（金融学专业论文）中国国债收益率曲线——分析、比较与前瞻.pdf

中文摘要 国债收益率曲线是金融学研究的一个重点， 也是一个热点。 本论文的主题是: 对中国的国债收益率曲线的现状， 从静态和动态的角度做一个简单的分析; 同时， 与美国的国债收益率曲线进行一个简单的比较; 在这二者的基础上， 对中国国债 收益率曲线的发展趋势做一个简单的剖析;最后，对如何发展我国的国债市场， 提出一点不成熟的看法。 本论文共分六章，结构如下:第一章是背景介绍，回顾了我国国债市场的发 展历史， 透析了其现状。 第二章是理论回顾， 简要介绍了利率期限结构理论的发 展历程和几种主要的理论。 第三章到第五章是主要内容。 第三章分析了影响我国 国债收益率曲线的经济因素和制度因素， 在此基础上，构造我国的国债收益率曲 线并做简要的静态特征分析。 第四章用主成分方法分析了我国国债收益率曲线的 动态变动模式， 在此基础上， 探讨国债投资的风险源。 第五章比 较分析了中国 和 美国的国 债收益率曲 线。第六章探讨我国国债收益率曲线的发展趋势。 本论文的新意和主要结论是: ( 助把我国国债市场的发展历史分为萌芽、恢复、建设和创新四个阶段; ( 2 ) 在构造我国国债收益率曲线的方法选择上， 考虑到我国国债市场的“ 新 兴+ 转轨” 的制度特征， 没有直接使用参数法或样条函数法， 而是使用比较 简单的二次曲线直接法，因为在我国利率未市场化之前，存款利率扮演实 际上的基准利率，国债收益率曲线的形状表现出不规则、不平滑的特征; ( 3 ) 对我国国 债收益率的静态特征和动态变动模式的分析中，得出结论: 我国国债收益率曲 线呈向上倾斜的比较平坦的特征，动态变化以 平行移动 为主，但斜向运动和曲率运动的特征也比较明显: ( 4 ) 比较分析了中美两国的国债收益率曲线，得出结论:我国长期国债的 收益率偏低，与短期国债的收益率利差较小，未能反映流动性风险和期限 溢酬:我国长期国债对利率的预期变动反映更灵敏; ( 5 )得出我国国债收益率曲线缺陷的制度性原因， 即国债市场的规模较小， 期限和品种不合理， 国债市场的金融功能没有得到足够的重视; 商业银行股 份制改革， 控制贷款风险，大量投资国债， 造成长期国债的流通量较少:中 央银行的货币政策操作的程序性和制度化欠缺。 ( 6 ) 分析我国国债收益率曲线的发展趋势，得出结论:长期将走低，真正 体现 “ 低风险， 低收益” ; 但短期将随着物价指数、 货币政策和投资者结构 的变化而变化，长期国债的收益率将持续上升;要实现这一发展，财政部 要增加国债尤其是各个期限的基准国债的发行规模，这也是作者对发展我 国国债市场的政策建议。 关键词 分类号 国债市场 f 8 3 2 . 5 国债收益率曲线利率期限结构理论 a b s t r a c t t h e s u b j e c t o f t h e e s s a y i s t o d i s c u s s t h e b o n d y i e l d c u r v e o f c h i n a . t h e e s s a y i n c l u d e s s i x p a r t s a s f o l l o w s : 1 , b a c k g r o u n d i n t r o d u c t i o n i n t h i s p a r t , t h e p a s t a n d t h e p r e s e n t c h i n a s b o n d m a r k e t a r e d e s c r i b e d . 2 , t h e o r y i n t r o d u c t i o n i n t h i s p a r t , t h e i n t e r e s t r a t e t e r m s t r u c t u r e t h e o r y i s c l a r i f i e d , i n c l u d i n g t h e t r a d i t i o n a l t h e o r i e s a n d t h e m o d e r n o n e s . 3 、c h i n a s b o n d y i e l d c u r v e i n t h i s p a r t , t h e e c o n o m i c a n d i n s t i t u t i o n a l f a c t o r s i n f l u e n c i n g b o n d y i e l d a r e a n a l y z e d 。 h o w t o s t r u c t u r e c h i n a s b o n d y i e l d c u r v e ? t h e c h a r a c t e r i s t i c s ? 4 , t h e v a r i a t i o n s t y l e s o f c h i n a s b o n d y i e l d c u r v e i n t h i s p a r t , t h e d y n a m i c c h a r a c t e r i s t i c s a r e d i s c u s s e d , a n d t h e u n d e r l y i n g f a c t o r s a n d t h e i m p l i c a t i o n a r e a l s o d w e l l e d o n o 5 , t h e c o m p a r i s o n o f c h i n a s a n d a m e r i c a n b o n d y i e l d c u r v e i n t h i s p a r t , t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n c h i n a s a n d a m e r i c a n b o n d y i e l d c u r v e i s a n a l y z e d , a n d t h e u n d e r l y i n g r e a s o n i s a l s o c l a r i f i e d . 6 , t h e p r o s p e c t o f c h i n a b o n d y i e l d c u r v e i n t h i s p a r t , t h e f u t u r e s h a p e a n d v a r i a t i o n s t y l e o f c h i n a s b o n d y i e l d c u r v e a r e d i s c u s s e d . t h e n e w i d e a s a n d t h e m a i n c o n c l u s i o n s o f t h i s e s s a y a r e a s f o l l o w s : 1 、t h e d e v e l o p m e n t p r o c e s s o f c h i n a s b o n d m a r k e t i s d i v i d e d i n t o f o u r p h a s e s : b e g i n n i n g p h a s e , r e v i v a l p h a s e , c o n s t r u c t i o n p h a s e a n d i n n o v a t i o n p h a s e , 2 , c o n s i d e r i n g i n t e r e s t r a t e r e g u l a t i n g a n d t h e s c a l e o f c h i n a s b o n d m a r k e t , t h e s e c o n d - o r d e r c u r v e m e t h o d i s a d o p t e d i n t h e c o n s t r u c t i o n o f c h i n a b o n d y i e l d c u r v e . 3 , c h i n a s b o n d y i e l d c u r v e i s s l o p e u p w a r d s . 4 , t h e p a r a l l e l m o t i o n d o m i n a t e s . b u t t h e s l o p e a n d c u r v a t u r e m o t i o n a r e m a n i f e s t o 5 , c o m p a r e d w i t h a m e r i c a n b o n d y i e l d c u r v e , c h i n a s b o n d y i e l d c u r v e r e l a t i v e l y f l a t， a n d t h e y i e l d s o f l o n g - t e r m b o n d s a r e u n r e a s o n a b l y l o w 6 , i n t h e l o n g r u n , c h i n a s b o n d y i e l d c u r v e w i l l g o d o w n a s a w h o l e , a l t h o u g h t h e s h a p e w i l l c h a n g e w i t h i n f l a t i o n、i n v e s t o r s s t r u c t u r e a n d o t h e r f a c t o r s 。w h a t s m o r e , t h e y i e l d o f l o n g - t e r m b o n d w i l l g o u p c o n t i n u a l l y . k e y w o r d s : b o n d m a r k e t b o n d y i e l d c u r v e i n t e r e s t r a t e t e r m s t r u c t u r e 导言 一、选题的理论意义和实践意义 利率期限结构，其直观表象是国债收益率曲线，在西方成熟市场经济国家， 是金融学理论的研究重点: 在利率未市场化的中国， 这一理论的表现形式是怎样 的?理论来源于实践， 在中国金融市场的背景下， 利率期限结构所呈现的特征哪 些能被国外的理论解释，哪些不能被解释，其中的制度性因素是什么? 我国的居民储蓄不能有效地转化为投资， 中央银行的货币政策传导不畅， 股 票市场的定价不合理， 这一切都可以在我国的国债市场上找到答案。 因为我国的 国债市场规模小， 期限和品种不合理， 国债收益率曲线没有发挥定价基准的作用， 整个金融资产的价格体系没有理顺。 如果国债收益率为所有金融资产提供定价基 准，国债市场为资金流动提供 “ 安全阀”和 “ 缓冲带” ，则资金可以方便地在国 债市场和其他市场之间流动、 切换， 从而使金融资产的价格趋于合理，引导金融 资源合理配置。 我国的国债收益率曲线为什么没有发挥定价基准的作用， 其中的 制度性因素又是什么? 二、国内外主要相关文献回顾 国债收益率曲线，即利率期限结构， 其研究， 有传统派与现代派之分。 传统 的研究方法是静态的， 即对某一时点的国债收益率曲线的形状进行解释， 包括利 率预期理论、流动性偏好理论与市场分割理论;现代的研究方法是从 7 0 年代开 始的， 从动态的角度把利率过程建成随机模型， 用金融工程的原理来构建国债收 益率曲线。 动态的研究方法包括两种思路: 一种是应用伊藤随机微积分知识， 把 利率过程建成连续时间模型; 另一种是应用随机差分方程系统， 把利率过程建成 离散时间模型。 连续时间模型的发展经历了早期的一般随机模型、 均衡模型、 套 利模型的理论发展过程。均衡模型的代表是 1 9 7 7年 v a s i c e k提出的高斯型均衡 模型，1 9 8 1年 c o x , i n g e r s o l l 发行日也集中每年的 1 月 l 日。这期间，尚不存在国债的一级市场和二级市场， 国债发行采取行政摊派的形式。 面向国营单位和个人， 且存在利率差别， 个人认 购的年利率要高于单位四个百分点。 发行券种单一， 除1 9 8 7 年发行过5 4 亿元的 3 年期重点建设债券外，其他各年均为5 - 9 年的中长期国债。 第三阶段 1 9 8 8 年一1 9 9 7 年) :国债市场建设阶段 1 9 8 8 - 1 9 9 3 年间， 国债市场得到了较快发展， 年均发行规模扩大到2 8 4 亿元， 并增设了国家建设债券、特种国债、保值公债等新品种。1 9 8 8年是国 债市场发 展史上的一个重要转折点，国家分两批允许在6 1 个城市进行国债流通转让的试 点，使国债二级市场初步形成，这也是最早的国债场外交易。1 9 9 0年底，随着 上海、 深圳证券交易所的相继成立，国债也开始在交易所交易， 有了国债的场内 交易市场。 与此同时，以国债为经营对象的证券中介机构不断增多， 促进了国债 二级市场的发展。该年国债交易额占证券交易总额 1 2 0亿元的 8 0 % 以上。1 9 9 1 年，中国进行了国债发行的承购包销试点，将当年1 / 4的国债由7 0 家证券中介 机构承销，标志着国债发行市场的初步建立。此后 1 9 9 2 年，财政部将全部的国 债发行额分配到全国各地，由各地财政部门和当地的证券机构签订承购包销合 同， 使承销方式得到了发展与巩固。 此外， 该年年底， 在上海证交所开始了国债 期货的试点工作。1 9 9 3年，十四届三中全会通过了 中共中央关于建立社会主 义市场经济体制若干问题的解决 ，其中明确规定 “ 中央财政不再向银行透支， 而靠发行长短期国债解决” 。一系列新的、富有意义的变化在这一年发生，首先 是财政部开始建立国际上通行的国债一级自 营商制度， 这为以后的发行市场化奠 定了组织上的基础。上海证券交易所抓住国债指导思想上的重大变化，于该年 1 0 月和 1 2 月正式推出国债期货和回购两个创新品种。 1 9 9 4年，财政部首次发行了半年和一年期短期国债，并增设了面向 个人的 储蓄债券等品种。 在二级市场方面， 国 债期货交易开始走向活跃， 回购交易品种 不断增加，并促进了国债现货市场的发展。1 9 9 5 年 8月，财政部首次从 1 0 0 亿 元的记帐式国债发行额中划出 3 0 亿进行了以 “ 债款到帐”为标的国债发行拍卖 试点，由 此在国债市场化方面实现了 重大突破;在二级市场，1 9 9 5年股票交易 相对惨淡，而国债交易空前活跃，回购、 现货， 特别是期货交易量屡创记录， 较 上年成倍增长。 但也就在同一年，由于监管不力， 国债市场前期发展中出现的一 些问题也开始显露出来。包括 “ 3 . 2 7 ”事件 和回购债务链 t 问题等违规事件频 频出现， 致使5 月份国债期货交易被迫暂停。 这件违规事件的发生引起了人们对 国债市场风险防范的进一步重视与反思。 1 9 9 6年，是国债市场发展取得诸多突破的一年。一方面，在国 债发行中各 项新举措、 新品种接连出台， 使国债一级市场出现了热销乃至惜售的景象， 另一 方面， 随着宏观经济形势的日 渐好转， 特别是两次降息等好消息的传出， 在二级 市场上国债深受追捧而屡创天量、天价。1 9 9 6年国债市场的新变化主要有 5 个 方面: 财政部改革以 往国 债的集中发行为按月滚动发行。 增加了国 债发展的频 率， 并注意了 发行新债与偿还旧债在时间上的 衔接。 国 债品 种走向 多样化。 1 9 9 6 年对短期国 债首次实行了贴现发行方式， 并新增了最短期限的3 个月国债; 还首 次发行了按年付息的十年期长期国债和七年期附息国债。 全年发行的国债共有3 个月、半年、1 年、3 年、5 年、7 年、1 0 年等7 个期限品种，国债期限结构趋 向合理 ( 见表2 -1 ) 。同时，上交所推出了回购3 天期品种，回购市场参与者日 益增多， 现券一级市场、 二级市场和回购市场出现了同步繁荣的局面。 在承购 包销的基础上，对可上市的8 期国 债均采取了以价格 ( 收益率) 或划款期为标 表 1 一 1 中国国债的期限结构 ( 1 9 8 1 - 1 9 9 6 ) 期限3个 月6个月 t 年2年3年5 年 金额 ( 亿儿) 所占 份额(% , f . 均年限 1 44 2 . 0 2 0 . 0 0 5 2 6 9 3 . 7 8 0 . 0 1 9 5 : 1 6 7 . 5 4 0 . 0 7 5 3 弓 7 5 . 0 2 0 . 1 3 7 73 5 3 . 0 7 1 . 5 9 2 1 4 2 5 2 0 . 0 4 1 . 0 0 2 期限6 年7 年 8年9 年1 0年合计 金 额 亿儿) 所占 股份( % ) 平均年限 3 5 0 . .5 0 . 0 3 2 4 6 3 . 4 5 0 . 2 4 2 3 5 3 . 4 5 0 . 0 4 3 5 0 . 5 0 . 0 4 5 2 5 5 3 . 5 8 0 . 3 5 8 7 1 1 0 1 0 0 3 . 5 0 8 注:1 9 8 1 - 1 9 8 4年间发行的国债，期限为 5 - 1 0 年，并以 抽签方式清偿。这里，按照每年清 偿1 / 5 计算， 故而有了 期限为6 , 7 , 8 , 9 、年的国 债。 资料来源:袁东: 中国国 债市场与投资 ，北京， 经济管理出 版社，1 9 9 4 0 的招标发行方式，其中前7 期采取的是 “ 荷兰式”招标方式 ， ，1 1 月 1 日发行的 最后一期国债采取了“ 多种价格” 的美国式招标 发行。 .1 9 9 6 年发行的国债以 记 帐式国库券为主， 逐步使国债走向无纸化， 并通过利用证券交易网络等现代化 手段， 大大提高了国 债发行效率，降低了 成本。 在1 9 9 6 年4 月9 日，中国人 民银行首次向1 4 家商业银行总行买进2 . 9 亿元面值的国债，使公共市场业务正 式启动， 因为使国债市场的宏观调空功能进一步强化。 债市场作为财政政策与货 币政策的结合点，己越来越受到人们的关注。1 9 9 7年，面向个人投资者发行规 模的8 2 . 8 7 % ，以招标方式发行仅占1 5 . 8 8 % ;国债品种减少，主要集中在2 - 5 年 期的中期国债上，不可流通国债份额增大，占 近7 0 % 左右，国债的整体流动性下 降。 根据上海证券交易所和深圳证券交易所统计， 证券交易所国债、 基金、 股票 交易比较如下表: 表1 - 2 证券交易所国债、基金、 股票交易比较 单位:亿元) 年份国债现货回购交易 国债经济基金股票 国债/ 股票 ( % ) 仁 海 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 7 6 4 . 4 4 4 9 6 2. 3 8 3 4 6 8 . 4 0 1 1 7 1 . 6 0 1 2 4 3 9 . 1 6 1 1 9 1 2 . 1 6 1 9 3 6 . 0 4 1 7 4 0 1 . 5 4 1 5 3 8 0 . 5 6 3 0 5 . 6 7 4 9 7 . 3 8 2 1 9 . 3 5 3 1 0 3 . 4 5 9 1 1 4 . 8 4 1 3 7 6 3 . 1 7 6 2 . 3 8 1 9 0. 91 1 1 1 . 7 5 .oj 46q n曰d只 n乙1气 8 7 . 6 7 6 3 6. 3 5 1 0 7 8. 2 5 5212 一:2217. 35 一 : : 3 81 6 9 5 8 . 6 66 . 3 6 燕 仁d卜，七 99q 日自jcj 深圳 资料来源:上海和深圳证券交易所 1 9 9 7 年深沪国债市场现货成交比1 9 9 6 年下降2 8 . 7 6 % ，回购下降1 . 0 2 % ，总 成交金额下降8 . 7 5 % 0 1 9 9 7 年国债交易额占股票市场交易额的比率由1 9 9 6 年的 8 4 . 5 5 % 下降到 5 3 . 5 7 % 。同时，国债市场出现托管走向集中和银行间债券市场与 非银行间债务市场相分离的变化。至此，国债市场呈“ 三足鼎立” 之势，即全国 银行间债券交易市场、深沪证交所国债市场和场外国债市场。 从 1 9 8 8 年开放国债二级市场至今，可以说有中国特色的国债市场己初步建 立起来。经过几年的努力，初步形成了以一级自营商及银行和证券机构为主体、 以国债服务部、 其他金融机构和机构投资人为基础的市场中介体系， 建立了以一 级自 营商为主体的承销组织。 形成了场内挂牌分销和场外协议分销相结合的国债 销售渠道， 并通过银行和证券中介机构的柜台形成全国性的分销网络。 发展了以 个人投资者为主，以金融机构、 企业和机构投资人为辅的投资人体系。 国债市场 分工深化，结构层次化， 大大提高了国债市场的效率。国债品种不断增加， 发展 了长中短期相结合， 可上市国债和不上市国债相结合的多样化的市场工具。 开发 了以凭证式国债、 记帐式国债和无记名国债为基本券面形式， 以附息国债和贴现 国债为计息方式的适应不同投资者需要的国 债品种。 国债发行经历了行政分配和 承购包销两种发行体制以后， 实现了以公募招标可上市国债为主体， 以向 特定发 行对象私募和柜台向个人销售不上市国债为辅助方式的市场化的发行体制。 成功 设计并广泛应用了具有中国特色的基数认购、 差额招标、 竞争定价、 余额分销的 发行方式和无基数、 无区间的全额招标方式。 形成了以交易所为主体， 有全国银 行间债券交易市场和场外市场相配合的国债市场体系。 建立了全国性的国债登记 托管机构中央国债登记结算公司。 形成了中央结算、 交易所结算和证券中介 机构结算的结算体系， 为全面实现全国性的国 债体系、 结算和托管体系奠定了基 石 出 。 第四阶段 ( 1 9 9 8 年一至今): 国 债市场创新阶段 1 9 9 7 年东南亚金融危机，中国经济受影响;1 9 9 8 年开始，内需不足，中国政府 实施积极的财政政策，发行国债拉动内需， 从此，国债发行规模增加。1 9 9 8年 发行 3 8 0 8 , 7 亿，1 9 9 9 年发行 4 0 1 15 . 0 亿，2 0 0 0 年发行 4 6 5 7 . 0 亿，2 0 0 1 年发行 4 8 8 4 亿， 2 0 0 2 年发行5 9 3 4 . 3 亿， 2 0 0 3 年发行4 2 9 5 亿。国 债市场的 财政功能得 到加强。 2 0 0 2 年 巧期记帐式国债同时在三个市场发行， 三个市场有相同的国债 品种，首先作到交易工具的统一。2 0 0 3年记帐式国债的商业银行柜台市场也得 以 推出， 交易主体的统一在进行之中。 财政部推出5 年期、7 年期基准国债的定 期滚动发行，开放式回购5 也即将推出，国债远期和期货也在论证当中，国 债市 场的金融功能正在逐步加强。第二节将重点介绍这一阶段的情况。 第二节 中国国债市场的现状 按照国债发行、上市交易的场所划分，目前，我国债券市场分为三个部分， 即银行间债券市场、交易所债券市场、和商业银行柜台市场。 1 、银行间债券市场 银行间债券市场是我国于1 9 9 7 年6 月1 6日正式开办的以国债为主要交易对 象的债券市场。其背景是当时商业银行部分资金违规进入股市导致股价异常波 动， 人民银行根据国务院的决定， 要求商业银行全部退出交易所，同时建立了具 有货币市场特征的银行间债券市场口 近几年来， 银行间债券市场得到了迅猛发展， 呈现以下特点: ( 1 ) 市场参与主体增长迅猛。 银行间市场成员由1 9 9 7 年的十几家国有商业 银行扩展到财务公司、 保险公司、 投资基金、 证券公司以及外资银行在华分行等 各类金融机构，到2 0 0 2 年底，成员数达到8 1 了 家，其资产总额占全国金融机构 资产的9 5 % 以上。尤其是2 0 0 3 年实行准入备案制以后，所有金融机构上已不存 在制度障碍，可以更自 主地成为银行间市场的成员。 ( 2 ) 债券托管量、交易量增幅较大。随着市场主体的迅猛增长，银行间市 场债券托管量和交易量也大幅增加。 1 9 9 7 年末银行间市场托管量仅为4 1 0 0 亿元， 2 0 0 1 年末达到2 0 0 0 0 亿元。回购交易额 1 9 9 7 年是3 0 7 亿元，2 0 0 1 年达到4 0 0 0 0 亿元， 增长1 3 0 倍。 现券交易2 0 0 1 年增长比 较快， 达8 0 0 多亿元， 而1 9 9 7 年才 7 亿多元。 ( 3 )成为我国债券发行的重要场所。在我国，政策性金融债券全部在银行 间市场发行， 可流通的记帐式国债也主要在银行间市场发行。自1 9 9 9 年1 0 月财 政部首次在银行间市场发行国债，当年在银行间债券市场发行量 1 5 1 4 亿元，占 当年债券发行的3 6 . 6 % . 2 0 0 0 年以后财政部更是增加了在银行间市场发行债券的 比重，当年发行债券 4 6 5 7亿元，其中凭证式国债 1 8 9 9亿元，银行间市场发行 2 2 6 0 亿元，交易所市场发行2 6 0 亿元，银行间市场发行占当年债券发行4 8 . 5 % , 2 0 0 1 年当年发行债券4 8 8 3 亿元，其中凭证式国债 1 8 0 0 亿元，银行间市场发行 2 1 2 3 . 5 亿元， 交易所市场发行9 6 0 亿元， 银行间市场发行占当年债券发行4 3 . 5 % 0 2 0 0 2 年当年发行债券5 9 3 4 . 3 0 亿元， 其中凭证式国债 1 4 7 3 亿元，银行间市场发 行 2 3 6 9 . 3亿元，交易所市场发行 2 0 9 2亿元，银行间市场发行占当年债券发行 3 9 . 9 % a 2 0 0 3 年当年发行债券4 2 9 5 亿元， 其中凭证式国 债 1 6 0 0 亿元， 银行间市 场发行 1 5 5 0 . 5 0 亿元，交易所市场发行 1 1 4 4 . 5 亿元，银行间市场发行占当年债 券发行 3 5 % e 2 、交易所债券市场 交易所债券市场: 交易所市场分为上海和深圳两个子市场， 通过沪深交易所 各自的证券登记结算公司办理债券的托管、 清算和结算。由于历史原因， 上交所 国债市场起步较早，其国债市场规模远远大于深交所国债市场。由表1 - 3 可知， 交易所国债交易主要集中在上海证券交易所， 深圳证券交易所的国债交易规模相 当小，因此，上海证券交易所债券市场是交易所市场的主体。 表 卜3 交易所比较 _ 卜 交所深交所合计 年份成交轰额比重成交金额比重金额比重 1 9 9 7 巧3 8 0 . 5 7 0 . 9 3 4 4 8 7 4 4 51 0 7 8 . 2 60 . 0 6 5 5 1 2 5 5 51 6 4 5 8 . 8 3 1 1 9 9 821 9 51 . 2 10 . 9 8 3 6 0 2 7 4 53 6 5 . 9 40 . 0 1 6 3 9 7 2 5 5 2 2 3 1 7 . 1 51 1 9 9 91 7 4 0 0 . 90 . 9 5 6 5 4 5 4 0 1 7 9 0 . 50 . 0 4 3 4 5 4 5 9 91 8 1 9 1 . 41 2 0 0 0l 6 8 0 4 . 2 60 . 8 8 9 5 2 8 9 2 92 0 8 6 . 9 30 - 1 1 0 4 7 1 0 7 11 8 8 9 1 . 1 9 1 2 0 0 11 9 7 2 6 . 0 40 . 9 7 1 5 7 2 4 7 55 7 7 . 1 70 . 0 2 8 4 2 7 5 2 52 0 3 0 3 . 2 11 资料来源 中国人民 银行统计季报2 0 0 2 年第1 期 表 1 - 4 是银行间市场和交易所市场的对比: 表 卜4 银行间市场和交易所债券市场的区别 银行间市场 交易所市场 交易主体 银行、信托投资公司、农村信用社、 保险 公司、基金公司、证券公司和财务公司 证券公司，基金公司、保险公司 以 及企业和个人 交易规模大宗交易为主小额的零星交易 交易方式场外询价方式集中撮合竞价方式 交易费用免费单向交易0 , 2 %的手续费 交易平台全国银行间同业拆借中心i _ 海，深圳交易所 托管平台 中央国债登记结算公司 小可转托管到沪深证券登记结算公司 ) 沪深证券登记结算公司 ( 部分可 转托管到中央国 债q, it : 结 算公司 ) 交易种类 回购交易为主， 现券交易为辅: 1 . 1 购交割天数可 协商确定 回购现券交易发展 ,. 衡， 回购交割天数是 特定的 交易工具国 债、 政策 性金触债券和中央银行融资券国 债、企业债和可转换公司债券 监管部门中国人民银行证券监瞥委员会 功能作用 承担了 较多的货币市场职能， 发挥场外市场功能 承担更多资本市场功能， 发挥场内市场功能 资料来源: 根据公开资料整理 3 、商业银行柜台市场 商业银行柜台市场主要是指财政部通过商业银行柜台向个人投资者发行凭 证式国债的市场。 通过银行柜台发行不可流通的凭证式国债， 不仅丰富了居民的 投资渠道， 而且降低了国债的融资成本， 因此近年来凭证式国债占我国国债发行 的数量逐渐增大，1 9 9 6 年为3 0 0 亿元，1 9 9 7 年为1 6 4 3 亿元，1 9 9 8 年为2 2 6 0 亿 元，1 9 9 9 年为1 5 2 9 亿元， 分别占当年国债发行总量的1 6 . 2 %, 6 8 . 1 yo, 5 7 . 7 %、 3 8 。 商业银行柜台市场不仅仅是凭证式国债的发行市场，随着有关允许记 帐式国 债在商业银行柜台市场发行并流通的政策出台并实施， 商业银行柜台市场 也将成为银行间市场的零售市场f ，同时也进一步拓展了银行间市场的覆盖面。 目前这三个债券市场处于相互分割的状态: 在商业银行柜台市场发行的凭证 式国债不能上市交易流通: 在银行间债券市场发行的记 帐式国债在中央国债登记 结算公司托管，在交易所发行的记帐式国债和企业债券在交易所的登记公司托 管， 除少数券种可以转托管到中央国债登记结算公司外， 绝大部分债券不得相互 转托管。债券不能自由转移，资金不能自由流动，投资者不能自由跨市交易。 第二章理论:利率期限结构理论 利率期限结构与收益率曲线是同一问题的两种表述方式，利率期限结构是问 题的本质， 收益率曲线是其直观表达。 利率期限结构是一系列在同一时刻但有不 同到期日或相同到期日但在不同投资时刻的利率工具 ( 一般用零息票债券表示) 的收益率的集合。 利率的期限结构是多种多样的， 典型的期限结构具有上升趋势 的， 这是因为期限长的利率工具比期限短的利率工具的利率高。 从经济意义上说， 两者的利率差是对长期利率工具流动性低、 风险高的一种补偿。 债券市场中的期 限结构可由不同到期日零息票债券的数据得到， 货币市场中的利率期限结构则由 各种不同的金融工具价格得到。 在过去的一百多年的时间里， 利率的期限结构一直是许多研究的重点， 特别 是近十年来，由于利率衍生证券的发展，对于利率期限结构的研究越来越重要。 为了更好的理解利率的变动， 研究者们一直试图通过分辨利率运动的过程及理性 投资者的行为来解释一定期间内利率期限结构的形态和变化。 最早用来解释期限结构的理论是纯粹预期假说， 以后在它的基础上发展出流 动性偏好假说和市场分割假说。 近年来有了更加复杂的期限结构模型。 这些模型 关注的是整个利率期限结构的变动， 而不是某个单一变量的变化。 在利率模型下， 期限结构上的每一个利率随时间的推移而变化， 另外更复杂些， 期限结构本身的 形状也会变化。 第一节 纯粹预期假说 纯粹预期假说由i r v i n g f i s h e r 1 8 9 6 年提出， 是最早的期限结构理论，也是 历史上著名的最易于应用的定量化的期限结构理论。 在资本市场中被广泛用作利 率相关证券的定价依据。 此假设认为， 利率期限结构是预期远期利率的函数， 这 样， 利率期限结构可以分解为一个预期的将来的短期利率数列， 投资者获得相应 的持有期收益。 这一假说的传统形式认为， 长期债券的预期平均收益率是预期短期年收益率 的几何平均。因此， 预期的未来短期即期利率等于收益率曲线隐含的远期利率; 而收益率曲 线的形状由 预期决定的。 假设投资者是风险中立者， 因而， 如果预期 未来的投资环境不会变化， 将认为1 年期投资和2 年期投资应该得到同样的收益 率。 但事实上未来的预期总是在变化的， 因而远期收益率曲线也总在变化。 例如， 1 9 6 2年m e i s e l m a 。 检验利率的期限结构时，发现只要市场信息证明投资者先前 的估计不正确，投资者就会马上改变对未来的利率预期，导致收益率曲线变化。 在预期假说中收益率曲线的形状完全由投资者的预期决定， 当投资者预期将 来的即期利率高于现在的即期利率时收益率曲线向上倾斜: 当投资者预期将来的 即期利率低于现在的即期利率时收益率曲线向下倾斜。 如果投资者预期短期利率 保持不变，收益率曲 线是水平的。既然收益率曲线己经隐含了预期的短期利率， 那么对投资者而言， 持有一个 2 0 年连续期限的投资， 和持有两个连续的 1 0 年期 投资的收益应该是没有区别的。 根据这一理论我们可以从预期收益率曲线中计算 出一个预期的短期利率序列。 反过来， 作为一个整体， 也可以产生收益曲线所表 示的任何给定期限的市场利率。 在纯粹预期假设下， 我们可以把零息票债券利率分解为一个隐含远期利率的 序列。在第一个短期期间内，远期利率应等于零息票债券利率。如下: ( 1 + r ( 0 , t ) ) = ( 1 + r ( 0 , t ) ) 1 + f ( 1 , 2 ) 1 + f ( 2 , 3 ) . . . 1 + f ( t - 1 , t ) 其中:r ( 0 , t ) 是0 时刻到期日为t 的零息票债券利率 f ( i - 1 1 i ) 是时刻 : - i 到时刻i 期间的隐含远期利率 可推出计算连续时间的隐含远期利率: f ( t - 1 , t ) = ( 1 + r ( o , t ) ) ( 1 + r ( o , t 一 1 ) 一 ， 第二节 流动性偏好假说 .t . r . h i c k s 和j . n . c u l b e r t s o n 分别在1 9 3 9 和1 9 5 7 年对纯粹预期理论进行了 修正，加入了风险因素。1 9 6 5 年v a n h o m e 断定，远期利率除包括了预期信息之 外还包括了风险因素， 它应是对流动性的补偿。 这是