（金融学专业论文）中国上市公司资本结构的行业特征研究.pdf

摘要 门7 2 9 9 7 资本结构的行业特征既是资本结构影响因素研究的一个重要方面，又是上市 公司资本结构优化的前提。因而，研究资本结构的行业特征不仅具有理论价值， 而且具有实践价值。 借鉴资本结构的经典理论，采用合适的样本和科学的行业分类方法，运用多 种统计方法对我国上市公司资本结构的行业特征进行研究，得出了如下结论：( 1 ) 我国上市公司不同行业门类之问的资本结构具有显著差异且这种差异不是由个 剔行业门类的异常值引起的，而是行业门类间普遍存在的，行业因素是影响资本 结构的重要因素；( 2 ) 同一行业门类内不同行业大类问的资本结构无显著差异， 即同一行业门类内不同行业大类之间的资本结构差异程度远低于不同行业门类 之间的资本结构差异程度：( 3 ) 无论是行业门类还是行业大类，绝大多数行业的 资产负债率偏低且里上升趋势；( 4 ) 在行业门类和行业大类两个层次上，同一行 业的资本结构具有高度稳定性，而且行业间差异也具有稳定性。这些特征主要是 由行业在竞争程度、生命周期阶段、技术创新水平和盈利能力等方面的差异造成 的。 我国上市公司资本结构的行业差异显著的特征表明：我国上市公司资本结构 存在一个合理的区间。这就为资本结构的优化提供了可能。同时，我国上市公司 大多数行业的资产负债率偏低的这一特征表明：我国上市公司普遍存在股权融资 偏好的现象。虽有其存在的客观性，但若任其发展，将会对公司成长、公司治理 以及资本市场配置资源的效率等方面产生不利影响，因而有必要对上市公司的资 本结构进行调整和优化。鉴于股权融资偏好的成因主要在于资本市场的缺陷和公 司治理的扭曲在当前实际情况下，我们应从资本市场、公司治理等方面入手， 逐步优化上市公司的资本结构。 关键词上市公司资本结构 资本结构行业特征 行业分类方法 资本结构优化 a b s t r a c t t h ei n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i c so f c a p i t a ls t r u c t u r ea r eb o t h a l li m p o r t a n t a s p e c to f r e s e a r c h i n go ni n f l u e n t i a lf a c t o r so fc a p i t a ls t r u c t u r ea n d a p r e m i s eo fo p t i m i z i n gt h e l i s t e d c o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e t h e r e f o r e ，r e s e a r c h i n g o ni ti sn o t o n l y o f i m p o r t a n t v a l u eo f t h e o r y , b u ta l s oo f i m p o r t a n tv a l u e o f p r a c t i c e n l ct h e s i sm a i n l yr e s e a r c h e so ni n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i e so f c a p i t a ls t r u c t u r eo f t h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , t h r o u g h d r a w i n g l e s s o n sf r o mc l a s s i ct h e o r i e so f c a p i t a l s t r u c t u r e ，a d o p t i n gp m p e rs a m p l e sa n ds c i e n t i f i cc a t e g o r i z i n gs t a n d a r do fi n d u s t r i e s ， a n du s i n gd i v e r s es t a t i s t i c a lm e t h o d s h e r ea r ec o n c l u s i o n sa sf o l l o w s ：( 1 ) t h e r ei s r e m a r k a b l ed i f f e r e n c ei nc a p i t a ls t r u c t u r ea m o n gt h ed i f f e r e n ti n d u s t r i e so ft h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a a sar e s u l t ，i n d u s t r yi s a l li m p o r t a n ti n f l u e n t i a lf a c t o ro f c a p i t a l s t n l c t u r e ( 2 ) t h e r ei sn o tr e m a r k a b l ed i f f e r e n c ei nc a p i t a ls t r u c t u r ea m o n gi n d u s t r i a l c l a s s e so fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ( 3 ) t h er a t i oo fa s s e t st ol i a b i l i t i e so fm a j o r i n d u s t r i e si sl o w e ra n dt e n d st oi n c r e a s e ( 4 ) t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fo n ei n d u s t r yi s v e r ys t e a d ya n ds oi st h ed i f f e r e n c eb e t w e e ni n d u s t r i e s t h e s ec h a r a c t e r i s t i c sa r e c a u s e db yt h ei n d u s t r i a ld i f f e r e n c e si nt h ec o m p e t i t i v ee 砒e n lt h ec y c l i cs t a g eo f l i f e ， t h el e v e lo f t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na n dt h e p r o f i t a b i l i t ye t c ， c h a r a c t e r i s t i ct h r e er e v e a l st h a tt h e r ei sa nu n i v e r s a lp h e n o m e n o no ff e r v e n t p r e f e r e n c ef o re q u i t yf m a n c i n g i nt h el i s t e dc o m p a n i e s a l t h o u g ht h e p r e f e r e n c ee x i s t s o b j e c t i v e l y , i fn o tl i m i t e d 。i tw i l l r e s u l ti i l d i s a d v a n t a g e o u se f f e c t s t o c o m p a n y s g r o w t h ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ee f f i c i e n c yo fd i s t r i b u t i n gr e s o u r c e si nc a p i t a l m a r k e te t c f o rt h i s r e a s o n ，i ti sn e c e s s a r yt or e g u l a t ea n do p t i m i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o m p a n i e sm c h i n a g i v e nt h a tt h e p r e f e r e n c ef o re q u i t y f i n a n c i n gr e s u l t sf r o mi m p e r f e c t i o no f t h ec a p i t a lm a r k e ta n dd i s t o r t i o no f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，s o m em e a s u r e ss h o u l db et a k e nt oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n & k e y w o r d sc a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e d c o m p a n y i n d u s t r i a lc a t e g o r i z i n gm e t h o d s i n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i c so f c a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z a t i o no f c a p i t a ls t r u c t u r e 1 1 研究目的与意义 第一章绪论 加入w t o 后，我国上市公司面临着新的机遇和挑战，如何建立科学、合理 的资本结构，是一个亟待从理论和实践上加以回答的重要课题。 西方国家学者对资本结构问题进行了广泛的研究。先后出现了净利理论、营 业净利理论、传统折衷理论、m m 理论、权衡理论、代理成本说、信号模型、财 务契约论和新优序融资理论等。这些理论都是围绕资本结构是否影响公司价值、 最优资本结构是否存在这个中心来展开的。 由于公司的融资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关 联，公司资本结构受到些行业变量的影响就成为一个自然的结论。首先，行业 的资本有机构成会影响公司规模，进而影响公司资本结构。其次，不同行业所处 的生命周期阶段不同，其所属公司的经营风险等级会不同，从而它们的资本结构 也会不同。最后，行业竞争程度的强弱会影响公司破产可能性的大小，进而制约 公司负债比率的高低。因此，最优资本结构可能随行业不同而有所不( d e a n g e l o 和m a s u l i s ，1 9 8 0 ) 。尽管在资本结构与公司价值、资本结构与公司治理、资 本结构与股利政策等方面研究得比较全面深入，但是对上市公司资本结构行业特 征的研究却不多，在我国更是远远不够。如何在理论上追赶和创新，我们责无旁 贷。 从现实来看，上市公司要增强竞争能力，使自己立于不败之地，就必须进行 科学的资本结构决策。这样，我国上市公司资本结构是否存在优化的可能、有没 有优化的必要、如何结合上市公司的行业特征及其他因素来进行优化便成为上市 公司急需解决的实际问题。而资本结构行业特征的研究有助于这些问题的解决， 因此，研究我国上市公司资本结构的行业特征，已是刻不容缓。 可见，研究我国上市公司资本结构的行业特征不仅在理论上具有重要性， 而且在现实中具有紧追性。本文旨在通过对我国上市公司资本结构的分析，得 出资本结构的行业特征，进而为我国上市公司资本结构的优化提供一点有益的 窟示。 1 2 国内外研究动态 1 2 1 国外研究动态 从国外经验研究的结果看公司的资本结构与其所处行业是否显著相关并无 确定的结论。在对美国国内企业的实证研究中，有些研究发现不同行业公司的资 本结构具有显著差异( s c h w a r t z 和a r o n s o n ，1 9 6 7 1 2 1 ；s c o t t ，1 9 7 2 1 3 1 ；s c o t t 和 m a r t i n ，1 9 7 5 t 4 1 ；b o w e n 等，1 9 8 2 t s j ；s i b l e y ，1 9 9 1 ) ，也有一些研究发现公司资 本结构的行业间差异并不显著( r e t u r n e r s 等，1 9 7 4 1 6 1 ；c o l l i n s 和s e k e l y ，1 9 8 3 【1 j ) 。 对其它国家企业的实证研究中，b e l k a k o u i ( 1 9 7 5 ) 研究了加拿大公司的资本结构， 结果无法拒绝行业间差异不显著的原假设【8 j ：e r r u n z a ( 1 9 7 9 ) 发现中美五国的资 本结构具有显著的行业间差异翻；a g g a r w a t ( 1 9 9 0 ) 研究了亚洲1 2 个国家和地 区中9 4 0 家大公司的资本结构，发现日本、台湾等7 个国家和地区中资本结构具 有显著的行业间差异。关于行业因素对资本结构差异的解释力度，b o w e n 等 ( 1 9 8 2 ) 发现大约2 7 5 的美国公司间资本结构差异可以由公司所处的行业来解 释。国外的部分实证研究较为全面深入，考虑了各种因素对研究结果的影响，包 括行业分类标准的科学性和一致性、资本结构的不同表征指标、统计检验方法的 适当性、样本行业与样本公司是否具有一般性和代表性，等等。 1 2 2 国内研究动态 从国内的相关研究看，大都发现行业对资本结构有重要影响( 陆正飞和辛宇， 1 9 9 8 ”j ：吕长江和韩慧博，2 0 0 1 1 2 ；王娟和杨风林，2 0 0 2 1 3 1 ：郭鹏飞和孙培源， 2 0 0 3 1 ”i ) 。但也有学者发现行业并不显著影响公司资本结构( 洪锡颐和沈艺峰， 2 0 0 0 1 15 1 ；晏艳阳，2 0 0 1 t 1 6 1 ) 。国内的相关研究多数限于初步研究。在采用多元线 性回归模型对资本结构的影响因素进行研究时，仅将行业作为因素之- a n 以考 虑；且在行业分类方法和统计检验方法上也都存在不足。即使近来有学者对资本 结构与行业因素的关系作过专门研究，由于所选样本的时间跨度太小，也难以对 其进行全面深入的研究。 作为在转轨经济中政府行为主导下发展起来的中国证券市场，具有与发达国 家市场显著不同的特征，如上市公司以国有企业为主，近三分之二的股份不可流 通，上市资格是稀缺资源等，从而导致了中国特色的上市公司股权融资偏好j 1 7 j 。 那么，中国上市公司的资本结构具有什么样的行业特征? 其行业特征与发达国家 2 有什么不同? 本文试图通过对上市公司的实证研究来回答这些问题 1 3 本文的研究思路、方法与创新 131 研究思路 上市公司资本结构的研究离不开特定的经济环境，所以在研究我国上市公司 资本结构的行业特征时，既要注意借鉴西方发达国家企业资本结构研究的方法与 理论，又要注意中国的具体实践活动的特点；既要研究资本结构行业特征本身， 又要为上市公司的实践提出有益的建议。正是基于这样一种思路，本文对有关资 本结构的各种理论进行了综合研究与分类。在理论的指导之下，运用实证方法对 我国上市公司的资本结构进行全面分析，得出我国上市公司资本结构的行业特 征。最后，结合资本结构的行业特征分析了我国上市公司资本结构优化的可能性 和必要性，在此基础上提出公司资本结构的优化建议。 13 2 研究方法 文章采用规范研究与实证研究相结合的研究方法对我国上市公司资本结构 的行业特征这一问题进行分析。在实证分析中本文采用k r u s k a l - - w a l l i sh 非 参数检验方法来检验不同行业的负债比率是否具有显著差异，运用l s d 检验方 法对行业间资本结构的两两差异进行检验，运用移动平均法对行业资本结构进行 趋势分析，并配合各种图表加以说明。本文所有数据处理和统计分析均使用s p s s 统计分析软件。 1 3 3 主要内容 本文共分四章，第一章是绪论，第二章是资本结构行业特征的理论基础，第 三章是我国上市公司资本结构行业特征的实证研究。第四章是我国上市公司资本 结构的优化，其中论文的主要部分是第二章、第三章和第四章。第二章是资本结 构行业特征的理论基础，共分二部分。先简要概述资本结构的概念及决策目标， 再对资本结构理论进行综合研究与分类，为本文的研究作好理论铺垫。第三章共 三部分，是本文的核心部分。先介绍上市公司行业分类的方法，再运用各种统计 方法对我国上市公司资本结构的行业特征进行实证分析，然后，进一步分析这一 特征形成的主要原因。第四章在第三章的基础上分析我国上市公司资本结构优化 的可能性和必要性。从资本市场、公司治理等方面提出几点优化建议，以供上市 公司经营管理者参考。 1 3 4 论文的创新 笔者在借鉴已有资本结构理论的基础上，首次对我国上市公司资本结构的行 业特征进行了全面分析。文中创新之处主要有： 实证时运用了多种统计方法。本文在实证分析中采用了k n l s k a l - - w a l l i sh 非参数检验方法、l s d 检验方法、移动平均趋势分析等统计方法对资本结构进 行了全面分析。此外，样本的选取比较充足，样本区间较长。同时，采用了科学 的行业分类方法。中国证监会于2 0 0 1 年4 月4b 公布的上市公司分类指引 是以中国国家统计局国民经济行业分类代码为主要依据，在借鉴联合国国际 标准产业分类、北美行业分类体系有关内容的基础上制定而成的，它是目前用于 中国上市公司行业分类的官方标准，也是比较科学的行业分类标准。 最后，由于本人能力有限，文章中可能存在一些不成熟或错误之处，敬请各 位老师和专家批评指正。 4 第二章资本结构行业特征分析的理论基础 资本结构行业特征的研究既是资本结构影响因素研究的一个重要方面，又与 资本结构理论的核心问题最优资本结构存在与否具有一定的联系。为此，本 章首先简要地介绍了资本结构的概念及其决簸目标；然后，对有关资本结构的理 论进行了综合研究与分类，为本文的研究作好理论铺垫。 2 。1 资本结构及其决策目标 2 1 1 资本结构的概念 从不同角度理解，“资本”有不同的含义。主要有以下两种观点：一种将资 本定义为全部资金来源，另一种将资本定义为公司的长期资金来源。借用“结构 是各个组成部分的搭配和排列”( 现代汉语词典) 的定义，我们可以将“资本 结构”定义为资本的组成及其相互关系。由于公司最常用的资本来源于债务与股 票，而债务又分为长期债务与短期债务，所以按上述第一种定义的资本概念，“资 本结构”为“所有债务与股份融资的综合”。这也是美国学者阿兰c 夏皮罗 对公司资本结构所下的定义【i 引，称其为广义的资本结构概念。按上述第二种资本 的概念，“资本结构”为长期债务资本与股权资本的比例关系，而将短期债务资 本作为营运资本管理，这是一种狭义的资本结构概念。 本文的研究中，考虑到我国公司债务资金的来源特点，以及普遍存在的短期 资金长期使用的现象，所以笔者是在广义资本结构的概念下进行讨论，即讨论上 市公司所有债务与股权的组成及其相互关系。 2 1 2 资本结构决策目标 公司的投资决策、融资决策都是围绕公司目标进行的，因此衡量公司资本结 构优劣的标准就是看它能否有助于公司目标的实现。日前中外普遍认为，公司的 目标应是股东财富最大化或公司价值最大化，所以，衡量公司资本结构优劣的标 准就是看它能否实现公司市场价值最大化。 公司的市场价值( 用v 表示) 一般由权益资本价值( 用s 表示) 和债务价值 ( 用d 表示) 组成。公司的市场价值与息税前盈利( 用e b i t 表示) 和总资本成 本率( 用恐表示) 的关系用公式表示为： v ：s + d ：e b t但1 ) k “ 其中，疋就是权益资本成本率( 用墨表示) 和债务资本成本率( 用肠表示) 的加权平均资本成本率。用公式表示为： k 。= 軎足，+ 罟足。 ( 2 z ) 上述公司市场价值的计算公式意味着：在公司息税前盈利既定的情况下，总 资本成本率最低时公司价值将达到最大。因此衡量一个公司资本结构优劣的标准 有两个：公司市场价值最大或资本成本最低。 2 2 资本结构理论 关于公司资本结构问题的研究由来已久，先后形成了一系列理论，主要有两 派：其一是资本结构主流理论学派，其二是资本结构决定因素学派。资本结构行 业特征研究既与资本结构主流理论学派关系密切，又是资本结构决定因素学派的 个重要组成部分。因而，在对我国上市公司资本结构的行业特征进行实证研究 之前，有必要对资本结构的有关理论进行概括和评述。 2 2 1 资本结构主流理论学派 资本结构主流理论学派着重研究资本结构与公司价值之间的关系。其发展大 致可分为两个阶段：前一阶段是旧资本结构理论时期；后一阶段是新资本结构理 论时期。旧资本结构理论又可分为重要性不等的两部分，即早期资本结构理论和 现代资本结构理论。现代资本结构理论形成于2 0 世纪整个5 0 年代，跨越到7 0 年代后期，它以莫迪利亚尼和米勒定理( m m 定理) 为中心，以后沿着两个主要 分支发展，一个是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”；另一个 是研究破产成本与资本结构的关系，之后再派生到财务困境成本里去，形成了所 谓“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两大学派最后归结到权衡理论( 包 括“权衡理论”和“后权衡理论”) 。到了2 0 世纪7 0 年代后期，现代资本结构理 论逐渐被新资本结构理论所代替。新资本结构理论以信息不对称为中心，大量引 入经济学各方面的最新分析方法，从新的学术视野来分析和解释资本结构问题， 提出了许多标新立异的观点。新资本结构理论主要包括四大主流学派，即代理成 本说、信号模型、财务契约论和新优序融资理论【1 9 1 。 6 这些理论都是围绕资本结构是否影响公司价值、最优资本结构是否存在这个 中心来展开的。美国学者e l is c h w a r t z 和j r i c h a r d a r o n s o n 认为，研究不同行业 的资本结构是否具有显著差异可以作为研究最优资本结构是否存在的一种替代 方法。若资本结构的行业差异显著，则可能存在最优资本结构；反之，若不同行 业的资本结构完全是随机形成的，则说明可能根本不存在最优资本结构【2 】。可见， 资本结构的行业特征研究与资本结构主流理论学派关系密切。 2 2 2 资本结构决定因素学派 资本结构决定因素学派主要是从理论上寻找影响资本结构的因素，然后用实 证研究的方法对之加以检验。实证研究时主要采用两种方法：其一是在某一特定 外部环境条件下，即在某一时间截面上，主要通过对公司内部因素的分析来考察 资本结构的影响因素；其二是从动态的角度，在较长的时期内考察各种变动的外 部环境对资本结构的决定性作用。国外，在这一领域做出贡献的学者主要有 b a x t e r ，t a u b ，t a g g a r t ，m a r s h ，t i t m a na n dw e s s e l s 等。我国学者也从不同的角 度对我国上市公司资本结构的影响因素进行了分析，如李善民、苏贽、冯根福、 吴林江、刘世彦、施东晖、晏艳阳、陆正飞、辛宇、黄晓莉等。国内外学者认为 资本结构的影响因素主要有以下几个： 1 所得税。m m 不相关理论提出不久，人们对其苛刻的假设条件提出了质 疑，于是在1 9 6 3 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 又提出，由于公司所得税的存在，利息 费用税前列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此，负债可以降低公司的融资 成本。 2 股权的流通速度。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，由于股权代理成本 和债权代理成本的存在，公司现金流量的概率并不独立于它的所有权结构，公司 资本结构( 内部股权和外部股权的比例) 的不同可以引起股权代理成本和债权代 理成本之间的转移。 3 企业规模。理论上认为，公司规模大小对其资本结构的影响是双重的。 一方面，大公司容易采取多角化经营来规避风险，大公司会采取更高的负债。如 s a t i n g ( 1 9 8 4 ) 就认为，集团性的公司有较强的举债能力，其职工也更容易转换 工作技能。但从另一个角度考虑，小公司由于面临更大的破产风险，其长期融资 ( 主要是股权和债券融资) 成本相对较高，所以小公司更倾向于短期债务融资 ( t i t m a na n dw e s s e l s ，1 9 8 8 ) 。可见，公司规模对资本结构的影响是不确定的。 4 盈利能力。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 构建了一个信息不对称和理性预期 条件下的信号传递模型，指出内源融资由于成本最低而会被优先选择。一般来说， 相对于短期融资而言，长期融资受法律、市场等的限制较多，具有较大的稳定性； 而受内源融资来源影响较大的是短期债务融资，因此盈利能力与公司负债水平负 相关。但b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 则认为增加财务杠杆会引起股东追求更有风 险的策略，如果公司产品利润率高，则易于选择挑战性的策略，即选择较高的财 务杠杆。 5 资产结构。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，公司举借有形财产担保的债 务可以降低债权入由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成 本。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，所以与公司负债率正相关。但是至 少有两个原因使得这种关系变得不确定：其一，无形资产比重过大会增加公司资 产的可塑性，即使得经理人员可以更随意地支配公司资产，并且也使得债权人的 监控变得更困难。当可塑性与高监督成本结合起来时，就可能产生道德风险 ( a l c h i a na n dw o o d w a r d ，1 9 8 8 ) ，而g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为高负债造成 的破产威胁可以降低道德风险。因此，如果公司可担保财产较少，则其利益相关 者会要求公司加大财务杠杆；其二，对于技术含量较高的公司，较多的无形资产 投入意味着公司有较强的竞争能力和盈利能力，所以较多的无形资产同样可以支 撑较高的负债。 6 非负债类税盾。由于折旧政策、折旧年限和固定资产总额不同，不同公 司之间以及同一公司在不同时段的折旧额不一样。由于折旧也像债务利息那样具 有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用。通常将折旧这类虽非负债但同样 具有抵税作用的因素称为“非负债类税盾”。一般情况下，非负债类税盾越大， 负债比率就可能越小。 7 成长性。一些理论研究认为，成长性高的公司在投资机会上具有更大的 灵活性，而公司如果受股东的控制，就可能侵蚀债权人权益。当债权人正确意识 到这一点时，就会要求更高的借款利率。并且，成长性高的公司通常是一些新兴 产业，具有较大的经营风险，这些都会加大公司的破产成本。但从另一角度来说， 新兴行业资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，如前所述，高负债会增加经 理人员的压力，所以股东可能会要求加大负债以使经理人员受到债权人更多的监 督，缓解所谓的“自由现金流量问题”。另外成长性高的公司资金需求量更大， 当其长期融资能力受限时，它便会通过短期融资来满足其需求。 8 收入变异程度。收入波动程度高的公司意味着较高的破产风险和经营风 险，所以其取得贷款的难度和成本就较大，故理论上一般认为公司负债比率与收 入变异程度负相关。 9 行业因素。公司的资本结构与其所处行业是否显著相关并无确定的结论。 一些学者的研究表明，行业并不显著影响公司的资本结构。如国外：r e m m e r s ， 1 9 7 4 ：c o l l i n sa n ds e k e l y ，1 9 8 3 ：b e l k a k o u i ，1 9 7 5 。国内：洪锡颐和沈艺峰，2 0 0 0 ； 晏艳阳，2 0 0 1 等。然而，大多数学者认为，行业因素对资本结构具有显著影响。 如国外：s c h w a r t z a n d a r o n s o n ，1 9 6 7 ；s c o t t ，1 9 7 2 ；s c o t t a n d m a r t i n ，1 9 7 5 ；e r r u n z a ， 1 9 7 9 ：b o w e n ，1 9 8 2 ：a g g a r w a l ，1 9 9 0 ：s i b l e y ，1 9 9 1 。国内：黄庆堂和黄兰英， 1 9 9 7 ；陆正飞和辛宇，1 9 9 8 ；吕长江和韩慧博，2 0 0 1 ；王娟和杨凤林，2 0 0 2 ：郭 鹏飞和孙培源，2 0 0 3 等。他们认为，不同行业面临的外部环境及自身状况往往 存在差异。这些差异及其对资本结构的影响主要表现在：( 1 ) 不同行业资本有机 构成存在差异。资本有机构成高的行业中的公司，其经济规模较大，从而要求投 入的资本起点就较高；当业主资本有限时，高投入就需要更多地负债。( 2 ) 行业 生命周期阶段差异。在同一时期，不同行业所处的生命周期阶段存在差异，处于 不同生命周期阶段的行业会具有不同的经营风险等级。由于预期的财务困境和代 理成本的存在，经营风险大的行业中的公司不可以过多负债。( 3 ) 不同行业的产 业壁垒高低不等，产业集中度存在差异。集中度越高，竞争性越弱，公司就越可 以更多地负债。 此外，公司的资本结构还受到社会经济环境状况，金融市场运行状态等因素 的影响。可见资本结构问题是一个多变量、多层次集合而成的复合型问题。 资本结构的行业特征研究是资本结构决定因素学派的一个重要组成部分，然 而国内外对此研究得并不多，在我国更是远远不够。国内的相关研究多数限于初 步研究。在采用多元线性回归模型对资本结构的影响因素进行研究时，仅将行业 作为因素之一加以考虑：且在行业分类方法和统计检验方法上也都存在不足。即 使近来有学者对资本结构与行业因素的关系作过专门研究，由于所选样本的时间 跨度太小，也难以对其进行全面深入的研究。因此，进一步研究我国上市公司资 本结构的行业特征是十分必要的。 9 第三章我国上市公司资本结构行业特征的实证研究 本章在借鉴资本结构经典理论的基础上，对我国上市公司资本结构的行业特 征进行了实证研究。鉴于行业分类方法对实证结果的重要影响，本章首先讨论了 上市公司的行业分类方法；接着，选取合适的样本和科学的行业分类标准、运用 各种统计方法对我国上市公司的资本结构进行全面分析，得出了我国上市公司资 本结构的行业特征；最后，基于上市公司的行业特征对上市公司资本结构行业特 征的成因进行了解释。 3 1 上市公司的行业分类方法 行业是指从事国民经济中同性质的生产或其他经济社会活动的经营单位和 个体等构成的组织结构体系。目前有多种行业分类标准。对上市公司的行业特征 进行研究，选择科学的行业分类标准是非常重要的，上市公司行业分类方法的科 学性必然会影响实证研究结果的说服力。 3 1 1 西方国家常用的行业分类方法 3 1 1 1 国际标准行业分类法 为便于汇总各国的统计资料并进行互相对比，联合国经济和社会事务统计局 曾制定了一个全部经济活动国际标准行业分类( 简称“国际标准行业分类”) ， 建议各国采用。它把国民经济划分为1 0 个门类：( 1 ) 农业、畜牧狩猎业、林业 和渔业；( 2 ) 采矿业及土、石采掘业：( 3 ) 制造业；( 4 ) 电、煤气和水：( 5 ) 建 筑业；( 6 ) 批发和零售业、饮食和旅馆业；( 7 ) 运输、仓储和邮电通信业；( 8 ) 金融、保险、房地产和工商服务业；( 9 ) 政府、社会和个人服务业；( 1 0 ) 其他。 对每个门类再划分大类、中类、小类，并对各个类目进行编码。 3 1 1 2 美国标准行业分类法 为了传递经济活动的巨大信息，美国联邦政府建立了一种非常复杂的行业分 类系统，并运用有序的方式来收集信息。标准行业分类体系是根据企业所从事的 主要活动来进行行业分类的。首先，它将各种经济生产活动划分为1 0 个部门， 例如，第一部门为农业、林业与渔业，第二个部门为采掘业等。其次，再将各部 1 0 门划分为许多行业。在每一层次上，该行业的主要活动都能更精确地得到描述。 标准行业分类体系不仅对行业进行划分归类，而且还提供信息。诸如行业中的企 业数量、该行业中的雇员和生产规模、产品的总值及其他重要的数据材料。 3 1 2 我国上市公司的行业分类方法 我国上市公司的行业分类方法是逐步完善的。由于各种原因，在我国证券市 场建立之初，对上市公司没有统一的分类。上海、深圳证券交易所根据各自工作 的需要，分别对上市公司进行了简单划分：上海证券交易所将上市公司分为工业、 商业、地产业、公用事业和综合等五类 深圳证券交易所则将上市公司分为工业、 商业、地产业、公用事业、金融业和综合等六类。近年来，随着证券市场的发展， 上市公司数量的激增，两交易所原有分类的不足越来越明显地表现出来：分类过 粗，给市场各方对上市公司进行分析带来了很多不便。在此背景下，中国证监会 于2 0 0 1 年4 月4 日公布了上市公司行业分类指引。上市公司行业分类指引 是以中国国家统计局国民经济行业分类与代码( 国家标准g b 厂r 4 7 5 1 9 4 ) 为 主要依据，在借鉴联合国国际标准产业分类、北美行业分类体系有关内容的基础 上制定而成的。它是比较科学的行业分类标准，也是目前用于中国上市公司行业 分类的官方标准。本文的研究将采用这种分类标准【2 州。 31 2 1 分类原则与编码方法 上市公司行业分类指引为三级分类，包括1 3 个门类、9 1 个大类和2 8 8 个中类，由于上市公司集中于制造业，在制造业的门类和大类之间增设了次类作 为辅助性类别。类别编码采取顺序编码法：门类为单字母升序编码( a 至m ) ， 次类、大类和中类的代码为在相应门类字母后面分别加一位、两位和四位数字。 各类中带有“其他”字样的收容类，以所属大类的相应代码加两位数字“9 9 ”表 示。大类、中类均采取跳跃增码，以适应今后增加或调整类属的需要。判断某一 上市公司行业的方法为：当公司某类业务的营业收入比重大于或等于5 0 ，则将 其划入与该业务相对应的类别：当公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于 5 0 时，如果某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高于3 0 ，则将该公 司划入与此类业务相对应的行业类别；否则，将其划为综合类。 3 1 2 2 分类结构与代码 1 1 3 个行业门类 a 农、林、牧、渔业b 采掘业 c 制造业 e 建筑业 g 信息技术业 l 金融保险业 k 社会服务业 m 综合类 d 电力、煤气及水的生产和供应业 f 交通运输、仓储业 h 批发和零售贸易 j 房地产业 l 传播与文化业 2 ，9 1 个行业大类 a 0 1 农业a 0 3 林业 a 0 5 畜牧业a 0 7 渔业 a 0 9 农、林、牧、渔服务业b 0 1 煤炭采选业 b 0 3 石油和天然气开采业b 0 5 黑色金属矿采选业 b 0 7 有色金属矿采选业b 0 9 非金属矿采选业 b 4 9 其他矿采选业b 5 0 采掘服务业 c 0 1 食品加工业c 0 3 食品制造业 c 0 5 饮料制造业c 1 1 纺织业 c 1 3 服装及其他纤维制品制造业c 1 4 皮革、毛皮、羽绒及制品制造业 c 2 1 木材加工及竹、藤、棕、草制品业c 2 5 家具制造业 c 3 1 造纸及纸制品业c 3 5 印刷业 c 3 7 文教体育用品制造业c 4 1 石油加工及炼焦业 ( 2 4 3 化学原料及化学制品制造业c 4 7 化学纤维制造业 c 4 8 橡胶制造业c 4 9 塑料制造业 c 51 电子元器件制造业c 5 5 日用电子器具制造业 c 5 7 其他电子设备制造业c 5 9 电子设备修理业 c 6 1 菲金属矿物制品业c 6 5 黑色金属冶炼及压延加工业 c 6 7 有色金属冶炼及压延加工业c 6 9 金属制品业 c 7 1 普通机械制造业c 7 3 专用设备制造业 c 7 5 交通运输设备制造业c 7 6 电器机械及器材制造业 c 7 8 仪器、仪表及文化、办公用机械制造业 c 8 1 医药制造业c 8 5 生物制品业 c 9 9 其他制造业d 0 1 电力、蒸汽、热水的生产和供应业 d 0 3 煤气生产和供应业d 0 5 自来水的生产和供应业 e 0 1 土木工程建筑业e 0 5 装修装饰业 f 0 1 铁路运输业f 0 3 公路运输业 f 0 5 管道运输业f 0 7 水上运输业 f 0 9 航空运输业f 1 1 交通运输辅助业 i z l 9 其他交通运输业f 2 1 仓储业 g s l 通信及相关设备制造业g 8 3 计算机及相关设备制造业 g 8 5 通信服务业g 8 7 计算机应用服务业 h 0 1 食品、饮料、烟草和家庭用品批发业h 0 3 能源、材料和机械电子设备批发业 h 0 9 其他批发业h i l 零售业 1 2 h 2 1 商业经纪与代理业1 0 1 银行业 1 1 l 保险业 1 2 1 证券、期货业 1 3 l 金融信托业 1 4 l 基金业 1 9 9 其他金融业 j 0 1 房地产开发与经营业 j 0 5 房地产管理业j 0 9 房地产中介服务业 k 0 1 公共设施服务业 k 1 0 邮政服务业 k 2 0 专业、科研服务业k 3 0 餐饮业 k 3 2 旅馆业k 3 4 旅游业 k 3 6 娱乐服务业 k 3 7 卫生、保健、护理服务业 k 3 9 租赁服务业 k 9 9 其他社会服务业 l0l出版业l05声像业 l 1 0 广播电影电视业l 1 5 艺术业 l 2 0 信息传播服务业l 9 9 其他传播、文化产业 本文根据上市公司行业分类指引把样本公司分为9 1 个大类及其相应的 1 3 个门类。之所以未选择次类和中类，是因为次类仅制造业有，而每个中类内 公司数量太少。笔者分别研究资本结构的行业门类特征、资本结构的行业大类特 征及同一行业门类内不同行业大类之间的资本结构特征，从而比较全面地考察中 国上市公司资本结构的行业特征。 3 2 我国上市公司资本结构行业特征的统计描述 3 2 1 数据与方法 从相关的研究文献可知，对资本结构行业特征较为全面的研究除行业分类方 法外，还需考虑资本结构的表征指标、样本的选择、研究方法等因素。 3 2 1 1 资本结构表征指标的选择 尽管使用市场价值来计算负债比率更能真实体现公司价值( s i n e y ，1 9 9 1 ) ， 但由于中国股市约三分之二的股份为非流通股，无法计算其市场价值，因此本文 仍采用账面值来计算上市公司的负债比率。在各种负债比率中，总负债比率由于 概念简单和容易界定而被国外大多数研究所采用，本文也采用这指标。虽然 s i b l e y 指出，总负债比率掩盖了部分的行业问负债差异，但在实践中长期负债与 短期负债并不容易界定，尤其在中国，许多公司不断地将到期的短期负债展期而 事实上变成了长期负债。因此，本文中资本结构的表征指标为：( 总负债总资产) 1 0 0 ，以账面值度量。所使用的财务数据来源于中国上市公司资讯网和中 国证券报上刊登的历年上市公司年报。 3 2 1 2 样本选择 本文选择国内a 股上市公司1 9 9 7 2 0 0 2 年六年的资本结构进行研究。为保证 结果的准确性和客观性，所有上市公司的行业归属基于2 0 0 1 年中国证监会的官 方公布结果，并按如下原则进行样本筛选：( 1 ) 为避免新股的影响，选取1 9 9 6 年1 2 月3 1 日前上市的a 股公司5 1 5 家为原始样本；( 2 ) 为避免异常值的影响， 从原始样本中剔除了在1 9 9 8 年、1 9 9 9 年、2 0 0 0 年、2 0 0 1 年和2 0 0 2 年被s t 和 p t 的公司；( 3 ) 为保持样本公司行业的恒定，剔除了1 9 9 8 年至2 0 0 2 年间变更 主营业务的公司；( 4 ) 剔除了跨行业经营的属于综合类行业的公司：( 5 ) 剔除了 金融保险业上市公司，因为该类行业属典型的负债经营行业。最后剩下公司共 4 0 9 家，分属11 个行业门类，作为研究资本结构行业门类特征的样本。研究资 本结构行业大类特征时，为保证统计显著性，在4 0 9 家公司中剔除了公司数小于 l o 家的行业大类，剩余2 4 6 家公司，分属于1 3 个行业大类，作为研究行业大类 的样本。中国上市公司中，超过6 0 都属于制造业，上述1 3 个行业大类中，也 有9 个属于制造业门类，共1 4 9 家公司，这9 个制造行业大类适合用来研究相似 行业间的资本结构特征，同时也仅有制造业门类具有足够数量的行业大类样本。 3 2 1 3 研究方法 本文首先检验样本公司的负债比率是否具有显著的行业间差异( h 0 ：各行业 的负债比率没有显著差异) 。如果拒绝原假设，再进行行业间两两比较，以考察 是否由于个别行业的异常值而导致了检验结果的显著。本文使用k r u s k a l w a l l i sh 非参数检验方法来检验不同行业的负债比率是否具有显著差异，因为它不要求满 足正态分布和方差相等的前提条件，适用范围广泛( s c o t t 等，1 9 7 5 ) 。相关文献 中用于行业间两两比较的统计方法主要有：t u k e y sh s d 检验( e r r u n z a ，1 9 7 9 ) ， 最小显著差异l s d 检验( b o w e n 等，1 9 8 2 ) ，以及s c h e f f e s 检验( c o l l i n s 和s e k e l y ， 1 9 8 3 ) 等。本文采用l s d 检验方法，因为它对两两差异的存在比较敏感，与此 前进行的所有行业间比