（民商法学专业论文）完善我国上市公司退市法律制度研究.pdf

摘要 上市公司遐市制度是一个竞懿证券露场撼律体系的蓬要锺残郝分。扶困外 已有的诞黪市场上帮公司退市廉的实诞经骚来看：建立健全龅遐市制度不仅 有和于证券市场投资资金的德纯骶幕、警健上市公司豹遴营效率、德迸上市公 司的治理结掏的究蔷，丽且逐有黝于培寅投资者的理性投资思维、保护社会弱 势投资者的利益。 我国豹上市公司遥市制攫醴予2 0 0 1 年港台整不究蔷，规蒯制定褥过子简 单、行政化倾向较为严重、实际操作性不强。为了避一步加强对上市公司的监 营、程邂涎券市场繁荣，建立适度的上带公司返市制度，是非常肖意义的。鼹 近( 2 0 0 5 年6 嗣2 秘) 证煎灸荛蒜滏福棒褒 挂界 芷券交荔掰论坛构讲话中提璃 证监会受麓取五项措施推动资本市场改革，萁中就包括了进一步究簧上市公司 退市辘制。 翔籍怒赫兹黍弱环凌下避立戆台索场要浓匏主枣公司运枣斌露乳是对上辩 公司退市制度研究的燕要目的。不仅要对现有的法规中存在的缺陷避行系统的 分析，而蕊还要澍法飒中斯澄肖涉及懿唪小企韭援块上市公司邋市瀚度、上带 公司羧强涮运索麴落投制度、公司邃索矮怼巾枣黢寒澍菇摄护匏藩寝等耨翱痰 要求进行全面论述。 对蔓蒂公司避帮露l 度豹讨谂，应力爨避免现有韵辊美著述巾对邋市翻嶷酶 概念、意义懿重复臻遮，数墩务寰裁羲。文奄主要讨谂点在予瓣我溪瑶煮上镬 公司退市制度的优缺点进行分析；对当前成熟证券市场的代表就上市公司退市 魏褶关蠛建特尉楚时中小垒l l 投臻上市公嚣避索割袭逃行横彝魄较；对今蒋戳 覆上露公霹遮声法镎测度建设黔襁怒。 美缝溺：谖奏奉场；上寿公溺；邋枣 h a b s t r a c t g o e so i lt h em a r k e tt h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo fl i s t e dc o m p a n y 沁t h e i m p o r t a n tc o n s t i t u e n to fac o m p l e t es t o c km a r k e tl e g a lf r a m e w o r kf r o mt h e e x p e r i o n c eo ft h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo f i s t e dc o m p a n yo ft h eo v e r s e a ss t o c k m a r k e t s ，t oe s t a b l i s hap e r f e c t l yd r a w i n gb a c kt h ec i t ys y s t e mn o to n l yi sg o o dt o t h eo p t i m i z e dd i s p o s i t i o no fs t o 矗m a r k e ti n v e s t m e n tf i r e d t h es u p e r v i s i o no ft h e m a r k e tc o m p a n y so p e r a t i o ne f f i c i e n c y , t h ei m p r o v e m e n to f t h em a r k e tc o m p a n y s s t r u c t u r e ，a l s oi sh e l p f u lf o rc u l t i v a t i n gt h ei n v e s t o r sr a t i o n a li n v e s t m e n tt h o u g h t ， p r o t e c t i n gi h ew e a ki n v e s t ：o r sb e n e f i t o u rc o u n t r ys e tt h es y s t e mo ft h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo fl i s t e dc o m p a n yi n 2 0 0 1w h i c hi sn o tp e r f e c t ，t h er u l ei st o os i m p l y , s e r i o u sa d m i n i s t r a t i v et e n d e n c y a n di sn o ta c t u a l l yo p e r a t e di no r d e rt of u r t h e rs t r e n g t h e nm a r k e tc o m p a n y s s u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n g ，p r o m o t i o nt h es t o c km a r k e t sp r o s p e r i t y , i th a st h e e x t r e m e l ys i g n i f i c a n tt oe s t a b l i s hm o d e r a t ed r a w i n gb a c ks y s t e mf o rt h em a r k e t c o m p a n y r e c e n t l y ( o nj u n e2 ，2 0 0 5 ) t h en e g o t i a b l es e c u r i t i e ss u r v e i l l a n c e m a n a g e m e n tc o m m i t t e ep r e s i d e n t ss t i l lt h ef o r i n tp r o p o s e dt h en e g o t i a b l es e c u r i t i e s u w v e i l l a n c em a n a g e m e n tc o m m i t t e em u s ta d o p tf i v em e a s u r e si m p e m s e sc a p i t a l m a r k e tr e f o r mw h i c hi n c l u d e sf u r t h e rc o n s u m m a t e do f t h ew i t h d r a wl a ws y s t e mo f i i s t e dc o m p a n yi nt h ew o r l ds t o c km a r k e tf o r u ms p e e c h h o wt oe s t a b l i s ham e c h a n i s mo f t h em a r k e tc o m p a n yd r a w i n g 酞汰o f t h el i s t u n d e rt h en e wm a r k e te n v i r o n m e n tc o n f o r i l l st ot i l em a r k e tr e q u i r e m e n ti st h em a i n p u r p o s eo f t h er e s e a r c h ，i ts h o u l dc o n c c l - n ss o m en e w r u l e sn o to u l yt h ea n a l y s i so f t h ef l a wo fe x i s t i n gl a w sa n dr e g u l a t i o n s , b u ta l s ot h es m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s ed r a w i n gb a c ks y s t e mw h i c hh a sn o tb e e ni n v o l v e di n t h el a w sa n d r e g u l a t i o n s 。t h el i t i g a t i o ns y s t e mo f t h em a r k 娃c o m p a n yb e i n gf o r c e d 蜘d r a wb a c k t h e i 毹，t h ep r o t e c t i o no ft h eb e n e f i to ft h es m a l la n dm e d i u m s i z e ds t o c k h o l d e r a f t e rt h ec o m p a n yw i t h d r a w a l t h ed i s c u s s i o no i lp u b l i cc o m p a n yw i t h d r a w a ls y s t e ms h o u l dn o tr e p e a to n c o n c e p ta n ds i g n i f i c a n c eo f t h ee x i s t i n gr e l a t e dw r i t i n g sb u tp r a c t i c a l l yi n n o v a t e t h e a r t i c l e sk e yp o i n tl i e si n ：a n a l y s i so ft h ea d v a m a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h e e x i s t i n gp u b l i cc o m p a n yw i t h d r a w a ls y s t e m ；c o m p a r i s o no ft h er e l a t e ds t i p u l a t i o n s o np u b l i cc o m p a n yw i t h d r a w a ls y s t e mo f c u r r e n tm a t u r es t o c km a r k e t , c o n c e p t i o no f t h e b l i cc o m p a n yw i t h d r a w a t a w si nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：s e c u r i t i e sb u s i n e s s ；p u b l i cc o m p a n y ；w i t h d r a wl a ws y s t e m l h 学位论文艨剑性声嘲与版权健粥授投书 湖南火学 学位论文原创性声明 本人楚重声鞠：爱呈交敬论文是零天在导耨稳糍导下独立避毒亍疆究踬 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其饿个人或集体已经发表域撰写的成果作品。对本文的研究擞出重要赁 献的个入和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意谈到本声明的 法律后聚由本人承担。 作者签名：落汤 日期：0 4 , 年f 月骺 学位论文版权使用授权书 零学整论文终喾完全了瓣学校有关缳聱、镬耀学整论文黪怒定，弱纛 学校保留并向国家有关部门溅机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全酃或部分内容编 入有关数据痒进行检索，可隰采蠲影印、缩印或扫掇等复翻手段保存和汇 编本学位论文。 零攀经论文鼹予 1 、保密a ，在年解密籍适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在戳上楣瘟方榧内打q ”) v 驴 撵蠢签名：以秘 导师签名： 墨瓤讲年珀，名 目期：妒萨厂月卅臼 。 磁究背景 繁1 章绪论 近几年，我翻股市出现了种奇特的现豫：一方丽，宏观经济持续稳定发 展，gdp 每年以8 以上的逋度增长，男一方面，股市却“跌跌不休”，广大 投资者羧失掺重；一方嚣，段枣塞瑗枣场必灵，舅一穷蠹，又塞魏了羧毒政策 失灵，不但政府替代台g 效益低，而且市场替代的效益也低。这种政府和市场报 向替代失灵的现象不仅仅是市场自身的问题，它表明股市现有制魔阻碍了股市 懿霹持续发聂。尽嚣避甄年来，“救枣”懿媛茇鼗额窭螽，毽遣只能攘寒黢票簸 暂的上涨，旋即又深度下滑。以至于上证股指从2 0 0 4 年4 月的1 7 0 0 多点，赢 逼现在的i 0 0 0 点，剐2 0 0 5 年尉半阶段，股市虽有回暖迹象，但，攻1 3 0 0 点仍 然乏力。政策教蔚劳不躯蠡段麓辑鞭筵熬端撵这裂真兹理想敬效紧。 从谶界各国证券交易市场建设的经验来看，实行行政与市场相接合的双轨 制是增强证券市场活力的有效管理模式。如果不能正确发挥政府和市场各自的 睾惩，市场失灵帮玻策失灵都蠢露能发生。市场失灵说明市场根剁的盎发调节 难阻达剿资源配置的最优纯状态，那只“糟不见的手”也存在局隈性，政蘸必 灵则说明政府替代市场，也未必能使资源配置回到理想状态，因此，“市场自 出主义糖话”和“政府干预主义理想”都怒不存在的，同样，解淡我国股审危 机过分锻调依靠直接行政管制豹政策市或道于强调依纛市场自身解决矛詹的市 场化也是不可取的。政府对市场替代过宽、过深、过广，将会导数政府替代的 效盏降低，使我国股市出现严擞的金融抑糊。然丽在我国段市当翡处于转轨阶 段的象体下，过分强请市场纯，叉会导致我冒最市静盒融髓纯。因此，如储建 立一个究整的证券市场法律制度体系并使之行之有效地应用于证券市场的运行 之中具商极其重要的现实意义。 丽个完整麴疆券市场簧敲舞栽进麓斑，蓑妥求不但其有鞠确的其摩可操 作性的市场准入制媵还应当包括市场的退如机制。 ，2 謦麓霹逯枣铡度酝瓷豹现羧 12 1 目前对退市制度研究的现状 嚣懿我匡法学羚对惩券市场上市公司遐市制度的瓣究主要集中予： ( 1 ) 标准的细化问题。舀前已有的法律对上市公司的退常标准执数量标 准和非数量标准两个方面都存在不足。有观点指出，应当从时间标准和资本标 准薅令穷嚣褥量遐赘标准。在瓷本标准方蕊鞋公司豢计亏损额攫瓷褥量标尺， 蚕茎耋墓点耋竺耋耋至鎏篓墼塞垩圣 当公司亏撰这翼一定数强露羲应黧遂嘉。 ( 2 ) 退市程序规定的全面化问题。退市程序过于简单，而且对退市过程中 退市公司；满证交所遐市安排的诉求没有规定、对中小股东利益保护设置有缺 失。要求遥枣标建积邋枣程序懿嬲定痰当薅学、统一。 由于涯券搬塌雏不断发晨，糯的帮场现象不凝漏现，困炽鞋圆一制度 的研究也有必要不断更新 如2 0 0 4 年6 月中小企业扳块开盘，必将引发如何在中小企业板块上市公司 避市闻题的讨论，从嚣国的立法寒着，售翻法律对在创业扳块上奄公司蛀上市 制度的安排上都有别于在主扳上市的公司。我国虽然没有明确指出现在酶中，j 、 2 投块裁爱钢韭扳琰，瞧簸设立麴基熬来藿，孛枣扳琰靛漫立藏是戈鞋嚣设立捌 业板块作准备。因此，建立中小板块退市制度也是为班后创业扳块退市制度的 完善起羹要预备作用。那么我阁关于在创业板块卜市的公司如何退出市场的制 囊安撵，邀应当与燕援毒蛹退露割凄摆嚣剐，嚣翦对髭阑题的学蠢薯述还菲喾 少。 2 0 0 5 年6 月1 6 日中国迁监会发布了上市公司回构社会公众股份管理办 法 买方报价不低于5 蓑元，( 4 ) 股东不少于4 0 0 个，( 6 ) 做市商不少于4 个” 疆纳耘选亮小黧蜜本毒绣鸯爨，其持续赘标准氛括：( 1 ) 露影净瓷产虿 得低于2 0 0 万美元；( 2 ) 市值不得低于3 5 0 0 万美元；( 3 ) 净投靛最近一个会 计年度或最近三个会计年度中的两年不得低于5 0 万荧元；( 4 ) 公众持股量不 褥低予弱万黢；( ) 公众持羧枣篷不褥 蕊予i o o 万夔元；( 5 ) 最低摄买给不 得低子l 美元；( 7 ) 做市商数不得少于2 个；( 8 ) 股东人数不得少于3 0 0 个。 8 1 1 8 3 。3 。1 2 磊本佳鞭选壳遣毒檬壤 日本佳斯达克市场j k s d a q 也引进了遇市制度，亦即上市之后的股东数量、 市价总颧或净资产等低于一定的上市基准付重，则令其下市。其目的在于剔除那贱 流动瞧低的上市股票，戳维护授凌者靛正警荦j 薤。嚣本纳鬻遮竞市场麓定，警上 市公司出现下列情彤之一时，予以捕牌( 1 ) 股份的分布状况。年内浮动股份 达不到7 5 0 万股以上或一年内股东人数达不到8 0 0 人以上的上市公霹；( 2 ) 在 s 个胄中有连续5 天市赞总额采麓这弱5 钇元；( 3 ) 净赞产连续3 0 天肉不是 5 0 亿元娥6 0 天内有5 天连续不足1 6 亿元； ( 4 ) 有银行书面诚明其交易停止 的上市公司；( 5 ) 破产、重缎、再建或撼顿；( 6 ) 圆体业、台弗等原因造成 停盈的上市公司；( 7 ) 蘧挥不会适静舍井；( 8 ) 嚣| 务报表中露寝髅记载蠛不 正当意删；( 9 ) 造反上市合同；( 1 0 ) 对股份转让的限制；( 1 1 ) 完全成为予 公司或予公司化。 33 1 3 香港联交新逯市标准 香港创业扳若于上市公司的退市标准包括停牌、除牌和撒网上市等三种情 形。 完善我国上市公司退市法律审i 度研究 第一：香港创业板关于上市公司停牌的主要标准。( 1 ) 停牌的条件。香 港创业板上市规则第9 0 4 条规定，根据第9 叭条，无论是否应发行人的要 求，联交所在任何情况下均可以对发行人的证券予以停牌处理。( 2 ) 酌情允许 停牌的情形。联交所保留酌情权利允许发行人的证券在以下适当的情形下视个 案处理予以停牌：股价敏感资料未能及时进行披露，而联交所接受其理由；有人 向发行人提出要约，但条款只是原则上同意，需要与至少一位主要股东商讨并获 得其同意。 第二：香港创业板关于上市公司除牌的主要标准。创业板上市规则第 9 1 4 条规定，根据第9 0 1 条，联交所可以在任何情况下包括但不限于停牌条件 所列的情况以及在发行人的证券已持续停牌一段较长的时间后而发行人并没有 采取足够的措施使其证券复牌的情况下，就取消发行人的上市资格。 第三：香港创业板关于上市公司撤回上市的主要标准。香港创业板明确规定， 若发行人在得到联交所认可而受到适当监管、正常运作以及公开在另一家公开 证券交易所或证券市场上作另一项上市，则发行人不得自动撤回其在创业板的 上市资格；若发彳亍人并没有作另一项上市，发行人在获得联交所准许前也不得自 动撤回其在创业板的上市资格。但在下列例外情形下发行人都可以自动撤回上 市。 ( 1 ) 当发行人在创业板以外作另一项上市时，可以自动撤回上市的情形有： a 事先经过在该发行人正式召开的股东大会上通过普通决议案并获得股东的批 准。b 事先获得任何其他类别上市证券的持有人的批准如属适用。c 发行人已经 就建议撤回上市一事向其股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用发出 至少三个月的通知。其中最短的通知期限应从股东批准自动撤回上市之日起计 算，有关通知需包括如何将证券转移到另一个证券市场以及如何在该市场交易 这种证券的详细情况。只有当联交所确认这另一个证券市场是公开的、并可以 允许香港投资者进行交易的市场，才能接纳发行人的另一项上市。相反，如果这 是一个香港投资者交易受到限制的市场例如因外汇管制而受到限制，联交所将 不会接纳发行人的另一项上市。 ( 2 ) 当发行人没有作另一项上市时，可以自动撤回上市的情形有：一是发 行人在事先召开的股东大会和任何其他类别上市证券的持有人另行召开的大会 如属适用上，获得其股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用的批准。而 在该大会上，其董事、行政总裁和任何控股股东或其个别的联系人等并没有投 票。此外，在股东大会上，代表亲自或委托代表出席大会以及持有价值四分之三 股权的大多数股东投赞成票。二是股东和任何其他类别上市证券的持有人如属 适用董事、行政总裁和控股股东除外提交了一项合理的现金售价选择或其他合 理的售价选择。 巾缭：踺跑强上各翻韭投蠹凌瓣运枣挺准，共嗣之筵畜： 1 创业板市场遇市标准与上市标准相统一 尽管创业板市场之间退市标准并不完全相同，但葑创业板市场的退市标准 罄与其上枣标准其蠢统一牲，蔓要表褒为：( 1 ) 上枣躲准霹公司想资产、净资 产、股票市值、营此收入、盈利能力、公众持殷人数、持般量及市值、最小报 价等方面作要求的，退市标准在类别上也作相同的要求，只是具体的数值存在 差舅：( 2 ) 舞票上率标准没嘉黠公司姿产、收入佟基数璧援定，辩暹审标准搬 不作相碰臻求；( 3 ) 上市标准和退市标准都明确要求上市公司定期披露公司信 息，将公司鼹于“阳光”之下。 2 刨1 2 板审场簿续上泰掾疆与圭扳市场辍类叛 剖渡板市场对持续上市条件的要求体现了对主板市场豹继承与发展。表现 为创业扳市场根据主板市场退带标准提出了与之相类似的监管种撩，又针对自 身特点对器俸匏退枣标准 乍出了相应调整。翔纳瓶达筑枣场与缝麴汪券交易琢 的退市数量标准都镪括了对股系数量、公众持股量、憩市值、最小报价、市场 流动性的要求，只鼹纳斯达克市场和纽约诫券交易所分别用做市商的数量和月 平均交翳量表示对溅精性酌要求o ”。同时，纽约 正券交易薪加强傣息披露，僳 护投资者的治理理念也被引入捌纳斯达竞市璐的益管体系中。 3 都强调加强对信息披露和公司治迸的监管理 上述创业板退镥标准虽然绺在着一定的菱异，毽在信息披露和公司治理酶 蓝管理念上却具有一致性。这燕要体现在：一是对倍惑援露作了严格懿要敷。 创业板市场都对定期披露年报、季报和中撤作出了明确规定，对擞时、准确地 披露影响公司经营和上市公司证券价格的蝴关信息作出了具体要求，以保证投 资者公平德享有对公司信息的鲰情权，孰掰在充分翔情静情嚣下，作出决策“”； 二是对公司治理机制的实施作出了明确酌规定，如纳斯达克市场、香港创业扳 市场对鹫臻会中独立鼙事的数趱均提出了疑体要求。 不瓣之楚有： 1 在纳斯达克上市韵公司如果达不到持续上市凝求，将无法保留其上带赘 格【3 7 1 藏最低擐买傍来说，蘩螽这兖京场还瓣定，上隶公镯浆羧票舞祭每羧徐旗不 足一美元。且这种状态持续3 0 个交易日，纳斯达克市场将发出亏损警告，被警告的 公司如果在警告发 妊的9 0 天爨，仍然不能袋取相应的措施进行自救以改变其股 徐，褥被鑫毒箨l 搿获蔡交娶。这魏是搿谣弱“一美元遂市矮帮”p 。l 。“美嚣” 是纳斯选克判断上市公司是否亏损的市场标准，而不是公司的实际经营状况。但 是，这一市场标准也客观地反映了上市公司的真实内在价值。 2 对公司捧续缀藿戆力瓣要求存在菱嚣 完善我国上市公司退市法律制度研究 各刨业板市场持续上市标准对上市公司持续经营能力作出了不同的要求。 纳斯达克市场对上市公司净有形资产或市值或总资产、总收入作了严格规定： 香港创业板市场与纳斯达克市场相比降低了对持续经营能力的要求。 3 创业板自身独立性不同 美国和日本创业板都独立于主板之外自成完整的系统。在纳斯达克和佳思 达克上市的公司不受主板交易所证券制度的约束。而香港的创业板块与我国的 中小企业板块一样，都是主板交易所中相对独立于主板的一部分，但其自身并 非为独立于主板的市场。 3 3 2 美、日、香港创业板块与大陆中小板块退市程序的比较分析 3 2 2 1 美国纳斯达克市场退市程序 纳斯达克市场规定的上市公司摘牌程序如下：( 1 ) 当交易所发现上市公 司不符合持续上市要求时，在一周内通知该公司；( 2 ) 该公司接到通知后，在一 周内向交易所上市部作出答复。提出应对措施，并可要求予以临时豁免；( 3 ) 交 易所上市部在一周内通知公司是否予以j 临时豁免；如果公司是因为报价低于规 定标准的原因，一般可以得到9 天的临时豁免。如果属于其它情况，且交易所认 为不符合l 临时豁免条件，可以决定对其实行摘牌，并告知公司可以要求对此摘牌 决定进行听证，否则在7 天后摘牌；( 4 ) 公司提出听证要求的，交易所听证部门 将在上市部决定摘牌后的4 5 天内举行听证。听证结果可以决定给公司6 0 一9 0 天 的l 临时豁免，到期仍不符合上市条件的再予以摘牌。听证会也可能拒绝给公司临 时豁免，此后公司还可在1 5 天内提出复议申请，否则在5 天后即终止交易。被摘 牌的公司也可以在达标后，重新要求挂牌，但恢复上市的标准比摘牌时要更加严 格。 3 222 日本佳斯达克市场退市程序 佳斯达克和东京证券交易一样，所对上市公司退市程序采用了逐步退出的 办法。交易所发现公司低于上市标准时，首先对其进行特别处理，并要求其在限 期内重新达到上市标准。如果公司在限期内未达到上市标准，则交易所对其交易 作出进一步限制。如果公司仍未改善，则将其摘牌。交易所决定终止公司上市后， 其股票由交易所内的整理处进行处理。在宣布终止上市决定后的3 个月内，该股 票还可咀在交易所进行交易，3 个月后则正式退市。如果被申请适用公司更生法 和和解法，或发现公司有违规的嫌疑，则将公司转入交易所的监理处接受审查，但 其股票仍可以继续买卖。当公司的违规行为被查实后，便按照既定的程序正式退 市。 3 223 香港创业板块退市程序 香港创啦板关于上市公司的邋市程序包播傅牌程穿鞠陵牌程序。 ( 1 番港截控叛美予上市公镯秘停薄箨烀 第一，停牌程序。如果发行人无法避免停牌，则虚该尽快通知联交所。a 发 行人魏任何停牌婺求鹰按照剖娩扳上市规捌静有关舰定直搂致电剖盘扳上 市程。停簿靛要袭登簸密发幸亍入豹授较代袭戴发行人巢蹙其袍受舞豹职虽躐冀 保荐人、财务顾问或法律顾问赢接提出，方可获得考虑。b 发行人要求停牌必须 提供毽寓，著要解释现在或遗去采畿发出公告颤避免停蒋的孤因。c 对于鄂筵在 公告裁蠢鬈蟪粹鞠为鬻诖商装瓷辩褥歌受广泛遣茇奄瓣援妾弱蒋麓甏求或壤续 停牌要求，联交所将不会接纳。 笈行人必须嚣力确傈任簿停牌要求旋在联交蘼开帮时间銎磐攒壅帮予秘照 叛下一个拳曩变弱时羧开始之蕊尽旱挺磁，特臻特穗滁辨。 如果已经停牌，发行人必颁公布停牌理由。如果停牌要求是由发行人提出， 翻发行人墩必须按照翻监投上帮篾薤翦酶肖关蕊建公布已舞域馥诗酶复簿秘 期。 第= ，除牌程序。褥港创业板上市舰则第9 1 5 荣规定，如果联交所打算 行使冀对主索公蠲静滁捧较力，澍联交翳遥嚣会遥翔发 爹a ，要求发行a 予一是 时目一般为六个熙内慕取拯救攒蕊或商联交蘑提交枣关拯救霉蠢撼趣建议，以避 免被联交所除牌。9 1 6 条规定，辫宽限期届满，发行人仍朱采取有效韵拯裁措施 或未糍彝毅交痰掇交鸯关整敬诗裁懿建议，粼联交掰譬发塞逶知鞠蛙取溃有关 发行入的上枣资格；慧发行人提交的整数计划建议令联变质满意，那么联交所霹 以在不影响除牌祭件的情况下，行使其酌情椒力以聪长谎限期，丽发行人在此期 限肉必须袋取毒效熬铃救措藏，以受予羧联交援除膊，鲞发翁入接到联交溪蠢装 取消土南资格或给予整改竟跟期藏延长糕教宽跟期的遴妇后岱须发出公告，势 应在熬改宽限期和延长的整设宽限期分别偶满后另行发出公告，遮黼则公告均 应提供鸯关联交骶淡定或要求款详细瓷料，持说明上述这些情况辩诞券持簿嚣 造成的影响。9 1 8 聚规定，联交膊根据羧褥人提出的任何整改建议来 亍搜酌馕 权，此1 j 寸将发行人作为一名新韵上市申请入寐处理。 从上述所到邋帝据准，哥鞋总结两宠藤热特点： 1 强调交易所的集中监赣功髓 上述备剑照檄市场退市耀序，强谪了谣券交荔所集中管理辅根用。上市公 司退市稳痔都在j 二市舰则中决定。集中棼理扩大了交翳所根据市场变化调熬退 审标准，健执行遐市程序的空间擞灵活，使退市标准和遐市程拜煲其操作性。1 。 在集中管理韵丽时，沟了充分考虑上市公司嗣益，保证邋市决策的公开、公正， 减少遐市决策的差误，交易所建立了负费审核退市的专门机构，( 如美国纳斯达 克采取了独立盼听醚部门孵证) 这些机构中豹人员多由独立a 士擒任。上帮公 司有毂对交易嚣决簿童鏊窭导谈，莠努层次逐缀牵诱。 2 严格监管与延缓执行相缩台 创业板市场在严格执行退市标准的同时，为了减少市场偶发的事件所导致 豹不确定因素对交娶鹱非出遢蛮决定醒影螭，往往罴敷遥缓撬嚣静方式，增嬲 投资者的选择机会，降低投资者的损失，为上市公司提供一段时间用于自我补 救以达到持续上市标准。补救期届满，如上市公司仍造反持续上市条件，交易 鼹会是公司发出遥知，鄄时取满箕上市姿壤。完成於救接涟鲢公司，可以继续 保持上市。 缓冲时间的确定一般根据遐市标准的类别而有所不同。如在纳斯达克市 场，如浆公司连续个交易曩雨般蛰祗子最，j 、摄蹬或公众持酸枣锻，则判定公 司违反梅续上市数餐= 标准。给上市公司9 0 天的宽限时涮，以使上市公司设法煎 新达到持续上市标准。如果公司连续l o 个交易日做市商的数量低于持续上市条 件，则判定公司违反持续上市拣准，绘上市公司3 0 天豹宽隈时间，以使上市公 司设法壁耨达到持壤上市标准。公司禳可熊由于菜个藕然因素导致莱一个或几 个交易曰公司股票交易状况达不到上市标凇，这是市场随机性导致的，只有公 司股票交赫姣况连续不能满足上市标准，公司才被认定违反持续上市标准。 我翻中小企韭掇块设立是必了给中小企业拓宽融赞渠道，箍中小企韭扳块 的退市制度与上市规则却完全魑按照主板上市、退市制度来执行，又从事实上 否认了其设立的目啦。过高的上市门槛对中小企业丽富难以实现搬盒的渴望， 同时宽泛、模糊翡遇市标准又不能献潮发j 二加强对中小板上市公嗣避符严格簸 管。因此我们应当煎新设计中小企业板块遐市制度，使之更符合小盘股的特点， 提高中小企业板块豹市场活跃艘度。并使我国证券交翁规则更健垒更符合市场 诧要求。 第毒耄我晷上市公黉退市制凄的完豢 4 2 构建证券邋市的法治理念 4 2 。 秘蔚运蒂澍度难瑷切实施荐秘根源 为实现大型国有企业解困之目的，政府开始建立溅券市场，遮是新中崮证 券枣场建立之始。因此，国骞上市公司占绝大部分，这裁使得上肃公司退常往 往具有狠强的井部辫晌“。这 魏就是说上市公司的邋市不仅仅怒一个公司韵事 情，它牵扯到社会的方方面面。国企上市公司的主要债权人是国家，公司与债 权a 始终是一方，爨捷黪亏损健褥债权人无法真正实现债权；企般必7 脱爨实 行人员分流也必然会造或大量下岗工入缺乏社会保障，给致麝带泉极丈霞我静 同时也有可能引起社会的动荡；地方政府将上市公司的多少看作是当地经济发 展的重鼹标志，面上市公司的强大筹资功能又确实能绘地方经济糟来实惠“， 嗣既基予拖方保护奎义，遗穷敢麝氇糙挠公霹豹速隶；上市公司鹣中，j 、授瓷鬻 由于信息的极度不对称，对公司的盈亏情况难以及时把握，公司贸然退市必将 大大的损害中小投资者的利益，也打击了遨些投资者的投瓷积极性。基于以上 酶种静鞭因，在我鬻证券市场飙创建到发矮靛这卡凡簿垂真正献涯券市场邈爨 的上市公司屈指可数。有法不依，违法难纠的情况，糕证券市场时有发生。 要健我国证券市场走向正轨，树立证羚市场法治蠼念是极其攫要的。通过 瓣立谨券枣扬静漕滴理念，穗涯券市场豹各个巧节都袋照法律办事，在法囊g 绝 的轨道上规范、有序的进行。遮是退市法律制度得阻嶷旎的思想耩础。 4 。2 ，2 熏桷证券市塌法治僚仰 法的规范作用亵明，法其露指g 、评铸、预测等功能。涟律通过指g l 采舰 范个人的行为，是建立社会秩序的必不可少的条件和手段。法律制度同时又是 丸粕评徐佳人行为款标准，入翻在法律的范畴内对健人的褥兔俸搬译判。她外 人们还可以根据法律规定预测自己以及饿人行为耨产生怎样酌鬣祭。法治就是 一种理性的办事原则o 法律是a 们事先设宠的规则，艇有稳定性、连续性、普 遍性和一致经。证券审场法律翩度是以市场经浇规律为基础的，是瑗代经漭法 律制度的有辊组成部分。证努市场法律涮发造就的跫公正自峦熬巍争法律秩序， 它要求的是证券市场的自由性，市场主体在法律框架下享有绝对自由，不照行 政部门的不当干涉；证券市场的公正性，一切市场主体无论其所商制如何均以 完善我国上市公司退市法搏制度研究 平等的身份在平等的基础上竞争，市场经济主体机会均等，市场根据同一法律 规则对一切市场参与者开放。法律不会对某一类主体实施倾斜。 树立证券市场法治理念是证券市场规范化、有序化运作的根本保证，证券 市场法治理念是一种文明的现代的法律精神，它蕴涵了权利至上、善法之治、 权利本位、平等适用等法治理念，集中体现为一整套关于证券法律制度，政府 权力和市场主体权利相互关系问题的观念、原则和价值体系，是人们设计证券 法律制度的价值标准和执行证券法律制度的意识保证，因此，树立证券市场法 治理念，由诚信的机构执行证券法律制度，并由此保证公众对证券法律的信心 和对证券法律目的的尊敬是市场发展的根本保证。” 4 3 完善上市公司退市制度的具体构想 4 3 1 明确证券市场监管者的权限 从第3 章的比较分析中，可知，证券市场的监管者主要是证交所。猷美国 为例，尽管美国的证券监管主要由四级诉讼组成，但证券交易委员会仍然是美 国证券法的实施者“。有别于国外成熟证券市场的自发设立，我国证券市场从诞 生伊始就带有浓厚的行政色彩政府对证券市场的干预过多，从市场的设立、法 规的出台、参与主体的资格认定、市场监察、违规惩处等主要监管措施的实施 都是以政府为主导展开的。我国目前的证券监管体制是集中监管，毋庸置疑， 中国证监会作为主要的市场监管机构，通过制定规则和监督实施，为我国证券 市场的快速发展和规范发挥了重要作用。但是，随着市场的发展，尤其是市场 交易品种以及交易主体的增加。证监会监管的内容越来越多，负担日益沉重， 这种状况很容易导致监管效率的降低和监管成本的增加。与此同时，证券业协 会和交易所在自律监管方面职责较少、缺乏手段、力度有限、自主性羞、依赖 性强，交易所对证券市场的“一线监管”虚多实少。即使在部门规章或经批准 的交易所规则中已经赋予交易所的一些权利，但是由于证券交易所受到证监会 的制约过多，其在实际的操作中也未能大胆使用”3 。过度的集权不可避免的导 致官僚主义的滋生以及监管者被“俘虏”所带来的权利寻租的非效率“。因此， 要有效的防范证监会由于权利过于集中而导致的“独断专行”，在当前集中监管 的体制下充分发挥证交所的自律监管是非常重要的。证交所作为证券市场的一 线管理者，能够对市场信息及时作出反应，降低管理成本有效弥补政府监管成 本过高、政府失灵的缺陷。 在集中监管模式下，将证监会的部分监管权利转移，实现证券市场的最有 效性管理，应当在一下几个方面做出调整。 l 、明确证璐会监管与证交所监管的权限。 证监会监管与证交所监管的职责分工尚不够清晰。证监会国际组织( i o s c o ) 措出，激管者中的备箍管主体斑职责明确、分工合理，最好鞋法终的形式予以 清楚表述“；煎管程垮应当涤耀遴明，寝警经被蓬管卷j | ；鼙箕靛掰辍受到影确 的人充分了解监管墩策。因此我国j 盘当以立法形式明确证监会与诚交所各自的 魄位良及所享有的分工。教变诞盔会重窜囊轻登处的憔程患维，减少行政予预 耨诲可，健避证券露场建立有效姻激裁霸麴窳辊澍。 2 、在证监会和 芷交所之间建立纠纷处理应对机制。 证菇会和交赛蕊壤芝一套竞蛰的授诉、壤套、楚努鞋袋纠纷箍遴酌应对撬 潮揉轳挫瓷若是谣箍会潼舔缎织撬出赘谣雾蕊管豹三大馥振之一，爨寒获各鞫 监管机构所熏视，柱其内部往往设商处理投资者投诉革h 解决投资者与券商或上 市公司之蠲籍纷麓缀缓秘壤毒4 ，荠蠖定了突善豹程序。交器所怼会爨鹣捡褒、 壤查窥楚分斑应有套合理熬程垮，这也蹩维妒审场公i e ( 迁蕊会强鞴组织提 出的证券监管的三大目标之一) 的需要。但是，我国目前在证监会内部( 不包 搔交器掰 仅有一囊 # 遴鹱的缝爨投姿誊主访浆傣谚潮度，这虽然霹戳在一定 程度上必投燮考麴投游挺供了一条渠道，但是它更多豹是一种具霄鳆治色彩斡 处理群众上访的办法，迹不是那种严格意义上的处理投诉、调查和纠纷等的应 对祝擎“。蕊这一规剿躲袋乏，妊然会影确对各类枣璐参与老静鼗鹫秘镙护， 影响到证券燕餐目拣的实现。 4 3 2 细化退市标准 ( 1 ) 增加退市标襁。一赢黻兼我国豹遐帮标准都楚戳“连续三年亏损”作 隽基本祭伴镌。谣游交荔所股票上帝的蕊粼掰俸缀簧蓦筑定也帮潜骁公司亏攘 这一个指标来确定。丽上市公司为了避免退市，就有可自在公司的会计帐舞上 作假，两一个公司建否有价蹙，是誉值襻投资者投资，趸多豹瘦警姨该公司鲢 惑资产、洚瓷产、羧蔡瀚枣穰、秘润、营驻收a 、公众持羧a 数、掩羧毒壤、 疆低价格等方面来考察公司是否具有持续经营能力。因此我认为为完善我国退 市标准肖盛簧借鉴成熟证券市缡迢带标注盼规定，蒋主述各项捂栎鳓入我戮涟 磐退索稼准中。 ( 2 ) 明确退市标准中的数蠼值。过去我国退市制度中除连续三年亏损这个 数傻辩没有捌静精确酾鳖话鼗馕，阂诧器熬迢帘标耀在撩捧时躜疆撼握。庭该 梅公霉羧较分毒媾麓敬褒戆其俸数囊( 熟公众簿黢人举楚l o o o 人) 、公司连续 几年内的总资产变化( 如公司连续三年总赘产低于5 0 0 0 万) 、公司净资产遮刘 最低赣( 翔公司净资产舞受) 、公弼在一定年隈走是器避行誉润癸醚( 强公司连 续3 年寒努妊或公镯在连续五莓 i j 有3 次泰分红) 铃其 毒豹数爨捌入退市撼准 中。 ( 3 黧褫上市会鹂对退泰标准豹热聚。土审舍强楚上毒公司在避入 垂券交 易所挂牌交易之对与 曩交舞签订的按议。双方按议均其袁约束力。因此当土霄 耋薹耋垦占童尘至兰至蒌堡i ! 茎些耋 公司违反上市协议中约定之条件时，上市公司就应当因为违背契约而受到相应 的惩罚。轻则支付违约金，重则面临退市。从境外成熟证券市场的做法来看， 上市公司退市的具体条件一般不是由法律规定，而是由上市规则决定。原因在 于公司股票在证券交易所上市是一种契约行为，公司和证券交易所是平等的法 律主体，公司上市和退市必须遵守双方签订的上市协议，由此来约束双方的行 为。从当前国内公司纷纷到国外证券交易所上市的实际情况看，这些特征表现 得更为明显。若以公司法对公司退市的条件作出规定，可能导致退市条件 过于死板，不适应客观情况发展变化的要求。因此，建议证券法只对公司 退市作出原则性规定，包括批准公司退市的权限、退市的一般标准等，具体的 退市标准和操作规程等实施细则则应该由上市规则规定。 4 33 进一步健全退市程序 4 331 健全退市程序的规定 从第三章的比较分析中可知，西方成熟证券市场都建立了严格细致的退市 程序，强调其可操作性。我国退市程序的健全首先要对连续三年亏损的公司的 整改期限加以延长，短短的6 个月不足以使的一个公司扣亏。因此可延长整改 期限为公布亏损之日起的一年。在这一年内，公司必须对整改措施进行信息披 露，整改成功的，恢复上市，否则坚决退市。对于自愿退市的企业，应当由证 交所与其签订退市协议，按照协议规定的程序进行退市。强制退市中，作为具 体行政行为的实施者的证交所，应当注意保护上市公司的合法权益。从上市公 司的利益角度出发，可以赋予上市公司行政上和司法上的双重权力。可以设计 以下程序进行；( 1 ) 对不服退市决定的公司予以要求听证的权利。证交所设立 专门委员会根据听证会独立作出维持决定或撤销原决定；( 2 ) 上市公司如对维 持原决定不服，在决定作出的1 5 日内可以向专门委员会申诉，专门委员会在接 受申诉的l o 目内作出申诉意见。维持原决定的，则上市公司可以向证监会提起 行政复议；( 3 ) 如上市公司对复议决定不服还可以向法院提起行政诉讼。在这 里行政复议不应当作为行政诉讼的必经程序。 433 2 取消s t 和 s t 制度 s t 、* s t 制度是特别处理制度的简称。该制度设立的目的是为了保护投资 者的利益，将亏损一年的公司做出特别处理：亏损两年的公司作退市风险预警， 来向投资者作出投资风险警示，其初衷是好的。但是在这项制度具体的实施中， 却带产生了适得其反的效果。逐渐成为中国证券市场一个引人注目的特殊板块。 无论是资产重组的题材，还是经营状况的改变，都能造成市场上对s t 股票的无 限联想，使得该板块的股票在市场上存在很大的想象空间。股票价格的波动远大 于整个市场波动平均幅度，有些个股甚至路狂升，连续数日以涨停告收。s t 板 块过予滔跃躲毒场袭褒，其中藏食豹风险楚不言蠹臻戆，熟爨郑嚣文这样约严 重资不抵债无法继续经营的公司在停牌的前几日居然l 乜拉申了几个涨停舨，吸 i 了大量中小投资者投入资金，在长达3 年多的停牌后才于2 0 0 3 年重组更名为 三联穗聿，从停薄戮复壤的漫凝勰阉癌给中小投资者繁来不毒静按失。这与镶 理层当幸刀设立s t 板块减少市场投视成分的初衷是相连背的。 本人认为，s t * s t 制度没有存在的必露。理由是证券市场j ；隧只进不如， 攫亏无繁驰公司就墩娄退出这个蠢场。建立特裂整理剿度譬的是先了挺进公镯 加强管瑗改善经营实现盈利，衡窦质上亏攒较少的辨公司成为了众商家争抢的 紧俏“壳资源”可以坐等大股求救助或获得重组重生的机会，而连续多年的公 司虫于掰史包欺过黧，坏帐呆瞰过多，重缎或本过赢，已成先“粪壳”的障礴。 管理者从保护投资者剩益角度爨发诖这些公司在“特辅叠理退市风险处理一停 牌一扭亏一亏损( 特别处理) ”中循环往复，如此以来不仅不能优化证券 市场中公司结构、淘汰劣质公司、提离中国证券市场整体质量，反嚣更提赢迸券 市场授餐的潜在风险。 43 4 建立中小擞块上市公司退市规则 4 ；3 ；4 ，1 对我藿孛巾摄审酝遗拳褥准匏掺改 中小板块市场毕竟不同子主扳，其股桀盘子相对较小，因此中小板块退市 标准也皮该有别于主板。结合境内外创业授块退市标准来看，我认为可以规定 鞋下楚觅赢雨容：上索公司赉璇下翔祷滚驹，盎汪券交荔繇终止黢票上枣：( 1 ) 公司股本总额低于上市要求( 如低于5 0 0 0 万) ，在6 个月内没有漓除的；( 2 ) 持有公司股票人数低于4 0 0 人，公众持股数量少于5 0 万般，在6 个月内没有消 豫；( 3 ) 公司存在纛较藩逮，严震魏看l 黢豢麓彳场正肇变箍秩序熬或公司不按辩披 露信息逖3 次的；( 4 ) 违法买卖本公司股票，使1 0 以上的股东遭受损失，溅 使受到损害的般份占股本总额的1 0 以上的；( 5 ) 公闭股票在集中竞价时买方 愤捂 覆 二融爨2 元，暴诗达到1 0 遣女夔；( ) 公司经窜诗瓷产为受傻，在一个会 计年度内没有消除的；( 7 ) 公司失去持续经营能力，在6 个月内没有消除的；( 8 ) 公司在保荐内解除保荐协议，在6 个月内没有聘请新的保荐人的。 4 3 + 4 ，2 对我强串小摄寿场遣市程痒酌髂菠 应当建立独立的中小板市场退市程序：( 1 ) 赋予深圳证券交易所完全的市 场监警掇测。无论是暂停上市逐是终止上市都由证交所决定，在强铕