（财政学专业论文）杠杆收购研究.pdf

内容摘要 美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒 ( g e o r g ej s t i g l e r ) 在通向垄断和寡占之路一兼并的论 文开篇就说：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业 是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过 某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家太公司主 要是靠内部扩张成长起来的。”可见，企业并购是世界经济中的一 常见行为，它已成为企业扩大规模调整结构、改善经营管理的手段 和方式。并购需要大量的资金支持，当企业没有足够的自由资金但 收购时机已臻于成熟时，一种特殊的融资收购方式杠杆收购能 够解决这个问题。本文从杠杆收购的基本理论出发，针对杠杆收购 中的几个实际问题进行分析。最后结合我国的实际情况，讨论在我 国推行杠杆收购的可行性及杠杆收购对我国经济改革的启示。 整篇文章先理论后实际，力求做到两者的紧密结合，以期借鉴 西方的先进经验来促进我国经济体制改革和企业并购活动的顺利进 行。全文共分为六个部分： 第一章：杠秆收购的基本理论 从字面上来看，杠杆收购就是一种负债融资收购，即一个公司 主要通过借入资金来获得另一个公司的产权，由从后者的现金流量 中偿还负债的兼并方式。它具有高风险、高负债、高收益、高投机 的特点。杠杆收购具有与其他并购行为相同的地方，又有不同于其 他并购行为之处，因此，本文将收购的动机和财务杠杆原理作为 杠杆收购的基本理论引入。 动机是主体从事某项事情的出发点，也是其行为的最初动因， 它对于行为的发展及结果都有着至关重要的作用。本文将股东财富 最大化和实现管理者的利益作为杠杆收购的动机，以此来解释后文 中所涉及到的杠杆收购过程及效应。 财务杠杆原理是指负债权益比例的变化对投资者收益所产生 的影响。杠杆收购实际上是以财务杠杆为重要工具的收购活动。本 文先叙述财务杠杆原理的一般性，然后结合杠杆收购，分析原理在 收购中的运用，得出收购活动的负债水平及盈亏界限。 第二部分：杠杆收购的兴起及发展 杠杆收购6 0 年代出现于美国第三次并购浪潮。7 0 到8 0 年代， 随着金融中介的参与和新型融资工具的出现，杠杆收购进入了繁荣 发展时期。它之所以在美国得到如此快速的发展，主要得益于这一 时期的宏观经济环境以及微观主体的利益取向。税法的修改、政府 对金融机构管制的放松、通货膨胀、世界市场和国际贸易的发展为 杠杆收购提供了宽松、有利可图的宏观环境；杠杆收购的高利使股 民、公司管理层、收购经纪人、投资银行家、律师、会计师、商业 银行家等纷纷参与其中，一些潜力大、现金流量较稳定的公司为杠 杆收购提供了合适的对象。 该部分用墨不多，只是对杠杆收购的兴起发展及其背景作一概 述，主要是为后面我国推行杠杆收购的环境分析作铺垫。 第三部分：杠杆收购的实证研究：运行机制 杠杆收购在我国现实经济生活中并未出现，本部分主要以国外 的经验来说明杠杆收购的具体运作机制。内容包括杠杆收购的程 序、杠杆收购的融资结构安排、杠杆收购中对目标公司的定价。最 后以一个典型的杠杆收购案例说明在杠杆收购中，债务的偿还情况 及对各方现金流量和收益的影响。 典型的杠杆收购分为三个阶段，首先是准备阶段。发起人的选 择、目标公司的选择、价格确定及相关计划的拟定都属于该阶段的 必备内容。文中对目标公司具有的一般性特征作了专门阐述。第二 个阶段是筹资阶段，这是杠杆收购的重头戏，并直接关系到杠杆收 购的成败及风险、收益。第三个阶段是执行阶段，即购入阶段。一 般来讲，大多数杠杆收购的目的并不仅在于通过改善经营来获利， 因此在购入后会通过一个拆卖、重组、再出售，使公司经历一个上 市下市再上市过程，以偿清债务。 杠杆收购是以财务杠杆为工具的收购活动，其中，杠杆收购融 资的比例即各种债务资金之间的比重直接影响着杠杆收购的效益。 包括优先债，次级债及股本。该部分对债务与股本的比例，各融资 方式的性质，资金供应者及凭证形式作了分析、说明。 对目标公司的定价是所有并购活动都需要作的工作，杠杆收购 概莫能外。除了通常所进行的价值评估外，杠杆收购中对目标公司 的定价还娄考虑其他因素。如未来现金流量状况及资产变现收入， 未来长期的盈利情况，资产出售对目标公司长期盈利能力和期末价 值的影响。该部分用图表形式对一般的并购活动中的定价和杠杆收 购中的定价原则、方法分别作了说明。 第四部分：杠杆收购的效应 杠杆收购作为一种特殊的收购方式，会对参与者各方及企业组 织形式都带来一定的影响。首先，杠杆收购使原有的利益格局发生 变化，财富在不同所有者之间进行转移，由此产生了利益分配效应； 其次，杠杆收购使公司的组织形式发生了某种变化，对旧的公司组 织形式造成一定的冲击。 税收收益和财富转移理论认为杠杆收购的收益属于价值转移。 税收收益使收购的参与者通过收购合理避税，减轻了税负，是来自 于国家税收的转移；财富转移论把杠杆收购的收益归为公司被低估 的价值在收购中被实现，而这部分价值的获得则来自于债权人、优 先股股东、职工等方面。管理激励与代理成本理论认为收购完成后 收益的增加来自于收购产生的一种，对管理者有效的激励约束机 制，它使管理者将公司业绩与自身报酬紧密联系起来。 杠杆收购作为一种企业组织形式创新，避免了公众公司的一些 弊端，更适合于速度增长缓慢、内部产生的盈余现金超过投资机会 的行业：由于法律限制较少，更能发挥资本市场对公司的控制作用： 同时上市公司私有化还保留了公开招股公司的优点分散风险和 股票流通，其次，杠杆收购通过m b o 的特殊形式缓解了股东与管 理层之间的矛盾。管理人员通过持有更多的股权或持有与经营业绩 更密切相关的激励计划，来寻求对他们的企业专属性或行为专属性 投资相关的准租金保护。 第五部分：杠杆收购中的财务融资专题：垃圾债券 垃圾债券是指低于投资等级或未被评级的债券，又被证券业称 为“高利债券”。垃圾债券在一定程度上推动了杠杆收购的发展， 其功不可没。作为一种投资者先期承诺的载体，它使收购者获得了 良好的战机，为收购企业提供了强有力的资金支持，并且使“小鱼” 吃“大鱼”成为可能。尽管垃圾债券给杠杆收购带来了种种好处， 且对债权人的影响也并非消极，但其运用中的高投机仍蕴涵了高风 险，易进入“恶性循环”。该部分对垃圾债券的特征、运用趋势、 在杠杆收购中的作用作了较为全面的分析和评价 第六部分：杠杆收购在我国推行的障碍及对我国经济体制改革 的启示 杠杆收购在国外开展得很活跃，但在我国却存在着诸多障碍使 其暂时不能整体推广。该部分分别从资本市场、金融监管、机构资 金的使用、财税制度、企业经营管理的环境，投资银行的发展状况、 法规建设、风险投资发展等方面分析说明了杠杆收购在我国推行的 障碍。 杠杆收购使是西方社会并购活动中发展起来的一种新兴形式， 通过前文对杠杆收购的特点、兴起背景及效应、融资工具的分析， 我国的经济体制改革仍可以从中得到一些启示，并可对其先进经验 进行参考、借鉴。该部分主要从公司组织形式，企业管理结构，企 业产权融通，并购融资，中央银行的职能，企业过度负债等方面结 合我国实际进行了探讨，试图得出一些有效的方法以促进经济体制 改革的发展。 从我国自前的实践来看，四通的案例可作为一种类似于m b o 的改革。但他毕竟根置于中国的土壤，算不上是一种国外流行的经 典的m b o 。文章最后就四通案例进行分析，并由此引出，若将m b o 作为公有制企业转型的一种工具，仍需改进的方面，这也是m b o 在中国的应用特点，或者称为“中国式的m b o ”。 a b s t r a c t t h ef a m o u se c o n o m i s to ft h eu n i t e ds t a t e s ，g e o r g ej , s t i g l e rw h ow a s t h ew i n n e ro ft h en o b e le c o n o m i cp r i z e , o n c es a i 电! i tw a sas o r to f o u t s t a n d i n gp h e n o m e n o nt h a tac o m p a n yg o tt ob ec o l o s s a lb ym e r g i n gt h e c o m p e t i t i v eo p p o n e n t s ”i na m e r i c a ，m o s to ft h ew e ! l - k n o w nc o m p a n i e s d e v e l o p e db yc o n s t a n tm e r g e r s s ow e c a l ls e et h a tm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i s an o r m a la c ti nw o r l de c o n o m i c s ，a n di th a sa l r e a d yb e e na g o o d w a yt oe x p a n dt h ev o l u m e ，t oa d j u s tt h es t r u c t u r ea n dt om a n a g eb e t t e r b u t ，b e c a u s eo fl a c ko fc a p i t a l ，l o t so fc o m p a n i e ss t o p p e dt h e i rf e e ti n m & a a c t i v i t y a p p e a r i n go fas p e c i a lf i n a n c i a lm e t h o dt oa c q u i s i t i o n l e v e r a g e db u y - o u t ( l b o ) ，i tc a ns o l v et h i sp r o b l e m b a s e do nt h eb a s i c t h e o r yo fl b oi nt h i sp a p e r , i ta n a l y z e ds o m ep r o b l e m sa b o u tl b of i r s t ， t h e nc o m b i n e dt h e o r yw i t hp r a c t i c et or e a c ht h ec o n c l u s i o n ：h i n d e ro f p e r f o r m i n gl b oi nc h i n aa n di n s p i r a t i o nt o o u rr e f o r mo fe c o n o m i c s y s t e m t h e r ea r es i xp a r t si nt h i st h e s i sa sf o l l o w s ： c h a p t e r0 n e ：b a s i ct h e o r yo fl b o a st h en a m ei m p l i e s ，al e v e r a g e db u y o u tr e p r e s e n t sa no w n e r s h i p w a n s f e rc o n s u m m a t e dp r i m a r i l yw i t l ld e b t t h a ti st os a y , ap r i m a r i l yd e b t f i n a n c e dp u r c h a s eo fa l lt h es t o c ko ra s s e t so fac o m p a n y , s u b s i d i a r yo r d i v i s i o n b ya n i n v e n t o r g r o u p “h i g h r i s k ，h i g h - e a r n i n g s ，h i g h s p e c u l a i o n ，h i g h l i a b i l i t y w a sl b o sc h a r a c t e r i ne s s e n c e ，l b oi sas o r to fo w n e r s h i pr e s t r u c t u r i n g i tm u s th a v ea c e r t a i nt h e o r yt oi n s t r u c to u rr e s e a r c h h e r e ，w es e l e c t e dm o t i v a t i o no f l b 0a n dt h e o r yo ff i n a n c i a ll e v e la so u rb a s i ct h e o r y c h a p t e rt w o ：o r i g i na n dd e v e l o p m e n to fl b o i n19 6 0 s ，l b oo r i g i n a t e di na m e r i c a nt h i r dm a j o rm e r g e rw a v e f r o m 1 1 9 7 0 st o1 9 8 0 s ，l b od e v e l o p e di nas o u n dw a yw i t ht h ep a r t i c i p a t i o no f f i n a n c i a li n t e r m e d i a r ya n dn e w - t y p ef i n a n c i a lt o o l sa p p e a r i n g t h e r ew e r eal o to ff a c t o r st op r o m o t et h er a p i dd e v e l o p m e n to fl b o a m e n d m e n to ft a xl a w , l o o s eo f p o l i c y t of i n a n c i a li n s t i t u t i o n ， d e v e l o p m e n to fw o r l dm a r k e ta n di n t e r n a t i o n a lb a d ew e r ei n v o l v e d a tt h e s a m et i m e ，h i g he a r n i n g st u r n e dt h es t o c k h o l d e r s ，m a n a g e r s ，b r o k e r s ，i n v e s t b a n k e r , l a w y e r s ，a c c o u n t a n t sa n dc o m m e r c i a lb a n k e r si n t ot h ee n t h u s i a s t i c p a r t i c i p a n t c h a p t e rt h r e e ：p o s i t i v er e s e a r c ho fl b o ：w o r k i n gm e c h a n i s m t h i sp a r td r e wo nt h ea d v a n c e de x p e r i e n c eo ft h eo t h e rc o u n t r i e s b y r e a d i n gt h i sp a r t ，y o uc o u l dk n o wh o wl b ow o r k s ，w h i c hp r o c e d u r e ， d e s i g no ff i n a n c e ，p r i c i n gt ot a r g e tc o m p a n y , p l a n s l a y i n gd o w nw e r e i n v o l v e d a tl a s t at y p i c a lc a s eo fl b ow a su s e dt oi l l u s t r a t et h es i t u a t i o n o f d e b t - p a y i n g c a s hf l o wa n dg a i n si nl b o c h a p t e rf o u r ：e f f e c to fl b o a sa s p e c i a la c t i v i t y o f r e s t r u c t u r i n g , t h ep a r t i c i p a n t a n d o r g a n i z a t i o n a lf o r m so fb u s i n e s sw o u l db ei n f l u e n c e db yl b o f i r s t l y , p r o p e r t yt r a n s f e r r e db e t w e e nt h ed i f f e r e n to w n e r s ，w h i c hw a s c a l l e d e f f e c t o fi n t e r e s td i s t r i b u t i o n ”s e c o n d l y ，t h eo l do r g a n i z a t i o n a ls y s t e mw a s h e a v i l yb yt h en e w o n e sw h i c hw a sb e i n ga f t e rl b o b o t ht h e o r yc o n s i d e r t h a ti n c o m ef r o ml b oa t t r i b u t et ov a l u et r a n s f e r t h ec o s to fa g e n t st h e o r y t h i n kt h a tl b op r o v i d es oas o r to fs t r i c tp r o m o t i n gm e c h a n i s mt h a tt h e m a n a g e rm u s tl i n kt h e i rr e w a r dw i t ho u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t o fc o m p a n y c l o s e l y a t t h es a m e ，b e i n gas o r to fi n n o v a t i o n ，l b oa v o i ds o m e m a l p r a c t i c eo fp u b l i cc o m p a n ya n di s f i tf o rt h o s ei n d u s t r yw h o s e a c h i e v e m e n ti n c r e a s es l o w l y c h a p t e rf i v e ：s p e c i a ls u b j e c to nc o m p a n yf i n a n c ei nl b o ：j u n k 2 b o n d s ( j b ) j u n kb o n d si sc a l l e d “b o n d sw i t hh i g hi n t e r e s t w h i c hm a d et h e d e v e l o p m e n to fl b oi n t oan e ws t a g e t h eb u y e r sg a i n e dt h eg o o dc h a n c e b ys e l l i n gj b ，w h i c hp r o v i d e dt h e mw i t ha d e q u a t ef u n d st ob u y o u t o t h e r w i s e ，j bm e a n sh i g hr i s k ，s p e c u l a t i o n ，i fi ti sa b u s e d ，t h ef i n a n c i a l c r i s i sw o u l dn o tb ea v o i d e d ，as e r i e so fv i c i o u sc i r c l ew o u l db ec a u s e d c o m p a r a t i v e l yo v e r a l la n a l y s i sa n da p p r a i s ea b o u tj 1 3w a sm e n t i o n e di n t h i sp a r t ，i n c l u d i n gi t sc h a r a c t e r , a p p l y i n gc u r r e n ta n da c t i o n ， c h a p t e rs i x ：h i n d e ro fp e r f o r m i n gl b oi nc h i n aa n di n s p i r a t i o n t oc h i n ae c o n o m i cr e f o r m c a p i t a lm a r k e t , f i n a n c i a l c o n t r o la n d s u p e r v i s i o n ，u s a g e o f i n s t i t u t i o n sf u n d ，s y s t e mo ff m a n c ea n dt a x , c i r c u m s t a n c eo fb u s i n e s s s o p e r a t i n g ，s t a t u so fi n v e s tb a n k ，b u i l d i n go fl a wa n dd e v e l o p m e n to fr i s k i n v e s t m e n ti nc o n t e m p o r a r yc h i n ad o s en o ta d a p tt op e r f o r m i n gl b o b u t ， w ec o u l dt a k es o m ee x p e r i e n c e 丘o ml b ot op u s ho no u rr e f o r m i n gt o e c o n o m i cs y s t e m c o m b i n e dw i t ht h ep r a c t i c ei nc h i n a ，i td i s c u s s e d s e v e r a la s p e c t s ，w h i c hi n c l u d i n go r g a n i z a t i o n f o r m u l a ，m a n a g e m e n t s t r u c t u r e ，o w n e r s h i pc i r c u l a t i o n ，f i n a n c i n gf o rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ， c e n t r a lb a n k so b l i g a t i o na n dt o om u c hd e b to f e n t e r p r i s e s a st h er e s u l to f a b o v er e s e a r c h ，w ec a ng e ts o m ei n s p i r a t i o nw h i c hi sb e n e f i tt oc h i n a e c o n o m i cr e f o r m s t h ec a s eo fs i t o n gc o m p a n yw a sm e n t i o f t e dw h i c hw a s t oi l l u s t r a t et h ep o s s i b i l i t yo fn 0i nc h i n aa n ds o m ep r o b l e me x i s t i n g n m 刖吾 企业是整个国民经济的细胞，企业的经营、发展状况关系着国民 经济的运行质量。因此，转换企业经营机制，建立有效的激励约束机 制，提高企业的拯体营运效率已成为经济体制改革的重头戏。 近几年来，企业并购事件在我国经济生活中频频出现，已经成为 一股不可遏制的浪潮。这一方面是受世界经济形势的影响，另一方面 是市场规律使然。但总的来说，我国的企业并购案例大多算不上真正 意义上的并购，即并购所受行政干预较多：从另个角度来看，与并 购配套的环境建设也未跟上，以致于在许多并购案例中有“勉强”、“过 渡”的痕迹。由此，笔者想到应将国外的一些先进经验引进来为我 所用。其他并购理论已发展较为成熟并在国内已有应用，因此，笔者 希望从国内尚未使用的“杠杆收购”中找出一些有用的东西，真正做 到“借鉴”，以启发思路，规范我国的并购活动，并为一些已经陷入 困境的并购另辟一条可行之径。这正是本文选题的现实意义之所在。 理论来源于实践，实践又离不开理论的指导，并为理论的发展不 断注入新东西。本文旨在为中国的改革借入国外的先进经验，因此， 在行文上循着这样一条思路，即从理论到实践，从国外到国内。在理 论上的阐述采用先规范后实证的顺序，即先介绍杠杆收购的基本理 论，先说明它如何运作，再分析它如何运作，最后分析它的效应。通 过对理论的分析，结合我国的实际，对应，指出国外理论对国内 实践的启示之处。以期能对我国的企业改革有所裨益。由于国外理论 的繁杂及实践资料的缺乏，本文的一些观点和表达上仍有不完善之 处，望各位老师和同学不吝赐教。 需要说明的是，本文将杠杆收购的概念作了扩充，凡是主要借助 于负债进行的企业收购活动都在本文的阐述范围内，包括m b 0 ，e s o p 等。 第一章杠杆收购的基本理论 一、杠杆收购概述 ( 一) 杠杆收购释义 资金是企业生产经营的前提，企业在进行兼并收购时，会通 过一定的方式来筹集资金。总的来说，其资金来源渠道主要有三： 一是企业内部的自有资金；二是通过向被收购公司股东发行股票； 三是通过向第三方发行股票或债券，或者向银行高比例贷款。其中， 我们将这种以高比例负债获得资金来完成的收购称为杠杆收购。 杠杆本是自然科学中的一个常用语。古希腊著名科学家阿基米 德曾经说过：“给我一个支点，我能撬起整个地球。”其言下之义是， 借助于杠杆，某一力量的作用可以产生不同一般的效果。在西方财 务中，杠杆是指公司通过借入资本或发行优先股而取得的金融资 产。“财务杠杆”一词，意在描述企业负债比率的微小变化会引 起其自有资本利润率更大幅度的变动，为管理者提供了一个使用债 务资金的数量限度。杠杆收购实际上是以财务杠杆为重要工具的收 购、兼并行为或活动。具体的说，杠杆收购( l e v e r a g eb u y o u t ， l b o ) 是指意欲收购一家公司的一方或几方为了筹集收购所需的资 金，大量向银行及其他金融机构借债或者发行高利率债券，这些债 券的安全性以被收购公司即目标公司的资产或将来的现金流入来担 保，一旦收购完成，被收购公司的资产常常在经过一番调整后被拍 卖，拍卖的收入用于还债。换言之，杠杆收购就是一个公司主要通 过借入资金来获得另一个公司的产权，并从后者的现金流量中偿还 负债的兼并方式。 可见，“杠杆收购”在字面上着重予收购活动中的一种融资方 式，即负债融资。随着企业收购的发展，许多并购活动都引入了举 借债务以筹集资金的方式。比如经理层收购( 或称管理层团体收购， m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) ，职工持股计划( e m p l o y e es t o c k 0 w n e r s h i pp l a n s ，e s o p s ) ，逆向杠杆收购等。同时，由于杠杆收 1 、 购的特殊融资方式，它会给收购方和目标公司带来组织形式，管理 者的经营理念、公司激励机制、公司经营效率、现金流量等方面的 变化。因此，本文将杠杆收购作为一个专题来研究，除了解释杠杆 收购所采用的融资方式之外，还将说明杠杆收购给各方参与者所带 来的影响，以较全面地诠释杠杆收购的内在涵义。所以，本文在对 杠杆收购的一般理论和实务进行研究和分析的同时，还将对上述问 题做专门论述。 杠杆收购的特点 这里所指杠杆收购的特点是指杠杆收购所具有的一般性特征， 它们是杠杆收购最本质的表述。 1 高负债 在完成收购的资金中，负债占较高比例，收购者不需要投入全 部资金。这是杠杆收购最突出的特点。一般而言，杠杆收购是以负 债取代股本在目标公司资产负债表中的地位。这时，财务杠杆就会 发生作用。当公司全部资产收益率大予借入资金成本时，财务杠杆 便产生有利作用，公司净收益和自有资金收益率都会增加；反之， 当公司全部资产收益率小于借入资金成本时，财务杠杆会产生不利 作用，公司净收益和自有资金收益率都会减少。为此，公司不得不 通过控制成本或出售资产回收现金偿债，以降低利息费用。从中我 们可以看出，杠杆收购不仅是股权的转移，更重要的是它使公司 的财务结构发生了变化。公司的财务结构从保守性或中性变成了激 进性的，同时也是风险性的财务结构。 2 高风险 “高额债务必定伴随着高度的风险”，这是一条颠扑不破的真 理。杠杆收购中所需大量资本是靠借贷得到的，兼并完成之后要出 售企业的部分资产以偿还因此而发生的债务。如果被收购公司即日 标公司的资产无法顺利出售，就会影响收购公司的债务偿还能力。 另一方面，在采用浮动利率的情况下，如果利率回升，也会加大收 购公司的利息负担，甚至出现难以支付的情况。因而二旦情况出现 了不利的变化，收购公司可能无法使收支达到s f 衡，从而可能会而 临着因无法偿还而破产的危机。 3 高收益 高收益总是与高风险相伴相随的，杠杆收购也是以其高额的收 益吸引了众多个人和机构参与。具体的收益情况将在杠杆收购的兴 起原因一节中说明，这里就不再赘述。 4 高投机 可以说，高投机性是造成杠杆收购高风险的因素之一。杠杆收 购实质上是公司所有权的易手。在整个过程中，没有设备的增加和 投资，买卖双方关注的是如何获得支付溢价、如何以较低的成本清 偿债务和利息。在经济繁荣时期，公司倒闭风险小，只要目标公司 的财务能力能承担如此规模的债务，则筹集大规模的债务资金来收 购目标公司就不会有太大的清偿风险。因此，投资银行及其他各金 融机构的投机欲望，使投机行为大增，为杠杆收购提供了充足的资 金来源，同时也推动了股市的狂涨。 二、杠粹收购的动机 动机是主体做某项事情的出发点，也是其最初的动因。从杠杆 收购的动机来看，杠杆收购同企业的其他并购活动一样，是指一个 公司欲取得另一个公司的控制权，这是杠杆收购动机的一般性。与 其他并购活动相区别的是，杠杆收购采用特殊的融资方式、运作程 序，产生特殊效果且特别适用于某些如子公司或分支机构的并购， 所以，杠杆收购又有不同于一般收购活动的动机，即杠杆收购动机 的特殊性。研究杠杆收购的动机，主要是为以后的各种收购行为提 供一个合理的理论支撑。现将各动机分述如下： 股东财富最大化 收购使股东财富最大化是新古典主义学说在企业收购活动中的 表现。按照该学说的观点，企业的所有决策都是以企业股东财富 最大化作为出发点的。换言之，以该观点作出的企业决策能为企业 带来非负的净现值。就一项收购而言，当他收购的增加价值超过收 购成本的时候，股东财富最大化的标准即被满足。用公式表示如下： 收购者股东股票价值的增加额= 增加价值收购成本 收购的增加价值= 收购后收购者与被收购者的价值一收购前两者 的总价值 收购成本= 收购交易成本+ 收购溢价 上式中的收购交易成本是指收购实施过程中发生的各项费用， 如咨询费、监管费、股票交易费、承销费等等。收购溢价又称为控 制溢价，是指对目标的要约支付超过目标事先的出价。若管理者欲 增加股东的财富，他们不仅须取得增加价值，而且要确保收购成本 不超过增加值，以保证非负净现值的实现。从实际操作来讲，价值 创造既可能发生于目标本身，也可能在收购者与被收购者身上体 现。下例足以说明一项收购活动是如何使收购者股东的价值得到增 加的。 某公司对选中的目标公司实施一个现金出价。报价前他们的股 票市价分别是l 亿英镑和2 0 0 0 万英镑。该公司希望在收购后对目标 公司的战略和经营进行改革，使其价值增至3 0 0 0 万英镑。为获得控 制权，支付给目标公司股东的溢价是5 0 0 万英镑，承担的交易费用 是5 0 万英镑。由上列公式，我们可以得到以下数据： 收购的增加价值= ( 1 0 0 0 0 + 3 0 0 0 ) 一( 1 0 0 0 0 + 2 0 0 0 ) = 1 0 0 0 万英镑 收购成本= 5 0 + 5 0 0 = 5 5 0 万英镑 收购者股东的股份价值增加额= 1 0 0 0 5 5 0 = 4 5 0 万英镑 从上例可以看出，虽然收购方为获得目标公司的控制权而支付 了5 0 0 万英镑的溢价，并承担了5 0 万英镑的交易费用，但与其从收 购中获得的好处1 0 0 0 万英镑( 公司价值的增加) 相比，仍有4 5 0 万 英镑的差距，这也正是收购者股东财富的增加部分。因此，本着企 业股东财富最大化的原则，公司肯定会作出收购公司的决策。当然， 这种决策的作出或者说股东财富增加目标的实现还有赖于许多因 素，诸如目标公司的选择，对目标公司的改革措施，对收购成本的 控制等等。 如果将股东从收购中增加的价值细化的话，股东财富的增加值 来自于各个不同的方面，由此而产生了不同的理论。如利润来自生 4 产要素优势( 比较成本理论) 、克服不完全市场( 不完全市场理论) 、 交易成本降低( 内部化理论) 、风险分散( 分散化理论) 、赋税( 避 税考虑) 、综效( 效率理论) 、内幕消息( 价值低估理论) 、转移 自顾客( 市场力理论) 、转移自债权人( 财富重新分配理论) 。由 于杠杆收购是一种现金收购活动，因此，股东财富最大化无疑也应 该是其动机之一。 管理者的利益 现代公司经济的标志是所有权同管理权广泛的分离。在所有权 同管理权相分离的情况下，股东同管理者之间的关系被认为是委托 人同代理人的关系。由于两者利益的不一致，在这种代理模式中， 管理者作为代理人并不总是委托人最佳利益的扮演者。管理者的行 为对股东造成的成本称为代理成本，代表了股东价值的损失。因此， 从某种程度上看，站在管理者的立场所进行的收购，通常会对股东 财富造成一定程度的减损( 当然，并不排除通过收购活动，管理者 与所有者的利益达成一致的情况) 。一般说来，管理者实施一项收 购，有以下几种原因： 1 追求企业规模的增加，即所谓的建立帝国综合症。由于大型 企业的经营存在着较大的复杂性，所以管理者的补偿是同企业的规 模相联系的。当管理者执掌大企业的权利时，他们会得到一些收益， 包括有形的收益和无形的收益。有形的收益如报酬、津贴的增加， 特别是当企业采用的激励机制是将管理者的报酬与销售业绩挂钩 时，管理者就会采取使企业规模扩张的收购行为。因为作为企业规 模增加的结果，即便当股东财富没有相应增加时，管理者的补偿也 会增加。无形的收益有权力和社会地位等，收购行为也能满足管理 者这方面的需求。 2 展现其不经常使用的管理天才和技能，即满足自负的动机。 当一家企业属于一个成熟或者衰退的产业时，企业的幸存者就会 相继退出该行业，进入一个有更大增长机会的行业。对于年轻的管 理者而言，衰退的产业面临的机会越来越少，他们在企业中发挥其 聪明才智的余地也越来越少，因此，只有通过收购其他处于新兴发 展阶段的企业，使原有企业进入一个成长性的产业，才能继续发挥 管理者的能力，减缓企业衰退的进程。 3 工作安全动机 工作安全动机包含两层意思：一是分散风险和使企业亏损、破 产的财务费用最小化；一是避免被收购。 在收购活动中，风险的分散是指当企业和被收购企业的现金流 量没有明显的高度相关时，在这种情况下，合并企业现金流量的多 变性也减少了。股东也可以采用其他一些方式来达到分散企业风险 的目的，如在功能健全的资本市场中，构筑一定的资本组合等，这 些风险回避方法往往比管理者直接从事风险分散更高明和有效。但 由于风险的种类、风险分散的环境限制、风险分散受益者等因素， 股东与管理者在风险分散方面各具优势。 首先，风险分为系统性风险( 又称为市场风险或非偶然性风险) 和非系统性风险( 又称为企业风险或偶然风险) 。管理者是企业各 项决策的实际执行者，他必须在自己的企业中，对其倾全力投资的 无分散化资产牢牢加以控制。因为他们的一切收益包括有形和无形 的收益都源于企业，比股东对企业有更大的依赖性。由此表明，企 业独有的风险( 如企业失败的风险) 对管理者来说，比系统风险更 重要；同理，与市场运行相关的风险适合于有较好风险分散化能力 的股东。 其次，在不同的情况下，管理者与股东实施风险分散化的效果 也存在着差异。例如，收购企业后，企业中现金流量可变性减少会 降低公司财务亏损和破产的可能性。财务亏损是当企业发现履行其 职责有困难，而被迫作出欠佳的运营、投资和融资决策时发生的。 企业失败导致企业的破产和停业。显而易见，财务亏损和企业失败 对管理者来说，比对股东有着更大的影响。那么，管理者欲通过收 购来降低公司的财务亏损和破产的可能性的想法也是顺理成章之事 了。 第三，由股东和管理者实行风险分散的受益者不同。虽然股东 也可以通过公司分散化达到减少财务亏损和破产风险的目的，但以 6 分散风险为动机而进行收购所形成的合并企业有着更稳定的现金流 量，其结果是加强公司债权人的安全性。因此，恰恰是债权人而非 股东是通过企业收购减少风险的受益者。在杠杆收购中，这一一点体 现得更为明确。 由此可以看出，管理者关注的是经营风险，同时，它也是经营 风险的直接控制者和操纵者。鉴予以上三点原因，我们将风险分散 化作为管理者收购的动机，以便于和股东的风险分散化行为相区 别。 避免被收购是管理者的工作安全动机的第二层含义。实际上， 该种动机可以与为增加企业规模，或进入一个成长性产业和脱离企 业目前所处之衰退景况的收购活动结合起来，他们之间存在着内在 的联系，具有某种一致性。 企业收购也许还存在着许多其他动机，但笔者认为，站在所有 者、股东、管理者的角度分别来进行详细考察，已经能够说明企业 收购的原因。虽然现实中的收购动机是复杂的，但所有的收购活动 不外乎都是，利润在所有者和经营者这一对既矛盾又统一的利益主 体之间权衡分配的结果。 三、财务杠秆廉理 杠杆收购之于其他收购活动的最大不同处就在于，杠杆收购在 融资中大量利用外部资金银行贷款和高利率债券，借助杠杆作 用，增加所有者权益。可以说，这是现实生活中运用财务杠杆原理 的绝好案例。 财务杠杆原理的含义 企业资金的来源有两部分，一部分是所有者权益，即股东的投 入；另一部分是负债，即债权人的投入。这两种资金的性质不同， 对企业收益的要求权也不同。对所有者权益部分，企业无还本义务， 股东所获得的股利也随企业收益的变化而变化：当企业破产清算 时，股东对企业剩余财产的要求权也次于债权人。对负债部分，企 业有到期还本付息的义务，并且在一定时期内债务利息不随利润的 变化而升降，一般只须按预定的协议支付即可。所以，当企业利润 增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者 收益有更大幅度的提高。这种债务比例对投资者收益的影响被称作 财务杠杆作用。除负债以外，公司也可以靠发行优先股来增加其财 务杠杆，但由于公司应税收入中必须包括优先股红利，所以优先股 产生的杠杆作用要小得多。 财务杠杆是所有者利用外部债务资金改变自身收益的一种工 具，其作用机制是通过增减债务占总资本的比例。当债务资本比例 提高时，企业的财务风险也随着增大。因此，财务杠杆实际上是一 把双刃剑。当企业的息前税前利润率大于债务资金成本率时，表明 企业息前税前利润足以支付债务利息，在支付后仍有剩余，此时企 业还可以增加债务资本在全部资本中的比例、提高负债资本率，此 举将使企业的资本结构向高风险迈进；当企业的息税前利润率小于 债务资金成本率时，表明企业的息税前利润不足以支付债务利息， 企业面临财务危机，此时，企业应该降低债务资本在全部资本中的 比例，采取一种较为保守的，即降低风险收益的资本结构。企业息 税前利润率与债务资金成本率相等时的资本结构，是企业的均衡资 本结构。因此，公司财务杠杆是杏适度是根据公司资产收益的稳定 性程度、公司资产收益与借进资本平均成本的关系以及为获得更高 收益而愿意承担的风险水平来决定的。 可见，财务杠杆既能使所有者利润成倍地增加，也可以使其成 倍地减少。经典的教科书中都是以企业的日常经营举债来介绍财务 杠杆原理的，而杠杆收购使我们可以这样注释财务杠杆：企业的任 何一个经营项目中，债务对投资者收益的影响。因为企业的全部资 金有其资本结构，细化到一个投资项目的资金，仍然具有一定的债 务资本率。并且，这样会使投资者决策时更谨慎、更有把握。 财务杠杆原理在杠杆收购中的运用和体现 若把企业收购看成是一个投资项目，那么收购中所需资金的构 成就是考察财务杠杆作用大小的债务资本比率，为筹资所支付的各 种利息就是债务资金成本，收购成功后企业经营所获与企业出售部 分资产所得就是息税前利润。在杠杆收购中，企业借入大量资金( 包 括银行贷款和发行高利率债券，一般占所有资金的5 0 一8 0 ) 来支 付收购价款。那么，要使财务杠杆发挥有利的作用，提高股东的收 益，就必须权衡借款负担与收购收益之间的关系，即尽量降低负债 成本，提高企业经营所获和资产出售所得。 杠杆收购中，由于收购方在短期内欲获得大量资金，债务成本 很难控制。在收购成功后，又忙于偿还资金。因此，杠杆收购的杠 杆收益多半取决于收购后