（国际法学专业论文）中小民营企业赴美上市路径的法律研究.pdf

i 摘 要 摘 要 中小民营企业近年来发展迅速，为经济发展作出了巨大的贡献。但是，中小 民营企业现有的融资渠道狭窄，在融资方面遇到很多困难。随着资本市场全球化 程度的迅速提高， 越来越多的中小民营企业选择到海外上市以满足对跨国资本日 益增长的需求。其中，选择在美国上市占海外上市很大的比例。本文正是基于这 一背景从市场选择和模式选择角度对境内中小民营企业的赴美上市路径问题进 行了研究。 本文把赴美上市路径的分析分为四大部分， 第一部分是中小民营企业海外上 市的概述，澄清概念；第二部分是赴美上市之市场选择；第三部分是赴美上市之 模式选择，最后一部分是相关美国法和中国法的规定。在路径上，不同的市场和 模式适合不同的企业，境内中小民营企业应结合自身的特点谨慎选择。 关键词：中小民营企业，赴美上市，美国证券市场，上市路径 ii abstract middle-small private enterprises have developed rapidly in recent years. they have made great contributions to the growth of chinese economy. but limited by few financing channels, they are facing many financing problems. along with the quick globalization of international capital market, more and more middle-small private enterprises choose overseas listing to satisfy the demand of multinational capital. among them, a great portion preferred the u.s. stock market. so this paper is going to do a research on listing on u.s. stock market, based on the choice of market and the choice of mode. this paper is divided into four parts. the first part is a summary about overseas listing of middle-small private enterprises, for the purposes of clarifying definitions; the second part is the market choice of u.s. listing; the third part is the mode choice of u.s. listing; and the last part is about the relevant regulations of u.s. and prc law. with the respect to listing route, different markets and different modes fit different enterprises, so chinese middle-small private enterprises should be cautious to make their choices considering their own specialties. keywords: middle-small private enterprise, u.s. listing, u.s. stock market, listing route 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 导言 导言 近年随着资本市场全球化程度的迅速提高， 越来越多的中小民营企业选择到 海外上市以满足对跨国资本日益增长的需求。在这其中，选择在美国上市占海外 上市公司很大的比例。尽管选择在美国上市会花费更多的法律、会计费用以及将 承担与国际标准协调的额外负担， 企业的管理层还是认识到在美国上市的诸多潜 在好处在战略上、财务上、政治和业务上的好处，比如可以扩大投资者基础，提 高股票交易量，获得更多的筹资机会等等。然而，赴美上市过程中，选择在美国 的什么市场上市和用什么模式上市，这其中存在什么法律问题，这些都是本文试 图解决的。 2 第 1 章 中小民营企业海外上市概述 第 1 章 中小民营企业海外上市概述 在研究赴美上市的路径之前， 我们首先要对中小民营企业和海外上市有一个 大概的了解。 这部分笔者将对中小民营企业作界定， 并对上市及海外上市下定义。 1.1 中小民营企业的概念 1.1.1 中小企业的界定标准 西方各国如美国、日本、英国及欧共体成员国，中小企业界定标准大都采取 就业人员、资产负债总额和销售额（或销售量）三项指标。根据美国小企业管理 局的界定，小企业雇员在 500 人以下，年经营额在 500 万美元以下，独立经营的 经济实体，具有法人地位的企业称为小企业。在美国没有中型企业的概念。日本 针对不同行业采用资本额和雇员人数两项指标确认中小企业。2000 年初，欧委 会建议其成员国使用雇员人数、资产额和营业额标准衡量企业规模。 我国首部关于中小企业的专门立法中小企业促进法 ，于 2003 年 1 月 1 日起正式实施。该法对中小企业，从质和量两方面作了原则性的界定。在质 的方面，将中小企业定义为“在中华人民共和国境内设立的，有利于满足社会需 要，增加就业，符合国家产业政策，生产规模属于中小型的各种所有制和各种形 式的企业。 ”在量的方面， 中小企业促进法中虽然未规定出明确的划分标准， 而是规定由国务院负责企业工作的部门制定具体标准，但同时限定了以“企业职 工人数、销售量、资产总额等指标，结合行业特点制定。 ”这是我国在立法层面 上为中小企业作的界定。 2003 年原国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局研究制订了中小 企业标准暂行规定 ，不同行业的中小型企业界定标准是不同的，主要是从职工 人数和销售额两个方面做出规定。具体规定如表一所示： 表 1.1 中小企业界定标准 行业指标 工业 建筑业 批发 零售业 交通运输 和邮政业 住宿 和餐饮业 职工人数 2000 以下 3000 以下500 以下 3000 以下 800 以下 销售额（万 元） 30000以 下 30000以 下 15000以 下 30000以 下 15000以 下 数据来源： 中小企业标准暂行规定 3 1.1.2 中小企业的概念 由上文的分析，我们可以得出中小企业不是一个绝对的概念，而是一个相对 于大企业而言的概念。从理论上讲，中小企业一般是指规模较小的或处于创业阶 段和成长阶段的企业 1，包括规模在规定标准以下的法人企业和自然人企业。具 体而言，一是指那些没有较大规模、企业人数不多的企业；二是指尚处于向较大 规模方向发展过程中的企业。 1.1.3 民营企业的概念 我国对于民营经济没有权威的定义，学者们对此概念也有不同的理解，有的 是按照所有制形式来区分，有的是按照经营形式来界定。然而，由于民营经济具 体内涵的动态性，对民营经济有必要强调结合我国经济体制改革的历史来认识。 民营经济的界定范围，这是一个复杂问题。本文对其定义采取扣除法。广义的民 营经济是对除国有和国有控股企业以外的多种所有制经济的统称， 因此与之相对 应的广义的民营企业包括个体工商户、私营企业、集体企业、港澳台投资企业和 外商投资企业 2。狭义的民营经济或民营企业则不包含港澳台投资企业和外商投 资企业。本文中所出现的民营企业都是指狭义的民营企业。 民营企业是中国的特有概念，在国外不存在民营企业的划分，国内的民营企 业范围大概相当于国外的中小企业的范围。 1.1.4 中小民营企业的概念 从前文对中小企业和民营企业概念的分析可得出， 本文所指的中小民营企业 是指经营规模较小的私营企业，不包含港澳台投资企业和外商投资企业。 1.2 海外上市的概念 要了解海外上市的概念，首先应知道上市的含义。 1.2.1 上市的概念 上市（listing） ，是指已经发行的证券经过批准以后在证券交易所公开挂牌 交易。证券市场由发行市场和流通市场组成。发行市场又称一级市场，是发行公 司通过发行股票、债券等各类证券募集资金的场所。流通市场又称二级市场或交 1 程剑鸣、孙晓岭： 中小企业融资 ，清华大学出版社，2006 年第一版，第 1 页。 2 李亚： 民营经济资本运作 ，中国方正出版社，2002 年第一版，113126 页。 4 易市场，是已发行股票进行转让的场所。所以，严格地说，上市是连接发行市场 和流通市场的桥梁 3。证券要从发行市场转移到流通市场，少不了上市这个环节。 1.2.2 海外上市的概念 海外上市（overseas listing）又称境外上市（cross-border listing） ，是指境 内股份有限公司向海外投资人发行股票，在海外公开的证券交易场所（包括到我 国香港和台湾地区的证券市场）流通转让 4。 海外上市的含义有狭义和广义之分。从狭义上讲，海外上市是指境内企业利 用自己的名义向境外投资人发行股票进行融资， 并且该证券在境外公开的证券交 易场所流通转让。即先注册成立为一家股份有限公司，然后经过证监会的批准后 在拟上市地公开发行股份，即大家通常所熟悉的 h 股、n 股、s 股 5等。广义的海 外上市是指境内企业以自己的名义或关联企业的名义在境外以任何证券形式筹 资，即不仅可以用股票或者其派生形式，而且也可以用债券、可转换债券或者其 他形式， 并且该证券可以在境外公开的证券交易所流通转让。 本文所提到的上市， 主要是指股权及股权形式证券的上市。 3 屠光绍： 上市制度：比较与演变 ，上海人民出版社，2000 年第一版，第 7 页。 4 关景欣： 中国企业海外上市操作实务 ，法律出版社，2007 年第一版，第 5 页。 5 h 股，是指中国企业在香港联合证券交易所发行股票并上市，取第一个字母“h”为名；n 股，是指中国 企业在纽约交易所发行股票并上市，取的第一个字母“n”为名；s 股是指在新加坡证券交易所发行股票并 上市，取的第一个字母“s”为名。参见肖太福： 股票发行与上市法律实务 ，群众出版社，2005 年第一 版，第 316 页。 5 第 2 章 赴美上市之证券市场选择 第 2 章 赴美上市之证券市场选择 在分析美国各大证券市场前， 笔者认为有必要说明一下为什么中国企业要赴 美上市，中国企业在美国上市的优势主要体现在以下几个方面。 2.1 在美国上市的优势 第一， 市场的稳定性以及其代表的雄厚的资金来源为企业融资提供了最大空 间。美国投资者对非美国公司股票的投资大约占其所拥有投资总额的 12 6，可 见，非美国公司对美国投资者相当有吸引力。 第二，有助于提高公司的全球知名度和声誉。公司良好的知名度在一定程度 上代表着公司的价值，而通过上市在美国的资本市场亮相，借助路演等方式以及 媒体的曝光，能够为欲开拓国际市场的境内的中小民营企业取得类似促销的效 应。 第三，强化公司的购并手段。上市使公司价值能通过具有很高折现性的美国 股市的股票得以体现，而在美国上市的公司的股票往往被认可为购并的支付手 段，买家往往更有可能接受股票作为支付工具。 第四，进一步促进境内中小民营企业的内部改革和提高公司治理的水平。美 国证券市场有着极为严格的披露和公司治理要求， 这也将为境内中小民营企业进 行改革和重组，提高行业内竞争力提供了契机。 中小民营企业要去美国上市，首先要了解美国证券市场的构成及其相关规 定。经过 200 多年的发展与完善，美国证券市场已经成为一个非常成熟的资本市 场，它能够满足各种筹资规模和不同筹资形式的需要，其结构图如下： 6 吴弘： 中国证券市场发展的法律调控 ，法律出版社，2001 年第一版，333 页。 6 图 2.1 美国证券市场的构成 纽约证券交易所（nyse） 美国证券交易所（amex） 费城证券交易所 （phse） 太平洋证券交易所 （pase） 辛辛那提证券交易所 （cise） 中 西 部 证 券 交 易 所 （mwse） 证券交易 所市场 地方性证券交易所 芝 加 哥 期 权 交 易 所 （cboe） 纳斯达克全国资本市场 （nasdaq nm） 全国证券交易商协会自动 报价系统（nadaq） 纳斯达克小型资本市场 （nasdq scm） 场外交易市场公告板（otcbb） 粉红单市场（pink sheets） 第三市场（third market） 7 美国证券 流通市场 （ 二 级 市 场） 场外交易 市场 （otc） 第四市场（forth market） 8 2.2 纽约证券交易所（nyse） 2.2.1 纽约证券交易所简介 纽约证券交易所（new york stock exchange, nyse）从 20 世纪 20 年代开始 取代伦敦证券交易所，成为世界上最大的证券交易市场。到目前为止，它仍然是 世界上规模最大，对世界经济有着重大影响的证券交易所。 2.2.2 上市标准 非美国公司在申请去纽约证券交易所上市时可以在两类标准中选择， 一类是 7 第三市场是指证券在交易所上市却在场外市场进行交易的市场。 8 第四市场是指投资者之间直接交易在证券交易所上市的证券无经纪人介入的证券交易市场。也有学者把 该市场划分到与证券交易所市场、场外交易市场并列，参见程远中： 中小企业海外上市指南 ，中国发展 出版社，2004 年第一版，第 150 页。 7 美国国内公司的上市标准；另一类是专门为非美国公司制定的代用上市标准。 美国国内公司标准是 9： （1）流通股票应在 110 万股以上，股票的市值最少在 1800 万美元。 （2）公司至少拥有 2000 名的股东（每位股东拥有 100 股股票以上）或公司 共有 2200 名股东。 （3）最近 6 个月平均每月交易量至少在 10 万股股票。 （4）公司上个会计年度的税前收入应不低于 250 万美元。 非美国公司的代用上市标准是 10： （1）流通股票应在 250 万股以上，股票的市值最少在 1 亿美元。 （2）公司至少拥有 5000 名的股东（每位股东拥有 100 股股票以上） 。 （3）有形资产净值达到 1 亿美元。 （4）过去 3 年税前收入不低于 1 亿美元，且 3 年中任何一年不得低于 2500 万美元。 2.2.3 评价 无论外国公司选择哪类标准， 都必须符合该类标准的全部条件才有资格在此 市场上市。由此可见，纽约证券交易所面向的是都是大型成熟企业（如中石油、 中石化、中国电信） ，我国的中小民营企业很难在此市场上市。 2.3 美国证券交易所（amex） 2.3.1 美国证券交易所简介 美国证券交易所 （american stock exchange, amex） 是全美国第三大证券交 易所。1998 年 10 月 30 日美国全国证券交易商协会和美国证券交易所合并， nasdaq 证券交易市场和 amex 证券交易所合并成立了 nasdaq-amex 集团。 但美国证券交易所仍旧以一个独立的交易所进行运作， 并于 2002 年 5 月 20 日起 开始买卖在纳斯达克市场上市的股票。 2.3.2 上市条件 另外，如果某公司需要在美国证券交易所挂牌，需具备如下条件 11： （1）公司不得少于 400 万美元的股东权益。 9 程远中： 中小企业海外上市指南 ，中国发展出版社，2004 年第一版，第 147 页。 10 屠光绍： 上市制度：比较与演变 ，上海人民出版社，2000 年第一版，第 100 页。 11 程远中： 中小企业海外上市指南 ，中国发展出版社，2004 年第一版，第 148 页。 8 （2）公司需具备至少 2 年的经营历史。 （3）公司的股票价格每股需在 3 美元以上。 （4）公司至少有 800 名股东（每位股东至少拥有 100 股以上股票 12） ，股东 所拥有的股票总股数应在 50 万股以上；或公司拥有 400 名股东但股东共拥有 50 万股公众股，同时前 6 个月平均每天的交易量须保持在 2000 股。 （5）公司股票的市值应不低于 1500 万美元。 2.3.3 评价 由于上市条件较为宽松， 对我国境内的中小民营企业来说在美国证券交易所 上市是公司募集资金用于未来扩张的较好选择。 2.4 纳斯达克证券交易所（nasdaq） 2.4.1 纳斯达克证券交易所简介 纳斯达克证券交易市场（national association of securities dealers automated quotations, nasdaq） ，即全美证券商协会自动报价系统，是全球第一个电子股 票交易市场，由全美证券商协会在 1971 年在华盛顿建立并监管的以美国证券公 司报出股票买卖价格为交易方式的股票电子交易市场。 2.4.2 上市标准 纳斯达克市场起源于对场外交易股票进行的自动化控制 13。但以后该市场又 具有了自己的标准。还有了自己的上市企业。因此。凡在纳斯达克市场上上市的 股票已经不再属于场外交易股票了。 在纳斯达克内部上市的公司又依据其公司规 模、业绩表现和规则严格与否划分成了两大板块：全国市场（national market） 和 1992 年建立的小型资本市场（small capital market） 。纳斯达克在成立之初的 目标定位在中小民营企业，但因为上市企业的规模随着时代的变化而越来越大， 所以纳斯达克不得不在自己内部又划分“主板市场”和“中小企业市场” 。它们 各自对上市公司挂牌的标准参见下列图表： 12 参见关景欣： 中国企业海外上市操作实务 ，法律出版社，2007 年第一版，210-211 页。 13 佟福全， “美国市场透视” ， 国际经贸探索 ，2003 年 8 月，25 页。 9 表 2.2 纳斯达克全国市场的首次上市标准（1998 年版） 要求 标准 1 标准 2 标准 3 14 权益资本 1500万美元3000万美元 15 市值 总资产 总收入 7500 万美元 或 7500 万美元 和 7500 万美元 16 税前收入（最近财政年度或最近 3 个财政年度中的 2 年） 100 万美元 经营年限 2 年 最低公众持股量 17 110 万股 110 万股 110 万股 最低公众持股市值 800 万美元1800万美元 2000 万美元 最低股价 5 美元 5 美元 5 美元 最低股东人数（持 100 股以上的股 东） 400 400 400 最低做市商数 3 3 4 公司治理要求 有 有 有 资料来源：a practical guide to listing on the nasdaq stock market, nasdaq, 1998 年出版 14 纳斯达克全国市场为欲在此市场上市的企业提供了 3 套标准，申请公司只要满足其中一套标准即可获准 上市。 15 “”处代表无要求。 16 当公司根据标准 3 方案申请首次上市时，该公司必须满足市值达到 7500 万美元要求或者总资产和总收 入均达到 7500 万美元的要求。 17 这里的“公众持股”指的是向公众发行的股票，这些股票既不为发行公司任何经理或董事直接持有或间 接持有，也不为持股数量超过总股本 10%的人所直接或间接持有。 10 表 2.3 纳斯达克小型资本市场的首次上市标准（1998 年版） 要求 标准 权益资本 市值 净收入（最近财政年度或最近 3 个财政年度中的 2 年） 500 万美元或 5000 万美元和 75 万美元 18 最低公众持股量 100 万股 最低公众持股市值 500 万美元 最低股价 4 美元 最低股东人数（100 股以上） 300 名 最低做市商数 3 经营年限 挂牌股票市值 1 年或 5000 万美元 19 公司治理要求 有 资料来源：a practical guide to listing on the nasdaq stock market, nasdaq, 1998 年出版 如上表所示，纳斯达克市场上市条件包括两个部分：财务要求和公司治理要 求。 在财务要求方面， 全国市场和小型资本市场的上市标准有所不同， 总体来说， 到全国首次上市的财务要求严于小型资本市场。但在公司治理方面，纳斯达克市 场要求公司无论在哪个市场上市，都要遵守严格和相同的公司治理机制要求 20： （1）发放年度报告和中期报告。公司必须向股东发放年度报告，年度报告 必须包括经审计的完整的公司和其子公司的财务报表。 （2）不少于 2 名独立董事。公司董事会中必须至少有 2 名独立董事。他们 不能是公司或其子公司的经理或雇员， 也不能是和公司有关系而这种关系会影响 他们作出独立判断的人士。 （3）审计委员会。公司必须建立并维持一个审计委员会，该委员会大部分 成员来自独立董事。 （4）年度股东会议。公司必须召开年度股东会议并事先告知股东。 （5）法定人数要求。发行公司必须对召开任何一次普通的股东会议定出法 定人数要求（在公司章程中规定） 。法定人数要求不能少于公司发行在外而拥有 投票权的普通股总数的 33.5%。 （6）代理权的征集。公司必须征集代理权并向所有股东会议提供代理权表 18 当公司申请首次上市时，必须满足权益资本达到 500 万美元或市值达到 5000 万美元且净收入（最近财 政年度或最近 3 个财政年度中的 2 年）达到 75 万美元的要求。 19 如果经营时间少于 1 年，要求首次上市的公司股票交易的股票市值不少于 5000 万美元。 20 资料来源：a practical guide to listing on the nasdaq stock market, nasdaq, 1998 年出版。 11 格。公司必须向全美证券商协会提供代理权表格的副本。 （7）对利益冲突的复查。公司必须持续地对所有关联方的交易作一恰当的 复查。公司应该让它的审计委员会或其他类似机构审查潜在的利益冲突。 （8）股东对某些公司行为的批准。公司某些特定的规划或安排，如涉及可 能发行股票的股票期权、收购计划或其他交易，必须提交股东会议批准。 （9）表决权。禁止上市公司作出公司行为或股票发行的决策如果该决 策会有差别地减少或限制股东表决权。 赴美上市的公司治理机制的要求， 使得境内中小民营企业通过海外上市接收 更高层次投资者和更规范的国际市场监督 21，促进了企业自身治理结构和管理水 平的提高。 同时, 公司对自身管理和资金运用以及发展规划的要求也提高到一个 较高的档次。 2.4.3 评价 总体而言，与纽约证券交易所相比，纳斯达克市场上市标准较低。从纳斯达 克市场内部来看，全国市场相对而言上市条件较严，适合规模较大，发展较为成 熟的企业，而小型资本市场上市条件较松，适合新生的、中小企业。另外，我们 还能从上文的图表中发现，纳斯达克市场上市条件宽松，特别适合处于发展前期 的高科技公司， 如纳斯达克全国市场的第2套标准和第3套标准均允许亏损公司。 在 2000 年前后，中国的高科技企业，特别是互联网相关的高科技企业，发 起了一轮向纳斯达克进军的高潮。2004 年，新一轮的中国概念股浪潮兴起，掌 上灵通、tom 在线、盛大网络、空中网、前程无忧、第九城市等多家中国企业在 纳斯达克挂牌上市。纳斯达克市场是新兴成长高科技企业的摇篮，中国日趋成熟 的互联网产业借这个摇篮得到了更进一步的发展。 2.5 场外交易市场公告板（otcbb） 2.5.1 otcbb 简介 场外交易市场公告板，又称电子柜台交易市场（over the counter bulletin board, otcbb）是纳斯达克为更小的公司提供的一个“场外交易电子板” ，但其 并不是纳斯达克市场的一部分， 而只是为券商们提供的通过计算机网络查询和估 价的途径。 场外交易市场是世界上最古老也是地域最宽的证券交易场所， otcbb 证券包括全国性、 区域性和外国权益证券 （equity issues） 、 认购权证 （warrants） 、 基金单位（units） 、美国存托凭证（american depositary receipts, adrs）以及直 21 沈红波： “企业海外上市的动因分析” ， 会计之友 ，2007 年第 8 期下，第 63 页。 12 接参与项目（direct participation programs, dpps）等金融品种。 2.5.2 上市条件 otcbb 市场是证券市场较为原始、较松散的证券交易市场，它主要面向证 券发行数量相对较少、价格相对较低、流通性较差、风险较大的中小型企业。与 纳斯达克相比，otcbb 以门槛低而取胜，它对企业基本没有规模和盈利上的要 求挂牌公司只需在每年提出财务报告即可，美国联邦法规并无任何特别规范 22。 一般而言，任何未在纳斯达克或其他全国性市场上市或登记的证券，都可以在 otcbb 市场上报价交易，只要该公司向美国证交所申报其资讯。 2.5.3 从 otcbb 到 nasdaq 众多中小企业先在此系统挂牌，获得最初的发展资金，通过一段时间的扩张 积累，达到纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后再升级去这些市场。也正因 为如此，otcbb 成为境内中小民营企业赴美买壳上市的首选市场。上市公司从 otcbb 上升到 nasdaq，美国证券委员会对此并无特殊规定。凡达到纳斯达克 挂牌标准的公司均可向美国国家证券交易商协会提交申请， 变为纳斯达克的上市 公司。 美国证券委员会对上市公司从 otcbb 到 nasdaq 的具体要求 23： （1）符合在纳斯达克市场上挂牌资格标准； （2）企业须向美国国家证券交易商协会提交申请； （3）由做市商 24协助； （4）每股股价须达到 4 美元以上； （5）每月交易量达到美国证券委员会所规定的要求。 2.5.4 评价 对于境内中小民营企业而言，要在美国以首次公开发行方式上市难度很大， 成功几率小。美国的主承销商向来只关注中国大型国有企业在美国的上市承销， 而中小民营企业即使业绩再好，也难以得到他们的关注。一家中小型企业若既达 不到纳斯达克全国市场的上市要求，也达不到其小型资本市场的上市要求的话， 22 白云： “中国公司在美国上市指南（一） ” ， 对外经贸财会 ，2005 年第一期，第 47 页。 23 陈燕： “民企海外上市路径分析” ， 特区经济 ，2005 年第 9 期，第 122 页。 24 做市商 (market maker) ，是指在证券市场上不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双 向报价） ，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的具备一 定实力和信誉的证券商。参见周民源： 创业板证券市场研究 ，中国金融出版社，2002 年第一版，第 70 页。 13 可以考虑在 otcbb 上市。 目前在中国，企业上市需要排队，准备在中国内地上市的企业超过了 1000 家，2004 年虽增加了审批的力量，但 2004 年能上市的企业最多也仅 300 家。这 样的速度与企业的上市欲望显然无法匹配，所以这些企业把上市瞄准了海外市 场。但是，企业的领导者不熟悉美国资本市场运作，对海外上市的理解还存在着 误区，加之中小民营企业自身抗风险能力较差，这就使得他们不敢贸然进军美国 的主板市场。笔者认为，中小民营企业选择先在 otcbb 上市，经过一年左右的 培育期，达到相关标准后，再转板 nyse、amex 或 nasdaq 市场，这个赴美 上市的路径是非常可取的。但由于 otcbb 市场的股票流通性较差等原因，建议中 小民营企业在选择以买壳方式赴美上市时， 要把 otcbb 市场当作企业进军美国 资本市场的起点，而非终点，因为通过 otcbb 市场能够转板到 nyse、amex 或 nasdaq 上市，远比在 otcbb 市场直接上市融资对我国中小民营企业的长 远发展更有意义。 然而，otcbb 的缺点也因其门槛甚低而显得十分突出。上市公司质量良莠 不齐， 使得 otcbb 总体而言缺少投资价值， 一些大的投资机构较少投资 otcbb 的股票，青睐它的投资者多是一些到处寻找机会的小型投资基金或个人。这也告 诉中小民营企业不要赴美上市的目标只定为 otcbb，而要把它当作跳板。 2.6 粉红单市场（pink sheets） 2.6.1 粉红单市场简介 美国的粉红单市场是美国全国报价局（national quotation bureau, nqb）的 一个股票报价服务系统， 专门搜集市场做市商对各类场外柜台交易股票的报价信 息并将其公布。但 nqb 不是一个行政机构而是一个私营公司，不隶属于全美证 券交易商协会或纳斯达克。粉红单市场上有全国、地方、外国股票，认股权证， 组合证券和美国存托凭证等。1990 年以前是在这种单上按字母顺序标出柜台市 场股票的做市商报价及其电话号码并送到各证券商手上或公布在报纸上， 每星期 更新一次。因为实效性较差，后来推出了每日更新的电子版，并通过市场数据零 售终端发布。 2.6.2 上市条件 在粉红单市场报价没有特别的上市标准要求， 只要造市商填写一份真实反映 发行人当前最新状况的表格提交市场审核即可， 并不要求审查发行人的财务状况 等。 14 2.6.3 评价 粉红单市场是美国唯一一家对上市既没有财务要求， 也不需要发行人进行定 期和不定期的信息披露的证券交易机构。 粉红单市场在美国被称为便士股票市场 （penny stock market） ，原因是在这个市场交易的股票价格只有每股几美分。所 以，这个市场经常被投资者忽略。由于在粉红单上市没有什么特别要求，所以有 些境内中小民营企业不了解美国证券市场的情况， “当时贪图便宜，买了个粉 单的壳”的情况不少。不过这时中小民营企业也可以通过以下方法离开粉红单 市场： （1）申请于 otcbb 交易； （2）申请于美国的证券交易所交易。但是该种 转移要求企业符合交易所的上市标准，因此，这样的转移并不容易 25。 总的说来，对中国的中小民营企业而言，笔者认为，有实力的高科技企业适 合直接在纳斯达克市场上市，otcbb 可以作为中小民营企业登入美国主板市场 的跳板。 25 国浩律师集团事务所： 现代商事律师实务 ，法律出版社，2007 年第一版，第 69 页。 15 第 3 章 赴美上市之模式选择 第 3 章 赴美上市之模式选择 中国公司在美国上市通常可选择的模式有：首次公开发行（initial public offering, ipo） 、私募发行（private placement） 、反向收购上市（reverse merger） 、 spac 模式上市、红筹上市、发行可转换债券上市（convertible bond offering， cbo）和存托凭证上市（depository receipts, drs） 。其中，反向收购上市和红筹 上市模式是近年来最常用的模式，而 spac 模式则是最新发展出来的一种模式， 笔者将会重点介绍这三种模式。 3.1 首次公开发行 3.1.1 定义 首次公开发行，指中国企业在美国直接公开发行上市，即中国企业将现有资 产存量和业务进行重组，在境内设立股份有限公司，并向美国证券主管部门申请 发行登记注册，并发行股票（或其他衍生金融工具） ，向当地证券交易所申请挂 牌上市交易 26，如 n 股，即中国企业在纽约证券交易所发行股票并上市。 3.1.2 优缺点 一般来讲，以这种方式申请上市的企业需经过必要的重组，需要经过境内、 境外监管机构审批，需要聘请境内注册的土地及资产评估机构、财务审计机构， 因此境内中小民营企业想要采取这种方式在境外上市，一方面，必须同时符合我 国证券法律及美国的证券监管要求， 如美国在公司法以及会计方面的规定； 同时， 采取这种方式在美国上市，其相应的程序也会较为烦琐，申请的时间也可能会较 长，成本也较高。若遭遇市场行情低迷，发行上市过程会遭遇失败或被推迟及取 消，造成企业前期投入如律师费、会计师费等的直接损失和时间上的延误。 但是，正因为需经过这些相对严格的程序，申请企业一旦获准在美国上市， 企业可以： （1）募集相当数量的资金以用作营运资金或其他用途； （2）借首次公 开发行的宣传活动，企业可以在美国投资市场及美国公众间提高知名度； （3）进 入世界上其中一个最大的资本市场； （4）在未来的收购项目中，以拥有的美国股 票作为高标准的非现金的融资选择。 26 刘质文： 企业上市案件律师办案指引 ，中国检察出版社，2001 年第一版，第 78 页。 16 3.1.3 评价 无疑，在某些市场的环境下，首次公开发行是有相当吸引力的。然而，这也 是一个成本极昂贵的模式，而且对境内中小民营企业来讲，其成功与否是没有保 证的。 3.2 私募发行 3.2.1 定义 首先，从法律规定的角度，美国证券私募发行, 源于1933 年证券法第 4 （2）条： “ （本法第 5 条不适用于）不涉及公开发行之发行人的交易（transactions by an issuer not involving any public offering） ” 。所以私募被看成是“豁免交易” 的一种情况, 但法律中并未明确规定何为“私募发行” ，对“公开发行（public offering） ”也未予解释 27。我国现行法律对私募发行没有规定。 在法学理论界，学者们一般认为私募发行，是指发行人面向少数特定投资者 而非社会公众发行证券。 它是一种与公开发行相互对应又相互补充的证券发行方 式。 3.2.2 条件 美国证监会1990年采纳的144a条例允许将某些符合条件的证券出售给合格 机构投资人，而不需履行证券法的披露义务。但与 144 a 条例关联的交易必须符 合基本条件： （1）该证券必须只能出售给合格机构投资人； （2）证券发行时，该证券不能与在美国的任一证交所交易或是在如纳斯达 克的券商询价系统报价的证券属同一种类； （3）卖家和未来的买家必须有权利获得发行公司的一些从公众渠道尚未得 知的信息； （4）卖家必须确认，买家知道卖家可以依据 144a 条例来免除证券法的登记 要求。144a 条例还规定了合格机构投资人的条件。合格机构投资人通常包括美 国银行、信用社和注册券商。 3.2.3 优缺点 私募发行是一种“豁免交易” ，发行企业不用经过美国证券委员会注册，也 27 葛雅君： “美国证券私募发行认定标准探析” ， 法制与经济 ，2008 年第 2 期，第 99 页。 17 不需通过任何公共市场就可以直接将企业的证券发售给合作的机构投资者， 但投 资者在购买企业私募证券后两年内不得将证券转售。 但是，与公开发行相比，私募发行证券的发行价通常会较正常价格打一个折 扣。其主要原因有两点：一是私募证券的流通性不如公共发行的证券强；二是私 募发行的信息披露不如公共发行的充分。 这迫使投资者必须自己花费时间和精力 去调查、了解企业的相关资讯，并承担相应的流动性风险。对此，投资者自然会 在发行价格上要求一定的补偿（折中发行） 。 3.2.4 评价 许多初具规模的境内中小民营企业为了寻找融资通道， 纷纷把目光投向了海 外资本市场。由于中国同国际资本市场的嫁接还处于初期阶段，中国的企业对海 外上市的认同程度还比较浅，很多人把境外上市（going public）简单地同境外 公开发行(public offering)等同起来。不过有人已经认识到：除了公开发行之外， 还有另外一种筹资方式就是私募发行。 这种方式对大多数境内中小民营企业具有 可行性。 144a 规则对于关于投资者转售私募证券的限制有所放松，它的出现大大加 速了美国私募发行市场的发展， 境内中小民营企业更是踊跃介入。 应该说明的是， 私募证券的种类并不仅仅局限于普通股票， 也适用于企业通过私募形式发行优先 股、认股权证、可转换债券、企业债券等金融工具来达到融资目的。目前越来越 多的境内中小民营企业以 144a 的私募方式赴美上市。 3.3 反向收购上市 3.3.1 定义 反向收购上市（reverse merger） ，也即买壳上市，是指非上市公司股东收购 一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的 资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得绝 对或相对的上市公司的控股股权。 28 3.3.2 优势 反向收购上市相对于首次公开发行上市的优势有 29： （1）上市操作时间短 28 程远中： 中小企业海外上市指南 ，中国发展出版社，2004 年第一版，第 171 页。 29 严荣华： “境内企业到境外市的法律与实践” ， 产权导刊 ，2005 年 3 月，第 68 页。 18 反向收购大约需要 3 至 9 个月的时间，收购仍有股票交易的壳公司需要 3 个月，收购已停止股票交易的壳公司至恢复其股票市场交易需 6 至 9 个月，而首 次公开发行上市一般所需时间为一年。 （2）上市成功的保障 首次公开发行上市有时会因承销商觉得市场不利而导致上市发生困难， 或是 由于上市价格太低而被放弃上市申请，而前期上市费用如律师费、会计师费、印 刷费等也付之东流。美国的承销商向来只关注中国大型国有企业在美的上市承 销，而中小民营企业，即使业绩再好也尚未得到美国承销商的关注。反向收购上 市在运做过程中不受外界因素的影响， 它无需承销商的介入， 成功上市有保障 （只 要找到壳公司与之合并即可） 。 （3）上市费用低 反向收购的费用要低于首次公开发行上市的费用。 首次公开发行上市费用一 般为 75100 万美元，另加约 8%的承销商佣金。反向收购一般需费用约为 50 70 万美元，视壳的种类不同而定 30。 （4）首次公开发行一般先由承销商组成承销团；而反向收购则要聘“金融 公关公司”和做市商共同完成，以配合股票上涨进行二次融资。 3.3.3 一般程序 首先，为实现在美国上市这一终极目标，境内企业有必要依据美国和中国的 法律， 对企业进行股份制改造和重组。 其过程是通过逐步实现剥离、 注入、 托管、 租赁、置换以及设立海外的控股公司等形式，对其子公司采取合并或分立的管理 制度。由于美国上市法规的要求，并出于避税等方面的考虑，境内企业设立的离 岸控股公司，笔者认为，在百慕大、开曼、英属维京群岛注册较合适。 然后，购并双方公司董事会各自通过购并决议，并提交股东大会讨论，最终 由股东大会批准。决议被批准后，购并双方即签署购并合同。 最后， 存续公司应向美国证券委员会进行变更登记， 新设公司进行注册登记， 被解散公司进行解散登记。只有在中国政府有关部门进行登记之后，购并合同才 开始生效。公司兼并一经被登记，因兼并合同而解散的公司的