（金融学专业论文）基于MBO的ESOP与国有企业改革.pdf

0 1 2 0 1 5 2 9 3 钟 健 琳 墓于mb o的e s op与国有企业改革 摘要 随着国有企业在竞争性领域中的逐步退出， m b o收购方 式作为国有企业 退出的 一种形式，曾经风行水上。但由于在操作中 “ 定价过低”等问题，今年 4月， 财政部 向原国家经贸委企业司发函， 建 议在相关法规制度未完 善之前， 对采 取管理 层收购的 行为予以暂停受理和审批， 待有关部门研究提出相关措施后再作决定。在 mb o紧急 叫停的情况下， 国有企业从竞争性领域退出采取的方式的一个比较现实的选择就是员 工持股计划 ( e s o p ) 。上世纪初起源于美国的员工持股计划 ( e s o p ) ，目前在发达国 家已成为一种普遍现象。 改革开 放以 后， 我国员 工持股制 度的 探索主要是围 绕企业改 革进行的， 最早是从 2 0 世纪 8 0 年代初期产生的股份合作制开始， 随着国有企业改革 的进一步深 化， e s o p 有了 较大的发展。 通过员 工持股制 度， 建 立有效的激励和约束 机制，实现产权主体多元化， 完善治理结构，对推进国有企业改革具有十分重要的意 义。 但是由于立法滞后 和管理不规范 等原因， 员工 持股计划在实 践中 存在着许多问 题， 我们认为 应借鉴国外的先进经验和做法， 积极探索我国国 有企 业实 行e s o p 的途 径和 对策，推进国有企业改革的进程。 全文共分六章。第一章阐述了 mb o在我国的发展现状，包括 mb o的产生和发 展及mb o在国企改制中的现状分析。 第二章为 e s o p 的概念及其在国企改革中的现 实意义。第二章为理论综述。第四章对国外的 e s o p进行介绍。第五章就我国实行 e s o p现状进行分析，包括我国员工持股制度的历史沿革，我国国有企业e s o p的实 现模式，推行 e s o p存在的问题及原因分析， 我国国有企业 e s o p的方案设计与实施 流程。第六章提出我国改制国有企业推行 e s o p 的对策及政策建议。 关键词: m b o e s o p国有企业改革 分类号:f 2 7 9 .2 4 1 - 0 1 2 0 1 5 2 9 3 钟健琳 基于mb o的e s o p与国有企业改革 abs t r a c t wi th th e g r a d u a l w ith d r a w a l o f s ta t e - o w n e d e n t e r p r is e s f r o m c o m p e t it i v e f ie l d s , m b o p u r c h a s e m e t h o d h a s b e e n a f o r m o f th e w it h d r a w a l o f s t a t e - o w n e d e n te r p r is e s w h ic h w a s o n c e in v o g u e . h o w e v e r , d u e to th e p r o b l e m o f t o o l o w p r ic in g in o p e r a ti o n , th e f in a n c e d e p a r t m e n t c o r r e s p o n d e d t o t h e e n t e r p r i s e d e p a r t m e n t o f t h e f o r m e r n a t i o n a l e c o n o m i c a n d t r a d e c o mm i t t e e i n t h i s a p r i l , s u g g e s t i n g t h a t a c c e p t a n c e f o r r e v i e w o f m a n a g e m e n t p u r c h a s e b e s t o p p e d t e m p o r a r i ly b e fo r e th e r e l e v a n t la w s a n d r e g u l a t i o n s a r e c o m p l e t e d a n d d e c i s i o n s n o t b e m a d e u n t i l c o n c e rn e d d e p a r tm e n t r a is e s s o m e m e a s u r e s . i n s u c h a s it u a ti o n w h e r e m b o is a b r u p t ly s to p p e d , s t a t e - o w n e d e n te r p r i s e s h a v e a r e l a t iv e ly r e a lis t ic c h o ic e t o b a c k o ff t h e c o m p e t i t iv e f ie l d s , n a m e ly , e m p lo y e e s to c k o w n e r s h ip p l a n ( e s o p ) . o r ig in a te d i n a m e r ic a a t th e b e g i n n in g o f t h is c e n tu r y , e s o p h a s b e e n c o m m o n in d e v e lo p e d c o u n tr ie s . s in c e th e r e f o r m a n d o p e n in g t o t h e o u t s i d e w o r l d , o u r e x p l o r a t i o n i n e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i p s y s t e m i s ma i n l y c e n t e r e d a r o u n d e n t e r p r i s e r e f o r m , s t a r t in g f r o m j o i n t - s t o c k s y s te m in e a r ly 1 9 8 0 s . wit h t h e d e e p e n in g o f s ta t e - o w n e d e n t e r p r i s e s r e f o r m , e s o p h a s g r e a t ly d e v e lo p e d . t h r o u g h e m p lo y e e s to c k o w n e r s h ip s y s t e m , s y s t e m o f e f f e c t i v e s t i m u la t io n a n d l im it a t io n h a s b e e n e s ta b l is h e d , p r o p e rt y b o d ie s r e a li z e p l u r a l it y a n d th e m a n a g e m e n t s t r u c tu r e g e t s p e r f e c t e d , w h i c h a ll h a v e v it a l r e a l i s t i c s ig n if i c a n c e f o r p r o m o t in g s ta t e - o w n e d e n te r p r is e s r e fo r m . d u e t o l a g g e d l e g i s l a t i o n a n d i r r e g u l a r m a n a g e m e n t , t h e r e a r e m a n y p r o b l e m s i n th e im p le m e n ta ti o n o f e s o p a n d w e r e g a r d t h a t w e s h o u ld e x p lo r e a c ti v e l y th e m e t h o d s a n d a p p r o a c h e s t o i m p le m e n t e s o p in s ta t e - o w n e d e n t e r p r i s e s b y r e f e r r in g t o th e a d v a n c e d e x p e r i e n c e a n d p r a c t i c e i n f o r e ig n c o u n tr ie s s o a s t o p r o mo t e t h e r e f o r m o f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . t h e w h o le b o o k i s d i v id e d in to s ix c h a p te r s . t h e f ir s t c h a p te r d e s c r ib e s t h e d e v e lo p m e n t o f m b o in c h in a . t h e s e c o n d c h a p t e r d e a l s w i th t h e c o n c e p t o f mb o a n d t h e re a l is t ic s i g n i fi c a n c e o f it s im p le m e n ta t i o n in s ta t e - o w n e d e n t e r p r i s e r e f o r m . t h e t h i r d i s t h e o r e t i c a l r e v i e w . t h e f o u rt h i n t r o d u c e s e s o p 0 1 2 0 1 5 2 9 3 钟健琳 基于mb o的e s op与国有企业改革 in f o r e ig n c o u n t r ie s . t h e f ift h is a n a n a ly s i s o f th e m o d e o f e s o p im p l e m e n t a t io n in c h in a . t h e l a s t c h a p te r r a i s e s a p p r o a c h e s , p o l ic ie s a n d s u g g e s t i o n s t o w a r d t h e i m p l e m e n t a t i o n o f e s o p i n s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . k e y ) el: w o r d s : mb o e s o p s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s r e f o r m f2 7 9 . 2 41 0 1 2 0 1 5 2 9 3钟 健 琳 基于mb o的e s o p与国有企业改革 基于m b o 的e s o p 与国有企业改革 . m b o 在我国的发展现状 m b o 的产生和发展 经理层融资 收购( m a n a g e m e n t b u y o u t ， 简称m b o ) 是杠杆收购( l e v e r a g e d b u y o u t ， 简称l b o )的 一种特殊形式。 所谓杠杆收购就是一种通过借债所融资本购 买公司股票 ( 股权) 来改变公司所 有者 结构、 相应的控制权格局及资本结构的 金融工 具。 杠杆收 购的主体一般可以分为三种: 一是战略投资人， 他们收购一家公司往往是从公司的整 体战略出发，为其业务发 展的 总体布局服务;二是金融 投资人 ( 包括风险投资人) ， 他们收购公司的目的是为了通过整合后卖出， 从而获取差价收益; 三是公司的管理层， 他们通过收购其所在的公司来达到控制公司， 从而解决其内在激励问题的目的。 而当 杠杆收购的主体是公司的管理层时，杠杆收购就变成了经理层融资收购。 经理层融资收购产生于2 0 世纪7 0 年代， 并与股 票市 场的涨跌 起伏有着 非常密切 的关系。2 0 世纪 6 0 年代，以美国为代表的西方股市非常活跃，各公司股价在二级市 场表现十分强劲， 市场扩容速度很快， 许多私人公司借此乘机上市， 迅速成长为较具 规模的公众公司。 但正如中国证券市场近年来的大规模扩容所引起的后果一样， 证券 市场上各种公司鱼龙混杂， 不少公司的股价表现并没有业绩支撑， 泡沫程度已经很高。 到了2 0 世纪 7 0 年代.受经济危机和其他因素的影响，这种泡沫性股市便迅速回落， 市场平均市盈率由原来几十倍、 上百倍下降到了几倍， 相当一部分公司 包括那些有 业绩支撑的公司) 的 股票市值已 经严重偏低于公司的实体价值。 在这 种情况下， 一些 战略投资人和金融投资人便看到了低成本扩张或迅速增值的机会， 于是掀起了杠杆收 购的浪潮， 这时，管理层也加入进来， 通过举债融资来收购共所在的公司， 经理层融 资收购就这样诞生了。 西方经典经理层融资收购的理论基础是委托一代理理论。委托一代理理论认为， 在公司所有权和经营权相互分离的情况下， 由于经理人员个人私利和道德风险还客观 存在， 经理人员个人的目标函数和企业的目标函数就不可能完全一致， 于是经理人员 会利用制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机会主义行 为。 在一般情况下， 经理人员的这一机会主义行为和股东的 利益是背道而驰的， 或者 说经理人员是在 损害股东 利益 ( 公司价值) 的 基础上实 行其个人福利的， 股东 利益的 0 1 2 0 1 5 2 9 3钟 健 琳基于mb o的e s op与国有企业改革 这种受损就是经济学家们常说的 “ 代理成本 ，。 代理成本在现代公司制企业中是客观存在的。 比如说， 经理人员为了满足个人不 断膨胀的控制权欲望， 可能在促使公司通过大量举债来完成某一项收购， 而这一收购 在商业的价值并不大，相反会使公司因背上沉重的债务负担而而临庞大的固定开支， 财务状况开始恶化， 明显构成了对股东利益的损害: 再比如说， 经理人员为了个人的 荣耀.可能在办公室装修、公务用车等方面都支出很人，而这并不是股东所需要的。 代理成木还常常表现在公司的投资行为中， 在某些情况下， 当 一 项投资行为会在短期 内给公司的业绩表现造成不利影响时， 经理人员为了获得短期业绩奖励， 可能就会设 法加以阻比( 如某一投资项日 完工投产初期. 会增加公司 的折旧等固定费 用支出， 而 产生规模还不足以弥补固定支出时，就会使公司的短期盈利下降， 但从长期看， 随养 产出的增加，单位产出的固定费用下降，盈利就会增加) 。 当 然， 股东可以 通过 一定的控 制权分配和激 励安 排以及外 部市场竞 争来尽可能降 低代理成木。但理论和实践表明，只要现代公司制下的委托代理模式维持不变，代理 成本就不o f 能完全消除。 或者说，只有当所有者和经营者二为一时， 代理成本刁 会消 失， 6 飞 少， 理 沦上讲是这样的。 而经理层融资恰好就是实现 “ 所有者和经营者_为一” 的一条有效途径。 经理层融资收购具有 一 定的适用情形。 在西方经典的经理层融资收购中， 经理层 融资收购本公司的原因除了满足其控制欲望或个人 自山方面的愿望外， 史重要的一条 是管理层感到公司实际价值事实上要高出il l 场估值很多， 或者k, 站在管理层的角度， 他认为一旦完成收购， 公司还有很大的成本削减潜力， 从而o f 以增进盈利并提升公司 价值。 因此，公司价值是否有大幅提升的可能应该说是进行经理层融资收购决策的一 条最7 1 本的商业原则， 否则收购必败无疑。 这 一点也同样适用于中国的情形。 在中国， 经理层融资收购要解决的不仅仅是委托代理问题，更重要的是要解决 “ 所有者缺位 ” 的问题。 因为在一个所有者缺位的企业i i i ， 层层委托事实 上 成了无效委托， 控制权分 配在一 定时期内严重偏向于企业管理层， 信息不对称 ( 或信息在层层传导过程中发生 扭曲和流失) 变得尤为突出，在没有有效激励的情况下。企业管理层寻求校制权回报 的机会主义行为非常严重， 投资领域多元化和成本费用最大化成为这些企业的基本特 征。 通过经理层融资收购，管理层成为公司的所有者之后，机会上义行为的制度动因 消除了，管理层 ( 公司新的所有者) 至少n j 能通过两条途径来提升公司的价值:一是 控制、 削减成本费用:二是消理处置不良资产和非核心业务， 回收现金并增强公司的 核心竞争力。 当然， 经理层融资收购在中国的应用还不仅仅限于商业上的动因， 制度环境仍是 一个很重要的考虑因素。 由于历史和现实的原因， 中国企业因所有者缺位而造成的产 权残缺问题 直得不到有效解决。 过去理论界和企业界都 一 直在围绕企业的存量想办 法，但在现实的制度环境面前， 这些办法都没有操作的可能。 而经理层融资收购的引 0 1 2 0 1 5 2 9 3 钟健琳 基于mb o的 e s op与国有企业改革 入第一次使中 国企业的 产权问 题有了 解决的可能。 不仅如此，理论 和实践告诉我们， 在中国。 经理层融资收购至少可以在现有制度框架内同时合法地解决以下三个方面的 问 题: 产权问 题。 经理层融资收 购的 实质是 “ 用增量来改造存量，以 购买 来量 化产权” ， 即 避免了 国有资产( 集体资产) 流失和分 割存量 所带来的其他一系列问 题， 同 时也使企业得到了 真正的 所有者。 经理层融资 收购使委托代理问 题也同 时得到了 解决， 从而消除 长期困 扰中国企 业的 成本费 用最大化、 贪污腐败等种种机会主义行为， 可以 大大提高企业的运 行效益。 经理层融资收购一般伴随着 大规模的融资， 一旦失 败， 经理人员就要背上沉重的债务负担，甚至有可能赔进其全部个人财产， 并失去现 有的 职位， 这种激励安排 会使得经理人员尽力去改进公司的盈 利并 增强竞争力， 被收 购企 业的运行素 质无疑会有很大的提高。 很显然， 从某种意义上讲， 中国的经理层融资收购和西方经典的经理层融资收购 所要 解决的主要 任务已 经有所差 别。 在西方经典的 经理层收购中， 其基 本任务是要解 决因委托代理而带来的代理成本问题， 而在中国， 经理层收购首先要解决的是企业的 产权问 题或者是改制问 题， 而代理成本的消除只不过是伴随收 购完成而 产出的一个副 产品而己 。 此外， 在西方经典的经 理层收 购中， 卖方和买方都是清楚的， 买 卖的成交 在很大程度上是双方讨价 还价的结果， 而在中国 应用经理层融资收购， 卖方是不清楚 的， 甚至可以 说， 在那 些产权不清的民营企业中， 买方与 卖方事实上就是合二为一的。 因此， 成功与否的难点不在于 双方的 讨价还价， 而 在于能 否构造一个在产权上完全清 晰的新的平台为公司的业务重整和长远发展打下一个良好的基础。 1 . 2 m b o 在国企改制中的现状分析 今年以 来， 在十六大 精神的指导下， 国企改制又 迈开新的步 伐， 其中一个突出的 做法 是 ， 管 理 层 收 购( m a n a g e m e n t b u y - o u t ， 即m b o ) 。 作为 国 有资 产改 革 的 一 种 重 要 方式， m b o 在改善 企业股权结构、 提高管理效率、降 低管理成本等方面具有一定的积 极作 用。 但m b o 又是刚刚借鉴西方 发达国 家的一 种新兴收购方式，在 我国相关法律、 法规尚 未健 全和制度有待建立的 情况下， 目 前在我国国企改 制中， 大范围的使用这种 方式时， 也 暴露出 一些不尽人意的 地方， 有的 甚至与改制初衷相悖。 本文在综合一些 案例和实际调查的基 础上对m b o 进行分析。 1 . 2 . 1 国 企改制中的m b o 发展现状 去年， 政府颁布了 关于进一步深化国有企业改革的意见 ， 明确提出了“ 到 2 0 0 5 年， 基本完成国有经济的战略 性布局调整和企业改组。 国有资 本从一般性竞争领域和 中小型企业基本退出。 国有企业基本改制为投资主体多元化的公司制企业， 国有股权 0 1 2 0 1 5 2 9 3 钟健琳 基于mb o的e s o p与国有企业改革 比重明显降低”的主要 目 标，并制定了一些重要政策措施。该意见出台后，国有企业 改制的基本目标， 部分地区还明确提出了国有企业改制的时间表和列出需要改制的企 业名单，并制定较为优惠的政策，为国有资产退也创造条件。 如南京就制定了一系列 优惠条件，在费用减免、 债务分离、 优质资产注入和富裕人员安置等方面给予外来资 本支持。 在大规模掀 起国有资产招商 转让的热潮中， 涌现出许多 成功案 例。 如: 南钢 股份， 江淮动力分别成为沪深股市首家要约收购 上 市公司;南京新百股权转让; 江苏 吴中间 接的m b o : 恒瑞医药将部分国有 股转让给信托公司; 无 锡小 天鹅转让民企 斯威 特。 特别令人注目 的 是， 南钢改制吸纳了1 6 . 5 亿元资金， 并提出2 0 0 6 年前 迈入 我国 钢铁行业 “ 第一方阵”的规划。这些企业的改制是为了调整国有经济结构， 加快国有 资 本从竞争性领域逐步退出 ， 引入外资、 民资等各种所有制形 式的资 本， 提高 企业的 核心竞争力和经营管理水平， 加快技术更新来促进产业升级， 实 现 通过改 制来带动本 地经济的发展，解决一些大型企业，由于体制等多种原因所形成的顽疾， 使国有经济 更富有活力。 但在部分地区， 近期在国有资产转让的过程中， 也有一些不尽人意之处， 特别是在资产定 价、 转让程序和转让条件上， 由 于没有具体的标准， 造成一 些企业在 国有资产转让过程中， 企业的高级管理人员利用自己的经营权力， 搞信息不对称，排 斥民资、外资等外来投资者，自己把企业买下来，持大股经营。 这就是市场正在流行 的管理层收购。 2 . 2目前实施管理层收购所存在的问题 随着国有企业在竞争性领域中的逐步退出， m b o 收购方式已成为国有企业退出的 主 要形式。 政府 也在鼓励和支持此种方式， 以 加快降 低国有 企业所占的比 例， 但由 于 在现行的管理层 收购的 方式上， 国家在法律、 法规和制度建设上 还没有一个 统一的规 范性文件和实施规则。 今年 4 月， 财政部向原国家经贸委企业司发函，建议在相关法 规制度未完善之前， 对采取管理 层收购的 行为 予以 暂停受 理和审批. 待有关 部门研究 提出 相关 措施后再作决定。然而，实际上， m b o 并 未从此堰旗息鼓， 在一些地方 m b o 不太规范的现象时有发生，主要表现在; i 、转让定价不公允 从现行 m b o 收购的情况看， 国有资产转让的定价问题是最为关键和敏感的问题之 一。由于国家还没有出台国有资产转让定价指导意见，目前的国有股协议转让价格往 往 在净 资 产 和 低 于 净 资 产 之 间 ， 这 很 有 可 能 成 为 经 营 管 理 者 合 法 侵吞 国 有 资 产 和公 司 权益的一块盾牌，因 此有人提出， 要防 止 “ 内 部人暴富” 现象。 从江苏国 企改 制的情 况看也存在这些问题。 如: 南京某 城建单位评估后供不应求的净资 产为4 . 7 亿元， 在 提留 5 9 0 0 万元作为改制相关成本费用并扣除 1 . 7亿元的债务后，实际参加改制的净 资产共为 2 . 4 亿元。企业改制资产 “ 瘦身” 2 . 3 亿w 。 此举 被外界认为是 有煮压 低冷 0 1 2 0 1 5 2 9 3钟 健 琳 基于mb o的e s op 与国有企业改革 资产及低价格收购。 2 、信息披露条件苛刻化 由于国有资产转让的具体要求和设置条件一般者是由企业经营层和主管部门商 定的， 但在具体的操作上，是以企业经营层意见为主，这就造成经营层在设置转让的 条件上苛刻化，有意设置一些较为苛刻的条件抬高入围门槛， 挡住外来投资者， 人为 地排斥一些同业竞争者， 其 目的是为了本企业的管理层收购。 如: 南京某业的转让条 件为， 同待业不要、 上市公司 不要、 机构投资者不要。 南京 某百 货物公司的 转让条件 也开出了一个 “ 1 5 年以上的百货零售业的从业历史的经历” 。 这些苛刻条一件逼退外 来战略投资者，使参与者无人合格，最后 将企业经营者实施m b o . 3 、国有资产隐匿化 不少改制企业事业单位，原先的财务管理就不太规范， 都有几套管理帐 目，原先 设置的目 的是为了对 付税务部门和上 级主 管部门 的检查， 在一定程序 上都有隐蔽国 有 资产的嫌疑。 现在， 在改制的过程中更为明显， 乘企业产权制度改革之机， 运用截留、 转移、 隐匿等方式大量侵吞国 有资 产事件频频发生。 如: 江苏 某集团董 事长吴xx 隐 匿 2 2 3 2 万元集体资产， 近日， 又出 现原省某部门信 息中心 主要领导 在改 制中 采用隐 匿国有资产 ，造成数百万元的资产被评估为不足百万元的净资产的现状。 4 、决策行为专制化 在企业改制中， 一般都要通过职代会进行讨论， 但有些企业基本上都是管理层说 了算， 广大职工或职工代表参与企业资产的申报、审核、 检查等活动均流于形式或根 木没有。 上报的改制材料一般都由经营层主要领导决定。 职工在企业改制中的积极性 没有发挥，职工的利益没有得到保障和重视。如:某集团三大股东xx电力服务 公司、 江苏xx集体资产运营中心、 省xx工会将分别持有的xx集体的 1 2 3 9 5 万股、 1 5 7 0 5 . 0 5 3 万股股权、1 0 0 0 万股股权转让给赵氏、 周氏、 毛氏等5 人。 江苏省该集团 公司的一些职工， 甚至部分中层干部都不知晓这次股权转让的具体内容， 更没有按照 有关产权交易转让的规定通过公开竞价方式出售。 1 . 2 . 3 m b 0 改制不规范的原因分析 1 、政策法规制定滞后是 m b o 不规范的主要原因 目前， 有关部门对非上市公司的国有资产转让， 对 m b o 还没有正式表态， 法律也 没有 m b o的操作程序设置规定，m b o 还处于 “ 探索”的阶段。在摸着石头过河的 m b o 中，由于缺少参照系，难以判定一些带有创新性的行为是合法还是违规， 于是就出现 了以上诸多混乱现象， 如收购价格的 确定、 收 购方式的选择等， 存在不同 程度的不规 范。 这些问题处理不当，就有可能导致管理层对国家财产的掠夺， 或者股东之间财富 的相互掠夺。 0 1 2 0 1 5 2 4 3钟健琳基于mb o的e s op与国有企业改革 z 、企业经营导自 制 “ 尚方宝剑”是m b o 不规范的直接原因。 从目前各家改制的情况来讲，改制企业的经营层对改制有着决定性的主导意见， 所有改制方案和转让条件都山经营层提供， 但也有一些与卞管部门协商， 他们在设置 力 案中，有意提高门槛. 提出一些较为苛刻的条件，挂牌出售时，设置高门槛，挡住 外来投资者。挂牌流产后。又压低价格，实施 m b o 。他们之所以这样做，就是害怕外 来战略投资者竞争。实际上， 这种既当卖家又当买家的内部经理人作法， 很有可能导 致内部作弊行为的发生。 3 、政府相对迁就是m b o 不规范的间接原因 作为主 管部门的 政府对改制企业实施m b o 是 鼓励和支持的， 企业主 管部门从“ 加 快国有资本退出” 的总体要求出发，企业上管部门从 “ 加快国有资本退出”的总体要 求出发. 都 把国 企改制作为调整 经济结构的首要任务 之一， 有的地方政府还制定了时 间 表， 把 “ 有多少 企业顺利实现 挂牌交易 和改制” 作为 反映 “ 政绩” 的突出 指标。 他 们较多关注是企 业能否 平稳 过渡，而 对于企业改制的具体情况比企业经营层了解要 少。由于缺乏对保护国有资产的激励政策，国有资产流失又难以用科学的方法界定， 因此卞什部门在企业改制中对企业经营层存在着 “ 依赖心理” 。如果没有管理层的积 极性，企业改制很难推t j ，企业职工队伍稳定和安置工作也没人去做，所以，政府对 于企业经营层一些不规范的做法也只好认同。 4 、产权交易中介机构服务滞后是 m b o 不规范的外部原因 m b o 能否成功， 在很大 程度上 取决 于中 介机构的选取是否正确。中介机构 在 m b o 过程中，参照市场变化。及时地把握企业的价值变化，并向企业提出各类改进经营、 提高效益的建议，以降低 m b o 的信息成本和收购费用，保证 m b o的顺利进行。 日前， 江苏相关的专业服 务机构并不发 达， 些中介 机构基本水平太低， 如: 资产评估不发 达， 评估人员职业道德中水准不一的状况，同样的资产能评估相差几倍或几十倍的价 格。 此外，人力资源缺乏也是 一 个重要因素。m b o 需要高素质的投资、金融、证券和 法律方面的专家， 以保证m b o的顺利进行，而我国m b o尚处于发展初m，各种人力资 源缺乏，没有一个真正的企业家阶层，没有一支高素质的企业家队伍。 这种情况的出 现会在不同程度上影响 m b o的发展。 . 2 . 4 不规范改制所造成的不良 后果 管理层收购在国有资 产现有管理体 制不健全的情况下运行必然充满了风险。 由于 国家对国有资产的转让的 相关法规和政策正在起草 之中， 在出资人角色尚 未到位的情 况下， 大规模实行管理层持股容易给企业带来多种风险。 这些风险包括资产转让的定 价风险、信息不对称、暗箱操作风险、资金来源风险、短期行为风险、土地房产炒作 0 1 2 0 1 5 2 9 3钟健琳 基于mb o的e s o p与国有企业改革 风险。 造成企业在改制中出 现了 国有资 产流失 和职工利益得不到保障等现象的发生。 有专家指出， 目前 m b o 过程中最大障碍就是管理层利用职权、 信息等优势低价购买国 有资产， 然后高 价套观。 这种不规范的 做法， 在一定程度上给改制企业带来负面效果。 主要表现在: 1 、土地出现炒炸化 目 前，在南方的一些城市里的改制企业大都选择 “ 退二进三” 、 “ 退城进郊”的政 策。 而“ 退二进三” 、 “ 退城 进郊” 让了 来的土 地， 其初衷是用来发展三产， 解决 乞讨 制后职工的就业和安置。 但在实际运作过程中， “ 退二进三” 成了简单的 “ 退二进房气 有的直接将土地高价转让或房地产化。 从而出现了改制土地炒作现象的不断发生， 使 职工的安置和就业受到一定的影响。 改制中土地款成了安置费， 解决了职工和企业的 燃眉之急。但从此后，不少被安置职工脱离了原企业，卖掉的地上盖起的住宅并不能 给他们提供新的 就业机会。 一些改制企 业在新的 一轮房地产热中， 用土地高价变现资 本，而这些土地无一例外地被用于住宿建设，建成了高档住宅， 这在一定程度上又加 剧了房地产的过热的现象。 2 、产业出现停滞化 在国企的改制中， 由 于大部分企业都选择了管理 层收购， 这就使企业的再 发展受 到 一定的限制。 是于管理 层与民 企、 外企相比 没有太多的资 源优势， 对改制的企业而 言 只是作了一 个股权的 变更， 没 有引 进增量资金， 企业的产品、 生产规模和技术都没 有得到提升， 更没有形成优势互补和强强联合，使改制后的企业在一定程度上， 没有 得到较好发展。相反，还出现 了产业的萎缩和停滞化，甚至空洞化，这对企业长期发 展和职工的再就业是极为不利。 3 、职工利益低保障化 改制中的土地款成了安置费， 解决了职工和企业的燃眉之急。 但从此后，不少被 安置 职工脱离了原企 业， 卖掉的土地并不能给他们提供新的就业机会， 共收 入状况可 想而知。更为严重的是，由于职工往往处于谈判的劣势地位，所以在这场交易这中， 职工的利益受损就不足为奇了。 4 、容易引发职务犯罪 根据近两年江苏省检察机关查办职务犯罪的案件情况看，国有、 集体资产在改制 中，被大量侵吞的犯罪现象不在少数。主要表现在:虚摊企业的相关费用，应收帐款 不收，资产转移，使国有企业转制前资产大幅贬值，或成为零资产，甚至亏损。 5 、影响政府投资形象 由于企业在改制中， 一些企业人为地设置入选障碍， 提出较为苛刻的条件，把外 来的投资者拒之门 外， 形成了不公正的竞 争， 不少外来投资者对不规范的m b o 做法 提 出了质疑， 认为这种做法已经形成了不公正的竞争， 这在一定程度上会影响政府的投 资形象。 0 1 2 0 1 5 2 9 3钟健琳 基于mb o的e s o p与国有企业改革 2 . 5 对管理层收购现象的思考 在新的一轮企业改制中， 管理层收购己经成为国有资产退出方式的主角， 但由于 其行为不规范和缺乏必要的监督， 这种方式在现阶段的实施中存在着不少问题， 而这 些问题的出现有悖十国企改制的初衷。 这些不正常的现象， 值得有关部门的关注和思 考。 思考之 一 :实施 m b o不是国企退出的_ l 策。 国有企业改制的目的， 是为了调整经济结构， 引进外资和民问资木等其它所有制 的战略投资者，通过增量资金的进入， 实现股权多元化，赴全法人治理结构，最终形 成有利于企业长期发展、 有利于企业扩大生产和增加投入、 有利于企业管理和技术的 提升的局面， 但实施管理层收购后并没有有效 地实 现上述目 标。 同时也 有悖与 政府的 初衷。 一些地方政府是想 通过国有资 产退出， 引 进战 略投资 者， 利用战略投资者的管 理、 技术和j 祝 业、 产品的优势， 来提升和改进国 有企 业的现状， 以 达到经济结构调整、 股权设置多儿、 资 源优化 配置 的目 的， 但现有的 经营者是不太 可能 做到的。 他们与 外 来投资者相比没有较多优势， 除了 熟悉企业的 状况和家底外， 在 经营管理上、 产业发 展、技术水平和资金土与外来投资者存在较大差距。因此 管理层收购不是国企改制 的最佳选择。 思考之二:m b o会否形成新的一股独大 日前企业改制的 1 的之 ， 就是要解决国有企业 “ 一股独大” 的问题，降低国有 企、 i v. 的股权比例，但有些地方有实施 m b o 的过程中，董事长 或总经理占到 5 0 % 以上的 股权，有的一人就占到9 0 % 的股 权。 如: 某市化工集团有限公司 董事长一人 持有该集 团 9 0 % 的股权。这种现象是否就是 “ 一 股独大” 或 “ 一人独大” 。在此情况下，职工 的利益如何得到保障。 在实施 m b o 之前，国家毕竟是大股东，对于重大决策更多的是 一种企业行为，同时，也可以得到政府相关部门的监督;而实施 m b o 之后，管理者成 为企业的大股东。企业的命脉更难以防范了。 思考之二:国有资产的定价需要公正和规范 国有资产如何作价是收购方最敏感的问题。目前，是以净资产值为定价标准的协 议 转让方式。由 于目ii j 资 产评估机构的动作不规范， 专 业化评 估 标准不统 一 ， 采用的 评估方式多样化，以及相互竟争的较激烈，造成评估机构缺乏公正性，这在一定程度 上只能按照改制企业管理层的意愿办理。 所以，目前对国有资产的收购价格形成拍脑 袋决定，或是内部高管与地方政府单边谈判的结果。在程度上缺乏监督和制衡，其后 果令人扣忧。 思考之四:管理层的收购资金存着较大的风险 日 前， 管理层收购普遍存在融资 染道不畅， 经营者出资能 力有限的问 题。 如:苏 州推出企业改制管 理层收购m b o 信托方案， 是 一种尝试， 但对于 信托公司而言， 向两 0 1 2 0 1 5 2 9 3 钟健琳 墓于mb o的e s op与国有企业改革 个自 然人提供如此大规模的 贷款 ( 1 . 2 5 亿) 占 收购资金的9 0 % ， 通过未来三年的分红 利偿还。 是有极大 风险的。 一旦遇上效益 滑坡、 投资失误和经营 风险等问 题， 将直接 影响信托资 金的安 全。 另外， 管理 层出 资比例过低 也是造成风险过 大的因 素之一。 此 外，目 前大部分m b o 还都 是银行贷款， m b o 涉及金额巨大，已 经 超过了管 理层个人的 支付能力，存在着多种多样的风险。 思考之五:股权限的分配如何体现公平性 职工持股是对改制企业在岗职工改变国有企业职工身份所给予的补偿， 补偿额恰 似国有企业净资产量化而来， 量化的依据主要有: 工龄、 贡献和责任大小等方面。由 于目 前各地从净资 产中 职工产 权股的比 例及具体做 法标准不一 ， 企业领导、 中层管理 人员、 普 通职工按公私比 例进行量化， 国 家及有关部门 没有统 一规定。 在实际操作中， 是各企业 自 定政策，量化分配比例五花八门。 但总的说来， 企业领导一般所占比例较 大， 巾 层干部次之， 普通职工人数 最多， 但资 产量比例分配时 所占比 例最小。 从对企 业的贡献度来 讲， 企业的主 要经营者应该持有大股， 但有的主 要经营者是地方政府刚 刚任命的官员， 对企 业的 贡献几乎是零， 也持 大股就不在公平. 相 反， 一些在企业长 期工作为企业作出贡 献的老劳模股 权分 配如何体现?企业领导、 中层干部资产量化分 配多于普通职工， 是否符 合十六大按要素分 配的精神? 对于无贡 献的 经营者也持大 股 或与职工差距过大，必须引起职工的不满，这不利于调动职工的积极性。 在m b o 紧急叫停的 情况下， 国有企 业从 竞争性领域退出 采取的 方式有一个比 较现 实的选择就是员工持股计划 ( e s o p ) .深圳、上海、温州等地在国有企业的改革过程 中对e s o p 作了 积极的探索和实 践， 先后涌现了金地模式、鹏 基模式、浦东大众模式 等员工持股模式，并取得了一定的经验。本文在做了对 m b o的现状分析之后转向以 e s o p 为核心来探讨国企改革的 模式。 0 1 2 0 1 5 2 9 3 钟健琳 基于mb o的e s o p与国有企业改革 2 . e s o p 的概念及其在国企改革中的现实意义 2 . 1 员工持股计划的概念 e s o p ( e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i p p l a n ) ，即员z持股计 划， 是指公司内部 员z 个人出资， 享受优惠价认购本公司的部分股份， 并委托公司员工持股会在一段时间内 集中管理股份的一种产权组织形式。 员工持股计划具有以 下特点: 持股人或认购者 必须是本企业工作的员工: 员工所持股份一般通过四种方式形成， 一是员工以现金 认购; 二是员 工通过员 工持股专项贷 款资金贷款认购; 三是企业将历年累计的公 益金 转为员工股份划转给员工; 四是奖 励红 股形成员工持 股。 员工所认购的本企业的 股 份在转让、交易等方面受到一定的限制。 2 . 2 实施员工持股计划的重要意义 2 . 2 . 1 推行员工持股计划， 有利于国有企业的战略性改组 国有企业从竞争性产业领域退出己经成为共识， 关键是如何退出的问题。 应该ia i 在绝大多数国有企业.国有资本一次性退出几乎是不可能的。从目前来看，不论是外 资公司， 还是民 营公司 。 对于收 购国 有企业的 意愿不是 十分 强烈， 即 使这些公司能 够 大 规 模 收 购国 有 企 业， 企 业员 工 的 安 置 也 是 难 度 较 大 的问 题 。 国 有资 本 在 退出 竞 争 性 领域的过程中，一个比较现实的选择是退给企业的员工。 退给企业员工有几个有利条 件:其一，企业文化的过渡可以是渐进的。国有企业的文化与计划经济相关联，许多 口号、 观念已经与市场经济不相适应， 如果完全取销这种企业文化，会导致企业转型 时期的不稳定。 企业文化的重塑， 应与员工成为企业产权主人的过程相一致，让员工 以新的身份重新审视已有的企业文化，改变企业文化。其二，资产的定价可以选择让 员工接受的价格， 当 然这个价格应尽可能与市场价格相一致。 把企业出 售给非国 有资 本， 最大的问题是如何定价。 定价过高往往没人买， 定价过低又会导致国有资产流失 的嫌疑。一些企业出售以后，原企业的员工总是猜测国有资产低价出售，因此告状、 上访甚至闹事。当然， 不排除国有资产低价评估的因素，但更多的是员工对企业的眷 恋情结心理造成的。 如果把企业部份股权出售给职工， 让职工参与企业资产定价过程， 可以 避免国有资产定价有水 份的 猜测。 员工持股计划， 是在不损害员工的利益或使员 工的利益至少不比 以前更 糟的条 件下的国有资 本的 退出方式。 这种国有资本的 退出 方 式，决定了国有资本的退出是逐步的，分阶段的。 0 1 2 0 1 5 2 9 3 钟健琳 基于mb o的e s o p与国有企业改革 2 . 2 . 2 员工持股是国有企业产权结构多元化的实现形式 国有企业的所有问题都最终能归结到其产权问题上。 国有企业的产权问题最突出 的又是所谓的“ 所有者 缺位” 和产权结构单。 实行员工持 股计划就使职工 通过持股 组织以股东身份，向企业流入资本， 成为企业总股木， i ， 的一个出资者， 这样就在企业 和职工之间结成一种产权纽带关系，使企业的产权结构出现了包括国家股、法人股、 其他社会公众股和职工持股的多元股权结构。据调杳，上海己建立职工持股会的 3 2 家企 业， ! ， ，职工股占 企业股份的平均比 例为 2 4 . 6 1 % , 最高为 7 4 . 1 9 x 。 极大地冲击 了原来国有企业 “ 一股独有” ，“ 一股独大”的产权结构格局。 2 . 2 . 3 员工持股有利于优化国有企业治理结构 尽管公司法 规定改 组成股份公司的国有 企业也 要设立董事会、 监事会， 并要同公 司的经营层在职能上相分离， 但事实 卜 难以做到。 即使二者分开了， 也很难形成有效 的 激励和监督。 主要是t , 于