s t o t r u s t f i n a n c i n g . t h e r e a r e m a n y a s p e c t s o f b e n e f i c i a l f u n c t i o n s i n t o d a y s c h in a t o e x p a n d t h e m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r g r o u p . f o u r th l y , t h e m a i n c o n t e n t s o f t h i s p a p e r d i s c u s s w a y s a n d m e a n s h o w t o i m p r o v e i n f o r m a t i o n a c t u a l i t y o f m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r s i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t , w h i c h p u r p o s e i s t o l e t t h e m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r s r e f r a i n fr o m s e r i o u s in f e r i o r i n f o r m a t i o n p o s i t i o n a n d t o e s t a b l i s h a s t a b l e m i c r o c o s m i c f o u n d a t i o n f o r d e v e l o p i n g o u r s t o c k m a r k e t l a s t l y a n d s p e e d i l y . a b o v e ; a l l o n e f u n d a m e n t a l m e a s u r e i s c o n s t r u c t i n g a s e r i e s o f s y s t e m t o p r o t e c t m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r s t r u l y b y f in a n c e i n n o v a t i o n . o n e g o o d e x a m p l e i s p u tt a b l e s t o c k . a t l a s t , o n e s i d e f a c e s t h e h i g h e s t m o r a l r i s k w h e n t h e r e a r e t h r e e c o n t i n u o u s g a m e s i n s t o c k m a r k e t . t h e th i r d i s t h e m o s t p r o b a b l e t i m e t h a t o n e g a m e p a rt n e r c h e a t s o t h e r s , i n a n o t h e r w o r d , n o w a d a y s t r a n s a c t i o n s in c h in a s to c k m a r k e t a r e c h ie f l y t h r e e r e p e a t e d t im e s s t a g e f i n a l g a m e . t h e s t u 勿 i s d i v i d e d i n t o s e v e n p a r t s , i n c lu d i n g p r e f a c e a n d s i x c h a p t e r s . a s f o l l o w s t h e r e p u t e a c h s e s s i o n s c o n t e n t s a n d s t a n d p o i n t s b r i e f l y . p r e f a c e s h o w s s i g n i f i c a n c e o f r e s e a r c h i n g o n i n f o r m a t i o n s t a t u s o f mi d d l e - s ma l l i n v e s t o r s i n c h i n e s e s t o c k ma r k e t a n d t h e t h e o r e t i c t o o l s o r wo r k o v e r o f t h o u g h t m e t h o d s a p p l i e d i n t h i s p a p e r . i t a l s o i n t r o d u c e s t h e b a s i c a n d l o g i c s t r u c t u r e i n t h i s t h e s i s . t r am th e o r i e s o n s t a t e s wh a t o n e i n f o r ma t i o n h a s l e a r n e d i n c a p i t a l m a r k e t s i n i n f o r ma t i o n i s t h e f i r s t c h a p t e r . i t a s y m m e t ry, e f f e c t i v e s e c u r i t i e s ma r k e t a n d g a m e t h e o ry. t h e i n f o r m a t i o n p a r t i c u l a r it i e s i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s t h e s e c o n d c h a p t e r . i t s u m m a r i z e s r e p r e s e n t a t i o n s o f i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t a n d a n a l y z e s s o m e c a u s e s i n t h e s a m e t i m e . i n f o r ma t i o n s t a t u s o f mi d d l e - s ma l l i n v e s t o r s i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s t h e t h i r d c h a p t e r . i t w o r k s o n w h a t t h e m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r s a r e , t h e i n v e s t o r s t r u c t u r e o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t , r o l e b e h a v i o r o f t h e m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r s , t h e o b j e c t i v i ty o f i n f e r i o r i n f o r m a t i o n p o s i t i o n t o t h e m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r s , t h e s e r i o u s i n f e r i o r i n f o r m a t i o n p o s it i o n o f t h e c h i n e s e m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r s , e t c . s i g n i f i c a n c e i m p r o v i n g t h e i n f o r m a t i o n s t a t u s o f m i d d l e - s m a l l in v e s t o r s in c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s t h e f o u r t h c h a p t e r . t h e s e i s s u e s a r e t a l k e d o v e r g r a d u a l l y t h a t m i d d l e - s m a l l i n v e s t o r i s i m p o r t a n t m i c r o c o s m i c p r i n c i p a l p a r t b e i n g i n d i s p e n s a b l e t o l a s t i n g d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t , t h a t e x p a n d i n g c h i n e s e s t o c k m a r k e t s h o u l d o b e y e c o l o g i c a l v i e w o n d e v e l o p m e n t , a n d t h a t mi d d l e - s m a l l s e c u r i t i e s - h o l d e r s b e h a s s ma l l ve m my o p e n i n gc o n d i t i o n s . a s a c o n c l u s i o n , s a f e g u a r d in g m i d d l e - e s t o r s w e l l i s v e ry i m p o rt a n t t o a c c e l e r a t e c h i n e s e s t o c k m a r k e t s l a s t in g d e v e l o p m e n t a n d t h e w h o l e e c o n o m i c a n d s o c i a l a d v a n c e me n t . h o w t o p r o t e c t m i d d l e - s m a l l in v e s t o r s i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s t h e f i ft h c h a p t e r . t h e r e a d v a n c e r e f o r m t h e a c t u a l i t i e s o fs er i ous a s e r i e s o f a d v i s e s a n d me a s u r e s t o i n f o r m a t i o n a s y mm e t ry t o c h i n e s e mi d d l e - s ma l l i n v e s t o r s a ft e rr e v i e wi ngs o m e t a k e n s t e p s i n ch i n a a n d i n t e rn a t i o n a l c o m p a r i s o n s i n t h e s a m e f i e l d . c o n c l u s i o n a n d p r o s p e c t i s t h e s i x t h c h a p t e r . k e y wo r d s : s t o c k ma r k e t m i d d l e - s ma l l i n f e r i o r i n f o r ma t i o n p o s i t i o n i n v e s t o r s p r o t e c t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外， 本 论 文 不 食 任 何 其 他 个 人 或 集 体 已 经 发 表 或 撰 写 过 的 作 品 成 果 对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名:李 容 2 0 0 4 年4 月2 4 日 前言 我国股票市场的发展，用近十五年的时间完成世界上主要市场 经济国家上百年的历程，甚至在技术硬件设施方面居于世界先进行 列，可谓经济跨越式发展的一个典型代表。 股票市场目 前是我国最 重要和最活跃的资本市场。中小投资者是我国股票市场的重要力 量，无论从投资者数量还是投资资金上比较，都是主要组成部分。 但是，与国际上成熟的证券市场相比，我国股票市场上中小投资者 所处的投资环境与有效率配置目前在我国比较短缺的金融资源的要 求是不相称的。一个主要表现就是我国股票市场上中小投资者所面 对的信息不对称状况相当严重，在许多方面q a 待改善。 信息，在经济学研究中长期作为不需要过多关注的前置变量。 古典经济学、新古典经济学在证明市场机制能够优化配置资源时， 都 把完全信息假设为前提条件， 即假设对各市场参与者来说都完全拥有 其应该获悉的所有信息或者说对于各市场参与者信息是对等或对称 的。随着人类社会的发展，信息在经济社会中的作用日 益凸显。今 天， 在许多 领域信息甚至己成为比货币资本、生产资料、劳动技能 等传统资源更为重要的生产力要素。这时，再简单的把信息设定为 不变前提条件必然无法准确认识经济的变化发展规律。同货币资 本、生产资料、劳动技能一样，信息作为生产力要素其运动也体现 出相应的特殊规律险. 资本市场正是这样一个信息发挥重要作用的经济领域。股票市 场是资本市场最重要的组成部分之一。研究发现，股票市场上信息 不对称的广泛存在是一个客观规律，但在我国股票市场上，由于转 型经济时期的特点，这种信息不对称在各市场主体之间表现更加严 重，一个突出特点是中小投资者的严重信息劣势。 一定程度的信息不对称，使股票市场存在着超额利润，能够吸 引投资者源源不断加入其中，促进着股票市场大发展，这对我国经 济社会发展具有强烈的现实意义;但同时，严重的信息不对称，譬 如目 前我国股票市场上中小投资者的信息状况，却又极大损害股票 市场效率，动摇着股票市场的重要微观基础，威胁到我国多层次资 本市场体系的顺利建设和功能发挥。 信息不对称对我国股票市场就是这样一柄双刃剑。本论文从信 息经济学、博弈论等理论的简要观点出发，通过对我国股票市场中 小投资者的信息状况分析和从信息角度保护中小投资者的简略国际 比较，在探讨改善我国股票市场中小投资者信息现状的意义之后， 着力于提出减缓和消除我国股票市场中小投资者严重信息劣势的系 列措施以供统筹我国股票市场协调发展并使之促进经济健康、快速 持续增长参考。 不少专家学者和资本市场实际工作者对这些问题有过丰富的研 究成果或实践经验。本论文借鉴了其中作者通过学习和思考后认为 有价值的相当内容，同时，在此基础上作者也提出了一些新的看法 和观点。希望本论文能对关注中国股票市场中小投资者问题的人们 有帮助，也对中国股票市场和资本市场的发展有意义。 第一章资本市场信息理论 信息是资本市场的核心要素，是市场中多数投资者决策和行为 的依据，是资本市场短期价格变动的主要原因，是资本市场正常运 行和功能得以有效发挥的基础。信息披露的公正、透明 、及时、准 确和完整， 对减少市场投机， 防止市场操纵， 保护投资者权益至关重 要。正如美国大法官路易斯 布兰戴斯1 9 1 4 年在其著作 他人的金 钱中所言: “ 公开是救治现代社会及工业弊病的最佳良 药， 阳光是 最好的防腐剂， 灯光是最有效的警察。” 对于资本市场重要组成部分的股票市场，信息同样是最重要的 资源。 股票市场效率主要建立在股票市场的信息披露程度和信息处 理效率上。如果有关每一个股票的全部信息都能够充分、真实、及 时地在市场上得到公开， 同时反映在股票价格上， 那么股票市场的资 源配置、价格发现、风险管理、促进公司治理等基本功能就能得到 充分发挥。 关于资本市场信息的理论和研究很多，其中有影响力的主要包 括信息不对称理论、有效市场假说、博弈论等. 1 . 1 信息不对称理论 传统西方经济学的研究基础是完全竞争市场。在完全竞争的市 场中， 资源能够得到最优配置， 整个经济体系运行有效。而事实上， 完全竞争市场模型所依赖的四大假设在现实经济社会中几乎是不可 能同时满足和存在的。譬如所有市场参与主体的完全信息就几乎是 不可能的。在实际的市场交易中，一般卖方总比买 方更加了解交易 对象，也就是说在交易中一般卖方总是占据信息优势，而买方总是 处于信息劣势。所谓 “ 买的永远没有卖的精” 就是这种现象通俗而 精到的总结。 1 9 7 0 年代开始，三位美国经济学家:加州大学的乔治 阿克尔 洛夫、斯坦福大学的迈克尔 史宾斯和哥伦比亚大学的约瑟夫 斯 蒂格利茨对经济生活中的一系列信息不对称现象进行了深入研究， 使 经济学对实际市场经济运行机制的理解有了根本上的改进， 从而大大 推进了经济学体系的完善， 同时构建了 现代信息经济学。 阿克尔洛夫在1 9 7 0 年发表论文 次品市场 ( 题目直译 “ 柠檬 市场”)， 现在被公认是信息经济学最重要的开创性论文。他通过对 美国旧车交易市场的研究， 发现当市场的卖方对产品的质量拥有的信 息比买方更多时， 就会导致出售低质产品的情况。在旧车市场上， 卖 方往往比买方更清楚车子的质量， 好车车主只愿意以较高价成交， 而 次车车主却愿意以较低价出手。买主知道有一定的概率会买到次车， 因此愿意出的价格就要打折扣。如果市场上的次车比例大到一定程 度， 这种折扣就足够大， 使得好车车主不再愿意把车投入市场。结果， 市场上只剩下了次车。 “ 柠檬”问题揭示了两层道理。第一， 在信息 不对称的情况下， 市场的运行可能是无效率的， 因为在上述情境中， 有 买主愿出高价购买好车， 但市场这一 “ 看不见的手”并没有把好车从 卖主手里转移到买主手中。第二， 这种 “ 市场失灵”具有 “ 不利选 择”或 “ 逆向选择”的特征， 即市场上只剩下次品， 这也就是人们通 常所说的 “ 劣币驱逐良币”现象。 1 9 7 3 年， 即将从哈佛大学毕业的史宾斯在其博士论文 劳动市场 的信号中， 通过剖析人才市场盛行的造假行为， 指出在人才市场中， 同样存在着用人单位与应聘者之间的信息不对称， 从而造成了人才市 场上普通人才驱逐优秀人才的现象。史宾斯还指出， 解决信息不对称 的一个重要方法是信息显示，即通过充分公开信息帮助人们在观察 和预测经济活动中降低不确定性。为缓解信息不对称问题， 占 据信息 优势的内部人必须通过适当的方式向 市场传递有关信号， 使外部投资 者了解企业的真实状况。外部投资者理性地接受和分析内部人的这 种行为， 在对企业发行的证券进行定价时， 他们会试图通过对企业所 采取的财务政策、股利政策或投资政策等所传递的信息进行猜测， 确 定和支付合理的价格， 从而消除或缓解信息不对称问题。信息显示手 段包括公司资本结构、股利政策、会计信息披露和金融创新工具选 择等。信息显示使企业在不对称信息条件下， 通过适当方法向市场传 递有关企业价值的信号， 以此影响着投资者的决策。 1 9 7 4 年和1 9 7 6 年， 斯蒂格利茨将信息不对称理论运用到保险市场 研究中， 相继发表了两篇重要的论文。他在文中指出， 由于买保险的 人与保险公司之间存在着信息的不对称， 会造成保险公司为居高不下 的赔付率而不胜其苦。斯蒂格利茨提出解决问题的理论模型是让投 保者在高自 赔率加低保险费和低自赔率加高保险费两种投保方式间 作出抉择， 以解决保险过程中的逆向选择问题。同时， 他还将这一理 论运用到金融市场， 指出企业骗贷也与信息不对称有关。在传统上， 银行通常通过利率变化来调节资金市场的供求平衡。但有时利率的 提高， 会促使更多愿意冒 险的人转向银行借贷， 而使经营稳定、信誉 优良的企业不愿借贷，由 此造成贷款风险水平随之提高。如此反复 循环积累， 最终结果是贷款质量下降， 银行风险大大增加。 许多 市 场都 存 在 信 息 不 对称的 特点 ， 即 市 场中 交易 的 一 方比 另 一 方拥有更多的信息。股票市场就广泛存在着信息不对称， 主要表现在: 股票市场主体 之间 ， 郎 股票 发 行人与股票投资 者之间 存在 着信息 不 对 称: 股票监管机构与股票发行人之间存在着信息不对称; 中介机构与 投资者之间存在着信息不对称; 上市公司的内部， 大股东与小股东之 间存在着信息不对称; 在股票市场交易中， 资金雄厚的大机构和众多 散户之间存在着信息不对称。可以说， 信息不对称是造成股票市场偏 离完全竞争均衡、导致价格扭曲和市场失灵的最重要的一个原因。 信息的不对称性， 也表现在市场信息处理能力方面的局限性和信 息处理效率方面的差异性。资本市场的信息处理能力高低可以用资 本市场效率来衡量，具体表现为四个方面: ( 1 )