（国际法学专业论文）创业板退市标准的比较研究.pdf

摘要 创业板市场作为多层次资本市场的重要组成部分，其市场目标与其他资本市 场一样，都是对于资产优良、发展前景好并需要大量资本的公司提供融资渠道， 同时为有投资意愿及闲置资金的投资者提供风险小、效益高的投资产品。要保证 这个目标持续、有效的实现，创业板市场在退市制度设计中必然需要建立合理完 善的退市标准。创业板退市标准，是甄别创业板退市公司的基本依据，是创业板 退市制度的重要组成部分，具体包括数量标准和非数量标准。创业板退市标准反 映了证券交易所的监管理念，它是创业板市场优劣的信号灯，它设立的最终目标 是维护创业板市场秩序、保护投资者的合法利益。纵观世界主要的创业板市场一 制a s d a q 股票市场、a i m 以及香港创业板市场，无不对退市标准进行了精心的设 计。我国的创业板市场刚刚起步，2 0 0 9 年7 月1 日深圳证券交易所创业板股 票上市规则( 以下简称“规则”) 正式颁布实施，但是这部规则对于退市 标准的规定却并不科学和完善。本文试图通过分析、比较世界主要国家创业板退 市标准，寻找出其共同点和独特的做法，为我国创业板退市标准的完善提供一些 启示。 本文主要分为四个部分。第一部分概括论述了创业板退市制度的必要性，以 及创业板退市标准的概念及其意义。第二部分总结了我国现行的创业板退市标 准，并对其中展现的问题进行了简要归纳。第三部分分别介绍了n a s d a q 股票市 场、a i m 以及香港创业板市场的退市标准及其特点，并对各主要创业板市场的共 性及特性进行了总结。第四部分在总结归纳世界各主要创业板市场退市标准特点 的基础上，对构建我国创业板退市标准提供一些启示性的建议。 关键词：创业板，退市，退市标准 a b s t r a c t g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ( g e m ) p l a y sam a j o rr o l e i nt h em u l t i l a y e rc a p i t a l m a r k e t s l i k eo t h e rc a p i t a lm a r k e t s ，g e m sg o a li st op r o v i d ef i n a n c i n gc h a n n e l sf o r t h o s ep r o m i s i n ge n t e r p r i s e sw i t hp r i m ea s s e t sh o w e v e ri ng r e a td e m a n do ff u n d s ，a n d i nt h em e a n w h i l et op r o v i d el o w - r i s ka n dh i g h r e t u r ni n v e s t m e n tp r o d u c t sf o rt h o s e i n v e s t o r sp o s s e s s i n gi d l ec a p i t a la n dw i l l i n gt oi n v e s t t of u l f i l lt h i sg o a la n dm a i n t a i n i tg o e si nac o n s t a n ta n de f f e c t i v ew a y , ar e a s o n a b l ea n dc o m p l e t ed e l i s t i n gs t a n d a r d n e e d st ob ee s t a b l i s h e di nt h eg e m d e l i s t i n gm a n e u v e rs y s t e m t h ed e l i s t i n gs t a n d a r d i sc o m p r i s e do fq u o t i e n tc r i t e r i aa n dn o n q u o t i e n tc r i t e r i a i ti sak e yc o m p o n e n to ft h e s y s t e r na n di s t h eb a s i so fd e f i n i n gad e l i s t i n gc o m p a n y i ta l s or e f l e c t st h e a d m i n i s t r a t i o nc o n c e p to ft h es t o c ke x c h a n g ea n ds i g n a l st h eh e a l t hs t a t u so ft h e m a r k e t i t su l t i m a t eg o a li st ok e e pa no r d e r l ym a r k e ta n dp r o t e c ti n v e s t o r s l e g a l r i g h t s t a k eab r i e fl o o ka tt h ew o r l d sm a j o rg e m s ，n a s d a q ，a i ma n dh o n gk o n g g e m w em a yf i n dt h a tt h e ya l lh a v eas o p h i s t i c a t e dd e l i s t i n gs t a n d a r d t h e nm o v eo n t oc h i n e x t ，w ef i n dt h a to u l c o u n t r y sg e mj u s ts t a r t e di t sj o u r n e y j u l y1s t ，2 0 0 9 ， c h i n ai s s u e dr u l e sg o v e r n i n gt h el i s t i n go fs h a r e so nt h ec h i n e x to fs h e n z h e n s t o c ke x c h a n g e h o w e v e rs u c hr u l e sa r eq u i t eu n r e a s o n a b l ea n di n c o m p l e t e b y a n a l y z i n ga n dc o m p a r i n gs o m em a j o rg e m sa c r o s st h ew o r l da n ds t u d y i n gt h e i r c o l l l m o i lm e t h o d sa n df e a t u r e s t h i st h e s i sa t t e m p t st op r e s e n ts o m ei n s p i r a t i o na n d s u g g e s t i o no ni m p r o v i n gt h ed e l i s t i n gm a n e u v e ro fo u rc o u n t r y t 1 1 i 8t h e s i si sc o m p r i s e do f4p a r t s p a r t1 e x p l a i n st h en e e do fe s t a b l i s h i n gg e m d e l i s t i n gs y s t e m a sw e l l 勰t h ed e f i n i t i o na n dm e a n i n go ft h ed e l i s t i n gs t a n d a r d p a r t2 i n t r o d u c e sc h i n a sc u r r e n td e l i s t i n gs t a n d a r da n dp o i n t so u ts o m ep r o b l e m sa s s o e i a t e d t h e r e w i t h t h et h i r dp a r te x a m i n e st h ed e l i s t i n gs t a n d a r d si nn a s d a o ，a i ma n d h o n g k o n gg e m a sw e l l 嬲e a c ho ft h e i rf e a t u r e s a l s oi ts u m m a r i z e ss o m ec o m m o n a n dd i f f e r e n tf e a t u r e so fs e v e r a lw o r l d sm a j o rg e m s p a r t4f o c u s e so np r e s e n t i n g s o m ei n s p i r a t i o na n ds u g g e s t i o no ne s t a b l i s h i n gc h i n e x t sd e l i s t i n gs t a n d a r d o nt h e b a s i so fas u m m a r yo fs e v e r a lo t h e rc o u n t r i e s p r a c t i c e k e yw o r d s ：g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ，d e l i s t i n g ，d e l i s t i n gs t a n d a r d s i i 第1 章引言 1 1 论文的研究背景、意义及目的 1 1 1 研究背景 1 9 9 9 年8 月，国务院颁布了关于加强技术创新发展高科技实现产业化的决 定( 以下简称“决定 ) ，决定要求在“适当的时候 在既有的上海证券交 易所或者深圳证券交易所专门设立“高新技术企业板块 。2 0 0 0 年1 0 月1 9 日， 深圳证券交易所发布了创业板市场规则咨询文件，2 0 0 9 年7 月1 日深圳证 券交易所创业板股票上市规则( 以下简称“规则 ) 颁布实施，2 0 0 9 年l o 月 3 0 日首批2 8 家公司在深圳证券交易所的创业板( c h i n e x t ) 上市。正如著名财经 评论员叶檀2 0 1 0 年9 月1 0 日在每日经济新闻中写道的那样，“人们之所以 对创业板寄予厚望，就是因为创业板寄托了中国市场的希望。中国最有创新精神、 最具市场冲劲的民企汇聚于此，而创业板因为退出之时所承诺的市场化监管与退 市机制，让创业板拥有了不同于主板的市场色彩。 但是，正是这个给中国市场 带来希望的创业板市场，让人们不断失望，时值创业板市场开市一年多的今日， 深圳证券交易所尚未出台具体的创业板退市制度。 2 0 1 0 年9 月9 日证券日报报道“深圳证券交易所总经理宋丽萍在8 日厦 门出席2 0 1 0 可持续证券交易年会时称，创业板退市制度目前尚无时间表，由于 退市制度非常复杂，下半年推出难度很大 ，此言一出，各界哗然。叶檀在其评 论文章中更尖锐指出“官僚们正在给创业板兑水，让人们失去对证券市场的希 望 ，而这其中的一杯水就是创业板退市机制没有具体时间表。 1 1 2 研究意义及目的 任何一个资本市场都是一个具有高度流动性的市场，创业板市场也不例外。 作为多层次资本市场的重要组成部分，创业板市场要实现其提供高效益投资产品 的融资平台作用，并保证有限的融资资源能够流向市场最需要的地方，必然需要 设计一套完善的退市制度以及合理的退市标准。 纵观世界各国的创业板市场的退市标准的立法设计，各主要国家和地区的创 业板市场有的采用单一的数量标准或单一的非数量标准，有的采用以数量标准为 主兼采非数量标准的退市标准，还有的采用以非数量标准为主兼采数量标准的退 市标准。可以说，有什么样的创业板退市标准，就有什么样的创业板退市制度， 它是保证创业板上市公司质量、发挥资源优化配置的必不可少的制度，只有建立 合理的创业板退市标准才有可能建立完善的创业板退市制度，这对创业板的退市 制度的整体构建具有特殊意义。创业板退市标准反映的是证券交易所的监管理 念，它是创业板市场优劣的信号灯，它设立的最终目标是维护创业板市场秩序、 保护投资者的合法利益。 反观我国刚刚起步的创业板市场，其规则对于退市标准的规定却并不科 学和完善，监管理念的缺失，退市风险警示条件、暂停上市标准与终止上市标准 出现竞合等等问题已让各界学者不断质疑有关部门的立法水平。 本文试图通过分析、比较世界主要国家和地区创业板退市标准的立法设计， 以各国创业板的网站信息以及颁布的与创业板有关的规章等作为现实研究的出 发点，寻找出其共同点和独特的做法，为我国创业板退市标准的立法完善提供一 些启示。 1 2 文献综述 虽然仅针对创业板退市标准研究的文献数量不多，但近年来，尤其是近一年， 有很多学者都致力于对我国创业板退市制度的构建方面的研究，此外，还有一些 关于证券市场退市以及创业板市场构建的文章也值得借鉴。由于篇幅的关系，笔 者在此不能对本文参考的全部文献逐一进行概述，现仅就对本文影响颇大的文献 进行简要综述。 2 0 0 1 年，杨峰在“北京大学学报2 0 0 1 年第6 期第3 8 卷发表了海外创业 板市场退市制度研究一文，该文“以海外创业板市场为背景，从退市标准、退 市程序和退市概况等多个方面对海外创业板市场退市制度进行了比较研究。归纳 总结出创业板市场退市制度的特点以及设计退市制度时所应注意的主要问题，进 而提出可供我国创业板市场借鉴的启示性经验1 。 2 0 0 4 年，井涛在其主编的退市法律研究一书中，通过对比几个具有代表 性国家的主板和少量创业板的退市制度的设计，归纳出了中国证券市场退市标准 设计应考虑的因素，并“从实体和程序两个方面对退市规则提出了九条具有可操 作性的退市标准 2 ，同时，其在书中反复强调“资金这种特定化的资源在一定时 期里总量是恒定的，相对于需求而言当然也是有效而稀缺的 3 。该书可以说是中 国法学界对退市制度整体进行比较透彻分析和研究的重要文献，对本文的写作有 杨峰，海外创业板市场退市制度研究，北京大学学报，2 0 0 1 年第6 期第3 8 卷。 2 ) i ：涛，退市法律研究，上海交通大学 i 版社，2 0 0 4 年6 月第一版，“内容提要”。 3 井涛，退市法律研究，上海交通大学i f i 版社，2 0 0 4 年6 月第一版，第3 页。 2 很大启发。 2 0 0 5 年，项雪平在“浙江师范大学学报( 社会科学版) 2 0 0 5 年第四期上发 表了上市公司从二板市场强制退出的法律问题研究一文，该文“以美国纳斯 达克和香港联交所的创业板市场为基础，分析了成熟二板市场退市机制的成功经 验，从退市标准和退市程序两个方面指出我国创业板股票发行上市规则咨询文件 中所存在的问题，并提出了相应的修改建议一4 。 2 0 0 8 年，王晓津、余坚在深圳证券交易所的网站通过深圳证券交易所综合 研究所研究报告的形式发表了海外创业板市场发展状况及趋势研究，该文 在“系统梳理海外创业板市场的发展历程、发展背景的基础上，对海外创业板市 场存在的问题和发展趋势进行了分析，该文是以市场监管者的角度考察了世界 各国的创业板发展的历史，其中的很多数据是具有权威性，为本文中的论据提供 了支撑。 2 0 0 8 年，湖南大学的刘让武撰写了一篇题为创业板退市制度研究的硕士 学位论文，该文对创业板退市制度从宏观上进行了论述，包括“退市主体制度、 退市标准、退市程序、退市监管、退市法律救济各个方面，该文在退市标准方 面尤其强调“适应国际证券市场大环境，坚持上市、退市标准统一原则，防止上 市公司僵而不死，以有效利用资源”。 2 0 1 0 年，张亚男在2 0 1 0 年5 月的“金融与经济 上发表了创业板退出机 制的法律探析一文，该文认为“合理的退出机制对创业板市场具有重要意义 6 ，并分析了“我国对创业板退出机制的规定及不足之处 7 ，并对“完善我国创 业板退出机制”提出了三点法律构想，该文在暂停上市与终止上市之间关系方面 给了本文启示。 “i n 乜o d u c t i o n t h en a s d a qs t o c km a r k e t 一文是发表在美国n a s d a q 市 场官网的一篇文章，该文章作为一篇介绍性的文章像我们展示了一个完整的 n a s d a q 股票市场的运作机制的全貌，为本文作者深入理解n a s d a q 股票市场 的“e q u i t yr u l e s 提供了重要的背景资料。 通过文献综述，可以看出，虽然我国各界学者都在对主板退市或创业板退市 进行了一定的研究，但是这些研究主要集中在从宏观上构建退市制度的层面，专 4 项雪平，上市公司从二板市场强制退出的法律问题研究，浙江师范大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 5 年第4 期。 5 工晓津、佘坚，海外创业板市场发展状况及趋势研究，深圳证券交易所综合研究所研究报告，2 0 0 8 年5 月。 6 张男，创业板退出机制的法律探析，金融与经济，2 0 1 0 年5 月。 7 张亚男，创业板退出机制的法律探析，金融与经济，2 0 1 0 年5 月。 3 门针对“退市标准进行研究的论文很少。本文创新之处在于笔者看到退市标准 在退市制度中的重要作用，立足于中国现行创业板既有退市标准中显现的问题， 试图通过对世界主要国家及地区创业板退市标准的立法分析，进行比较研究，从 中找出其可供借鉴的共性及特性。本文最大的期望是通过对退市标准的理论性研 究推动创业板退市制度立法的完善。 第2 章概述 2 1 创业板退市制度的必要性 2 1 1 创业板市场 创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ) ，也称为二板市场、另类股票市 场、第二交易系统、增长型股票市场等，其是与主板市场相对应的独立资本市场， 由于创业板市场较主板市场的上市标准低且交易机制较灵活，并更注重公司的发 展前景与增长潜力，因此，该市场成为了那些处于成长期但发展前景好的新兴创 新公司筹资并进行资本运作的有利平台8 ，所以，有些人也称其是一个成长型公司 市场。 2 1 2 创业板退市制度的必要性 创业板市场作为多层次资本市场的重要组成部分，其市场目标与其他资本市 场一样，都是对于资产优良、发展前景好并需要大量资本的公司提供融资渠道， 同时为有投资意愿及闲置资金的投资者提供风险小、效益高的投资产品9 。要保证 这个目标持续、有效的实现，实现创业板市场的整体质量提高，促进资本市场的 良性发展，创业板市场在制度设计中必然需要建立合理的退出机制退市制 度。退市，简单来说，就是在资本市场上市的公司依法退出相应的资本市场。退 市一般分为强制退市和主动退市。妒创业板退市制度，顾名思义是指上市公司从 创业板市场上依法退出的一整套制度。 2 1 2 1 从优化资源配置的角度看，只有创业板退市制度才能使创业板市场 发挥资源优化配置的作用并持续有效运行。众所周知，任何资本市场的规模和资 源都是有限的，创业板市场也不例外。因此，如果没有创业板退市制度，或者创 8 牙伟、姜涵，国际创业板市场比较分析及对我国创业板发展的启示，中国新技术新产品，2 0 1 0 年第1 5 期； 庚利，创业板市场比较研究，浙江大学2 0 0 1 届硕士学位论文，2 0 0 1 年；刑振荣，创业板市场法律问题研究， 四川人学2 0 0 5 届硕一l ：学位论文，2 0 0 5 年。 9 井涛，退市法律研究，上海交通大学f f j 版社，2 0 0 4 年6 月第一版，第4 页。 1 0 郑伟，我国创业板主动退市制度法律问题研究，金融理论与实践，2 0 1 0 年第1 2 期。 4 业板退市制度不够完善或合理，那么有限的创业板的资源就会被不适宜继续上市 的绩差或违规公司占用，真正适宜上市的公司将无法进入饱和的创业板市场，可 以想象，此时的创业板市场将会如一潭死水，无法实现其对于资产优良、发展前 景好并需要大量资本的公司提供融资渠道、为投资者提供优质产品以及保护投资 者的目标。相反，一个有效、完善、合理的创业板退市制度，将会通过一系列的 程序和制度安排，对达到退市标准的公司按照一定的程序予以停牌，最大限度的 利用有限的创业板市场资源，发挥创业板市场内的资产定价功能，让投资者的资 金流向那些适宜上市的绩优公司，促进公司之间的良性竞争，实现资源的有效合 理配置，保证创业板持续有效的运行。 2 1 2 2 从风险防控的角度看，创业板退市制度可以有效的减少创业板市场 的泡沫，降低创业板市场的风险。任何资本市场都是有风险的，而资本市场的风 险性在创业板尤为突出，这不仅是因为创业板进入门槛低，更是因为创业板主要 是那些处于成长期的企业的筹资和资本运作的平台i 如果在一个相对风险较高的 资本市场中，同时又缺少一套有效的退市制度，创业板的风险将会不断积聚并叠 加，投资者侥幸心理也将会不断膨胀，从而人为的推高创业板的泡沫。建立一个 有效、完善、合理的创业板退市制度，通过禁止那些不再适宜上市的公司在创业 板上进行交易，释放创业板市场固有的风险，增强对上市公司的威慑力和约束力， 使上市公司面临压力。同时，通过成熟的创业板退市制度的运行，加强投资者对 于“买者自负 1 1 的投资意识，使投资者的投资逐渐回归理性，减少人为的泡沫， 降低创业板市场的风险。 2 1 2 3 从创业板监管机构和上市公司两个方面来看，完善的创业板退市制 度能够实现降低创业板监管机构的监督成本、促使上市公司完善法人治理结构的 双赢局面。在任何一个资本市场内部，为保证市场的稳定、健康的运行，监督成 本是不可避免的。从经济学的角度来看，监督成本与上市公司法人治理结构的完 善、创业板退市制度的完善均成反比。即创业板退市制度越完善，上市公司法人 治理结构也就相应越完善，而监督成本则越低。也就是说，建立一个有效、完善、 合理的创业板退市制度，使得上市公司时刻保有警惕性，将会间接驱动上市公司 不断完善公司法人治理结构，规范上市公司的运作，保证上市公司具有持续的竞 1 1 2 0 0 6 年1 2 月6 日，中国银监会发布了商业银行金融创新指引，并首次提出了“买者自负”原则，其基 本含义为“投资青充分理解股市有风险，入市须谨慎，从风险承担能力和自身实际情况“l 发，合理作出 资产配置。” 5 争力。同时，做为创业板监管机构，由于创业板退市制度的有效运行产生的威慑 力，以及上市公司不断提高自身质量，那么监督成本自然也会随之降低。 2 2 创业板退市标准及其意义 2 2 1 创业板退市标准的概念 有些学者认为，退市制度涉及退市标准和退市程序两个方面坦。也有些学者 认为，一个完善的退市制度至少应当包括三个方面：审批权限、退市标准和退市 程序1 3 。笔者认为，无论是上述的二方面论还是三方面论，均体现了退市标准在 退市制度中具有不可替代的重要性。 对于退市标准( d e l i s t i n gs t a n d a r d s ) 的概念，我国学者尚未统一。有些 学者认为“退市标准是甄别退市公司的基本依据，具体包括数量标准和非数量标 准。数量标准主要是从上市公司总资产、净资产、股票市值、营业收入、经营能 力、公众持股人数、持股量、持股市值、最小报价等方面作出规定，而非数量标 准主要从公司治理机制、信息披露等方面提出要求。川4 ；有些学者认为“所谓创 业板退市的标准，指的是上市公司在创业板退市所具备的条件成分。 1 5 ；还有些 学者认为“退市的标准，这是指上市公司不符合哪些条件时应该退市。州6 笔者认为，第二类学者的观点仅仅关注的是退市标准的条件性，并未体现退 市标准本身在退市制度中所具有的作用；第三类学者的观点虽然体现了退市标准 的客观强制性的作用，但是忽视了退市标准的主体性作用。 笔者更同意第一类学者的观点，第一类学者的观点不但体现了我国法学界对 于退市标准的共识，即认为退市标准应当分为数量标准和非数量标准。同时，第 一类学者的观点还体现了退市标准所具有的主体性和客观性的特点，强调了退市 标准在退市制度中具有的不可替代的作用。因此，笔者认为，创业板退市标准， 是甄别创业板退市公司的基本依据，是创业板退市制度的重要组成部分，具体包 括数量标准和非数量标准。 2 2 2 创业板退市标准的意义 2 2 2 1 创业板退市标准反映了证券交易所的监管理念。 证券交易所不同的监管理念决定了不同的甄别创业板退市公司的基本依据 1 2 杨峰，海外创业板市场退市制度研究，北京大学学报，2 0 0 1 年第6 期第3 8 卷。 1 3 冯菲菲、李婧、甄：占永，我国创业板市场的退市制度研究，大众商务，2 0 1 0 年3 月。 杨峰，海外创业板市场退市制度研究，北京人学学报，2 0 0 1 年第6 期第3 8 卷。 1 5 刘让武，创业板退市制度研究，湖南人学2 0 0 8 届硕：l 学位论文，2 0 0 8 年。 1 6 戈宏、惠佳颖，从退市标准的差异看完善我围的退市制度，金融论坛，2 0 0 1 年7 月，第2 3 页。 6 龟u 业板退市标准。如果证券交易所的监管理念是惩罚性的，即利用退市制度 来惩罚那些违法违规上市公司，那么，退市标准关注的应当是上市公司是否有重 大违法行为、是否违反公众利益、信息披露情况以及其他合规情况，而非上市公 司的经营能力、营业收入、股票市值等；如果证券交易所的监管理念是疏导性的， 即通过退市制度使得资本市场能够最大、高效的利用有限的资本市场资源，证券 市场可以有序运行，那么，上市公司的总资产、净资产、股票市值、营业收入、 经营能力等将作为甄别创业板退市公司的基本依据。但是，纵观世界各证券交易 所，任何监管者的监管理念都不是单一的惩罚性或疏导性的，任何退市标准所肩 负的监管理念都是多重的，每个监管者的监管理念会因各地上位法以及国情的不 同而有所侧重，各交易所在设立退市标准时也会存在差异1 7 。 2 2 2 2 创业板退市标准是创业板市场优劣的信号灯。 资本市场设立的主要目的是为了使有限的上市公司获得融资和资本运作的 渠道，同时为投资者提供品质好的投资产品。创业板设立本身也就是为了吸引更 多的有发展前景的公司在创业板上市，同时吸引有闲置资本的投资者在创业板投 资，当发展前景好的公司在创业板市场累积越多，投资者的资金自然也会越来越 多的进入创业板市场。但是如何甄别什么是发展前景好、适宜持续上市的公司? 什么是应该退市的上市公司? 这就需要由合理的退市标准来完成。合理的退市标 准会为投资者留下真正优质的上市公司，并使有限的创业板资源能够最大的优化 配置，进而净化创业板市场，因此，一个优质的创业板市场，必然有一套合理的 创业板退市标准。与此相反，如果没有一套合理的创业板退市标准，绩差或违规 公司不能得到有效的甄别，有限的创业板市场资源就会被一部分不适宜继续上市 的公司占用，部分优质公司无法进入已经饱和的市场，投资者会对市场产生不信 任感，从而影响创业板市场的良性发展，使得创业板市场无法实现它的设立目的， 从而沦为劣质市场。 2 2 2 3 创业板退市标准设立的最终目标是维护创业板市场秩序、保护投资 者的合法利益。 无论监管者设立创业板退市标准的理念是惩罚性还是疏导性的，创业板退市 标准的设立的最终目标还是维护创业板市场秩序、保护投资者的合法利益。这是 与创业板退市标准是创业板退市制度的重要组成部分密不可分的。创业板退市制 度包括两部分，创业板退市标准和创业板退市程序。创业板退市制度设计的目的 1 7 井涛，退市法律研究，上海交通大学出版社，2 0 0 4 年6 月第一版，第9 6 页。 7 就是为了使资本市场有限的资源能够得到优化配置，实现资本市场的交易平台功 能，为那些需要资金的有发展前景的优质公司提供融资渠道，为那些有闲置资金 的投资者提供投资渠道，释放市场风险和降低人为泡沫。作为创业板退市制度的 一部分的创业板退市标准也是为实现这一目标而存在的。创业板退市标准的存 在，实际上就是在保证上市公司能够按照入市标准进入创业板市场的同时，使市 场有一个上市公司的退出标准，甄别出那些绩差或违规的公司，维护创业板市场 秩序，使得创业板市场“流水不腐、户枢不蠹”。此外，创业板退市标准的存在， 也是在警示每一个上市公司和每一个投资者，创业板不是“保险箱 ，不是一进 入创业板就没有退市的一天，任何投资都有风险，如果公司经营状况不好或者违 规都会被资本市场所抛弃，以实现保护投资者合法利益的目的。 第3 章我国现行的创业板退市标准及问题 3 1 我国创业板市场退市标准现状 从1 9 9 9 年8 月国务院颁布了决定，到2 0 0 0 年1 0 月1 9 日深圳证券交易 所发布了创业板市场规则咨询文件，再到2 0 0 9 年7 月1 日规则颁布实 施。我国创业板市场的建立以及规则的颁布可以说是“千呼万唤始出来”， 但是作为创业板市场优劣信号灯的退市标准直至今日仍是“犹抱琵琶半遮 面 。 以下笔者就规则中相当于退市标准的有关规定，进行了总结： 1 、规则第1 3 2 1 条规定了发出退市风险警示的条件，即“上市公司出 现下列情形之一的，本所有权对其股票交易实行退市风险警示：( 一) 最近两年 连续亏损( 以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据) ；( 二) 因财务 会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，公司主动改正或者被中国证监会责 令改正，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损；( 三) 最近一个会计年度的财务会计报告显示当年经审计净资产为负；( 四) 因财务会 计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期 限内改正，且公司股票已停牌两个月；( 五) 未在法定期限内披露年度报告或者 中期报告；( 六) 最近一个会计年度的财务会计报告被注册会计师出具否定意见 或者无法表示意见的审计报告；( 七) 出现可能导致公司解散的情形；( 八) 因 1 2 1 3 条股权分布或股东人数不具备上市条件，公司在规定期限内提出股权分布 或股东人数问题解决方案，经本所同意其实施；( 九) 公司股票连续一百二十个 8 交易日通过本所交易系统实现的累计成交量低于1 0 0 万股；( 十) 法院依法受理 公司重整、和解或者破产清算申请；( 十一) 本所认定的其他存在退市风险的情 形。 2 、规则第1 4 1 1 条规定了暂停上市的标准，即“上市公司出现下列情 形之一的，本所可以决定暂停其股票上市：( 一) 因1 3 2 1 条第( 一) 、( 二) 项 情形其股票交易被实行退市风险警示后，首个会计年度审计结果表明公司继续亏 损；( 二) 因1 3 2 1 条第( 三) 项情形其股票交易被实行退市风险警示后，首个 会计年度审计结果表明公司净资产仍然为负；( 三) 因1 3 2 1 条第( 四) 项情形 其股票交易被实行退市风险警示后，在两个月内仍未按要求改正其财务会计报 告；( 四) 因1 3 2 1 条第( 五) 项情形其股票交易被实行退市风险警示后，在两 个月内仍未披露年度报告或中期报告；( 五) 因1 3 2 1 条第( 一) 、( 二) 、( 三) 、 ( 四) 、( 六) 项情形其股票交易被实行退市风险警示后，未能在法定期限内披露 最近一期年度报告或者中期报告，且在其后两个月内仍未披露；( 六) 因1 3 2 1 条第( 一) 、( 二) 、( 三) 、( 四) 、( 五) 、( 六) 项情形其股票交易被实行退市风险 警示后，公司年度财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的 审计报告；( 七) 公司股本总额发生变化不再具备上市条件；( k ) 在公司股票因 1 2 1 3 条所述情形被停牌后的1 个月内未能向本所提交股权分布或股东人数问题 解决方案及申请或者申请未获本所同意实施，或者因1 3 2 1 条第c k ) 项所述 情形被复牌后的六个月内其股权分布或股东人数仍不能符合上市条件；( 九) 公 司有重大违法行为；( 十) 本所规定的其他情形。 3 、规则第1 4 3 1 规定了终止上市的标准，即“上市公司出现下列情形 之一的，本所终止其股票上市：( 一) 因1 4 1 1 条第( 一) 项情形其股票被暂停 上市后，未能在法定期限内披露暂停上市后首个年度报告；( 二) 因1 4 1 1 条第 ( - - ) 项情形其股票被暂停上市后，未能在法定期限内披露暂停上市后首个中期 报告；( 三) 因1 4 1 1 条第( 一) 项情形其股票被暂停上市后，在法定期限内披 露的暂停上市后首个年度报告显示公司出现亏损；( 四) 因1 4 1 1 条第( 一) 、 ( 二) 项情形其股票被暂停上市后，在法定期限内披露了暂停上市后相关定期报 告，但未能在其后五个交易日内提出恢复上市申请：( 五) 因1 4 1 1 条第( - - ) 项情形其股票被暂停上市后，在法定期限内披露的暂停上市后首个中期报告显示 公司净资产仍为负；( 六) 因1 4 1 1 条第( 三) 项情形其股票被暂停上市后，在 两个月内仍未能披露经改正的有关财务会计报告；( 七) 因1 4 1 1 条第( 三) 项 9 情形其股票被暂停上市后，在两个月内披露了经改正的有关财务会计报告，但未 能在其后的五个交易日内提出恢复上市申请；( k ) 因1 4 1 1 条第( 四) 、( 五) 项情形其股票被暂停上市后，在一个月内仍未能披露相关年度报告或者中期报 告；( 九) 因1 4 1 1 条第( 四) 、( 五) 项情形其股票被暂停上市后，在一个月内 披露了相关年度报告或者中期报告，但未能在其后的五个交易日内提出恢复上市 申请；( 十) 因1 4 1 1 条第( 六) 项情形其股票被暂停上市后，公司首个半年度 财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；( 十一) 因1 4 1 1 条第( 六) 项情形其股票被暂停上市后，公司未能在法定期限内披露 暂停上市后首个中期报告；( 十二) 因1 4 1 1 条第( 六) 项情形其股票被暂停上 市后，公司首个半年度财务会计报告显示该情形已消除，但未能在其后的五个交 易同内提出恢复上市申请；( 十三) 恢复上市申请未被受理；( 十四) 恢复上市申 请未被核准；( 十五) 因1 4 1 1 条第( 八) 项情形其股票被暂停上市后，在其后 的六个月内公司股权分布状况或股东人数仍未能达到上市条件：( 十六) 上市公 司以终止公司股票上市为目的进行回购，或者要约收购，回购或者要约收购实施 完毕后，公司股本总额、股权分布或股东人数不再符合上市条件；( 十七) 公司 股本总额发生变化不再具各上市条件，在本所规定的期限内仍不能达到上市条 件：( - t - 八) 因1 3 2 1 条第( 九) 项情形其股票被实行退市风险警示，在其后的 一百二十个交易日内的累计成交量低于1 0 0 万股；( 十九) 在股票暂停上市期间， 股东大会作出终止上市决议；( 二十) 公司因故解散；( 二十一) 法院宣告公司破 产：( 二十二) 本所规定的其他情形。 4 、规则第1 8 1 条第( 十) 款规定了一种无法继续维持上市的情形，“股 东人数发生变化不具备上市条件：指股东人数少于2 0 0 人。刀 3 2 我国现行创业板市场退市标准出现的问题 3 2 1 数量标准和非数量标准 规则中笔者归纳的类似退市标准的规定包括：数量标准( 净利润标准， 净资产标准，股东人数标准，股票成交量标准，股本总额标准) ，非数量标准( 信 息披露标准，否定或无法出具审计意见标准，解散标准，重整、和解、破产清算 申请标准) 。 我国有些学者曾称“退市数量标准是决定退市门槛的主要因素 培，这一点 捕杨峰，海外创业板市场退市制度研究，北京人学学报，2 0 0 1 年第6 期第3 8 卷。 1 0 也不夸张。数量标准是客观性标准，也就是说这种标准是统一适用的，即如果上 市公司一旦出现数量标准规定的情形，则证券交易所只能根据法定程序要求上市 公司退市，而无权作出任何主观判断旧。而非数量标准，顾名思义便是数量标准 以外的标准，它不具有统一适用性，是一种主观标准，需要专业人士或监管者的 主观认定，监管者具有很大的自由裁量权。 规则中的数量性退市标准的设计分为三种，第一种是直接跟上市标准相 挂钩，即不符合上市标准的规定就是退市的数量性标准；第二种是规定“为负 即为退市标准；第三种是“第1 4 3 1 条( 十八) 因1 3 2 1 条第( 九) 项情形其 股票被实行退市风险警示，在其后的一百二十个交易日内的累计成交量低于1 0 0 万股”。 上市标准与退市标准相统一是退市渠道畅通的保证和前提，同时在世界主要 国家及地区创业板的退市标准中的也的确是采取上市标准与退市标准相统一的 方式进行设计。但是，上市标准与退市标准不是简单的一样，而是种类、类别的 一致。同时，规则退市数量性标准中缺乏像第三种类型那样明确数量的退市 标准的设计。 规则中的非数量性退市标准从整体来看与数量性退市标准持平，但是由 于信息披露原则不够完善，且缺少公司治理原则，使得规则中的非数量性退 市标准几乎无法发挥其应有的作用。 3 2 2 退市风险警示条件、暂停上市标准与终止上市标准出现竞合 规则中笔者归纳的类似退市标准的规定，实际上主要散落在三个章节中， 分别是“退市风险警示 、“暂停上市以及“终止上市”。而之所以散落在三个 章节中，实际上是因为证券交易所作出退市风险警示的条件与暂停上市标准、终 止上市标准实际上绝大部分是相同的，差异只是如果没有在规定时间内恢复则进 入暂停上市，如果还没有在规定时间内恢复，则终止上市。 如果单从“退市风险警示 、“暂停上市”、“终止上市 这三个词汇的概念来 看，这是具有三个不同意义的词汇。 对于“退市风险警示”，从规则1 3 1 1 条和1 3 1 3 条2 1 中可以看出，退 市风险警示是一种在上市公司有可能出现退市标准规定的情形前，证券交易所对 1 9 井涛，退市法律研究，上海交通大学 版社，2 0 0 4 年6 月第一版，第9 8 页。 2 0 规则1 3 1 1 规定“上市公司出现财务状况或者其他状况异常，导致j 股票存在终止上市风险，或者投 资者难以判断公司前景，其投资权益町能受到损害的，本所对该公司股票交易实行风险警，j 处理。” 2 1 规则1 3 1 3 规定“退市风险警，j 的处理措施包括：( 一) 修改公司股票简称；( 二) 股票价格的日涨跌 幅限制为5 。恢复上市首同股票价格的日涨跌幅不受前项有关5 的限制。” 上市公司在未来有可能出现的不能维持上市地位的情形进行警示的程序，这既包 含有保护投资者合法利益的目的，同时也是对上市公司的经营状况或某种行为的 一种否定性的评价。但在退市风险警示阶段，由于上市公司并未达到退市的标准， 因此，上市公司即便得到了证券交易所的风险警示，也仍然具有上市地位。 “暂停上市并非一种退出市场的形式，而是一种退市警告2 2 。当上市公司 处于暂停上市标准的情形时，并不会当然退市。如果在法定期限内能够恢复至可 以继续维持上市的情形，则恢复上市，否则退市。虽然，退市风险警示与暂停上 市都是一种警示或警告程序，但是二者有本质的区别。退市风险警示并未触及退 市标准，而暂停上市已触及退市标准，但由于立法者对退市采取谨慎的态度，因 此给予了上市公司一个缓冲的机会。但是暂停上市的标准只触及了一部分退市标 准，而非全部退市标准。如果上市公司具有了没有给予缓冲机会的退市标准，则 上市公司直接退市，即暂停上市并非终止上市或者退市的前置程序。 “终止一i - 市 也就是通常所说的退市，终止上市的标准( 即退市标准) 应该 是一种绝对的严格标准，如果上市公司一旦具有退市标准所规定的情形，则应当 依法定程序退市。 “退市风险警示、“暂停上市”与“终止上市”是相对独立的三个程序，三 者并不具有前置或后置的关系，三个程序应当有独立的标准。但从规则的规 定看，显然已经从规则的语言上把三者的标准连成了一个整体，使得退市风险警 示条件、暂停上市标准与终止上市标准出现了人为的竞合，显然这是不合理的， 同时，这也使得在退市制度中具有重要地位的退市标准在规则中成为空谈， 可以说规则中根本没有甄别退市公司的基本依据。 3 2 3 退市标准与监管理念的缺失 笔者认为，规则中的所谓的退市标准并没有体现任何监管理念，也不是 一个真正的创业板退市标准。 我们无法从中看到是惩罚性理念占主导地位还是疏导性理念占优势地位，笔 者只能说，规则中所谓的退市标准只是一堆数量标准和非数量标准的堆砌物， 无法显示监管的任何理念。 此外，笔者还认为，规则中所谓的退市标准并非一个真正的退市标准， 真正的创业板退市标准应当是独立的，是甄别创业板退市公司的基本依据。创业 板的退市标准应当能够体现监管者的监管理念和创业板价值取向，而不是与退市 2 2 张亚男，创业板退出机制的法律探析，金融与经济，2 0 1 0 年5 月，第7 5 页。 1 2 风险警示条件和暂停上市程序混为一谈。 第4 章世界主要国家及地区创业板退市标准及其比较 4 1n a s d a q ( n a t io n ala s s o cia tjo no fs e c u ritie sd e aie r s a u t o m a t e dq u o t a tio n s ) 股票市场退市标准 4 1 1n a s d a q 股票市场概况2 3 美国证券交易商协会自动报价系统( 以下简称“n a s d a q ) ，于1 9 7 1 年2 月 8 日成功采用了计算机、电子通讯技术，由美国证券交易商协会在华盛顿建立， 虽然其成立之初仅是作为柜台交易市场而存在，但仍有2 5 0 0 多家高科技公司在 n a s d a q 挂