（金融学专业论文）沪市和深市A股动量效应的比较研究.pdf

沪市和深市 股动量效应的比较研究 进行研究，结果与其前次研究结果一致，从而证明了动量效应确实存在，而 并不是由于样本的特殊性造成的。 所谓动量效应就是指买入过去表现良好的股票，卖出过去表现不好的股 票，构建零成本组合，可以获得显著的超额收益。动量效应的存在是由于股 票的价格趋势会在一定的时间内延续。对于动量利润的来源，学者们提出了 各种可能的解释，并从实证l i d 以证明。j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 研究表明 动量策略的赢利性并不归因于他们的系统性风险，也不能归因于领先一落后 效应( 这种效应来源于股票价格对公共因子的反映滞后) ，而是来源于股票价 格对与公司相关的特质信息的反映滞后。 b a r b e r i s ，s h l e f f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) ，d a n i e l ，h i r s m e f f e r 和s u b r a h a m a n y a m f 1 9 9 8 ) ，h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 用行为模型解释了动量现象，他们的观点是 动量利润产生于投资者理解信息的方式的固有的偏差。行为模型表明持有期 的超常收益是因为对信息的过度反映的延迟，这推动赢家( 输家) 价格高于 ( 低于) 其长期价值( 1 0 n g t e r mv a l u e ) 。这些模型预测在随后的时期内，当 赢家和输家的价格反转回归到其基础价值，输家组合的收益将超过赢家组合 的收益。c o n r a d 和勋l l l ( 1 9 9 8 1 认为动量策略的盈利性完全来自于期望收益的 面板方差而不是可预测的股票收益的时间序列方差，他们认为赢家组合在持 有期的收益更高代表了他们的无条件期望收益率，从而预示着动量组合的收 益在排序期后的时期将实现正的平均收益。在c o n r a d 和k a u l ( 1 9 9 8 ) 的假设 下，即使股票的期望收益不随时间发生变化，动量策略也能产生平均为正的 收益。而j e g a d e e s h 和x l t m a n 0 9 9 3 ) 及其他学者发现在临近的期间具有高( 低) 无条件期望收益率的股票在这相邻的两个时期的收益率都较高( 低) 。 j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 2 0 0 1 ) 检验了赢家股票和输家股票在形成日后6 0 个月的收 益，结果发现在整个样本期间( 1 9 6 5 - - 1 9 9 8 ) ，j e g a d e e s h 和a 晤t m n ( 1 9 9 3 ) 动量 组合在形成日后的前1 2 个月的收益显著为正；此外，j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 动量组合从1 3 个月到6 0 个月的累积收益为负，这与行为模型理论一致，而 与c o n r a d 和k a u l 的假说不一致。 国外学者关于动量效应的讨论也引起了我国学者对这种股票市场异像的 研究。我国学者对国内a 股市场的动量效应进行了检验，结论各不相同。但 大家得出了比较一致的结论，即都认为由于我国的股票市场建立时间较短， 2 中文摘要 还很不成熟，交易者以中小投资者为主，机构投资者较少，从而我国股票呈 现出换手率高，价格波动频繁等特点，因此，我国股票市场价格动量效应不 显著，但从中长期来看，我国股票市场价格反转现象较显著。我国也有学者 使用股票的周收盘价格对动量效应进行检验，结果表明在短期内，我国股票 市场存舀动量效应。 我国学者的研究样本主要是沪市和深市a 股或者沪市a 股并从整体上 考察我国a 股市场的动量效应，没有将沪市和深市分开考虑，并比较两个市 场的异同。而本文认为沪市和深市虽然同处于中国这个大的经济环境下，但 由于各自所处的社会环境存在一定差异，各自的市场微观结构也存在一定的 差异，因此两个市场的动量效应应该存在差异。本文分别利用沪市和深市a 股的周收盘数据，考察两个市场股票价格的中短期表现，发现两个市场的差 异，并试图进行解释。本文分别考察了沪市和深市a 股在1 9 9 6 年到2 0 0 6 年 共计5 4 6 周的动量效应情况。样本股票有1 2 6 支，其中沪市6 8 支，深市5 8 支。样本选择的标准是没有被s t 和p t 过，并且数据完整。我们根据样本股 票在过去1 、3 、6 、8 、1 0 、1 2 、1 4 、1 6 、2 0 周的累积超额收益率进行降序排 序，然后选择前十位构成赢家组合，选择后十位构成输家组合，再考察赢家 组合、输家组合以及零成本组合在组合形成期后1 36 、8 、1 0 、1 2 、1 4 、 1 6 、2 0 周的超额收益，从而判断是否存在显著的动量效应或者反转效应。经 过实证研究，我们发现沪市a 股在中短期内表现出显著的负动量效应，即表 现出显著的反转效应，而深市a 股动量效应和反转效应都不显著。对两市动 量效应的差异，我们分别从行为金融和两市的微观结构方面进行了理论解释。 对沪市a 股存在比较显著的负动量效应，我们认为主要是由于我国股票 市场存在严重的噪声交易行为和过度反应。在我国股票市场中，噪声交易占 整个市场交易相当大的比重。我国股票市场上的大多数普通股民不具备专业 知识，其表现相当不成熟，热衷于打探消息，但又不可能获得准确的消息， 本身的分析和预测能力也很有限，他们是典型的噪声交易者。他们期望能够 掌握市场的有关信息，但由于实力弱小，一般只能从市场价格的变动中进行 信息判断，而由此得到的信息中有相当一部分是噪声，其交易行为具有很大 的盲目性和跟风性。而庄家和机构投资者由于具备了理性交易的特征，他们 不仅具有一定的信息优势，而且分析和预测能力较强。 3 沪市和深市a 股动量效应的比较研究 而深市动量效应不显著的原因可能是由于样本的特殊性。深市上市股票 有6 5 1 支，而本文研究的样本只是1 9 9 6 年以前上市股票中的6 8 支，可能代 表性并不强，从而使得结论有一定局限性。研究结论只是表明样本股票的动 量效益和反转效益不显著。其次，本文对样本的考察期限是从1 9 9 6 年到2 0 0 5 年，在这期间中国股市经历了一个明显的牛市和熊市的转换。而在不同的市 场趋势中，赢家组合和输家组合的表现是不同的，本文的研究结论只是表明 从整体上看，样本股票的动量效益和反转效应不显著。 最后，本文还认为沪市和深市实证结果上的细微差异还与两市在交易制 度上的安排的差异有关系。虽然在交易制度上，深市和沪市都大体相同，但 两市还是存在细微的差别。比如在收盘价格的确定上，上海交易所是以连续 竞价最后一笔交易的成交价格作为当天的收盘价，而深圳交易所是在交易时 间的最后三分钟集合竞价，以最大成交量为原则，确定收盘价。另外在交易 费用方面，深市与沪市也有差异。两市交易费用的差异主要表现在过户费上 面。沪市a 股的过户费为成交面额的o 1 ，起点为l 元：而深市免收a 股的 过户费。现代微观市场结构理论认为，交易制度的安排会对市场的运行产生 显著影响。因此，也有可能是深市交易制度的安排上的特点使得其价格动量 效应并不如沪市那么显著。当然，这只是一种理论上的规范研究，实际是否 是这些因素影响了两市的实证结果，还需要更细致的实证检验未来的研究 可以结合市场微观结构理论进行探讨。 关键词：动量效应动量策略有效市场市场微观结构 4 a b s t r a c t e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r yi st h em o s ti m p o r t a n ta n dv a s t l yi n f l u e n t i a lt h e o r yi n t h ef i n a n c i a le c o n o m i c s h o w e v e rm o i r ea n di 1 1 0 1 el - e $ e a l c h e i sb e g a nt od o u b t a b o u tt h i st h e o r y b e c a u s et h e r ea r cm o i r e a n dm o l ee v i d e n c e st h a ta l - e a g a i n s t e m h f i r s t , e m hb e l i e v e st h a tt h ei n v e s t o r sa r cr a t i o n a l s ot h e ya l w a y si n v e s t t h e i rm o n e yi n t ot h es t o c k sw h o s ep r i c e s 盯et h e i rt r u ev a l u e s b u tr c s e a z c h c r s f o u n dt h a ti n v e s t o r sa 北n o ta l w a y sr a t i o n a l t ot h ec o n l r a r y , i n v e s t o r sa l l ：a l w a y s n o tr a t i o n a l t h e ya 北f o u n ds o m e t i m e so v e r r e a c t e dt ot h en e w sa n ds o m e t i m e s u n d e r r e a e t e dt ot h en c - w st h e yg o t s e c o n d ，i ne m p i r i c a li n v e s t m e n t , p e o p l ef o u n d t h ef u n d st h a tt o o kt h er e l a t i v es t r e a g t hs t r a t e g y ，t h a ti st ob u yt h er e l a t i v e s t r e n g t hs t o c k s ，a n ds e l lt h er e l a t i v ew e a ks t o c k s i nt h e , $ a l n l ct i m e ，c o u l d g o t o b v i o u sa b n o r m a lp r o f i t s a l lt h e s ef u n d sa l r l ：n o tc o i n c i d e n tw i t he m h a n de m h 锄n o te x p l a i nt h e s e s op e o p l eb e g a nt os t u d ya b o u tb e h a v i o rf i l l l a l l c c m o m c n t t t me f f e c ti st l a cm o s tk n o w np h e n o m e n aw l a i e hi sa g a i n s te m i t m o m e n t u me f f e c tm c 柚st h a ts t o c kp r i c et e n d e n c yw i l lb el a s t i n gf o rat i m e s o z e r o - c o s tp o r t f o l i o , w h a ti s b u y i n gt h er e l a t i v es t z c n g t l as t o c ka n ds e l l i n gt h e r e l a t i v ew e a ks t o c ki nt h e 岛i m ct i m e c a l lg e to b v i o u sp o s i t i v ep r o f i t s f o r e i g n r c s e a r c h c x sh a v eb e i n gs t u d ya b o u tt h ep h e n o m e n af o ry e a r s a n dt h e yf o u n d l l l o l n l c l l t u l ne f f e c tv a s t l yc x i b 出i nm o s ts t o c km a r k e t s j e g a c l c e s l aa n d i i t m a n ( 1 9 9 3 ) f i r s tf o u n dm o m c n t u l l i e f f e c t t h e yf o t m di n a m e r i c a ns t o c km a r k e tt h e r ei s 1 1 1 0 1 1 1 c 1 1 1 1 1 1 1 1e f f e c ti n3 - 9 m o n t h s t h e n1 1 1 0 1 - ca n dm o f ep e o p l eb e g a nt op a y a t t e n t i o nt ot h ep h e n o m e n a p e o p l et r yt oe x p l a i nt h ep h e n o m e n af r o mm a n y r e s p e c t s b u tt l a em o s ta c c e p t e de x p l a n a t i o ni st m d e r r e a c t i o na n do v e r r e a c t i o n t h e o r y ho u l c o u n t r y , t h e r ea mr n o f c ：a n dm o l cr e s e a r c h e r sd o i n gw i t ht h i st o p i c t h e yf o u n di n o u l rc o u n t r y , ，m o m e l l t u me f f e c ti sn o ta so b v i o u sa si nf o r e i g n c o t m l 】r i c s t o t a l l ys p e a k i n g , i no u rc o u n t r ym o l l l c n t u l l lc f f e c t e x i s t si n $ h o l - tt i m e 1 鲫c ha sf o u rw e e k s 仙i sb | 躲m 辩o u rm a r k e ti sn e wa n dn o tm a t u r e i n d i v i d u a l i n v e s t o r st a k et h eb i gp o r t i o no ft h ei n v e s t o r s ，a n dt h en u m b e ro fa g e n c yi n v e s t o r s i sl i t t l e s ot h e r ea r et o om a n yn o i s et r a d e r si nt h em a r k c t sl e a d st ot h e f r e q u e n tv o l a t i l i t yo ft h es t o c kp r i c c b u tt h e r ea r ct w oi n d e p e n d e n ta n dr e l a t e d m a r k e t si no u rc o u n t r y i st h e r ea n yd i f f e r e n tb e t w e e nt h et w om a r k e t s ? t h i sp a p e r s e p a r a t e l yd o e sr e s e a r c ho nt h et w om a r k e t s t h ee m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a t m o m e n t u me f f e c ti sd i f f e r e n ti ut h et w om a r k e i s m a y b et h i si sb e c a u s eo ft h ed a t a m i n i n gf a u l t s m a y b et h i sd i f f e r e n c ei sr e a l l ye x i s t e d i nt h el a s to ft h ep a p e r , it r y t oe x p l a i nt h er e s u l t s k e yw o r d s ：m o m e n t u m e f f e c t m i c r o s c o p i cm a r k e tf r a m e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月6 日 1 引言 1 引言 有效市场假说是现代证券市场理论体系的支柱之一，也是现代金融经济 学的理论基石之一。对有效市场的研究源远流长，其中f a m a 是该理论的集大 成者。1 9 7 0 年，f a m a 正式提出了有效市场的概念。f a m a 认为当证券价格能 够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效的。在有效市场 中，无论选择何种证券，投资者都能获得与投资风险相当的正常收益率。根 据可获得信息集合的不同，f a m a 将有效市场分为弱式有效市场、半强式有效 市场和强式有效市场。经实证分析后，这三种形式的e m h 最后得出的结论是 一致的，即无论投资者拥有何种信息，由于证券价格服从随机游走，不管采 取何种技术性交易策略，投资者均无法获得超额利润。e m h 理论提出以后， 得到了大多数学者的赞同和推崇，但是也遭到了一些实践投资者的反对和质 疑，如巴菲特、索罗斯等投资大师，一些投资顾问、基金经理也不赞同e m i - i 。 e m i - i 是建立在三个逐渐放松的假设基础之上的。第一，投资者被认为是 理性的，所以他们能够对证券价格做出合理的价值评估，理性预期理论是 e m i l 的基础；第二，在某种程度上某些投资者并非理性的，但由于他们之间 的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会互相抵消，从而证券价格并 不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但 是他们在市场上总会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。可 以看出，e m i l 的成立与否并不依赖于投资者的理性，即使存在非理性的投资 者，理性的套利者的存在也会使市场达到有效。 但随着金融理论研究和金融投资实践的深入发展，e m h 在理论上和实践 上都受到了挑战。理论上看，首先假设投资者一直是完全理性的，很难令人 。安德璃史莱佛著，赵英军译：并非有效的市场行为金融学导论 ，中田人民大学出版社，2 0 0 3 年版 沪市和深市a 殷动量效应的比较研究 信服。许多投资者经常是依据一些不相关的信息来做购买决策，如大多数的 投资者经常根据分析师的建议进行股票的选择或跟随股价变化来进行投资而 不是理性的根据确切的信息进行选择。大量研究表明投资者的偏好和理念符 合的是心理学的规律而不是标准的经济学模型。缺乏理性的投资者被称为“噪 音交易者”( n o i s e t r a d e r s ) 或者“入市不深( u n s o p h i s t i c a t e d ) 的交易者”。其 次，虽然e m h 认为存在缺乏理性的投资者时他们之间的交易是随机进行的， 从而他们的错误会相互抵消。但是心理学的研究已经清楚的表明，人们并不 只是偶然性地偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。s h i l l c r ( 1 9 8 4 ) 认为噪音 交易者在大多数情况下是按照自己的投资理念来买卖股票的，他们的买卖行 为之间有很大的相关性，他们的买卖行为并非是随机进行的，而是在大致相 同的时间试图去买或卖同样的股票。由于受传言的影响，或者大家都去模仿 周围人的行为，噪音交易者的行为就有了一定的社会性，大家就会犯同样的 错误。最后，e m i - i 认为理性的套利者的套利行为可以消除非理性投资者造成 的市场无效。但是，行为金融学认为现实中的套利不仅不是无风险的，而且 作用有限，因此不能促使达到有效市场。套利机制能否凑效，关键看能否找 到受噪音交易者潜在影响证券的近似替代品。为了回避风险，套利者在卖出 或者卖空价格被高估的证券的同时，必须能买进同样或者相似且价格没有被 高估的替代证券。但大多数情况下，证券没有明显合适的替代品，所以，套 利者不能从总体上对股票和债券设定一个价格水平( f i g l c w s k i ，1 9 7 9 c a m p b e l la n dk | v l c ，1 9 9 3 ) 。也就是说，无法找到完全的替代品使套利者并不 能进行无风险套利，从而使受噪音交易者影响的市场回到均衡的状态，套利 者必须承担买入或卖出进行套利的股票的特质风险。即使能够找到完全的替 代品，套利者也面临其他的风险，如价格偏差在消失前将继续错下去的风险， d el o n g 等人把这种风险称为“噪音交易者风险”o 。此外，现实中信息的收 集是需要成本的，这也加大了套利者的风险。 o 安德璃史莱佛著赵英军译：并非有效的市场一行为金融学导论，中国人民大学出版社，2 0 0 3 年版 o 安德璃史莱佛著，赵荚军译：并非有效的市场一行为金融学导论 ，中国人民大学出版社，2 0 0 3 年版 2 1 引言 许多实证检验的结果也对e m i l 理论提出了挑战d e b o n d t 和t h a i e 玎1 9 8 5 ) 比较了亏损最严重的公司股票组合和盈利最多的公司股票组合的收益情况， 结果发现亏损公司的股票组合的收益非常高，而盈利公司股票组合的收益相 对较差。他们认为无法用资本资产定价模型的风险调整标准来解释，最后他 们从投资心理学角度解释，认为股价往往反应过度，亏损公司股票由于太便 宜，所以在较长的一段时日j 内会出现反弹，而绩优公司的股票由于已：经推至 高位，所以收益会逐渐走低。此后，许多研究者通过不同的方法依据证券的 过去收益成功的预测到证券的未来收益，这推翻了e m h 认为股票价格是随机 的，是不可预测的结论。在这些研究中，最重要的是j e g a d c c s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 提出的“动量”理论。j c g a d c e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 在对股票组合进行研究时 发现以3 1 2 个月为间隔构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性，即中 期价格具有朝同一方向连续变动的动量效应，从而使用动量交易策略，即买 入过去表现良好的个股卖出表现不佳的个股构建一个零成本组合，可以获得 显著不为零的超常收益。此后，其他学者发现动量效应不仅在美国股票市场 上存在，在欧洲、香港、新加坡及日本市场上也普遍存在。j c g a d e 沱s b 和t i l m a a n ( 2 0 0 1 ) 再一次重新选择样本进行研究，结果与其前次研究结果一致，从而 他们认为动量效应作为股票市场异像是确实存在的，其之前的研究结论弗不 是由于样本特殊性造成的。 国外的研究结果表明采用动量交易策略可以获得超过市场收益率的超常 收益率，国外的投资者( 基金等机构投资者) 采用动量交易策略获得了丰厚 的回报。这就g 发了国内学者思考我国股票市场是否存在动量效应。由于样 本数据及计算方法的不同，我国学者对我国股票市场的研究结论各不相同。 但大家得出了比较一致的结论，即都认为由于我国的股票市场建立时间较短， 还很不成熟，交易者以中小投资者为主，机构投资者较少，从而我国股票交 易呈现出换手率高，价格波动频繁等特点，因此，我国股票市场价格动量效 应不显著，但从中长期来看，我国股票市场价格反转现象较显著。我国也有 学者使用股票的周收盘价格对动量效应进行检验，结果表明在短期内，我国 股票市场存在动量效应。我国学者的研究样本主要是沪市和深市a 股或者沪 市a 股，并从整体上考察我国a 股市场的动量效应，没有将沪市和深市分开 考虑，并比较两个市场的异同。在这样的研究背景下，我选择了这个研究课 3 沪市和深市a 股动量效应的比较研究 题，在研究期限上尽可能涵盖我国股票市场发展的整个历史，希望能够发现 我国两个相互关联又相对独立的证券市场之间的价格运行的差异，并做出合 理的解释。 本论文的结构安排如下：第二章是文献综述，介绍国内外学者对该课题的 研究现状：第三章对动量效应理论进行系统的描述；第四章是介绍数据来源 和实证研究的方法；第五章是分别利用沪市和深市a 股的数据进行实证研究； 第六章是对实证研究的结果进行解释以及对进一步研究的展望。 4 2 国内外研究文献综述 2 国内外研究文献综述 2 1 国外学者对动量效应的研究综述 最早发现和系统论证动量效应的是j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 。他们利用 美国股市1 9 6 5 1 9 8 9 年c r s p ( c e n t e rf o rr e s e s r c h i ns e c u r i t i e sp r i c e s ) 的日收益 数据，根据股票过去1 、2 、3 、4 个季度( 这段时期称为形成期) 的收益排序， 买进收益最好的1 0 的股票( 即赢家组合) ，同时卖出收益最差的1 0 的股票 ( 即输家组合) ，并将这一头寸持有1 至4 个季度( 这段时期称为持有期) 。由 于形成期和持有期各有几种，因此就产生多种交叉组合策略。其中前后的持 有期存在重叠。他们研究发现，各种赢家组合减去输家组合的零成本组合策 略的异常收益都是正的，而且大多数在统计上是显著的，平均每年达到1 2 的异常收益；最成功的是形成期为1 2 个月、持有期为3 个月的策略，每月产 生的异常收益可以达到1 3 1 ( o 。 g i i n b l a t t ，t i t m a n 和w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 研究了1 9 7 5 年至1 9 8 4 年1 5 5 家共同 基金的季度持仓情况和投资风格，发现1 0 年间大约7 7 的基金实施了动量投 资策略，平均每个季度获得比上个季度高0 7 4 的显著性收益o ，但是他们对 收益的计算并没有考虑管理费和交易费。 蝴( 1 9 9 7 ) 进一步肯定了动量现象的存在，但是发现交易费用和换手成 本在一定程度上会抵消动量投资策略带来的异常收益 r o u w e n h o r s t ( 1 9 9 8 ) 考察了1 2 个欧洲国家的市场，发现：第一，价格动量 现象在欧洲市场上普遍存在，赢家组合超过输家组合的收益每月大约为1 ， 。j c g a d e e s h , n a a d t i t m a n , s ：r e t u r a s t o i y i l g w i n n e r sa n d m 哗岫：呻l i e m l , * f o r s t o c k m a r k e t e t l i c i e y j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 9 3 ( 4 8 ) 。j e g a d e e s h , n a n d l a m a a n , s ：r e t u r n s t o b u y i a g w i n n e r sa n d l l i a g i ：i m p f i 口f i o n s f e rs t o c k m a l k e t e f f i c i c n c y j o u r n a lo f f i a a u c e , 1 9 9 3 ( 4 8 ) 沪市和深市a 股动量效应的比较研究 动量现象持续期平均为一年；第二，动量的强度( 赢利水平) 与公司规模呈负相 关关系；第三，即使剔除交易成本，动量策略的赢利性依然存在；第四，传 统的风险度量方法并不能解释动量组合策略的赢利性。 l i e w 和v a s s a l o u ( 2 0 0 0 ) 利用全球十个发达国家市场的数据，不仅进一步证 实了动量策略的获利性，而且发现动量策略对调整期比较敏感。随着凋整期 限的延长，动量策略的收益显著降低。 关于动量策略的大量研究表明，价格动量策略是有利可图的。对f 动量 效应存在的原因有很多不同的解释。c h a r t ，j e g a d e e s h 和n a k o n i s h o k ( 19 9 6 ) r 研 究了股票历史收益预测性产生的原因，发现这种预测性不能由市场风险、公 司规模和账面市场价值效应解释，投资者对于新信息的反应滞后产生了股票 收益率的动量效应。m o s k o w i t z 和g r i n b l a t t ( 1 9 9 9 ) 发现股票的行业因素可以解 释大部分股票收益率的动量效应，股票收益动量投资策略的收益率要比行业 动量投资策略的收益率小得多。c o n r a d 和i 【a u l ( 1 9 9 8 ) 认为动量策略的盈利性 完全来自于期望收益的面板方差而不是可预测的股票收益的时白j 序列方差， 他们认为赢家组合在持有期的收益更高代表了他们的无条件期望收益率，从 而预示着动量组合的收益在排序期后的时期将实现正的平均收益。在c o n r a d 和k a u l ( 1 9 9 8 ) 的假设下，即使股票的期望收益不随时间发生变化，动量策 略也能产生平均为正的收益。j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 2 0 0 1 ) 用新数据检验了动量 投资策略，发现动量效应在9 0 年代依然存在，证明1 9 9 3 年的结论并不是特 殊数据所产生的。他们同时检验了动量投资策略的行为金融学模型假设，该 模型认为股票的动量效应是由于延迟的过度反应所产生的，股票价格最终会 出现反转。这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关，分析师们 的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息( 特别是公司收入信息) 反应不足。 2 2 国内学者对动量效应的研究综述 王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 对中国股票市场的动量策略和反转策略进行了 实证研究，他们研究的样本数据包括1 9 9 3 - - 2 0 0 0 年以来的所有股票复权月度 交易价格数据，他们是依据排序期内个股的超额收益率( 个股收益率与同期 6 2 田内外研究文献综述 市场收益率的差值) 来构造投资组合并进一步考察该组合在持有期内相应的 超额收益率，他们对于动量策略的抽样方法是非重叠的，即排序期不重叠， 而对于反转策略的抽样方法是重叠的。他们对于动量策略采用的排序期和持 有期分别为1 、3 、6 、9 、1 2 个月，对于反转策略采用的排序期和持有期分 别为1 2 、2 4 、3 6 、4 8 、6 0 个月，他们研究的赢家组合和输家组合分别为排序 期内超额收益最高和最低的占该期限内总样本的1 0 的个股等权重构成的组 合。通过实证检验，他们得出了三个结论：( 1 ) 动量策略和反转策略都表现 出收益反转的特征。因此，他们认为中国股市只存在反应过度现象，不存在 反应不足现象，这一结论至少对于排序期大于一个月的策略是成立的；( 2 ) 中国股市反转特征和动量特征的短期化，可能与中国股票市场的高换手率有 关回；( 3 ) 中国股市系统风险所占比重非常高，系统风险非常大，在这种情况 下，盯住市场指数的被动投资策略更加可取，仅就反转策略和动量策略而言 反转策略更加可取。 吴世农、吴超鹏( 2 0 0 3 ) 对价格动量策略和盈余动量策略进行了研究， 他们的样本数据采用了3 4 2 家沪市上市公司自2 0 0 0 年2 月2 9 日到2 0 0 2 年1 1 月1 8 日之间的日数据以及1 9 9 7 年到2 0 0 1 年的中报和年报的每股收益数据， 他们的研究认为：( 1 ) 价格动量策略和盈余动量策略都具有获利性，即使在 考虑交易成本后，买入赢家组合、卖出输家组合的零成本套利组合仍可以使 价格动量策略在一年内，盈余动量策略在半年内获得超额收益；( 2 ) 证实了 中国股市存在投资者对信息的“反应不足模式”，说明我国投资者可能由于在 投资决策中对新的、意外的公开信息具有“保守性心理偏差”和对私有信息 的扩散比较缓慢，从而引起投资者对公开和私有信息的反应都不足 。 周琳杰( 2 0 0 2 ) 专门对动量策略的赢利性进行了研究。他研究的样本数 据包括了1 9 9 5 年初到2 0 0 0 年末6 年的股票月度数据，他对于动量策略采用 的排序期和持有期分别为1 、3 、6 、9 、1 2 个月，采用的是重叠的抽样方法， 他还分别设置了排序期内超额收益率前后各1 0 和5 两种比例来组成赢家 。赵学军、王永宏2 0 0 1 ：中国股市。惯性策略一和一反转策略一的实证研究 ，经济研究) 2 0 0 1 年第 6 期 o 吴世农、吴超鹏。2 0 0 3 ：我国股票市场。价格惯性策略”和。盈余惯性策略”的实证研究 经济 科学 2 0 0 3 年第4 期 7 沪市和深市a 股动量效应的比较研究 组合和输家组合。他的研究认为，在卖空机制存在的假定下，动量策略的收 益对排序期和持有期期限的长短和股票的组成比例都是相当敏感的，随着持 有期限的延长，动量组合的超额收益率基本呈现明显下降的趋势( 无论股票 组成比例是1 0 还是5 ) ，排序期和持有期均为一个月的组合动量策略赢利 性最为显著；随着股票组成比例的减少，动量策略也更加明显。最后，他们 分析头寸调整期限的缩短必然导致换手率的提高，从而增加交易成本，成本 的增加反过来又会在一定程度上抵消动量策略所获得的收益，因此他们建议 在现实投资领域实施动量投资策略时，除了应该考虑该种策略在本国市场上 可能面临的风险外，还必须考虑实际的交易成本，特别是对于中国股市当前 交易成本还大大高于海外市场的情况下。 朱战宇、吴冲锋和王承炜( 2 0 0 4 ) 对不同周期下的中国股市动量策略的 盈利性进行了研究。他们的样本数据包括了1 9 9 5 年到2 0 0 1 年中国股市的月 度数据和周数据，他们采用的j e g a d e e s h 和t i t m a n 的重叠抽样法，他们认为 中国投资者结构以中小投资者为主体，投资缺少理性分析，容易跟风，造成 交易频繁，因此检验周期比发达国家应该短，他们加入了利用周数据进行的 分析。同样，在样本期的选择上，他们认为应该保持完整的周期，不能只取 牛市或者熊市的行情为检验对象，因此样本周期包括了2 0 0 1 年的价格下跌部 分。他们使用月度数据对排序期和持有期分别取1 、3 、6 、9 、1 2 个月的组合 进行了分析，结果表明动量策略并不能获得显著的正收益，赢家组合和输家 组合与排序期和持有期之间也不存在比较明显的相关性，赢家组合在排序期 和持有期增加后有收益反转的趋势，但是统计上并不显著；他们使用周数据 对排序期和持有期分别为1 、2 、3 、4 周的组合进行了分析，发现动量利润存 在于周数据中，但是只是在排序期和持有期非常短时比较显著，输家组合的 收益基本低于市场平均收益，而赢家组合恰恰相反，随着持有期的增加，赢 家、输家组合以及动量策略的收益率绝对值都逐渐减少，而且随着持有期的 增加，赢家组合对动量利润的贡献逐渐高于输家组合。 总体上看，尽管国内学者研究动量效应和反转效应时使用的样本数据不 。朱战宇，吴冲锋，2 0 0 4 ：股市价格动量与交易量关系：中国的经验研究与国际比较，系统工程理 论与实践) ，2 0 叫年第2 期 8 2 国内外研究文献综述 尽相同，而且使用的数据周期也有差异( 主要包括周数据和月度数据) ，对于 排序期是采用重叠抽样还是非重叠抽样也存在一定的分歧，但是，他们基本 都认同由于新兴市场的特点，中国股市存在投资者结构不稳定、换手率高、 投资理念不成熟等原因，因此中国股市上的动量策略和反转策略比国外的出 现周期都更加短，动量策略一般只出现在很短的时间周期内，l 面中期基本都 呈现出一定的反转效应，而且反转策略的盈利性更为显著。 大多数国内学者对动量效应的研究停留在借鉴国外学者的研究方法检验 我国股票市场上是否存在价格动量效应和反转效应，而更进一步研究动量效 应的来源及结合各种股票自身特征研究动量效应的文章比较少。肖峻、陈伟 忠和王宇熹( 2 0 0 5 ) 根据h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 信息逐渐扩散的行为模型， 构建了中国股市基于成交量的价格动量策略。结果表明，低成交量组合中存 在着显著的中期动量，并且持有低成交量赢家组合明显能够战胜市场组合茸i 成交量包含未来股价走势的重要信息，能够测度私有信息的扩散速度及动量 交易的规模。他们认为传统风险因子对策略收益缺乏解释力，与信息逐渐扩 散模型假设相一致，私有信息或公司特有信息的缓慢扩散，造成股价对信息 反应不足，从而产生了价格动量。此外，由于信息不对称引发的股价操纵 行为，对价格动量也具有一定解释力。他们选用了1 9 9 5 年1 月到2 0 0 4 年撕 月沪深股市a 股的交易数据，以换手率度量成交量情况，以月度复权价格数 据计算收益率，按日均换手率和累积收益率进行复合分组。结果发现引入成 交量以后，价格动量策略得到了显著改善：低成交量组合个股表现出显著的 中期动量，大多数w l l l 策略能够获得显著为正的超额收益率；赢家组合对 w l - l l 相对贡献最大，显示动量收益更多源于正面( 好) 消息的缓慢扩散。而 h o n g 和s t e i n 发现，动量收益主要来源于负面( 坏) 消息的缓慢扩散。这一差异 可能与中国股市的特殊性相关，即中国股市存在严重的信息不对称，部分。先 知先觉”的机构投资者掌握着上市公司潜在的“利好消息”，利好消息在市场 上是一个逐步扩散的过程。组合形成期为3 - 6 个月的动量策略最为成功，随 着形成期延长至1 2 个月，价格动量迅速消失。这表明，中国股市的确存在一 定的短周期性特点；高成交量( ) 个股基本上不存在价格动量，而随着持 。肖峻，陈伟忠王宇熹：中国股市短期反转策略实证研究 ，系统工程 ，2 0 0 5 第3 期 9 沪市和深市a 股动量效应的比较研究 有期的延长，表现出一定的反转特征，高成交量赢家组合表现出更显著的反 转特征。他们最后得出的结论是在缺乏卖空的市场机制下，持有低成交量赢 家组合，在中短期内仍能显著战胜市场组合。樊澎涛( 2 0 0 6 ) 在其硕士论文 中对行业动量策略进行了研究，以沪深股市1 9 9 5 2 0 0 3 年的交易数据为研究 对象，结果表明短期内行业动量利润是存在韵，但在超过8 周的形成期后， 行业动量交易策略几乎不再产生超额收益4 。 综合来看，我国学者对动量效应( 或动量交易策略) 己经越来越关注， 研究也越来越细致。但现确文献要么将沪市和深市的交易数据综合在一起进 行检验，要么单独检验沪市或者深市的交易数据，没有将两个市场分开进行 比较研究。 o 樊澎涛：硕士论文中国股市的行业动量交易策略研究 ，2 0 0 6 年。 3 动量效应理论概述 动量效应理论概述 动量效应( m o m e n t u me f f e c t ) 又被称作惯性效应，是股票市场异像之一， 是传统的资产定价理论所不能解释的，是对有效市场假说( e m h ) 的挑战。 而运用行为金融学的理论却可以对这一异像做出合理的解释。从而，动量效 应成为行为金融学的研究内容。有效市场假说认为无论投资者拥有何种信息， 由于证券价格服从随机游走，不管采取何种技术性交易策略，投资者均无法 获得超额利润。而动量效应表明采用动量交易策略即买入过去表现良好的股 票同时卖出过去表现不佳的股票，构建一个零成本组合，在短期内( 根据各 个股票市场的特殊情况时间长短不一) 可以获得超过市场组合收益的非常收 益 3 1 动量效应的发现及理论的形成 价格动量效应最早是由j e g a d e e s h 和啊缸蛆( 1 9 9 3 ) 提出的。动量交易策略 指买入过去表现良好的股票，同时卖出过去表现不好的股票。早在1 9 6 7 年， l e v y 就宣称，购买现在价格高于过去2 7 周平均价格的股票的交易策略能够获 得显著的超额收益。但j e n s e n 和b e n n i n g t o n ( 1 9 7 0 ) 在- - 个更长的时期内检验了 l e v y 的交易策略，却发现在他们的检验期内( 这些检验期大多数超出了l e v y 的样本) ，l e v y 的交易策略不能战胜一个简单的购买并持有策略( b u y a n d h o l d s u a t c g y ) ，从而认定l e v y 的研究结论是由于样本选择的特殊性造成的。 此后，对动量效应的实证研究陷入停止状态。而学者们开始在实证研究 中发现与动量效应相对应的价格反转效应和相应的反转交易策略，并开始研 究反转效应。d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 研究发现价格在3 至5 年的 。陈野华著：行为金融学，西南财经大学出版社，2 0 0 6 年版 1 1 沪市和深市a 服动量效应的比较研究 长周期上存在着价格反转，即输家组合的累积超常收益在检验期内显著高于 赢家组合，并将这种结论归因于股票价格对信息反映过度。针对美国市场， j e g a d