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我国上市公司股权激励机制研究 论文摘要 郝晓东 公司股权激励的核心目标是解决上市公司经营者和股东之间目标函数不一 致所产生的委托一代理矛盾，通过让经营者持有一部分股权，佼资产所有权与经 营权部分合一，从而使经营者具有委托人和代理人的双重身份，由此刺激经营者 创造优秀业绩，以实现股东财富最大化的目标。 过去。由于我国制度环境等因素的制约，股权激励在我国的实施面临很多障 碍，我国上市公司高管长期激励普遍缺乏。当时间跨过0 5 年进入0 6 年，随着我 国股权分鼍改革的开展以及公司法、证券法等相关法规的修订，我国上市 公司股权激励制度环境得到了较大改善。公司资本制度、回购公司股票和高级管 理人员任职期内转让股票等方面均较原法律规定有所突破，上市公司实施股权激 励的法律障碍得以消除。股权分置改革工作的全面展开，将逐步增强证券市场的 有效性，为上市公司实施股权激励构筑良好的市场基础。2 0 0 6 年1 月4 臼，中 国证监会发布上市公司股权激励管理办法，允许已完成股权分置改革的上市 公司实施股权激励，建立健全激励与约束机制，以促进上市公司规范运作与持续 发展。上述新的制度和形势都为我国上市公司股权激励制度的发展提供了很好的 发展机会。 本文从股权奴励的基本理论入手，简要介绍了国外上市公司股权激励经验， 并分析了我国上市公司已有的股权激励实践情况。文章重点分析了我国新公司 法和c l = 市公司股权激励管理办法实行后上市公司股权激励实践韵新情况。 通过对新公司法框架下我国法律制度对上市公司股权激励实践的影响分析， 并结合三家上市公司一中捷股份、双鹭药业和g 深振业在2 0 0 6 年推出的股权激励 计划具体细节的讨论与分析，介绍了新公司法形式下我国上市公司实施股权 激励计划过程中的一些具体情况及发展趋势，并在此基础上，提出完善我国股权 激励制度的对策和建议。 本文的研究框架如下： 第一章：股票期权基本理论。从股权激励的理论基础入手，对股权激励的基 本类型及可能产生的作用进行了简要分析。 第二章：国外股权激励经验介绍与启示。由于国外发达国家具有资本市场有 效、法制法规完善、经理人市场健全以及公司治理良好等有利的宏微观环境，股 票期权制度得以有效运行，并发挥了其强大的激励作用，以上特点对于我国上市 公司进行股权激励实践具有较好的指导作用。 第三章：我国上市公司股掇激励主要形式。本章作为全文重点，分析了我国 上市公司股权激励实践的发展历程。文章着重分析了新公司法和上市公司 股权激励管理办法施行后，我国上市公司股权激励制度的新突破，并通过对新 制度下3 家上市公司推出的股权激励政策若干细节的分析，得出其中的经验与问 题，以期对今后我国上市公司股权激励实践做出贡献。 第四章：改善股权激励机制的思考和建议。通过上述分析，本文从六方面对 我国上市公司经理层股权激励时间提出建议。 结合对股权激励理论和实践的分析，文章希望能够通过对上述问题的研究为 我国上市公司经理层股权激励的实践做出贡献。但由于作者水平有限，文中不当 和疏漏之处在所难免，恳请各位老师指正。 关键词：股权激励激励机制股票期权 a b s t r a c t t h ep r i m a r yg o a lo fe x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v ei st o a l i g nt h ei n t e r e s t so f m a n a g e m e n tw i t ht h o s eo fs h a r e h o l d e r sa n dt os t i m u l a t em a n a g e m e n tt om a x i m i z e s h a r e h o l d e rw e a l t ha n ds o c i a lv a l u e t h el a c ko fl o n gt e r mi n c e n t i v es c h e m ef o r m a n a g e m e n to f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh i g h l i g h t st h en e e df o re q u i t yi n c e n t i v e i nc h i n a ，t h e r ew e r em a n yo b s t a c l e si nt h ei m p l e m e n to fe q u i t yi n c e n t i v eb e f o r e ， w h i c hr e s u l t e df r o mt h ef a c t o r ss u c ha st h el a w sa n dr e g u l a t i o n sr e l a t e d , o p i n i o n so f t h em a n a g e m e n ta n ds oo n a sam a t t e ro fr e s u l t ，i tw a sg e n e r a l l yl a c ko ft h ee q u i t y i n c e n t i v ef o rt h ee x e c u t i v eo ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n y s i n c e2 0 0 5 ，s h a r es t r u c t u r e r e f o r m a t i o nh a sb e e nb e i n gc a r r i e do u ta n dt h ec o m p a n yl a wa n dt h es e c u r i t i e sl a w o f p r cw e r ea m e n d e d ，w h i c hh a sb e e ne f f e c t i v es i n c ej a n1s t2 0 0 6 c o r r e s p o n d i n g l y , t h e p r o v i s i o n so i lt h ec o o p e r a t i o nc a p i t a ls y s t e m ，t h es t o c kr e p u r c h a s e ，a n dt h e d i s p o s i t i o no f t h ec o o p e r a t i o ns t o c kd u r i n gh o l d i n gap o s th a v eb e e na m e n d e d ，w h i c h a l s oe l i m i n a t e dt h em a i no b s t a c l e si nt h ei m p l e m e n to fe q u i t yi n c e n t i v e e s p e c i a l l y , w i t ht h es h a r es t r u c t u r er e f o r m a t i o nt h a th a sb e e nc a r r i e do u ta l la r o u n d ，t h e e f f e c t i v e n e s so f t h es t o c km a r k e tw i l lb ei m p r o v e d ，w h i c hw i l ls e tu pap e r f e c tm a r k e t f o u n d a t i o nf o rt h ep o p u l a t i o no ft h ee q u i t yi n c e n t i v ei nt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s o nj a n4 t h2 0 0 6 ，t h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o np r o m u l g a t e da n d e n a c t e dt h e “p r o v i s i o n a lm e a s u r e so nt h ee q u i t yi n c e n t i v e si nt h el i s t e dc o m p a n y ”，i n w h i c hi th a sb e e np e r m i r e df o rt h el i s t e dc o m p a n yt h a th a sa c c o m p l i s h e dt h es h a r e s t r u c t u r er e f o r m a t i o nt oc a r r yo u tt h ee q u i t yi n c e n t i v et op r o m o t et h en o r m a t i v e o p e r a t i o na n dp e r s i s t i n gd e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y a l lt h a tm e n t i o n e da b o v eh a s p r o v i d e d a ne x c e l l e n t o p p o r t u n i t y f o r t h ep r o m o t i o no ft h ee q u i t yi n c e n t i v e m e c h a n i s mi nt h e1 i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rb e g i n sw i t ht h eb a s i ct h e o r yo fe q u 让yi n c e n t i v e ，t h e ni n t r o d u c e st h e a d v a n c e de x p e r i e n c e so ft h el i s t e dc o m p a n i e sa b o a r d ，a n da n a l y s e st h ec i r c u m s t a n c e s o nt h ee q u i t yi n c e n t i v et h a tc a r r i e do u ti nt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h ee m p h a s i s o f t h ep a p e ri sp u ti nt h ea n a l y s i si nt h en e wc i r c u m s t a n c e sa f t e rt h ea m e n d m e n to f t h e c o m p a n yl a wo ft h ep r ca n dt h ee n a c t i o no ft h e p r o v i s i o n a lm e a s u r e so nt h e e q u i t yi n c e n t i v e si nt h el i s t e dc o m p a n y ”o nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i si nt h ed e t a i l so f t h ee q u i t yi n c e n t i v et h a tc a r r i e do u ti n2 0 0 6b yt h et h r e ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s n a m e dz o j es e w i n gm a c h i n ec o ，n ，b e i j i n gs lp h a r m a c e u t i c a lc o ，l t da n d s h e n z h e nz h e n y ec o 。，l t d ，t h ep a p e ri n t r o d u c e st h en e wd e t a i l sa n dt e n d e n c eo ft h e 3 e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi nc h i n a a tl a s tb u tn o tl e a s t ，t h ep a p e rm a k e ss o m e a d v i c et oi m p r o v et h ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi nc h i n a t h eb a s i cs t r u c t u r eo f t h et h e s i si sl i s t e da sf o l l o w s ： c h a p t e r1p r o f i l e st h et h e o r yb a s i sa n di n t r o d u c t i o no fe q u i t yi n c e n t i v e c h a p t e r2i l l u s t r a t e st h ee x p e r i e n c e so nt h ei n c e n t i v em e c h a n i s m i nt h ea d v a n c e d p u b l i cc o m p a n i e si nt h ef o r e i g nc o u n t r i e s a sf o rt h ea d v a n t a g e o u sm i c r o c o s m i c e n v i r o n m e n t ss u c ha st h ee f f e c t i v e n e s so ft h es t o c km a r k e t ，p e r f e c tl e g a ls y s t e ma n d e f f i c i e n th u m a nr e s o u r c em a r k e t ，t h es t o c ki n c e n t i v ea c t i v i t i e sh a v eb e e no p e r a t e d e f f e c t i v e l y a l lt h ep o i n t sm e n t i o n e da b o v ec o u l dg i v ed i r e c t i o n st ot h es t o c ki n c e n t i v e a c t i v i t i e si nt h ep u b l i cc o r p o r a t i o n si nc h i n a c h a p t e r3i n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to ft h ee q u i t yi n c e n t i v ea c t i v i t i e s i nt h e p u b l i cc o r p o r a t i o n si nc h i n a ，w h i c hi st h ef o r ea n dh i g h l i g h to f t h i sp a p e r c h a p t e r 5s e tf o 吡s o m er e l e v a n ts u g g e s t i o n sa n d p e r s p e c t i v e so np e r f e c t i n gt h e e q u i t yi n c e n t i v ee n v i r o n m e n ta n dd e s i g n i n gi n c e n t i v em e c h a n i s m t h r o u g ht h ea b o v ea n a l y s i s ，t h ea u t h o rh o p et h er e s e a r c hc o u l dh a v es o m e c o n t r i b u t i o nf o re x e c u t i v es t o c k - b a s e di n c e n t i v ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n y ， k 吖w o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e i n c e n t i v em e c h a n i s ms t o c ko p t i o n d 第一章股权激励概述 第一节股票期权的概念 股票期权属于金融期权的一种，它是一种规定买卖双方按约定价格在特定时 间买进或卖出一定数量某种股票的权力的期权含约。但当把这种权力赋予经营 者，作为一种旨在解决现代企业中由于两权分离而产生委托代理问题的企业 长期激励机制时，它就演变为解决现代企业委托代理问题的激励机制股累期 权。本文所探讨的股票期权指的正是这一种，下文不再单独说明。 股票期权的始作俑者是路易斯凯尔索( l o u i sk e l s o ) 律师，当初他提出的 是员工持股计划e s o p ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ) 。以后随着美国经济的 持续发展及股票市场的异常活跃，股票期权在美国日益流行并逐渐成熟，现在美 国已建立了一套与实施股票期权相关的比较完整的政策法规，如美国国内税务 法。 股票期权时给予员工在未来确定的年份按照固定的价格购买一定数量公司 股票的权利，是将金融领域中期权这一概念运用李i ! 企业管理中而形成的一种制 度。它包括以下要素：授予对象、授予数量、期权授予日、等待期满日、期权到 期日、行权价格、期权价格、业绩评价等。授予对象可以是高级管理层、核心技 术人员、普通员工；等待期满日也就是行权禁止期的结束曰；从等待期满日到期 权到期日的期间为可以行权日；行权价格往往是期权授予日的流通股市价；业绩 评价规定了被授予人获得股票期权的业绩条件。 第二节股权激励的理论基础 在企业管理理论中，对经营者的激励问题是其研究的主要课题，也是现代管 理理论的核心问题之一。企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和 “剩余控制权”最大对应的机制，而最优的安排一定是一个经理和股东之间的剩 余分享制。股权激励的最大优点是将企业价值作为经营者个人收入函数的一个重 要变量，从而作为一种长期激励约束机制，实现了所有者与经营者利益的一致性。 一、人力资本理论股权激励的前提 人力资本是相对于传统的资本产权概念而提出的，属于劳动者个人所有。对 一般企业股份制而言，企业的股权界定是以资本产权作为依据。包括以货币入股 或以实物、工业产权、土地使用权等入股，还可以包括商标、商誉等无形资产入 股，但不包括人力。然而，随着经济的发展、技术的进步和企业的不断膨胀，管 理及技术在企业中显示出越来越重要的作用，人力作为生产要素中必不可少的重 要生产要素与资本产权共同创造企业利润。承认人力资本，就是承认劳动即人力 资本作为生产要素和传统资本一样在企业盈利中有着重要作用。经营者拥有股 权，实质上是承认了经营者对企业的剩余索取权。 企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的市场合约，在知识经济下，人 力资本的地位相对上升，特别是企业经营者的知识、经验、技能，在企业中占据 了越来越重要的地位。在现代企业中，人力资本价值是企业最主要的无形资产， 人力资本作为要素投入，必须同其他资本一样参与企业的利润分配，雨人力资本 与其所有者不可分离的特征决定了对人力资本要进行充分的激励。通过经理层股 权激励的制度安排，使经营者获得企业的一部分股权，是对经营者人力资本作用 的承认和肯定。 二、委托代理理论股权激励的动因 代理理论是关于股权激励缘起的基本理论，即股权激励的产生主要是因为公 司高管和股东的目标函数不同导致的委托叶e 理问题。 委托代理制是指所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者 经营，所有权仍归出资者所有，出资人按出资额享有剩余索取权和剩余控制权。 经营者在委托人授权范围内，按企业法人制度的规贝6 对企业财产行使占有、支配、 使用和处置的权利。所有者是委托人( p r i n c i p a l ) ，经营者是代理人( a g e n t ) 。所 有者与经营者之间通过预先达成的契约将双方的责、权、利做出明确界定，从而 形成相互制约、相互激励的机制。 现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上的，因此就产生了委托 代理关系。如果委托人可以不花任何代价就能对代理人进行有效的监督，那 么这种委托代理关系就不会产生任何问题，因为委托人可以判断代理人是否 是以委托人利益最大化为目标来经营的。然而，监督是有成本的，由于信息不对 称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) ，委托人无法像代理人本人一样了解代理人所采取 的行动；同时由于代理人可以利用其信息优势来逃避监督，所以试图对代理人的 任何一个决策都进行完全的监督在实践中也是不可能的，这样就使得代理人的某 些决策可能不符合委托人的最大利益，这就是所谓的“道德风险”( m o r a l h a z a r d ) 口) 根据契约经济学家的设想，委托人必须给予代理人适当的、有效的激励来减 少他们之间的利益差距，同时花费一定的监控成本来减少直至限制代理人偏离正 道的活动和行为，也就是建立和健全企业经营者( 代理人) 的激励机制和约束机 制。股权激励正是这样的一种激励制度，它可以将公司经理人员的个人利益和公 司股东的长远利益紧密联系在一起，鼓励经理人员更多地关注公司的长远发展， 而不是仅将注意力集中在短期财务指标上，从而有助于克服以基本工资和年度奖 金为主的传统薪酬制度下经理人员行为的短期化倾向，最终使公司的经营效率和 利润获得大幅度提高。 三、 分配理论和风险理论股权激励的基础 经营者是人力资本的拥有者，也是人力资本的投资者。根据分配理论，作 为一种特殊资本人力资本的投资者，经营者可以获得一定的报酬。经营者报 酬可以通过多种方式获得，比如工资、奖金或者股权。固定工资是对经营者人力 资本价值的肯定，是一种事前的契约安排，但是不能真实反映经营者的才能，也 不能恰当反应人力资本与物质资本结合所创造的应属于人力资本的价值。奖金是 根据经营者当期的经营业绩来评定的，是一种短期激励机制，它容易使经营者更 过于关注企业的短期效益，以致做出不利于企业长期发展的决策，甚至诱使经营 者造假，损害股东拳j 益。 股权激励可以较好地激励经营者关注企业的长期发展，同时更多地分享企业 的经营成果。但是依据风险理论，这种激励方式对经营者来说也是有风险的。因 为给予股权激励，就要相应降低其固定工资及奖金，经营者的收益就更多地依靠 企业的经营成果，如果经营不善，其获得的报酬也相应减少。这样，就可以使经 营过程中的风险归属和报酬相对称。 第三节奖励性股票期权的类型 股权激励最早在美国实行，以后被推广到其它国家和地区。相对来说，美国 的股票期权制度较为成熟，我们以美国为例介绍股权激励的种类及繁衍形式。 一、基本类型 1 激励性股票期权 激励性股票期权，是指那些必须满足美国国内税务法则第4 2 2 条的规定的股 票期权，这种股票期权的收益入可享受以下优惠：一是推迟税收，从执行期权之 曰直到出售相应的股票之前，都可以不纳税；二是按照资本利得税率纳税，而不 是按照一般个人所得税率纳税。对公司来说，这种股票期权不能按照股票市场价 格与期权执行价格之间的价差获得税收折扣。 这种股票期权之所以受欢迎，只因为美国个人收入所得税率远远高于资本利 得税税率。 2 员工股票购买计划 员工股票购买计划是一种授予员工在未来某一时间以低于授予日公布市场 价格购买本公司股票激励方式。美国国内税务法则第4 2 3 条规定，公司允许员工 以高达1 5 的折扣购买公司股票，而且可通过扣除员工工资一定的比例来支付购 买者股票的价款。与激励性股票期权不同的是，员工购买计划更多地被公司用于 普通员工的股权激励。 3 ，非法定股票期权 非法定股票期权，是目前在美国企业中运用最为广泛的形式，是指那些不符 合美国国内税务法则优惠的股票期权。公司采用这种股票期权激励计划，可以灵 活地设计股票期权方案，不受国内税务法则有关规定的约束，但同时也失去了激 励性股票期权在税收上的优惠，对于收益人来说要支付个人所得税，如果收益人 行权后继续持有期权股票，在未来卖出股票时，随后的收益将按照资本利得纳税。 二、衍生类型 1 虚拟股票期权 虚拟股票期权，公司授予经营者一定数量的虚拟股票的期权，对于这些虚拟 股票，经营者没有所有权，但享有股票价格升值带来的收益并与公司普通股一样 享有股票分红权。 2 股票增值权，是指公司给予经营者这样一种权利，经营者可以获得规定 时间内一定数量的股票的价格上升带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，与 虚拟股票期权相比，它的不同之处在于不可以享受分红。 3 业绩股票 业绩股票是指确定一个合理的年度业绩目标，如果激励对象经过卓有成效的 努力后实现了股东预定的年度业绩目标，则赠与激励对象一定数量的股票。业绩 股票在一定年限以后才可以获准兑现。由于业绩股票的赠与数量事先确定的，因 此激励收入与年末的股价有较大联系，其激励效果受资本市场有效性的影响。 4 股票奖励 在一些特殊情况下，如公司创建或公司改变主要业务时，公司常常会授予经 营者无偿的股票。股票奖励通常分为两种：限制性骰票奖励和延迟性股票奖励。 所谓限制性股票奖励是指经营者出售这种股票的权利是受到限制的，只有符合一 定条件才能出售。而延迟性股票奖励是限制性股票奖励的变通形式n 即经营者只 有在限制期后在公司工作一段时间才可以免费获得一定数量的股票。 5 绩效单位 绩效单位实际上是一种承诺，通常事先设定一个或数个绩效指标，并规定在 较| 受时期内，如果经理人员能使这些绩效指标呈一定比例增长，那么绩效期满， 他将获得一定数额的现金，业绩单位根据净资产的一定比例确定数羹，与股份的 联系较小。 4 这些形式多样的股票期权都是企业在实际中根据自身情况加以创新并发展 起来的，各种股票期权都有其适用空间，在我国股票期权还只是刚刚起步，许多 企业在条件尚不成熟的情况下，了解国外这些衍生的股票期权形式作为借鉴，可 以适当规避相应的法律问题，逐渐过渡到值得相对完善的时期。 第四节股票期权激励机制的意义 一、股票期权制可以有效解决经理人长期激励不足问题 长期以来，我国上市公司经营者的报酬与当期业绩挂钩，报酬结构主要是 工资加奖金，这一方式的基本缺陷是经营者的长期激励不足，容易导致经营者 在职期间的行为短期化问题。 按照股票期权制的运作机理，经营者若想执行股票期权的获得收益，其必要 条件是企业经营业绩优良，股价不断上涨。只有努力改善公司经营管理，使公司 资产不断增值、盈利能力不断增强，才能推动股票市场价格不断提高。因而，以 此制度来推动经理人报酬激励改革，能够解决我国企业经营者长期激励不足问 题。 二、股票期权制可以较好地解决经营者的道德风险问题 在我国，多数企业因为所有者结构上的缺陷，往往会出现经营者损害所有 者利益的道德危机，比如乱发奖金、盲目投资、蒎产流失等。按照公司经理人持 股激励的一般性分析，经理人在拥有公司的股票期权后，成为公司的准股东，于 是经理人便具有双重身份，从而有效解决委托人( 所有者) 与代理人( 经营者) 之间目标不一致的问题，防范道德风险的发生。 三、股票期权制有利于上市公司降低委托代理成本 通过股票期权，将经理人的报酬与公司的长期发展业绩或菜一长期财务 指标紧密联系在一起，所有者就无需密切注视经理人是否努力工作，是否将资金 投入到有益的项目，是否存在追求自身利益最大化而损害股东利益，从而有效 降低公司的委托代理成本。 四、股票期权制可以低成本不断吸引并稳定人才 在经理人报酬结构中，股权报酬比现金报酬的激励效果优势更加明显。经 理人作为社会的稀缺资源，企业委托人要使用这一资源必须支付高额的成本。而 高额的工资与奖金，对企业而言是一笔不小的费用。相比之下，股票期权激励 方式避免了现金报酬激励的弊端。同时，股票期权制是以股权为纽带，通过股票 期权制的附加条款设计，联结经理人与公司的关系。经理入若在期权持续期内 离开公司，将丧失部分尚未行使的剩余期权，这无疑加大了经理人离职的机会 成本，因而成为稳定与约束公司经理人的“金手铐”。 第二章国外股权激励经验介绍与启示 目前股票期权制度在西方，尤其是在美国运用较为广泛。资料显示，财富 杂志排名居前的10 0 0 家美国大公司中，9 0 以上已经实施了股票期权计划；资 产达到1 0 亿美元的大公司中，7 8 以上用某种形式的股票支付董事的报酬。1 9 9 7 年，旅行者集团首席执行官福德喊尔的全年收入为2 2 8 亿美元，其中的2 。2 亿 美元收入来自股票期权因价格上涨2 5 而带来的收益。1 9 9 8 年，迪斯尼总裁艾 斯纳的年收入为5 7 5 6 亿美元，其中的5 7 亿美元也来自股票期权收益。可见， 股票期权在高级管理人员的收入结构中占据了很大的比重。2 0 世纪8 0 年代晚 期，以百事可乐为首的一些大公司开始扩大股票期权的授予范围，使所有全职员 工都可以参与股票期权计划。研究表明，美国8 0 0 0 家上市公司中约有8 0 0 家 已经对其大部分全职员工授予股票期权，超过2 1 3 的美国大公司向其非高级管 理人员授予股票期权，2 6 的大公司在整个公司范围内实施股票期权计划，1 5 的大公司在至少5 0 的员工范围内实施了股票期权计划。有数据显示，财富2 0 0 强中有超过2 0 0 , 的公司实施了全体员工股票期权计划或向所有员工提供认股期 权。 随着股权激励制度在英国、法国、日本、新加坡、香港等经济发达国家和地 区的广泛应用，其运行机制得以迅速完善和发展起来。欧美各国在长期的实践过 程中形成了许多较成熟的股权激励方面的理论和实践运作经验。分析和比较有关 经验，同时总结他们有关失败的教训对我国推广和应用股权激励有较强的借鉴意 义。 第一节欧美国家股权激励的发展概况 股票期权最早出现于美国，最初是为了对付政府高税率的一种手段。1 9 5 2 年，美国的个人所得税边际税率最高达9 2 。辉瑞公司推出第一个股票期权计 划，受益者为公司所有雇员，目的在于降低雇员收入中的纳税额。 七十至l j j k 十年代初，美国公司高级管理人员的薪酬主要由现金构成，只有很 少一部分公司的高级管理人员持有股票或者股票期权。从标准普尔5 0 0 家企业的 股价指数历史记录中可以看出，这一时期美国的股票市场一直比较平稳，价格波 动不大，股票期权的价值难以体现。因此对高级管理人员的激励也十分有限。 到了八十年代中期，机构投资者开始要求公司的高级管理人员持有本公司一 定数量的股票，希望通过这种方式将高级管理人员的利益与公司的利益更紧密地 结合在一起。同时，越来越多的公司开始使用股票期权。迪斯尼公司和华纳传媒 公司是薪酬体制变革的先驱者，它们最早在高级管理人员的薪酬结构中大量使用 股票期权。在这两家公司中，股票期权在整体薪酬中的比例首次超过了基本工资 和年度奖金。 八十年代晚期，薪酬制度的发展出现了两个新的趋势。其一，部分公司董事 会的薪酬委员会开始赠予高级管理人员巨额的股票期权，例如，亨氏公司的总裁 托尼欧仁利在八十年代末收到了一笔高达4 0 万股的股票期权；同时，以百事可 乐公司为首的一些大公司开始扩大股票期权计划的受益范围，所有的全职员工都 可以参与股票期权计划。 九十年代是股价飞速上扬的时代，标准酱尔5 0 0 家指数从不足4 0 0 点上升到 1 0 0 0 点以上。随着股价的上升，股票期权给高级管理人员带来越来越多的收益， 成为薪酬结构中越来越重要的一部分。一个最极端的例子是从事船务和采矿业的 欧格里贝诺敦公司，其总裁约翰劳尔没有基本工资和奖金，他的所有收入都来 自于持有的股票期权和股票。 据美国n a t i o n a lc e n t e rf o re m p l o y e eo w n e r s h i p ( n c e o ) 2 0 0 2 年的统计数据显 示，至2 0 0 2 年美国公司实施的股票期权计划约为4 0 0 0 个，受益的美国员工数目达 8 0 0 1 0 0 0 万，比1 9 9 2 年上升了l o 倍。 股票期权的确造就了一批“富豪管理者”。砖：些管理者在得到巨额财富的同 时，也充分利用自己的企业家才能，带领公司进入发展的黄金时期，创造了堪称 “商业神话”的巨大成就。 进入2 l 世纪，随着i t 泡沫的破灭以及世通、安然等公司“丑闻”的频频曝 光，美国开始更多地关注股票期权的负面影响，而反思的焦点主要集中在是否将 股票期权列为企业的经营成本。终于在2 0 0 5 年4 月份，美国证券交易委员会 ( s e c ) 正式公布：自2 0 0 5 年6 月1 5 日起，美国上市公司给予商管及员工的股 票期权将一律纳入会计费用项目核算( 上海证券报，2 0 0 5 年4 月1 2 日) 。笔者 认为此次会计核算方法的变更，目的在于规范股票期权实施的外部制度。就股权 激励运行机制而言，笔者认为欧美国家企业在5 0 多年的运作中所积累的经验还 是对我国上市企业具有很好的借鉴意义。 第二书欧美股权激励的运作管理 欧美各国股权激励已运作实施多年，形成了许多较成熟的管理方法： 一、股权激励的授予 股权激励授予谁、何时授予、如何授予，是决定其价值及其激励效果的最基 本因素。通过对受益人、授予时机、行权价格、行权时间的巧妙安排。可最大限 度地实现不同类型公司对不同层次员工、不同战略活动，长期或短期的激励计划 所要达到的不同目的。 1 、受益人 在各国股权激励的发展初期受益人多为高级管理人员，近年来其受益范围逐 步扩大到公司所有员工。 2 、授予时机 股权激励的受益人一般在受聘、升职、年度业绩评定后获得股权激励，通常 受聘、升职时的数鬟较多。 3 、行权价的确定方法 美国国内税务法则规定行权价不能低于股权激励授予目的公平市场价格， 不同公司对公平市场价格的规定不同，有的规定是授予日最高市场价格与最低市 场价的平均价，有的规定是授予日前一个交易日翻收盘价。当某高管拥有该公司 1 0 以上的投票权时，如股东大会同意他参加股权激励计划，则他的行权价必须 高于或等于授予臼公平市场价格的1 1 0 ，非法定的股权激励的行权价可低至公 平市场价格的5 0 。 4 、授予期的安排 通常股权激励不能在授予后立即执行，需要在一定年限后才能行权。授予时 间表可以是匀速的，即授予t 3 后5 年中每年行权；也可是加速度的，行权比例逐 年递增。公司薪酬委员会有权缩短高级管理人员持有的股权激励的授予时间，特 殊情况下可在当日将所有不可行权的殷权激励变为可以行权。但行权后只能持有 而不能出售，公司有权回购。 5 、不可转让性 美国国内税务法则规定股权激励不可转让，但受益人死亡、完全丧失行 为能力等特殊的原因除外。其唯一的股权转让渠道是在遗嘱里注明某人对股权激 励有继承权。 二、股权激励的执行 1 、股权激励的执行方法 根据有关资料统计，大多数股权激励有以下行权方法： ( 1 ) 现金行权：股权激励的受益人向公司指定的证券商支付幸亍权费用及相应 的税金和费用，证券商以行权价格为个人购买股票。 ( 2 ) 无现金行权：受益人不以现金或支票支付，而通过出售部分股票所获收 益来支付行权费用。出售股票的方式有：市场交易委托指令即以当时市场价格 出售股票。日限价交易委托指令：在当前交易日，股价达到或超过指定价格就 出售股票，否则指令自动撤销。撤消前有效交易委托指令：在规定时间内股价 达到或超过指定价格出售股票，否则撤销。 ( 3 ) 无现金行权并出售：股权激励的受益人决定对部分和全部可行权的股权 激励行权并立刻出售，以获取行权价与市场价的差价利润。 2 、股权激励的行权时机 美国证券交易法规定，公司的董事或高级管理人员只能在“窗口期”内 行权或出售该公司的股票。“窗口期”指每季度收入和利润等指标公布后的第三 个工作日开始直至每季度第三个月的第十天为止，除此限制之外，高级管理人员 可自由选择行权时机。 三、股权激励的结束与终结条件 美国国内税务法则规定，从授予日起1 0 年有效。非法定的股权激励有 效期不受限制，为5 一l o 年不等。如果某高营拥有该公司1 0 以上投票权时，需 经股东大会批准，才可参加股权激励计划，但是它所持有的有效期不得超过5 年。在高级管理人员结束与公司的雇佣关系以莎公司控制权发生变化时，股权激 励可能提前失效。下面是计划中的一些特殊规定。 1 、自愿离职 大多数公司规定，如果高管自愿离职，终止与公司的雇佣关系，则从公司和 员工都认可的该员工的最后一个工作e t 起的一定时间段内( 一般为3 个月) ，员 工仍可对持有的股权激励中部分行权。对于尚在授予期的股权激励不得行权：如 果其在离职前根据公司特殊规定提前行权公司有权以行权价回购这部分股票。 2 、退休 如果高级管理人员是因退休而离职，那么他持有所有股权激励的授予时间表 和有效期不变，享受与离职前一样的权利。如在退休后三个月内没有执行则成为 非法定的股权激励，不再享受税收优惠。 3 、丧失行为能力 如果高级管理人员在事故中永久性的完全丧失行为能力，因而终止了与公司 的雇佣关系，则在持有的正常过期以前，该高级管理人员或其配偶可自由选择时 间对可行权部分行权。但是如果其在离职后1 2 个月内没有行权，则转为非法定 的股权激励。 4 、死亡 如果高级管理人员在任期内死亡，股权激励可以作为遗产转至继承人。对于 被继承的有效期，不同公司规定不一致。一般规定在高级管理人员死亡后1 2 个 月内继承人可自由行权：超过1 2 个月自动作废。如果高管在离职3 0 天内死亡， 一股视同在任期内死亡。 5 、并购 当公司被并购时，股权激励计划授予时间表可能会自动加速，使所有的股权 激励都可立即行权，或者也可能由母公司接管股权激励计划和将其计划转为基本 等值的现金激励计划。 6 、控制权变化 公司控制权发生变化时不同公司有不同规定。有些公司规定，计划的授予时 间表将自动加速。有些公司只是将公司控制权发生变化后的一定期限内可获得行 权的部分股权变为可行权。有的规定如该高管在公司控制权发生变化后加入竞争 性的公司，上述优惠条款自动失效。 四、股权激励实施中的价值评估和业绩评价 1 、价值评估 价值评估是产权变动的重要基础和前提，确定授予客体要先对企业进行价值 评估。价值评估是对具有独立经营获利能力的企业或经济实体的全部资产进行评 估。抛开企业资产的具体形态，而抽象为企业 0 预期获利能力，因为资产价值大 小取决于其整体获利能力。显然进行股权激励就必须把公司市场价值细化量化才 能为投资者所接受。 价值评估和资产评估不完全相同企业由各要素组成，其总价值与各要素单个 价值密切相关，但又不是简单相加。价值评估必须考虑企业的系统整合效应对企 业价值的影响，包括人力资本，有形和无形资产，还与股市投资者的预期收益有关。 中国的资本市场不完善及股票上市交易不很规范，很难通过资本市场获得对企业 价值的公平评价，可采用收益现值法。企业价值一般取决于其资本存璧和未来资 本增量两部分。存量既定时增量成为企业价值的决定因素，未来资本增量的大小 取决于作为一个接体的企业的综合盈利能力，表现为未来一定年限内的预期收益 流量。因此企业的价值是由预期收益的折现值决定。收益现值是指企业在继续经 营的情况下所产生的预期收益按设定的折现率折算出的现值。分有限期和无限期 收益折现两种， 2 、业绩评价 经营者和股东之间存在着信息不对称，经营者业绩主要通过其在经营管理企 业的过程中对企业经营、成长、发展所取得的成果、所做出的贡献来体现。实旄 中的业绩可通过一些评价考核指标来评价。业绩评价的内容视企业的经营类型而 定。不同经营类型的企业，其业绩评价的内容也有所不同，竞争性企业业绩评价 的内容包括四个方面： ( 1 ) 财务效益状况：它主要反映企业的投资回报和盈利能力，即企业的资产收 益能力，企业的成长性必须以企业良好的财务效益为基础。主要指标有：净资 产收益率= 净资产平均净资产；总资产报酬率= ( 利润总额+ 利息支出) 平均资产总额等。 ( 2 ) 资产营运状况：它主要反映企业的资产周转及营运能力；是反映经营者 的资产管理水平和使用效率的一个重要内容。加强资产营运管理主要目的是加快 资产的周转速度，谋求等量资产创造更多的收益。反映企业的盈利能力，也间接 反映基础管理、经营策略、市场营销能力。主要指标有：总资产周转率= 销售 ( 营业) 收入净额平均资产总额；流动资产周转率= 销售( 营业) 收入净额t 平均流动资产总额等等。 ( 3 ) 偿债能力状况：它主要反映企业资产负债比例和偿还债务的能力；企业 偿还短期债务和长期债务能力的强弱，反映企业利用财务杠杆的水平，促进企业 合理负债，保持适度的资产负债比例结构是经济实力和财务状况的重要体现，也 是衡量企业经营是否稳健的重要尺度。主要指标有；资产负债比率= 负债总额 资产总额；已获利息倍数= 息税前利润利息支出；流动比率= 流动资产流动 负债：速动比率= 速动资产流动资产等 ( 4 ) 发展能力状况：它主要反映企业的成木性和长远发展潜力。企业发展能 力即成长性是通过企业自身生产经营活动，不断扩大积累而形成的发展潜能。主 要依托于企业不断增长的销售收入、企业降低开支节约的资金和企业创造的利 润。主要指标有销售增长率= 本年销售增长额上年销售总额：资本积累率一 本年所有权益增长额年初所有者权益等。 这四部分内容相互联系；相辅相成，各有侧重，从不同角度反映了公司实际 经营管理情况。 ( 5 ) 股票价格：它能反映上市公司业绩及其成长性