（金融学专业论文）内部资本市场问题研究.pdf

摘要 现代企业的重要特征之一就是同一企业拥有多个部门、多个投资项1 7 1 ，内 部资本市场也就成了企业对内部资金进行分配的最重要的渠道。而传统的资本 预算理论已经不能完整的解释多部门企业内部资金的运行机制，内部资本市场 理论对这一问题进行了完整地阐述。 内部资本市场是国外公司金融理论比较新的一个研究领域，虽然对内部资 本市场概念的提出从2 0 世纪7 0 年代就开始了，但对内部资本市场展开大范围 的研究还是从2 0 世纪9 0 年代开始的。当时研究的重点主要集中在对内部资本 市场配置效率问题的争论上。内部资本市场的存在并不意味着内部资本市场就 是有效的，支持内部资本市场有效的经济学家认为内部资本市场可以优化公司 内部资金配置，缓解外部融资压力：反对内部资本市场有效的经济学家认为， 由于信息不对称以及代理成本的存在，内部资本市场对内部资金的配置是无效 的。对内部资本市场有效性的争论到目前还没有得到一个一致的结论。 早期对内部资本市场的研究主要针对发达国家，近期，很多经济学家又将 研究转向了发展中国家，与发达国家以公司层面的内部资本市场为主不同的是， 发展中国家的内部资本市场主要表现为企业集团层面的内部资本市场。由于企 业集团内部资本市场的特殊性，它的内部资本市场可能更多的表现为对内部资 金的无效分配。 国内对内部资本市场的研究可以说才刚刚开始，但是还非常不成熟。主要 表现在对内部资本市场的研究很不规范，比如说对内部资本市场的概念界定不 清，将内部资本市场和内部产品市场、内部劳动力市场相混淆；对内部资本市 场的实证研究也由于数据来源的限制，只能从侧面间接验证内部资本市场的存 在性及配置效率问题，但是这种研究方法是存在很大的局限性的。 因此，国内对内部资本市场研究的当务之急就是将内部资本市场理论规范 化、系统化。本文的主要任务就是结合国内外对内部资本市场的文献对内部资 本市场问题进行系统地阐述，建立起对内部资本市场问题研究的体系。 文本研究内容主要包括：对内部资本市场基本问题的界定，包括内部资本 市场的定义、形式、理论基础及假设等：对内部资本市场存在性及配置效率的 探讨；对发展中国家以企业集团层面的内部资本市场为主的特别研究；最后， 本文针对国内对内部资本市场的研究状况，提出了现有文献研究中出现的一些 问题，并指出了中国未来对内部资本市场问题研究的发展方向。 内部资本市场是公司金融理论中一个非常重要的研究方向，但是还没有引 起国内大多数学者的重视，国内有关公司金融的教科书也没有对这一问题进行 过阐述。因此，本文的研究意义就在于一方面通过对内部资本市场问题进行系 统地阐述，使初学者更快地对内部资本市场有一个全面的认识；另一方面，本 文也希望通过对内部资本市场一些基本问题( 包括内部资本市场的界定及形式 等) 的探讨，使得未来中国对内部资本市场问题的研究朝着更为规范化的方向 发展。 关键词：内部资本市场，资本预算，企业集团，信息不对称，代理成本 i i a b s t r a c t o n ei m p o r t a n tc h a r a c t e ro fm o d e mf f l r m si st h a t 也e r ea r em u l f i - d i v i s i o na n d m u l t i p r o j e c tw i t h i no n ef i r m s o ，i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( i c m ) b e c o m e st h em o s t i m p o r t a n ti n t e r n a lc a p i t a la l l o c a t i o nc h a n n e lo ff i r m s t r a d i t i o n a lc a p i t a lb u d g e t i n g t h e o r y c a l ln o te x p l a i nt h ec a p i t a l o p e r a t i n gm e c h a n i s mo fd i v e r s i f i e df i r m s s u f f i c i e n t l y , w h i l et h ei c mt h e o r ye x p o u n d st h ei s s u e st h o r o u g h l y s i n c e19 7 0 sc e n t u r yw h e nt h en o t i o no fi c mh a db e e np r o p o s e d ，i th a sb e e na n e wr e s e a r c hf i e l di nw e s tc o u n l r i e sa n dw i l d l ys t u d i e dt w e n t yy e a rl a t e r g e n e r a l l y i c mi ss t u d i e do nt h eb a s i so fa s i n g l ed i v e r s i f i e df i r m se f f i c i e n c yo ri n e f f i c i e n c y s u p p o r t e r so fi c ms a i dt h a ti c mc a l lb e u e ri n t e r n a lc a p i t a la i l o c a t i o na n dr e l e a s e e x t e r n a lf i n a n c i n gp r e s s w h i l et h eo p p o s e d 也i 1 1 kt h a ti c mi si n e f f i c i e n ti ni n t e r n a l c a p i t a la l l o c a t i o ns i n c et h ee x i s t e n c eo fi n f o r m a t i o nm a l f u n c t i o na n ds u b s t i t u t i o n c o s t s t h e r ei ss t i l ln oa g r e e m e n to nt h ee f f i c i e n c yo f l c m 1 ne a r l yy e a r sr e s e a r c h e so ni c mw e r em a i n l yr e f e r r e dt od e v e l o p e dc o u n t r i e s ， w h i c hw e r eo nt h eb a s i so fs i n g l ed i v e r s i f i e df i r m s ，w h i l er e c e n t l ym a n ye c o n o m i c s h a v et u r n e dt ot h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e st h a ta r eb a s e do nb u s i n e s sg r o u p s ，w h i c hi s d i f f e r e n tf r o mt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ei c mo fb u s i n e s sg r o u p sm a y p e r f o r m m o r ei n e f f i c i e n t l yo ni n t e m a lc a p i t a la l l o c a t i o nb e c a u s eo fi t ss p e c i a l t y r e s e a r c h e so ni c mi nc h i n ai sj u s to ni t ss t a r ta n di sn o tn o r m a t i v e ，s u c ha s c o n f u s i n gi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tw i t hh i t e m a lp r o d u c tm a r k e t ，i n t e m a ll a b o r i n g m a r k e t ，d o i n ge m p i r i c a la n a l y s i sa b o u ti c m se x i s t e n c e sa n da i l o c a f i o ne f f i c i e n c y i n d i r e c t l yb e c a u s eo ft h el i m i t a t i o no fd a t ar e c o u r s e s t h em o s ti m p o r t a n tt oc h i n a s i c mi st oc o n s t r u c tt h er e s e a r c hs y s t e mo f l c m p r o b l e m t h i sp a p e rf i r s ti n t r o d u c e st h ea c a d e m i cf o u n d a t i o no fi c mi n c l u d i n gi t s d e f i n i t i o n ，f o r m a t i o n ，a s s u m p t i o na n de s t ；s e c o n dd i s c u s s e st h ee x i s t e n c ea n d a l l o c a d o ne f f i c i e n c yo fi c m ；t h e ne s p e c i a l l ya n a l y s i sd e v e l o p i n gc o u n t r i e s i m ci n b u s i n e s s g r o u p s ；f i n a l l y , s u m m a r i z e st h ee x i s t i n gr e s e a r c hp a p e r sa b o u ti c m ， p r o p o s e s s o m ep r o b l e m st h e p a p e rr e f e r r e da c c o r d i n gt ot h ec u r r e n tr e s e a r c h i i i s i t u a t i o na b o u ti c ma n dp o i n t so u tt h ed i r e c t i o ni nw h i c hc h i n ad e v e l o pi t s r e s e a r c h e so ni m c i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti sav e r yi m p o n a n tp a r to fc o r p o r a t ef i n a n c e p r e s e n t l y c h i n ad on o tp a ye n o u g ha t t e n t i o nt ot h er e s e a r c ho ni ta n dt h e r ei sa c a d e m i cb o o k s u s e da st e a c h i n gm a t e r i a li nc o l l e g ed e a lw i t ht h ei s s u e t h ep o i n to ft h i sp a p e ri st o s y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c et h et h e o r yo f i c m ，p o r t r a i tt h ea c a d e m i cf o u n d a t i o no f l c m a n dp u tf o r w a r dt h ei c mr e s e a r c hd e v e l o p i n gi n t ot h er i g h td i r e c t i o n k e yw o r d s ：i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ，c a p i t a lb u d g e t i n g ，b u s i n e s sg r o u p s ， i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , a g e n c yc o s t i v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕学位论文 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声观的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：1 日麓：”。占年，f 月珥目 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 内新毒肆彻阏越碲订 系本人在东北贝才经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士，硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关都门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阏。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名； 导师签名 取矽l i 翻朔：沙z 年l ，月珥日 日期：，p 口年月巧目 第一章引言 第一章引言 第一节内部资本市场理论的发展过程及研究现状 内部资本市场是指多元化公司总部将内部自有资本在公司各分部、各投资 项目之间进行分配的体系。它的产生是由于公司在存在外部融资约束的情况下， 不是所有的拥有正现金流的项目都能够得到投资，这时，公司各个分部就对公 司内部有限的资金产生了竞争，公司总部作为各分部的协调人，拥有在各分部 之间配置资金的权利，公司总部行使这种权力时，就形成了内部资本市场。 内部资本市场是公司内部分配资金最主要的渠道。利用内部资本市场，公 司可以将有限的内部资金配置到投资机会最高的分部，实现对资金的最优化配 置，缓解外部融资压力；但同时，由于信息不对称以及委托代理问题带来的成 本，内部资本市场对资金的配置也可能是无效的，也就是说，公司总部可能不 是根据投资机会的高低对内部资本进行配置，而是受到了其他因素的影响，从 而降低了投资效率。内部资本市场的存在到底是有效的，还是无效的，一直是 一个还没有解决的问题，对这一问题的争论也一直在进行中。 一、国外内部资本市场理论的发展过程 内部资本市场是国外公司金融理论比较新的一个研究领域，虽然对内部资 本市场概念的提出从2 0 世纪7 0 年代就开始了，但对内部资本市场展开大范围 的研究还是从2 0 世纪9 0 年代开始的。具有开创性的一篇文章是l a m o n t 于1 9 9 7 年在金融杂志上发表的“c a s hf l o wa n di n v e s t m e n t ：e v i d e n c ef r o mi n t e r n a l c a p i t a l m a r k e t s ”，l a m o m 的研究发现多元化公司一个分部的投资不是与其自身 的现金流相关，而是受到其他分部现金流的影响，这就证实了内部资本市场的 存在性。不过，内部资本市场的存在并不意味着内部资本市场就是有效的， l a m o n t 的研究并没有解决这一问题。l a m o n t 之后，很多经济学家开始对内部 资本市场的配置效率展开了研究。其中，s t e i n ( 1 9 9 7 ) 等认为内部资本市场比 外部资本市场更具有信息优势，内部资本市场是有效的；h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) ，k h a n n a 和t i c e ( 2 0 0 1 ) 等的实证研究证实了这种观点。而s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 2 0 0 2 ) 等认为由于代理成本的存在，内部资本市场对资金的配置是无 内部资本市场问题研究 效的，并且会产生交叉补贴：s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 8 ) 、s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ) 等的实 证研究证实了这种观点。 早期对内部资本市场的研究主要针对发达国家，近期，很多经济学家又将 研究转向了发展中国家。比如，k h a n n a 和p a l e p u ( 2 0 0 0 ) 对印度企业集团的内 部资本市场进行了研究；s a m p h a n t h a r a k ( 2 0 0 3 ) 对泰国企业集团的内部资本市 场进行了研究；l e e ，p a r k 和s h i n ( 2 0 0 5 ) 对韩国企业集团的内部资本市场进 行了研究。 二、国内内部资本市场理论的发展现状 在中国，第一个对内部资本市场问题进行专门研究的是周业安和韩梅 ( 2 0 0 3 ) 以华联超市借壳上市为例对中国上市公司的内部资本市场运作机制做 出的研究。对中国的内部资本市场真正展开研究应该说是从2 0 0 5 年开始的，邓 国坚、魏明海( 2 0 0 5 ) 对控股股东与上市公司建立的关联内部资本市场的动因 做出了研究，之后，李焰、张宁( 2 0 0 6 ) 对中国企业集团内部资本市场的配置 效率问题进行了研究。 虽然国内已经开始了对内部资本市场问题的研究，但是，现有的这些文献 由于各种原因对内部资本市场的研究还是很不成熟的，其中很重要的一个原因 就是中国还没有对内部资本市场理论进行过系统的、完整地阐述，众多学者对 一些有关内部资本市场的基本问题还没有达成一致的看法。因此，本文研究的 主要目的就是对国外成熟的内部资本市场文献进行梳理、归纳，并结合作者本 人对内部资本市场的理解对内部资本市场理论系统化，建立起内部资本市场的 研究体系，并指出中国未来对内部资本市场的研究方向。 第二节本文的研究方法与研究内容 对内部资本市场的研究是建立在以下框架当中的： 实证研究理论研究实证研究 市场公开信息公司内部信息市场公开信息 图t - 1内部资本市场研究框架 2 第一章引言 对内部资本市场的研究包括理论研究和实证研究两块内容，其中理论研究 主要是对传统资本预算理论的深化，包括对资本预算过程以及对最佳内部资本 市场规模的选择等问题的研究；实证研究主要是从内部资本市场的存在性以及 内部资本市场的配置效率两个角度来进行。因为资本预算的过程属于公司内部 的专有信息，各个公司资本预算的过程也是千变万化的，所以只能从理论上对 内部资本市场中的资本预算加以研究，对公司外部来讲，公司的资本预算的过 程就像是一个黑匣子，市场上公开的数据只能告诉人们公司总部将现金流投在 了什么项目上，以及项目结束后项目的投资收益有多大，所以实证研究只能是 通过验证资本市场的存在性以及内部资本市场的配置效率来对公司资本预算的 合理性相加以佐证。 本文的研究结构如下： 本文第一部分包括第一章引言，主要对内部资本市场理论的发展过程和现 状作了简要地阐述。 本文第二部分包括第二章和第三章，在对内部资本市场的相关理论问题进 行界定和分析后，结合现有文献对内部资本市场实证研究的结果作了进一步地 解释和讨论。 本文第三部分包括第四章和第五章，重点对发展中国家企业集团层面的内 部资本市场进行总结与分析，并对中国内部资本市场的研究状况进行了阐述， 讨论了未来中国内部资本市场的研究方向。 本文第四部分包括第六章结论和建议。 内部资本市场问题研究 第二章内部资本市场的理论研究 第一节内部资本市场的界定 一、内部资本的界定 内部资本是指公司控制的自有资本，它的来源有两部分，一部分是股东投 入的初始股权资本，一部分是公司在经营过程中产生的未分配利润。与银行借 入资金不同，银行借入资金是有规定的使用用途的，而公司内部资本是公司可 以控制的，即公司总部可以自行决定内部资本的投资方向，这是内部资本市场 存在的基本前提。 二、内部资本市场的界定 内部资本市场是指多元化公司在存在外部融资约束的情况下，公司总部将 公司内部自有资本在公司各分部的各个竞争项目之间进行分配的体系。这一体 系只涉及公司内部与投融资相关的现金流，而不涉及经营性质的现金流。在理 想的状态下，公司总部对内部自有资金的分配应该是将现金流配置到投资机会 最好的项目，假设公司的一个分部有着很好的投资机会，但是现金流量较低， 而另一个分部投资机会很差，但是却有着很高的现金流量时，公司总部可以将 投资机会较差的分部的现金流配置到投资机会较好的分部当中，也就是现金流 从下图的第四象限流动到第一象限。现金流在两个分部之间重新配罱之后，公 司整体的投资回报率达到最大化。 4 第二章内部资本市场的理论研究 好 投 资 机 a 著 图2 - 1投资机会现金流量表 通常，第一象限的公司分部处在一些比较新兴的产业中，比如太阳能、高 科技产业等，这些产业有着广阔的投资前景，但是由于处在发展初期，投资大、 回报率低，急需后续资金的补充。第四象限的公司分部处在一些已经成熟发展 的产业中，比如钢铁、汽车产业等，这些产业已经有了比较稳定的投资回报率， 现金流比较充裕，但是因为已经发展到了产业周期的末端，所以投资前景比较 暗淡。 理想状态下内部资本市场中的资金流动是现金流从第四象限向第一象限的 流动，但现实中内部资本市场的资金流动是非常复杂的。公司面临的首要问题 是分部经理能否真实地向公司总部反映项目信息；其次，即使分部经理提供的 信息是真实的，资本配置的决策还要受到分部经理的说服能力以及公司总部判 断投资机会的能力等很多因素的影响，内部资本市场能否正常发挥作用，本文 将在本章第五节进行详细地阐述。 三、内部资本市场的形式 ( 一) 公司层面的内部资本市场 与传统的公司金融理论框架下的公司不同，现代公司已经从单一项目、单 个经理的模式发展到了多个项目、多个经理的模式1 。在这样的公司中，各分部 的经理统一由公司总部2 来协调，而公司总部由公司所有者授权负责公司的经营 活动。这种转变带来了一系列的问题：是由谁来主导公司内部的资金配置的? 内部资本市场问题研究 公司内部的资金配置比通过外部资本市场的资金配置更为有效吗? 公司总部对 资金的控制权对激励机制会有什么样的影响? 对这些问题的解决都是建立在公 司的内部资本市场的框架下的。 公司内部资本市场形成的基础是公司总部对各分部经理在资本预算上的控 制权，这种控制权使得公司内部资金在各分部之间的流动产生了可能，同时也 对内部资金的流动进行了监督。这时，多元化公司内部的监督机制就代替了外 部资本市场对专业化公司的监督机制。 ( 二) 企业集团层面的内部资本市场 企业集团在很多国家，特别是发展中国家，是一种非常普遍的企业组织形 式。在这些国家中，法律上相互独立的企业通过股权关系结合在一起，形成一 个大的企业集团。企业集团下面各个子公司的联系是非常复杂的，这种联系可 能是正式的或是不正式的，直接的或是间接的，比如说，有金字塔结构的企业 集团，有交叉持股结构的企业集团，还有一般董事会结构的企业集团。因为很 多企业集团的股权关系很复杂，所以企业集团层面的内部资本市场也更为复杂。 企业集团内部资本市场的形成的基础是集团公司( 以下称为控股股东) 对 各子公司的控制权3 ，即对各子公司资产的剩余索取权，这种权利使得控股股东 可以将资产在各子公司之间自由配置，也就产生了企业集团的内部资本市场。 但是，企业集团与公司的不同之处在于企业集团对其下各子公司的控制权是有 限制的，因为各子公司都是独立的法律主体，都承担独立的法律责任。既然控 股股东对各子公司的控制权是不同的，那么，在控股股东看来是最优的资金配 置在其他外部股东看来可能就不是最优的。这样，控股股东与其他外部股东之 间的冲突就使得企业集团内部的资本市场是不完善的，不完善的程度取决于控 股股东控制权的大小，控股股东对集团的控制权越大，内部资本市场不完善的 程度就越小。 第二节内部资本市场的理论基础 一、传统的资本预算理论 传统的资本预算理论主要解决两个问题：第一个问题是管理者使用什么规 则来判断单个项目是否盈利，比如说，管理者可以将任何一个具有正净现值的 项目定义为盈利的项目。第二个问题是在公司面临内部现金流约束时，管理者 6 第二章内部资本市场的理论研究 如何在多个项目中进行取舍，比如说，管理者可以选择具有最高现金流的一个 或几个项目4 。 但是，传统的资本预算理论并没有解决如下几个问题：首先，为什么有的 公司会从事多元化的经营活动、在什么样的情况下公司应该从事多元化的经营 活动、在什么样的情况下公司应该将多元化的经营活动外包给其他独立的公司 来进行：其次，为什么公司的资本预算是有限的，为什么公司不能选择具有正 净现值的所有项目；第三，传统的资本预算理论只对估算现金流和折现率的方 法有一个粗略的描述，但并没有说明所有有关项目的信息是由谁来提供的，当 提供信息的人有夸大项目盈利性的倾向时，那么就产生了信息的不对称；最后， 传统的资本预算理论并没有解释公司总部和各分部经理之间是如何进行权力的 分工的，假设一个公司使用净现值的标准来判断项目是否盈利，那么，公司总 部是应该在分部经理判断项目是否盈利时就参与进来，还是只参与最后的资金 分配。 二、内部资本市场理论对传统的资本预算理论的扩展 内部资本市场理论是建立在传统的资本预算理论基础之上的，是对传统的 资本预算理论的扩展。在传统的资本预算理论基础上，内部资本市场理论对如 下问题进行了探讨： ( 一) 信息传递与权力分配 在一个多元化经营的公司中，绝大多数有关投资项目的重要信息都是由各 分部的经理来提供的，因此，与专业化的公司相比，多元化的公司面临一个重 要的选择：是给分部经理充分的授权，由分部经理决定分部资金的使用方向， 还是要求分部经理与公司总部共享项目信息，由公司总部决定公司内部资本的 在各分部配置。也就是说，公司资本预算的过程“决定了分部经理产生项目信 息并与公司总部共享项目信息的方式，同时决定了公司总部应该在什么条件下 对分部经理如何授权”。 实际上，典型的多元化公司的资本预算的过程就是一个由各分部经理定期 地向公司总部传递项目相关信息，公司总部根据这些信息做出公司内部资金配 置决策的过程。髯而，这一过程会产生分部经理与公司总部之间的信息不对称， 也就是委托代理冲突。分部经理有夸大项目正面信息的倾向，从而获取更 多的投资额度，公司总部能否正确的判断并利用分部经理提供的项目信息进行 内部资本市场问题研究 资金配置决策决定了内部资本市场是否有效。对于这一问题，本文将在本章第 五节做详细地阐述。 ( 二) 内部资本市场的边界 内部资本市场的边界涉及到内部资本市场的规模和范围两个问题。 内部资本市场的规模是建立在一种均衡基础之上的：一方面，公司的项目 越多，公司总部的融资压力就越轻，公司作为整体就能够比各分部作为独立个 体对外融资时获得更多的融资；另一方面，上述结果是建立在公司总部对各个 项目的评估的有效性基础之上的，如果总部控制的项目过多，就不能够总是正 确的判断各个项目的投机收益。要建立内部资本市场的最优规模，就必须在上 述两方面找到均衡。 内部资本市场的范围更难界定。内部资本市场的范围是否最优，就是要确 定相关多元化公司的内部形成资本市场是否比公司非相关多元化或完全专业化 经营时更有效率。 第三节内部资本市场的理论假设 一、外部资本市场发展不完善 内部资本市场的存在是同外部资本市场的发展阶段密切相关的，公司的组 织形式也会随着外部资本市场的发展而发生变化。 当外部资本市场发展还不完善的时候，通过外部金融机制为项目配置资金 是无效的，那么更多的资金会通过内部资本市场来配置，多元化的公司也会大 量涌现3 ；当外部资本市场发展得很完善的时候，通过外部金融机制为项目配置 资金是有效的，那么更多的资金会通过专业的外部资本市场来配置，更多的公 司会从事专业化的经营活动；当外部资本市场处在由不完善向完善发展的过程 中的时候，会有很多公司通过拆分等手段逐步把资本配置的功能从内部资本市 场转向外部资本市场。 不同国家外部资本市场发展的阶段不同，内部资本市场发挥的作用也不同。 2 0 世纪6 0 年代，美国资本市场上出现了一场大规模的公司合并浪潮，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 从内部资本市场的角度对这一现象做出了解释：在当时外部资 本市场并不发达的情况下，并购方通过并购来形成内部资本市场，利用内部资 本市场来消除不发达的外部资本市场带来的信息成本。他们发现，在3 9 2 起并 第二章内部资本市场的理论研究 购交易中，最高的并购收益产生在那些不存在融资约束的并购方并购存在融资 约束的目标方的交易中。并购后的公司相当于获得了一个有价值的期权，使得 并购方能够在不同的分部之间自由的配置资本，避免与外部资本市场问更多的 接触。 但是，以内部资本市场来代替外部资本市场并非是没有代价的。当外部资 本市场发展不完善，特别是法律对中小投资者的保护不利时，在信息高度不对 称的情况下，非常容易发生大股东对中小股东利益的侵害，这一现象发生在很 多发展中国家的资本市场上。 二、存在外部融资约束 外部融资约束有两层含义：一是外部债权融资约束；一是外部股权融资约 束。在外部资本市场发展不完善的情况下，信息不对称和代理冲突显得非常突 出。资本市场上借贷双方的利益冲突产生了公司外部债权融资约束；投资方和 被投资方信息的不对称产生了公司外部股权融资约束。 在公司面临外部融资约束的情况下，不是所有的具有正的净现值的项目都 能够得到融资，无论是以单个项目为主体向外部资本市场融资、还是以公司总 部为主体向外部资本市场融资，公司的融资需求都不能得到满足，这时，公司 总部必须通过在各分部之间积极地配置资金来创造价值。比如说，公司总部可 以将一个分部创造的现金流配置到其他有着更高的投资收益的分部；或者说， 公司总部可以将一个分部的资产作为担保从外部融资，将新的资金投入到其他 分部6 。简单地说，在存在外部融资约束的情况下，单个项目必须对公司内部有 限的资金进行竞争，而公司总部的任务就是从这些竞争的项目中挑选出优胜者。 在这种情况下，公司内部任何一个分项目得到的投入资金不仅和该项目自身的 绝对优势相关，同时也和该项目在公司所有分部全部项目组合中的相对优势相 关。 第四节内、外部资本市场的比较 g e r t n e r ，s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 4 ) 指出，内部资本市场与外部资本市场 的主要区别集中体现在对资产的剩余索取权7 上。在内部资本市场中，资金的提 供者享有对资产的剩余索取权；而在外部资本市场中，资金的提供者不享有对 资产的剩余索取权。对资产的剩余索取权的不同导致内部资本市场和外部资本 内部资本市场问题研究 市场在激励、监督、重新配置资产等方面的作用机制有很大的差异。从本质上 看，内部资本市场更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源： 而外部资本市场则主要依靠价格机制来配置资源。 与外部资本市场相比，内部资本市场的优势体现在以下三个方面： 一、更多的监督激励 即使内部资本的提供者和外部资本的提供者有着同样的对投资项目的监督 能力，内部资本提供者也有着更强的监督激励，因为他们对公司的资产有剩余 索取权，因此会从监督中得到更多的好处。 对外部资本提供者来说，以公司向银行借贷关系为例，虽然银行将资金借 给公司，但对公司资产的剩余索取权还是掌握在公司手中，所以银行只关心公 司是否能还清借款，而不关心公司的投资收益的高低；而对公司的内部资本的 提供者来说，公司的投资收益越高，他们得到的好处就越多，所以就更有动力 监督分部经理将项目做好。 但是，公司总部的剩余索取权是以减弱对分部经理的激励为代价的。因为 分部经理没有控制权，所以他们非常容易受到公司总部机会主义的影响，也就 是说，他们付出的努力不一定完全得到回报。在这种情况下，分部经理不会选 择最优努力，而是选择次优努力。 二、更活的配置资本 在内部在本市场中，公司总部可以利用它的控制权把既定的内部资本在相 互竞争的项目之间进行配置，从而产生“活钱效应”( l e w e l l e n ，1 9 7 1 ) 。 对于一个多元化的公司来讲，当一个项目的投资前景很差时，公司总部可 以将现金流更多地投入到投资前景更好的项目中去，从而得到更高的投资回报 率；而外部资本提供者只能将项目卖掉，并且很可能收不回成本。 三、更好的信息保护 内部资本市场对公司内部专有信息的保护是与交易成本相联系的。内部资 本市场保护公司内部专有信息的优势在高科技行业体现得更为突出，公司总部 可以将更多的内部资本配置到高科技项目中去。 交易成本理论表明，当公司面临的外部交易成本高于内部化所带来的成本 时，公司会选择内部化，这里指的成本包含信息成本等一切与交易相关的成本。 1 0 第二苹内部资本市场的理论研究 对于一些高科技行业的项目来说，这些项目有非常高的投资增长机会和对一些 重要信息保密的需求。由于这些项目前景的高度不确定性，外部投资者要想对 这些项目的投资收益作准确的评估事非常困难的；并且，很多从事高科技项目 的企业都是很年轻的企业，外部投资者对这些企业可以获取的信息就更少。所 以，将高科技项目等对信息保护要求非常高的项目放在内部资本市场是非常重 要的。 第五节内部资本市场的配置效率 一、内部资本市场的有效性 支持内部资本市场有效的学者认为，内部资本市场能够减少信息的不对称 性、增加激励，从而提高公司内部资金的配置效率。 ( 一) “挑选优胜者” s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为，公司总部拥有将公司内部资金从一个分部配置到另一 个分部的控制权，他将这种控制权看作是一种“挑选优胜者”( w i n n e r - p i c k i n g ) 的权利。如果总部可以正确的挑选优胜者，那么内部资本市场即使不能缓解整 个公司的融资约束，也可以创造价值。s t e i n 还特别指出，当公司各分部的项目 规模比较小、并且比较集中时，内部资本市场的运行将更为有效。 s t e i n 的模型假设公司总部行使控制权会带来两种不同的结果。首先，总部 的控制权可以使它能够从它所控制的任何一个项目中获取一部分个人私利。因 为总部的个人私利与公司所有项目的利润相关，总部就有了最优地分配内部资 金的激励。其次，总部的控制权让它能够任意的将一个分部的资金配置到另一 个分部，在公司内部资金有限的情况下，“挑选优胜者”的行为就带来了另外一 种结果，即“失败者粘性”( 1 0 s e r - s t i c k i n g ) ，也就是说，在这种情况下，一些项 目通过内部资金配置得到的资金比它们作为独立主体在外部资本市场上融资得 到的资金更少，这也使得公司总部与其他金融中介( 银行、风险投资机构等) 区别开来。 在上述假设基础之上，s t e i n 的模型证明，虽然公司分部经理的行为是自私 的，并且有过度投资建立公司帝国的倾向，但是这种行为在内部资本市场中也 是可以被约束的，公司的运作也会朝着股东利益最大化的方向发展a 公司总部 在内部资本市场中就起到了激励和监督的作用。一方面，公司总部自身也有过 内部资本市场问题研究 度投资建立公司帝国的倾向，这就使得公司的外部融资可能受到约束。这时， 公司总部不能为单个项目争取到更多的资金。另一方面，对于有限的内部资金 来说，公司总部为了追求个人私利，会尽可能有效的分配内部资金，使公司总 体的投资收益达到最大化。这样，就部分解决了分部经理建立公司帝国的倾向 所带来的代理问题，缓解了融资压力，内部资本市场也就发挥了正面的效应。 但这并不是说，内部资本市场的规模越大，融资压力越小，内部资本市场就越 有效率。这是因为，公司总部监督分部经理的精力和能力是有限的，监督技术 提高，内部资本市场的规模也可以扩大，但二者并不是成正比的。监督技术提 高的时候，即使公司项目的数量很少，也可以大大地减轻公司的融资压力，也 就没有必要通过增加项目的数量来缓解融资压力。此外，在内部资本市场规模 既定的基础上，当公司进行非相关多元化时，总部可能出现排序错误( 不能正 确的挑选优胜者) ，从而降低内部资本市场的配置效率；当公司进行相关多元化 时，总部出现排序错误的可能性就很小，内部资本市场的配置效率就更高。 ( 二) 其他 其他解释内部资本市场有效性的原因还有：当公司进行相关多元化时，公 司总部和分部之间信息不对称的可能性就减少了，因此，公司总部就能更好的 判断各个分部的投资效率，那么就减少了低投资效益分部向总部寻租的可能， 也就减少了m e y e r ，m a i l g r a m 和r o b e r t s ( 1 9 9 2 ) 提到的影响力成本8 。此外， 由于在相关多元化的公司中，各分部经理在分部之间流动的可能性很大，分部 经理建立公司帝国的可能性也减少了，同时也减少了过度投资的负面效应。同 样，正如k h a n l l a 和t i c e 指出的，因为多元化公司中各分部经理被解雇的可能 性很小，他们更有可能做出对公司价值更有力的投资决策。因此，进行相关多 元化的公司更有利于内部资本市场有效性的发挥。 二、内部资本市场的无效性 支持内部资本市场的无效的学者认为，信息不对称所产生的代理成本使得 内部资本市场不能最优的配置内部资金。此外，公司总部对投资机会正确判断 的能力的有限性也限制了内部资本市场有效性的正常发挥。 ( 一) 双层代理机制 m e y e r ，m a i l g r a m 和r o b e r t s ( 1 9 9 2 ) 指出，分部经理会通过夸大分部的投 资前景来诱惑公司总部给他们配置更多的资金，这样就可能产生内部资本市场 第二章内部资本市场的理论研究 的无效率。如果理性的公司总部看透了这一点，不让他们得逞，那么在这种情 况下，内部资本市场唯一的无效率就是分部经理将时间和经历花费在了无效的 影响公司总部的活动当中，即产生了影响力成本。 但是，s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 2 0 0 2 ) 认为，分部经理的寻租9 行为并不必然的 产生内部资本市场资金配置的无效率。因为，如果公司总部确实存在向寻租的 分部经理过度补贴的情况，那是不是说如果过度补贴采取现金补贴形式的话对 每个参与者的效益就更大? 为什么还要采取投资补贴的形式? 所以，s e h a r f s t e i n 和s t e i n 认为肯定还有其他的原因共同促成了内部资本市 场的无效率，这一原因就是公司总部与公司外部投资者之间的代理冲突，这也 就形成了双层代理模型。虽然外部投资者更希望多余的补助以现金的形式而不 是以资本支出的形式发放给分部经理，但是他们是没有办法控制公司总部的行 为的。作为代理方，公司总部并不会完全以外部投资者的利益行事，也就是说， 公司总部认为他们和外部投资者之间的金融契约并不能完全约束他们向分部经 理进行补贴的形式。他们的研究结果表明，如果一个机构的一方代理者( 公司 总部) 希望另一方代理者( 分部经理) 、作某些事情，他们就会倾向于以给分部 经理更多共享资源的形式而不是现金的形式作为补偿，只要他们有足够的权利。 因为，他们希望最大限度的节约现金，以便把现金用于更能获取私利的项目中。 在他们的模型中，公司总部除了要有分配资金的权利，还必须拥有挑选、 聘用、保留分部经理的权利，拥有这些权利，他就可以决定分部经理的收入水 平，分部经理也就有了向公司总部寻租的可能。通过寻租，分部经理就可以获 得更多的讨价还价的能力，也就可以从公司总部那得到更多的补偿。而公司总 部不愿意以现金作为补偿，所以就产生了内部资本市场中资金配置的无效率。 ( 二) 内部权利争夺 r a j a h ，s e r v a e s 和z i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) 从多元化公司内部权力争夺的角度解释 了内部资本市场的无效率。他们的模型预测，如果公司内部各分部的资源和投 资机会的分布是平衡的，内部资金就会从低投资机会的分部流动到高投资机会 的分部；但是，当个分部的资源和投资机会的分布不均衡时，资金就会流动到 投资机会最差的部门。 r a j a n 等人的模型是建立在两个假设基础之上的。首先，总部的权力是有限 的：总部有配置资金的权利，但却不能事先承诺对未来现金流的分配；其次， 内部资金配置是各部门协商的结果，并且各分部经理可以影响总部的决策。 1 3 内部资本市场问题研究 假设一个多元化的公司有两个分部，每个分部经理都有一定的初始投资资 金，这些资金可以投资到两类项目上，一类是“有效率”的投资，一类是“防 御性”的投资。在完善的市场环境下，投资第一类项目对公司来讲是最优的选 择。投资第二类项目的投资收益会比较低，但是会保护投资分部的利益不被其 他分部侵占。分部经理享有选择投资项目的自主权，同时又是自私的。虽然选 择第一类投资会最大化公司的利益，分部经理还是有可能选择“防御性”的投 资项目，因为这些项目会给他带来直接的好处，特别是当他所在的分部的资源 和投资机会好于其他分部的时候。r a i a n 等人是这样解释的，一旦分部经理选择 投资“有效率”但不受保护的项目，他就面临着将自己投资所得分给其他分部 的可能。当然，如果其他分部经理也选择投资“有效率”的项目，这个分部经 理也会享受其他分部的投资所得。如果其他分部的投资所得相对这个分部将要 放弃的所得的差距不是很大的话，这个分部经理还是会选择“有效率”的投资。 但是，如果其他分部的投资所得相对这个分部将要放弃的所得只占很小的一部 分，这个分部经理会毫不犹豫的选择“防御性”的投资。这种投资的无效率就 是由于各分部之间资源禀赋以及投资机会的差异所带来的成本所造成的。 显然，如果公司总部能够明确的规定怎样配置资金，上述投资的扭曲是不 会发生的。但事实上，配置资金的规则不是建立在最大化公司利益的基础之上 的，它是受到各分部经理讨价还价的能力的影响的。不过，当内部资本市场的 扭曲发生时，公司总部还是可以通过内部资金配置来缓解这种扭曲，这样的结 果就是使得各分部之间的资源禀