（金融学专业论文）平成不况时期日本货币政策有效性研究：微观制度的视角.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代以前，日本经济经历了多次经济高速增长与危机的交迭更替， 日本银行在原有的经济体制下实施货币政策，取得了较好的宏观调控效果，促成 了日本极为成功的经济增长模式。泡沫经济破灭后，日本经济陷入了长期的衰退 之中。为此，日本银行采取了一系列旨在刺激经济复苏的扩张性货币政策，然而 却没有取得预期的效果。 平成不况时期同本的货币政策有效性如何? 其深层次的制约因素是什么? 如 何才能提高货币政策的有效性? 本文围绕这三个问题展开了论述。 通过对平成不况时期日本银行所采取的一系列货币政策进行分析后发现，这 段时期闩本货币政策的有效性呈下降趋势。从宏观经济指标看，货币政策有效性 的失灵似乎是货币传导机制受阻造成的。但是，货币政策传导的理论无法解释日 本极度扩张的货币政策为何在长达十余年间没有取得明显刺激经济复苏的效果。 在考察战后日本经济制度变迁的基础上，本文从微观制度的角度对日本的商 业银行、企业和消费者的经济行为进行了详细地分析，发现日本的货币政策在微 观层面的传导受到了阻碍，而造成这一问题的根本原因在于泡沫经济破灭后日本 经济制度逻辑的逆转。此外，金融机构严重的不良债权、结构调整的失衡等问题 也是导致货币政策有效性失灵的重要原因。 从长远的角度看，同本经济必须依靠经济结构的调整和制度的创新提升产业 结构，以及向内需主导型的经济发展方向转变，才能走出经济的衰退。因此，全 面推进结构改革、理顺体制关系是日本经济重整的唯一出路，也是提高日本货币 政策有效性的必要条件。 关键词 同本、平成不况、货币政策、有效性、微观制度的视角 a b s t r a c t j a p a j l se c o n o m yh a de x 口e r i e n c e ds e v e r a la l t e m a t i o n so fr 冲i de c o n o m i cg r o w m 趾d r e c e s s i o nb e f o r e19 9 0 s u n d e rp r e v i o u se c o n o m i cs y s t e m ，b a n ko fj a p a i l o j ) e x e c u t e dm o n e t a r yp o l i c i e sa n da o h i e v e ds u c c e s s n l lm a c r oa d i u s 扛r l e n tr e s u l t s ， c o n t r i b u t i n gt ot h eo n c eh i g h l ys u c c e s s f u lr n o d e lo fe c o n o m i cg r o w t h n e v e r n l e l e s s ， a r e rt h eb u r s to f n l eb u b b l ee c o n o m y ，b o jh a dt a k e nas e r i e so fe x 缸m e l yl o o s e m o n e t a r yp o l i c e st ob r i n gt h ee c o n o m v b a c k ，”ta c h i e v e dn oo b v i o u sr e s u l t s h o we f f i c i e n tw e r ej a p a f l sm o n e t a r yp 0 1 i c e sd u r i n gh e i s e ir e c e s s i o n 7 、h a ti s 也e m a j o rr e 够o nt h a ta 丘 e c t st h ee f n c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c ya n dh o wt oi m p r o v e ? t h e s e t h r e eq u e s t i o n sa r et ob ed i s c u s s e di nt h et h e s i s n l ea n a l y s i so f 也i sp a p e rs h o w s 山ee 蚯c i e n c yo fj a p a n sm o n e t a r yp o l i c yd 戚n g h e i s e ir e c e s s i o ni si nad o w n w a r ds l o p e f r o m 血em a c r oe c o n o m i ci n d i c a t o r s ，t l l e i n e 腑c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c yr e s u l t sf r o mt h eb l o c k i n go fm o n e t a r y 仃a n s m i s s i o n s y s t e m h o w e v e r ，t h et h e o r i e so fm o n e 协r y 协m s m i s s i o nc a n n o te x p l a i n 廿l ef h c t 也a t j a p a n sc x t r e m e l yl o o s em o n e 伽了p o l i c i e sh a v e n ta c h i e v e do b v i o u sr e s u l t si ns u c ha 1 0 n gp e r i o d b a s e do nt h ea j l a l y s i so ft h eh i k i n go fj 印a i l se c o n o 商ci n s t i t u t i o n sp o s t t h es e c o n dw o r l dw a r ，ia n a l y z e dt h ee c o n o m i cb e h a v i o ro f j a p a n sc o m m e r c i a lb a n k s ， e n t e r p r i s e sa n dc o n s u m e r sf 岫map r o s p e c to fm i c r oi n s t i t u t i o n s ，a n dm a d eu p 、i t hm e p o i n tt h a tt h er e a s o nw h yj 印a n sm o n e t a r yp 0 1 i c i e sw e r ei n e 伍c i e n ti st h el o g i c0 f j a p a n se c o n o m i cs y s t c mh a sc 王l a n g c d b e s i d e s ，t 1 1 es e r i o u sp r o b l e mo fn o n - p e r f b 玎n i n g a s s e t sa n dl a g g i n go fs t r u c t u r er e f o r ma j s oc o m r i b u t ct ot h i si s s u e i nt h el o n gr u n ，t h eo n l yw a yo u to fr e c e s s i o nf o rj 印a n se c o n o m yi st or e l yo nm e a d j u s t m e n to fe c o n o m i cs t m c t u r ea n di n n o v a t i o no fi n s t i t u t i o n st op r o m o t ei n d u s 怔i a l s t r u c t u r ea n dt od e v e l o pa ne c o n o m yt h a td e p e n d so nd o m e s t i cd e m a n d s t h e r e f o r e ， o v e r a l lr e f o r mo ft h ee c o n o m i cs t n j c t u r ea i l ds t r a i g h t e n i n go u tt l l eo r d c ro fe c o n o m y s y s t e m si sm es o l ew a yt or e c o n s t m c tj 印a n se c o n o m ya sw e ua st h ep r e r e q u i s i t eo f i m p r o v i n gt h ee m c i e n c yo fj 印a n sm o n e t a 町p o l i c i e s k e y w o r d s j 印a n ， h e i s e i r e c e s s i o n ，m o n e t a r yp o i i c y ，e m c i e n c y ，ap r o s p e c t i v eo fm i c m i n s t i t u t i o n s 学位论文独创性声明 本人所里交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。掘我所知，除文中已经注明引用的内容外。本论文不包含其他个人已经发 表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 作了明确说明并表示谢意。 作者签名：一必茏 学位论文独创性声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有权将学 位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。 保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作者签名：觐私 导师签名： 琴冉 日期：鲨! ：! ：! 日期；= ：! ! ：! 一、问题的提出 二战后，在1 9 5 6 年至1 9 7 3 年近2 0 年中，日本实现了当时世界经济史上从未 有过的高速经济增长年平均增长率达9 3 。从1 9 4 6 年到1 9 7 6 年，日本经济增 长了5 5 倍。从1 9 5 5 年到1 9 7 3 年不到2 0 年中，日本人均g d p 由3 5 0 0 美元增至 1 3 ，5 0 0 美元，增长了近4 倍。 然而2 0 世纪9 0 年代，日本经济的泡沫破灭了。长达十余年间，日本经济陷 入了衰退。这场危机的深刻与此前日本经济的成功同样惊人，被称为“平成不况”， 也称为“失去的十年”。在此期间，同本经济的平均增长率只有1 7 5 、通货膨胀 率仅为o 5 7 。1 9 9 5 、1 9 9 6 年虽有短暂的恢复，实际g d p 增长率分别达到2 5 和3 4 ，但受亚洲金融危机等影响。自1 9 9 7 年第四季度开始，日本经济陷入战后 更严重的衰退，g d p 增长率跌落至0 2 。1 9 9 8 与2 0 0 1 年甚至出现了负增长( 图 1 一1 ) 。失业率在1 9 9 9 年初一度接近5 ( 4 9 ) ，达到战后的最高水平。根据一项 估计，在1 9 8 9 年至1 9 9 2 年期间日本股票和房地产的市场总值就已经下降了8 0 0 兆f i i i 圆，相当于日本国民财富的1 1 3 。1 9 9 2 年之后，日本的股票和房地产市场 继续下滑。为了刺激经济复苏，同本政府先后7 次采取扩张性的财政和货币政策 措施，但都来能取得预期的效果。 l j 1 1 1 本蜜际g d p 埔妊串( 3 季应移动平均) 、 。 8 j o 。护 j j _ | f、6 ， 7 _ _ ! l 、 。州 攀 ，、n 。啉一u蝼 y ， v 鼢 搿 f i ：l j v k l 。 pv 覆 v “ ：f 产妒、l i v 、f 1v ， i ll li l1 ll lil ll l “ti lii ilij ，i l7 i7 2 ，1 “ ，6t ，7 7 qh ob l * 2 i5*17i l _ 9 忡g i9 2 邺9 ”9 7 ”9 90 0 o i 资料束埠：车内闻晰t t 盼济“诈篓报，然i 掣9 生墼塑苎! 璺唑，竺里! ! ! 燃王! 坐 历史上，一个国家经济的兴起与衰落并非罕见。但在没有大规模战争的情况 下，像同本经济这样短时期内发生如此大的波动却是前所未有的。日本经济自上 个世纪5 0 至7 0 年代的辉煌跌入9 0 年代的衰退，直至今日艰难地走出困境，对臼 本经济的研究者们是一个严峻的挑战。在出现衰退之前，人们不断地争论日本经 济为何会有这么高的增长率。而经济陷入衰退之后，研究者们不仅需要研究日本 经济的进程为何会发生逆转。还需要研究衰退时期日本政府为恢复景气而采取的 一系列财政和货币政策为何没能取得预期的效果。 自2 0 世纪3 0 年代凯恩斯革命以来，西方经济学界围绕货币政策有效性的问 题展开了激烈的争论，至今未能取得统一的认识。凯恩斯主义者肯定货币政策的 有效性，强调利率对投资和消费的重要影响，但认为在有效需求不足的情况下， 货币政策会遭遇“流动性陷阱”，货币供给对经济的刺激作用有限，因而主张实行 扩张性的财政政策刺激经济回升。以弗里德曼为首的货币主义者认为货币政策存 在时滞，实施货币政策干预经济反而会使经济活动更加混乱，认为货币政策在长 期内无效，从而主张实施货币供给的“单一规则”。以卢卡斯为代表的新古典主义 者则认为，在完全信息条件下，由于人们的理性预期以及价格弹性，货币政策无 论在短期还是长期都是无效的。 同本经济的研究者们对于日本货币政策的有效性也分别持有效论和无效论两 种观点。货币政策有效论者推崇激进的货币政策一通货膨胀目标论( i n n a n o n 协g e t i n g ) ，认为日本银行应该设定通货膨胀目标，通过促成物价上升、激活投资 来摆脱经济萧条。p a u l k m 舯a i l ，j e f n ys a c h s ( 1 9 9 8 ) ，主张日本优先采纳通货膨 胀政策与“疲弱日圆”政策，不宜推行结构性重组。浜田宏一、松阁斡裕( 2 0 0 4 ) 否定了货币政策无效论，认为物价的持续上涨与下跌都是货币现象，货币在短期 内能够影响雇佣与生产等实际变量。货币政策无效论者反对采取激进的货币政策。 翁郊雄、白塌重典( 2 0 0 0 ) 指出，零利率下货币与短期国债具有完全替代性，货 币政策因“流动性陷阱”的作用而失去效果，即便是轻微的通货膨胀，一旦发生 便难以抑制( 通货膨胀的惯性) 。吉野直行( 2 0 0 3 ) 认为，物价下跌的最大原因是 不景气，同时银行的信贷方式对此也有影响，单靠货币政策无法控制物价。 目前，国内相关研究主要有王洛林、余永定、李薇( 2 0 0 1 ) “2 0 世纪9 0 年代 的f 【本经济”和陈虹( 2 0 0 4 ) “治理通货紧缩的短期对策选择：日本政府的动态及 其对中国的启示”等。缺乏对平成不况时期日本货币政策有效性分析，特别是从 微观基础的角度进行的研究。纵览西方相关的研究文献，多是局限于货币政策理 论，机械地研究平成不况时期日本货币政策的效果，而且多采用宏观层次的变量 进行分析。与此不同。本文对这一时期日本货币政策有效性的研究，将闯题鬣于 战后r 本经济的制度变迁中加以考察，重点分析影响货币政策有效性的微观层次 的制度与机制。货币政策的有效性并不在于货币政策本身，而是取决于货币政策 发挥作用的环境和条件。本文综合运用因素分析、比较分析、计量模型等研究方 法，试图探讨平成不况时期日本货币政策的有效性并揭示其主要制约因素，从而 提出如何提高货币政策有效性的方法。 货币政策的有效性是一个永恒的研究论题。货币政策与财政政策的合理搭配， 既可以治理通货膨胀，也可以治理通货紧缩。在1 9 2 9 1 9 3 3 年美国经济的大萧条以 及上个世纪7 0 年代经济滞胀时期，货币政策的实施对于经济恢复都起了重要的作 用。然而当同本经济陷入了平成不况后，日本政府采取了一系列货币政策，却没 能取得预期的效果。我国虽然与日本处在不同的经济发展阶段上，但在经济发展 道路上与日本有着许多相似之处。本文从微观基础的角度探讨日本货币政策的有 效性，其理论意义和现实意义是显而易见的。 o 货币政策有效性足指货币当局运用其货币政策t 具、实现宏观经济目标的理想程度或 效果，受金融体制结构的制约。 3 二、战后日本的经济制度和经济政策 在理解各种各样的经济现象时，制度9 的因素是极为重要的。一种制度有其生 命周期，会因为其内在矛盾而产生制度的变迁，进而影响到经济的运行。高柏 ( 2 0 0 1 ) 指出，在制度的形成期，制度所面对的往往是某一方面显得很突出，使 制度运行的逻辑在解决一方面问题的能力过于发达，从而导致制度在解决其他问 题上的能力相对薄弱。这种情况常会引起一种逻辑上的矛盾：在一种制度的生命 周期内，当它所面对的环境发生变化时，在处理新任务上的任何薄弱点都可能导 致制度逻辑9 出现故障。而且，出于制度在碰到新问题时总倾向于用已有的制度逻 辑来处理，这种内在矛盾往往随时间的推移进一步恶化。当制度沿单一的方向不 断再生时，其行动便进一步加深了制度逻辑中的矛盾。 这种内在矛盾可能以两种方式导致制度变迁。首先，从长远来看，制度在解 决新问题上的弱势会产生一种结构条件，这种结构条件会进一步加大制度的优势 与其所面对的任务之间的不匹配。当制度在解决其它问题上的弱势使制度的存在 出现危机时，制度可能会崩溃，而其崩溃又会引发环境出现进一步的结构变化。 其次，个国家的经济体制是一套制度的集合。如果这个体制形成时的环境保持 不变，构成体制的制度就会与其运行机制相适应，制度之间就有一种互补性从而 使该体制得以维持( a o k ia n d0 k u n o ，1 9 9 6 ) 。然而，当环境发生巨大的变化时，制 度与其运行机制可能不再互补。在这样的情况下，国家经济系统的制度逻辑可能 会发生故障，进而导致一场重大的制度危机。 1 战后闩本经济制度的变迁 二战后，发达国家在美国的领导下建立了布雷顿森林体系与关贸总协定体制。 在1 9 5 0 1 9 7 1 年的布雷顿森林体系下，汇率是固定的，国际间资本的自由流动受到 严格控制，这使得日本能在不受他国金融政策影响的情况下促进本国的经济增长。 在2 0 世纪5 0 、6 0 年代，因为受到强调控制通货膨胀的道奇计划函( t h ed o 趣ep l a n ) 的制约，同本政府不能继续执行扩张性的财政政策，于是采取了一种非常重要的 。根据a d g ms m i t h 的观点，空i l 果把人类社会看成是一个“游戏体系”的话，那么既可以 将游戏的参加者，即组织木身看成是制度，也可将相当于游戏规则的法律、规制等看成是 制度。本义将制度看作是源自人们麸有的观念从而具有自我约束功能的政治经济规则。 o “制度逻辑”是指“构成制度的一套实际做法与符号建构，它有符号的基础，通过组 织形成结构，由政治体制给予保护，受到技术和物质上的制约，因而受到具体的历史条件 的限制”( f r j e d l a n da n d a l f o r d ，1 9 9 ”。 ”1 9 4 8 年末，盟军占领总部命令口本政府实施“道奇计划”( t h e d o d g e p i a n ) ，严格限制 财政支出与政府补贴，旨在通过平衡政府预算来消除通货膨胀。 4 政策组合以扩张性货币政策促进经济增长，同时又用紧缩性财政政策来控制通 货膨胀。为了使扩张性货币政策发挥作用，日本政府不仅通过产业政策来对资源 进行战略性分配，还通过发挥一种重要的保险功能以减少私人银行与企业的投资 风险。这种保险功能是通过三方面政策来实施的：一是大藏省的“护送船队式管 理，二是同本银行为主要的城市银行提供了稳定的资本借贷信用，三是通商产 业省给各大公司平均分配外汇配额的做法。这些政策大大减少了投资风险，使大 公司和银行能够对扩大生产能力和技术引进进行积极的投资( m i y a z a k i ，1 9 6 3 ) 。 在布雷顿森林体系下，日本经济面临的主要问题是国际收支的逆差，日本政府 依靠扩张性货币政策与紧缩性财政政策的政策组合来平衡国际收支和刺激经济增 长。这一时期r 本经济体制的模式，在宏观层面表现为一种政策组合，包括国际 收支平衡、大减省实施的“护送船队政策”、同本银行在提供长期性资本的作用以 及通产省对竞争性垄断的支持；在微观层面上表现为主银行制度、间接融资、相 互持股及企业集团的多维整合、终身雇佣制、年功序列工资制度和企业工会制度。 在经济顺利增长、收入的转移不会给特定行业带来不利的时候，这种制度较好地 发挥了作用，不仅使战败后的同本在2 0 世纪5 0 年代迅速的实现了经济复兴、并 在6 0 年代创造了高速经济增长的奇迹，也使得日本在7 0 至8 0 年代成功地摆脱了 石油危机和闩圆升值造成的困境，维持了较高的经济增长率。 但由于特晕芬悖论的存在，布雷顿森林体系最终走向崩溃并引发了由贸易生 产的扩张到会融与财政扩张的转变。当各国政府维持固定的汇率时，私人企业得 以避免外汇风险：而当布雷顿森林体系崩溃时，正如j o h ne a t w e l l 和l a n t a v l o f ( 2 0 0 0 ) 所指出，“风险被私有化了”。布雷顿森林体系的崩溃产生了两方面的需 要。一方面，由于风险的私有化从事国际贸易的企业有必要采取保值措施如投 资组合多样化等，以对付汇率波动带来的损失。另一方面，由于布雷顿森林体系 的崩溃，汇率大幅度波动成为常事，获得利润的机会增加。禁止资本流动的政府 管制结构被视为“效率低下”和“违背国家利益”。在这两方面需要的刺激下，发 达国家的利益集团纷纷要求减少对国际资本流动的管制。风险的私有化要求创立 新的余融工具，而这又要求取消战后为防止萧条而创建的政府管制。政府管制的 取消引起发达国家从贸易与生产的扩张转向盒融与财政的扩张。 在此背景下，f 本采取了浮动汇率制并加入了由英美两国发起的金融自由化。 因为资本自由流动的增加，只本开始丧失财政和金融政策的自主性，并开始面对 不同的政策目标之间的冲突( m c k i n n o na t l d o h n o ，1 9 9 7 ) 。在新环境下，日本经常 难以在财政政策与货币政策的组合上取得良好的平衡。由于浮动汇率和日益增加 。口木f ； 大藏省实行的管理模式，通过限制市场进入与竞争来维持银行业的稳定。 的资本自由流动，日本银行通过干涉外汇市场来维持稳定汇率的努力常常导致货 币供给过剩而扰乱国内供求的平衡；另一方面，大藏省试图通过采取扩张性财政 政策来减少贸易顺差，但这种做法往往将私人投资引向房地产和股票市场，进而 引发了r 本的泡沫经济。 当国际会融秩序变为浮动汇率以及日本的国际收支也变为顺差时，日本应该 采取扩张性财政政策刺激经济发展和紧缩性货币政策来防止通货膨胀。但当时的 大减省过于偏重重振财政的目标，结果日本不得不依靠扩张性货币政策来刺激经 济。如果f 1 本在同圆升值的压力下选择改革经济结构和提高效率，日本经济在经 历一场痛苦的调整后会恢复增长。因为受到促进增长和维持就业稳定双重目标的 限制，日本企业不能用解雇来作为调整的工具。于是企业不得不要求政府进行干 预。不幸的是，采用扩张性货币政策导致了货币的过量供应，进而引起通货膨胀。 1 9 8 5 年“广场协议”签订后，| i ；! l 圆迅速升值，私有企业的金融资产迅速增加。在 这种情形下，扩张性货币政策应该足以刺激经济复苏。然而，在实行扩张性货币 政策之上，日本政府又采取了扩张性的财政政策。这意味着日本采取了两个方向 一致的政策工具。由于政府开支的增加与建筑业和房地产市场密切相关，这样一 个政策组合不仅导致了货币的供应过量，而且将私人投资导向了金融投机。在日 圆升值时采取扩张性财政政策与扩张性货币政策的政策组合是导致泡沫经济的主 要原因。 根据a o k i 和o k u n o ( 1 9 9 6 ) ，如果一个国家的经济体制形成时的环境发生巨 大的变化时，制度与其运行机制可能不再互补。在这样的情况下，国家经济系统 的制度逻辑可能会发生故障，进而导致一场重大的制度危机。在国际经济秩序发 生了巨变的情况下，r 本却没有能够就此采取应有的对策，而是力图停留在原有 产业及制度内部谋求发展，忽视了经济结构改革和制度创新，制度逻辑随之出现 了故障。1 9 8 5 年“广场协议”后日圆迅速升值，大幅度加快了产业结构转型的步 伐，导致放松行政管制、开放市场、致力于国际协调。在这样的背景下，原有的 经济模式开始失灵，企业经营、雇佣关系以及行政指导等各种制度都受到挑战和 改讵。 2 平成不况时期同本经济政策的演变 泡沫经济破灭后，同本经济陷入了平成不况中。这段时期可分为五个阶段。 o1 9 8 5 f9 月，美田、口本、英国、法国和原西德为了解决美元高估及美国巨额的贸易 赤字问题，在纽约的广场饭店箍订了广场协议，美元兑口圆的汇率从1 9 8 5 年9 月的 l ：2 4 0 一直降到1 9 8 6 午的1 ：l5 0 。 第一阶段是1 9 8 9 年术到1 9 9 1 年夏。尽管在1 9 8 9 年日本银行连续三次提高公定贴 现率，大减省也丌始限制银行和非银行金融机构向不动产业和土木建设行业放贷， 但依然不能控制泡沫的膨胀。股价于1 9 8 9 年1 2 月2 9 同升到顶峰，然后急剧下滑。 1 9 9 0 年，日圆、债券、股票同时贬值，泡沫丌始破灭。另外，股价和地价的下降 导致信贷担保物的贬值，会融机构为避免债权损失而迫切要求债务人企业尽快偿 还借款或追加担保，这就迫使有关企业转让自己保持的股票和不动产，结果极大 地助长了出让股票和土地的风潮，导致股价和地价的进一步下降。如此反复，形 成恶性循环。 第二阶段是1 9 9 1 年夏至1 9 9 6 年春，为恢复景气，日本采取扩张性的财政政 策，同本银行在1 9 9 1 年7 月降低公定贴现率，大藏省停止对资金流向的总量限制。 从1 9 9 2 年3 月到1 9 9 5 年9 月这段时期，日本政府先后7 次提出和实施了j | i 4 激经 济的紧急对策或综合性对策，为此投入的资金总额超过6 0 兆日圆。1 9 9 5 年和9 6 年同本经济确实略有好转。但在同圆升值到l 美圆兑8 0 日圆的汇率压力下，日本 只好采取进一步扩大财政、放松银根的政策，结果导致政府财政负担过重。 第三阶段是1 9 9 6 年4 月至1 9 9 8 年8 月，日本意识到问题的根源在于现有的 经济模式和社会结构之中，丌始对各种制度乃至整个体制进行反思和改革，在金 融方面决定采取“大爆炸”( b i gb a n g ) 改革在财政方面制定了财政结构改革法， 在经济管理方面推行自由化路线，并把通过增税的方式重构财政作为最优先的课 题。 第四阶段是1 9 9 8 年8 月至2 0 0 1 年4 月，为了刺激经济，同本施行了极端的 财政缓和政策连续两年追加公共投资，并推迟结构性改革以及金融机关呆帐和 不良资产的处理。然而，在1 9 9 8 年末以拓殖银行和北海道银行合并方案遭到拒绝 为标志，会融亏损的处理不再规避破产程序，制度逻辑发生了根本性的逆转。 第五阶段是2 0 0 1 年4 月至今，小泉内阁提出“改革无禁区”的口号，试图强 制性实现结构性改革的“硬着陆”，但并没有取得实质性的效果。小泉内阁在2 0 0 2 年l o 月发表的“加快处理不良资产的策略以及综合性滞胀对策”只是对银行和自 民党主流派的抵制进行让步和妥协之后形成的一个怪胎，致使期待改革的人们大 失所望。 三、同本的货币政策传导机制 1 货币政策传导的基本原理 货币政策传导机制是指中央银行运用各种货币政策工具，直接或间接调节各 金融机构的准备命和盒融市场的融资条件，进而控制货币供应量及信用总量，使 企业和消费者不断调整自己的经济行为，达到国民经济新均衡的过程。即从央行 实施货币政策工具到实现货币政策最终目标的中间途径，西方学者将其比喻为“黑 箱”：货币政策操作一l ? i 一宏观经济变动。对“黑箱”观察的角度不同，强调的 因素各异，由此产生了流派众多的观点，争论非常激烈。m i s m n ( 2 0 0 1 ) 根据 这些观点，把货币政策的传导机制归结为以下三类：利率渠道、非货币资产价格 渠道和信用渠道。 ( 1 ) 利率渠道 利率渠道的作用机制集中体现在l s l m 模型中：货币供应( m ) 影响利率i ， 利率通过资本成本效应影响投资支出i ，投资支出对总产出或总支出产生影响。以 扩张性货币政策为例：mt il 一资本边际生产率或投资利润率t it yt 。 ( 2 ) 非货币资产价格渠道 非货币资产价格渠道是列利率渠道的一种扩展，因为利率本身也是一种资产 价格，只不过是特殊金融资产一货币的价格。托宾q 理论、财富效应以及汇率渠 道等都可以归为非货币资产价格渠道。 1 ) 托宾q 理论出j a m e st o b i n 提出。他把q 定义为企业的市场价值除以资本 的重置成本。如果q l ，则企业的市场价值高于资本的重黄成本。此时，对企业而 苦，新厂房和生产设备比较便宜，它们能通过发行少量股票而进行大量投资。企 业因而愿意发行股票，增加新投资，产出增长。反之q 较小时，企业可以在市场 上以低价购入另一家公司已存在的资本扩充投资，但这时整个社会的投资支出即 新资本品的购买将会减少。以托宾q 理论解释货币政策的传导( 扩张时) 可知：m t il 一只t q 1 一it yt ( 其中只为股票价格) 。 2 ) 财富效应的研究起始于经济学家在探索货币政策传导过程中，对消费者的 资产负债是如何影响其支出决策所产生的兴趣。f 啪c om o d i 9 1 i a n i 利用其著名的消 费尘命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。他认为，消费者的支出取决于 其毕生的财富，而不仅是当前的收入；盒融财富是毕生财富的一个重要组成部分。 8 - 当采取扩张性货币政策时有：mt 一只l 一金融财富t 一毕生财富t 一消费t yt 。 3 ) 汇率渠道。汇率渠道描叙的是国际收支理论的一种标准模式，采取扩张性 货币政策时，m 上升导致国内利率j 下降，本币的需求减少，本币贬值，净出口增 加，产出y 增加。 从以上对利率渠道与非货币资产价格渠道的分析。可以看出其作用原理存在 相似之处，都是考察货币供给变化如何引起利率变化，再通过资金需求者的投资 和消费行为来影响实体经济，因而被统称为“货币观”( m o n e y e w ) 。“货币观” 是以完善的金融市场和信息对称作为分析的前提，并假定贷款和债券可完全替代。 但这些假定和前提显然与现实的经济状况有些不符。因此很难用它对货币政策传 导的效果做出全面的解释。这促使经济学家们去探索是否可以运用其他理论假设， 如信贷市场信息不完全和信贷市场的其它摩擦来解释货币政策的影响。这逐渐形 成了货币政策传导的信用渠道。 ( 3 ) 信用渠道 信用渠道以会融市场不完善作为分析的前提，认为信息是不对称的，金融资 产不具有完全的替代性( 如债券不能完全替代银行贷款) 。因此，货币政策的效果 可以通过市场对特定借款人( 如中小企业、个人) 的受信能力及受信条件的约束 而得到强化。信用渠道的传导可以通过下面两种途径来实现：银行贷款渠道和资 产负债表渠道。 1 ) 银行贷款渠道是一种典型的信用传导机制理论。该观点认为，在信息不对 称的环境下，商业银行的资产业务与负债业务一样，具有独特的政策传导功能。 换句话况，银行贷款与其他金融资产( 如债券) 非完全替代，特定类型借款人的 融资需求只能通过银行贷款得到满足，从而货币政策除经由般的利率机制传导 外，还可以通过银行贷款的增减变化进一步得到强化。具体来说，当实行扩张性 货币政策时，银行的准备会额增加，可贷资金增加，贷款随之增加，依靠银行贷 款的借款人会增加投资支出，最终产量增加，用流程图表示如下：mt 一银行储 备t 一可贷资余t 一银行贷款f 一投资支出t yt 。 b e m a n k e 和b l i n d e r 依照这一思路，将贷款函数引入i s l m 模型，构造出一 个含有利率和货币两个渠道的c c l m 模型。模型从银行的资产负债表分析起( 不 考虑银行资本金) ： 曰6 + + f = d ( 1 一f )( i ) 其中：丑6 为债券，e 为超额准备金，f 为贷款，d 为存款，f 为法定存款准备金 率。下面分别考虑信贷、货币、债券、商品四个市场的均衡： a ) 信贷市场的均衡： 先看贷款的供给。贷款作为银行资产的一种，它的数量取决于贷款的利率和 债券的收益率即：f = 兄( p ，f ) d ( 1 一f )五。 o ， o 由此，信贷市场出清条件为：= ( 岛f ，y ) = 上= 旯( p ，f ) d - ( 1 一f ) ( i i ) b ) 货币市场均衡( 存款供求函数) b e m a n k 和b l i n d e r 为简化分析，假定不存在现金，货币只以存款形式存在， 也就是l 龅货币即存款。类似上面的解释，当货币市场均衡时，存款的需求等于存 款的供给： d ( f ，y ) = 脚( f ) r( i i i ) 这里，存款( 货币) 的供给等于银行储备( 基础货币) r 和货币乘数m “) 的乘积。 并且d ， o ，m ， o ( 注意货币乘数聊为什么是f 的增函数：假设超额 储备e 的机会成本用债券利率f 表示，我们有e = 占( f ) d ， 0 ；而法定储备为 r d ，所咀货币乘数m ：堡雯：坠墼： 里 ：j 一 基础货币s ( f ) d + f dg ( o + f 显然m 为f 的增函数) 由( i i i ) 式我们可以得到与传统i s l m 模型一样的向右上方倾斜的l m 曲线。 它代表货币市场的均衡。 c ) 债券市场均衡。由于假定模型中仅有三种金融资产( 货币、债券、贷款) ， 所以当货币与信贷市场均衡时，债券市场自动出清。 d ) 商品市场均衡。最后来看商品市场，商品市场均衡可以用传统的i s 曲线来 表述：y = r ( p ，f ) ( i v )这里，l 0 ：凡 o 最后把( v ) 式替入商品市场的方程式( i v ) 得：y = y ( ( f ，y ，月) ，f ) ( v i ) ( v i ) 式既反映了商品市场情况又包含信贷市场的信息，因此b e m a i l k 和b l i n d e r 把这个表达式( 函数) 所产生的曲线称为c c 曲线( 商品与信用市场曲线) 。明显看 - l o - 出c c 曲线与传统的i s 曲线一样，都是负斜率的。然而，不同于i s 曲线的是，它 既可以受货币政策变动的影响而偏移，又会受信贷市场冲击的影响。 o ke y 图3 1c c m m 模型 图3 1 描述了c c l m 模型，当实行扩张性货币政策时，银行准备金变动具 有双重效果：它既影响l m 曲线，也影响c c 曲线。一方面货币供给增加，l m 曲 线右移( 工m ，一m 2 ) 导致利率降低( f 。一f 1 ) ，产出增加( k 一+ 一) ：另一方面， 出于银行贷款供给随之增加，c c 曲线也相应右移( c c ，一c c ：) ，产出进一步增加 ( 】i 呻e ) 。 2 ) 资产负债表渠道又称净财富渠道或广义信用渠道，在表现形式上与银行贷 款渠道非常相似。同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信 能力的制约而得以强化。但二者实质上存在着显著的差异：前者着重强调银行在 经济生活中的独特作用；后者却着眼于特定借款人资产负债状况的影响。资产负 债表渠道的传导机制可表示如下： m t 一贷款者( 企业或消费者) 的资产负债状况好转或净价值t 一逆向选择、 道德风险l 一信贷配给l ( 外部融资升水1 ) 一it y t 以企业为例，货币政策扩张时其资产负债状况将从以下几方面获得好转： a 从现余流看，首先扩张性货币政策使利率下降，直接减少了企业的利息支出， 增加了企业的现金流；其次，扩张性货币政策还将增加消费者支出，企业销售收 入增加。出于企业一些固定支出在短期内无法迅速调整，因此企业收入增加、支 出不变，又间接增加了企业的现会流。b 从资本价值看，利率下降意味着股价上 。信贷的配给是指随着货币政策的紧缩，借款者资信度的降低，一些借款者即使愿意支付 较高的利率，贷款人也会拒绝其贷款。 升，从而现有资本的价值随之上升，资产状况好转。c 从实际负债来看，由于企 业债务一般以名义利率计息，当扩张的货币政策引起价格水平上涨时，将减少企 业的实际负债。由于上述各种原因，企业净价值增加，资信度上升，贷款的逆向 选择和道德风险问题减轻，引起外部融资升水的减少和信贷配给的降低。投资增 加，产出增加。 2 日本的货币政策工具 “同本货币政策的法定最终目标是物价稳定、经济的持续增长、汇率稳定和国 际收支平衡。尽管目前许多国家特别是欧洲中央银行把通货膨胀作为货币政策的 唯一最终目标，通货膨胀率不得超过2 。日本银行并末这样做，而是综合考虑各 种经济指标，然后由同本银行董事会的成员通过投票决定日本货币政策的变动 如是否提高隔夜拆借利息率等 。” 在2 0 世纪9 0 年代许多货币当局以利息率水平为中间目标。日本银行货币政策 的中间目标也是利息率。f 1 本银行实施货币政策不是通过公开市场业务控制准备 会东控制货币供应，而是通过参与货币市场的的各种交易活动影响货币市场的利 息率与流动性，进而影响金融机构的的贷款行为，并最终影响公众的经济活动。 ( 1 ) 公定贴现率政策是同本银行实现其货币政策目标的主要政策工具之一。 公定贴现率是r 本银行在同业拆借市场上为商业票据再贴现收取的利息率。实际 上也就是从同本银行获得贷款的成本。由于公定贴现率的变动即融资成本的变动 会使货币市场上的各种资余供求关系发生变化，并进而导致各种短期利息率的变 化。如隔夜拆借利息率( o v e m i 曲tc a l lr a t e ) 和三月期c d 利息率，而且短期利息 率的变动方向与公定贴现率基本一致。另外，公定贴现率还有“公示效应”。由 于公定贴现率是政府货币政策变化方向的重要指示器，公众将根据公定贴现率的 变化而调整自己的经济行为。 ( 2 ) 随着闩本金融自由化程度的加深，公定贴现率变动对货币市场利息率结 构从而对日本实质经济的影响力越来越弱，其变动主要是发挥“信号作用”。在9 0 年代后期，日本银行货币政策的中间目标有公定贴现率转向无担保银行间隔夜拆 借利息率。尽管隔夜拆借利息率不能由日本银行完全直接控制，但日本银行可以 通过改变同业拆借市场上的流动性资金间接控制隔夜拆借利息率。其原因是日本 银行规定了准备余要求。商业银行如果不能满足规定的准备金要求就必须从同业 参见工洛林、余永定、牟薇：“2 0 世纪9 0 年代的口本经济”，世界经济2 0 0 1 年第1 0 期。 1 2 - 拆借市场借入资会。而同本银行可以通过在同业拆借市场上购进各种债券和商业 票据为同业拆借市场提供流动性，从而影响同业拆借市场的资金供给，进而影响 同业拆借市场利息率。 ， ( 3 ) 从1 9 9 1 年7 月开始，日本银行开始实行扩张性的货币政策，通过增加 基础货币来增加货币供应量。同本银行可以通过改变对商业银行提供的信贷、所 持政府债券和外汇储备的数量来改变基础货币，进而通过货币乘数作用影响货币 供应量。尽管f 1 本银行公开市场操作的直接目标是准备金，但准备金的变动使金 融机构相应地调整借贷行为从而影响货币供应量。 3 平成不况时期的货币政策及其效果 1 9 9 1 年7 月，日本银行将公定贴现率从6 降为5 5 ，1 1 月再降为5 ，1 2 月又降为4 5 。经过几次调整，日本1 9 9 5 年9 月再贴现率降到了0 5 的水平。 此后，由于公定贴现率对货币市场利息率变动的影响力日趋减弱，由于货币乘数 的急剧降低，同本银行又把货币政策的主要中间目标转向银行间隔夜拆借利率。 1 9 9 8 年9 月同本银行将隔夜拆借利率的目标水平由接近公定贴现率的水平( o 5 ) 降至o 2 5 ，1 9 9 9 年3 月f | 本银行又将其进一步降至0 0 3 ，这意味着在扣除货 币经纪商侧会后，利率实际已降为零。同本经济进入了零利率时期。在此期间， 同本银行主要通过买进商业银行所持有的日本政府债券( j a p a n e s eg o v e m m e n t b o n d s ) ，以及买进商业票据( c o m m e r c i a jb i l l s ) 向同业拆借市场注入资金，使同 业拆借市场上流动性的供给大于需求从而保证了零利率的实现。直至2 0 0 0 年8 月 日本银行将隔夜拆借利率上调至o 2 5 ，零利率时期才告结束( 参见表3 1 平成不 况时期日本的利率政策和图3 1 日本短期利率的变化) 。 表3 1 甲成不况时期口木的利率政策 口期公定贴现率隔夜拆借利率( 目标) 1 9 9 0 年8 月3 0 口6 0 1 9 9 1 年7 月1 l 口5 5 1 9 9 1 年l 】月1 4 口 5 o 1 9 9 1 年1 2 月3 0 口 4 5 1 9 9 2 年4 月l 口 37 5 1 9 9 2 年7 月2 7 口 3 ，2 5 1 9 9 3 年2 月4 口 2 5 1 3 1 9 9 3 年9 月2 l 口1 7 5 j 9 9 5 印4 月1 4 口 j o 1 9 9 5 年7 月7 口 1 ( 企 业的市场价值高于资本