（世界经济专业论文）EVA在上市公司激励机制中的应用探析.pdf

摘要 随着所有权与经营权的曰益分离，财务管理的目标演进为股东价值最大化。 为了实现这一目标，必须选用合适的经营者业绩评价指标，建立科学的激励机制， 把对经营者的激励与其真实的经营业绩挂钩，有效地激励和约束经营者。 股东价值等于股东投入的权益资本加上公司为股东创造的价值增值，这部分 价值增值表现为净利润超过股东权益机会成本的部分。传统的会计收益和收益率 方法，不考虑权益资本的成本，而且它们基于的会计制度存在很多与股东价值最 大化不一致的地方，因此它们并不能客观地衡量股东价值的增值，更不能实现股 东价值最大化的目标。经济增加值( e v a ) 方法以会计利润为基础，考虑权益资本 的机会成本且对重要的会计信息失真进行校正，因此它有效地衡量了股东价值的 增值。 但是由于严重的会计信息失真和弱有效资本市场的存在，我国上市公司在引 入e v a 进行业绩评价和激励机制时成效不大。 本文总结了e v a 在国内外公司管理应用中的经验教训，并在此基础上，选 取适当的指标来建立较为合理的业绩衡量体系；通过参考e v a 的激励思路，在 无需改变现有评价体系的基础上，建立适用于目前上市公司的激励方案。并通过 该方案在我国钢铁类上市公司的具体运用，为该激励方案的实际运用提供一个范 例。 关键词：经济增加值业绩评价激励机制 分类号：f 2 7 9 2 3 a b s t r a c t w i t ht h eg r a d u a ls e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t ，t h eo b j e c t i v eo f f i n a n c i a lm a n a g e m e n th a sd e v e l o p e da n db e c o m es t o c k h o l d e r v a l u e m a x i m i z a t i o n t or e a l i z et h ea i m ，i ti s n e c e s s a r yt o s e l e c ta p r o p e rm a n a g e r s p e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n ti n d i c a t o ra n ds e tu pt h ei n c e n t i v em e c h a n i s m ，s oa st ol i n ku pt h e i n c e n t i v ef o rm a n a g e r sw i t ht h e i rp e r f o r m a n c e ，s t i m u l a t ea n dr e s t r a i n tm a n a g e r s e f f e c t i v e l y s h a r e h o l d e rv a l u ei se q u a lt oe q u i t yi n v e s t e db yi n v e s t o r sp l u ss h a r e h o l d e rv a l u e a d d e dc r e a t e db yc o m p a n y s h a r e h o l d e rv a l u ea d d e di s e q u a lt o n e tp r o f i tm i n u s o p p o r t u n i t yc o s to fe q u i t y t r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c em e a s u r e ss u c ha sp r o f i ta n d p r o f i t a b i l i t yc a n tm e a s u r es h a r e h o l d e rv a l u eo b j e c t i v e l ys oa sn o tt or e a l i z et h ea i mt o m a x i m i z es h a r e h o l d e rv a l u eb e c a u s et h e yd o n tc o n s i d e rt h ec o s to fe q u i t ya n dt h e r e a r em u c hd i f f e r e n c eb e t w e e na c c o u n t i n g p r i n c i p l e sa n dt h e a i mt om a x i m i z e s h a r e h o l d e rv a l u e an e wm e t h o dn a m e de c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) i sb a s e do n a c c o u n t i n gp r o f i t ，b u ti tc o n s i d e r st h eo p p o r t u n i t yc o s to fe q u i t ya n dr e c t i f i e st h e d i s t o r t i o n so fi m p o r t a n t a c c o u n t i n gm e s s a g e i t s ag o o dm e t h o dt om e a s u r e s h a r e h o l d e rv a l u ea d d e d d u et ot h es e r i o u sd i s t o r t i o no fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n dt h ee x i s t e n c eo f w e a k e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t ，t h i st h e s i sd o e s n t a p p l yf o ra ne x p e r i m e n t a lt e s to n c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na n di n c e n t i v em e c h a n i s m i nt h el a s tc h a p t e r , ic h o o s er i g h ti n d i c a t o r st od e s i g nt h ep r o p e rp e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n t ，b a s e do nc o n c l u s i o no ft h ee x p e r i e n c e sa n dl e s s o n so fe v aa p p l i c a t i o n i nt h ec o m p a n i e st h a th a da l r e a d ya p p l i e de v af r o mh o m ea n da b r o a d f u r t h e rm o r e ， im a k ea ne x e m p l i f i c a t i o nn o tt oc h a n g eo u ra c c o u n t i n gp r i n c i p l e s ，w h i c hu s et h e i n c e n t i v ep l a ni nd e t a i li nc h i n a sl i s t e ds t e e lc o m p a n i e s k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ；p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t ；i n c e n t i v em e c h a n i s m c l a s sn u m b e r ：f 2 7 9 2 3 3 第一章、绪论 第一节、研究的目的和意义 松下幸之助说过：“企业最好的资本是人”，人力资源管理的最高境界是让 企业的员工发挥他们最大的潜能，则无事不成。许多企业在如何使用和激励企业 员工方面做的并不是很理想，这样对企业来说，人才始终是企业发展的一个瓶颈 和不解之缘。而对职业经理人来说，由于没有一个合适的激励机制，要么他们的 才能的发挥受到限制，要么他们的才能用在别的地方，使企业蒙受巨大的损失。 特别是在我国以市场化为主导的经济体制改革进一步深化、市场机制日益完善、 入世后竞争日益激烈的情况下，如何建立套完善的激励机制是我国企业面临的 一个重要问题。与计划经济相适应的薪酬体系和激励手段应该渐渐退出历史的舞 台，而与市场体制、经济全球化相适应的新的激励机制的建立就显得格外重要和 迫切。 本文借鉴目前比较先进的e v a 业绩评价和激励机制的思路，结合我国证券 市场的实际情况，总结国内外e v a 激励机制的成功和失败的经验，选取易于采 集和比较的指标用于业绩评判，再把该指标组合引入激励计划，建立适用于我国 目前t 市公司的激励计划，并把该激励计划应用于钢铁类的某上市公司进行模拟 计算，目前本方案经专家组讨论通过后己经上报国资委，不日将实施，期望本方 案的实施能为激励机制的理论研究和实际运用有所贡献。 第二节、国内外研究 一、激励理论的国外研究状况 从国外来看，自经理革命丌始至今，对管理者尤其是高层管理者的激励机制 研究己引起经济学家、会计学家、心理学家、人力资源管理专家和战略规划者的 广泛关注，主要体现在激励报酬的绝对水平、管理者与所有者之间风险分担的程 度、管理者报酬对企业经营成果的敏感性、管理者报酬的决定因素和报酬计划的 依据指标等几个方面。研究线索主要包括： ( 一) 管理者报酬的决定因素理论 代理理论。研究者基于最优的c e o 契约假设，把c e o 报酬与企业业绩 紧密地结合起来，研究企业股票价值变动与企业总经理报酬变动之间的统计关 系，并用前者作为对总经理生产率的衡量，揭示经理报酬对企业业绩的敏感性。 劳动经济学家用市场的力量来解释c e o 报酬的决定。即按照古典的生产 边际理论，企业家对企业提供的服务被视为产品的其他要素或投入，这种投入的 价格( 企业家报酬) 是由产出的市场( 企业家市场) 供给和需求的交点决定的。 人力资源管理专家们更多地从企业家人力资本特性、企业家的职位标准 和在管理阶层中的层级来说明c e o 报酬的决定。著名的薪酬专家h a y a s s o c i a t e s 于1 9 8 4 年开发的海氏工作评价系统得到较为广泛的应用 组织行为学家从行为的标准来说明企业家的报酬决定，主张应当根据企 业家发生的行为来决定企业家报酬。 还有学者从企业特征和治理结构等角度对企业家报酬进行研究。 f 二) 管理者报酬计划设计的指标选择 财务指标与非财务指标 k a p l a n 和n o r t o n 创立的平衡计分卡( b s c ，b a l a n c es c o r ec a r d ) 将业绩评价 融入企业的战略管理框架。b s c 中除包括财务指标外，还包括顾客角度、内部 程序角度和学习与增长角度的非财务指标。规范理论普遍认为，非财务指标更能 反映企业长期的潜在竞争优势，它与财务指标一起构成管理者的业绩评价指标。 b a n k e r 等( 2 0 0 0 ) 通过对酒店业的样本研究发现：( 1 ) 顾客满意度指标与 企业未来财务业绩强烈相关； ( 2 ) 对经理报酬的确定采用非财务指标后，企业 财务业绩与非财务业绩均有所提高。 利润指标与市价指标 规范理论认为，业绩评价指标一般存在噪音问题和时滞问题。设r n 为业绩 指标，e 为经理努力程度，0 为噪音，则m = f ( e ，0 ) 。现实中，0 可能表现 为核算方法、利润操纵、行业或经济事件等。可见，一项m 可能受0 影响越大， 就越不精确，这实际上是指责任会计中的“可控性原则”。另外许多经理行为的 业绩在当期并未表现出来，这便出现了业绩指标的时滞问题。 s c o t t ( 1 9 9 7 ) 总结了利润指标与市价指标的使用。他认为前者在解决噪音问 题上更具优势，因为利润指标更能满足“可控性”要求，而不像市价指标受经 济或行业等外部不可控因素的影响太大：而后者在解决时滞问题上具有优势，因 为市价指标的形成依赖于估价决策，d c f 法可以有效地将经理行为未来的预期 业绩纳入其中。 当市价指标包含利润指标的信息含量时，为何还要采用利润指标? s c o t t 给 出的一个解释是企业需要激励不同的经理行为。当需要激励r & d 支出时，经理 报酬更多地使用市价指标：当需要激励成本节约时，经理报酬则更多地使用利润 指标。两种指标的配合可以让经理报酬更有效率 b u s hm a n 等( 1 9 9 3 ) 也得出了类似的结论，认为股价是由估价决策产生， 一+ 般不能提供有效的多任务激励，这便为利润指标留下了使用空间。 会计利润指标与经济利润指标 管理者报酬究竟应该基于会计利润还是经济利润，两种计算方法孰优孰劣， 是近年来的热门话题。w a l l a c ( 1 9 9 7 ) 的研究结果表明：基于会计利润的报酬计 划的管理者更趋于提高自己的资产控制权，并减少新投资，并巳通过股票回购增 加对股东的支付，更大限度地利用资产。但是，w a l l a c 并未发现资本市场对接受 经济利润报酬计划的企业作出积极反应。 s t e m ，s t e w a r d 和c h e w ( 1 9 9 4 ) 指出了经济增加值( e v a ) 在激励计划设计 中的两大优势；一是模拟所有权现金奖励计划，二是真实所有权性质的杠杆期权。 另外，h a n l o n 和p e a s n e l l ( 1 9 9 8 ) 指出基于e v a 的激励计划可以避免管理者的 利润操纵，因为利润操纵虽然可以改变各期利润的现值，但却不能改变各期e v a 的现值。 绝对指标和相对指标 h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 建立了相对业绩评价理论，认为通过标尺竞争( b e n c h m a r k i n g ) 可以很大程度地滤掉业绩指标中包含的噪音。认为相对业绩评价的收 益在于过滤噪音，成本则包括两个方面：一是参照组产出的观测成本，二是评价 客体激励扭曲的成本，如与参照组串谋、选择参照组、破坏参照组产出和生产外 部性。因此，相对业绩评价是否有效，取决于其收益成本的权衡。一般地，大企 业适合使用相对业绩评价，而小企业则不同，因为小企业评价客体激励扭曲的成 本会很高。另外，对c e o 使用相对业绩评价也会比对中、下层经理更加有效， 因为前者的收益远远大于成本。t 二、激励理论的国内研究状况 国内对管理者报酬的研究主要包括： ( 一) 管理者报酬的决定因素理论 “人力资本学派”，其主要代表是关于企业所有权在人力资本( 尤其是 企业家人力资本) 与非人力资本之间分配关系的论战以及企业家异质型人力资 本、经营能力、企业家人力资本价值( f i r 格) 、企业家无形资产等概念的提出。 这些研究并没有直接论及企业家报酬，但为企业家报酬研究奠定了人力资本理论 基础，从而有助于对企业家报酬展开理论分析。 “激励理论学派”，其突出特点是根据激励理论对企业家激励约束机制( 包 括报酬机制) 提出重构思路，这也是当前研究的重点。 “分配理论学派”，研究大多针对当前特殊的背景对分配理论进行创新 性研究，但对独特的阶层一企业家收入分配问题研究很少。 还有大量文献对企业家的报酬契约、年薪制、持股制、期权制度、远期报 酬制度进行研究。 ( 二) 管理者报酬计划的指标选择 改革开放前，我国对企业经营效益的评价称为考核，而且侧重对工业经济 的运行效果进行考核。主要考核指标是工业企业的生产产值、企业规模和产品产 量等，考核方法是将企业年终完成结果与年初计划比较，一次确定企业的经营成 果。 改革开放以后，曾推行以利润承包为主的承包经营责任制，考核指标主 要是利润完成情况和上缴利润情况，考核方法是实际完成情况与承包指标对比， 从而确定经营效绩 进入9 0 年代，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，国家对国有 企业的管理方式相应发生了变化，开始重视和研究企业评价问题，积极探索政府 转变职能后，如何实行有效的间接管理。在评价内容上，由原来的以反映总量方 面内容为主，转向全面、系统的反映企业经营效益的生产、经营、管理和核算等 各个方面：在评价指标上，由单纯的总量指标，转向系统化的以比率指标为主的 评价指标。1 9 9 6 年，财政部发布了企业经济效益评价指标体系，包括1 0 项评价 指标，从投资者、债权人和社会贡献三个方面评价企业；1 9 9 7 年，国家经贸委、 国家计委、国家统计局进一步改进了工业经济评价考核指标，增加了评价指标的 数量，重点从企业盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力等四个方面进行考 核。我国的企业经营效绩评价越来越向国际化接轨。 三、e v a 的国内外研究 ( 。一) e v a 在激励机制中的用途 如前所述，因为股东和管理者的目标函数不同，所以股东必须设计一套良好 的激励机制来引导管理者朝着股东财富最大化的方向前进。而业绩评价和建立在 此基础上的报酬计划是构建一套良好的激励机制的两个重要环节。业绩评价以决 策过程的不可观察性和对于代理人能力和努力水平的信息不对称为前提，通过对 其决策结果一一产出的观察来判断代理人行为，这一产出直接反映股东利益，同 时以这一产出为基础的管理层报酬计划又进一步沟通了股东利益和代理人利益， 从而使代理人从自身利益出发的决策能同时实现股东利益的最大。显然，业绩评 价和建立在此基础上的报酬计划有助于调动代理人的积极性，降低代理成本。 但是长期以来，以净利润、每股收益、投资报酬率为代表的会计指标一直作 为业绩的衡量标准被广泛采用，也因此成为大多数企业管理者的经营目标及激励 基准。这些指标的共同特点是以会计利润为基础，而会计利润指标的计算由于没 有扣除股本资本的成本，导致成本的计算并不完全，从而无法判断企业为股东创 造的真正价值。另一方面，会计指标具有易被操纵和短期性导向的缺陷。因此， 单纯依靠会计利润指标来衡量公司业绩，显然无法准确判断公司为股东创造的价 值的数量。以股票价格为代表的市场指标虽然在一定程度上克服了会计指标易被 操纵的缺点，在反映企业的长期发展能力和企业的价值方面也具有一定的优势， 但是考虑到管理者对股价的可控程度较低，股价作为业绩评价标准并据以奖惩显 然有欠公平。可见，从有效地评价管理层业绩的角度来看，会计指标和市场指标 都不是一个完美的衡量标准。 经济增加值( 简称e v a ) 的提出为管理层业绩评价提供了一个新的思路和 解决方案。e v a 指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷，能够更准确地反映管理 者为股东创造的价值，目前，经济增加值指标已在国外得到了广泛应用。美国的 一批大型公司从2 0 世纪8 0 年代中期开始尝试在内部管理中引入e v a 指标，业 绩获得了显著提升。2 0 世纪9 0 年代中期以后，这种“示范效应”使得e v a 指 标在美国乃至世界上其他国家得到了迅速推广，理论界和实务界的研究成果也证 明了e v a 指标的有效性。同时，建立在e v a 指标基础的上报酬计划也被广泛 地应用到管理层激励领域，这主要是通过奖金计划来实现的。奖金计划的主要特 征是：1 、对e v a 的增加值提供奖励；2 、不设l 临界值和上限；3 、按照计划目标 设奖；4 、设立奖金库；5 、不是通过谈判，而是通过按照公式确定业绩指标。这 样的奖励计划实际上使管理者像所有者那样关心公司业绩的改进。 ( 二) e v a 的应用现状 1 、在国外的应用 作为一个被商品化的管理体系的基础，e v a 的应用和推广始终伴随着思腾 斯特公司的发展，从思腾斯特公司的e v a 专门网站w w w e v a t o m 上了解到，到 2 0 0 5 年底，思腾斯特公司为全球大约4 0 0 家客户实施过e v a 管理体系，总收入 达到1 万亿美元的公司成为他们的客户，采用基于e v a 的业绩评价体系。 可口可乐公司是最早采用e v a 方法的公司之一，1 9 8 3 年开始采用e v a 指 标，到1 9 9 6 年末可口可乐共给股东带来1 2 5 0 亿美元的收入。其首席执行官郭士 纳1 9 9 5 年在谈到可口可乐所取得的成功时说：“我们很高兴我们是登上e v a 马 车的第一个乘客，e v a 给了我们的雇员一种经营公司和指导他们日常行为的完 美准则。”2 s p x 是一家业绩不稳定的汽车零部件供应商，位于密歇根州，于1 9 年开 始实施e v a 管理模式，它的股票价格在两年之内从十几美元涨到6 9 美元。在采 用e v a 的第一年，公司创造了近3 5 亿美元的股东价值，第二年又创造了4 亿 美元的股东价值。美国邮政服务通过e v a 来提升企业效率和激励员工，它的c f o m i c h a e lj r i l e y 说： “e v a 用一个简单的指标来评价我们所有的业务，但是却 带来了惊人的改变。现在我们学会了很多，只有在利润增长时我们才增加营业额， 只有投资有良好回报时我们才投资，只有在不危害服务质量时我们才考虑削减开 支。”还有一些著名的公司，如a t & t 、k a o c o r p o r a t i o n 、g e o r g i a p a c i f i c 、p o l a r o i d 、 q u a k e ro a t s 、s p r i n t 、t e l e d y n ea n dt e n n e c o 等等都是思腾斯特公司的客户，通过 实施e v a ，它们均获得了远超过市场平均表现水平的成功。( 上述数据来自 、 w n v e v a c o r n ) e v a 在学术界和工商媒体得到了广泛的接受，它改变了华尔街投资家挑选 公司股票的方式。一些华尔街上最负盛名的企业，包括高盛公司和第一波士顿信 用银行，己经e 式采用e v a 作为评价公司的基本工具。主要的机构投资者也转 向e v a 管理模式。o p p e n h e i m e rc a p i t a l 是一家退休金和共同基金管理公司，一 直具有优异的经营业绩，也开始对采用e v a 的公司发生兴趣。加利福尼亚退休 基金是“股东主导运动”的领袖，现在每年挑选e v a 业绩不良的公司，列出名 单，作为急需改革治理结构的目标企业。 e v a 的真正魅力来自于将其作为一个激励机制的基础，它可以改变一个组 织的行为。思腾斯特公司创导的e v a 奖金计划赋予管理者与股东一样的关注企 业成功与失败的心态，使管理者像股东一样思维和行动。股票市场的专家们开始 根据e v a 激励机制带来的价值来推荐股票，他们偏好于那些采纳了e v a 奖金 计划的公司。一些投资分析家把是否采用了e v a 奖金计划作为决定买入一家股 票的指标。当p a i n ew e b b e 公司的安迪凯士在1 9 9 5 年8 月把o l i n 公司的股票 建议从“中立”升格为“买入”时，他的关键信息是，由于该企业采用了新的 e v a 薪酬计划，因而可能带来企业的转机。他写道：“从1 9 9 6 年开始，公司管 理层有8 0 以上的奖金与e v a 挂钩。如果在整个行业周期中没有经济利润，也 就没有奖金f ，由于凯士的建议和摩根士丹利的莱斯利雷维茨的类似建议，o l i n 公司的股票在仅仅4 个月里从5 2 美元涨到了7 6 美元。 2 、在国内的应用 思腾斯特公司于2 0 0 1 年3 月进入中国，并从2 0 0 2 年起，推出了“中国上市 公司财富创造和毁灭排行榜”。上海宝钢、山东青睥、湖北二汽等大型企业也纷 纷采纳e v a 工具，想以此加强自身的管理。但由于缺乏足够的本土化执行能力 以及对本地市场较好的把握，再加之其推出的排行榜在遭遇蓝田股份( 6 0 0 7 0 9 ) 等 系列反例后，市场关注度和影响力日益减弱，2 0 0 3 年思腾斯特公司开始淡出 中国市场。 从以上的例证我们也可以看出：尽管e v a 代表着最先进的业绩评价体系， 但要与现实的经济环境兼容，应用于实践中，还需要不断的修正与改进。 第三节、研究方法和框架 论文采用规范分析和实证分析相结合的方法，以人力资本理论和管理激励理 论为基础，以经营者的人性假设和股东财富最大化假设为理论前提，在综合e v a 良好的业绩评价模式和奖金计划的基础上，构建了企业管理者激励方案，并通过 该方案在我国某钢铁上市公司的具体运用，为该激励方案的实际运用提供一个范 例。 论文分为疆个部分：首先介绍了问越的提出及国内外研究状况、相关的理论 基础、假设和研究框架；其次对e v a 的基本原理进行概述，并分孝斤其激励桃剖 的可取之处；然后在分析目前我国上市公司的激励方案基础上，借鉴e v a 的理 论思路，设计以加权平均的净资产收益率作为业绩评价标准，建立类似于奖金银 行的激励基金库；最后将其具体应用到菜钢铁上市公司并加以分析。 具体框架如下： 人力资本理论和管理激励理论 假设前提：企业目标假设( 股东价值最大化) 和 经营者人性假设( 机会主义) 经济增加值( e v a ) 理论 e v a 在激励方藤的嚣个应用 鼗绩评价 选取较常用、易比较的 新的评价指标 奖金计划 借鉴奖金池的设计思路，达到激励效果 新的奖金池计划 总结国内外的得失教洲 瓤的激鼬方案 模拟某钢铁上市公司 论文的主要创凝点：e v a 只是个绝对僮，不便于不同擒模企业之闰豹业绩 比较，同时它也只能反映公司价值的规模，而不能清晰地描述公司经营的效率。 在我国资本市场呈现弱式有效市场的条件下，本文通过参考e v a 的激励思路， 在无需改变珉有评价体系豹基硇一邑，建立适用于目静上市公司的激励方案，并把 浚方案运用到实际当中，以期得到实践的检验。 1 0 第四节、理论基础及其假设条件 一、理论基础 1 、委托一代理理论 迈克儿詹森和威廉默克林把委托一代理关系定义为一种契约。在这种契 约下，一个人或更多的人聘用另一个人代表他们来履行某些服务，包括把若干决 策权托付给代理人。契约理论认为这种委托一代理契约实际上是一种不完备契 约，由于人的自利性、有限理性和风险回避性，以及委托代理双方的条件各异， 需要有别，利益目标不尽相同，“如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者， 就有充分的理由相信，代理人不会总以委托人的最大利益而行动。3 委托人与代 理人效用函数不同，他们之间不可避免地存在信息不对称，道德风险与逆向选择 由此产生。代理人不尽自己最大努力实现委托人的目标，有时会为了追求自身利 益的最大化而背离委托人的利益目标行事，损害委托人的利益。 由于信息不对称，产生了道德风险和逆向选择这两个委托一代理问题，委托 人必须事先设计业绩评价方法和激励机制，它们是解决委托一代理问题的途 径委托人采用奖励和惩罚的措旌，诱使受到自身利益驱动的代理人能以委托人 的目标为自身目标，使代理人通过实现委托人利益的最大化而实现自己利益的最 大化，从而使二者的行为目标最大程度趋于一致。 2 、激励理论 激励问题作为企业管理的基本问题，自上个世纪初泰勒开创管理科学开始， 一直是管理学的研究主题管理学中的激励理论经历了由单一金钱刺激到满足多 种需要、由激励条件泛化到激励因素明晰、由激励基础研究到激励过程探索的历 史演进过程。”管理学中的激励理论往往以人的需要为基础，对激励的过程进行 深入细致的研究，确定影响因素，寻找科学的激励方法，旨在提高激励结果的有 效性，充分调动工作积极性，具体包括马斯洛的需要层次理论、赫茨伯格的双因 素理论、弗鲁姆的期望理论、皿当斯的公平理论、波特和劳勒的综合激励模式等。 管理学中的激励理论侧重于对一般人性的分析，服务于管理者调动被管理者积极 性的需要，却没有针对管理者自身的专门激励理论。管理者的报酬激励问题则要 求解决管理者本身的积极性问题。由于管理者也具有一般的人性特点，这是管理 激励理论得以有效发挥作用的前提，但管理者角色又有其独特性，必须针对其特 殊需要，并结合企业的具体实际，才能使激励取得满意的效果。实际上，企业这 个契约的综合体本身包含着多重委托一代理和激励层次，本文的研究将侧重于最 高层次的企业代理人管理者的报酬激励问题。 3 、人力资本理论 根据古典经济学的分配原理，生产要素分享生产的成果，劳动得到工资，资 本得到利息，土地得到地租，而企业家才能的拥有者一一企业家则得到收入自q 剩 余份额，即利润正如奈特所指出，企业家的报酬是一种剩余收入而非合约收入。 从这一点来看，企业家才能这一生产要素的收入具有很大的不确定性。一方面， 企业家要承担风险( 不确定性) ，他们要在不确定的环境下做出各种决策，决 策失误将导致自身利益的损失：另一方面，正是由于不确定性的存在，才使得有 仓业家才能的人“承担起风险，并保证犹豫不决者或怯懦者得到一笔既定的收入” 从而让他们得到额外的收益作为补偿是一种合理的机制，这就是古典意义下的企 业家。一般来说，企业家身兼双重职能，既是所有者，又是经营者。由于这种特 殊身份的存在，作为人力资本所得的利润与作为非人力资本所得的利息之间并无 严格的区分。 随着股份公司的出现，企业的经营权与所有权的分离，特别是职业经理的出 现，使得企业的组织结构发生了深刻的变化。作为人力资本所有者的企业家( 管 理者) 与作为物质资本所有者( 股东) 的职能实现了分离。这一分离的结果就是 企业内利益主体趋于多元化，从而使得企业家在客观上存在损害股东利益的机会 主义( 或道德风险) 行为的动机，如对于企业家的激励机制、监督机制等，而激 励机制是其中的关键。激励的方式包括物质激励( 如收入) 和非物质激励( 如 荣誉) 。从本质上来说，物质激励体现为一个合同关系，也就是代理人的绩效与 其补偿之间的个函数关系。对企业家来说，由于其行动难以观测，因此，决定 企业家的报酬在很大程度上是结果而不是行动，即所谓的经营业绩。 随着企业的发展，企业家( 经营者) 劳动的性质也显著不同于以往：首先， 企业家的劳动大多属于无形劳动，与有形劳动的区别在于，他们的劳动不受时间、 地点的限制，因而不能用时间来计量：其次，企业家的劳动是复杂劳动而非简单 劳动，单位劳动时间的价值具有很大的差异；最后，企业家的劳动是特殊劳动而 非一般劳动，他们在劳动的同时还要承担由此导致的后果( 部分或全部) 。基 于企业家劳动的难以计量性、非同质性以及后果的不确定性，按劳分配制度显然 已无法适应，企业家应该获得与其人力资本相对应的价值补偿。 二、假设条件 1 、企业目标假设：股东价值最大化 近几年，随着利益相关者理论的发展，股东价值最大化这一传统的企业目标 被人们越来越忽视。实际上，当企业追求股东价值最大化时，企业各个存放面参 与者激励相容的程度提高，企业协调分工的交易成本减少、效率提高。相对而言， 当企业以“利益相关者理论”进行决策时，不能遏制经理人的机会主义行为倾向， 企业会产生很大的内生交易成本。相对来讲企业追求股东价值最大化时，可以使 得企业各个方面的博弈结果实现一个p a r e t o 优势均衡。 从分工演进的角度讲，在实现管理分工之前，企业家的条件对于分工的演进 来讲是一个非常严格的约束，因为现实世界中经营能力高、个人财富多的人毕竟 是少数。随着分工和专业化的演进，企业规模的扩大，迫切需要扩大企业家的范 围，实现企业的管理者和企业的资本所有者之间的分工。当各种法律制度、激励 制度使得管理者的机会主义行为倾向得到有效的遏制，从而使得交易成本足够 低、分工有利可图时，这种分工便会出现。 由于经理人最主要的职责是协调分工，由于管理服务的监督比较困难，使得 经理人和股东之间存在信息的不对称问题。而分工协调的结果一企业的利润， 便成为衡量经理人能力以及努力程度的指标。根据利润给出经理人的薪酬这种支 付方式可以很好的减少经理人的机会主义行为倾向。这种支付方式表现为企业的 经理人获得剩余索取权。 e v a 激励机制是建立在经济利润基础上的- , e e 薪酬支付方式。从以会计利 润为基础的激励机制向以e v a 为基础的激励机制的变迁强调的是一种支付方 式的改进。这种改进使得企业经理人的机会主义行为倾向得到进一步的遏制。从 而更加努力的工作，最终使得企业协调分工的效率提高，满足企业各个方面参与 者的要求，推进分工和专业化的演进，使得整个社会福利得到p a r e t o 改进。 2 、经营者人性假设：机会主义 威廉姆森认为现实中的人是具有机会主义倾向的，他认为人们机会主义就是 人们追求自身利益，但是又将单纯的追求扩展到用诡计未实现自身利益。机会 主义行为倾向的假设是以有限理性的经济人假设、信息的不完备性和不对称性为 基础的。 作为经济人，人们总是要追求自身利益的最大化，在这个过程当中就有可能 利用不正当的手段来达到自己的目的。如果每个人都是完全理性的，这时不会存 在信息不对称问题；经济人产生的利用不正当手段来实现自身利益就不会成为现 实。因为完全理性的人可以洞察一切，他会看到在长期的交易当中，机会主义行 为对于自身利益是得不偿失的：因此他会放弃机会主义行为。正是由于存在信息 的不对称问题：从而使得经济人内生出来的机会主义行为倾向具有现实性。 机会主义行为可以分成事前机会主义行为和事后机会主义行为：所谓事前 机会主义行为是指交易各方在签约之时，利用签约之前的信息不对称而采取的机 会主义行为，事前的机会主义行为会使得人们选择的结果次优于人们期望的结 果，因此事前机会主义行为又被称为逆向选择行为；事后的机会主义行为是指 人们在签约之后利用信息不对称而采取的机会主义行为，事后机会主义行为又被 称为败德行为，例如，投保人在投保之后就不会像投保之前那样谨慎小心行事， 而使得保险公司的风险增加。 第二章、e v a 理论简述 第一节、e v a 的经济涵义及计算 e v a 是在剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ，简称r i ) 的基础上改进得来的。e v a 由j o e lms t e r n 等人创立。j o e lms t e r n 于1 9 6 4 年提出了e v a 方法：1 9 8 2 年他 与g b e n n e t ts t e w a r t 合伙成立思腾斯特财务咨询公司，专门从事e v a 应用咨询， 并将e v a 注册为商标：1 9 8 8 年，j o e lms t e m 创办 j o u r n a lo f a p p l i e dc o r p o r a t e f i n a n c e ) ) 季刊，介绍和推广e v a 。思腾斯特公司推出的e v a 概念，对剩余收入 ( r i ) 进行了改进，该标准一经问世就迅速在全球得到广泛运用，通用电气、可 口可乐、联邦速递等公司成为其直接受益者4 。 一、e v a 的经济涵义 ( 一) 、e v a 定义 e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) ，一般译作经济增加值，简单地说就是扣除了资 本成本( 既包括债务资本成本，又包括权益资本成本) 后的资本收益，即经过调 整后的税后净经营利润( n e to p e r a t i n gp r o f i t sa f t e rt a x ，简称n o p a t ) 减去债 务和权益资本的机会成本后的差额5 。从最基本的意义上说，e v a 是公司业绩度 量指标。 1 9 9 3 年，s t e w a r t 定义e v a 为税后净营业利润( n o p a t ) 与全部资本成本 的差值。而全部资本成本为加权平均资本成本率( w a c c ) 和资本总额 ( c a p i t a l ) 的乘积。 e v a = 税后净营业利润一资本成本 ( 2 1 ) 即：e v a = 税后净营业利润- a n 权平均资本成本率资本总额 e v a = n o p a t k w ( n a )( 2 2 ) 式中：e v a ：经济增加值 n o p a t ：经过调整后的税后净经营利润 k w ：企业资本成本或加权平均资本成本 n a ：经过调整后的期初企业净资产价值( 也称投入资本) 如果将投资报酬率( r o d 定义为n o p a t c a p i t a l 之比，那么上式变形 为： e v a = ( 投资报酬率一加权平均资本成本率) 资本总额 ( 2 3 ) 其中： 投资报酬率= 税后净营业利润资本总额 加权平均资本成本率= 权益资本成本率权益资本比率+ 债务资本成本率 债务资本比率( 1 一所得税率) 加权平均资本成本率是权益和债务的平均成本，是从相同风险的投资中所 能获得的机会受益，权益资本的资本成本通常是通过资本资产定价模型( c a p m ) 求得，债务资本的资本成本显得比较容易。 e v a( r o i w a c c ) 资本总额 ( 2 4 ) 由上式可知，e v a 指标体系对于科学地评估企业经营绩效有着重要的意义， 它与大多数其他指标的重大不同之处在于股东必须获得一个最低的平均收益以 补偿所承担的风险。换句话说，权益资本必须获得与在权益市场上相同风险的投 资相同的收益率如果不是这样，那么对股东而言就没有真正的利润创造，从股 东的观点看，公司运营就无效率。 ( 二) 、e v a 的理论来源 e v a 最基本的形式是剩余收入，它是在剩余收入的基础上，通过对收入项 目和成本项目进行调整而得到的，它是剩余收入指标的一种变形。 最早提出剩余收入这一概念的是a l f r e dm a r s h a l l ( 1 8 9 0 ) 。他定义剩余收入 为净收益减去投资资本所支付的利息o ；1 9 世纪2 0 年代该指标被g e n e r a lm o t o r s 采用，到1 9 世纪3 0 年代又被使用在m a t s u s h i t a 中：值得注意的是，剩余收入概 念虽然很早就提出来了，但在1 9 世纪7 0 年代以前，剩余收入概念并没有得到广 泛关注，在很多公司里，并不是主要的业绩评价方法。直到1 9 5 9 年至1 9 6 1 年由 诺贝尔经济学家默顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼发表了有关公司价值经济模型 的学术文章，指出剩余收入是公司创造价值的源泉，才导致剩余收入这个概念在 沉寂近百年后，开始广泛地出现在经济和管理类的文献中；到1 9 世纪7 0 年代学 术界和金融界对这一概念变得十分关注，剩余收入被视为对投资报酬率指标 ( r o i ) 的一个很好的补充。 剩余收入的计算公式可表示为： r i = n o p a t u k w ( n a u ) 式中：r j ：剩余收入 n o p a t u ：未经调整的税后净经营利润 k w ：企业资本成本或加权平均资本成本 n a u ：未经调整的期初企业净资产价值 从上式可以看出，剩余收入建立在会计制度之上，它虽然考虑了权益资本的 成本，但税后净经营利润和期初净资产的计算过程仍然在很大程度上依赖于会计 制度，留有许多会计制度的烙印。因此剩余收入在实践中并没有得到广泛的运用， 仅仅由为数不多的公司采用。 思腾斯特公司推出的e v a 概念，对剩余收入进行了改进，使会计信息尽量 转化为非财务人员容易了解的经济现实。在国外，采用e v a 评估公司业绩以及 作为管理层激励基础的公司数量急剧增长。 二、e v a 的计算和调整 尽管e v a 的定义式很简单，但由于n o p a t 不是会计上的税后净经营利润， n a 不是会计意义上的期初企业净资产价值，k w 也不能直接从财务报表中取得， 因此需对会计数据进行调整加工才能得到e v a ，以真实地反映为企业创造价值 而投入的全部资产的贡献和所投入的全部资本的成本。 这种调整主要出于四个目的：减少传统会计原则体现稳健性原则的处理过 程；纠正以往的会计差错；弥补计算公式本身的缺陷；避免管理者对盈 余的操纵。据思腾斯特公司统计，这种调整涉及的项目很多，可达到1 6 4 项，但 在实务中一般只进行5 至1 0 项最重要的调整，因为思腾斯特公司认为过于复杂 费解的调整会降低e v a 本身的有效性。 e v a 与传统会计利润的全部差异源于两个问题：一是有哪些企业资源在创 造企业价值，二是这些创造企业价值的资源的成本是哪些。传统会计通常在这两 个问题上存在扭曲，因此需要对其进行必要的调整。 e v a 的计算过程比较复杂，但纳入调整范围的项目虽然多，各个企业可以 根据自己的情况，采用重要性原则，有选择地进行一些调整。可以说，e v a 的 计算不是e v a 的全部，掌握e v a 的理念，在企业中应用基于e v a 的价值管理 比精确计算e v a 有意义得多。 第二节、e v a 在激励机制中的应用：业绩评价和奖会计划 一、e v a 体系的4 个m 为了更好地阐释e v a 理论，思腾斯特公司用4 个m 来归纳它的实质内涵， 它们分别是评价指标( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系( m a n a g e m e n t ) 、激励制度 ( m o t i v a t i o n ) 和理念体系( m i n d s e t ) 。 1 、评价指标( m e a s u r e m e n t ) e v a 沟通了会计利润和经济利润，能够较准确地衡量任何给定期间的公司 业绩。经济增加值以会计利润为基础，但从两个方面不同于会计利润。首先，它 是减去资本成本后的剩余收益。其次，他们对会计利润进行相应的调整，具体包 括对稳健会计方法的调整，减少盈余管理的机会和消除过去会计误差的调整等三 个方面。 2 、管理体系( m a n a g e m e n t l e v a 的真正价值，还在于公司可以把它作为财务管理体系的基础。建立在 e v a 基础上的管理体系密切关注股东财富的创造，并以此指导公司决策的制定 和营运管理，使战略企划、资本分配、并购或出售等公司行为更加符合股东利益， 并使年度计划甚至每天的运作计划更加有效。从更重要的意义来说，成为一家 e v a 公司的过程是一个对旧的财务观念