（金融学专业论文）货币政策在股票市场传导机制的有效性研究.pdf

i ：海人学颀l ：学位论文 摘要 从2 0 世纪9 0 年代我国股票市场建立之初至今，我国的股票市场经历了十 几年的浮浮沉沉，已经日益发展壮大，成为国民经济中不可或缺的一个重要部 分，被称为经济的“晴雨表”。特别是在近几年，股票价格暴涨暴跌、大起大落 的股市行情使很多投资者损失巨大，也使整个社会经济动荡不安。为稳定经济， 央行出台了一系列的货币政策，却并没有起到良好的效果。在股指连续上扬阶 段，一系列的降息和提高存款准备金政策并没有使股市降温，股指依然连创新 高；而在股指连续下跌阶段，升息政策也同样无法令股市走出低迷的状态。究 竟是什么制约了货币政策在中国股票市场的传导? 对货币政策在股票市场传导 机制的有效性进行研究具有重要的现实意义。 本文运用规范分析和实证分析方法，从货币政策向股票价格的传导和股票 价格向实体经济的传导两个层面，对我国货币政策在股票市场的传导机制有效 性进行研究，并在文章结尾提出若干对策建议。 论文分为五章。第一章为绪论，介绍了本文的研究背景和选题意义，对国 内外已有的研究成果及文献进行了综述，并对本文的结构安排和创新点进行了 简要介绍。 第二章为理论分析。货币政策在股票市场的传导主要由两个基本环节构成， 即：货币政策通过利率与货币供应量影响股票价格，实现货币政策向股票市场 的传导；股票价格通过托宾效应和财富效应影响消费与投资，实现股票市场向 实体经济的传导。 第三章运用实证检验结合脉冲响应图分析了股票市场通过利率与货币供应 量影响股票价格的效果。通过对熊市( 2 0 0 1 年7 月至2 0 0 5 年5 月) 和牛市( 2 0 0 5 年6 月至2 0 0 7 年1 0 月) 两个阶段的对比分析，证明货币政策只能在牛市通过 货币供应量这个环节有效地影响股票价格，将货币政策传导到股票市场。 第四章运用误差修正模型结合图表分析了股票价格通过财富效应和投资效 应影响实体经济的长短期效果。实证结果表明，股市的财富效应长期表现为微 弱的负的挤出效应，短期呈现出短暂的正效应，因此股价的上涨只能暂时性的 ：海人学硕l ：学位论文 增加居民财富但不能形成持久性收入，甚至可能在投机心理的驱动下，减少居 民可支配财富；股市的投资效应相比较于财富效应，在长期表现出微弱的正向 效应，在一定程度上股价的上涨有利于企业投资的增加，但短期内投资效应并 没有显示出来。因此总体上我们认为股票市场影响实体经济的途径并不通畅。 第五章为政策分析。从提高中国股票市场的有效性和完善货币政策两个方 面提出了建议，以此促进货币政策在股票市场上的顺利运行。 关键词：货币政策股票市场传导机制 v i l 上海人学硕l ：学位论文 a bs t r a c t s i n c et h e19 9 0 sw h e nt h ec h i n a ss t o c km a r k e tw a se s t a b l i s h e d ，a f t e rm o r e t h a nt e ny e a r s d e v e l o p m e n t ，i th a sb e e ng r o w i n gu pd a yb yd a ya n dh a sb e c o m ea n i n d i s p e n s a b l ea n di m p o r t a n tp a r ti nn a t i o n a le c o n o m yw h i c hi sc a l l e dt h ee c o n o m i c “b a r o m e t e r e s p e c i a l l yi nr e c e n ty e a r s ，a f t e rc o m i n gu pt oah i g hr e c o r d ，t h es t o c k i n d e xs h a r pd r o p p e d t h eu p sa n dd o w n so fs t o c km a r k e t ，n o to n l ym a d em a n y i n v e s t o r sh a v eah e a v yl o s s ，b u ta l s or e s u l t e di ns o m ei n s t a b i l i t yo ft h ee n t i r e e c o n o m y f o rt h es t a b i l i t yo fe c o n o m y , t h ec e n t r a lb a n ki s s u e das e r i e so fm o n e t a r y p o l i c y , b u td i dn o tp l a yw e l l a tt h es t a g eo fb u l lm a r k e t ，t h ep o l i c yt h a tf o rr a i s i n g t h ei n t e r e s tr a t ea n dr e s e r v er e q u i r e m e n tr a t i od i dn o tc o o ld o w nt h es t o c km a r k e t o nt h ec o n t r a r y , t h es t o c ke v e nc a m et oah i g h e rr e c o r d ；d u r i n gt h ed e c l i n i n gp e r i o d o fs t o c ki n d e x ，t h ep o l i c yt h a tf o rr e d u c i n gi n t e r e s tr a t e sc o u l dn o to v e r c o m et h e d i f f i c u l t ye i t h e r , t h ei n d e xw a ss t i l li nt h eb o t t o m w h a tc o n s t r a i n st h em o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o ni n t h es t o c km a r k e t ? t h es t u d yo nt h e m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nt h es t o c km a r k e ti so f p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ee f f e c t i v e n e s so fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi nt h es t o c k m a r k e tt h r o u g hn o r m a t i v ea n dp o s i t i v e a n a l y s i s t h er e s e a r c h i n c l u d e st h e t r a n s m i s s i o no fm o n e t a r yp o l i c yt os t o c km a r k e ta n dt h et r a n s m i s s i o no fs t o c kp r i c e t or e a le c o n o m y a tt h ee n do ft h ea r t i c l et h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m es o l u t i o n s t h i sp a p e rc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s c h a p t e rii st h ei n t r o d u c t i o np a r t ，m a k e sa c o n c i s ed e s c r i p t i o no ft h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，r e v i e w st h er e l a t e dd o m e s t i ca n d f o r e i g nl i t e r a t u r ea n dt h er e s e a r c hr e s u l t s i ta l s ob r i e f l yi n t r o d u c e st h es t r u c t u r ea n d t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e r c h a p t e ri i i s t h et h e o r e t i c a la n a l y s i s t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fi ns t o c km a r k e tc a nb ed i v i d e di n t ot w oc l o s e c h a n n e l s ：f i r s t l y , t h e t r a n s m i s s i o np a t h w a yo fm o n e t a r yp o l i c yt os t o c km a r k e t ，w h i c hc o n s i s t so fi n t e r e s t r a t ep o l i c ya n dm o n e t a r yp o l i c y s e c o n d l y , t h ep a t h w a yo fm o n e t a r yp o l i c yt or e a l v l 卜海人学硕f ：学位论文 e c o n o m yt h r o u g hs t o c km a r k e t ，w h i c hc o n s i s t so ft o b i n qt h e o r y , f o r t u n et h e o r y e t c c h a p t e rl l ia n a l y z e st h ei n f l u e n c eo fm o n e t a r yp o l i c yo ns t o c kp r i c et h r o u g h t h ei n t e r e s tr a t ea n dm o n e ys u p p l yw i t ht h ev a rm o d e la n dt h ei m p l u s er e s p o n s e f u n c t i o n b y t h e c o m p a r a t i v ea n a l y s i s i nt w o p h a s e s t h e b u l l m a r k e t ( 2 0 0 5 0 5 - 2 0 0 7 10 ) a n dt h eb e a rm a r k e t ( 2 0 0i 0 7 2 0 0 5 0 4 ) ，t h e r e s e a r c h p r o v e st h a to n l yi nt h eb u l lm a r k e tt h em o n e ys u p p l yc a ne f f e c t i v e l yi n f l u e n c et h e s t o c kp r i c ea n dt r a n s f e rt h em o n e t a r yp o l i c yt ot h es t o c km a r k e t c h a p t e ri va n a l y z e st h ei n f l u e n c eo fs t o c kp r i c eo nt h er e a le c o n o m yb yw e a l t h e f f e c ta n di n v e s t m e n te f f e c t i nt h i sc h a p t e r t h ea u t h o ru s e ss o m ee m p i r i c a la n a l y s i s ， b ye s t a b l i s h i n gt h ev e c mm o d e la n dd o i n gs c h e m a t i ca n a l y s i s t h er e s u l t so f r e s e a r c hs h o wt h a tt h ew e a l t he f f e c tj u s to n l ye x i t si ns h o r t r u n ，i nt h el o n gt e r mi t s h o w s 弱w e a kn e g a t i v ec r o w d i n g - o u te f f e c t s ot h er i s eo ft h es t o c kp r i c ec a no n l y i n c r e a s ep e o p l e sw e a l t hi nas h o r tt i m eb u tc a nn o tb ec o n s i d e r e da st h ep e r m a n e n t i n c o m e i nt h el o n gt e r m ，d r i v e nb ys p e c u l a t i v em o t i v a t i o n ，t h er i s eo ft h es t o c k p r i c em a y e v e nr e d u c ep e r s o n a ld i s p o s a b l ew e a l t h c o m p a r e dw i t ht h ew e a l t he f f e c t ， i nt h el o n gt e r mt h ei n v e s t m e n te f f e c th a ss h o w nw e a kp o s i t i v ee f f e c t ，t oac e r t a i n e x t e n tt h er i s eo ft h es t o c kp r i c e sc a ni n c r e a s et h ec o m p a n i e s i n v e s t m e n t ，b u ti nt h e s h o r tr u nt h ei n v e s t m e n te f f e c td o e sn o te x i s t s ow et h i n kt h et r a n s m i s s i o nf r o mt h e s t o c km a r k e tt ot h er e a le c o n o m yi sb l o c k e dt os o m ee x t e n d c h a p t e rv i st h ec o n c l u d i n gp a r t ，w i t ht h ea b o v e - m e n t i o n e da n a l y s i so ft h e t h e s i s ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds e v e r a lp o l i c ys u g g e s t i o no ni m p r o v i n gt r a n s m i s s i o n e f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y s t o c km a r k e tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m l x 上海人学硕f ：学位论文 插图索引 图3 1l n s h i 对l n m l 、l n m 2 的脉冲响应图2 3 图3 2l n m l 、l n m 2 对l n s h i 的脉冲响应图2 3 图3 3l n s h i 对l n m l 、l n m 2 的脉冲响应图2 4 图3 4l n m l 、l n m 2 对l n s h i 的脉冲响应图2 4 图3 5 央行加息前后十五天股指变动2 8 图3 6 央行减息前后十五天股指变动2 8 图3 7 股票价格与一年期存款利率之间的脉冲响应图3 2 图3 8 股票价格与一年期实际存款利率之间的脉冲反应图3 3 图3 9 股票价格与7 天银行同业拆借利率之问的脉冲响应图3 3 图4 1 上证综指与居民人均消费支出增长率折线图3 6 图4 2 居民人均年收入增长率与居民人均消费支出增长率折线图3 7 图4 3 未调整前社会消费品零售总额与居民收入的折线图3 8 图4 4 调整后社会消费品零售总额与居民收入的折线图。3 8 图4 5 居民消费的脉冲响应图4 3 图4 6 股票总市值增长率和固定资产投资增长率的折线图4 5 图4 7 金融机构各项贷款增长率和固定资产投资增长率的折线图一4 5 图4 8l n f i s a 的冲击响应图4 9 上海人学硕一l j 学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) i i i - l ：海人学硕l ：学位论文 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济 的活动的目的。货币政策的传导机制描述了货币政策如何借助于货币政策工具来 影响实体经济的变动及其实施影响所依赖的路径，它是货币政策有效发挥作用的 基础。传统上，货币政策的传导主要通过两大渠道：货币渠道( 利率渠道) 和信 贷渠道。货币渠道( 利率渠道) 可概括为：货币供应量( m ) 的变化，通过市场 机制作用，利率( i ) 发生相应变化使金融市场达到新的均衡，进而在实质经济 领域通过资金成本效应引起投资( 1 ) 变化，再通过乘数效应导致社会总支出的 更大变化，最终影响产出( g d p ) 。货币渠道只注意了利率对资金需求者即借款 人的影响，而忽视了利率对资金供给者即贷款人的影响。承认利率对贷款人的贷 款行为是有影响的，就产生了货币政策传导的信贷观点，即货币当局可以通过特 定政策的实施，改变银行的贷款供给，从而通过贷款( 市场) 利率的升降，最终 影响总产出等真实变量。信贷渠道的着眼点主要是银行等金融机构资产负债表的 资产方，即由于货币政策及其改变所引致的信贷可得性、信贷配给、信贷成本差 异等因素对投资与消费的影响，进而影响实体经济。在过去相当长的时间里，商 业银行主导着几乎所有国家的会融体系，资本市场对实体经济的极为有限，因而 银行信贷的成本和可得性成为中央银行货币政策传导的主要机制。但从近几年股 票市场的快速发展来看，除了一些中小企业仍旧大量严重依赖银行贷款外，很多 大企业的通过资本市场自我融资比率非常高，银行信贷规模的扩张与收缩对这些 企业形成不了显著的影响，而他们通过股票市场融资的比重比中小企业高得多。 在这种情况下，信贷渠道的传导作用受到了一定的限制，对股票市场传递机制进 行理论分析就变得十分必要了。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着我国经济的迅速发展和市场经济体制改革向纵深 推进，我国资本市场得以迅速发展，特别是其核心股票市场在整个金融体系 中的地位和作用同益上升，股票市场和上市公司对国民经济的影响力r 益加深。 特别是在近几年，随着我国g d p 连续五年维持了l o 及以上的快速增长，资产 上海人学硕 - q ：位论文 价格也连续创出新高。2 0 0 6 年我国股市一反多年的熊市，上证指数一路狂飙， 从2 0 0 5 年年中最低9 9 8 点上升到2 0 0 7 年1 0 同最高的6 1 2 4 点，如此大的涨幅， 在中国股市建立1 6 年的历史上，决无仅有。截至2 0 0 7 年底，沪深证券交易所上 市公司已达1 5 5 0 家，股票流通市值9 3 0 6 4 3 5 亿元，股票总市值3 2 7 1 4 0 8 9 亿元。 股票市场已经成为企业筹集资金的重要场所。 前央行副行长吴晓灵2 0 0 7 年9 月在央行实施连续性加息，上调存款准备金 率等一系列紧缩的货币政策之后曾经表示过，央行会密切关注资产价格的变化。 以往长期以来，央行货币政策只关注于传统商品市场的框架中研究商品与劳务供 求对货币政策的影响以及货币政策又如何通过控制货币数量与价格( 即利率) 来 控制一般物价。但随着股票市场的发展，股票价格的变动已经开始对一般物价水 平产生越来越大的影响，并直接关系到投资者的生活水平。一方面，股票价格的 上升会改善企业、居民的资产负债表，财富效应、托宾的q 效应会增加消费与 投资，进一步有可能带来一般商品和服务价格的上涨。一旦股价剧跌，则会使企 业和个人的财富大幅缩水，从而动摇投资者和消费者的信心，并大量减少投资与 消费支出，同时，由于银行抵押品价值缩水而使银行陷入财务危机，诱发信贷危 机，这些情况在极端条件下还会引发严重的通货紧缩。2 0 世纪8 0 年代以来，许 多国家在利率、物价和国内实体经济都平衡的情况下，出现了经济的剧烈波动。 这说明波动的动力源不是来自宏观经济直接构成因素，而是金融市场，特别是股 票价格的大幅波动。股票市场与货币政策的相互影响己被历史事件多次印证，如， 1 9 2 9 年美联储忽视了股票市场的影响，采取了紧缩的货币政策导致了经济大危 机；2 0 世纪8 0 年代后期，同本、北欧等国家的资产价格主要指房地产价格与股 票价格极度膨胀引发了“泡沫经济”，造成了长期不利的影响；2 0 世纪9 0 年代 后期在整个东南亚地区爆发的经济危机等，都是金融市场特别是股票市场急剧动 荡所产生的结果；+ 我国自1 9 9 6 年以来连续多次下调利率、扩大货币供应量来治 理通货紧缩，但这种货币政策并没有取得预期的效果，而在此期问，我国股票市 场却出现一段跨世纪大牛市行情，股票指数从1 9 9 9 年5 月1 9 同的1 0 4 7 点一直 上涨到2 2 4 5 点，整波行情持续两年零一个月。股票价格的持续上涨与一般价格 水平的下降形成强烈反差。以上种种都表明，股票市场已经成为货币政策传导的 一个不可忽视的新的重要途径，可概括为：货币供应量( m ) 的变化，引起利率 上海人学硕l ：学位论文 ( r ) 的变化，进而导致股票价格( p e ) 的变化，而股票价格又通过企业和个人 的投资消费( 1 、c ) 传递到实体经济，引起g d p 的变化。 2 0 0 7 年是我国货币政策密集出台的一年。由于2 0 0 7 年国内股指暴涨的同时， 国内的物价水平也呈现出明显的上涨之势，2 0 0 7 年全年居民消费价格指数上涨 4 8 ，明显超过了年初确定的不超过3 的预期目标。股价的非正常暴涨和物价 的持续上涨使经济泡沫加大，一旦股市出现暴跌，众多老百姓就会蒙受大的损失， 为了防止股市出现严重的泡沫，防止出现大起大落，2 0 0 7 年以来，中央将“稳 健的货币政策”提法调整为“稳中适度从紧的货币政策”， 出台了一系列密集的 货币政策，先后6 次提高了我国一年期存贷款利率，1 0 次提高存款准备金率试 图减少流入股市的资金、抑制股票价格的泡沫化。但从实际效果来看，政策的调 控作用并没有即时显现，股指依然连续上扬。那么，是我国货币政策对股市影响 太小或者影响滞后，还是调整力度不够呢? 直至进入2 0 0 8 年，中国的股市进入 一轮明显杀跌阶段，与此同时，伴随的是国际股市的同时大幅下跌以及美国经济 的衰退，那么，股价的下跌是我国从紧的货币政策对股市产生了影响，还是因为 周边股市和美国经济全球性影响而造成的呢? 但与此同时，国内的物价却一直居 高不下，股价的下跌为何没有引起物价的下跌呢，股价的变化对于实体经济的影 响究竟是怎么样的? 基于这些问题，在理论上更全面、更深入地研究货币政策与股票市场的关系 具有现实的意义。国内学者对货币政策股票市场传导机制己做了不少的研究，但 仍显不足，主要体现为：一是现有研究大部分集中于股市对国民产出的影响上， 比如对股市财富效应的研究等，而缺乏对货币政策股票市场国民产出的传导路径 的整体研究；二是理论研究居多，实证分析较少，并且大多采用的数据是2 0 0 3 年之前的数据。因而，有必要进一步进行跟踪研究。 1 2 国内外研究现状及文献综述 1 2 1 国外相关研究成果 资产价格渠道论为先后获得诺贝尔经济学奖的著名的凯恩斯主义者詹姆斯 托宾和弗朗科莫迪利亚尼等所倡导。凯恩斯1 1j ( 1 9 3 6 ) 把货币需求分为交易性需 求、预防性需求、投机性需求，其中投机性需求和股票价格有一定的联系。货币 3 上海人学硕i ：学位论文 政策通过调控货币供应量，引导利率变化，由于股票价格与利率成反比，从而进 一步影响资产的价格与收益，同时，货币政策的改变也使投资者对股票的预期收 益发生变化，当利率高时人们预期未来会下降，转而减少货币持有购买股票，当 利率低时人们预期未来会上升，转而增加货币持有，投资者通过调整其自身的货 币持有量，对投资和经济产生影响。托宾( 1 9 6 9 ) 以凯恩斯的利率传导机制理论 为基础，在他的著名的q 理论中描述了他的资产价格传导机制论，其对货币政 策的传导效果被西方经济学界称之为“托宾效应”。托宾利用一个直接的套利原 理论证：当托宾q 比率，即公司股票的市场价值与重置成本之比大于1 时，增加 投资将会给公司带来收益，公司将会增加投资。莫迪利亚尼( 1 9 6 3 ) 则根据他的 “生命周期模型”( l i f e - c y c l em o d e l ) 提出了货币政策的传导的另一条资产价格 渠道。该渠道中金融资产价格以金融财富的变动进而消费的作用为纽带形成，称 之为“消费财效应”。莫迪利亚尼从消费函数的角度证明了股票价格上升时，会 使股票持有者的财富水平提高，则财富水平的提高将使他们增加消费，同时刺激 了社会总需求，促进了经济增长。 在已有的实证文献方面，国外学者的研究主要围绕货币政策向股票价格的传 导和股票价格的波动对经济增长的影响两个方面进行。对于货币政策与股票价格 的实证研究，分为货币供应量和利率两个方面的研究。在货币供应量方面， f r i e d m 锄1 2 l ( 1 9 8 8 ) 等人利用v a r 模型研究表明，美国货币供应量可以用来解释 股票价格的变动；l a s t r a p e s 3 l ( 1 9 9 8 ) 运用了v a r 方法研究了欧洲七国以及荷 兰的货币政策冲击对利率以及股票价格的影响。他发现，除了法国和英国外，所 有国家的货币供应对真实证券价格的影响显著为j 下。m o o k e r r & q i a oy - u 1 4 j ( 1 9 9 9 ) 对新加坡股市的研究也证明股价与货币供应量之间存在着长期稳定的均衡关系， 股价波动领先于货币供应量。在利率方面，b r e e n 、g l o s t e n 和j a g a n n a t h a n s l 发现 短期利率市场和股票指数期货收益有负的相关性；r a h m a n 和m u s t a f a 6 j 分析了 多个国家股票价格和利率之f b j 的因果关系，并进行了协整检验。其结果认为，大 我数国家股票价格与利率之间不存在显著的g r a n g e r 影响关系，但可能存在一个 显著的长期协整关系，这浼明股票市场同债券市场密切相关。od a v i dg u l l e y 和 j a h a n g i rs u l t a n l 7 1 ( 2 0 0 3 3 ) 考察了股票和债券市场收益对于3 0 天联邦基会期货 合同利率变化的反应，研究发现，联邦期货合同利率的变化与股票和债券市场收 4 上海人学硕l ：学位论文 益存在负相关。对于股票价格与经济增长的实证研究，分为财富效应和投资效应 两个方面的研究。在财富效应方面，l u d v i g s o n 和s t e m d e l 8 j ( 1 9 9 9 ) 对美国股票 市场财富效应的分析显示：股票财富与社会总消费之间具有显著的正相关关系， 股票市场的不断扩张增加了其他市场消费的增长。但计量结果同时也显示，股票 市场中的财富效应相当不稳定，而且不稳定性很难消除。f u i l l ( e 1 9 j ( 2 0 0 4 ) 对印 度、韩国、马来西亚等1 6 个新兴市场经济国家的财富效应进行了研究，结论是 有虽然小、但统计上显著的财富效应存在。在投资效应方面，h a r r i s 1 0 j ( 19 9 7 ) 认为发达国家的股票市场的功能高于发展中国家，即使是在发达国家，股票市场 对经济增长的作用也是很小的，而在发展中国家，股票市场对投资及经济增长没 有影响。b l a i r 与h e n r y 川( 2 0 0 0 ) 研究了资本市场( 主要是股票市场) 开放对私人 投资的促进作用。他们选择已经开放资本市场的1 1 个发展中国家作为样本，发 现在资本市场丌放后的第一年、第二年与第三年，样本中分别有9 、1 0 、1 1 个国 家的私人投资增长率较未开放之前增加。 1 2 2 国内相关研究成果 一、货币供应量对股价波动的影响。李文军【1 2 1 ( 2 0 0 2 ) 对货币政策和股市 的互动关系进行了研究，他考察了1 9 9 5 年第二季度到2 0 0 2 年第一季度的样本区 间，通过因果分析，发现我国的货币供应量对股指的波动会产生一定的影响，而 股指的波动也反过来对货币供应量产生影响，货币政策和股市之间存在一定的互 动关系。于长秋【l3 j ( 2 0 0 4 ) 运用协整检验的结果表明，股票价格与货币供应量 之间存在长期均衡的协整关系，格兰杰因果检验的结果表明，股票价格波动与货 币供应量变化存在因果关系。因此，货币政策应该关注股票价格波动，但不能将 股票价格作为货币政策的一个中介目标。康海媛i 1 4 j ( 2 0 0 7 ) 运用相关性分析、 协整关系分析和因果关系检验得到结论，股市繁荣时，为防止股市过热的紧缩性 货币政策效果将会比较显著；股市萧条时，为刺激股市复苏的扩张性货币政策将 可能失效。黄永兴、汪卢俊l l5 】( 2 0 0 8 ) 利用格兰杰因果检验和脉冲响应分析得 出结论：熊市时，货币政策对股市的影响微乎其微，牛市时，货币政策的影响较 为明显。 二、利率对股价波动的影响。刘燕娜1 1 6 1 ( 2 0 0 5 ) 使用协整模型和误差修讵 上海人学硕i j 学位论文 模型分析我国股票价格和实际利率之间的相互联系，发现我国的股票价格和实际 利率之间不仅存在共同的长期趋势，并且具有短期的共同波动模式，因此，在储 蓄投资与股票投资之问具有一定的替代性和流动性。曾国智( 2 0 0 7 ) 用最小 二乘法对1 9 9 6 年至2 0 0 7 年调息前后各1 4 个交易同沪指收盘指数变动的百分比 和1 年期存款利率调整的百分点作一元线性回归分析，认为从长期看，利率的调 整对股价的影响较大，短期内利率对股票市场有一定的影响，但造成的冲击不大。 卫别埽】( 2 0 0 8 ) 对2 0 0 7 年来的5 次加息不但没有对股市产生过生的负面影响， 股指却在次日有所攀升的现象进行分析，认为投资者的非理性因素即羊群效应以 及证券市场投资渠道少和股票市场供给不足是加息对股市的影响不明显的主要 原因。 三、股市对经济增长的影响。谈儒勇【l9 j ( 2 0 0 0 ) 利用季度数据对我国股市 发展与经济增长问的关系进行实证分析，结果显示我国股票市场发展状况对经济 增长的作用极其有限，而且还有部分反作用。焦瑾璞【2 0 l ( 2 0 0 2 ) 在关于中国 股票市场对货币政策影响的实证研究一文中选择了1 9 9 5 到2 0 0 1 年我国的沪深 综合指数、股票市值、同期的社会消费品零售总额以及工业增加值的数字进行了 分析，发现社会消费品零售总额、工业增加值与同期沪深股市综合指数之间的相 关度分别是负值和较低。由此得出结论，我国股票市场在货币政策传导中发挥的 作用还较小。魏永芬、王志强1 2 1 j ( 2 0 0 2 ) 通过实证检验认为我国股价上升所产 生的替代效应较强，我国股价的上扬不但未激发出财富效应，却产生了很强的替 代效应，在一定程度上减弱了居民的购买力，延缓了消费的升级过程；以上海综 指代表股价水平，以固定资产投资代表投资变量，来验证q 效应，结果表明二者 之自j 并不存在因果关系。毛定祥1 2 2 i ( 2 0 0 4 ) 采用1 9 9 2 年1 季度到2 0 0 2 年l 季 度的数据，通过建立社会消费品零售总额，城镇居民收入以及上证综合指数的关 系模型，得出我国股票市场不具有财富效应而仅有替代效应。吕江林、朱怀镇【2 3 】 ( 2 0 0 4 ) 运用v a r 模型，发现我国股市投资的短期效应大于长期效应。董亮、 胡海鸥【2 4 l ( 2 0 0 8 ) 通过格兰杰因果检验和协整检验等方法对中国市场进行实证研 究，结果表明资产价格虽然可以影响消费和投资，但是消费的财富效应和投资的 托宾q 效应都很不明显，以致资产价格传导渠道在我国不够通畅。 总结以前的研究，针对f i i 几年我国股市一直低迷，经济却保持着较高的稳速 6 1 ：海人学硕 ：学位论文 增长，近年来股市突然繁荣，大批资金逐渐进入股市，货币供应量也迅猛增长， 经济仍保持高速增长。在这种环境下，本文通过最新的数据，在前人研究的基础 上，采用向量自回归模型( v a r ) 和向量误差修正模型( v e c m ) 进行综合分析， 从理论和实证分析的角度，针对直接和间接关系相结合，采用向量误差修正模型 ( v e c m ) 、脉冲响应函数、方差分解等计量方法对我国股市与货币政策的关系 进行再检验。 1 3 研究的主要创新点和结构安排 1 3 1 研究思路 论文主要分为五章： 第一章为绪论。绪论部分主要是选题意义、国内外相关文献、方法及结构安 排。 第二章为基本理论分析。货币政策在股票市场的传导主要由两个基本环节构 成，即g 货币政策通过利率与货币供应量影响股票价格，实现货币政策向股票市 场的传导；股票价格影响消费与投资，实现股票市场向实体经济的传导。 第三章运用计量经济学方法分析了股票市场通过利率与货币供应量影响股 票价格的效果，证明货币政策仅能够通过货币供应量这个环节影响股票价格，传 导到资产市场。 第四章运用计量经济学方法实证分析了股票价格通过财富效应和投资效应 影响实体经济的效果，实证结果表明股市的财富效应长期都表现为微弱的负的挤 出效应，在短期呈现短暂的正效应；股市的投资效应则表现出微弱的j 下向效应。 股票市场影响实体经济的途径并不通畅。 第五章为政策分析。从提高中国股票市场的有效性和完善货币政策两个方面 提出了建议，以此促进货币政策在股票市场上的顺利运行。 1 3 2 研究方法和创新点 本文采用定性与定量相结合、理论与实证相结合的研究方法，应用微观经济 理论、货币理论、股票市场理论，采用现代计量经济学有关理论如时间序列分析 方法，通过v e c m 等模型来观察变量之问的长短期变化，并结合脉冲响应图和 7 上海人学硕一l 学位论文 方差分解来完成实证分析。 主要创新点如下： 一、国内现有的文献在分析我国货币政策在股票市场的传导机制，多侧重于 单独的某个方面，比如说论证我国股票市场是否存在财富效应或者“q ”效应等， 没有形成权威而系统的研究。本文系统的分析股票市场传导机制的全部过程，并 对每个环节进行了详细解释和实证研究，综合考虑了货币供应量、利率、“q 效应、财富效应等各方面。 二、在实证方面，充分考虑到时间序列协整关系的影响，根据变量的协整关 系建立向量误差修正模型，针对性地分析变量之间短期和长期的影响，并通过脉 冲响应函数、方差分解和格兰杰因果检验等方法，精确地度量系统中变量之间相 互影响的动态过程。 三、在经济变量的选择上，大多数的经济研究是分析股票价格对收入水平面 的影响，但是由于收入中既包括消费和投资也包括政策购买和净出口，并不能准 确反映出“财富效应”和“q ”效应的真实情况，故本文中采用消费品零售总额 ( c o n s ) 和固定资产投资总额( f i ) 来代表实际产出情况。 8 i ：海人学硕i ：学位论文 第二章货币政策股票市场传导机制的理论研究 随着资本市场的发展，资本市场在金融体系的地位越来越突出，资本市场作 为资源配置、产权交易、风险定价和公司治理的市场机制，对经济增长和其他经 济变量的作用同益突出，资本市场对货币政策的影响越来越大，资本市场逐渐成 为货币政策传导的重要渠道。 股票市场对货币政策的传导渠道由前后相后联系的两个环节构成：第一个环 节是货币政策作用于股票市场，引起股票价格的调整；第二个环节是股票市场( 股 票价格) 将自身对货币政策的反应通过与实际经济、金融中介的联系而向外传导 输出，趋向最终目标。就前者而言，货币政策的作用范围仅限于金融体系的内部， 可称为货币政策的内部传导。后者意味着货币政策的作用范围超出了金融体系而 延伸到整个经济活动层面，可称之为货币政策的外部传导。将货币政策的资本市 场传导途径划分成这样两个环节，可以更加清晰的追踪传导过程中的细节，区别 货币政策在不同阶段的作用、影响，有利于对每个阶段进行细致研究。 2 1 货币政策传导至股票市场的途径 再贴现、存款准备金制度以及公开市场业务是中央银行传统货币政策工具的 三大法宝，中央银行通过调整这些货币政策工具进而影响货币政策的中间目标一 一货币供应量或利率，进而实现货币政策的最终目标。因此，利率和货币供应量 是货币政策影响股市的两个重要操作指标，下面我们分别讨论货币政策通过利率 和货币供应量对股市的传导途径。 2 1 1 利率对股票价格的影响 利率是资本市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者 对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。一般来 说，利率的下降促使股票价格上升，利率上升会促使股票下跌。 在不同的利率体制下，其对股票市场价格的影响是不同的的。在浮动利率体 制下，利率作为一个货币政策的中介目标，直接对货币供应量作出反应。根据凯 思斯的流动性偏好理论，当利率的调整出乎公众的预期，如果当前利率下降幅度 9 上海人学硕i j 学位论文 大于公众预期，会有更多人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以待将 来再买入股票，于是股票价格下跌：反之，如果当前利率下降幅度小于公众预期， 股票价格将上升。而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股 价亦不变。 在固定利率体制下，利率被作为一个熊币政策工具受到央行的直接控制，它 对于股票市场的影响更为直接和显著。( 1 ) 利率变动影响存款收益率，进而影响 资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。利率上升， 股票市场资金供应减少，股票价格下降；反之，利率下降，股票市场资金供应增 加，股票价格上升。( 2 ) 利率可以通过影响企业价值来影响股票价格。利率的变 动会影响企业的融资成本，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。 中央银行调低贷款利率，企业的借款成本降低，利息负担减轻，生产经营成本降 低，盈利能力提高，分红派息增加，从而使股价上升；中央银行调高贷款利率， 一方面导致企业融资成本提高从而企业利润率下降，另一方面，企业因为压缩投 资需求也会带来社会总需求的降低。( 3 ) 根据托宾等人的资产选择理论，利率变 动会对股票产生替代效应和积累效应：替代效应：利率变化会使相对收益率，即 股票收益率与货币价格( 市场利率) 之间的对比关系发生变化。市场利率下降， 货币市场收益率下降，人们将增加股票的持有，资金流向股市；积累效应。利率 降低，证券投资者能够以较低的利率拆借资金，由于安全资产收益下降，投资者 为了达到财富积累的目标，将会增加对股票的需求，引起股票价格上涨。( 4 ) 股 票价格等于股票预期收益的折现值，以股票定价的方程为例：p - - d ( 1 + g ) ( r + i g ) ， 其中，p 为股票价格，d 为预期基期每股收益，r 为无风险市场利率，l 为股票风 险溢价，g 为股息年增长率。可见，股票价格与预期收益和股息增长为正比，与 利息率或无风险利率和风险溢价成反比。下调官方利率，可以降低无风险利息率， 推动股价上涨。股票价格上涨使投资者获得更多的投资收益，会减少投资者对风 险的厌恶程度，使得风险溢价降低，进一步推动股票价格上涨。( 5 ) 利率作为一 种政策信号改变投资者对经济的未来预期而反映在股票的即期价格之中。利率下 调意味着扩张性货币政策的实施，人们预测经济增长提速，这种乐观情绪促使股 票投资量增大，股价上涨。反之，则股价下跌。 l o 上海人学硕 j 学位论文 2 1 2 货币供应量对股票价格的影响 中央银行通过公开市场业务和存款准备金，影响货币供应量，进而影响资本 市场价格。( 1 ) 中央银